Nooit tevoren werden er in België zoveel

Transcriptie

1 Economisch Financiële Berichten Maandelijks tijdschrift Jaargang 55 nr januari 2000 ISSN Beursintroducties Exponent van een nieuwe economie? in dit nummer... Beursintroducties Exponent van een nieuwe economie?... 1 Eén jaar euro Nooit tevoren werden er in België zoveel ondernemingen op de beurs geïntroduceerd als sinds Beleggers die op deze introducties intekenden, behaalden daarmee gemiddeld significant hogere rendementen dan het marktgemiddelde, maar liepen ook hogere risico s. De meeste nieuwkomers op de beurs sinds 1996 zijn dan ook zeer uitgesproken groeibedrijven. Naast KMO s die steeds meer bereid blijken om hun kapitaalstructuur open te stellen voor de financiering van een groeistrategie, gaat het om een opkomende generatie van jonge, hoogtechnologische ondernemingen die al in een vroeg stadium van hun ontwikkeling naar de beurs trekken. De recente introductieboom werd ook in de hand gewerkt door nieuwe beursinitiatieven, zoals de creatie van EASDAQ en Euro.NM, en door de groeiende concurrentie tussen de verschillende nationale beurzen in Europa. Grafiek I Beursintroducties België Volume opgehaald kapitaal introducties (in mld. BEF, gecorrigeerd voor inflatie, linkse schaal) Aantal introducties (aantallen, linkse schaal) Totale marktindex (rechtse schaal) Bron: FIBV, Easdaq, voor 99 eigen berekeningen KBC Bank HHX011 In de jaren kwamen beursintroducties van Belgische bedrijven praktisch niet voor. Het betere beursklimaat vanaf de jaren 80 bracht daarin verandering. In volgden er 39 introducties. Vooral de voorbije vier jaar was de stijging echter spectaculair. In trokken maar liefst 70 Belgische ondernemingen naar de beurs. Alles samen haalden zij bij hun introductie ongeveer 165 miljard BEF op (zie grafiek I). Ter vergelijking: eind 1999 noteerden er in totaal 165 Belgische ondernemingen op een beurs. Meer dan 40 % van deze noteringen is dus minder dan vier jaar oud. De groeiende belangstelling van ondernemingen voor een notering op de beurs was de voorbij jaren trouwens een algemeen fenomeen in de landen Economisch Financiële Berichten 1

2 Economisch Financiële Berichten Grafiek II Beursintroducties Internationaal Aantal beursintroducties NYSE Nasdaq Amsterdam Frankfurt Parijs Londen Bron: FIBV. KBC Bank HHX012 0 van continentaal Europa, die daarmee aan een inhaalbeweging tegenover de Angelsaksische landen lijken te zijn begonnen (zie grafiek II). De financiering van bedrijven via een publiek beroep op de aandelenmarkt is op het Europese continent immers nog steeds relatief weinig ingeburgerd. Eind 1998 waren er in de Verenigde Staten (VS) alles samen beursgenoteerde ondernemingen, in de lidstaten van de Europese muntunie (EMU) waren dat er (1). In de EMU waren er 101 introducties in Dat aantal steeg tot 470 in 1998, maar bleef daarmee nog altijd ver onder het aantal in de VS (697 introducties in 1998, tegenover 625 in 1995). De Europese inhaalbeweging blijkt ook uit de gemiddelde dimensie van de geïntroduceerde ondernemingen. In 1995 waren beursnoteringen op het Europese continent nog overwegend een zaak voor grote bedrijven. Het gemiddeld bij introducties opgehaalde bedrag bedroeg er toen 305 miljoen USD. Nu wagen echter ook steeds meer kleinere bedrijven de stap naar de beurs. In 1998 bedroeg het gemiddeld opgehaalde kapitaal in de EMU nog 96 miljoen USD. In de VS daarentegen zijn kleine bedrijven al langer goed op de beurs vertegenwoordigd. Per introductie werd er in 1995 gemiddeld 76 miljoen USD op de beurs geplaatst. In 1998 was dat, net als in de EMU, ongeveer 96 miljoen USD. Waarom naar de beurs gaan? De beurs is voor bedrijven eerst en vooral een bron van financieringskapitaal voor hun interne en externe ontwikkeling. Uiteraard is dat niet hun enige financieringsmogelijkheid, maar in sommige gevallen is het wel een uitweg als andere bronnen zoals interne winstreservering, kredietopname bij banken, nieuwe inbreng van de bestaande aandeelhouders e.d., op beperkingen stuiten. Langs de beurs bereikt de onderneming een grotere groep investeerders die haar een eind verder in haar kapitaalbehoeften kunnen volgen. Het gaat immers per definitie om een publieke markt, waar kopers en verkopers elkaar gemakkelijker vinden dan op een onderhandse markt. Bedrijven kunnen ook naar de beurs trekken om bestaande aandelen aan geïnteresseerde beleggers aan te bieden, zelfs als zij op korte termijn geen nieuw kapitaal nodig hebben. Een introductie van bestaande aandelen wijzigt de eigendomsstructuur, maar brengt natuurlijk geen vers geld in de onderneming. Zij verandert echter wel iets aan de aard van het vermogen van de aandeelhouders: het wordt vlotter verhandelbaar, of m.a.w. liquider. Zelfs als bedrijven voldoende kapitaalverschaffers buiten de beurs zouden vinden, kunnen zij daarom toch gebaat zijn met een beursnotering. Wegens de geringere liquiditeit van niet-genoteerde aandelen zijn beleggers immers meestal maar bereid om op onderhandse aanbiedingen in te tekenen als zij daarvoor een premie in de vorm van een lagere prijs per aandeel ontvangen. Op die manier kan 2

3 Tabel I Verhoogde media-aandacht na beursintroducties Bedrijf (*) Aantal vermeldingen Aantal verin de Financieel meldingen Economische Tijd in FET van (FET) van 1995 introductie tot de intro- tot ductie (**) Real Software ( ) 20 (11) 695 Systemat ( ) 20 (11) 294 Neuhaus ( ) 29 (26) 211 Brantano ( ) 41 (30) 241 Hamon ( ) 18 (17) 106 Resilux ( ) 20 (17) 190 Option ( ) 29 (18) 206 Innogenetics ( ) 34 (21) 351 Sioen ( ) 28 (25) 387 (*) Introductiedatum. (**) Vermeldingen i.v.m. de beursintroductie. een beursnotering de kapitaalkosten van de onderneming verlagen. Tegelijk vergroot de notering haar naambekendheid in financiële kringen, wat ook andere publieke kapitaaloperaties, zoals de uitgifte van obligaties, kan vergemakkelijken. Door de diversificatie van haar financieringsbronnen verstevigt de onderneming bovendien haar onderhandelingsmacht tegenover externe financiers en kan zij bijvoorbeeld betere kredietvoorwaarden bedingen bij bankiers. Nog los van deze financieringsvoordelen, ondersteunt een grotere naambekendheid ook het marketing- en personeelsbeleid van de onderneming. Een beursnotering levert meer aandacht op in de financiële pers (zie tabel I). Deze bijkomende publiciteit is vooral belangrijk voor wie bij ondernemersklanten in de belangstelling willen komen. Wie goed bekend is, heeft het gemakkelijker om zijn netwerk van toeleveranciers of distributeurs te verruimen, en oefent meer aantrekkingskracht uit op degelijk gekwalificeerd personeel dat dankzij de beursnotering daarenboven vlotter door werknemersparticipatiesystemen (bv. in de vorm van aandelenopties) kan worden gemotiveerd. De marktwaarde van beursgenoteerde ondernemingen is te allen tijde ondubbelzinnig bekend, zodat werknemers de juiste waarde van het toegekende voordeel op elk moment objectief kunnen inschatten en dat na verloop van tijd ook vlot via de beurs kunnen verzilveren. Dit is vooral belangrijk voor kennisintensieve groeibedrijven, waar het intellectueel kapitaal cruciaal tot de ondernemingswaarde bijdraagt, maar op korte termijn de middelen ontbreken om hooggekwalificeerd personeel via hoge vaste salarissen aan te trekken. Beursintroducties zijn ook een mogelijke oplossing om de continuïteit en expansiemogelijkheden van familieondernemingen veilig te stellen. Familiale meerderheidsaandeelhouders kunnen via de beurs een deel van het familievermogen uit de onderneming vrijmaken en dat vervolgens over verschillende mandjes spreiden. Een dergelijke diversificatie van het aandeelhouderschap is doorgaans ook voor de onderneming zelf positief. Eigenaars waarvan het vermogen in één onderneming is geconcentreerd, zijn gevoeliger voor bedrijfsspecifieke risico s, want zij hebben relatief meer te verliezen als het met hun bedrijf fout loopt. Daarom zijn zij minder geneigd om te investeren in riskante projecten, zelfs als die een rendementspotentieel hebben dat het risico ruim compenseert. Risicoschuwheid vormt aldus vaak een concurrentienadeel voor bedrijven met niet-gediversifieerde eigenaars. Een beursgang betekent overigens niet dat de familieaandeelhouders hun feitelijke zeggenschap over de onderneming verliezen. Zelden wordt immers meer dan de helft van het kapitaal naar de beurs gebracht (2). Toonaangevende aandeelhouders kunnen daarenboven hun controle over de onderneming vrijwaren door middel van beschermingsconstructies zoals stemafspraken, gifpillen e.d. die een vijandige overname bemoeilijken. De keerzijde van deze Nr. 1 /

