Halfjaarverslag per 30 juni 2015 PRICOS DEFENSIVE. Pensioenspaarfonds naar Belgisch recht

Transcriptie

1 1 Halfjaarverslag per 30 juni 2015 PRICOS DEFENSIVE Pensioenspaarfonds naar Belgisch recht Openbaar Gemeenschappelijk Beleggingsfonds naar Belgisch recht met een veranderlijk aantal rechten van deelneming opterend voor Beleggingen die niet voldoen aan de voorwaarden van de Richtlijn 2009/65/EG AICB Geen enkele inschrijving mag worden aanvaard op basis van dit verslag. Inschrijvingen zijn slechts geldig als ze worden uitgevoerd na kosteloze overlegging van de essentiële beleggersinformatie of het prospectus.

2 2 INHOUDSOPGAVE 1. Organisatie van het gemeenschappelijk beleggingsfonds Pricos Defensive 2. Beheerverslag 2.1. Lanceringsdatum en inschrijvingsprijs 2.2. Beursnotering 2.3. Informatie aan de aandeelhouders 2.4. Algemeen overzicht van de markten 2.5. Doel en krachtlijnen van het beleggingsbeleid 2.6. Index en benchmark 2.7. Tijdens het boekjaar gevoerd beleid 2.8. Toekomstig beleid 2.9. Synthetische risico- en opbrengstindicator (SRRI) 3. Balans 4. Resultatenrekening 5. Samenvatting van de boekings- en waarderingsregels 5.1. Samenvatting van de regels 5.2. Wisselkoersen 6. Samenstelling van de activa en kerncijfers 6.1. Samenstelling van de activa 6.2. Wijziging in de samenstelling van de activa 6.3. Bedrag van de verplichtingen inzake financiële derivatenposities 6.4. Evolutie van het aantal inschrijvingen, terugbetalingen en van de netto-inventariswaarde 6.5. Rendementscijfers 6.6. Kosten 6.7. Toelichting bij de financiële staten en andere gegevens

3 3 1. ORGANISATIE VAN HET GEMEENSCHAPPELIJK BELEGGINGSFONDS PRICOS DEFENSIVE NAAM Pricos Defensive OPRICHTINGSDATUM 4 november 2003 BESTAANSDUUR Onbeperkte duur. STATUUT Gemeenschappelijk beleggingsfonds dat geopteerd heeft voor beleggingen die niet voldoen aan de voorwaarden van de richtlijn 2009/65/EG en dat, wat haar werking en beleggingen betreft, wordt beheerst door de wet van 19 april 2014 betreffende de alternatieve instellingen voor collectieve belegging en hun beheerders. BEHEERVENNOOTSCHAP KBC Asset Management N.V. Havenlaan Brussel België OPRICHTINGSDATUM VAN DE BEHEERVENNOOTSCHAP 30 december NAAM EN FUNCTIE VAN DE BESTUURDERS VAN DE BEHEERVENNOOTSCHAP Voorzitter: L. Gijsens Bestuurders: D. Mampaey, Voorzitter van het Directiecomité J. Peeters, Onafhankelijk bestuurder J. Daemen, Niet-uitvoerend Bestuurder P. Konings, Niet-uitvoerend Bestuurder J. Verschaeve, Gedelegeerd Bestuurder G. Rammeloo, Gedelegeerd Bestuurder O. Morel, Niet-uitvoerend Bestuurder K. Mattelaer, Niet-uitvoerend Bestuurder K. Van Eeckhoutte, Niet-uitvoerend Bestuurder C. Sterckx, Gedelegeerd Bestuurder D. Cuypers, Gedelegeerd Bestuurder L. Demunter, Gedelegeerd Bestuurder NAAM EN FUNCTIE VAN DE NATUURLIJKE PERSONEN AAN WIE DE EFFECTIEVE LEIDING VAN DE BEHEERVENNOOTSCHAP IS TOEVERTROUWD: D. Mampaey, Voorzitter van het Directiecomité J. Verschaeve, Gedelegeerd Bestuurder G. Rammeloo, Gedelegeerd Bestuurder C. Sterckx, Gedelegeerd Bestuurder D. Cuypers, Gedelegeerd Bestuurder L. Demunter, Gedelegeerd Bestuurder Deze personen kunnen tevens bestuurder zijn in diverse beveks. COMMISSARIS VAN DE BEHEERVENNOOTSCHAP Ernst & Young Bedrijfsrevisoren BCVBA, met als vertegenwoordigend vennoot Christel Weymeersch, bedrijfsrevisor en erkend revisor, De Kleetlaan 2, B-1831 Diegem.

4 4 FINANCIEEL PORTEFEUILLEBEHEER Het intellectueel beheer van de obligatieportefeuille wordt door de beheervennootschap gedelegeerd aan KBC Asset Management SA, 5, Place de la Gare, L-1616 Luxembourg, Luxemburg. COMMISSARIS, ERKENDE REVISOR VAN HET BELEGGINGSFONDS Deloitte Bedrijfsrevisoren BV o.v.v.e. CVBA, met als vertegenwoordigend vennoot de heer Frank Verhaegen, bedrijfsrevisor en erkend revisor, Berkenlaan 8b, B-1831 Diegem. FINANCIËLE DIENST De financiële dienst zal in België verzekerd worden door: Crelan NV, Sylvain Dupuislaan 251, B-1070 Brussel BEWAARDER KBC Bank N.V., Havenlaan 2, B-1080 Brussel. ADMINISTRATIEF EN BOEKHOUDKUNDIG BEHEER KBC Asset Management N.V., Havenlaan 2, B-1080 Brussel. DISTRIBUTEUR KBC Asset Management S.A., 5, Place de la Gare, L-1616 Luxembourg. PROMOTOR KBC De officiële tekst van het Beheerreglement is neergelegd bij de FSMA. In geval van afwijkingen tussen de Nederlandstalige en anderstalige uitgaven van het (half)jaarverslag, heeft de Nederlandse tekst de voorrang.

5 5 2 BEHEERVERSLAG VAN PRICOS DEFENSIVE 2.1 LANCERINGSDATUM EN INSCHRIJVINGSPRIJS Lanceringsdatum: 5 december 2003 Initiële inschrijvingsprijs: 50 EUR Uitdrukkingsmunt: EUR 2.2 BEURSNOTERING Niet van toepassing. 2.3 INFORMATIE AAN DE AANDEELHOUDERS Niet van toepassing. 2.4 ALGEMEEN OVERZICHT VAN DE MARKTEN 1 januari 30 juni 2015 In de voorbije verslagperiode kreeg men meer vertrouwen in de duurzaamheid van het wereldwijde economische herstel. De Fed en de Bank of England wisten met succes de Amerikaanse en de Britse economie van het liquiditeiteninfuus af te koppelen. Japan doorbrak de negatieve deflatiespiraal. Zelfs in de eurozone begint het er voor de conjunctuur beter uit te zien. De aandelenmarkten waren daar al langer op vooruitgelopen. De obligatiemarkten wisten zich te bevrijden van de vrees voor deflatie, maar de aankopen van overheidsobligaties door de centrale banken (in deze verslagperiode voornamelijk door de Europese Centrale Bank; ECB) hielden de obligatierente kunstmatig laag. Crisisgevoel afschudden De economische groei was in 2014 meer dan behoorlijk. Het wereld-bbp klom reëel met ongeveer +3%. Dat is een groei die vergelijkbaar is met die van De regionale verschillen blijven evenwel (heel) groot. Globaal viel de groei wat trager uit voor de opkomende markten. In het Westen versnelde die, met dank aan de VS. In dit zesde jaar van conjunctuurexpansie in de VS veranderde de teneur van conjunctuurscepticisme naar -optimisme. Dat was te danken aan het herstel op de arbeidsmarkt. De toename van het aantal jobs versnelde. De werkgelegenheid groeide de voorbije zes maanden gemiddeld met nieuwe jobs per maand. Alleen al daardoor neemt de koopkracht van de Amerikaanse consument toe met 2,1% op jaarbasis. Daardoor wordt de basis van het economische herstel solider dan in vorige jaren. De werkloosheidsgraad is gedaald tot 5,3% in juni Die daling gaat gepaard met steeds sterkere signalen van krapte in sommige segmenten van de arbeidsmarkt. Er worden opnieuw termen als hoogconjunctuur en Goudlokje gebruikt om deze fase van de cyclus te beschrijven. Het herstel van de huizenmarkt blijft echter kwetsbaar. De huizenprijzen stijgen wel al, relatief fors zelfs, maar de verkoop van nieuwbouw blijft op een laag pitje. Dat is een schril contrast met de eurozone, waar de economie in het sukkelstraatje bleef steken en pas zeer recentelijk tekenen van beterschap vertoont. Het schuchtere herstel in 2013 werd in 2014 onderbroken. De sancties van en tegen Rusland kwamen het ondernemersvertrouwen niet ten goede, zeker niet in Duitsland. Pas zeer laat in 2014 keerde het tij. De IFO, de barometer van het ondernemersvertrouwen in Duitsland, begon in november opnieuw te stijgen. Vanaf december steeg overal in de EMU het consumentenvertrouwen en namen de kleinhandelsverkopen toe. Het mag duidelijk zijn dat eindelijk de baten van een zwakke euro en de lagere olieprijzen doorvloeien naar de reële economie. In Japan begint Abenomics (het grootschalige monetaire en budgettaire stimuleringsprogramma van de regering Abe uit 2013) dan toch eindelijk vruchten af te werpen. De verzwakking van de yen had al langer de uitvoer en de winstgevendheid van de grote bedrijven opgekrikt. De binnenlandse vraag bleef achterop en het optrekken van de btw met 5 procentpunten in april 2014 raakte maar moeizaam verteerd. Pas begin 2015 kwamen er ook vanuit die hoek positieve signalen.

