Deze bijdrage zal in een eerste deel ingaan op het juridisch referentiekader van voomoemde artikelen.

Transcriptie

1 ~~~ Enkele specifieke aspecten bij de waardering van aandelen in het kader van de geschillenregeling Herman J. Van Impe (*), Bedrijfsrevisor en Accountant, Lid van de raad van het Instituut der Bedrijfsrevisoren, Professor IPO-UFSIA Management School en EHSAL Management School J oris Mertens (**), Bedrijfsrevisor, Docent Hogeschool Brabant (Nederland) 1. Inleiding De Reparatiewet van 13 april 1995 heeft de artikelen 190ter en 190quater in de Vennootschappenwet ingevoegd (1). Ten gevolge van deze wetswijziging werd het voor de meerderheidsaandeelhouder mogelijk de minderheidsaandeelhouder te dwingen, in geval van gegronde reden, zijn aandelen aan hem over te laten (artikel 636 W.Venn.). Artikel 642 W.Venn. daarentegen geeft de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid om, eveneens in geval van gegronde reden, de meerderheidsaandeelhouder te verplichten zijn aandelen over te nemen. Deze bijdrage zal in een eerste deel ingaan op het juridisch referentiekader van voomoemde artikelen. In een tweede deel zal worden ingegaan op de waardering van de aandelen van de vennootschap die het voorwerp uitmaakt van de geschillenregeling. Specifieke aandacht zal hierbij worden be steed aan een aantal probleemsituaties die zich in de praktijk kunnen voordoen bij dergelijke waarderingen, zoals o.a. ge- (*) Deze bijdrage bied ik de Heer Henri Olivier aan als dank en sympathie voor de jarenlange vruchtbare samenwerking die ik in de schoot van het Instituut der Bedrijfsrevisoren met hem mocht hebben, eerst in diverse werkgroepen, de laatste vijf jaar in de raad van het Instituut. Generaties van revisoren zien in Henri hun grote leermeester. (**) Het is mij een eer te mogen meewerken aan dit Liber Amicorum. Deze bijdrage dient gezien te worden als een uiting van mijn waardering voor de door de Heer Olivier gedane inspanningen bij de daadwerkelijke uitbouw van het beroep. (1) Ingevolge de Wet van 7 mei 1999 (Belgisch Staatsblad van 6 augustus 1999) werd de Vennootschappenwet gecodificeerd. Artikel 190ter Venn.W. wordt voortaan opgenomen onder artikel 636 e.v. W.Venn. voor wat betreft de NV en onder artikel 334 e.v. W.Venn. voor wat betreft de BVBA. Artikel190quater Venn.W. wordt voortaan opgenomen onder artikel 642 e.v. W.Venn. voor wat betreft de NV en onder artikel 340 e.v. W.Venn. voor wat betreft de BVBA. Overeenkomstig artikel 657 W.Venn. zijn artikel 636 e.v. W.Venn. en artikel642 e.v. W.Venn. eveneens van toepassing op de CVA. Onderhavige bijdrage zal verwijzen naar de wetsartikelen van de NY. De uitzonderingen voor de BVBA zuhen expliciet worden aangehaald. 567

2 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN beurtenissen na balansdatum, de toepassing van de decote en de weging van de verschillende gehanteerde waarderingsmethoden. In de schoot van het Instituut der Bedrijfsrevisoren buigt een werkgroep o.l.v. confrater Luc De Puysseleyr zich over de bedrijfseconomische en juridische aspecten van de tussenkomst van de bedrijfsrevisor in geval van gedwongen overdracht van aandelen. De werkgroep finaliseert een omstandige ontleding van de geschillenregeling die wellicht zal worden gepubliceerd (2). 2. De geschillenregeling - juridisch referentiekader 2.1. De uitsluiting - artikel 636 tot en met 641 W. Venn. In toepassing van artikel 636 e. v. W. Venn. kan de eiser voor de rechtbank vorderen dat de verweerder zijn aandelen en alle converteerbare effecten in zijn bezit tegen een door de rechter te bepalen prijs overdraagt. a. Voorwaarden voor de toepassing van artikel 636 W. Venn. Voor de toepassing van artikel 636 W.Venn. moet aan drie essentiele voorwaarden zijn voldaan: 1. Voorwaarden waaraan de vennootschap, waarvan de aandelen worden overgedragen, moet voldoen De uitkoopregeling is van toepassing op zowel de BVBA als de NV Overeenkomstig artikel 657 W.Venn. is de uitkoopregeling eveneens van toepassing op de CVA (3). 2. Voorwaarden waaraan de eisers dienen te voldoen, om de vordering tot overdracht te kunnen instellen Overeenkomstig artikel 636, eerste lid W. Venn. kan de vordering slechts worden ingesteld indien de eisers (4) (5): (2) Maken eveneens deel uit van deze werkgroep: de confraters Luk Ostyn, Thierry Lejuste, Michel Grignard, Bruno Claeys, Joseph-Michel Boes en Prof. Dr. Catherine Dendauw. (3) We kunnen hierbij eveneens verwijzen naar voetnoot 1. (4) Onder eisers wordt verstaan: een of meer aandeelhouders of vennoten die gezamenlijk handelen. (5) Hierbij kan verwezen worden naar de beschikking van de Voorzitter van de Rechtbank van Koophandel te Brussel d.d. 12 december 1996 (R.R.D. 1997, p. 308): "Om een vordering op grond van (oud) artikel 190ter te kunnen instellen, moet men kunnen bewijzen dat men vennoot is. Dit bewijs kan worden aangebracht door het aandelenregister voor aandelen op naam, en door voorlegging van de titels voor aandelen aan toonder. Andere bewijzen kunnen worden aangebracht, zoals de aanwezigheidslijst op de laatste a1gemene vergadering waarvan de samenstelling niet werd betwist door de andere aandeelhouder." 568