4 Economisch Financiële Berichten constructies is evenwel dat zij een aantal potentiële beleggers kunnen ontmoedigen om in de onderneming te investeren, waardoor zij deels afbreuk doen aan het voordeel van de grotere liquiditeit en dus lagere kapitaalkosten dat een beursnotering normaal oplevert. Een beursgang is vaak de katalysator van een strategische heroriëntatie van de onderneming. Als sleutelmoment in de levenscyclus van het bedrijf is het een ideale gelegenheid om het bedrijf grondig door te lichten, bij te sturen en/of te professionaliseren. In familieondernemingen dwingt zij de bedrijfsleiding om een duidelijker onderscheid te maken tussen de ondernemingsdoelstellingen en het particuliere belang van de aandeelhouders. Zo zal bij de keuze van het management competentie zwaarder moeten wegen dan familierelaties, wat in het belang van de onderneming en uiteindelijk ook van de aandeelhouders is. Ook een strategie van externe groei kan door een beursgang worden ondersteund. Doordat de prijskaartjes van genoteerde ondernemingen voortdurend zichtbaar zijn, vergroten beursnoteringen de prijstransparantie op de markt van ondernemingen. Het is dan ook geen toeval dat fusies en overnames relatief het vaakst voorkomen in landen met omvangrijke beurzen, zoals de VS en het VK. Beursgenoteerde ondernemingen kunnen daarenboven een hoge marktwaardering van de eigen aandelen actief uitspelen als hefboom van een overnamestrategie. Zij kunnen hun acquisities relatief goedkoop financieren door de aandeelhouders van de overgenomen onderneming te vergoeden met de uitgifte van eigen aandelen. Bij overnames die door middel van een aandelenruil worden gefinancierd, blijkt de premie die bovenop de beurskoers voor het overnamedoelwit wordt betaald, in de praktijk immers meestal lager dan bij overnames die met contanten worden gefinancierd (3). Risico s en beperkingen Al deze argumenten pleiten natuurlijk maar ten volle in het voordeel van een beursintroductie zolang de koers zich gunstig ontwikkelt. Dat hangt ook af van factoren waarop de onderneming zelf geen greep heeft. Een rentestijging, aarzelende conjunctuur of plotse wijziging van de marktstemming kunnen de aandelenkoersen doen dalen, zelfs als de fundamentele winstperspectieven van de betrokken ondernemingen ongewijzigd blijven. En wanneer ondernemingen met bedrijfsspecifieke tegenvallers af te rekenen krijgen, zal dat snel tot uiting komen in een inferieure prestatie van hun aandelenkoers. De reputatieschade die zij daardoor lijden, maakt het hun dan juist moeilijker om vers kapitaal aan te trekken. Een forse koersinzinking reduceert daarenboven de waarde van aandelenopties e.d., met alle mogelijke demotiverende gevolgen van dien, en vergroot de kwetsbaarheid voor een overname door concurrenten. Door de grotere zichtbaarheid komen ook genoteerde bedrijven met een hoge aandelenkoers gemakkelijker in het vizier van kapitaalkrachtige kandidaat-overnemers. Zo zijn er van de 39 Belgische ondernemingen die tussen 1984 en 1995 op de beurs werden geïntroduceerd, ondertussen alweer 23 van de noteringlijst geschrapt, en de voorbije drie jaar verdwenen 7 ondernemingen, die in 1995 nog deel uitmaakten van de Bel 20 index, van de Brusselse beurs doordat zij opgingen in grotere (vaak buitenlandse) groepen. Als ondernemingen met een hoge marktwaardering worden overgenomen, is dat overigens meestal een vrijwillige keuze van hun aandeelhouders, die daar dan ook meestal zelf beter van worden. De ervaring leert immers dat de waardeverhoging die ontstaat door een fusie of overname, in de praktijk vooral aan de verkopende aandeelhouders ten goede komt (3). 4

5 Een notering op de beurs brengt directe kosten en informatieverplichtingen met zich mee. Zowel de voorbereiding van de beursgang als de latere contacten met financiële analisten leggen beslag op de tijd van het management. Bij de introductie moeten de begeleidende bankiers, beursvennootschappen e.d. worden vergoed en vanaf de notering is periodiek een bijdrage aan de beurs verschuldigd. Daarenboven moet geregeld aan de beleggers worden gerapporteerd over de resultaten. Niet-genoteerde bedrijven kunnen bij de opmaak van hun jaarrekening tot op zekere hoogte hun boekhoudkundige winst minimaliseren (bv. door versneld af te schrijven of door waardeverminderingen te boeken ) om belastingen te besparen. Beursgenoteerde bedrijven daarentegen hebben er veelal belang bij om een continue winststijging te publiceren, want een minder gunstige resultaatsontwikkeling kan snel door een koersdaling worden bestraft. Daardoor zouden zij moeilijker alle boekhoudkundige mogelijkheden tot fiscale optimalisatie kunnen benutten. Dat nadeel bestaat evenwel alleen als de aandelenmarkt niet volledig efficiënt is. Op een efficiënte markt, in de sterkste betekenis van het woord, laten beleggers zich niet alleen door de gepubliceerde, maar door alle relevante informatie leiden en hebben zij het dus snel door als de publicatie van een hoge belastbare winst in feite fiscaal nadelig is voor de onderneming. Marktinefficiënties verwijzen over het algemeen naar situaties waarbij de relevante bedrijfsinformatie ongelijk is verdeeld tussen het management en de aandeelhouders, of tussen bepaalde groepen van aandeelhouders onderling. Partijen die over superieure informatie beschikken, kunnen die gebruiken om in de eerste plaats hun eigen belang en niet dat van de onderneming na te streven, met als gevolg dat andere bij de onderneming betrokken partijen worden benadeeld. Als (sommige groepen van) aandeelhouders de juiste gang van zaken in de onderneming onvoldoende kennen, is het mogelijk dat managers meer bezien zijn met de kortetermijnresultaten en de onmiddellijke invloed daarvan op de beurskoers (of op de waarde van hun aandelenopties ) dan met de langetermijnstrategie van het bedrijf. De paradox van een beursintroductie is dus dat zij enerzijds de professionalisering van het management stimuleert, wat normaal meer garanties biedt voor een deskundig ondernemingsbestuur, maar anderzijds juist door deze professionalisering de informatiekloof tussen de managers en de aandeelhouders kan vergroten, waardoor het management het eigen belang op het ondernemingsbelang kan laten primeren. Een beursnotering is dan ook geen automatische hefboom van bedrijfseconomische voordelen. Zij is dat maar als de beurs zelf efficiënt werkt. Dat houdt in dat zij een voldoende doorstroming van relevante bedrijfsinformatie van het management naar de aandeelhouders en een gelijke behandeling van alle beleggers (zowel minderheids- als meerderheidsaandeelhouders) moet garanderen. Vandaar dat een zeker toezicht op de werking van de beurs nodig is. Om de nadelige gevolgen van een ongelijke informatiespreiding te beperken, hangt daarenboven veel af van de kwaliteit van de corporate governance, d.i. het geheel van regels die het bestuur van ondernemingen en meer in het bijzonder de verhoudingen tussen het management en de kapitaalverschaffers bepalen. Het groeiende belang van institutionele kapitaalverschaffers, die bij een gegeven risico uit zijn op een zo hoog mogelijk rendement van hun beleggingen, heeft ertoe geleid dat ook in continentaal Europa steeds meer de maximalisatie van de ondernemingswaarde voor de aandeelhouders als hoofddoelstelling van het management vooropstaat. Als de creatie van aandeelhouderswaarde zwaarder weegt in de bedrijfsstrategie, Nr. 1 /

