FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie Kim Verbrugghe onder leiding van Prof. Koen Schoors

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie Kim Verbrugghe onder leiding van Prof. Koen Schoors

4 Vertrouwelijkheidsclausule Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Kim Verbrugghe I

5 Woord vooraf Als laatstejaarsstudente besef ik met spijt in het hart dat deze thesis het finale werkstuk is van vijf mooie jaren in het bloeiende Gent. Ik had het geluk een onderwerp te behandelen dat voor velen tot de verbeelding spreekt. Er is echter zoveel materiaal voor handen dat het soms moeilijk was door de bomen het bos te zien. Ik wil daarom bijzondere dank uitbrengen aan professor Koen Schoors voor zijn eeuwige behulpzaamheid, sympathie en inzichten tot het bekomen van dit resultaat. Daarnaast wil ik nog mijn vrienden en familie bedanken voor hun steun bij al mijn projecten. II

6 Inhoudsopgave Vertrouwelijkheidsclausule I Woord Vooraf II Inhoudsopgave III Lijst met afkortingen VI Lijst van figuren VIII DEEL I DE FINANCIËLE CRISIS 1 1. Enkele belangrijke gebeurtenissen in de crisis 3 2. Belangrijkste oorzaken voor de financiële crisis 9 1. Globale financiële toestand Lage rente Te veel schulden De Aziatische Savings Glut Lakse normen Van de Glass - Steagall Act naar de Financial Modernisation Act Tekort aan regulering Agentschappen voor kredietrating Belangenconflict Ratinginflatie Verkeerde risico-inschattingen Bonussen en incentives Moral Hazard en Agency - kosten Te eenzijdig en kortetermijngericht Gebrekkige supervisie Lakse controle Supervisie op microniveau Supervisie op macroniveau Effectisering of securitisatie Oorsprong: Search for yield Effectisering van CDO s Geen markt voor dergelijke effecten Credit Default Swaps Stijgende vastgoedprijzen De kip of het ei 27 III

7 7.2. Evolutie Variabele interest op leningen Van originate to hold (OTH) naar originate to distribute (OTD) Originate to hold Originate to distribute OTD zorgt voor moral hazard Belangrijkste triggers voor de financiële crisis Boekhoudregels Onverwacht liquiditeitsprobleem Omzeilen van de kapitaalvereiste Liquidity Hoarding Web van financiële linkages Uitgelicht: hoe de crisis toesloeg in Griekenland 40 DEEL II FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS Een financiële crisis vermijden in de toekomst Globale financiële toestand Meer regulering en samenhang Meer samenhang op globaal niveau Meer eenheid in Europa Lakse normen Scheiding van activiteiten Wetsvoorstel in de EU Amerikaanse plannen Agentschappen voor kredietrating Controle van CRA s op internationaal niveau Europese supervisie van CRA s Toezicht op CRA s in de VS Bonussen en incentives Gebrekkige supervisie Crisismanagement Nieuwe Europese toezichtstructuur Supervisie de VS Een overkoepelende, internationale supervisor Effectisering of securitisatie Standaardiseren en op een markt verhandelen 63 IV

8 6.2. Onder controle van een onafhankelijke custodian Waarborgen van de kwaliteit CDS en Stijgende vastgoedprijzen Belangrijke instellingen in de EU US Housing and Economic Recovery Act of Van originate to hold (OTH) naar originate to distribute (OTD) Evolutie Regulering Meer transparantie Behoud van het OTD - model Boekhoudregels Problemen met de boekhoudregels Problemen met de kapitaalregels Wat tot nu toe al bereikt werd Onverwacht liquiditeitsprobleem Eenzelfde depositogarantie Oprichten van financieringsfondsen Ontwikkelen van een banktestament of evacuatieplan Lender of last resort Alternatieven voor lender of last resort Transparantie Web van financiële linkages Besmetting tegengaan Banktestament 82 CONCLUSIE 83 Bibliografie I V