3 ~~ ~---- ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN Bll DE W AARDERING V AN AANDELEN effecten bezitten die 30 % vertegenwoordigen van de stemmen verbonden aan het geheel van de bestaande effecten; of effecten bezitten die 20 % vertegenwoordigen van de stemmen verbonden aan het geheel van de bestaande effecten, indien de vennootschap effecten heeft uitgegeven die het kapitaal niet vertegenwoordigen (oprichtersaandelen, winstaandelen,... ) (6); of effecten bezitten waarvan de nominale waarde of de fractiewaarde 30% van het kapitaal van de vennootschap vertegenwoordigt. Er dient eveneens verwezen te worden naar artikel 636, tweede lid W. Venn. dat expliciet stelt dat de vordering niet kan worden ingesteld door de vennootschap zelf of door een dochtermaatschappij van de vennootschap. 3. Tweede voorwaarde: de "gegronde reden" Een tweede voorwaarde voor het instellen van een dergelijke vordering betreft het bestaan van een "gegronde reden". Een vordering overeenkomstig artikel 636 W. Venn. kan niet zomaar worden ingesteld door een bepaalde groep van aandeelhouders. Een gegronde reden is vereist. De gegronde reden neemt meestal de vorm aan van een duurzame en ernstige onenigheid tussen de vennoten waardoor elke samenwerking onmogelijk wordt en de normale werking van de vennootschap wordt lamgelegd; de vennoten bevinden zich in een situatie waardoor de onenigheid effectief het voortbestaan van de vennootschap in gevaar brengt (7). Bij het inroepen van de gegronde reden zal de "affectio societatis" tussen de vennoten verdwenen zijn. De inroeping van de toepassing van artikel 636 W.Venn. is aldus een alternatief voor de ontbinding van de vennootschap. V 66r de invoering van deze uitkoopregeling in de Vennootschappenwet was de vereffening van de vennootschap soms de enige oplossing om de geschillen tussen de aandeelhouders te regelen. Voor een detailanalyse van het begrip "gegronde reden" wordt verwezen naar de diverse publicaties die reeds rond dit onderwerp zijn verschenen (8). (6) Deze mogelijkheid doet zich niet voor bij het uitkoopbod in de BVBA overeenkomstig artikel 334 W.Venn. (7) Zie o.m. Rev. prat. soc. 1998, nr. 6760, p (8) Zie hiervoor: - LAGA H., DE LEENHEER 1. en DELVAUX G., "De geschillenregeling en het uitkoopbod in vennootschappen", Instituut der Accountants, p ; - VAN GERVEN D., WYCKAERT M., "Vennootschapsrecht ", T.R. V 1999, p ; - TILLEMAN B., BENOIT-MOURY A. e.a., "Wetboek Vennootschapsrecht - editie 2000, Die Keure, p en verwijzingen. 569

4 ------~ --~-~ ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN b. Overdraagbaarheid van de aandelen N a betekening van de dagvaarding door de eiser aan de verweerder, kan deze laatste zijn aandelen niet vervreemden noeh ze met zakelijke reehten bezwaren, behalve met toestemming van de reehter of van de partijen in het geding en dit in toepassing van artikel 638, eerste lid W.Venn. Er kunnen zieh praktisehe moeilijkheden voordoen m.b.t. de betekening wanneer de verweerder beweert niet meer over de aandelen of een gedeelte ervan te besehikken. Deze omstandigheid is niet ondenkbeeldig in vennootsehappen met aandelen aan toonder, waar statuten noeh eventuele aandeelhoudersovereenkomsten enige beperking of procedure van overdraeht van de aandelen voorzien. Een oplossing hiervoor kan erin bestaan, voorafgaand aan de betekening, een gereehtelijk sekwester over de kwestieuze aandelen te laten aanstellen. Tevens stelt zieh een bijkomende moeilijkheid bij aandelen aan toonder indien niet alle aandelen op de algemene vergadering versehijnen. e. Sehorsing van de reehten verbonden aan de aandelen Overeenkomstig artikel638, 2de lid W.Venn. kan de reehter alle reehten verbonden aan de over te drag en aandelen schorsen, behalve het reeht op dividend. Gelet op het feit dat het dividendreeht niet door de reehter kan worden gesehorst, zal hiermede rekening dienen te worden gehouden bij de uiteindelijke prijsbepaling. Immers, de dividenduitkering gebeurt vanuit de winst en/of het eigen vermogen van de vennootsehap en dit terwijl beide faetoren zijn die de waarde van aandelen van een vennootsehap mede bepalen (9). d. Overdraagbaarheidsbeperkingen van de aandelen De reehter zal in kennis dienen te worden gesteld van de statutaire of eontraetuele overdraagbaarheidsbeperkingen, verbonden aan de kwestieuze aandelen. Artikel 639 W.Venn. voorziet dat de verweerder dienaangaande bij zijn eerste conclusies een afsehrift dient te voegen van de statuten of van dergelijke overeenkomsten. De reehter ziet erop toe dat de reehten verbonden aan de aandelen gevrijwaard worden. (9) Merk op dat, indien het stemreeht van de kwestieuze aandelen is gesehorst, de algemene vergadering redelijkerwijs niet zal beslissen tot uitkering van een dividend. De reehter kan bijgevolg door de sehorsing van de stemreehten van de aandelen de beslissing tot uitkering van dividenden onreehtstreeks overlaten aan de aandeelhouder-eiser. Terloops kan nog worden aangestipt dat in het kader van een dading tussen aandeelhouders kan overeengekomen worden om een dividend uit te keren, en dit om de prijs van de aandelen, die de aandeelhouders-ovememers dienen te betalen, te optimaliseren. 570