6 6 Vallende sterren en ingeloste beloftes De euforie rond de BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) maakt plaats voor bezorgdheid over de Fragile Five (Brazilië, India, Indonesië, Turkije en Zuid-Afrika). De Russische economie lijdt onder de sancties, de kapitaalvlucht, de val van de roebel en de daling van de olieprijzen. Venezuela en Argentinië worstelen al langer met een recessie. De periode van groeipercentages met twee cijfers in China ligt achter ons, maar de overheid grijpt elk tegenvallend groeicijfer aan om met extra stimuli toch het beoogde doel, een groei van 7%, te halen. In de periode november 2014 juni 2015 werd tot viermaal toe de rente verlaagd, werd in verschillende stappen de reserveverplichtingen van de banken versoepeld en werd een lakser wisselkoersbeleid gevoerd (met onder meer de verbreding van de wisselkoersband van 1% naar 2% op 8 december 2014). De eurocrisis wegpraten, maar Grexit steekt weer de kop op De eurocrisis bereikte zijn zwartste dagen in de zomer van 2012, toen Griekenland niet alleen financieel-economisch in chaos verkeerde, maar ook in een politiek vacuüm was terechtgekomen. Ze leidde tot het bankroet van Griekenland en Cyprus. Portugal en Ierland raakten het vertrouwen van de internationale obligatiebeleggers kwijt en moesten steun zoeken bij het IMF, de ECB en de partnerlanden van de EMU. De Spaanse overheid dreigde ook te bezwijken onder de steun die ze aan haar banken moest geven. Tijdens die stormen werd een aantal spelregels van de muntunie hervormd. Maar zodra de hoogdringendheid verdwenen was, was het bijna onmogelijk de violen van het euro-orkest nog gelijk te stemmen. De ECB stond er in feite alleen voor om de euro te verdedigen. Voor haar was het essentieel het monetaire transitiekanaal te ontstoppen. Vandaar de diverse programma s van extreem goedkope liquiditeitsverschaffing aan de bankensector (LTRO s) en het nieuwe kader van een strenger en uniform bankentoezicht. Dat laatste is op 4 november 2014 operationeel geworden en werd in de loop van 2014 voorafgegaan door een grootschalig onderzoek naar de kwaliteit van de kredietportefeuilles van 130 Europese banken. Toen de ECB in september 2012 met veel bravoure verzekerde dat ze zo nodig bereid was ongelimiteerd en voor onbepaalde tijd liquiditeiten in de markt te pompen, herstelde het vertrouwen in overheidsobligaties. De renteverschillen tussen de EMU-partners begonnen te dalen. Er waren daarvoor niet eens concrete acties nodig. In de loop van 2014 waren Ierland en Portugal opnieuw in staat zich via de klassieke kanalen te financieren en konden ze zich onttrekken aan de Europese curatele. Griekenland had die ambities aanvankelijk ook. Een obligatie-uitgifte in maart 2014 werd zelfs tienmaal overingeschreven. Maar in de loop van het jaar werd duidelijk dat het steunprogramma op zijn vervaldag (31 december 2014) niet zou kunnen worden beëindigd zoals gepland, maar integendeel zou moeten worden verlengd en zelfs opgevolgd door een nieuw steunprogramma. De relaties tussen Brussel en Athene verzuurden en vanaf september 2014 werden de resterende fondsen uit het tweede steunplan (7,2 miljard euro) geblokkeerd. De nieuwe Griekse regering, verkozen op basis van een eurosceptisch programma, probeerde tevergeefs een veel zachter hervormingsbeleid van de Trojka af te dwingen. Tot meer dan een verschuiving van de einddatum van het tweede steunprogramma tot 30 juni 2015 kwamen de dovemansgesprekken niet. Mits een aantal kunstgrepen konden nog een tijd lang een aantal leningen op hun eindvervaldag worden terugbetaald. Op 26 juni was de patstelling compleet. De Griekse regering lanceerde een referendum over de hervormingseisen (en adviseerde de Griekse kiezer die te verwerpen), de Eurogroep zag geen heil meer in de verdere verlenging van het lopende steunprogramma en de Griekse regering voelde zich verplicht om kapitaalcontroles in te stellen in een poging het leegbloeden van de banken te stoppen. Uiteindelijk kon op 30 juni een lening van het IMF niet worden terugbetaald. Officieel is het land nu in wanbetaling en werd een aanvraag voor een derde steunprogramma ingediend. Een nieuw record voor bedrijfswinsten Het economische herstel ging gepaard met een spectaculair winstherstel. Alle ondernemingen uit de Amerikaanse S&P 500 samen overschreden al in het derde kwartaal van 2012 het winstniveau van voor de recessie en nadien bleven de winsten met 5 à 8% per jaar stijgen. Dat was ook de voorbije kwartalen zo. Voor de bedrijven uit de S&P 500-index lag de winst per aandeel in het eerste kwartaal van 2015 gemiddeld 6,5% hoger dan een jaar eerder. Dat cijfer is indrukwekkender dan het op het eerste gezicht lijkt, want het omvat een halvering van de winst bij de oliemaatschappijen. De bedrijven uit de EUROSTOXX -600 rapporteerden in hetzelfde kwartaal een winststijging van 15% vertoonde een gelukkige ommekeer ten opzichte van de ontwikkelingen in de periode De eurocrisis, de daarmee gepaard gaande recessie in Europa, de afwaardering van de portefeuilles overheidsobligaties bij de banken en de sterke euro hadden tot gevolg dat de winstmassa op beursniveau was gedaald. Daardoor was in het eerste kwartaal van 2014 een relatieve achterstand van meer dan 25% ontstaan ten opzichte van het winstniveau van de S&Pbedrijven.