9 Lijst van afkortingen FAT FSC AAA ABS ABX AIG BBP BCBS BIS BNP CDO CDS CEBS CEIOPS CESR CFPA CFTC CRA CRD DTCC EBA EBM ECAF ECB ECOFIN EFC EIOPA EMF ESA ESCB Financial Activities Tax Financial Stability Contribution Voorbeeld van een rating door kredietratingagentschappen Asset Backed Securities Index voor CDO s American International Group Bruto Binnenlands Product Basel Committee on Banking Supervision Bank for International Settlements Bruto Binnenlands Product Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Committee of European Banking Supervisors Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors Committee of European Securities Regulators Consumer Financial Protection Agency Commodity Futures Trading Commission Credit Rating Agency of kredietratingagentschap Capital Requirements Directive Depository Trust & Clearing Corporation European Banking Authority European Bond Market European Credit Assessment Framework Europese Centrale Bank Raad Economische en Financiële Zaken European Economic and Financial Committee European Insurance and Occupational Pensions Authority Europees Monetair Fonds European Securities Authority European System of Central Banks VI

10 ESFS ESRB ESRC EU FHC FICO FRRA FRS FSA FSB FSF FSOC HIPC IAS IASB IFRS IMF IOSCO ISDA MMF ONI OTC OTD OTH PERAB PFRR RMBS ROE SEC SIV SPV USDT VaR Europees Systeem voor Financiële Supervisie European Systemic Risk Board European Systemic Risk Council Europese Unie Financial Holding Companies Fair Isaac Corporation Financial Regulation Reform Act Board of Governors of the Federal Reserve System Financial Services Authority Financial Stability Board Financial Stability Forum Financial Services Oversight Council Heavily Indebted Poor Country International Accounting Standards International Accounting Standards Board International Financial Reporting Standards Internationaal Monetair Fonds International Organization of Securities Commissions International Swaps and Derivatives Association Money market Mutual Funds Office of National Insurance Over the Counter Originate to Distribute Originate to Hold President s Economic Recovery Advisory Board Plan for Financial Regulatory Reform Residential Mortgage - Backed Security Return on Equity Securities and Exchange Commission Structured Investment Vehicle Special Purpose Vehicle US Department of the Treasury Value at Risk VII

11 Lijst van figuren Figuur 1: Tijdlijn van de kredietcrisis (New York Federal Reserve Bank, 2010)... 3 Figuur 2: Waardeverminderingen en kapitaalinjecties (ECB, 2009c, p82)... 4 Figuur 3: Instorten van de beurzen in de Eurozone (ECB, 2009c, p76)... 5 Figuur 4: Return on Equity bij EU - banken (ECB, 2009b, p9)... 6 Figuur 5: schulden van EU - landen aan Duitsland (Dexia, 2009, p2)... 7 Figuur 6: Evolutie in de schulden van de Amerikaanse bevolking (WikiCompany, 2009) Figuur 7: Definitie van Credit Ratings (Ryugin, 2003) Figuur 8: Interestratio's in Europa, de VS en Japan (Reuters UK, 2010) Figuur 9: Investeerders in CDO's (IMF, Global Financial Stability Report, 2007, p 15) Figuur 10: uitgifte van ABS'en, CDO's en CDS'en (ECB, 2009c, p34) Figuur 11: Risicoprofiel van hypotheekleningen (Gorton, 2008, p24) Figuur 12: Groei van de CDS - markt (Mengle, 2007, p7) Figuur 13: Top 20 counterparties (Mengle, 2007, p9) Figuur 14: Top referentie - entiteiten volgens Bruto CDS gekocht en verkocht eind 2006 (Mengle, 2007, p11) Figuur 15: evolutie in de huizenprijzen en vastgoedleningen (ECB, 2009c, p57) Figuur 16: Evolutie in het aantal huiseigenaars (Schoors, 2009) Figuur 17: overzicht 'Originate to Distribute' (Schoors, 2009) Figuur 18: Liquiditeitsindicator voor de Eurozone (ECB, 2009C, p64) Figuur 19: Ratings voor Griekse staatsleningen (Dexia, 2009, p2) Figuur 20: Begrotingstekorten in EU - landen in % van het BBP (Dexia, 2009, p4) Figuur 21: Evolutie en voorspelling van de groei van het BNP in EU - landen buiten de Eurozone (ECB, 2009c, p30) Figuur 22: Globale financiële turbulentie (ECB, 2009c, p23) Figuur 23: Integratie van het Belgische toezicht in de gewijzigde Europese context (Febelfin, 2010) Figuur 24: Taken van de ECB (ECB, 2007) Figuur 25: Evolutie van de vastgoedprijzen in de VS (ECB, 2009c, p25) Figuur 26: Globale groeivoorspellingen (Berkmen et al., 2010) Figuur 27: Financiële Linkages van wereldeconomieën (Bui en Bayoumi, 2010) Figuur 28: Spillover - effect (Bui en Bayoumi, 2010) VIII

