Economische ontwikkelingen

Transcriptie

1 Economische ontwikkelingen Terwijl de Amerikaanse economie voor het tiende achtereenvolgende kwartaal met meer dan 3% groeit, ziet het er naar uit dat de wereldwijde groei zich geleidelijk verbreedt naar het eurogebied en Japan. Oplopende vertrouwensindicatoren, aantrekkende wereldhandel en een einde aan de appreciatie van de euro duiden op een verdere verbetering van de Europese economie. De werkloosheid in het eurogebied is nog hoog, maar vertoont sinds het begin van het jaar een voorzichtig dalende trend. In Nederland is de werkloosheid al een jaar lang stabiel. In het derde kwartaal liet de Nederlandse economie weer groei zien, waarbij vooral de aantrekkende particuliere consumptie opviel. De toename van de energieprijzen zorgt wereldwijd voor relatief hoge inflatiepercentages, maar er zijn op dit moment geen indicaties voor significante doorwerking van de energieprijzen naar andere prijzen. Een aanwijzing voor een geringe doorwerking zou gegeven kunnen worden door het feit dat het tempo waarin de verschillende consumptieproducten in prijs stijgen steeds meer divergeert, tegelijkertijd met de toenemende olieprijsstijging. In 1999 en 2 deed zich een vergelijkbare ontwikkeling voor, die na ongeveer een jaar werd gevolgd door hogere inflatie. Groeiverschillen nemen licht af De economische groei in de geïndustrialiseerde landen hield in het derde kwartaal aan, waarbij het herstel zich geleidelijk verbreedde naar Japan en het eurogebied. Als gevolg daarvan verminderden de verschillen tussen de drie grootste blokken enigszins (grafiek 1). Wereldwijd lijkt de economische groei nauwelijks hinder te ondervinden van de energieprijzen, die dit jaar maar ook in de voorafgaande twee jaren scherp zijn gestegen. Het meest robuust is de groei in de Verenigde Staten (vs), waar het bruto binnenlands product (bbp) al sinds medio 23 met meer dan 3% per jaar toeneemt. Een flinke groeiverbetering trad op in Japan, dat daarmee de weg naar economisch herstel heeft hervonden, na de terugval in 24. Binnen de eu vertraagde de groei licht in het Verenigd Koninkrijk (vk), terwijl het eurogebied in het derde kwartaal een verbetering liet zien. Vooral voor het eurogebied zijn ook de vooruitzichten voor de rest van het jaar gunstiger geworden. Dit blijkt uit voorlopende indicatoren die wijzen op een verdere verbetering van de Europese industrie (grafiek 2). Een tweede gunstige ontwikkeling voor het herstel van de Europese economie is de afnemende druk van de wisselkoers op het concurrentievermogen van de exportsector. Sinds het begin van het jaar daalde de effectieve koers van de euro met 7%. DNB / Kwartaalbericht December 25 Grafiek 1 Economische groei Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige kwartaal Verenigde Staten 1 Japan 2 3 Eurogebied 4 5 Verenigd Koninkrijk Bron: Thomson Financial. Met enige vertraging zal dit naar verwachting een gunstige invloed op het uitvoervolume hebben. De opleving van de internationale conjunctuur is duidelijk zichtbaar in de verbetering van de wereldhandel (grafiek 3). De afname van de groei, vanaf medio vorig jaar, kwam in het tweede kwartaal van dit jaar tot staan en sindsdien is weer een toename zichtbaar. De Wereldbank verwacht dat de groei van de wereldhandel dit jaar op 6,5% uitkomt, tegen 9% vorig jaar. De recente omslag in de internationale handel is een derde gunstige ontwikkeling voor Europa, dat voor verder conjunctuurherstel nog sterk afhankelijk is van de export. Dit wordt geïllustreerd door het vrachtvervoer in de luchtvaart, dat aan het einde van een forse inzinking lijkt te zijn gekomen (grafiek 3). In het tweede kwartaal groeide de internationale goederenhandel in Duitsland met het hoogste percentage onder de g7-landen. Nadat de economische groei in Japan in het tweede kwartaal met 2,3% al verrassend hoog was, volgde in het derde kwartaal met 2,9% een nog hoger groeicijfer. Gunstig is dat de groei nu vrijwel geheel wordt gedreven door de binnenlandse vraag, met vooral een sterke verbetering van de bedrijfsinvesteringen. Toen Japan twee jaar geleden een wat later bleek korte economische opleving beleefde, steunde deze veel minder op de binnenlandse vraag. De bestedingen van huishoudens nemen nu eveneens toe, vooral door de groei van de lonen. Bedrijven zien hun winsten al enige kwartalen toenemen. Gunstig voor de Japanse huishoudens is ook de lage werkloosheid, die in september daalde naar 7