7 7 IS houdt een scherpe daling van de olieprijs niet tegen Door de Arabische lente en de machtsstrijd in Libië kostte een vat Brentolie eind april Amerikaanse dollar. De voorbije drie jaar zorgden de vraag-aanbodverhoudingen (wereldwijd zwakke vraag, grote voorraden, stijgend aanbod en vervanging door schalieolie) voor een daling van de olieprijzen, met nu en dan een stijging door opflakkerende geopolitieke spanningen (zoals de onderbrekingen van de leveringen in Libië en Nigeria in 2013). In de voorbije maanden werd de druk van het overaanbod zo groot dat de premie voor het politieke risico geheel verdween. De OPEC bereikte in november geen consensus over productiebeperkingen en kon de vrije val van de olieprijs daardoor niet stuiten. Op 31 januari 2015 werd nog maar 45,7 USD per vat Brentolie betaald, minder dan de helft van wat een vat olie een jaar eerder kostte en beneden de marginale productiekosten, die op ongeveer 80 USD worden geraamd. Zulke lage prijzen konden dus niet lang standhouden. De bodemkoers voor ruwe olie werd dan ook vlug verlaten. Op het einde van de verslagperiode werd 61,2 USD voor een vat Brent betaald. De meeste andere grondstoffenmarkten zetten al eerder een punt achter de sterke prijshausse. Veel industriële metalen en landbouwproducten noteerden midden februari 2011 tegen piekprijzen. Daarna kwam er een correctie, die sinds de piekniveaus van begin 2011 is opgelopen tot 30 (aluminium) à 45% (koper, nikkel). Door het wegebben van de conjunctuurtwijfels lijkt die prijscorrectie in de voorbije maanden de bodem te hebben bereikt. De inflatie kalfde onder druk van de dalende olie- en grondstoffenprijzen verder af. In de VS daalde de jaarstijging van de consumptieprijzenindex van een piek van 3,9% in september 2011 tot een cyclisch dieptepunt van -0,1% in maart In de EMU is de inflatie ook een viertal maanden negatief geweest (+0,2% in mei 2015). Geplaagd door aanhoudende laagconjunctuur en lange tijd ook door een sterke euro, bleef deflatie een reële bekommernis. De spectaculaire val van de olieprijs vergrootte dat risico in het najaar van 2014, maar met het herstel van de olieprijs nadien is die vrees naar de achtergrond verdrongen. Leren leven met een negatieve rente De Fed, de Amerikaanse centrale bank, heeft zijn beleidsrente al heel vroeg in de crisis verlaagd. Sinds december 2008 bedraagt die een symbolische 0,25%. De ECB wachtte veel langer om de rente te verlagen. In 2014 verlaagde ze de beleidsrente twee keer met 10 basispunten. Sinds 4 september 2014 bedraagt het tarief 0,05%. Voor haar depositorente hanteert de ECB nu een negatieve rentevoet van -0,20%. ECB-voorzitter Draghi heeft benadrukt dat dit het absolute eindpunt van de renteverlagingen is. Dat beleid van (bijna) gratis geld was niet voldoende om te garanderen dat het economische herstel een duurzaam karakter kreeg. Daarom zochten de centrale banken naar alternatieven. De Grote Vier (de Fed, de ECB, de Bank of Japan en de Bank of England) grepen of grijpen rechtstreeks in op de obligatiemarkten en kochten/kopen op grote schaal schuldpapier op in een poging ook de langetermijnrente laag te houden. Zo kocht de Fed van september 2012 tot oktober 2014 voor in totaal miljard Amerikaanse dollar aan overheidsobligaties en hypotheekleningen in. In het beleidscomité van de ECB was het moeilijk overeenstemming te bereiken over een soortgelijk beleid. ECB-voorzitter Draghi stelde al in september 2012 grootschalige aankopen van overheidsobligaties in het vooruitzicht, maar voor de Duitse Bundesbank bleven ze taboe. Pas op 22 januari 2015 mocht de ECB-voorzitter aankondigen dat de ECB en de nationale banken van de eurozone vanaf maart en wellicht tot minstens september 2016 maandelijks voor 60 miljard euro overheidspapier en ander schuldpapier zouden inkopen. Op zoek naar de bodem voor de obligatierente De conjunctuurtwijfels, het besef dat de inflatie zo goed als dood is en de interventies van de centrale banken houden de obligatierente kunstmatig laag. Traditioneel volgt de obligatierente in Duitsland, de referentie in de EMU, de ontwikkelingen in de Amerikaanse markt op de voet. In deze verslagperiode was dat omgekeerd. In 2014 werd de roep om een Europese variant van de kwantitatieve versoepeling (QE) steeds luider en dat stuurde niet alleen de Duitse tienjaarsrente almaar lager, maar ook de Amerikaanse. Op 2 februari 2015 bereikte de rente op een Amerikaanse overheidsobligatie op tien jaar een dieptepunt van 1,67%. Dat de Fed, in voorzichtige bewoordingen een eerste renteverhoging in zeven jaar in het vooruitzicht stelde, had daar nauwelijks of geen invloed op. Op 20 april 2015 bereikte de Duitse tienjaarsrente een dieptepunt van 0,08%. Obligaties met looptijden tot zeven jaar werden verhandeld tegen negatieve rendementen. De stijging van de obligatierente in de voorbije weken (ongeveer +70 basispunten zowel in de VS als in Duitsland is nauwelijks meer dan een correctie op dit uitzonderlijk lage tarief te noemen.

8 8 De perikelen van Griekenland hadden weinig invloed op de renteverschillen tussen de EMUpartners. Dat bewijst hoe geïsoleerd het geval Griekenland in een eurocontext geworden is. Ook het Belgisch-Duitse renteverschil lag op het einde van de verslagperiode niet veel hoger (+48 basispunten) dan eind 2014 (+30 basispunten). Belangrijke faillissementen in de bedrijvensector bleven de voorbije jaren uit. De premie voor het kredietrisico is nu op een fair niveau beland, het extraatje is verdwenen. De terugkeer van de dollar In de periode was de euro de sterkste munt ter wereld. De ECB was in die tijd ook de enige van de vier belangrijkste centrale banken die niet op grote schaal schuldpapier inkocht maar, integendeel, geconfronteerd werd met een krimpende balans. Op 25 mei 2014 werd 1,40 USD per EUR betaald. Daarna keerde het tij. Almaar nadrukkelijker werd in Europa op kwantitatieve versoepeling geanticipeerd, terwijl de kwantitatieve versoepeling in de VS werd afgebouwd. Die verschuiving in het monetaire beleid tussen de ECB (vooruitzicht op een groter aanbod van euro s) en de Fed (creatie van dollars in een trager tempo) bleef niet zonder gevolgen voor de USD/EURwisselkoers. De forse appreciatie van de dollar bracht de wisselkoers op 13 maart 2015 op een historisch dure 1,0495 USD per EUR. Na de publicatie van een ontgoochelend arbeidsrapport in de VS (3 april) werd de verwachting over een eerste renteverhoging door de Fed bijgesteld. Dat drukte op de USD-koers. De toenemende dreiging van een Grexit veranderde daar, vreemd genoeg, weinig aan. Op het einde van de verslagperiode noteerde de dollar 1,114 USD per EUR, nog altijd +8,6% duurder dan eind In de voorbije jaren leunde het GBP dichter aan bij de USD dan bij de EUR. Het bleef in de periode meegaan met de appreciatie van de USD. In de weken voor het Schotse referendum (gehouden op 18 september 2014) lokte het succes van de voorstanders van een afscheiding nerveuze wisselkoersbewegingen uit. In de voorbije weken werd de band met de dollar echter doorbroken. Het GBP bleef appreciëren, zowel tegenover de USD als tegenover de EUR. Door de lancering van Abenomics in Japan is de JPY/USD-wisselkoers ruim 30% gedaald, van duidelijk overgewaardeerd naar een correct gewaardeerd niveau. Tussen midden 2013 en eind oktober 2014 schommelde de yen tussen 100 en 110 JPY per USD. Toen de Bank of Japan begin november 2014 tot het inzicht kwam dat de kwantitatieve versoepeling nog niet de gewenste resultaten had opgeleverd, besliste ze een tandje bij te steken. Daardoor kwam de munt alweer onder druk. Eind juni 2015 noteerde de yen met 120 JPY per USD. De vrees dat de VS de liquiditeitskraan snel(ler) zou dichtdraaien dan verwacht, had in 2013 geleid tot een zware verkoopdruk op de munten van onder meer Brazilië, Zuid-Afrika, Turkije, India en Indonesië. De druk hield aan tot in het voorjaar van Sindsdien is het beeld gemengd, maar van een breed herstel is nog geen sprake. De Russische roebel wist zich in de voorbije verslagperiode wel te herstellen van de zware averij in 2014 opgelopen. De rally op de aandelenmarkten consolideren De eurocrisis en de vrees dat de Europese bankensector eronder zou bezwijken, wierpen in de periode van april 2010 tot oktober 2011 bijna permanent een schaduw over de aandelenmarkten. De stemming veranderde in de loop van 2012 dankzij beter nieuws over de Amerikaanse arbeidsmarkt. In de voorbije verslagperiode bleven de aandelenmarkten dat conjunctuuroptimisme, ondersteund door de daling van de olieprijzen, koesteren. De liquiditeitsinjecties door de centrale banken waren ook een ondersteunende factor. Vastrentende beleggingsvormen hebben immers hun aantrekkingskracht verloren. Vanaf oktober 2012 was de onderliggende trend op de internationale aandelenmarkten onmiskenbaar positief. De S&P 500 zette in de voorbije verslagperiode het ene record na het andere neer en bereikte op 21 mei 2015 zijn hoogste notering ooit. De NASDAQ had op 24 april zijn hoogterecord, dat al van 10 maart 2000 dateerde, eindelijk kunnen doorbreken. Al bij al noteerde de MSCI All Country Index (de ruimste wereldindex) eind juni 2015 in euro 11,9% hoger dan op 31 december Bij de klassieke markten bleef de VS (rendement in euro van de MSCI North America over de verslagperiode van +10,5%) licht achter. Het rendement werd bijna volledig door de muntappreciatie gerealiseerd. In dollartermen sloot Wall Street de verslagperiode nauwelijks met winst af (de NASDAQ-index eindigde wel +5,3% hoger dan eind 2014, maar de S&P-500 bleef steken op +0,2% en de Dow Jones lag -1,1% lager). Deze adempauze moet gezien worden tegen de achtergrond van prestaties in vorige jaren. De koersontwikkeling was sterker dan de winstontwikkeling, waardoor de waardering fors opliep.