5 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BD DE WAARDERING V AN AANDELEN e. De prijsbepaling De reehter bepaalt de prijs van de aandelen die de eiser aan de verweerder zal dienen te betalen binnen de door hem gestelde termijn na betekening van het vonnis (artikel 640 W.Venn.). De eiser kan geen afstand meer doen van zijn vordering indien hij van oordeel is dat de door de reehter bepaalde prijs te hoog is. Overeenkomstig artike1640 W.Venn. kan de eiser nog wel hoger beroep instellen inzake de pri j s. De vaststelling van de prijs zal de reehter meestal toevertrouwen aan een deskundige die hij, overeenkomstig de bepalingen van het Gerechtelijk Wetboek, zal aanstellen (10). De waarde die de deskundige berekent, bindt de reehter niet. Hij heeft het reeht om van deze waarde af te wijken. De mogelijkheid kan zieh voordoen dat de reehter de prijs van de aandelen bepaalt, zonder een beroep te doen op een deskundige. Dit kan het geval zijn wanneer alle in het geding betrokken partijen reeds een waardering van de aandelen van de vennootsehap hebben laten uitvoeren, en waarbij deze waarderingen enkel op een aantal prineipiele punten versehillen (11). f. Overdraeht van de aandelen De betekening van het vonnis heeft onmiddellijk de overdraeht van de aandelen en de reehten verbonden aan deze aandelen tot gevolg. Artike1640, 2de lid W.Venn. bepaalt immers dat de beslissing van de reehter als titel geldt voor de vervulling van de formaliteiten verbonden aan de overdraeht. Op basis van het vonnis zullen de aandelen op naam worden overgesehreven in het aandeelhoudersregister. De betaling van de prijs kan besehouwd worden als een "formaliteit verbonden aan de overdraeht". Teneinde problemen i.v.m. de fysische overdraeht van de aandelen aan toonder te vermijden zal men er goed aan doen de veroordeling tot afgifte te vragen onder verbeurte van een dwangsom (12). (10) We merken hierbij op dat de rechter niet is gebonden door een prijsbepaling die is opgenomen in de statuten of in een aandeelhoudersovereenkomst. Hij kan deze terzijde schuiven (Voorz. Kh. Aalst, 28 mei 1997, TR. V. 1999, p. 201). (11) Zie o.m. Kh. Mechelen d.d. 6 februari 1997 (TB.H. 1998, p. 613): "De aanstelling van een deskundige is overbodig omdat partijen zich niet verzetten tegen de bepaling van de prijs aan de hand van de boekwaarde, welke blijkt uit de financiele gegevens die aan de rechter werden medegedeeld." (12) LAGAH., DE LEENHEER J. en DELVAUX G., "De geschillenregeling en het uitkoopbod in vennootschappen", Instituut der Accountants, p

6 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIl DE W AARDERING V AN AANDELEN 2.2. De uittreding - artikel 642 en 643 W. Venn. In tegenstelling tot artikel 636 W. Venn. kan de eiser, in toepassing van artikel 642 W. Venn. voor de rechtbank vorderen dat zijn aandelen en alle converteerbare effecten in zijn bezit tegen een door de reehter te bepalen prijs door de verweerder worden overgenomen. Artikel642 W.Venn. vertoont veel gelijkenissen met artikel636 W.Venn. Versehilpunten zijn: - Er is geen quorum van aantal stemreehten of aandelen vereist voor het instellen van een dergelijke vordering (13); - Verder is er geen verbod opdat de verweerder na de betekening van de dagvaarding zijn aandelen zou vervreemden (14); - De verplichting om eventuele statutaire en/of eontractuele overdrachtsbeperkingen aan de reehter mede te del en berust bij de eiser (15). 3. Waardebepaling van de aandelen In dit hoofdstuk zal verder ingegaan worden op een aantal specifieke probleemsituaties die zich kunnen voordoen bij de waardebepaling in het kader van de geschillenregeling Bespreking van het verschil tussen waarde en prijs Er dient een onderseheid gemaakt te worden tussen de waarde van de aandelen en de prijs van de aandelen. De waarde van de aandelen zal bij een uitkoopregeling in de meeste gevallen bepaald worden door een deskundige. Hij zal zich daarbij steunen op (een mix van) de in de literatuur gangbare waarderingsmethoden of op die waarderingsmethoden die voor de sector bijzonder gesehikt zijn. Deze waarde is een theoretische waarde die wetensehappelijk en/of empirisch onderbouwd zal zijn. Overeenkomstig artikel640 en 643 W.Venn. is het de rechter die de prijs van de aandelen bepaalt. De door de reehter vastgestelde prijs betreft het bedrag waartegen de aandelen dienen te worden overgedragen, m.n. het "transactiebedrag". Om deze prijs te bepalen zal hij hierbij meestal steunen op de waarde van de aandelen, zoals bepaald door de deskundige. (13) Artikel 642, tweede lid W.Venn. verwijst niet naar artikel636, eerste lid W.Venn. (14) Artikel 642, tweede lid W.Venn. verwijst niet naar artikel 638, eerste lid W.Venn. (15) Artikel 642, tweede lid W. Venn. 572