2 Grafiek 2 Producentenvertrouwen Inkoopmanagersindex Industrie Dienstensector Eurogebied Verenigde Staten Nederland Eurogebied Verenigde Staten Toelichting: 5 = Geen verandering met voorafgaande maand. Bron: ntc Research. 4,2%, het laagste niveau van de afgelopen zeven jaren. De laatste maanden nemen de aanwijzingen toe dat er mogelijk een einde komt aan de hardnekkige periode van deflatie, waar de Japanse economie nu al zeven jaren mee kampt. De kerninflatie de prijsstijging zonder voedselprijzen mee te rekenen was in oktober % (jaar op jaar). Ook in mei waren de prijzen volgens Grafiek 3 Wereldhandel en Europees vrachtvervoer door de lucht Driemaands voortschrijdende volumemutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode Wereldhandel Luchtvrachtvervoer Bron: cpb en Association of European Airlines. deze maatstaf stabiel, maar in de tussenliggende vier maanden was de kerninflatie nog negatief. Niettemin liet de Japanse centrale bank in oktober weten dat zij haar raming voor de inflatie in het fiscale jaar tot maart 27 heeft verhoogd van % naar %. Dit is een belangrijk beleidssignaal, omdat de centrale bank al sinds maart 21 de deflatie tracht te beëindigen door het creëren van overvloedige liquiditeit. In China blijft de economische groei hoog. Het bbp nam in het derde kwartaal toe met 9,4% (jaar op jaar). Ondanks statistische tekortkomingen, die doen twijfelen aan de exacte waarde van het groeicijfer, is duidelijk dat de Chinese economie nu al twee decennia buitengewoon krachtig groeit. Tot dusverre zijn er geen signalen dat de Chinese economie oververhit raakt. De inflatie is nog steeds laag, met,9% in september (jaar op jaar), het laagste cijfer in ruim twee jaar, gevolgd door 1,2% in oktober. De nadelige kant van de krachtige economische groei is dat deze groei onevenwichtig is verdeeld over de sectoren van de economie. Zo ligt het aandeel van de consumptie in het bbp op een internationaal gezien laag niveau (42% in 24). Het officiële macro-economische beleid, dat sinds vorig jaar onder andere is gericht op het afremmen van de investeringen, heeft enig succes. De uitdaging voor het beleid is om de groei geleidelijk te laten verschuiven van de exportsector naar de binnenlandse bestedingen. Eind september had de voorraad buitenlandse reserves een waarde van usd 796 miljard, 8 DNB / Kwartaalbericht December 25

3 wat een toename in 25 betekent van usd 159 miljard. De Chinese export gaat voor bijna 4% naar de vs, waardoor de bbp-groei van China sterk afhankelijk is van de Amerikaanse vraag. Olieprijs en mondiale inflatie In september bleef de olieprijs stabiel ten opzichte van augustus, om vervolgens in oktober en november enigszins te dalen. Door de orkanen in augustus en begin september werd de productiecapaciteit in het zuiden van de vs met 2% aangetast. Daarna trad enige verlichting op door extra aanbod uit Europese reservevoorraden en afronding van herstelwerkzaamheden. De zorgen over aanbodtekorten van olie blijven echter bestaan. Dit betreft niet alleen ruwe olie, maar ook geraffineerde producten zoals benzine en andere brandstoffen. Door de relatief lage prijzen in de laatste decennia van de vorige eeuw is te weinig geïnvesteerd in capaciteit voor de productie en raffinage van ruwe olie. Nu de prijzen weer oplopen, vooral door de snelle groei van de vraag vanuit Azië, kan het aantrekkelijker worden om te investeren in nieuwe capaciteit. Dit zal echter pas op zijn vroegst over drie jaar tot extra aanbod leiden. Daarnaast waarschuwde het Internationale Energieagentschap (iea) begin november dat de huidige investeringsplannen van de landen in het Midden-Oosten onvoldoende extra capaciteit zullen opleveren. Zo heeft Saudi-Arabië het plan om de productie van ruwe olie in de komende vijf jaar uit te breiden van 1 miljoen naar 12 miljoen vaten per dag. Volgens de iea zou het land de productie echter moeten verhogen naar 18 miljoen vaten om in 23 aan de vraag te kunnen voldoen. Als gevolg van deze tekort schietende productiecapaciteit zal de geraamde olieprijs volgens de iea in 23 geen usd 65 bedragen, maar usd 86 per vat. De stijging van de olieprijs in de afgelopen jaren heeft inmiddels een opwaarts effect op de inflatie. Zo was de inflatie in de vs in september 4,7% (jaar op jaar), het hoogste cijfer sinds Ook in het eurogebied en in het vk is de inflatie tot het hoogste niveau van de laatste jaren gestegen. In tegenstelling tot de oliecrises in de jaren zeventig en tachtig, is er nu nog niet duidelijk sprake van doorwerking van de energieprijzen naar andere prijzen. Bedrijven hebben de prijsstijging van energie nog niet doorberekend aan de consumenten en werknemers hebben nog geen hogere looneisen gesteld. Het gevolg is een toenemend verschil tussen de inflatie en de inflatie exclusief energie (grafiek 4). Grafiek 4 Inflatie in de vs, Japan en het eurogebied Procentuele maandmutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode 3,5 3, 2, 1, Totaal Kerninflatie Toelichting: Gewogen op basis van bbp in 2. Kerninflatie is cpi minus energie en voedsel (zoals berekend door de oeso). Bron: Thomson Financial. Aanhoudende groei Amerikaanse economie De robuuste groei van de Amerikaanse economie houdt aan en lijkt nauwelijks aangetast door de zware orkanen en de stijging van de olieprijs. Ten opzichte van het voorafgaande jaar bedroeg de groei in het derde kwartaal 3,7%, tegen 3,6% in de eerste twee kwartalen van dit jaar (tabel 1 geeft de geannualiseerde kwartaalgroeicijfers). Dit betekent dat in het derde kwartaal de groei voor de tiende achtereenvolgende keer ruim boven de 3% lag. De laatste keer dat een dergelijke periode van expansie voorkwam was in De twee orkanen Katrina eind augustus en Rita in september hebben