9 9 West-Europa deed beter (rendement van de MSCI Europe +13,3%). De vrees dat de problemen van de EMU een systeemrisico inhouden is volledig verdwenen. De dreiging van de Grexit werd als een lokaal risico beschouwd. Het herstel van de Europese conjunctuur had een grotere invloed. De eerstekwartaalresultaten versterkten de hoop dat hierdoor de Europese bedrijven inzake winstontwikkeling een inhaalbeweging inzetten ten opzichte van hun Amerikaanse collega s. De goedkopere waardering van Europa (tegenover de VS) gaf allicht ook enige steun. De Bel-20 (+8,8%) presteerde min of meer in overeenstemming met de meeste andere beurzen uit de eurozone. Cofinimmo, KBC en Umicore zetten de beste prestaties neer. De distributeurs leden onder een moordende concurrentie in een sterk verzadigde markt, waarbij nieuwkomers marktaandeel afsnoepten. Colruyt moest voor het eerst een lager marktaandeel en een winstdaling rapporteren. Delhaize steeg sterk in de aanloop naar de fusie met Ahold. Bekaert, Elia, Befimmo, Suez en Delta Lloyd sloten de verslagperiode aan lagere koersen af. Japan (rendement van +28,5%) presteerde sterk. De hoop dat Abenomics de deflatiespiraal zal doorbreken, lijkt het nu te halen op de vrees dat de btw-verhogingen nefast zouden zijn voor het consumentenvertrouwen. De Aziatische opkomende markten (+14,7%) zetten de inhaalbeweging, ingezet vanaf maart-april 2014, voort. De verflauwing van het ondernemersvertrouwen in de regio en de groeipijnen van de Chinese economie werden genegeerd. Voor Latijns-Amerika (+1,7%) ontbreken sterke fundamenten. Het economische klimaat in Brazilië blijft immers somber en Argentinië zit in financiële ademnood. De sterke prestatie van Oost-Europa (+27,0%) is volledig op het conto van Rusland te schrijven. Tussen de sectoren waren er belangrijke returnverschillen. Tot de best presterende sectoren behoorden Farma-industrie (+19,8%), Cyclische consumentensectoren (+16,5%) en Telecomoperatoren (+14;8%). Onder de achterblijvers vermelden we Energie (+3,5%) en Nutsbedrijven (+0,5%). Farma-industrie is al lang zijn aureool van groeisector verloren. Veel innovatie is er de voorbije jaren niet meer geweest en de sector transformeert. Divisies verschuiven. Op grote schaal worden acquisities uitgerold of inkoopprogramma s van eigen aandelen gelanceerd. En de beleggers weten die herpositionering van de sector te smaken. De mediabedrijven profiteren van een groeiende advertentiemarkt en van het herstel van de consumptie, zowat overal in de wereld. De traditionele mediabedrijven blijven wel in hun continue aanpassingsproces: de opmars van het elektronische boek en de verdere doorbraak van digitale televisie gaan onverminderd door. Almaar meer mediabedrijven slagen er ook in om die digitalisering te gelde te maken. De grote mediabedrijven in de VS zien hun inkomsten uit advertenties en vooral uit uitzendrechten van tv-programma's stijgen. De korting, waarmee Vastgoed (+6,6%) lange tijd noteerde, is verdwenen. De hoge dividenden worden gesmaakt en naarmate de economische vooruitzichten verbeteren, wint de sector aan aantrekkelijkheid in deze wereld van bijna-nulrente. Vooruitzichten Wie op het Europese continent woont, beseft het misschien niet, maar de wereldeconomie stoomt voort op kruissnelheid. Het groeicijfer voor 2015 (op dit moment geraamd op iets minder dan +3%, wat zwakker dan de groei van +3,2% in 2014) is behoorlijk, maar niet uitzonderlijk. In de VS neemt het groeioptimisme toe. In de eurozone lijkt er zich een verbetering van de conjunctuur aan te kondigen. Wat meer koopkracht voor de consument en wat minder besparingen door de overheden zijn de voornaamste redenen. Ontluikend Azië zal wel volgen, al lijkt niet iedereen daarvan overtuigd. In de VS scheren de conjunctuurindicatoren hoge toppen. Vooral de arbeidsmarktrapporten van de jongste maanden zijn beloftevol. De werkloosheid daalt vrij fors. In de voorbije twaalf maanden werden nieuwe banen gecreëerd, wat neerkomt op een werkgelegenheidsgroei van 2,1% op jaarbasis. De werkloosheidsgraad (5,3% in juni) is gedaald tot het grensgebied tussen wat een ruime en wat een krappe arbeidsmarkt wordt genoemd. Normaal mogen we dan verwachten dat de loonstijgingen zullen gaan versnellen. Stilaan wordt het woord hoogconjunctuur in de mond genomen om de huidige fase van de cyclus te beschrijven.