7 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN Bll DE W AARDERING V AN AANDELEN 3.2. Vrijheid van de deskundige in de waardebepaling Een veel voorkomende praktijk is een vonnis waarbij de rechter een deskundige aanstelt en meteen het kader bepaalt binnen hetwelk de waardering dient te worden uitgevoerd. Zo kan het gebeuren dat de rechter de te hanteren waarderingmethoden bepaalt of nog, dat hij expliciet stelt dat de toekomstige opbrengsten die door de betreffende vennootschap zullen worden gegenereerd in rekening dienen te worden gebracht (16). De vraag stelt zich of de deskundige deze bepaling dient te volgen, indien hij van oordeel is dat het kader van waardering, gecreeerd door de rechter, de realiteit zou miskennen en aanleiding zou kunnen geven tot een verkeerde waardering. Moet de deskundige in deze situatie de aanwijzingen van de rechter dan nog steeds volgen of heeft hij de vrijheid daarvan af te wijken? Voormelde vraag is niet eenduidig te beantwoorden. Enerzijds is het niet aan de deskundige om in rechte te oordelen en zal hij een waardering moeten uitvoeren overeenkomstig de imperatieven, opgelegd door de rechter. De deskundige mag zich immers niet in de plaats van de rechter stellen om over de feiten te oordelen. Verder kan worden verwezen naar de wetgeving waarin wordt gesteld dat de aandelen dienen te worden overgenomen tegen de door de rechter bepaalde prijs (17). Indien de rechter van oordeel is dat het door hem geschetste kader van waardering het enige juiste is, zal hij de prijs dan ook in die zin bepalen. De deskundige dient bijgevolg zijn waardering uit te voeren, overeenkomstig de uitgangspunten van de rechter. (16) Voorz. Kh. Aalst, 28 mei 1997 (T.R. V 1999, p. 203): "... de waarde te bepalen aan de hand van de gebruikelijke waarderingsmethoden, met name aan de hand van de methode die steunt op de analyse van de intrinsieke waarde, de rendementswaarde en de cashflow; advies te geven aan welke van de waarderingsmethoden het meest gewicht toekomt gelet op de aard van de onderneming om a1dus te komen tot een waarde op basis van gewogen gemiddelde van de verschillende aangewende waarderingsmethoden." Voorz. Kh. Kortrijk, 16 september 1996 (A.J.T , p. 333): "... De waarde van de over te dragen aandelen in het kader van een vordering tot gedwongen overdracht, dient te worden bepaald aan de hand van de waarde van het vermogen van en de rendementsaspecten van de onderneming, rekening houdend met de respectieve participatie in het aandelenpakket". Voorz. Kh. Kortrijk 17 februari 1997 (A.J. T , p. 335): "De waardebepaling van de aandelen in het kader van een gedwongen overdracht dient te gebeuren op basis van een gewogen gemiddelde van de vermogens- en rendementswaarde." (17) Artike1 640, eerste lid W.Venn. en artikel 643, eerste lid W.Venn. 573