behalve veel mensenlevens ook aanzienlijke materiële schade gekost. Volgens ruwe schattingen is in totaal voor usd 1 miljard aan materiële waarde vernietigd. In de economische groeicijfers komt dit verlies niet tot uitdrukking. Integendeel, de wederopbouw en de extra overheidsbestedingen geven in de komende kwartalen een positieve impuls aan de economie. Toch is het totale effect op de groei naar verwachting negatief, vooral doordat in de getroffen staten de productie tijdelijk tot stilstand is gekomen. Andere gevolgen die een remmend effect hebben op de economische groei zijn het lagere consumentenvertrouwen en de hogere energieprijzen. Volgens de oeso zal het totale effect van de orkanen op de Amerikaanse economie dit jaar beperkt blijven tot procentpunt lagere groei. In de loop van volgend jaar wordt dit naar verwachting gecompenseerd door een procentpunt DNB / Kwartaalbericht December 25 9

4 Tabel 1 Bestedingen Verenigde Staten Procentuele mutaties respectievelijk procentpunten i ii iii iv i ii iii Bbp Particuliere consumptie Private investeringen ICT investeringen Overheidsbestedingen Export Import Procentuele mutaties ten opzichte van direct voorafgaande periode 1 1,6 2,7-5,2-4,7 4,4-2,3 3,4 2,7 2,9 3,6 5,1 2,8 4,6 4,2 3,9 9,7 13,6 2,2 8,4 1,7 4,3 4,7 7, 17,1 3,3 5,1 12, 3,5 1,9 15,1 1 2,3 6,9 14,5 4, 4,4 8,4 8,4 5,4 4,7 3,3 4,3 7,2 9,2,9 7,1 11,3 3,8 3,5 7, 2 1,9 7,5 7,4 3,3 3,4 9,6 14,5 1,7-4,3 4,3 8,6 12,3 3,2,8 2,1 Particuliere consumptie Private investeringen ICT investeringen Overheidsbestedingen Voorraadvorming Netto export Bijdragen aan bbp-groei; procentpunten 2 1,9 -,9 -,8 -,7 2,1-2,7 -,8 3,3 1,1,8-1,3 1,3 2,4,9-1,6 3,1 1, ,1 1,2-1,1 1,2 1, - 2,4 1,6,7-2,3 1,2 3, Geannualiseerd. 2 Door statistische verschillen tellen bijdragen niet geheel op tot de bbp-groei. Bron: Thomson Financial. hoger groeicijfer. De orkaanschade kwam in september al tot uitdrukking door een geringe afname van het aantal banen (met 8 duizend, exclusief landbouw). In oktober viel de banengroei echter opnieuw tegen: de stijging van 44 duizend is nauwelijks een derde van het benodigde aantal om de maandelijkse groei van het arbeidsaanbod op te vangen. Doordat meer mensen zich terugtrokken van de arbeidsmarkt daalde het werkloosheidspercentage naar 5%, wat betekent dat de arbeidsmarkt nog altijd ruim is. In november herstelde de arbeidsmarkt zich weer, met een groei van 215. banen. De Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft nu twaalf keer achter elkaar de rente met een kwart procentpunt verhoogd. De federal funds rate, het officiële rentetarief, ligt op 4%. In de toelichting bij de renteverhoging van oktober gaf de Fed aan dat het einde van de verhogingen nog niet is bereikt. Het uiteindelijke doel van de Fed is de rente terug te brengen naar een neutraal niveau, dat wil zeggen, een rentetarief waar geen stimulerende danwel remmende werking op de economie vanuit gaat. Hoe hoog dit tarief ligt is vooralsnog onzeker, schattingen van de Fed gaan uit van een waarde tussen 3,5% en 5,5%. De hogere olieprijs heeft waarschijnlijk een opwaarts effect op het uiteindelijk te bereiken rentetarief, omdat het risico bestaat dat de energieprijzen op den duur doorwerken in de overige prijzen. De Fed signaleert echter dat de kerninflatie (de inflatie exclusief energie en voedsel) relatief laag is gebleven. Dit hangt samen met de tot nu toe beperkte groei van de totale arbeidskosten voor bedrijven. Dit jaar was de stijging 3,1%, het laagste van de afgelopen zes jaar. Als component daarvan, was de stijging van de lonen over het afgelopen jaar met 2,3% zelfs historisch laag, het laagste sinds Hoewel dit een gunstige invloed heeft op de inflatie, komt de geringe loongroei ook tot uitdrukking in een beperkte toename van de reële besteedbare inkomens van Amerikaanse huishoudens. In de eerste drie kwartalen groeide dit inkomen met niet meer dan à %, terwijl dit de afgelopen jaren tegen de 3% was. Ondanks de geringe inkomensgroei, blijven de bestedingen van Amerikaanse consumenten krachtig toenemen. In het derde kwartaal groeide de consumptie met 4,3%. Als gevolg van de lage inkomensgroei kunnen de consumenten de forse groei van hun bestedingen slechts handhaven door in te teren op hun vermogens. Voor het eerst waren in het derde kwartaal de besparingen van 1 DNB / Kwartaalbericht December 25