6 Economisch Financiële Berichten hebben ondernemingen meer te winnen bij een beursintroductie, aangezien een succesvolle realisatie van deze strategie zich dan snel kan uitdrukken in hogere beurskoersen, met alle daaraan verbonden positieve gevolgen voor hun kapitaalkosten. Introductieboom sinds 1996 Als de kapitaalmarkt volledig efficiënt zou werken, zouden ondernemingen op elk moment een juiste prijs voor hun aandelen krijgen en beursintroducties min of meer gelijkmatig in de tijd zijn gespreid. In werkelijkheid komen beursintroducties echter voor in golven. De recentste golf kwam in België, net zoals elders in Europa, op gang in Ook in het midden van de jaren 80 en in de jaren 20 was er een opvallende toename van het aantal introducties. Niet toevallig waren dat telkens periodes met een zeer gunstig beursklimaat. Bedrijven die voor het eerst naar de beurs stappen, worden daar gewaardeerd door vergelijking met min of meer gelijkaardige ondernemingen ( peers ) die er al langer noteren. Hoge beurskoersen betekenen bijgevolg dat ook de aandeelhouders van nog niet-genoteerde bedrijven een hoge prijs voor hun aandelen kunnen krijgen. Er bestaat dan ook een positief verband tussen het aantal introducties en het algemene verloop van de aandelenkoersen (zie grafiek I). Naast het beursklimaat kunnen ook wijzigingen in de regelgeving het tijdpad van introducties beïnvloeden. Zo maakt soepeler regelgeving het sinds 1995 mogelijk om vastgoedcertificaten op de Brusselse beurs te noteren, wat eveneens een positieve invloed op het aantal introducties heeft gehad (momenteel noteren 9 vastgoedfondsen op de Brusselse beurs). De introductiegolf sinds 1996 was evenwel zo krachtig en algemeen dat duidelijk nog andere factoren dan het beursklimaat of een gewijzigde regelgeving een rol hebben gespeeld. Zo hebben deregulering, technologische veranderingen, integratie van markten en de internationalisatie van het bedrijfsleven wereldwijd bij vele ondernemingen een tendens naar schaalvergroting, vooral door fusies en overnames, in de hand gewerkt. Dat ging gepaard met grotere kapitaalbehoeften waarvoor zij dan een beroep op de beurs deden. Een andere factor was de privatisering van overheidsondernemingen. In bedroeg de totale waarde van de privatiseringsoperaties in de OESO 251 miljard USD, waarvan ongeveer twee derde op de beurs werd geplaatst. In de 12 grootste OESO-economieën samen vertegenwoordigde dat meer dan de helft van het totale op de beurs geïntroduceerde kapitaal in deze periode. In België was deze factor relatief minder belangrijk. Privatisering was hier slechts goed voor 23 % van het totale naar de beurs gebrachte vermogen in (4). Nog een nieuw gegeven, zeker ook in België, is de verschijning van een nieuw type hoogtechnologische ondernemingen, dat zich in een zeer specifiek technologisch domein (bv. internet, biotechnologie ) vrijwel onmiddellijk tot de wereldmarkt richt. Terwijl de kapitaalbehoeften van de meeste bedrijven min of meer gelijke tred houden met de groei van hun omzet, moet dit type ondernemingen belangrijke bedragen upfront in nieuwe technologie investeren, nog vóór een verkoopbaar product is ontwikkeld. Deze investeringen zijn in verhouding tot hun financiële draagkracht omvangrijk en riskant. Daarom trekken hightechbedrijven vaak al in een vroeg stadium extern kapitaal via de beurs aan. Doordat zij een meestal nog geringe naambekendheid combineren met een hoog groeipotentieel, hebben zij daarenboven relatief veel te winnen bij de publiciteit, de financieringsvoordelen en de 6

7 grotere aantrekkingskracht op goed geschoold personeel die met een beursnotering gepaard gaan. Dit type ondernemingen was bij de recente introductiegolf in België in elk geval goed vertegenwoordigd. Van de 70 bedrijven die sinds 1996 naar de beurs stapten, kunnen er 22 als hoogtechnologisch worden bestempeld (5). Een en ander uit zich ook in de lage gemiddelde leeftijd van de sinds 1996 geïntroduceerde bedrijven: op het tijdstip van de introductie waren zij gemiddeld 17,6 jaar oud, tegenover gemiddeld 41,5 jaar bij de introducties van 1984 tot Van de recente beursgangers waren er meer dan 20 zelfs minder dan vijf jaar oud. Net als elders in Europa, blijken trouwens ook in België kleinere bedrijven sneller naar de beurs te trekken. Het gemiddelde per introductie opgehaalde kapitaal sinds 1996 bedroeg 2,4 miljard BEF, tegen 4,3 miljard BEF in (in nominale prijzen) (zie tabel II). Daarnaast trokken recentelijk in België ook verschillende familieondernemingen naar de beurs, wat getuigt van de toenemende bereidheid van deze ondernemigen om hun kapitaalstructuur open te stellen. In de meeste gevallen ging het daarbij zowel om de plaatsing van bestaande aandelen als om kapitaalverhogingen door de introductie van nieuwe aandelen. Als motief voor hun beursgang gold dus niet alleen de diversificatie van het familievermogen, maar meestal ook de financiering van een groeistrategie, gericht op overnames of internationale expansie van hun activiteiten. Dat is een opvallend verschil met de introducties van de jaren 80, toen familiebedrijven overwegend bestaande aandelen naar de beurs brachten en groeimotieven minder prominent aanwezig waren. Niet alleen grotere en zich wijzigende kapitaalbehoeften aan ondernemingskant, ook veranderingen in het beurslandschap zelf hebben de recente introductiegolf beïnvloed. Van oudsher was dat landschap in Europa sterk Tabel II Vergelijking introducties en introducties Intro- Introducties ducties Alle be- Hoog- Overige drijven techno- Alle be- logische drijven bedrijven Bedrijven Aantal Gemiddelde leeftijd (in jaren) 41,5 17, Gemiddeld opgehaald bedrag (in mld BEF) 4,3 2,4 2,1 2,5 Initieel rendement Mediaan (in %) 8,75 2,22 15,38 1,37 Gemiddelde (in %) 9,38 15,25 32,05 8,04 Standaarddeviatie 0,0850 0,3641 0,5599 0,1888 Aantal negatief Rendement van twee weken na tot 1 jaar na de introductie Mediaan (in %) 10,00 15,57 37,33 15,18 Gemiddelde (in %) 14,40 60,87 125,27 26,51 Standaardeviatie 0,0233 1,2839 1,9079 0,5112 Aantal negatief Marktrendement van 2 weken na tot 1 jaar na de introductie Gemiddelde (in %) 6,67 21,17 24,89 20,40 gefragmenteerd, met nationale beurzen die in elk land over een quasi-monopolie beschikten. Beursnoteringen bleven er lange tijd vooral voorbehouden voor enkele grote nationale ondernemingen die qua naambekendheid e.d. meestal niet veel te winnen hadden bij een bijkomende notering op een buitenlandse beurs. Door de toenemende internationalisering van het bedrijfsleven vragen evenwel steeds meer ondernemingen noteringen aan op verschillende beurzen buiten hun thuisland. Dat speelt vooral in de kaart van de grotere beurzen. Kleine beurzen, zoals de Brusselse, zijn daarentegen minder goed geplaatst om buitenlandse noteringen aan te trekken en maakten het de voorbije jaren bovendien mee dat belangrijke binnenlandse ondernemingen van hun beurslijsten verdwenen (zie boven). Om dit verlies te compenseren, trachten zij nadrukkelijker de interesse van relatief kleinere nationale ondernemingen voor een beursnotering los te weken. Nr. 1 /

8 Economisch Financiële Berichten Een andere belangrijke ontwikkeling in het Europese beurslandschap sinds 1996 is de creatie van de groeibeurzen EASDAQ en Euro.NM. EASDAQ profileert zich naar het voorbeeld van het Amerikaanse NASDAQ sinds 1996 als een specifieke pan-europese beurs voor groeibedrijven. Mede als reactie hierop, creëerden enkele nationale beurzen Euro.NM als een specifiek marktsegment voor groeibedrijven, eerst op de Parijse beurs, later gevolgd door Brussel, Amsterdam, Frankfurt en Milaan. Belgische bedrijven zijn ondertussen goed voor 11 van de 56 noteringen op EASDAQ en 13 van de 319 noteringen op Euro.NM. Meer dan één op drie Belgische introducties sinds 1996 vond dus op deze nieuwe markten plaats. Doordat zij inspeelden op de kapitaalbehoeften van een nieuwe generatie ondernemingen aan de vraagzijde van de beursmarkt (zie boven), hadden deze markten duidelijk meer succes dan vroegere vergelijkbare initiatieven, zoals de oprichting van zgn. tweede markten op vele Europese beurzen in de jaren 80. worden ingelost, zal de beurskoers scherp dalen, en dan beginnen alle daaraan verbonden negatieve effecten van een beursnotering te spelen. De juiste prijs? Technisch bestaan er verschillende methodes om de introductieprijs te bepalen. Maar hoe deze prijs ook tot stand komt, in de praktijk blijkt dat hij meestal lager ligt dan de werkelijke waarde van de onderneming. De meeste empirische onderzoeken, zowel in België als in het buitenland, bevestigen dat meteen na de introductie de koers meestal fors stijgt en beleggers door de onmiddellijke verkoop van hun aandelen na de intekening gemiddeld significant hogere rendementen dan het marktgemiddelde kunnen behalen. In België bedroeg dit rendement op de eerste noteringsdag bij de introducties in gemiddeld 9,4 % en in zelfs 15,3 % (zie tabel II). Eenmaal op gang gekomen, kan een introductiegolf na verloop van tijd ten slotte zichzelf beginnen te voeden. Succesvolle beursintroducties wekken de interesse van zowel ondernemingen als beleggers die bij een volgende gelegenheid ook hun graantje van de verwachte koerswinsten willen meepikken. Dat kan ontaarden in kuddegedrag, waarbij vooral particuliere beleggers bereid zijn om op vrijwel elke introductie in te tekenen, enkel en alleen omdat zij verwachten dat anderen dat ook zullen doen. Dat kan ertoe leiden dat ook bedrijven zonder interessante investeringsprojecten hun aandelen tegen zeer gunstige voorwaarden op de beurs kunnen plaatsen. Meteen zaait dat evenwel de kiemen van een volgende neerwaartse fase van de introductiecyclus. Als beleggers zich na verloop van tijd realiseren dat hun rendementsverwachting onmogelijk kan Veel ondernemingen worden dus klaarblijkelijk beneden hun juiste waarde naar de beurs gebracht. Een introductiekandidaat loopt een risico op belangrijke imagoschade als hij er niet in slaagt al zijn aandelen te plaatsen of als de koers bij haar eerste notering onmiddellijk naar beneden tuimelt. Door een korting op de werkelijke waarde toe te staan, beperkt hij dat risico en signaleert hij aan de markt dat hij eigenlijk een interessante koop is die ruimschoots de door de beleggers in hem gestelde verwachtingen zal inlossen. De keerzijde is natuurlijk dat op korte termijn minder middelen worden opgehaald, maar daartegenover staat dat beleggers vlotter bereid zullen zijn om aan latere kapitaalverhogingen deel te nemen. Ook de begeleidende beursvennootschap lijdt imagoschade als de plaatsing mislukt, en loopt een financieel risico als zij er zich toe verbon- 8