8 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN Anderzijds staat het de deskundige vrij om in zijn verslag een waardering uit te werken waarbij hij van andere uitgangspunten vertrekt. De deskundige zal in dit geval zijn uitgangspunten vermelden en motiveren waarom deze in het gegeven geval passend zijn. Hij zal zich hierbij behoeden zich te mengen in de feitenkwesties. In het specifieke geval waarbij de rechter oordeelt dat een waardering dient te worden uitgevoerd op basis van verschillende waarderingsmethoden, waarbij aan iedere methode het passend gewicht dient te worden toegekend, heeft de deskundige nog altijd de mogelijkheid om aan een of meerdere waarderingsmethoden geen of een symbolisch gewicht toe te kennen (18). Hij zal deze situatie uiteraard wel met de nodige omzichtigheid behandelen Tijdstip van de waardebepaling De rechter bepaalt meestal in zijn vonnis ter aanstelling van een deskundige het tijdstip waarop de waardebepaling van de aandelen dient te worden uitgevoerd. Veel voorkomend is het geval waarbij wordt gesteld dat de waardering dient te worden uitgevoerd op het ogenblik van de betekening van de dagvaarding. Het is echter niet ondenkbeeldig dat de rechter van oordeel is dat de waardering op een vroeger tijdstip dient te worden uitgevoerd. Dit kan het geval zijn indien de aandelen sinds de vertroebeling van de verstandhouding tussen de vennoten zijn ontwaard, en dit door toedoen van een van de partijen betrokken in het gedingo Een ander geval kan zich voordoen waarbij de minderheidsaandeelhouders, voorafgaand aan de uitkoopregeling, een beschikking hebben bekomen tot aanstelling van een deskundige. Indien deze deskundige bepaalde onregelmatigheden, die de waarde van aandelen belnvloeden, heeft vastgesteld, kan de rechter de waardering laten uitvoeren op het ogenblik van de start van deze onregelmatigheden, zoals vastgesteld door de deskundige (19). De vraag die zich hierbij stelt is of de rechter kan bepalen dat de waardering dient te worden uitgevoerd op een datum na die van het vonnis. Gelet op het feit dat de rechter het kader van de waardering bepaalt zou deze mogelijkheid zich kunnen (18) Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn bij de waardering van patrimoniumvennootschappen die gesteund wordt op de gecorrigeerde substantiele waarde. (19) In deze zin kan eveneens verwezen worden naar Voorz. Kh. Kortrijk 7 april1997 (T.R. V. 1999, p. 290): "De deskundige aangesteld voor het bepalen van de prijs moet rekening houden met alle elementen om de werkelijke waarde van de aandelen te bepalen, zoals bijvoorbeeld ook met het feit dat de gedragingen die de gegronde reden vormen, de waarde van de vennootschap hebben aangetast." 574

9 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BI] DE W AARDERING V AN AANDELEN voordoen (cf. punt 3.2. supra). Deze mogelijkheid is echter veeleer theoretisch. De situatie waarbij wordt gesteld dat de waardering - al dan niet gedeeltelijk - dient te geschieden op basis van toekomstige cijfers is echter niet ondenkbeeldig (20). Tot slot kan het geval zich voordoen waarbij de rechter geen datum heeft bepaald waarop de waardering dient te geschieden. Hierbij dient oj. de waardering te geschieden op datum van de aanstelling van de deskundige. Het is immers op die datum dat de deskundige de opdracht tot waardering krijgt. Meestal zal de datum waarop de waardering dient te geschieden niet overeenstemmen met de datum van afsluiting van het boekjaar. De deskundige zal uit praktische overwegingen de waardering uitvoeren op de dichtstbijzijnde balansdatum. Zo nodig zal hij de waardering corrigeren met een vermogenscorrectie voor de periode tussen de balansdatum en de datum waarop de waardering overeenkomstig het vonnis dient te geschieden. Indien de keuze van deze datum de waardering van de aandelen zou be'invloeden, kan hij zijn waardering uitvoeren op basis van een tussentijdse boekhoudkundige staat (21). Hij zal rekening houden met de gebeurtenissen tussen de datum opgenomen in het vonnis van de rechter en de datum van effectieve waardering De waardering in going concern De waardering van de aandelen in het kader van de uitkoopregeling dient in going concern van de vennootschappelijke activiteiten te geschieden. Een wijziging in de structuur van het aandeelhouderschap zal normaal geen rechtstreeks verband houden met een eventuele afbouw of stopzetting van de vennootschappelijke activiteit. Integendeel, de aanleiding van de in dit artikel besproken opdracht tot waardering is dikwijls het gevaar dat het huidige aandelenbezit zou kunnen leiden of reeds geleid heeft tot schade aan de ondememing zelf (22). De waardering van de aandelen in going concern steunt voornamelijk op twee waarderingsmethoden: (20) De deskundige zal de waardering op basis van toekomstige gegevens met de nodige omzichtigheid behandelen. Een bedrijfsrevisor zal deze toekomstige gegevens benaderen, rekening houdend met de controleaanbeveling van het Instituut der Bedrijfsrevisoren d.d. 1 december 1995 aangaande de controle van de boekhoudkundige ramingen (Instituut der Bedrijfsrevisoren, Vademecum van de Bedrijfsrevisor, 1999, p. 523). (21) De deskundige zal over deze materie een akkoord trachten te bekomen van partijen m.b.t. deze werkwijze. Dit akkoord zal meestal in de notulen van de installatievergadering worden genotuleerd. (22) Hierbij kan worden verwezen naar de beschikking van de Voorzitter van de Rechtbank van Koophandel te Dendermonde d.d. 29 april 1998 (T.R. V. 1999, p. 279): "Bij wederzijdse vorderingen van gedwongen overdracht moet de voorkeur worden gegeven aan de vennoot die het meest garanties biedt voor het voortbestaan van de vennootschap. " 575