5 Grafiek 5 Reëel beschikbaar inkomen en particuliere besparingen Verenigde Staten Procentuele mutaties respectievelijk procenten bbp; kwartaalcijfers Inkomen Besparingen Grafiek 6 Omvang overnameactiviteiten Miljarden dollars; 3-maands voortschrijdende sommen Verenigde Staten West-Europa Azië en Pacific Bron: Thomson Financial. Bron: Bloomberg. Amerikaanse huishoudens negatief (grafiek 5). Dit illustreert de afhankelijkheid van consumenten van vermogensprijsontwikkelingen, zoals de stijging van de huizenprijs. Sinds 2 zijn de huizenprijzen gemiddeld met bijna 8% per jaar gestegen; in het tweede kwartaal van dit jaar nam de prijsstijging zelfs toe tot ruim 13% ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder. Amerikaanse bedrijven profiteerden in het derde kwartaal van een forse toename van de arbeidsproductiviteit met 2,8% (jaar op jaar). Door de beperkte groei van de loonvoet namen de loonkosten per eenheid product af ten opzichte van het vorige kwartaal. Vergeleken met een jaar eerder stegen de loonkosten per eenheid product met 2,7%. De hoge productiviteitsgroei komt voor een groot deel door de werkgelegenheidskrimp in september. Maar onderliggend ligt het vertrouwen bij Amerikaanse bedrijven in de dienstensector al langere tijd op een hoog niveau en volgt deze in de industrie sinds mei van dit jaar een stijgende lijn (grafiek 2). Het terugkerende vertrouwen uit zich ook in een toenemende fusie- en overnameactiviteit, die de eerste negen maanden met 28% in waarde steeg ten opzichte van dezelfde periode in 24 (grafiek 6). Het tekort op de Amerikaanse lopende rekening zal dit jaar naar schatting van de oeso oplopen naar 6,5% van het bbp. Voor volgend jaar wordt zelfs 7% bbp geraamd. Al geruime tijd is de opvatting onder economen en beleidsmakers dat een tekort van dergelijke omvang op de lange termijn niet houdbaar is. Hoewel een ongecontroleerde, snelle correctie van het tekort niet uitgesloten is, kan aanpassing ook langs een ordelijke, geleidelijke weg plaatsvinden. Een belangrijke rol in dit aanpassingsproces is weggelegd voor de wisselkoers van de dollar. Een geleidelijke depreciatie zou het aanpassingsproces van het lopende rekeningtekort kunnen ondersteunen. In de loop van dit jaar is de waarde van de dollar echter alleen maar toegenomen. Tussen januari en november apprecieerde de dollar met 17% tegenover de euro. Een ordelijke aanpassing van de wereldwijde betalingsbalansverschillen vereist niet alleen een verandering van de wisselkoersen, maar ook een geleidelijke afname van het spaartekort in de vs (grafiek 7). Daarbij is het onvermijdelijk dat de Amerikaanse consumenten hun besparingen weer gaan verhogen en dat het begrotingstekort van de Amerikaanse overheid afneemt. Volgens recent onderzoek van het imf is dit de meest effectieve wijze om de internationale betalingsbalanssaldi meer met elkaar in evenwicht te brengen. Daarnaast draagt een hogere groei in Japan en Europa hieraan bij, alsmede een toename van de investeringen in Azië en de olie-exporterende landen. Eurogebied: herstel komt op gang Het herstel van de Europese economie begint opnieuw op gang te komen. In het derde kwartaal groeide het bbp met % ten opzichte van het vorige kwartaal (tabel 2). Dit is het hoogste groeicijfer sinds het eerste kwartaal van vorig jaar. Ten opzichte van het derde kwartaal vorig jaar was de groei %. Daarmee heeft DNB / Kwartaalbericht December 25 11

6 Grafiek 7 Besparingen en investeringen Verenigde Staten Procenten bbp Besparingen Bron: imf. Investeringen de Europese economie een zwakke periode doorgemaakt die vrijwel synchroon verloopt met de ontwikkeling van de wereldhandelsgroei. Na de neergang van medio 21 tot medio 23 volgde een eerste verbetering in de tweede helft van 23. Dit werd gedragen door de sterke groei van de internationale handel. Een jaar later, in de tweede helft van 24, stagneerde het herstel in het eurogebied echter. Dit hing opnieuw samen met de minder uitbundige wereldhandel en met de appreciatie van de euro. Begin 25 verloor de groei verder aan kracht door de hogere olieprijs. Gemiddeld over de eerste drie kwartalen van dit jaar waren er forse groeiverschillen tussen de landen van het eurogebied. Spanje (3,4%), Frankrijk (1,6%) en België () lopen in de jaar-op-jaar groeicijfers voorop, terwijl Italië (-%), Nederland (%) en Duitsland (,9%) achterblijven. De vooruitzichten voor de Duitse economie zijn volgens enkele indicatoren gunstiger geworden. De Ifo-indicator voor het klimaat in het bedrijfsleven steeg in oktober naar het hoogste niveau van de afgelopen vijf jaren. Ondernemers waren niet alleen optimistischer over de huidige situatie, maar keken ook met meer vertrouwen naar de toekomst. Een andere indicator, de drie maanden voorlopende Tabel 2 Bestedingen eurogebied Procentuele mutaties respectievelijk procentpunten i ii iii iv 1 ii iii Bbp Binnenlandse vraag Particuliere consumptie Overheidsconsumptie Investeringen Export Import Procentuele mutaties ten opzichte van direct voorafgaande periode 1,,9 2,6-2,,7 1,4 1,1 1,6,8 1,3 3,1 1,4 1,1 1,7 5,9 6,1,7,7 1,2 2,3 1,2 2,,8-1,3 -,8 -,8 2,2 2,6,7 1,6 3,4 2,8 Binnenlandse vraag Particuliere consumptie Overheidsconsumptie Investeringen Voorraadmutatie Netto export Export Import Bijdrage aan bbp-groei; procentpunten 1 - -,7-1,3 - -1,1,8 2,3-2,2,7-1, -,9 - -, ,8 -,9-1,3-1, 1 Door statistische verschillen tellen bijdragen niet altijd geheel op tot de bbp-groei. Bron: Thomson Financial. 12 DNB / Kwartaalbericht December 25