12 DEEL I DE FINANCIËLE CRISIS Sinds 1970 doken er zo n 124 bancaire crisissen op, maar die van 2007 is de meest omvangrijke (Laeven, 2007). Het is niet de eerste crisis en het zal ook de laatste niet zijn. We kunnen enkele typische kenmerken onderscheiden die ze gemeenschappelijk heeft met de vorige crisissen. We denken dan aan de stijgende vastgoedprijzen, onterecht optimisme en lakse risiconormen. Toch zijn er ook een aantal nieuwe factoren. Het gaat hier om onverwachte liquiditeitsproblemen, een te hoge schuldgraad via leverage, het systeem van schaduwbankieren en de financiële innovaties die enorme risico s hebben versluierd. (Reinhart en Rogoff, 2008) Er zijn al veel zaken gebeurd, te veel om allemaal op te sommen. Er zijn genoeg (te veel?) geschreven bronnen te vinden over het onderwerp. Het opzet van deze masterproef is dan ook om door de bomen het bos te zien en u als lezer zonder veel omleidingen kennis te laten maken met De Financiële Crisis anno 2007 en de mogelijke en nodige supervisie om een volgende crisis uit de weg te gaan. Om niet meteen te beginnen met het theoretische gedeelte over de huidige crisis willen we in het eerste hoofdstuk wat de context schetsen. Hoofdstuk twee behandelt dan de belangrijkste oorzaken van de huidige crisis. Deze zijn er deels gekomen omwille van het huidige, economische klimaat. Daarom bespreken we eerst de globale, financiële toestand. Deze zal al enige inzichten kunnen geven in het kader waarin de crisis ontsproot. Verder mogen we de vergevorderde deregulering zeker geen oneer aandoen. Instellingen lieten zich in met allerhande nevenactiviteiten en lakse normen hebben dus zeker hun steentje bijgedragen. Ondanks vele alarmerende signalen, bleven kredietratingagentschappen de waarde van nieuwe, gestructureerde producten opblazen. Zij hadden dan ook vele voordelen bij de ontsporing van de financiële markten. Wie ook voordelen ondervond van de expanderende economie waren de managers, beursmakelaars, financiële adviseurs, e.a. Zij kregen vette bonussen die risicogedrag aanmoedigden. Deze hoge incentives werden mogelijk gemaakt door de hoge winsten die financiële instellingen haalden op risicovolle 1

13 producten. Er was onheil op komst, maar door gebrekkige supervisie werd er niet aan de alarmbel getrokken. De financiële markten werden overspoeld met wanpraktijken. Toezichthouders hebben deze te veel door de vingers gezien. Een voorbeeld van deze financiële misdaad was de op hol geslagen effectisering. Deze ontstond naar aanleiding van de stijgende vastgoedprijzen. De rente stond laag en de waarde van huizen bleef toenemen, waardoor veel gezinnen hypotheekleningen aangingen en deze konden herfinancieren. Het werd een ware boom en financiële experten zagen hun kans schoon om enorme winsten te boeken. Het risico werd bovendien verdeeld over de markt via de originate to distribute - methode. Naast de echte crisishaarden zijn er een aantal factoren die het systemisch risico hebben opgeblazen of verspreid. Deze bespreken we in hoofdstuk drie. Een van de triggers waren de toenmalige boekhoudregels. Deze versluierden de reële resultaten waardoor de effectisering ongestraft kon blijven bestaan. Eens de echte risico s aan de oppervlakte kwamen, was het vertrouwen op de markt ver te zoeken en kregen banken te kampen met een onverwacht liquiditeitsprobleem. Last but not least hebben de financiële linkages gezorgd voor een wereldwijde introductie van de Amerikaanse crisis. Om wat leven te brengen in de theorie bespreken we kort de Griekse impasse. In het tweede deel van dit werk bespreken we de maatregelen die bekwame autoriteiten kunnen nemen om eerdergenoemde aanleidingen te vermijden. Daarbij zullen we, om het overzicht te bewaren, niet ingaan op de technische details, maar een algemeen beeld scheppen van nodige regulering en supervisie. We sluiten af met een conclusie met daarin de belangrijkste observaties omtrent financiële supervisie. 2

