FOR PROFESSIONAL INVESTORS Decompositie van het dekkingsgraad risico Anton Wouters, Head of Customized & Fiduciary Solutions, Amsterdam, 19 mei 2015
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 2 Risico management voor pensioenfondsen 1. Voor pensioenfondsen is de beslissing over het afdekken van renterisico vanuit strategisch oogpunt (zeer) belangrijk. Maar hoe groot is dat risico eigenlijk in de portefeuille? En wat zijn de parameters die je uiteindelijk gebruikt om die beslissing te nemen? 2. De allocatie naar aandelen/return portefeuille is een belangrijke rendementsbron voor de portefeuille, maar met een relatief hoog risico Ook daar is de vraag, hoe groot is dat risico? En wordt ik voldoende beloond voor dat risico? 3. Deze twee allocatie beslissingen bepalen in hoge mate het risicoprofiel van de portefeuille van het pensioenfonds. Vandaar de volgende vragen: Kunnen de risico s inzichtelijker worden gemaakt dan nu het geval is? Is het mogelijk (binnen de huidige regelgeving) of wenselijk (past het bij het geformuleerde beleggingsbeleid) om het risico profiel te veranderen 4. In deze presentatie introduceren we een andere benadering van risico in de portefeuille van een pensioenfonds en kijken wat de consequenties zijn als dit risico wordt aangepast
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 3 Risicobronnen benadering: achtergrond Beleggers zijn gewend om via diversificatie het risico te verminderen. Echter: Veelal blijkt onbedoeld het aandelenrisico het grootste risico in de portefeuille te zijn Zeker gedurende perioden van onzekerheid op financiële markten lijkt diversificatie niet te werken (correlatie tussen beleggingssoorten wordt zeer groot) en. het aandelenrisico wordt dan vaak nog groter! Vraag: is de grote gevoeligheid voor aandelenmarkten binnen de portefeuille door diversificatie te verminderen? Nieuwe trend: beleggen in risicofactoren. Deze risicofactoren (c.q. risicobronnen): Zijn zoveel mogelijk ongecorreleerd Moeten een duidelijke opbouw/consistentie hebben Moeten eenvoudig te begrijpen zijn (intuïtief) Moeten makkelijk belegbaar zijn via liquide instrumenten / strategieën
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 4 Risicobronnen benadering: risico s anders bekeken Waarom gebruiken we een risicobronnen analyse? De verwachte opbrengst per asset categorie wordt behaald door een combinatie van risico s (b.v. economisch van aard) Als je die risico s eenduidig en onafhankelijk van elkaar (niet of zo min mogelijk gecorreleerd) kunt benoemen, krijg je een beter inzicht in de daadwerkelijke risico s Rendement op asset categorieën wordt bepaald door een niet-transparante combinatie van risicobronnen Meer inzicht in de waarde van het gebruik van derivaten (analyse gaat over risico-exposures) Mogelijkheden voor het doorrekenen van scenario s op basis van economische variabelen Er zijn ook nadelen Geen eenduidigheid in de set van factoren Verschillende manieren van schattingen en gebruik van historie Veranderende risicopremies van verschillende factoren over de tijd vormen een belangrijke aandachtspunt Risicobronnen zijn niet altijd direct belegbaar
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 5 Risicobronnen benadering: achtergrond Beleggen met behulp van economische factoren als risicobronnen, bijvoorbeeld: Amundi (*) maakt gebruik van 3 factoren: 1) Economische groei, 2) Inflatie, 3) Market stress CalPERS (**) maakt gebruik van 5 factoren: 1) Reële rente, 2) Gerealiseerde inflatie, 3) Verwachte inflatie, 4) Volatility, 5) Groei FNV Bondgenoten (***) maakt gebruik van 6 factoren: 1) Nominale Rente, 2) Inflatie, 3) Landen, 4) Bedrijfskrediet, 5)Bedrijfseconomisch, 6) Valuta Let op: de Amundi en CalPERS studies zijn asset-only studies. De FNV-studie heeft betrekking op pensioenfondsen. De uitwerking is een surplus analyse * Managing uncertainty with dams. Asset segmentation in response to macroeconomic changes., Gianni Pola, Balanced Quantitative Research Amundi, May 2013 ** Factor-Based Analysis of Asset Returns Asset Allocation, CalPERS, Investment Office, June 17, 2013 *** Beleggingsrisico s: Aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen, FNV Bondgenoten, 2012
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 6 Risicobronnen benadering: assumpties case study We kijken naar een typisch Nederlands PF als voorbeeld. De SAA is als volgt: Assets: 25% Aandelen + 55% Fixed Income + 20% Overig Matching portfolio 50% + Return portfolio 50% De volatiliteit van de verwachte dekkingsgraad na 1 jaar wordt berekend en geattribueerd naar risicofactoren De analyse wordt uitgevoerd met behulp van een eigen BNPP IP simulatie model dat de balans van een pensioenfonds simuleert alsmede de gekozen (zie later) risico factoren 20000 scenario's worden gebruikt elk met de horizon van een jaar, waarbij niet tussentijds wordt geherbalanceerd (ook niet voor de renteafdekking bij rentebewegingen). Aanvangsdekkingsgraad is 112% en de initiële renteafdekking is 65%. Het Pensioenfonds overweegt om de renteafdekking te verlagen naar 50% Hoe verandert dit het risico profiel van het fonds? Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel.