7 Grafiek 8 Economische groei, industriële productie en producentenvertrouwen eurogebied Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode respectievelijk niveau Industriële productie Bbp Producentenvertrouwen, schaal rechts Toelichting: Het producentenvertrouwen is gebaseerd op de maandelijkse enquête gehouden onder inkoopmanagers (pmi). Bron: Eurostat en ntc Research. Handelsblatt-indicator, liet in november eveneens een verbetering zien. Voor het komende jaar raamt de Europese Commissie een groei van 1,9% in het eurogebied, die in 27 licht aantrekt naar 2,1%. Dit jaar zal de groei uitkomen op 1,3%. De laatste maanden zijn de vooruitzichten voor het eurogebied als geheel gunstiger geworden. De belangrijkste positieve ontwikkelingen zijn het herstel van het producentenvertrouwen, de aantrekkende wereldhandel en het einde aan een langdurige appreciatie van de euro en de druk daarvan op de prijsconcurrentiepositie van de export. Het producentenvertrouwen is sinds het midden van dit jaar verbeterd. De inkoopmanagersindex (pmi) voor de industrie is in november toegenomen tot 52,8, en is daarmee terug op het niveau van oktober vorig jaar. De pmi voor de dienstensector liet de laatste maanden ook verbetering zien en stond in oktober op 54,9%, het hoogste cijfer sinds midden 24. Het consumentenvertrouwen neemt vooralsnog niet zo n hoge vlucht. Ondanks een lichte verbetering ligt het consumentenvertrouwen in tegenstelling tot dat van producenten nog onder het niveau van eind vorig jaar. In het derde kwartaal van 25 nam de particuliere consumptie maar met % toe ten opzichte van het vorige kwartaal. De financiële omstandigheden voor Europese bedrijven zien er gunstig uit, wat een van de redenen is voor het verbeterde producentenvertrouwen. De winstgevendheid is verbeterd en er heeft een opmerkelijke stijging van aandelenkoersen plaats gevonden. Deze zijn in het eurogebied dit jaar tot nu toe met ruim 12% gestegen, wat aanzienlijk meer is dan in de vs, waar de Dow Jones index met 3% afnam en de s&p5 index vrijwel gelijk bleef. Wereldwijd stegen de koersen met 3% (msci World index). Dit reflecteert het vertrouwen van beleggers in het groeiherstel van het eurogebied. Stijgende koersen verbeteren tevens de financieringscondities van bedrijven. Deze ontwikkeling wordt bevestigd door het ecb Bank Lending Survey, waaruit blijkt dat de financieringscondities van bedrijven in het derde kwartaal gunstiger zijn geworden, onder meer door lagere bancaire rentetarieven. De werkloosheid in het eurogebied is in het derde kwartaal verder afgenomen. In september was 8,4% van de beroepsbevolking werkloos. In het begin van het jaar lag de werkloosheid nog op 8,8%, een niveau dat in grote lijnen al sinds november 23 geldt. Het werkloosheidscijfer verschilt sterk tussen de landen van het eurogebied. In Nederland was in september 4,6% van de beroepsbevolking werkloos (volgens de definitie van Eurostat). Alleen in Ierland ligt de werkloosheid met 4,3% nog lager. Frankrijk en Spanje kampen met de hoogste werkloosheidscijfers van het eurogebied, 9,4% en 9,3%. In Duitsland is de werkloosheid de laatste maanden fors aan het dalen (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden). In april stond het percentage nog op 9,9%, terwijl het in september was gedaald naar 8,7%. In oktober daalde de Duitse werkloosheid opnieuw; volgens de nationale definitie was de afname procentpunt. Hoewel deze daling op zichzelf gunstig is, lijkt het echte keerpunt op de Duitse arbeidsmarkt nog niet bereikt. Sinds april is het aantal werklozen in Duitsland met zo n 14 duizend personen afgenomen (seizoenvrij). Dit jaar zijn echter ook al 15 duizend personen ingestroomd in het nieuwe overheidsprogramma voor werkgelegenheidsbemiddeling, dat niet onder de geregistreerde werkloosheid valt. De inflatie in het eurogebied bedroeg in oktober % (hicp). Dit is een beperkte daling ten opzichte van september, met een inflatie van 2,6%. Volgens een voorlopige schatting is de inflatie in november verder gedaald, tot 2,4%. Niettemin ligt de inflatie in het eurogebied al sinds april 24 boven de 2%. Zoals grafiek 9 laat zien, wordt de inflatie sinds begin vorig jaar in toenemende mate bepaald door de prijs van energie. De groeiende bijdrage van energie aan de inflatie is des te zorgelijker omdat de diensteninflatie vooralsnog een bodem in de inflatie legt van ongeveer 1 procentpunt. DNB / Kwartaalbericht December 25 13

8 Grafiek 9 Inflatie eurogebied Procentuele bijdragen aan hicp-inflatie; maandcijfers 3, 2, 1, Diensten Voedsel Industriële producten, excl. energie Energie Totaal Bron: Eurostat. Dit betekent dat de inflatietoename door de energieprijsstijging nauwelijks wordt gecompenseerd door lagere inflatie in andere goederen- en dienstencomponenten. Vanuit de prijzen van industriële goederen is dit jaar vrijwel geen inflatie opgetreden. De prijs van deze goederen staat onder druk door de sterke internationale concurrentie en door het trage herstel van de Europese economie. Zonder de prijs van energie mee te rekenen kwam de inflatie in oktober op 1,4%. Dit cijfer volgt sinds mei vorig jaar, gedurende ruim een jaar, een licht dalende trend, maar sinds juli van dit jaar is een lichte toename van de inflatie exclusief energie zichtbaar. Mogelijk duidt dit op een indirect effect van de hogere energieprijzen, via de productiekosten, naar de prijzen van geproduceerde goederen en diensten. Een voorbeeld