14 1. Enkele belangrijke gebeurtenissen in de crisis In februari 2007 voorspelt Alan Greenspan een recessie voor eind dat jaar. In augustus van dat jaar dalen de aandelenkoersen fors. Diverse beleggers en financiële instellingen lijken geïnvesteerd te hebben in waardeloze Asset Backed Securities. Vooral zij ondervinden problemen bij het verkrijgen van herfinancieringen. Het aantal huiseigenaars dat achterstallig blijkt met de betaling van hun subprime hypotheek stijgt in het tweede kwartaal van 2007 van 13,77% naar 14,82%, een record (Howley, 2007). In mei 2007 wordt bekend gemaakt dat de Amerikaanse huizenprijzen voor het eerst in 16 jaar zijn gedaald. (NRC, 2009b) Figuur 1: Tijdlijn van de kredietcrisis (New York Federal Reserve Bank, 2010) In juni 2007 maakt Bear Stearns bekend dat twee van haar speculatieve beleggingsfondsen in de problemen zijn gekomen door investeringen in risicovolle hypotheken. Het ene fonds gaat failliet, het andere krijgt een kapitaalinjectie van 3,2 miljard dollar. In juli wordt aangekondigd 3

15 dat de beide beleggingsfondsen bijna niets meer waard zijn. In augustus 2007 worden beide fondsen failliet verklaard. (NRC, 2009b) Figuur 2: Waardeverminderingen en kapitaalinjecties (ECB, 2009c, p82) In september 2007 verleent de Europese Centrale Bank (ECB) miljarden euro s om het liquiditeitsprobleem op de geldmarkt op te lossen (Handelsblatt, 2007). In diezelfde maand verstrekt The Bank of England een noodlening aan Northern Rock, de grootste hypotheekbank van de UK. (NRC, 2009b) In maart 2008 komt de zakenbank Bear Stearns in de problemen. De Amerikaanse Centrale Bank helpt J.P. Morgan met de overname van Bear Stearns om een faillissement te voorkomen. (NRC, 2010) In de zomer van 2008 blijft de financiële performantie van banken verslechteren en komen de twee grootste hypotheekbanken in de problemen, Fannie Mae en Freddie Mac. Om de crisis onder overheidscontrole te houden, worden de twee banken genationaliseerd. (NRC, 2010) 4

16 Ook Merrill Lynch en Lehman Brothers komen in de problemen. Merrill Lynch vindt redding bij Bank of America, Lehman vraagt uitstel van betaling. Als Lehman dan uiteindelijk overkop gaat, komt de verzekeringsbank AIG in de problemen. De overheid moet het heft weer in eigen handen nemen en pompt 75 miljard dollar in de bank. (NRC, 2010) Figuur 3: Instorten van de beurzen in de Eurozone (ECB, 2009c, p76) Het ROE (Return on Equity) voor de EU zakte van 15% in 2007 naar -3% in Dit resultaat wordt vooral beïnvloed door hele grote verliezen bij enkele banken. Er zijn grote verschillen tussen de ROE s naargelang de bank en het land. De grote banken boeken de slechtste resultaten (zie figuur 4). Banken met eerder traditionele activiteiten kunnen de financiële crisis goed weerstaan en kunnen zelfs winstgevend blijven. Verliezen worden vooral gemaakt op verhandelde activa en wat minder op voorzieningskosten. (ECB, 2009b) In december 2008 verlaagt de Federal Reserve de rente naar een target rate tussen 0,00% en 0,25% (FRS, 2008). In januari 2009 pompt de Vlaamse regering twee miljard euro in KBC. De IJslandse regering valt naar aanleiding van de crisis (Mail Online, 2009). In diezelfde maand verlaagt het ratingbureau Standard & Poor s de Spaanse staatsleningen van AAA tot AA+, die 5