10 10 Het contrast met de eurozone is groot. Het economische herstel moet er nog vaste grond krijgen. In Duitsland daalde het producentenvertrouwen in 2014 fors, toen eerst de EU sancties aankondigde tegen Rusland en daarna Rusland tegenmaatregelen uitvaardigde. Er hoefde niet veel te gebeuren of de Europese conjunctuur verzeilde in een derde recessie in zes jaar tijd. Gelukkig veranderde een aantal voorwaarden aan het einde van De overwaardering van de euro werd ongedaan gemaakt. De daling van de olieprijzen gaf ademruimte aan de consument, die daardoor meer vertrouwen in de toekomst kreeg en meer begon uit te geven. De versnelde loonstijgingen in Duitsland zullen het herstel verder ondersteunen. Ze houden de Duitse locomotief draaiend. Automatisch verbetert daardoor ook de concurrentiekracht van andere landen zonder dat die bijkomende inspanningen inzake loonkostenbeheersing moeten leveren. Kortom, als nu ook de Europese banken wat minder strenge kredietvoorwaarden gaan hanteren, moet ook in Europa de groei kunnen versnellen. De kwestie Grexit speelt hier allicht een ondergeschikte rol, want zes jaar na het uitbreken van de Griekse crisis zijn de financiëel-economische relaties van het land met de rest van de EMU tot het absolute minimum (alleen nog via de ECB) herleid. Veel meer dan een reële groei van 1 à 1,5% in 2015 en van 1,5 à 2% in 2016 voor de EMU zit er evenwel niet in. De voorbije jaren werd de basis gelegd voor een meer duurzame groei in de volgende jaren. De Amerikaanse gezinnen hebben hun schuldgraad sterk afgebouwd, de spaarquote is al fors gestegen en de financiële dienstenlast (aflossingen en rentebetalingen samen) slorpt nog maar 9,8% van het gezinsbudget op (het laagste niveau in vijftien jaar vier jaar geleden was dat nog 12,5%). De scherpste kanten van de sanering van de publieke financiën worden afgevijld. Dat geldt zowel voor de VS, waar het begrotingsdebat uit zijn ideologische discours is bevrijd, als voor de EMU, waar de Europese Commissie structurele maatregelen hoger inschat dan begrotingsorthodoxie. Stilaan ontstaat er ademruimte om een groter deel van de koopkracht aan consumptie te besteden. De explosieve winstgroei in de periode dikte de al ruime cashposities van de bedrijven verder aan. Tijdens de crisis waren de investeringen sterk teruggeschroefd. Maar de fundamenten zijn nu gelegd om een inhaalbeweging op gang te brengen. De Fed acht de tijd rijp om het extreem soepele monetaire beleid bij te sturen. De ongeziene liquiditeitsinjecties via het aankoopprogramma van staatsobligaties en ander schuldpapier zijn uitgedoofd. In de ogen van de Amerikaanse centrale bank is het economische herstel duurzaam genoeg om geleidelijk over te stappen naar een neutraler monetair beleid. Daar hoort een beleidsrente van 3 à 3,5% bij. Het huidige tarief (0,25%) is daar ver van verwijderd. Het zal dus niet lang meer duren eer de eerste van een reeks renteverhogingen wordt uitgevoerd. De precieze timing zal van de ontwikkeling in de arbeidsmarkt afhangen. Kritische factoren zijn het tempo van de daling van de werkloosheidsgraad en de mate dat die verdere daling aanzet tot snellere loonstijgingen. Om de markt niet te bruuskeren, zullen die renteverhogingen zeer behoedzaam, dus met kleine stapjes, gebeuren. Tegen het einde van 2015 zal het tarief van de beleidsrente rond 0,75% hangen, een jaar later in de buurt van 1,5%. Maar de kloof tussen een conjunctuurneutrale rente en het huidige tarief van de beleidsrente is dermate groot dat het monetaire beleid op die manier nog lang als soepel en groeiondersteunend zal worden bestempeld. In elk geval zal het de langetermijnrente laag houden en alle vrees voor deflatie wegnemen. Een fundamentele oplossing voor het Griekse bankroet houdt een schuldherschikking, herkapitalisatie van de Griekse banken en een herstel van het begrotingsevenwicht in. Dat vergt politieke moed van schuldeisers en schuldenaars en na elke deadline zonder akkoord steeds grotere financiële middelen. Een akkoord is echter de enige, onvermijdelijke uitkomst. De crisis sleept echter al zo lang aan dat alle buitenlandse actoren hun vorderingen op het land hebben kunnen afbouwen en besmettingsgevaar verdwenen is. Erger is dat het vermijden van een Grexit zoveel energie opslorpt dat veel problemen van de disfunctionerende muntunie nauwelijks aan bod komen. In 2014 was er veel aandacht voor het grootschalige onderzoek van de ECB naar de kwaliteit van de kredietportefeuilles van de Europese banken. Dat onderzoek en de daaropvolgende stresstests (die nagaan of de kapitaalbuffers van de banken voldoende ruim zijn om crisissen te overleven) moesten de ECB voldoende informatie verschaffen om haar taak van pan-europese toezichthouder te vervullen. Frankfurt hoopt vooral dat het onderzoek het onderlinge vertrouwen tussen de Europese banken voldoende hersteld heeft, zodat ze hun interbancaire relaties normaliseren. De volgende maanden zal het zaak zijn de Europese banken ertoe aan te zetten wat vlotter krediet te geven aan de gezinnen en kmo s. Dat is meer een kwestie van vertrouwen (deflatievrees afwenden) dan liquiditeitsinjecties door de ECB. Op het vlak van begrotingsdiscipline worden de teugels wat gevierd. De formele controle op de nationale begrotingen is wel verscherpt, maar de normen zijn minder absoluut geworden en worden soepeler geïnterpreteerd. Daardoor is de speelruimte voor de nationale regeringen de facto groter geworden en daar wordt volop van geprofiteerd (met de belofte structurele maatregelen te nemen). Een aantal landen (waaronder Frankrijk en Italië) heeft openlijk verklaard de Europese normen naast zich neer te leggen. Brussel laat begaan.