hiervan is transport, dat in de eerste negen maanden procentpunt bijdroeg aan de totale inflatie (jaar op jaar). Een ander kanaal voor een mogelijke doorwerking van hogere energieprijzen naar de prijzen van andere goederen en diensten, loopt via de inflatieverwachtingen. Vanaf begin 25 lopen de verwachtingen van consumenten geleidelijk op, maar bevinden zich nog onder het langetermijngemiddelde van de inflatieverwachtingen. Monetaire ontwikkelingen en rentebeleid In december heeft de ecb het belangrijkste rentetarief, de basisherfinancieringsrente, met 25 basispunten verhoogd naar 2,25%. De renteverhoging vond plaats tegen een achtergrond van een aantrekkende economische groei en toegenomen risico s voor de prijsstabiliteit op middellange termijn. Zoals hierboven is beschreven, is de inflatie in het eurogebied aanzienlijk opgelopen, voornamelijk als gevolg van aanhoudende hoge olieprijs. De renteverhoging moet waarborgen dat de inflatieverwachtingen in het eurogebied verankerd blijven op het niveau dat in overeenstemming is met prijsstabiliteit. De groei van de geldhoeveelheid in het eurogebied (m3) liep in het derde kwartaal van 25 op naar 8,2%, tegen 7,3% in het kwartaal daarvoor (jaar op jaar). Het oplopen van de geldgroei is onder andere het gevolg van een sterke groei van de bancaire kredietverlening, die in het derde kwartaal met 7,5% toenam, tegen bijna 7% in het tweede kwartaal (jaar op jaar, grafiek 1). De combinatie van een snelle krediet- en geldgroei is een aanwijzing voor zeer ruime monetaire verhoudingen in het eurogebied. Ruim tweederde van de groei van m3 komt op rekening van de girale deposito s en chartaal geld. Omdat giraal en chartaal geld voornamelijk bestaan uit transactiekassen, wijst een sterke groei daarvan gewoonlijk op een aantrekkende conjunctuur. Een uitsplitsing van de bancaire kredietverlening laat zien dat de groei van de bedrijfskredieten sinds medio 24 aanzienlijk is opgelopen, naar bijna 7% in het derde kwartaal. Dit komt onder meer door de toenemende fusies en overnames (grafiek 6). Bij dit laatste fungeert bancair krediet vaak als overbruggingsfinanciering, voordat een obligatie- of aandelenemissie plaatsvindt. De uitgifte van obligaties is echter nauwelijks toe- 14 DNB / Kwartaalbericht December 25

9 Grafiek 1 Geldgroei eurogebied Procentuele jaarmutaties; 3-maands voortschrijdende gemiddelden genomen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat het comparatieve voordeel van kapitaalmarktfinanciering ten opzichte van bancair krediet gering is, door de zeer lage bancaire rentetarieven. Daar komt bij dat bedrijven zichzelf via bancair krediet toegang kunnen verschaffen tot krediet met een langere looptijd, dat relatief aantrekkelijk is in periodes van verhoogde onzekerheid op de kapitaalmarkten. Ook lijkt sprake te zijn van substitutie van obligaties naar syndicaatleningen, die sinds 24 met circa eur 3 miljard zijn toegenomen. Deze leningen worden door een syndicaat van banken aangeboden, wat omvangrijke, op maat gemaakte financiering mogelijk maakt. Voor banken is syndicaatfinanciering aantrekkelijk, omdat het de risicospreiding in de kredietportefeuille kan verbeteren Nederlandse economie blijft voorzichtig herstellen m3 Bron: ecb. Leningen aan de private sector In het derde kwartaal groeide de Nederlandse economie met % ten opzichte van het voorafgaande kwartaal (volgens de eerste, voorlopige raming van het cbs; tabel 3). Deze beperkte groei volgt na een forse krimp in het eerste kwartaal (-,8%) en een krachtig herstel in het tweede kwartaal (+1,1%). Ten opzichte van een jaar geleden is het bbp in het derde kwartaal met,9% gegroeid. Uiteindelijk kan de groei volgens de Europese Commissie dit jaar uitkomen op %. Naar de huidige inzichten van dnb zal het jaarcijfer voor 25 rond,8% liggen (zie het artikel De Nederlandse economie in 25-27: een voorspelling met morkmon op p. 81). Tabel 3 Bestedingen Nederland Procentuele mutaties respectievelijk procentpunten i ii iii iv i ii iii Procentuele mutatie ten opzichte van direct voorafgaande periode Bbp Particuliere consumptie Particuliere investeringen 1 Overheidsbestedingen Uitvoer Invoer,9-7,2 4,1,9 - -,7-3,7 1,7 2, 2, 1,7 4,9 -,8 8,5 7,8,8 1, 4,2-1,6 1,9 -,7-2, 4, 3,6,7-2,3 1,7-1,2 1,6 3,5 4,5 -,8 - -1,6 - -4,1-4,6 1,1,7 3,8 2,9,7 1,3-1,9 Bijdragen aan bbp-groei; procentpunten 2 Particuliere consumptie Particuliere investeringen 1 Overheidsbestedingen Voorraadvorming Netto export -1,3 1, ,8 -,9, , Exclusief voorraadvorming. 2 Door statistische verschillen tellen de bijdragen niet op tot de bbp-groei. Bron: cbs. DNB / Kwartaalbericht December 25 15