9 den heeft om de niet-geplaatste aandelen zelf vast op te nemen of om prijsondersteunende aankopen te verrichten. Verder zal de beursvennootschap de introductieprijs relatief laag trachten te stellen om zo ook de interesse van particuliere beleggers voor toekomstige introducties gaaf te houden. Grote institutionele beleggers zijn normaal beter geïnformeerd en kunnen dan ook beter dan particulieren de goede van de minder goede introducties onderscheiden. Als de aandelen zonder korting zouden worden aangeboden, zouden institutionele beleggers systematisch meer op de goede introducties intekenen en de minder interessante links laten liggen. Het resultaat daarvan zou zijn dat particulieren stelselmatig meer aandelen uit deze minder interessante introducties toegewezen krijgen, wat hun rendement zou beperken en hun bereidheid om op nieuwe introducties in te tekenen snel zou doen verdwijnen. Zo beschouwd, is de korting op de door de markt verwachte prijs een risicopremie die beursintroducties vooral voor minder goed geïnformeerde beleggers aantrekkelijk moet maken. Deze premie zou normaal hoger moeten liggen naarmate de onzekerheid over de groei en de risico s van de geïntroduceerde onderneming groter zijn. De Belgische introductiepraktijk blijkt dit te bevestigen. Gemiddeld lag de korting en dus het initiële rendement sinds 1996 hoger dan in , wat het belangrijke aandeel van jonge en hoogtechnologische bedrijven bij de recente introducties weerspiegelt. Per definitie zijn dat immers bedrijven die nieuwe paden betreden, zodat hun toekomstige ontwikkeling zeer onzeker is. Als we alleen de hoogtechnologische ondernemingen beschouwen, dan bedroeg het rendement op de eerste noteringsdag gemiddeld zelfs 32,05 %, terwijl dat bij de overige introducties sinds 1996 gemiddeld slechts 8,04 % was. Tegelijk blijkt dat de afwijkingen van deze gemiddelden bij de groep hoogtechnologische bedrijven heel wat groter zijn dan bij de andere introducties, met een positieve uitschieter van liefst 250 % (Netvision, nu Ubizen, in februari 1999) maar ook een negatieve van 20,4 % (Melexis, in oktober 1997). Ondanks het hogere positieve gemiddelde dan in , waren er van de 70 introducties sinds 1996 toch 19 met een negatief initieel rendement, tegenover slechts 2 van de 39 introducties in (zie tabel II). De grote variabiliteit van het initiële rendement, zeker bij de jongste introductiegolf, illustreert dat het succes van beursintroducties op korte termijn ook sterk afhangt van de algemene marktstemming, en wel des te meer naarmate de risicograad van de geïntroduceerde onderneming groter is. De voorbereiding van een beursgang sleept meestal enkele maanden aan, en vlak vóór de introductie of de eerste notering kan het beursklimaat soms onverwacht omslaan. Een juiste timing is bij beursintroducties dan ook een belangrijke, maar niet altijd beheersbare succesfactor. Zo zagen de meeste bedrijven die in september/oktober 1997 of juli/september 1998 werden geïntroduceerd, hun koers op de eerste noteringsdag dalen onder invloed van de plotse versombering van de marktstemming als gevolg van de financiële crisissen in respectievelijk Azië en Rusland. Op dezelfde wijze droeg de algemeen zwakke prestatie van de Brusselse beurs in 1999 ertoe bij dat 6 van de 14 introducties vanaf juni onmiddellijk met een koersdaling werden geconfronteerd en de meeste in het najaar geplande introducties en kapitaalverhogingen werden uitgesteld. De meeste empirische onderzoeken over vroegere introducties, vooral in het buitenland, leren dat het vaak hoge initiële rendement niet alleen te wijten is aan de korting of m.a.w. de onderwaardering van de introductieprijs in Nr. 1 /

10 Economisch Financiële Berichten verhouding tot de werkelijke marktwaarde van de onderneming, maar ook aan overdreven optimisme bij de beleggers. De beleggers van het eerste uur zijn meestal diegenen die het sterkst geloven in de groeimogelijkheden van het bedrijf. Daardoor gebeurt het vaak dat de eerste kopers op de beurs de koers van de aandelen naar een niveau sturen dat hoger ligt dan de marktverwachting op lange termijn. Als na verloop van tijd het werkelijke groeipotentieel van het bedrijf duidelijk wordt, volgt een correctie waardoor het aandeel lange tijd minder sterk dan het marktgemiddelde presteert. Wie aandelen kort na hun introductie koopt, zou daar dus meestal een te hoge prijs voor betalen en een lager rendement realiseren dan wie simpelweg in de beursindex belegt. Of, anders gezegd, wie op introducties intekent, zou er eigenlijk goed aan doen om de winst als gevolg van de meestal hogere koers tijdens de eerste noteringsdagen zo snel mogelijk te realiseren Deze hypothese blijkt op het eerste gezicht evenwel niet op te gaan voor de Belgische introducties. Tabel II schetst het rendement dat beleggers konden realiseren door twee weken na de eerste notering de aandelen te kopen en die vervolgens precies één jaar na de introductie te verkopen. Bij de introducties tussen 1984 en 1995 leverde dat gemiddeld een rendement van 14,4 % op, tegenover een gemiddeld marktrendement van slechts 6,7 % op de Brusselse beurs. Maar de afwijking van dit hogere rendement lag eveneens hoger dan die van het marktgemiddelde. Dat wil zeggen dat de geïntroduceerde bedrijven ook een hoger risicoprofiel hadden dan het marktgemiddelde, en dat het hogere rendement m.a.w. tenminste voor een deel ook hieraan is toe te schrijven. Dat laatste geldt nog veel meer voor de introducties vanaf Wie tussen 1996 en 1998 de aandelen van Belgische beursnieuwelingen twee weken na hun introductie kocht en ze vervolgens tot een jaar na de eerste notering aanhield, behaalde daarmee gemiddeld een rendement van liefst 60,9 %, tegenover een marktgemiddelde van de Brusselse beurs van slechts 21,2 %. De vergelijking van de variantie rond deze gemiddelden toont evenwel aan dat na 1996 het verschil in risicograad tussen de nieuwkomers en de al langer genoteerde Belgische bedrijven nog veel groter is dan bij de vroegere introducties. Uiteraard weerspiegelt dat opnieuw het relatief jonge en vaak hoogtechnologische profiel van vele recente nieuwkomers op de beurs. Wie enkel de hoogtechnologische nieuwkomers kocht, kon daarmee in in het eerste jaar van zijn belegging gemiddeld zelfs een rendement behalen dat 100 procentpunten hoger lag dan het gemiddelde van de Brusselse beurs, maar moest er wel het risico bijnemen dat hij in één vierde van de gevallen met een verlies werd geconfronteerd. De beter dan gemiddelde rendementen van de beursnieuwelingen sinds 1996 illustreren tevens het zeer uitgesproken groeiprofiel van de meeste van deze ondernemingen. De gemiddelde omzetgroei van de in 1996 en 1997 geïntroduceerde niet-financiële bedrijven bedroeg resp. 24,8 % en 46,2 % in 1997 en 1998, tegenover resp. 6,4 % en 2,4 % voor het geheel van de Belgische bedrijven in deze jaren, terwijl zij hun personeelsbestand uitbreidden met 8,9 % in 1997 en liefst 44,8 % in Van de bedrijven die in naar de beurs kwamen, deden er al 15 opnieuw een beroep op de kapitaalmarkt. De introducties van hoogtechnologische bedrijven konden daarbij ook specifiek profiteren van het grote beleggersappetijt dat de voorbije jaren over het algemeen met betrekking tot technologieaandelen bestond. Sinds begin 1996 steeg de Dow Jones Europe Technology (index van technologieaandelen) jaarlijks gemiddeld met meer dan 38 %, terwijl de Dow Jones EuroStoxx 50 10