11 11 De ECB zal het (bijna) nultarief voor de geldmarktrente nog lange tijd handhaven, zeker langer dan in de VS. Zolang de laagconjunctuur in de EMU aanhoudt en er geen wezenlijke inflatoire spanningen optreden, zijn er macro-economisch geen dwingende redenen om een restrictiever beleid te voeren. Inflatie is al lang geen reden tot bezorgdheid meer. Integendeel, die is eerder te laag (dichter bij 0% dan bij de officiële doelstelling van +2% voor de inflatie in de eurozone). Er is wel veel ongerustheid over de groei. En de ECB wil absoluut vermijden dat de Griekse crisis uitwaaiert naar andere delen van de EMU. Allicht blijft ze streven naar een normaal tarief van 3% voor de kortetermijnrente in de eurozone, maar dat is nu een doelstelling op zeer lange termijn geworden. Op korte termijn (horizon eind 2016) is dat absoluut uitgesloten. De grootste zorgen maakt de ECB zich vandaag niet over haar lage rentetarieven, maar over hoe ze ervoor kan zorgen dat die lage rente ook doorsijpelt in de marktrente in Zuid-Europa. Daar is een lage rente het meest nodig, maar uitgerekend daar blijft ze het hoogst. De obligatierente heeft allicht zijn bodem verlaten. Gezien de huidige laagterecords zou het logisch zijn dat de obligatierente stijgt, gevoed door een betere economische omgeving. Daardoor zal de markt al in de loop van de volgende maanden kunnen anticiperen op een strakker monetair beleid in de loop van 2015 (VS) of later (EMU). Die rentestijging zal de volgende maanden wel (nog) niet heel sterk zijn. De centrale banken zullen dat, uit vrees voor negatieve gevolgen voor de groei, tot elke prijs vermijden. De premie voor het debiteurenrisico op de markt van de bedrijfsobligaties is in de voorbije jaren sterk gedaald. Het huidige niveau vergoedt het debiteurenrisico op een correcte manier. Veel spreadvernauwing valt er dus niet meer te verwachten, ook al is de financiële structuur van de meeste ondernemingen heel gezond. Ook de renteverschillen binnen de EMU zijn al fors gedaald en weerspiegelen stilaan op een correcte manier de kwaliteitsverschillen van de verschillende overheden als debiteuren. Gezien de hangende problemen van de euro is een opstoot van risicoaversie en volatiliteit van de renteverschillen niet uit te sluiten. De opkomende markten blijven de grootste groeibijdrage tot het wereld-bbp leveren. De sterke economische groei heeft in Azië soms al voor spanningen in de kredietmarkt gezorgd. Een aangepast monetair beleid is dan ook noodzakelijk: soms afremmend (zoals in 2011), dan weer stimulerend (zoals nu). Een van de grote uitdagingen voor dit decennium is de verdere ontwikkeling van de consumptie in China en de rest van Azië. Die kan bijdragen tot een meer evenwichtige economische wereldorde. Dat vermindert niet alleen de uitvoerafhankelijkheid van de regio, minstens even belangrijk is de weerslag op de internationale kapitaalstromen. Meer consumptie in China betekent minder besparingen en meer invoer, ook uit de VS en Europa. Dat helpt het Westen om uit zijn schuldproblemen te groeien. Dankzij de aanhoudend sterke groei in de opkomende markten kan de groei van de wereldeconomie (+3,2% in 2014) in 2015 en 2016 reëel op zo n +3% uitkomen. Dat betekent dat de bedrijfswinsten in de komende kwartalen zouden kunnen blijven stijgen met 8 à 10% (nominaal), een versnelling ten opzichte van het recente verleden. De sterke winstgroei is ook te danken aan een volgehouden loonmatiging. Veel meer dan koopkrachtbehoud valt er niet te rapen. Van een reële loonstijging is er nauwelijks sprake. Kortom, elke eurocent bijkomende omzet is (bijna) volledig een bijkomende cent winst. De geldmarktrente zal niet snel stijgen en de obligatierente bevindt zich op een historisch dieptepunt. Alles lijkt naar aandelen te wijzen als het meest interessante beleggingsalternatief voor de komende maanden. Maar een gebrek aan alternatieven is natuurlijk niet voldoende om een opwaardering van de markt te krijgen. Daarvoor moeten de beleggers hun risicoappetijt behouden. Aandelen zijn niet meer zo goedkoop als een tijd geleden. Op basis van de verwachte winst voor de komende twaalf maanden bedraagt de koers-winstverhouding (K/W) 18,4 voor de S&P 500 en 15,8 voor de MSCI Europe. Dat is al aan de dure kant: een premie van 15% respectievelijk 21% tegenover het gemiddelde van de voorbije vijftien jaar. In vergelijking met obligaties zijn aandelen toch nog altijd spotgoedkoop. Het winstrendement, het omgekeerde van de K/W, bedraagt voor de MSCI Europe nu 6,35%, een uitzonderlijk hoge premie van 555 basispunten boven de actuele Duitse risicoloze rente. Of anders gesteld: wat biedt de betere bescherming tegen het inflatierisico voor de volgende tien jaar, een Duitse staatsobligatie met een couponrente van 0,75% of een modaal Europees aandeel met een dividendrendement van 3,15%? Redactie beëindigd op 6 juli 2015

12 DOEL EN KRACHTLIJNEN VAN HET BELEGGINGSBELEID DOEL VAN HET FONDS : Het voornaamste doel van het Fonds bestaat erin de houders van rechten van deelneming een zo hoog mogelijk rendement te bieden d.m.v. rechtstreekse of onrechtstreekse beleggingen in verhandelbare effecten. Dit komt tot uiting in een streven naar meerwaarden en inkomsten. Daartoe worden de activa, rechtstreeks of onrechtstreeks via financiële instrumenten met een gelijklopende evolutie, hoofdzakelijk belegd in aandelen en obligaties. BELEGGINGSBELEID VAN HET FONDS : CATEGORIEËN VAN TOEGELATEN ACTIVA: De beleggingen van het Fonds kunnen bestaan uit effecten, geldmarktinstrumenten, rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging, deposito s, financiële derivaten, liquide middelen en alle andere instrumenten voor zover en in de mate dit toegelaten is door de toepasselijke regelgeving en kadert binnen het vermelde doel. GRENZEN VAN HET BELEGGINGSBELEID: Het beleggingsbeleid wordt gevoerd binnen de door de regelgeving gestelde grenzen. Het Fonds mag ontleningen aangaan tot 10% van haar netto-activa, voor zover het gaat om kortlopende ontleningen met het doel tijdelijke liquiditeitsproblemen op te lossen. TOEGELATEN DERIVATENTRANSACTIES: Derivaten kunnen zowel gebruikt worden om de beleggingsdoelstellingen te realiseren als om risico s in te dekken. Er kan met al dan niet genoteerde derivaten worden gewerkt: het kan gaan om termijncontracten, opties of swaps m.b.t. effecten, indexen, munten of rente of om andere transacties met derivaten. Niet genoteerde derivatentransacties worden enkel afgesloten met financiële instellingen van eerste rang die gespecialiseerd zijn in dit type van transacties. Het Fonds streeft ernaar om, binnen de toepasselijke regelgeving en het beheerreglement, steeds de meest doelgerichte transacties af te sluiten. Alle kosten verbonden aan de transacties zijn ten laste van het Fonds en alle opbrengsten komen toe aan het Fonds. Als er door de transacties een risico ontstaat op de tegenpartij, kan dat risico worden ingeperkt door gebruik te maken van een margebeheersysteem dat verzekert dat het Fonds de begunstigde is van een zekerheid onder de vorm van contanten of investment grade obligaties. Bij het bepalen van de waarde van de obligaties wordt een marge toegepast die varieert in functie van de resterende looptijd en de uitdrukkingsmunt van de betreffende obligatie. De relatie met de tegenpartij(en) wordt geregeld op basis van internationale standaardovereenkomsten. De ICB kan contracten afsluiten die betrekking hebben op een kredietrisico op emittenten van schuldinstrumenten. Het kredietrisico is het risico dat de emittent van het schuldinstrument in gebreke blijft. Dit kredietrisico heeft betrekking op partijen waarvan de kredietwaardigheid op het moment van het sluiten van het contract evenwaardig is aan die van de emittenten van wie de ICB rechtstreeks schuldinstrumenten aanhoudt. Derivaten kunnen ook worden gebruikt om de activa van het Fonds in te dekken tegen open wisselkoersrisico s ten opzichte van de uitdrukkingsmunt. Een eventueel gebruik van kredietderivaten kan enkel ter uitvoering van de beleggingsdoelstellingen en binnen het bestaande risicoprofiel, zonder dat dit een verschuiving impliceert naar minder kredietwaardige debiteuren. Bijgevolg verhoogt het kredietrisico niet. In zoverre er met derivaten wordt gewerkt, gaat het om vlot verhandelbare en liquide instrumenten. Bijgevolg heeft het gebruik van derivaten geen invloed op het liquiditeitsrisico. Het gebruik van derivaten verandert ook niets aan de spreiding van de portefeuille over regio s, sectoren of thema s. Bijgevolg heeft het geen invloed op het concentratierisico. Derivaten worden niet gebruikt om een gehele of gedeeltelijke kapitaalbescherming te waarborgen. Ze verhogen noch verminderen het kapitaalrisico. Het gebruik van derivaten heeft ook geen invloed op het afwikkelingsrisico, het bewaarnemingsrisico, het flexibiliteitsrisico, het inflatierisico of het risico afhankelijk van externe factoren.