10 Het is een gunstige ontwikkeling dat de groei van de particuliere consumptie nu eindelijk aantrekt (grafiek 11). Zowel in het tweede als het derde kwartaal nam de consumptie met,7% toe (kwartaalbasis). Opvallend is dat ook de consumptie van duurzame goederen stijgt, zoals bij elektronica en woninginrichting. Voor een deel zal dit een inhaalvraag van in het verleden uitgestelde bestedingen betreffen. Consumenten lijken echter met hun recente aankopen ook al een voorschot te nemen op volgend jaar. Voor dit jaar raamt het cpb nog een reële inkomensdaling van 2%, terwijl voor 26 een toename van het reëel beschikbare gezinsinkomen met 2 1 /4% wordt verwacht. Met het aantrekken van de consumptie wordt het economische herstel verbreed; wel blijft de groei van de consumptie nog altijd fors achter in vergelijking met eerdere perioden van economisch herstel. Enigszins verrassend bij de opleving van de consumptie, is het nog altijd lage consumentenvertrouwen, hoewel consumenten in oktober en november beduidend optimistischer zijn geworden, vooral ten aanzien van het economische klimaat. Per saldo is het consumentenvertrouwen dit jaar echter nog maar nauwelijks toegenomen (grafiek 12). Enige verbetering is opgetreden bij het oordeel van de consument over het economische klimaat, zowel ten aanzien van het afgelopen als het komende jaar. Bovendien zijn de consumenten positiever over de verwachte werkloosheid. Het percentage consumenten dat verwacht dat de werkloosheid in het komende jaar gaat stijgen bedroeg in november 39, en is daarmee terug op het niveau van medio 22. Twee jaar geleden verwachtte 8 procent van de consumenten een hogere werkloosheid. Ongeveer de helft Grafiek 11 Particuliere bestedingen Procentuele maandmutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode; gecorrigeerd voor aantal koopdagen Bron: cbs Grafiek 12 Consumenten- en producentenvertrouwen Maandcijfers; voor seizoen gecorrigeerd Consumentenvertrouwen Producentenvertrouwen, schaal rechts Toelichting: Saldo van positieve en negatieve antwoorden. Bron: cbs. van de scherpe daling van het consumentenvertrouwen in 2-23 kan worden verklaard uit de stabilisatie van de huizenmarkt. Daarnaast speelt het oplopen van de werkloosheid een belangrijke rol. Dit betekent dat door de verbetering van de arbeidsmarkt die nu zichtbaar is, het consumentenvertrouwen uit het dal zou kunnen komen. De groei van de export nam in het derde kwartaal af van 5,5% naar 4,7% (jaar op jaar). Opnieuw was de groei van de wederuitvoer hoog (rond 1%), terwijl de groei van de uitvoer van binnenlands geproduceerde goederen juist aanzienlijk is teruggelopen in vergelijking met de eerste helft van het jaar (van 4% naar 1%). De Europese Commissie verwacht in haar jongste ramingen dat de groei van de uitvoer volgend jaar verder zal versnellen, maar achter zal blijven bij de groei van de Nederlandse exportmarkten, nog steeds vanwege de forse verslechtering van de prijsconcurrentiepositie in de afgelopen jaren. Ten opzichte van het voorafgaande kwartaal zijn de Nederlandse bedrijfsinvesteringen in het derde kwartaal met 1,3% toegenomen, tegen % in het tweede kwartaal (jaar op jaar 3,4% en 2,8% in respectievelijk het derde en tweede kwartaal). De toename komt vooral door hogere bouwinvesteringen. Werden vorig jaar nog ongeveer 6 duizend woningen opgeleverd, de huidige trend wijst in de richting van 7 duizend. Ook in machines en vooral computers werd meer geïnvesteerd. In 22 en 23 daalden de investeringen van bedrijven DNB / Kwartaalbericht December 25

11 nog fors, met gemiddeld bijna 6% per jaar (exclusief woningen). Vorig jaar groeiden de bedrijfsinvesteringen weer met 3,3%. De vooruitzichten voor de investeringen van bedrijven zijn gunstig. Een indicator daarvoor is het producentenvertrouwen, dat weer een opgaande lijn vertoont na een tijdelijke inzinking in juli (grafiek 12). In oktober bereikte het vertrouwen het hoogste niveau sinds januari 21. Producenten zijn vooral optimistisch over de verwachte productie in de laatste maanden van dit jaar. De voortgaande verbetering van de winstgevendheid is eveneens gunstig voor de verdere groei van de investeringen. Het Nederlandse werkloosheidspercentage bleef over het afgelopen jaar stabiel (grafiek 13). In de maanden augustus-oktober waren er gemiddeld 484 duizend werklozen (6,2% van de beroepsbevolking). Een jaar daarvoor waren dat 483 duizend personen. De afname van het aantal banen is dan ook vrijwel tot stilstand gekomen (-% in het derde kwartaal ten opzichte van vorig jaar). Voor het eerst sinds tien kwartalen nam het aantal banen zelfs toe ten opzichte van het voorafgaande kwartaal (%). Dit betekent dat de arbeidsmarkt het omslagpunt heeft bereikt. Voorlopende indicatoren wijzen daar al langer op. Het aantal vacatures neemt sinds het tweede kwartaal van 24 weer toe. De vacaturegraad (het aantal vacatures per duizend banen), een indicator voor de spanning op de arbeidsmarkt, stond in het derde kwartaal op 22. In vrijwel alle sectoren loopt de vacaturegraad op, wel verschilt het niveau van de Grafiek 13 Werkloze beroepsbevolking en werkloosheidsverwachting Procenten beroepsbevolking respectievelijk saldo van positieve en negatieve antwoorden vacaturegraad tussen bedrijfstakken (industrie relatief laag; financiële en zakelijke dienstverlening relatief hoog). Ook het aantal uitzenduren neemt al enige tijd toe. In oktober daalde de Nederlandse inflatie naar 1,6%, tegen % in augustus en september (gemeten volgens de cpi). Een prijsdaling van benzine is de belangrijkste oorzaak van deze