11 slechts een gemiddelde jaarlijkse stijging van 23 % liet optekenen. Toekomstperspectief Door de algemeen zwakke prestatie van de Brusselse beurs was ook het klimaat voor beursintroducties in 1999 minder gunstig. Van de 24 in 1999 geïntroduceerde waarden noteren er 16 onder hun introductieprijs, 16 presteren slechter dan de markt (ter vergelijking: 26 van de sinds 1996 geïntroduceerde waarden noteren onder hun introductieprijs, 39 presteren slechter dan de markt). De laatste maanden lijkt echter een kentering te zijn gekomen: na een lange windstilte gingen op het eind van 1999 drie bedrijven succesvol naar de markt, de orderboekjes van de beurshuizen zouden goed gevuld zijn en in de financiële pers gonst het van geruchten over mogelijke introducties. Los van de mogelijke schommelingen veroorzaakt door het beursklimaat, ziet het er naar uit dat het aantal beursintroducties zich in de eerstkomende jaren op een hoger peil zal handhaven dan tot het midden van de jaren negentig het geval was. De structurele veranderingen die de recente introductiegolf in de hand hebben gewerkt, hebben het eindstadium immers nog niet bereikt. Steeds meer KMO s streven onder druk van de toenemende concurrentie in de eurozone professionalisering en schaalvergroting na. Vaak hebben zij Europese groeiambities en zijn zij meer dan in het verleden bereid om hun kapitaalstructuur daartoe open te stellen. Daarnaast is er de opkomst van een nieuwe generatie hoogtechnologische ondernemingen met grote kapitaalbehoeften in een vroeg stadium van hun ontwikkeling. Doordat grote ondernemingen de voordelen van een beursnotering vaker op ruimer Europees vlak zullen nastreven, zullen vooral de kleinere, nationale of gespecialiseerde beurzen zich wellicht verder ontwikkelen tot aandelenmarkten voor relatief kleine lokale ondernemingen (zgn. mid- en smallcaps ), wat op zijn beurt meer interesse voor een beursnotering bij deze ondernemingen kan losweken. Beursintroducties zullen in de komende jaren ook nog profiteren van de opkomende aandelencultuur, of m.a.w. de structurele verschuiving van de beleggersvraag naar aandelen in Europa. Deze verschuiving wordt in de hand gewerkt door factoren zoals het toenemende belang van institutionele beleggers op de ruimere EMU-kapitaalmarkt, de groeiende voorkeur voor langetermijnsparen onder invloed van de vergrijzing en de druk op de publieke pensioensystemen, en de lagere reële rente als gevolg van de sanering van de overheidsfinanciën. De inhaalbeweging van continentaal Europa tegenover de Angelsaksische wereld is op dit vlak trouwens nog helemaal niet achter de rug: de totale beurskapitalisatie van de EMUbeurzen bedroeg eind 1998 ongeveer 56,1 % van het totale bruto binnenlands product van de EMU, in de VS bedroeg het overeenkomstige cijfer ongeveer 115 %. (1) VS: cijfers van New York Stock Exchange, Chicago, Nasdaq en Amex. EMU: cijfers exclusief de beurzen van Portugal en Ierland, maar met inbegrip van de noteringen op EASDAQ en Euro.NM. (2) Bij de Belgische introducties sinds de jaren 80 werd gemiddeld ongeveer een kwart van het kapitaal naar de beurs gebracht. (3) Zie ook het artikel Fusies en overnames Is de praktijk zo goed als de goede theorie? in Economisch Financiële Berichten nr. 6 van 26 maart (4) Het gaat om de introducties van Distrigas, Dexia en GIMV ten bedrage van resp. 3,3 mld. BEF, 8,6 mld. BEF en 9,2 mld BEF. (5) Er bestaat natuurlijk geen eenduidige definitie van wat hoogtechnologisch is. Wij hebben de volgende bedrijven onder deze noemer gegroepeerd: Xeikon, Innogenetics, Artwork Systems, Systemat, IBt, Real Software, Lernout & Hauspie, Resilux, Option International, Ion Beam Applications, Epiq, Icos, LINK Software, Mobistar, Melexis, EVS, Netvision, Bureau Van Dijck, Iris, BricsNet, Dolmen en VMS-Keytrade. Nr. 1 /

12 Tabel III Beursintroducties sinds 1996 Economisch Financiële Berichten Bedrijf Introductie- Bedrag Initieel Return van Marktrende- Totaal Marktrende- Extra rendedatum (in miljard Rendement 2 weken ment in de rendement ment in de ment van BEF) (in %) tot 1 jaar vergelijkbare van intro- vergelijkbare beursintrona beurs- periode ductie tot periode ductie tot introductie (in %) (in %) (in %) (in %) (a) (b) (in %) (a) (b) Serviceflats Invest ,4 2,50 0,00 31,54 22,70 127,03 104,33 Xeikon ,9 34,20 57,65 35,83 20,00 131,59 111,59 UCO Textiles ,2 0,00 40,55 31,85 60,05 112,78 52,73 Distrigas ,3 2,86 3,72 34,29 105,30 115,32 10,02 Sioen ,2 14,99 108,14 39,83 851,01 102,84 748,17 Dexia ,6 4,69 35,80 25,15 139,97 96,35 43,62 Innogenetics ,2 22,60 58,55 25,83 79,68 94,12 14,43 Artwork Systems ,7 15,38 20,19 27,84 59,34 92,04 32,70 Neuhaus ,8 21,89 11,47 31,11 41,13 67,93 26,81 Systemat ,7 12,20 115,18 39,99 508,25 72,21 436,04 IBt ,3 1,62 594,00 33,52 537,65 70,44 467,21 Synergia ,4 6,09 21,63 36,27 55,90 58,67 114,57 Real Software ,6 30,73 397,84 42, ,99 53, ,23 Brantano ,2 0,14 84,74 41,60 195,32 52,45 142,87 Hamon ,8 0,92 15,18 45,23 25,66 53,50 79,16 Lernout & Hauspie ,3 1,99 281,03 45,23 290,13 53,50 236,63 GIMV ,2 3,97 60,68 45,54 44,29 51,48 7,19 Ipso-ILG ,6 9,95 63,31 45,46 4,84 51,17 46,33 Van de Velde ,7 6,79 182,37 39,55 143,59 48,87 94,72 Resilux ,9 0,03 351,52 38,45 269,03 47,08 221,95 Associated Weavers ,4 2,60 3,02 39,08 51,18 47,11 98,29 Melexis ,3 20,44 37,33 38,70 20,13 46,75 26,62 City Bird ,1 15,63 6,25 42,44 36,34 56,32 92,66 Option Intern ,0 10,00 252,08 41,94 10,00 49,78 39,78 Retail Estates ,2 23,50 8,67 16,85 19,47 15,76 3,71 Kinepolis ,8 59,22 81,85 13,82 114,11 13,54 100,56 Beluga ,8 50,25 39,92 8,81 32,92 10,61 43,52 Cibix ,0 6,14 16,02 9,70 9,66 9,30 0,36 Wereldhave Belgium ,9 0,84 4,56 5,46 21,15 0,19 21,34 Ion Beam Application ,1 40,17 101,52 5,86 268,40 0,05 268,45 Omega Pharma ,8 80,71 130,69 5,57 529,03 0,82 529,85 Photo Hall ,4 0,04 18,74 6,75 29,43 5,08 34,50 FLV Fund ,4 50,00 28,99 7,75 9,23 5,54 14,77 Fardem ,3 20,23 19,04 5,24 26,44 6,50 32,94 Epiq ,9 1,37 58,91 9,38 59,04 6,71 52,33 Icos ,5 0,57 5,93 7,53 5,36 6,71 12,07 LINK Software ,2 1,67 7,53 7,06 31,75 4,01 27,73 Trustcapital ,0 9,28 11,25 18,69 23,83 10,92 34,75 Quest for Growth ,6 3,91 47,96 18,01 21,32 8,97 30,28 Miko ,7 1,37 33,49 7,70 11,04 9,12 1,92 Warehouse Estates ,0 7,93 9,56 4,34 8,49 11,38 2,89 Mobistar ,5 0,13 0,57 2,96 85,78 18,73 67,05 EVS ,7 100,24 49,04 3,18 4,57 6,66 2,09 Remi Claeys Aluminium ,4 7,02 5,37 3,98 5,59 0,92 4,67 Roularta ,0 23,28 15,57 4,06 74,60 0,92 73,68 Ontex ,3 27,54 45,13 11,30 102,66 0,04 102,62 Bluegate ,2 11,43 13,71 9,00 4,72 Ubizen (Netvision) ,0 250,83 387,50 7,69 395,19 Thema Vision ,3 0,20 71,81 8,19 63,62 Perifund ,8 0,00 4,00 3,96 0,04 Siref ,0 4,00 14,00 4,86 9,14 Punch International ,2 23,53 51,47 5,95 45,52 VPK Packaging ,0 15,34 13,79 5,00 8,80 Fountain ,5 0,00 44,29 2,66 41,62 Bureau van Dijck ,3 23,50 37,00 1,99 38,99 Iris ,2 36,76 7,79 1,07 8,86 Agfa Gevaert ,0 2,45 3,86 1,06 4,92 Carestel ,0 0,31 23,44 1,05 24,49 Fidelity Net Marketing ,3 0,00 14,41 2,10 16,51 Mitiska ,0 0,60 18,48 1,00 17,48 Home Invest Belgium ,0 1,37 2,19 1,08 3,27 Duvel-Moortgat ,8 1,37 23,29 2,37 20,92 Pinguin ,7 11,54 23,31 1,12 24,43 Warehousing and Distribution De Pauw ,6 3,19 3,83 14,93 11,10 BricsNet ,7 0,50 60,00 0,58 59,42 Leasinvest ,1 3,02 2,14 0,84 1,30 Parc Paradisio ,4 2,22 35,56 0,93 36,48 Dolmen ,7 65,20 171,74 8,08 163,66 VMS-Keytrade ,3 60,00 58,33 5,72 52,61 Intervest ,6 1,44 0,21 5,67 5,46 12