17 van Griekenland naar A- (De Tijd, 2009). Het Verenigd Koninkrijk wil de crisis aanpakken en kondigt heel wat maatregelen aan, zoals garanties op hypotheken en het overnemen van illiquide leningen om zo de financiële markten weer te stimuleren. Meer hierover is te lezen op de site van het Britse Parlement. (House of Commons, 2008) Figuur 4: Return on Equity bij EU - banken (ECB, 2009b, p9) In februari 2009 stelt de Amerikaanse regering een plan van 75 miljard dollar voor om huiseigenaren van een foreclosure te behoeden. Een eerste stap is herfinanciering via Fannie Mae of Freddie Mac voor leners die hun huis nog niet volledig hebben afbetaald omwille van de te hoge interest. Daarnaast ook voor gezinnen die op het punt staan hun huis te verliezen. Het plan voorziet ook een subsidie aan hypotheekverstrekkers indien deze op vrijwillige basis de hypotheekrente verlagen. Voor de aankoop van extra preferente aandelen in Freddie Mac en Fannie Mae wordt 200 miljard dollar uitgetrokken. Een dag eerder heeft Obama nog maar net 787 miljard dollar aan de kant gezet om de economie terug aan te zwengelen (The New York Times, 2009). Het IMF bericht in april 2009 dat de totale afschrijvingskost van de financiële crisis 4 triljoen dollar zal bedragen, dat is ongeveer 474 euro voor iedere man, vrouw of kind ter wereld. Tweederde van dat bedrag zal betaald worden door de banken. Ze waarschuwen dat overheden nog veel kapitaalinjecties zullen moeten doen om de banken terug in blakende gezondheid te krijgen (Telegraph, 2009). 6

18 In juni 2009 kondigt President Obama vergaande hervormingen aan van het toezicht op financiële instellingen. Deze voorzien een overkoepelende toezichthouder, de Financial Services Oversight Council, meer bevoegdheden voor de Federal Reserve, strengere kapitaalvereisten en de oprichting van een Consumer Financial Protection Agency (USDT, 2009b). Deze laatste moet de financiële belangen van de Amerikaanse burger verdedigen (The White House, 2009). De IASB stelt in juli 2009 een wijziging voor in de waardering van activa om zo minder de resultaten van financiële instellingen te versluieren. Instellingen konden immers via dirty surplus flows verliezen verdoezelen. Jaarrekeningen zouden op die manier minder ingewikkeld worden voor beleggers. Het voorstel ligt bovendien in de lijn met de aanbevelingen van de G20 (IASB, 2009). In november 2009 biedt Lloyd Blankfein, de voorzitter van de Goldman Sachs Group Inc., zijn excuses aan voor de rol van Goldman Sachs in de aanloop van de crisis (Bloomberg, 2009b). Fitch Ratings verlaagt in december de Griekse staatsobligaties van A- naar BBB+. Ook Standard & Poor s heeft geen goed gevoel bij de leningen en plaatst de A - rating van Griekenland op negative watch, een voorteken voor een mogelijke verlaging. (Dexia, 2009) Figuur 5: schulden van EU - landen aan Duitsland (Dexia, 2009, p2) Belgische grootbanken (Dexia, ING, BNP Paribas), maar ook particulieren eisen in januari 2010 in totaal 1,39 miljard euro terug van Lehman Brothers en een reeks filialen van de failliete Amerikaanse zakenbank claims komen uit België, dossiers over de hele wereld (Beurs, 2010). 7

19 Jaime Caruana, de general manager van de Bank for International Settlements (BIS), spoort op 12 februari 2010 banken aan om grotere kapitaal - en liquiditeitsbuffers in te bouwen in economisch goede tijden. Het is gemakkelijker geld aan de kant te zetten in een hoogconjunctuur (Caruana, 2010). In maart 2010 zijn verschillende Europese politici het eens geworden over de instelling van een Europees Monetair Fonds, naar analogie met het IMF. Het EMF zou extra bevoegdheden moeten krijgen en er zouden strenge voorwaarden gekoppeld worden aan de steun van het EMF (De Tijd, 2010). 8