10 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN a. De rendements- en rendabiliteitswaarden Vooreerst kunnen we de methoden van de rendements- en rendabiliteitswaarden aanhalen: deze methoden vertrekken van het standpunt dat een investering slechts haar waarde verkrijgt omwille van de toekomstige opbrengsten die ze de investeerders zalleveren. De rendementswaarde van een ondememing is gelijk aan de contante of geactualiseerde waarde van de te verwachten dividenden. Deze waarderingsmethode is enkel toepasbaar in ondememingen met een constante dividenduitkering die gesteund is op een vaste dividendpolitiek en een gestaaggroeiende constante rendabili tei t. De rendabiliteitswaarde van een ondememing is gelijk aan de contante waarde of geactualiseerde waarde van de te verwachten nettowinsten na belasting, ontdaan van de uitzonderlijke kosten en opbrengsten. In toepassing van deze methode wordt geen rekening gehouden met het feit of deze winsten al dan niet worden uitgekeerd. De te verwachten nettowinsten worden meestal berekend door extrapolatie van de winsten gerealiseerd tijdens de afgelopen jaren. b. De gecorrigeerde substantiele waarde Een tweede waarderingsmethode betreft de gecorrigeerde substantiele waarde: bij de bepaling van de gecorrigeerde substantiele waarde van een ondememing wordt vertrokken van het boekhoudkundig eigen vermogen, dat wordt gecorrigeerd met de in de ondememing aanwezige, latente meer- en minderwaarden. De vraag kan gesteld worden of voormelde meer- en minderwaarden "bruto", dan wel "netto" (23) dienen te worden gerekend. Deze problematiek zal verder behandeld worden in punt 3.5. infra Problematiek van de belastinglatentie by de bepaling van de substantiele waarde van vennootschappen Bij de waarderingsmethode op basis van de gecorrigeerde substantiele waarde wordt over het algemeen rekening gehouden met de belastinglatentie op de in de ondememing aanwezige latente meerwaarden. De grondslag hiervoor is dat, indien de latente meerwaarde een vaststaande meerwaarde wordt ten gevolge van een verkoop, deze meerwaarde in de vennootschap zal worden belast. (23) Dj. na belastingeffect. 576

11 -----~-~---~ ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN Verder kan nog de vergelijking worden gemaakt met de verkoop van een handelszaak in de vorm van een transactie van activa- en passivabestanddelen. In deze situatie zal, in hoofde van de verkopende vennootschap, de latente meerwaarde gerealiseerd en belast worden. De kopende vennootschap heeft in deze situatie het voordeel dat zij zal kunnen afschrijven op de volledige aankoopprijs. Het zou aldus niet billijk zijn bij een aandelentransactie geen rekening te houden met deze latente meerwaarden. Immers, de verkopende partij zou op deze meerwaarde geen belasting betalen en de kopende partij zou op deze meerwaarde niet kunnen afschrijven. Het Hof van beroep te Gent stelde dienaangaande in zijn arrest d.d. 24 juni 1998 (24): De principiele basis voor de inca1culatie van een fiscale latentie in de substantiele waarde is dat (volledig) afgeschreven bestanddelen, die in de toekomst verder zullen aangewend worden voor de beroepsactiviteit, mede hun bijdrage zullen leveren in het productieproces en mede zullen instaan voor belastbare opbrengsten. Bij een dynamische analyse van de rendementsmethoden wordt de (toekomstige) belasting expliciet verrekend; in de statistische analyse van de substantiele waarderingsmethode wordt het winstpotentieel van elk individueel activum tot uitdrukking gebracht. Deze winstcapaciteit moet eveneens na belasting beoordeeld worden. De vraag stelt zich aan welk percentage deze belastinglatentie op de latente meerwaarden dient te worden verrekend. Dient dit te worden verrekend aan het maximale tarief in de vennootschapsbelasting, dan wel aan een tarief rekening houdend met de gespreide belasting van de meerwaarde (bij een herinvestering van de verkoopprijs, binnen de door de wet voorziene periode). Ons inziens dient principieel een tarief te worden gehanteerd dat rekening houdt met het spreiden van de belasting, indien deze mogelijkheid zich bij het betreffende actief kan voordoen. Het kan immers als een behoorlijk bestuur worden aangezien dat een vennootschap, bij de verkoop van een actiefbestanddeel, zal verkiezen de meerwaarde gespreid te laten belasten. Voor de berekening van het tarief van de vennootschapsbelasting zal men rekening houden met een periode gelijk aan de afschrijvingsperiode. Zo zal verondersteld worden dat, in het geval van een latente meerwaarde op een administratief gebouw, wat normaal over 30 jaar wordt afgeschreven, een belastinglatentie zal worden toegepast van 18,43 % (25). (24) T.R. V. 1999, p (25) Rekening houdend met een actualisatierentevoet van 6% bedraagt de actua1isatiefactor 13,7648. Het geactualiseerd belastingpercentage bedraagt aldus: % x 13,7648 = 18,43 %