13 Het eerste levensjaar van de euro werd gekenmerkt door enkele opvallende Eén jaar euro tegenstellingen. Zo bleef de interne prijsstabiliteit in de EMU moeiteloos bewaard, maar dat kon niet beletten dat de externe waarde van de euro tegenover de USD fors verzwakte. De Europese Centrale Bank droeg bij tot een soepele werking van de eurogeldmarkt en haar geloofwaardigheid lijkt dan wel stand te houden, maar haar gebrekkige communicatie stond geregeld ter discussie. Op de eigen en internationale financiële markten kende de euro snel een wijd gebruik, maar betalingen door particulieren en bedrijven in euro s blijven vooralsnog beperkt. Voor vele particulieren is de introductie van de euro tot dusver dan ook nog grotendeels onopgemerkt gebleven. Op 31 december 1998 werden de omrekeningskoersen van de nationale munten van de 11 landen die aan de Europese muntunie (EMU) deelnemen, ten opzichte van de euro (EUR) onherroepelijk vastgelegd. Juridisch zijn deze munten sindsdien enkel nog nationale, niet-decimale verschijningsvormen van de euro die binnen de unie als eenheidsmunt functioneert. In de perceptie van vele particulieren is er evenwel nog niet zoveel veranderd. Het chartale geld waarmee zij het grootste deel van hun courante betalingen verrichten, blijft voorlopig immers enkel in die nationale munten uitgedrukt. Euromuntstukken en -bankbiljetten komen pas vanaf 1 januari 2002 in omloop (1). Ook na die datum blijft er nog gedurende een beperkte periode in nationale munten uitgedrukt chartaal geld in omloop. Om de kosten van dubbele circulatie te beperken, werd in november 1999 beslist om die periode te verkorten tot hoogstens twee maanden in plaats van de oorspronkelijk voorziene zes maanden. Ten laatste op 1 maart 2002 zullen de nationale munten dus hun status van wettig betaalmiddel definitief verloren hebben. Ondertussen kan iedereen die dat wil ( no compulsion, no prohibition ) de euro wel al gebruiken in het girale betalingsverkeer. Blijkens een rapport van de Europese Commissie gebeurde in 1999 in de EMU evenwel hooguit respectievelijk 0,8 % en 1,9 % van de betalingen door particulieren en ondernemingen al in euro s en was nauwelijks 0,5 % van alle rekeningen al in euro s omgezet. Dit vooralsnog geringe gebruik van de euro als transactiemunt houdt natuurlijk verband met de geringe baten die daaraan voor particulieren en bedrijven verbonden zijn, zolang zij hun betalingen ook nog even gemakkelijk in nationale munten kunnen uitvoeren. In januari 1999 was er wel een piek in de conversie van rekeningen naar EUR, maar die tendens heeft zich daarna niet voortgezet. Als rekeneenheid geraakt de EUR wat sneller ingeburgerd. 29 % van de ondernemingen in de EMU zou zijn prijzen al zowel in nationale munt als in EUR uitdrukken, terwijl 32 % van hen al in euro s factureert. Binnen de EMU wordt de euro wel al nagenoeg exclusief gebruikt in het professioneel geldverkeer. De interbancaire vereffeningssystemen en financiële markten in de EMU zijn begin 1999 immers onmiddellijk en volledig op de euro overgeschakeld. Technisch gezien speelde TARGET, het nieuwe, in euro s werkende systeem voor interbancaire betalingen binnen de EMU, daarbij al snel een sleutelrol. In de eerste 10 maanden van 1999 nam dit systeem 68,6 % van de totale waarde en Nr. 1 /

14 Economisch Financiële Berichten 54,0 % van het totale aantal professionele betalingen in de EMU voor zijn rekening. Gemiddeld 38,7 % van de waarde en 17,6 % van het aantal verrichtingen via dit systeem betrof grensoverschrijdende betalingen. Externe zwakte Ten opzichte van andere munten, zoals de USD, krijgt de euro op de financiële markten een vaste notering in het binnenland, d.w.z. dat de eurowisselkoers steeds de hoeveelheid vreemde valuta per EUR uitdrukt. Zo was hij op de eerste werkdag van zijn bestaan 1,1789 USD waard. Sindsdien is die waarde bijna voortdurend gedaald. Dat weerspiegelt in de eerste plaats de uiteenlopende economische groei en renteontwikkeling in de EMU en de Verenigde Staten (VS). Vooral in het eerste kwartaal van 1999 was de economische groei in de EMU nog opvallend zwak. In combinatie met een aanhoudend stevige conjunctuur en de daarmee gepaard gaande inflatievrees in de VS deed dat het verschil tussen het Amerikaanse en het gemiddelde EMU-rendement op Grafiek I De euro-dollarkoers en het langerenteverschil VS-EMU 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1, (1) Synthetische koers tot Bron: Datastream. Langerenteverschil VS-EMU (in %, linkse schaal) USD per EUR (1) (rechtse schaal) 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,05 1 KBC Bank JVG011 tienjaarsobligaties van januari tot mei 1999 met circa 75 basispunten oplopen (zie grafiek I). Midden juli bereikte de wisselkoers een eerste dieptepunt van 1,0104 USD per EUR. Afgezien van de kortstondige stijging vlak vóór zijn invoering, was deze verzwakking in feite al sinds november 1998 tot uiting gekomen in het verloop van de DEM/USD-wisselkoers, nadat de DEM tegenover de USD in de herfst van 1998 eerst fors was verstevigd in het spoor van drie snel op elkaar volgende renteverlagingen van de Amerikaanse Federal Reserve. Na het dieptepunt van juli verstevigde de EUR tot 1,08 USD begin augustus, waarna hij een tijdlang schommelde binnen een band van 1,04 tot 1,09 USD. Die ommekeer naar relatieve wisselkoersstabiliteit volgde op tekenen van activiteitsversteviging in de EMU. Zij werd gesteund door een afname van het obligatierenteverschil tussen de VS en de EMU tot nog circa 50 basispunten in oktober. Daarna deden andermaal onverwacht sterke groeicijfers en toenemende inflatiedruk in de VS dat verschil opnieuw met zowat een half procentpunt toenemen tegen het einde van het jaar, waardoor de EUR begin december naar een nieuw dieptepunt van iets minder dan 1 USD wegzakte. Gemeten aan zijn synthetische waarde uit de periode vóór de EMU, was dat meteen de laagste koers tegenover de USD sinds het begin van de jaren negentig. Naast de groei- en renteverschillen droeg ook de grote kapitaaluitvoer uit de eurozone bij tot de verzwakking van de euro. Een hele reeks politieke en psychologische factoren beïnvloedden de stemming op de wisselmarkt geregeld in het nadeel van de euro. In het eerste halfjaar waren dat onder meer de pogingen van de toenmalige Duitse minister van Financiën Lafontaine om het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) te beïnvloeden, de onzekere afloop van de Kosovocrisis, de 14

15 versoepeling van het stabiliteitsprogramma voor de Italiaanse overheidsfinanciën en het ontslag van de Europese Commissie onder leiding van Santer. In het najaar was er de groeiende onzekerheid over de richting van de economische politiek in Duitsland en de vlucht naar de USD uit vrees voor liquiditeitsgebrek op de wisselmarkt op het einde van 1999 als gevolg van het Y2K -probleem (aanpassing van de IT-systemen aan het jaar 2000). De externe zwakte van de euro vormde geen bedreiging voor de prijsstabiliteit binnen de EMU (zie verder). Zij was dan ook geen reden tot bekommernis voor de ECB die, zoals verwacht, het wisselkoersverloop van de euro met benign neglect bejegende. Voor de aanvang van de EMU werd geargumenteerd dat een dergelijke houding van de ECB ten aanzien van de externe waarde van de euro tot een grilliger wisselkoersverloop tegenover de USD zou leiden dan de schommelingen die vroeger tussen de DEM en de USD bestonden. In historisch perspectief was de volatiliteit van de USD/EUR-wisselkoers in 1999 echter zeker niet buitensporig. De gemiddelde wekelijkse verandering van de USD tegenover de EUR was zowat even groot als die tegenover de DEM in 1997 en 1998 en de afwijkingen rond de gemiddelde koers waren zelfs minder groot dan die van de DEM in die jaren. De EMU-geldmarkt en het monetair beleid van de ECB Begin 1999 ontstond een EMU-brede geldmarkt en ruimden de diverse geldmarktrentes in de deelnemende landen eensklaps de plaats voor de EONIA ( Euro Overnight Index Average ) en de EURIBOR ( Euro Interbank Offered Rate ) als referentierentes voor respectievelijk de daggeldmarkt en kortlopende interbancaire transacties tot hoogstens een jaar. De vlotte start van de eurogeldmarkt werd in het begin van het jaar ondersteund door de beslissing van de ECB om gedurende de eerste drie weken van de EMU de bandbreedte tussen de rentetarieven voor haar permanente faciliteiten (de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit) tot 50 basispunten te beperken. Daardoor konden geldmarktpartijen bij de ECB tekorten financieren of overschotten deponeren zonder daarvoor een hoge kostprijs te moeten betalen. Vanaf 22 januari werd de bandbreedte verruimd tot 250 basispunten (zie grafiek II). De ECB stuurt het renteverloop op de geldmarkt via haar rente op basisherfinancieringstransacties, dit zijn wekelijks uitgevoerde aanbestedingen met een looptijd van twee weken. De eerste wijziging van deze zgn. refirente, een verlaging met 50 basispunten tot 2,5 %, kwam er op 8 april. Zij ging gepaard met een vernauwing van de bandbreedte tussen de marginale belenings- en de depositofaciliteit tot 200 basispunten. De renteverlaging werd verantwoord door de zwakke economische activiteit in het eurogebied, vooral in Duitsland en Grafiek II Kortetermijnrentes in de EMU (in %) Jan-99 Feb Mrt Apr Bron: Datastream. Mei Rentetarieven ECB: Marginale beleningsrente (plafond) Herfinancieringsrente (refi) Depositorente (bodem) EURIBOR 12m EURIBOR 3m Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 KBC Bank JVG012 Nr. 1 /