20 2. Belangrijkste oorzaken voor de financiële crisis 1. GLOBALE FINANCIËLE TOESTAND 1.1. Lage rente Na 9/11 was het vertrouwen bij de Amerikaanse burger ver te zoeken. Om de economie aan te zwengelen besloot Alan Greenspan tot de verlaging van de rentevoeten. In 2000 stond de rente nog op 6,5%, na juni 2003 op een historische 1% (vanaf 2009 zelfs maar op 0 of 0,25%, zie figuur 8). Op die manier konden particulieren en ondernemingen geld lenen tegen een lage rente. Zo zou investeren gestimuleerd worden. Gezinnen konden op die manier ook gemakkelijker hun hypotheekleningen afbetalen. De lage rentevoet werd echter te lang en te laag gehouden waardoor het geld gebruikt werd voor erg risicovolle investeringen. Als de rentevoeten dan plots begonnen te stijgen, konden velen hun leningen niet afbetalen. Alan Greenspan blijkt nu de architect geweest te zijn van de huidige crisis. (De Tijd, 2008) 1.2. Te veel schulden De lonen zijn bovendien in de laatste 25 jaar nauwelijks gestegen, de consumptie wel. Dit vooral dan via betalingen op krediet. Dit werd gestimuleerd door de door de overheid gesubsidieerde banken, Fannie Mae en Freddie Mac. Iedere Amerikaanse burgers zou immers de mogelijkheid moeten hebben om huiseigenaar te worden. De rente werd daarom bewust laag gehouden (Gorton, 2008). De Amerikaanse particuliere schuld vertienvoudigde van miljard dollar in 1980 tot ruim miljard dollar eind De bevolking heeft de crisis zelf aangewakkerd door het aangaan van dubieuze leningen. (NRC, 2009b) 9

21 Figuur 6: Evolutie in de schulden van de Amerikaanse bevolking (WikiCompany, 2009) 1.3. De Aziatische Savings Glut Door deze neiging tot het kopen op krediet heeft Amerika een permanent spaartekort. Dit wordt opgevuld doordat Azië de Amerikaanse dollars, verdiend door de import van Aziatische goederen, herinvesteert in Amerika. Daardoor is er een te hoog aanbod van Amerikaanse dollars, wat opnieuw de rente laag houdt. De Aziatische savings glut (hoge graad van sparen in landen zoals China en Japan) heeft zo met het aanbieden van gemakkelijk geld de subprime hypotheekcrisis gestimuleerd. Al dat geld kwam immers terecht op de globale kapitaalmarkt tegen een lage interest. Dit stimuleerde het ontlenen en uitgeven, wat resulteerde in grote handelstekorten. Om de algemene vraag hoog te houden, hielden centrale banken over de wereld hun kortetermijninteresten laag. (Ferguson, 2009). 10

22 2. LAKSE NORMEN 2.1. Van de Glass - Steagall Act naar de Financial Modernisation Act Na de beurscrash van 1929 en de Grote Depressie ging in 1933 de Glass - Steagall Act van kracht. Deze eiste de scheiding van investerings - en commerciële activiteiten. Depositobanken namen immers te veel risico met het geld van de spaarders. Na heel wat lobbywerk werd dit verdrag in 1999 weer ingetrokken en vervangen door de Gramm - Leach - Bliley Act of de Financial Modernisation Act. Investerings - en depositobanken mochten weer samensmelten en andere activiteiten zoals verzekeringen en effecten waren zelfs toegestaan. (Calabria, 2009) 2.2. Tekort aan regulering Naast goedkoop kapitaal en Aziatische spaartegoeden is ook een te hoge deregulering een van de vele oorzaken van de crisis. De kredietverlening expandeert, de prijzen van activa stijgen en er heerst een algemeen gevoel van optimisme. Lage risicopremies doen hun intrede en voorzichtig risicobeheer lijkt onnodig. (Vander Vennet, 2009, p1) De afgelopen 30, 40 jaar domineerde de opinie dat deregulering goed was (Profnews, 2008). Deregulering leidt tot innovaties die op hun beurt nood hebben aan een eigen regulering. Is er regulering, dan verloopt alles vlot en is er dus geen verdere regulering nodig. Is er deregulering, dan is de chaos te groot zonder extra regulering. De heer Koen Schoors, professor aan de UGent, verwoordt dit prachtig: Voor de deregulering waren er verschillende soorten financiële instellingen, zoals investeringsbanken, commerciële banken, spaarbanken, verzekeringsmaatschappijen en zo meer. Ze reden als het ware op streng gescheiden baanvakken van de financiële snelweg. De snelheid in elk rijvak werd in essentie bepaald door de grootste instelling, die vooraan reed en het tempo aangaf. In een dergelijke omgeving zijn er niet veel verkeersregels nodig. Ongelukken kunnen er nauwelijks gebeuren. Dit is de oude financiële sector. Activiteiten van de verschillende soorten banken waren strikt gescheiden en de concurrentie tussen banken van dezelfde groep was 11