daling (vergeleken met september bedroeg de daling ruim 4%). Het grootste deel van de inflatie bestaat echter nog steeds uit de prijsstijging van energie; de bijdrage daarvan bedroeg 1,1 procentpunt. De stijging van de energieprijzen werd in Nederland gecompenseerd door de neerwaartse druk op de prijzen die uitgaat van de prijsoorlog in de supermarkten - die recentelijk een volgende ronde is ingegaan - en hevige (prijs)concurrentie op de markt voor telecomdiensten. Vergeleken met andere Europese landen heeft Nederland een zeer lage inflatie. In oktober is het verschil verder toegenomen. Volgens het geharmoniseerde Europese inflatiecijfer had Nederland in oktober een prijsstijging die 1 procentpunt onder het Europese gemiddelde lag. Dat de prijsstijgingen van energie tot nu toe slechts beperkt doorwerken in de prijzen van andere producten blijkt ook uit grafiek 14. Daarin is het verschil aangegeven tussen de inflatiepercentages van alle goederen en diensten (het betreft de gewogen spreiding, gemeten over ongeveer 2 productcategorieën). Sinds begin 24 blijkt het tempo waarin de verschillende consumptieproducten in prijs veranderen steeds meer Grafiek 14 Inflatie en inflatiespreiding Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige maand , , , Inflatie Werkloosheid Werkloosheidsverwachting Inflatievariantie Olieprijs, schaal rechts Bron: cbs en ec. Bron: Thomson Financial, cbs en eigen berekening. DNB / Kwartaalbericht December 25 17

12 te divergeren, tegelijkertijd met de toenemende olieprijsstijging. Dit is een aanwijzing dat de prijsstijgingen van een deel van de consumptiegoederen in verhouding sneller zijn toegenomen dan van de rest van de goederen. Dat is op zichzelf te verwachten, omdat de olieprijzen initieel sterker doorwerken in slechts een deel van de door consumenten verbruikte producten, zoals benzine. Tussen 1999 en 21 deed zich een vergelijkbare ontwikkeling voor. Na een snelle toename van de olieprijsmutatie, volgde een piek in de inflatieverschillen, die op zijn beurt werd gevolgd door hogere inflatie. Dit illustreert dat het enige tijd kan duren voordat prijsstijgingen van een deel van de goederen en diensten zich vertalen in een algemene toename van de prijsstijging. Bancaire kredietverlening in Nederland: herstel bij zakelijke korte kredieten De kredietverlening van banken aan bedrijven is in het derde kwartaal opnieuw gegroeid ten opzichte van een jaar geleden. De toename bedroeg 4,7%; de hoogste groei in vier jaar (grafiek 15). Sinds het dieptepunt van de neergang, medio 23, groeit de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven met gemiddeld 3,9% per jaar. Voor het eerst sinds de tweede helft van 21 zijn in het derde kwartaal ook de leningen met een looptijd van minder dan een jaar toegenomen. Dit is een opmerkelijke ontwikkeling, omdat bedrijven in de afgelopen vier jaar per saldo uitsluitend nog langlopende leningen afsloten. De lange kredietverlening groeide in het derde Grafiek 15 Bancaire kredietverlening aan de private sector Procentuele jaarstijgingen 1 1 7,5 kwartaal met ruim 6%. Het herstel van de kortlopende kredietverlening aan bedrijven is een aanwijzing dat bedrijven ver zijn gevorderd met het herstructureren van balansen, met het oog op een langere gemiddelde looptijd van de schulden. Deze balansherstructurering begon vrij abrupt in het derde kwartaal van 21. In 2 en 21 was de schuldratio van Nederlandse bedrijven in korte tijd opgelopen naar een historisch hoog niveau. Halverwege de jaren negentig bedroegen de rentekosten van bedrijven ongeveer 1% van de operationele winst. Dit was in 21 opgelopen naar ruim 3%. De beurskrach en de economische neergang brachten bedrijven ertoe hun schulden fors terug te brengen en de gemiddelde looptijd van leningen te verlengen. Sinds 22 is het winstherstel voor een groot deel gebruikt om (kortlopende) schulden af te lossen. Inmiddels is de financiële soliditeit van de bedrijven sterk verbeterd. De bancaire kredietverlening in de vorm van woninghypotheken maakt sinds ruim een jaar een forse groei door. Na een groei van 7% in de eerste helft van 24, groeide de waarde van de hypotheekverlening in elk van de vijf daaropvolgende kwartalen met (ruim) 1% ten opzichte van het voorafgaande jaar. Groeicijfers van 1% of meer waren ook in 21 en 22 gebruikelijk. Destijds stegen de huizenprijzen echter sterker dan op dit moment. De huidige groei van de hypotheekverlening komt mede door de lage kapitaalmarktrente, die ook in het derde kwartaal verder daalde. Daarnaast liggen de woningprijzen nog steeds op een hoog niveau, zodat starters op de woningmarkt zijn aangewezen op hoge hypotheken in verhouding tot het inkomen. Tot slot moet de sterke hypotheekgroei bij banken worden bezien in samenhang met de krimpende hypotheekverlening bij pensioenfondsen en verzekeraars, waar nu nog zo n 1% van de woninghypotheken uitstaat (zie Actuele ontwikkelingen in het prudentieel toezicht, Kwartaalbericht, juni 25). 5, Private sector Woninghypotheken Niet-financiële bedrijven Toelichting: Kwartaalultimocijfers. 18 DNB / Kwartaalbericht December 25