16 Economisch Financiële Berichten Italië, tegen de achtergrond van een toen nagenoeg onbestaande opwaartse prijsdruk. In anticipatie op die monetaire versoepeling was de EURIBOR driemaandsrente al tussen midden maart en begin april met ongeveer 50 basispunten gedaald. Vanaf juni liepen de geldmarktrentes echter opnieuw op en werd de helling van de geldmarktrentecurve steiler. Deze ontwikkeling weerspiegelde de marktperceptie van gunstiger economische vooruitzichten voor de EMU en bijgevolg de verwachting van een eerste monetaire beleidsverstrakking van de ECB. De stijging van de geldmarktrentes werd in het najaar nog versterkt door een toegenomen geldvraag uit vrees voor liquiditeitsmoeilijkheden in de laatste maanden van 1999 als gevolg van het Y2K -probleem. De verwachte monetaire verstrakking, die het opkomend inflatiegevaar moest indijken, kwam er op 4 november en deed de renteverlaging van april volledig teniet. De monetaire beleidsstrategie van de ECB is gericht op de handhaving van de prijsstabiliteit, wat wil zeggen dat de jaarstijging van de consumptieprijzen in de EMU op middellange termijn niet hoger dan 2 % mag liggen. Deze doelstelling leverde in 1999 weinig problemen op. Tot de zomer bleef de jaarstijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex van de EMU in de buurt van 1 % en liep daarna, onder invloed van de hogere energieprijzen, op tot 1,6 % in november Dit percentage verbergt wel inflatieverschillen tussen de lidstaten, die in 1999 zelfs iets groter waren dan in 1997 en In november 1999 bedroeg het hoogste inflatiecijfer 3,0 % (in Ierland) en het laagste 1,0 % (in Frankrijk en Oostenrijk). Deze divergente prijsontwikkeling was hoofdzakelijk te wijten aan de conjunctuurverschillen en de trend tot nivellering van nog ongelijke prijsniveaus tussen de lidstaten. Zij was geen obstakel voor het voeren van een uniform monetair beleid in de EMU, temeer daar het gemiddelde inflatieverschil tussen de drie grootste lidstaten (Duitsland, Frankrijk en Italië) in 1999 tot slechts één procentpunt beperkt bleef. Net zoals de Duitse Bundesbank vroeger, legt de ECB zichzelf in principe een maximale geldgroeidoelstelling op. De referentiewaarde van 4,5 % voor de jaargroei van het ruime geldbegrip M3 in de EMU die zij aldus in 1999 nastreefde, werd evenwel voortdurend met 0,5 à 1,5 procentpunt overtroffen. Of dit op lange termijn het risico van een hogere inflatie inhoudt, hangt af van de stabiliteit van de geldvraag in de EMU en daarover is op dit ogenblik nog niet veel bekend. De interpretatie ervan werd alvast bemoeilijkt doordat het aanhouden van extra liquiditeiten op het einde van 1999 de geldvraag heeft verstoord. Hoe dan ook is het te vroeg om de eerste beleidsingrepen van de ECB al definitief in het licht van de nagestreefde prijsstabiliteit te beoordelen. Zij neemt zelf immers aan dat wijzigingen in het monetair beleid pas met zowat een jaar vertraging gevolgen op de reële economie sorteren. De effecten van haar ingrepen in 1999 zullen bijgevolg pas ten volle in de loop van 2000 zichtbaar worden. De discussie over haar beleid spitste zich het voorbije jaar dan ook nog niet zozeer toe op de effectiviteit van dat beleid, als wel op de communicatie en de wijze van besluitvorming binnen de Raad van Bestuur van de ECB. Die Raad bestaat uit 6 directieleden en de 11 gouverneurs van de nationale centrale banken van de EMU-landen. Hoewel het rentebeleid formeel op basis van stemming wordt bepaald, blijkt het beslissingsproces in de praktijk veeleer gebaseerd op de wens om binnen de Raad tot een brede consensus te komen. De vergaderingen van de Raad zijn vertrouwelijk en er is dus niets of weinig bekend over de 16

17 argumenten die voor of tegen de genomen beslissingen zijn ingebracht. Dit lijkt in te gaan tegen de regel dat de ECB een open, helder en verantwoordingsplichtig beleid moet voeren om haar geloofwaardigheid te versterken. Onder meer het Europees Parlement heeft de ECB de gebrekkige verslaggeving aan het publiek al verweten: zij zou het parlement verhinderen haar democratische controleplicht uit te oefenen. De ECB stelt daartegenover dat een openlijke verdeeldheid binnen de Raad al snel dreigt te worden geïnterpreteerd als zouden sommige bestuurders het eigen, nationaal belang willen laten primeren op de prioritaire doelstelling van prijsstabiliteit in de EMU. De publicatie van de notulen van de vergadering en van een eventuele stemuitslag zou de druk van de nationale overheden en belangengroepen op de gouverneurs van de nationale centrale banken pas echt doen toenemen. Dat zou hun onafhankelijkheid ondermijnen en de geloofwaardigheid van de nog jonge centrale bank schaden. De EMU-kapitaalmarkt Onder impuls van de aantrekkende economische activiteit stegen ook de obligatierendementen in het eurogebied in de tweede helft van het jaar. Nadat zij eind april een dieptepunt in de buurt van 4 % had bereikt, bedroeg de gemiddelde tienjaarsrente in de EMU eind 1999 bijna 5,5 %. Hoewel alle schuldtitels van de 11 EMU-overheden voortaan in euro s zijn uitgedrukt, betekent dat overigens nog geenszins dat de overheidsobligatiemarkt in de EMU nu volledig is geïntegreerd. Na de forse convergentie van de langetermijnrentes naar het Duitse peil in de voorbije jaren, nam het renteverschil tussen Duitsland en de rest van de eurozone in 1999 zelfs lichtjes toe, van gemiddeld 18 en 21 basispunten in het eerste respectievelijk tweede kwartaal tot gemiddeld Grafiek III Rendement op tienjaars overheidsobligaties (in %) 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, Bron: Datastream. Verschil met Duitsland (linkse schaal) I, E, P, IRL, FIN EMU-gemiddelde B, NL, F, A Duitsland (rechtse schaal) 24 en 23 basispunten in het derde respectievelijk vierde kwartaal van 1999 (zie grafiek III). De kredietwaardigheidsverschillen tussen de EMU-lidstaten zijn gering en kunnen dan ook hooguit een vijftal basispunten van deze renteverschillen verklaren. Een belangrijker determinant van deze renteverschillen sinds de introductie van de euro is blijkbaar de uiteenlopende liquiditeit van het overheidspapier van de lidstaten. Door de geringe omvang van hun obligatiemarkt van overheidsfondsen moeten kleine landen een liquiditeitspremie op hun schuldtitels betalen. Institutionele beleggers hebben immers een voorkeur voor markten met grote uitgiftevolumes, die de op- en afbouw van omvangrijke posities eenvoudiger en goedkoper maken. Zo steeg het rendement op Belgische overheidsobligaties in 1999 tot gemiddeld 28 basispunten boven het Duitse niveau, tegen gemiddeld slechts 17 basispunten in 1998, terwijl de Italiaanse obligatierente in 1999 gemiddeld enkele basispunten lager lag dan de Belgische en amper hoger dan de Finse, ondanks het zeer significante verschil in schuldratio tussen Italië en Finland. Merkwaardig is dat Franse overheidsobligaties, die voor KBC Bank JVG013 Nr. 1 /