13 13 BEPAALDE STRATEGIE: Het pensioenspaarfonds is in hoofdzaak gericht op kapitaalaangroei op lange termijn onder verantwoordelijkheid van de beheersvennootschap. In uitvoering van de voorschriften van artikel 145 van het Wetboek van de inkomstenbelastingen 1992 moeten de activa van het fonds en de inkomsten van die activa, na aftrek van de kosten, uitsluitend worden belegd in de investeringen vermeld en binnen de grenzen vastgelegd in 1 tot 4 hierna 1 ten hoogste 20 % van de in bezit zijnde investeringen die hierna zijn omschreven in 2 tot 4, mogen in een andere munt dan de euro uitgedrukt zijn; 2 ten hoogste 75 % van de in bezit zijnde activa mogen worden geïnvesteerd in obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, in hypothecaire leningen en in gelddeposito's binnen de volgende grenzen en overeenkomstig de volgende modaliteiten: - in obligaties en andere schuldinstrumenten in euro of in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, uitgegeven of onvoorwaardelijk gewaarborgd, in hoofdsom en in interest, door een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, door een van zijn politieke onderafdelingen, door andere openbare lichamen of instellingen van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte of door een supranationale organisatie waarvan een of meer leden van de Europese Economische Ruimte deel uitmaken of in hypothecaire leningen in euro of in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte; - maximum 40 % van het totaal van die obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, van die hypothecaire leningen en van die gelddeposito's mag bestaan uit activa, in euro of in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, uitgegeven door publiek- of privaatrechtelijke vennootschappen uit een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, of uit gelddeposito's, in euro of in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, met een looptijd van meer dan één jaar bij een kredietinstelling die is erkend en wordt gecontroleerd door een toezichthoudende overheid van deze Lidstaat; - maximum 40 % van het totaal van die obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, van die hypothecaire leningen en van die gelddeposito's mag bestaan uit activa, in de munt van een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, uitgegeven of onvoorwaardelijk gewaarborgd, in hoofdsom en in interest, door een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, door andere openbare lichamen of instellingen van een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, of door een supranationale organisatie waarvan geen enkel lid van de Europese Economische Ruimte deel uitmaakt, of uit activa in de munt van een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, met een looptijd van meer dan één jaar, uitgegeven door publiek- of privaatrechtelijke vennootschappen uit diezelfde Staat, of uit gelddeposito's, in de munt van een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, met een looptijd van meer dan één jaar bij een kredietinstelling die is erkend en wordt gecontroleerd door een toezichthoudende overheid van deze Staat; 3 ten hoogste 75 % van de in bezit zijnde activa mogen rechtstreeks worden geïnvesteerd in de volgende aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waarden binnen de volgende grenzen en overeenkomstig de volgende modaliteiten : - maximum 70 % van het totaal van die aandelen en waarden mag rechtstreeks bestaan uit aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waarden van vennootschappen naar het recht van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte waarvan de beurskapitalisatie meer bedraagt dan EUR of de tegenwaarde daarvan uitgedrukt in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte en die genoteerd zijn op een gereglementeerde markt; - maximum 30 % van het totaal van die aandelen en waarden mag rechtstreeks bestaan uit aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waarden van vennootschappen naar het recht van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte en waarvan de beurskapitalisatie minder bedraagt dan EUR of de tegenwaarde daarvan uitgedrukt in de munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte en die genoteerd zijn op een gereglementeerde markt;

14 14 - maximum 20 % van het totaal van die aandelen en waarden mag rechtstreeks bestaan uit aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waarden van vennootschappen naar het recht van een Staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte, die niet in euro of in een munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte zijn uitgedrukt, en die genoteerd zijn op een regelmatig werkende markt, waarop wordt toegezien door overheden die erkend zijn door de publieke overheid van een Lidstaat van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling; 4 ten hoogste 10 % van de tegoeden mogen worden geïnvesteerd in contanten op een rekening in euro of in een munt van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte, bij een kredietinstelling die is erkend en wordt gecontroleerd door een toezichthoudende overheid van een Lidstaat van de Europese Economische Ruimte. Binnen dit beleggingsbeleid zal het fonds hoofdzakelijk beleggen in aandelen en obligaties. De portefeuille zal minder aandelen bevatten dan obligaties. De netto inventariswaarde van het Fonds wordt uitgedrukt in euro. Aan de hand van deze beleggingen hoopt het Fonds zijn aandeelhouders het volgende te bieden: - een rendement dat overeenstemt met dat van de referentievaluta, met name de euro. - mogelijke meerwaarden. KENMERKEN VAN DE OBLIGATIES EN SCHULDINSTRUMENTEN: De activa worden geheel of gedeeltelijk belegd in obligaties en schuldbewijzen, zowel uitgegeven door bedrijven als door overheidsinstanties. Het fonds belegt rechtstreeks en/of onrechtstreeks 100 % van de in obligaties en schuldinstrumenten belegde activa - in effecten die een investment grade (minimaal BBB-/Baa3 lange termijn, A3/F3/P3 korte termijn) rating hebben van minstens 1 van volgende ratingagentschappen: o Moody s (Moody s Investors Service); o S&P (Standard & Poor s, a Division of the McGraw-Hill Companies); o Fitch (Fitch Ratings), of - in geldmarktinstrumenten waarvan de emittent over een investment grade rating van 1 van bovenstaande agentschappen beschikt. Bij de selectie van de obligaties en schuldinstrumenten worden alle looptijden in aanmerking genomen. Afwijking voor belegging in publiekrechtelijke emittenten: Het Fonds heeft een afwijking gekregen om tot 100% van zijn activa te beleggen in verschillende uitgiften van effecten en geldmarktinstrumenten die worden uitgegeven of gewaarborgd door een lidstaat van de Europese Economische Ruimte, haar plaatselijke besturen, een staat die geen lidstaat is van de Europese Economische Ruimte of internationale publiekrechtelijke instellingen waarin één of meer lidstaten van de Europese Economische Ruimte deelnemen. Het Fonds kan meer dan 35% van zijn activa beleggen in effecten of geldmarktinstrumenten van: - Duitsland - België - Nederland - Frankrijk Voor de eventuele toepassing van de Europese en Belgische fiscale bepalingen wordt verwezen naar het prospectus onder 'Voorstelling van het gemeenschappelijk beleggingsfonds - Belastingstelsel'. 2.6 INDEX EN BENCHMARK Zie beleggingsbeleid van het fonds.