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 7 Risicobronnen benadering: geselecteerde factoren Real Rates Risk Inflation Risk De verandering in 1 jaar van de 20 jaar zero coupon Staatsobligatie rente. BEI Risk: De verandering in 1 jaar van de 20 jaar break-even inflatie (BEI). Actual Inflation Risk: De verandering in 1 jaar van de actuele inflatie (gerealiseerde CPI van de laatste 12 maanden) Nominal Rates Risk Swap Spread Risk: De verandering in 1 jaar van Swap (20Y) -/- Staatsobligatie (AAA, 20Y) rentes Economic Growth: Credit Risk IG Credit Risk/Low Business Risk: De verandering in 1 jaar van Bedrijfsobligatie (AA, 20Y) -/- Swap (20Y) rentes. HY Credit Risk/Medium Business Risk: Verandering van het verschil in rendement tussen HY Obligatie versus Bedrijfsobligatie. Economic Growth: Currency Risk Mismatch Risk Equity Risk/High Business Risk: Verandering van het verschil in rendement van een aandelen composite (80% DM en 20% EM) versus HY Obligatie. Currency Risk: Relatieve verandering in waarde van de EUR versus een mandje van non-eur valuta's IR Immunization Risk: Dekkingsgraad risico omdat assets niet voor 100% zijn belegd in de matching portefeuille Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel.
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 8 Risicoanalyse: allocatie en decompositie bij 65% renteafdekking Allocatie beleggingen Risicoattributie dekkingsgraad Bron: BNP Paribas Investment Partners Bron: BNP Paribas Investment Partners In termen van risicobronnen komt het meeste risico van business risk, (voornamelijk aandelen risico, 49% ) verbonden aan de return portefeuille, en rente risico ( mismatch risico, 26%), verbonden met de matching portefeuille Een lager afdekkingspercentage zal Het mismatch risico verhogen en tegelijkertijd het aandelen/return portfolio verlagen Het absolute risico (volatiliteit) verhogen Het pensioenfonds wenst een meer evenwichtig risico tussen rente risico en aandelen risico Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel.
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 9 Risicoanalyse: allocatie en decompositie bij 50% renteafdekking Allocatie beleggingen Risicoattributie dekkingsgraad Bron: BNP Paribas Investment Partners Bron: BNP Paribas Investment Partners Fysieke allocatie is gelijk gehouden, matching is verlaag door aanpassing van de derivatenportefeuille In termen van (relatieve) risicobronnen is er veel meer evenwicht tussen business risk, ( aandelen risico nu 38% ) en het rente risico ( mismatch risico nu 43%) In absolute zin is het risico echter verhoogd! Een vervolgvraag zou nu kunnen zijn: kan het pensioenfonds dit doen? Vanuit regelgeving (nftk) Vanuit het gekozen risicoprofiel Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel.
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 10 Risico analyse: verdere decompositie De risicomethodiek kan worden gebruikt worden om een asset-only portefeuille te analyseren, maar ook in de combinatie tussen assets en verplichtingen Van elke individuele asset-class in de beleggingsportefeuille kan de bijdrage aan de diverse risicobronnen worden bepaald De risico s/gevoeligheden van de portefeuille blijken afhankelijk te zijn risico s/gevoeligheden van de onderliggende asset categorieën de weging geschiedt aan de hand van de portefeuillegewichten er is dus een lineaire relatie dit geldt niet voor de decompositie van de dekkingsgraad (niet lineaire combinatie) een andere reden hiervoor is nog dat de voor de dekkingsgraad belangrijke risicobron IR Immunisation misfit niet van toepassing is op de bouwstenen (individuele asset categorieën) Op deze manier kunnen dus bijvoorbeeld de risico s/gevoeligheden van strategische asset allocatie (zonder en met de matchingportefeuille) gerelateerd worden aan de factoren van de onderliggende assets. Je kunt het totale risico van de portefeuille daarmee dus ook sturen