18 Economisch Financiële Berichten de introductie van de euro langdurig met een negatief renteverschil tegenover Duitse Bunds noteerden, in het eerste EMU-jaar een extra rendement van 10 tot 15 basispunten bovenop de Duitse moesten betalen, ondanks hun betere score zowel qua kredietwaardigheid als qua liquiditeit. Dat heeft dan weer te maken met de status van benchmark die de Duitse Bunds op de obligatiemarkt blijkbaar nog altijd genieten. Institutionele beleggers hebben de gewoonte om hun posities in obligaties af te dekken door verkopen op de termijnmarkt. Het succes van de Bund-future op de Duitse beurs voor afgeleide producten (Eurex) en de verplichting om de onderliggende obligatie op de vervaldag effectief te leveren, leidden tot een relatieve schaarste aan Duitse tienjaars overheidsobligaties en dus tot een hogere prijs en lagere rente. Zoals verwacht, zette de grotere en meer liquide kapitaalmarkt in euro s bedrijven er in 1999 toe aan zich vaker rechtstreeks te financieren op de obligatiemarkt. Ook de grote kapitaalhonger van bedrijven als gevolg van de fusie- en overnametrend in Europa speelde daarbij een rol. In 1999 lag het bedrag aan uitgiftes van bedrijfsobligaties in de EMU (inclusief de financiële sector) ruim dubbel zo hoog als in Dat bracht het aandeel van de bedrijven in de totale netto-uitgiften in de EMU (de nieuwe uitgiften na aftrek van de aflossingen) op ruim 20 %, tegen slechts 3,5 % in 1997 en 11,4 % in De uitgifte van schuldbewijzen door de particuliere sector in de EMU-landen werd in 1999 overigens nog altijd gedomineerd door de financiële instellingen. Hun aandeel in de totale uitgiften door de particuliere sector viel wel terug tot 75,0 %, tegenover nog 85,7 % in Het renteverschil tussen bedrijfs- en overheidsobligaties bedroeg in het eerste kwartaal van 1999 gemiddeld een 40-tal basispunten, maar liep daarna op tot ongeveer 75 basispunten in het vierde kwartaal. Dit weerspiegelt de boven al genoemde, toenemende liquiditeitsvrees in de tweede helft van het jaar, evenals het feit dat ook ondernemingen van wat mindere kredietkwaliteit vaker de stap naar de obligatiemarkt waagden. Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, die niet of slechts in beperkte mate mogen beleggen in andere munten dan die waarin hun verplichtingen zijn uitgedrukt, maakten van het wegvallen van het wisselkoersrisico gebruik om de sectorale spreiding van hun aandelenportefeuille binnen de EMU te verruimen over de eigen landsgrenzen heen. Hun voorkeur ging daarbij vooral naar grote ondernemingen met een Europese dimensie. Strategisch zijn deze ondernemingen immers het best geplaatst om hun activiteiten in het eurogebied door interne of externe groei uit te breiden. Dat komt hun winstgroei en dus beurswaardering op lange termijn ten goede, terwijl hun omvangrijke marktkapitalisatie een zekere liquiditeit van hun aandelen garandeert. De creatie van Europese beursindexen, zoals de Dow Jones Euro Stoxx 50, plaatste deze aandelen bovendien extra in de kijker, wat hun aantrekkingskracht, liquiditeit en rendement bijkomend bevorderde. Deze verschuiving in de beleggersvoorkeur vertaalde zich in 1999 in een sterk uiteenlopende ontwikkeling van de nationale beursindexen van de EMU-lidstaten. Vooral de grote beurzen, zoals de Franse en de Duitse, waarop de grootste Europese ondernemingen noteren, konden immers van die verschuiving profiteren, terwijl kleine beurzen met weinig grote ondernemingen, zoals de Belgische, daarentegen door institutionele beleggers in de steek werden gelaten en een relatief zeer ongunstige koersontwikkeling te zien gaven (zie grafiek IV). Het groeiende belang van grensoverschrijdende beleggingen zet de verschillende nationale beurzen in de EMU ondertussen steeds meer 18

19 tot samenwerking aan, maar van een geïntegreerde Europese aandelenmarkt is nog lang geen sprake. Naast juridische, fiscale en technische barrières, vormen ook uiteenlopende tradities inzake corporate governance in de verschillende lidstaten daartoe nog een hinderpaal. De euro als internationale munt Grafiek IV Ontwikkeling van de aandelenbeurzen in de EMU-landen Prijsindex: 3 jan 1997 = 100 Grote beurzen (D, F, NL, I, E) Kleine beurzen (B, P, IRL, A, L) Dow Jones Euro Stoxx Op de internationale obligatiemarkt zat het gebruik van de euro als emissiemunt al duidelijk in de lift. Deze opmars was niet alleen te danken aan de toegenomen liquiditeit door het wegvallen van de deelmarkten, maar ook aan de lage rente in het eurogebied. In 1999 was het volume nieuwe internationale schuld uitgegeven in euro s dubbel zo groot als wat in 1998 werd uitgegeven in ECU s en in de nationale munten die nu in de euro zijn opgegaan. In vergelijking met deze munten, steeg het aandeel van de euro in het totale internationale uitgiftevolume van 35,1 % tot 44,6 %. Dit ging ten koste van zowel de USD, die zijn aandeel in die periode zag krimpen van 47,8 % naar 42,4 %, als van de overige munten, die achteruitgingen van 17,1 % naar 13,0 %. Op andere vlakken was de doorbraak van de euro als internationale munt tot dusver evenwel bescheidener. In de eerste negen maanden van 1999 was 43,2 % van de deposito s en 42,6 % van de leningen van banken uit het eurogebied ten opzichte van niet-ingezetenen uitgedrukt in euro s, tegenover een aandeel van 40,3 % respectievelijk 41,3 % voor de vroegere nationale munten van de EMU-lidstaten in Ook als facturatiemunt voor internationale handelstransacties blijkt het gewicht van de euro vooralsnog niet belangrijker dan het gezamenlijke gewicht van de vroegere nationale valuta s van de lidstaten Bron: Datastream. Eigenlijk is dat niet zo verwonderlijk, aangezien de bedrijven ook voor hun factureringen binnen de EMU nog niet massaal op de euro zijn overgeschakeld. Daarnaast heeft ook de voortdurende koersdaling tegenover de USD de euro in 1999 op dit vlak ongetwijfeld parten gespeeld en bleef de positie van de USD als factureringsmunt op de meeste grondstoffenmarkten voorlopig onwrikbaar. Hoewel precieze cijfers hierover ontbreken, was eind 1998 ongeveer 70 % van de wereldwijde deviezenreserves van de centrale banken uitgedrukt in USD en ongeveer 15 % in de nationale valuta s van het eurogebied. De verwachting dat de euro op termijn kan uitgroeien tot een reservemunt met dezelfde status als de USD is sindsdien nog geenszins bevestigd. Door de technische implicaties van de overgang is het aandeel van de euro in de wereldwijde deviezenreserves sinds het begin van 1999 integendeel gedaald. Binnen de EMU zijn de reservetegoeden uitgedrukt in voormalige nationale valuta s van de lidstaten immers binnenlandse tegoeden geworden en de officiële ECU s van de centrale banken in de EMU zijn sinds 31 december 1998 weer om KBC Bank JVG014 Nr. 1 /

20 Economisch Financiële Berichten gezet in goud en USD. Daartegenover stond nog geen significante toename van het aandeel van de euro in de deviezenreserves van de centrale banken buiten de EMU. Veel centrale bankiers willen blijkbaar eerst meer zekerheid over de stabiliteit en de sterkte van de eenheidsmunt vooraleer een bijkomend deel van hun reserves in die munt om te zetten. Uiteraard werd die afwachtende houding het voorbije jaar nog bestendigd door het zwakke wisselkoersverloop tegenover de USD. Toenemende interesse voor de euro als reservemunt bestaat duidelijk wel in de landen die hun handels- en financiële relaties met de Europese Unie (EU) verder willen uitbouwen en het wisselkoersverloop van hun munt op de euro afstemmen. Een 50-tal, veelal kleine landen hebben aldus hun munt op een of andere wijze al aan de euro gekoppeld. Een direct gevolg van de EMU-start zijn die koppelingen evenwel niet, aangezien nagenoeg alle betrokken landen al vóór 1999 hun munt richtten op een van de nationale munten die in de euro zijn opgegaan. Op de Europese top van Helsinki van december 1999 werd de kring van kandidaten voor toetreding tot de EU uitgebreid tot 13 landen. Daarvan stemmen er 11 nu al hun muntbeleid min of meer af op de EUR. Toch is het EMU-lidmaatschap voor deze landen nog veraf, aangezien de meeste van hen nog lang niet voldoen aan de daartoe vereiste convergentiecriteria inzake inflatie, rente en wissel- koersstabiliteit. Vermoedelijk zullen de eerste Centraal-Europese landen pas rond 2005 lid van de EU worden en ten vroegste in 2007 tot de EMU toetreden. Tegen dan zullen ongetwijfeld Griekenland en Denemarken en wellicht ook Zweden en het Verenigd Koninkrijk van de EMU deel uitmaken. Griekenland boekte in 1999 aanzienlijke vooruitgang inzake economische convergentie met de EMU en zal in maart 2000 officieel het EMU-lidmaatschap met ingang van 1 januari 2001 aanvragen. De keuze van de overige drie genoemde EU-landen om al dan niet bij de EMU aan te sluiten is een politiek debat dat door referenda zal worden beslecht. In Denemarken blijkt een groeiende meerderheid van de bevolking intussen voor de euro gewonnen, zodat het Deense lidmaatschap van de EMU vanaf 2002 zeer waarschijnlijk is. In Zweden en vooral in het VK is de politieke houding ten aanzien van de EMU daarentegen wispelturiger en de onzekerheid over het tijdstip van toetreding bijgevolg veel groter. (1) Om in de eerste dagen van 2002 voldoende chartaal geld in EUR in omloop te hebben, zullen al vóór 1 januari 2002 in beperkte mate munten en bankbiljetten in EUR ter omruiling aan het publiek worden aangeboden. Deze frontloading mag echter niet leiden tot een vervroegde circulatie van dat geld vóór die datum. Correspondentieadres: KBC Bank NV, ECO - Economisch Financiële Berichten, Havenlaan 2, B-1080 Brussel. Tel.: 02/ Fax: 02/ Jaarabonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Betaling na ontvangst van het overschrijvingsformulier. Abonnements- of adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of opstuurt naar het bovenvermelde adres. Prijs jaarabonnement: Nederlands, Frans of Engels - maandelijks - 10 euro (5 euro voor jongeren tot 25 jaar die een KBC-rekening bezitten); Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Edwin De Boeck, Kardinaal Sterckxlaan 137, B-1860 Meise. Ce bulletin paraît également en français. English edition also available. Drukk. Schaubroeck, Nazareth 20