12 ~--- ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN En wat indien de vennootschap wegens bijvoorbeeld een in het verleden doorgevoerde herstructurering, nog werkelijke (niet betwiste) fiscale verliezen heeft? In deze situatie dient ons inziens geopteerd te worden om de latente meerwaarde eerst te compenseren met de fiscale verliezen. Vervolgens dient het saldo van de meerwaarde te worden verminderd met een belastinglatentie. De verrekening van belastinglatenties op meerwaarden in de waardebepaling van aandelen is ontegensprekelijk afhankelijk van situatie tot situatie Belastingstelsel in hoofde van de aandeelhouder die wordt uitgekocht Vraag is ofbij de bepaling van de aandelenprijs rekening moet worden gehouden met het fiscaal regime van de eventueel gerealiseerde meerwaarde in hoofde van de cedent. Meestal zal er zich voor de Belgische aandeelhouder-vennootschap geen ptobleem voordoen. Krachtens artikel 192 WIB 92 zijn veml00tschappen immers vrijgesteld op dergelijke gerealiseerde meerwaarden. Dit geldt ook voor meerwaarden op aandelen gerealiseerd door natuurlijke personen in het kader van het beheer van hun prive-vermogen. Natuurlijke personen kunnen echter op de door hen gerealiseerde meerwaarden worden belast als het resultaat van winstgevende bezigheden (artikel 24, 2 en 27, 3 WIB 92), als resultaat van speculatie of in het kader van artikel 90, 1 WIB 92 m.b.t. de belangrijke deelnemingen. Daar waar voor de bepaling van de waarde van de aandelen rekening moet worden gehouden met de fiscale druk op de meerwaarden (cf. punt 3.5. supra) menen wij dat geen rekening moet worden gehouden met een eventuele belasting in hoofde van de cedent, gezien die belasting geenszins de reele verkoopwaarde van de aandelen beynvloedt Prohlematiek m.h.t. de toekenning van het hetrekkelijk gewicht aan de verschillende waarderingsmethoden Kan een deskundige het betrekkelijk gewicht dat hij aan de verschillende waarderingsmethoden hecht vri j kiezen, of dient hij het gewone gemiddelde van de verschillende waarderingsmethoden te nemen als waarde voor de ondememing? De keuze van het betrekkelijk gewicht dat aan elk van de waarderingsmethoden zal worden gehecht zal afhangen van ondememing tot onderneming en van sector tot sector. 578

13 ~~ ~- ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN Bll DE W AARDERING V AN AANDELEN Zo zal de waardering van een patrimoniumvennootschap met uitsluitend terreinen en gebouwen met normaal rendement in haar bezit gesteund worden op de gecorrigeerde substantiele waarde. Bij een dergelijke patrimoniumvennootschap ligt de nadruk immers niet enkel op het rendement, maar op de realisatie van mogelijke meerwaarden bij een latere verkoop. Bij de waardering van een operationele productie- of handelsvennootschap zal men minstens evenveel aandacht besteden aan de rendementswaarden, zonder dat daarbij de uiteindelijk bekomen waarde van de vennootschap lager hoeft te liggen dan de gecorrigeerde substantiele waarde (26). Bij normaal renderende bedrijven is het immers niet logisch dat de waarde voor de totaliteit der aandelen veellager ligt dan de waarde van de activa, verminderd met de schulden. 3.B. Invloed van de gebeurtenissen na balansdatum op de waardebepaling van de onderneming De vraag stelt zich of, bij de waardering van een ondememing in het kader van een uitkoopregeling, rekening dient te worden gehouden met gebeurtenissen na balansdatum (27) indien de rechter heeft bepaald dat de waardering op een welbepaald tijdstip dient te geschieden. Volgens een eerste benadering van deze problematiek lijkt deze vraagstelling logisch en is het antwoord bevestigend. Indien het vaststaat dat de waarde van de ondememing in de toekomst negatief zal worden be"invloed, zou het onlogisch zijn hiermede geen rekening te houden. Indien deze gebeurtenis een eenmalig feit is, zal dit zijn invloed hebben op de gecorrigeerde substantiele waarde van de ondememing, doch niet op de rendabiliteitswaarde, vermits laatstgenoemde methode geen rekening houdt met gebeurtenissen na balansdatum (28). Zo zal, wanneer na balansdatum een klant van de ondememing in faling zou gaan, het effect op de waardering van deze gebeurtenis beperkt blijven tot de bijkomende waardevermindering op deze klant. Indien de gebeurtenis haar invloed heeft op de verdere toekomst van de ondememing zal niet enkel de substantiele waarde worden beynvloed. Immers, volgens de rendabiliteitsmethode is een ondememing waard, rekening houdend met wat ze in de toekomst aan winsten en/of cashflow zal genereren. (26) Uitgesproken voorbeelden vormen de waarderingsmethoden die thans worden gehanteerd bij de overnames van technologiebedrijven in de e-commerce business. (27) Met balansdatum wordt bedoeld: de datum waarop de waardering wordt uitgevoerd (d.i. de datum zoals bepaald in het vonnis tot aanstelling van een deskundige - cf. punt 3.3. supra). (28) Onverminderd het feit dat de rendementswaarde kan gebaseerd zijn op in de toekomst geprojecteerde gegevens. 579