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 11 Risicoanalyse: verdere decompositie bij 50% renteafdekking Op hoofd asset categorieën heeft deze benadering doorgaans een hoge verklarende attributie van het risico De factoren (risicobronnen) van de SAA worden gerelateerd worden aan de factoren van de assets. Je kunt het totale risico van de portefeuille daarmee dus ook sturen Risk decompositie van de returns binnen de portefeuille Om een goede afweging te maken tussen het gelopen risico en de mogelijke opbrengst (risicopremie) zal er een verwachting over deze opbrengst moeten worden uitgesproken. Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel. * Voor de funding ratio: decompositie van het risico van de dekkingsgraad ontwikkeling Bron: BNP Paribas Investment Partners
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 12 Tenslotte de vraag: kan het PF dit ook uitvoeren? 1. Bepaal een convictie-parameter op basis van een scorecard/stoplicht benadering uitgaande van de huidige allocatie en rente afdekking Groen: hoge convictie om het risico te verhogen/rente afdekking verlagen (>=75%) Rood: hoge convictie om het risico te verlagen/rente afdekking verhogen (>=75%) Oranje: geen convictie 2. Bepaal de eerste stap in het afbouwen van de rente afdekking. Daarbij spelen een rol: Het huidige afdekkingspercentage (65%) De convictie parameter (zeg, 75%) Het minimum en maximum afdekking percentage Voorbeeld: minimum afdekking is 50%, eerste stap wordt dan naar een rente afdekking van: 65% -/- 75%* (65% - 50%) = 53.75% (bij 100% convictie naar 50% rente afdekking) 3. Bepaal of deze stap past binnen de nieuwe pensioen regelgeving en de risicobereidheid Voorbeeld risico parameter 1: VEV altijd kleiner dan 1xx.xx Voorbeeld risico parameter 2: Kans dat de dekkingsgraad op 1-jaars basis beneden bijvoorbeeld 97,5% dekkingsgraad komt moet kleiner zijn dan 2.5% (niet te hoog risico op een hele lage dekkingsgraad) 4. Pas de eerste stap eventueel aan: Zorg dat voldaan wordt aan de risico restricties
Aandelen Aandelen Multi Asset Solutions I mei 2015 I 13 Aanpassing rente afdekking: risico raamwerk Neerwaarts risico Rente-hedge 75% 65% 50% 20% 108% 105% 102% Huidige DG is 112, huidige VEV is 115 Convictie rente omhoog is 100% Kan de renteafdekking van 65% naar 50%? 30% 104% 100% 97% 40% 98% 95% 92% Kans DG op 1-jaars basis boven 98 in 97.5% van de uitkomsten Gekozen risico raamwerk o Kans DG 98 < 2.5% o VEV =<117 o Bij risicoverlaging: Kans DG 125 >2.5% VEV Rente-hedge 75% 65% 50% 20% 110% 112% 115% Neerwarts risico 100.0% Opwaarts potentieel 125.0% VEV 115.0% 30% 112% 115% 118% 40% 114% 117% 120% VEV <= 117 Neerwarts risico 97.0% Opwaarts potentieel 130.0% VEV 118.0% Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel. Bron: BNPP IP, 31-03-2015
Aandelen Aandelen Multi Asset Solutions I mei 2015 I 14 Aanpassing rente afdekking: risico raamwerk Neerwaarts risico Rente-hedge 75% 65% 50% 20% 108% 105% 102% Huidige DG is 112, huidige VEV is 115 Convictie rente omhoog is 100% Pas renteafdekking aan van 65% naar 55%%! 30% 104% 100% 97% 40% 98% 95% 92% Kans DG op 1-jaars basis boven 98 in 97.5% van de uitkomsten Gekozen risico raamwerk o Kans DG 98 < 2.5% o VEV =<117 o Bij risicoverlaging: Kans DG 125 >2.5% VEV Rente-hedge 75% 65% 50% 20% 110% 112% 115% Neerwarts risico 100.0% Opwaarts potentieel 125.0% VEV 115.0% 30% 112% 115% 118% 40% 114% 117% 120% VEV <= 117 Neerwarts risico 98.0% Opwaarts potentieel 126.3% VEV 117.0% Het bovenstaande dient uitsluitend een illustratief doel. Bron: BNPP IP, 31-03-2015
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 15 Conclusies In deze presentatie hebben wij een uitwerking gegeven van het mogelijke risico in de dekkingsgraad voor de strategische portefeuille van een gemiddeld pensioenfonds met behulp van economische risicofactoren. In deze dekkingsgraad context zijn het mismatch risico en het business risico dominante factoren De in deze analyse gedefinieerde risicofactoren kunnen ook worden gebruikt als ondersteuning bij asset allocatie beslissingen en/of veranderingen van risicoprofiel Eventueel in aanvulling of combinatie met de reguliere ALM Met behulp van deze methodologie kan op een meer gestructureerde wijze een dynamische risico management proces voor de portefeuille vorm worden gegeven. Op basis van de huidige exposures binnen de portefeuille Op basis van een vooraf gedefinieerd risico raamwerk Echter, gebruik van common sense (niet alleen rule-based denken) is nog steeds vereist
Multi Asset Solutions I mei 2015 I 16 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.