15 TIJDENS HET BOEKJAAR GEVOERD BELEID Het nieuwe kalenderjaar werd ingezet met een licht overwogen positie in aandelen en een fors onderwogen positie in obligaties. In de loop van de eerste jaarhelft van 2015 werden de aandelen afgebouwd tot hun neutraal gewicht. De cash-positie bedraagt momenteel ruim 9%. Het fonds heeft over de eerste 6 maanden kunnen profiteren van sterke aandelenmarkten, al moet daarbij opgemerkt worden dat de goede resultaten vooral in de eerste maanden van het jaar werden opgebouwd en dat het tweede deel van het jaar een deel van de opgebouwde meerwaarden moest afgegeven worden. Het fonds behaalt een return van bijna 4.7% over de eerste 6 maanden van In de loop van de maand mei is de obligatie-rente beginnen aantrekken. Dat heeft zich doorgezet in juni. Daardoor was het obligatieresultaat behoorlijk negatief. Deze beweging hadden we al langer verwacht en we hebben het effect dan ook kunnen beperken door korte looptijden aan te houden binnen het obligatieluik en door cash aan te houden als alternatief voor de obligaties. Niet enkel de obligaties hebben het slecht gedaan in mei/juni, maar ook de rente-gevoelige aandelen zoals vastgoed, nutsbedrijven, enz. In het tweede deel van de rapporteringsperiode is ook de Griekse saga een grote rol gaan spelen op zowel de Europese aandelen- als de obligatiemarkten. De nervositeit is vooral sterk toegenomen en dagen van zwaar negatieve en sterk positieve return wisselden mekaar af naarmate de perceptie van een slechte dan wel goede afloop werden gevoed. Ondertussen blijft de ECB in de EMU-zone overheidsobligaties opkopen, waardoor het opwaarts renterisico enigszins beperkt blijft, alleszins zolang het inkoopprogramma duurt. De aantrekkende rente reflecteert natuurlijk ook dat de economie aan de beterhand is, en dat heeft dan weer een positieve weerslag op de meer cyclische sectoren, zoals industriële waarden en duurzame consumptiegoederen. Wie cyclische aandelen zegt, zegt ook kleinere ondernemingen. Bij de zogenaamde small caps zijn de cyclische sectoren namelijk relatief sterk vertegenwoordigd, wat de forse prestaties van deze small caps over de eerste 6 maanden mee verklaart. De pensioenspaarfondsen die een relatief groot deel van hun vermogen in kleinere bedrijven beleggen, konden daar optimaal van profiteren. De aandelensectoren waarin de selectie het sterkst heeft bijgedragen om de aandelenmarkt te kloppen zijn de industriële waarden, de financiële waarden, de gezondheidszorg en IT. De relatief zwakste resultaten werden behaald binnen de duurzame consumptiegoederen, maar dat viel al bij al nog mee. Het spreekt voor zich dat ook het aanhouden van cash wat op de resultaten heeft gewogen. Regionaal gesproken hebben de drie bouwstenen van de portefeuille elk beter gedaan dan hun referentiemarkt, dat was iets meer uitgesproken voor de Europese en Amerikaanse aandelen en iets minder voor het Aziatische deel. De Europese aandelen in Pricos leverden ruim 17% op, de Amerikaanse ruim 13% en de Aziatisch 15% De beste individuele aandelenkeuzes die we in de eerste 6 maanden hebben gemaakt zijn het fors onderwegen van Siemens en Banco Santander en de overweging van o.a. BE Semiconductors, Bolloré (industriële holding), Gamesa (windmolens) en Ackermans Van Haaren. De slechtste keuzes waren de overwegingen van Hellenic Telecom, Morphosys, Opera Software en Kinepolis en de onderwegingen van Vivendi, Deutsche Telecom, SAP en Peugeot. 2.8 TOEKOMSTIG BELEID Onze visie op aandelenklassen was bij aanvang van het jaar uitgesproken positief. In de loop van de rapporteringsperiode zijn enkele risicofactoren steeds meer een rol gaan spelen. Dat zijn vooral het Grexit-verhaal en de Chinese beurs-bubble. De koerscorrectie die zich daarop heeft ingezet weerspiegelt volgens ons ruimschoots de risico s. We hebben eind maart het aandelengewicht verder afgebouwd tot neutraal en houden momenteel dat neutrale gewicht aan. We zien voorlopig geen reden om ons voorzichtiger te gaan opstellen, integendeel we zullen niet nalaten onze posities in aandelen terug wat op te bouwen als de rook over het beurslandschap wat verdwijnt. Daarnaast blijven we negatief voor obligaties, wat onze onderweging van obligaties en de inkorting van de looptijd tot 80% verklaart. Binnen de aandelen blijven we de nadruk leggen op de Eurozone en met name de meer cyclische sectoren, vooral de industriële waarden. Tot slot zetten we ook in op een stijging van de olieprijzen door binnen die sector de nadruk te leggen op bedrijven die zich toeleggen op exploratie en productie. Rentegevoelige sectoren worden wat afgebouwd.

16 SYNTHETISCHE RISICO- EN OPBRENGSTINDICATOR 4 op een schaal van 1 (laag risico) tot 7 (hoog risico). De waarde van een recht van deelneming kan stijgen of dalen en de belegger kan minder terugkrijgen dan hij heeft ingelegd. Overeenkomstig Verordening 583/2010 is een synthetische risico- en opbrengstindicator bepaald. Deze geeft een cijfermatige aanduiding van de mogelijke opbrengst van het fonds, maar ook van het bijhorende risico, berekend in de uitdrukkingsmunt van het fonds. De indicator wordt geformuleerd als een cijfer tussen 1 en 7. Hoe hoger het cijfer, hoe hoger de mogelijke opbrengst, maar ook hoe moeilijker voorspelbaar dit rendement. Ook verliezen zijn mogelijk. Het laagste cijfer betekent niet dat de belegging volledig risicoloos is. Wel wijst het erop dat, vergeleken met hogere cijfers, dit product normaal een lager, maar eveneens beter voorspelbaar rendement zal bieden. De synthetische risico- en opbrengstindicator wordt geregeld geëvalueerd en kan dus verlaagd of verhoogd worden op basis van gegevens uit het verleden. Gegevens uit het verleden zijn niet altijd een betrouwbare aanwijzing voor opbrengst en risico in de toekomst.

17 17 3 BALANS Balansschema 30/06/2015 (in de valuta van het fonds) 30/06/2014 (in de valuta van het fonds) TOTAAL NETTO ACTIEF , ,01 II. Effecten, geldmarktinstrumenten, ICB's en financiële derivaten A. Obligaties en andere schuldinstrumenten a) Obligaties , ,41 a} Ontvangen collateral in obligaties , ,97 C. Aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren a) Aandelen , ,71 Waarvan uitgeleende aandelen , ,63 b) ICB's met een vast aantal rechten van deelneming , ,66 D. Andere effecten , ,68 F. Financiële derivaten j) Op deviezen Termijncontracten (+/-) 4,97 IV. Vorderingen en schulden op ten hoogste één jaar A. Vorderingen a) Te ontvangen bedragen , ,16 B. Schulden a) Te betalen bedragen (-) , ,72 c) Ontleningen (-) , ,01 d) Collateral (-) , ,97 V. Deposito's en liquide middelen A. Banktegoeden op zicht , ,99 VI. Overlopende rekeningen A. Over te dragen kosten , ,45 B. Verkregen opbrengsten , ,93 C. Toe te rekenen kosten (-) , ,25 TOTAAL EIGEN VERMOGEN , ,01 A. Kapitaal , ,14 B. Deelneming in het resultaat , ,32 D. Resultaat van de periode , ,55

18 18 Posten buiten-balanstelling I Zakelijke zekerheden (+/-) I.A Collateral (+/-) I.A.A Effecten/geldmarktinstrumenten , ,97 III Notionele bedragen van de termijncontracten(+) III.A Gekochte termijncontracten ,70 IX Uitgeleende financiële instrumenten , ,63

19 19 4 RESULTATENREKENING Resultatenrekening 30/06/2015 (in de valuta van het fonds) 30/06/2014 (in de valuta van het fonds) I. Waardeverminderingen, minderwaarden en meerwaarden A. Obligaties en andere schuldinstrumenten a) Obligaties , ,37 C. Aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren a) Aandelen , ,12 b) ICB's met een vast aantal rechten van deelneming , ,88 D. Andere effecten , ,30 H. Wisselposities en -verrichtingen a) Financiële derivaten Termijncontracten 4,97 b) Andere wisselposities en verrichtingen , ,81 Det.rubriek I winst en verlies op beleggingen Gerealiseerde winsten op beleggingen ,67 Ongerealiseerde winsten op beleggingen ,52 Gerealiseerde verliezen op beleggingen ,69 Ongerealiseerde verliezen op beleggingen ,66 II. Opbrengsten en kosten van de beleggingen A. Dividenden , ,55 B. Interesten a) Effecten en geldmarkt instrumenten , ,52 b) Deposito's en liquide middelen 6.552, ,08 C. Interesten in gevolge ontleningen (-) -44,91-91,35 III. Andere opbrengsten A. Vergoeding tot dekking van de kosten van verwerving en realisatie van de activa, tot ontmoediging van uittredingen en tot dekking van leveringskosten 0,98

20 20 IV. Exploitatiekosten A. Verhandelings- en leveringskosten betreffende beleggingen (-) , ,87 B. Financiële kosten (-) -128,99-229,50 C. Vergoeding van de bewaarder (-) , ,67 D. Vergoeding van de beheerder (-) a) Financieel beheer , ,57 b) Administratief- en boekhoudkundig beheer , ,17 F. Oprichtings- en organisatiekosten (-) -430, ,66 H. Diensten en diverse goederen (-) , ,68 J. Taksen , ,29 K. Andere kosten (-) , ,54 Opbrengsten en kosten van het boekjaar (halfjaar) Subtotaal II + III + IV vóór belasting op het resultaat , ,83 V. Winst (verlies) uit gewone bedrijfsuitoefening , ,55 VII. Resultaat van de periode , ,55