14 ~-~~ ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN Bll DE WAARDERING V AN AANDELEN Bijvoorbeeld: Indien na jaareinde de belangrijkste klant van de onderneming in faling zou gaan, zal dit zijn invloed hebben op: - de gecorrigeerde substantiele waarde van de vennootschap in de vorm van een bijkomende waardevermindering op deze klant voor de nog openstaande vordering, alsook een vermindering van de waarde van goodwill; - de rendabiliteitswaarde indien, ten gevolge van het wegvallen van deze klant, de rendabiliteit en de cashflow van de ondememing op een substantiele wijze zou wijzlgen. Een gelijkaardige situatie kan zich voordoen indien uit een milieurapport, opgemaakt na balansdatum, blijkt dat de onderneming oorzaak is van een zware vervuiling van terreinen waarvan zij eigenares is. Dit heeft niet alleen noodzakelijke eenmalige saneringskosten tot gevolg; de verdere exploitatie van de onderneming zou hierdoor geheei of gedeeltelijk in het gedrang kunnen komen. De vraag die zich stelt, is of de deskundige rekening dient te houden met gebeurtenissen na balansdatum indien deze het gevolg zijn van handelingen, eigen aan de persoon en die enkel tot doel hebben de waardebepaling van de onderneming te belnvloeden (29). Het antwoord op deze vraag is bevestigend. De deskundige zal rekening houden met de inv Ioed op de waardering van deze gebeurtenissen na balansdatum, zelfs al hadden deze enkel tot doel de waardebepaling van de onderneming te belnvloeden (30). De benadeelde partij zal er in dit gevai goed aan doen de deskundige te vragen een berekening te maken van het effect op de waardering van die bepaalde gebeurtenissen. Op basis van deze alternatieve waardering zal de benadeelde partij haar verlies kunnen berekenen en dit via een alternatieve procedure kunnen verhalen op de andere partijlbestuurder in het kader van de bestuurdersaansprakelijkheid. (29) In het kader van artikel 642 W.Venn. zou de situatie zieh kunnen voordoen waarbij diegene die wordt veroordeeld tot overname van de aandelen, bepaalde handelingen verrieht met het oog op een daling van de waarde van de aandelen. Hij zou bv. de vennootsehap in vereffening kunnen stellen. In het kader van artike1636 W.Venn. kan de eiser eveneens dergelijke handelingen stellen. (30) De reehter zou eventueel in het vonnis tot aanstelling van een deskundige kunnen beslissen dat geen rekening dient gehouden te worden met bepaalde gebeurtenissen na balansdatum. 580

15 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN 3.9. Bespreking van het verschil tussen de waarde van een onderneming en de waarde van (een gedeelte van) de aandelen De deskundige zal in zijn verslag in eerste instantie overgaan tot de bepaling van de waarde van de onderneming. In een tweede fase zal hij de waarde van het pakket aandelen bepalen. Bij de waardering van een pakket aandelen van een onderneming zal men rekening houden met het percentage van het betreffende pakket aandelen t.o. v. het totaal aantal aandelen. De waarde van de aandelen wordt immers grotendeels bepaald door de controle die een aandeelhouder erdoor verkrijgt. Bij een transactie van aandelen in normale marktomstandigheden zal een aandeelhouder die 49% van de aandelen bezit, bereid zijn een relatief hoge prijs te betalen voor 2 % extra van de aandelen. Immers, door meer dan 50% van de aandelen te bezitten krijgt hij een controle over de vennootschap (31). Daarentegen zal een aandeelhouder die 51 % van de aandelen bezit, minder geneigd zijn een hoge prijs voor deze 2% aandelen te betalen (32). Naast voormelde 50% grens is er nog de 75%-grens (33) of zelfs de 80%-grens (34) nvloed van de waarderillgen uit het verledell Het kan voorkomen dat in het recente verleden een waardebepaling van de vennootschap werd uitgevoerd. Dit kan het geval zijn bij een in de vennootschap doorgevoerde kapitaalverhoging (in baar geld of d.m.v. een niet-geldelijke inbreng), een erfenis, een aandelentransactie, een fusie door overneming, enz. De deskundige is, ons inziens, juridisch niet gehouden aan de dan gehanteerde waardering, noch aan de bij de waardering weerhouden waarderingsmethoden. Het is echter evident dat wanneer hij tot een fundamenteel andere waardebepaling komt, hij zich in zijn deskundigenverslag best zal verantwoorden (35). (31) Behoudens anders1uidende aandee1houdersovereenkomsten (bestaande stemafspraken) of bepalingen in de statuten inzake bijzondere meerderheden. (32) Voor een benadering van de problematiek van de decote, zie o.m.van DE VOORDE T., "Waardebepaling van de onderneming, fusies en liquidaties", cursus FMO, Vlekho, 1999, p en CALLEBAUT S. en VAN IMPE H., "Waardebepaling van de onderneming", cursus EMS, (33) Meerderheid vereist voor de meeste beslissingen die een statutenwijziging inhouden. (34) Meerderheid vereist voor de wijziging van de rechtsvorm van de onderneming (artikel W.Venn.) of doelswijziging (artikel 559 W.Venn.). (35) In deze context kan de deskundige-bedrijfsrevisor het werk van een confrater in opspraak brengen en dient hij zijn confrater op de hoogte te brengen van de punten waarover een meningsverschil bestaat (artikel 25 van het K.B. van 10 januari 1994 betreffende de plichten van de bedrijfsrevisoren). 581

16 ENKELE SPECIFIEKE ASPECTEN BIJ DE W AARDERING V AN AANDELEN 4. Besluit In het kader van deze bijdrage tot dit Liber Amicorum hopen wij een aantal aspecten te hebben aangehaald die dienstig kunnen zijn voor de practicus. Wij hebben gepoogd, vanuit de praktijk van waardering in het kader van de geschillenregeling, een aantal aspecten aan te halen waarmee de waarderingsdeskundige, bij de uitvoering van zijn opdracht, kan worden geconfronteerd. 582