23 beperkt. Er was bijgevolg weinig nood aan bijkomende regulering en supervisie. De deregulering komt er in eerste instantie op neer dat de bermen en vangrails tussen de rijvakken afgebroken werden. Nu kan iedereen plots op andere rijvakken rijden. Je kunt sneller rijden dan je voorganger door hem voorbij te steken. Maar er zijn nog steeds weinig verkeersregels of snelheidsbeperkingen, hoewel die nu broodnodig zijn. De meeste deelnemers aan het verkeer maken duidelijk dat ze deze verkeersregels absoluut niet wenselijk achten, want het is veel leuker het gaspedaal hard in te trappen en rechts voorbij te steken. Hier moeten wel ongelukken van komen. Dit is kort samengevat de financiële sector na deregulering. Commerciële banken begeven zich op het domein van investeringsbanken. Spaarbanken begeven zich op het domein van commerciële banken. (Schoors, 2008) Na deze omvangrijke crisis kunnen overheden niet anders dan de invisible hand in twijfel trekken. Toch beweren liberalen nog steeds dat er net een teveel aan regulering was en dat dit de huidige crisis heeft veroorzaakt. (Calabria, 2009) Wij gaan er echter vanuit dat het probleem wel degelijk een tekort aan regulering was. Er waren geen grenzen meer voor banken. Grote banken willen veel winst en de meeste van hen waagden zich aan risicovolle financiële derivaten. Investeringsbanken leenden geld aan onbetrouwbare leners, bundelden deze subprime leningen en verkochten deze in schijven door. De meest risicovolle schijven brachten natuurlijk de meeste rente voort. Heel veel rommel werd gebundeld, hoog gewaardeerd en weer verkocht. De bubbel moest ooit wel openspatten. 3. AGENTSCHAPPEN VOOR KREDIETRATING 3.1. Belangenconflict De waarderingsagentschappen geven advies bij het ontwerpen van financiële producten. Het probleem was echter dat deze agentschappen deze producten ook zelf gingen waarderen. Aanvankelijk waardeerden ze alleen de traditionele schuldinstrumenten. Later betraden slechts 12

24 enkele grote, internationaal erkende spelers de markt van de gestructureerde producten zoals ABS en. Twee voorbeelden zijn Standard & Poor s en Moody s & Fitch (House of Commons, 2008). Ze wilden natuurlijk de financiële producten die ze zelf gestructureerd hadden hoog waarderen (AAA rating). Een AAA - rating wijst erop dat het effect hoogstwaarschijnlijk de beloofde return zal geven. Hoe hoger een product gewaardeerd werd, hoe hoger de beloning voor het ratingagentschap (NRC, 2009b). Achteraf bleek echter dat veel van deze financiële derivaten overgewaardeerd waren. Bedrijven drongen bij de ratingagentschappen aan op hoge ratings. Als deze dit niet zouden waarmaken, klopten bedrijven gewoon bij een ander agentschap aan. Er was dus een grote ratinginflatie en belangenconflict. Bovendien konden de ratingagentschappen hier niet voor verantwoordelijk gesteld worden Ratinginflatie Sommige producten zijn echter moeilijk te raten en de parameters voor rating waren instabiel. De rating weerspiegelt de kans om je geld terug te krijgen onder de voorwaarden afgesproken bij de investering (House of Commons, 2008, N 54). Veel CDO s werden echter gewaardeerd als veilig, terwijl deze effecten eigenlijk veel risicovoller waren dan aanvankelijk geadverteerd (NRC, 2009b). Voor emittenten is een hoge rating heel belangrijk. Hoe hoger de rating, hoe minder risicovol het effect en hoe lager dus de interesten die ze er moeten op betalen. Bovendien zal een effect met een hoge rating meer beleggers aantrekken (House of Commons, 2008). De kritiek op de ratingagentschappen luidt dan ook dat ze te slecht toezicht hebben gehouden op de verslechterende dynamiek van de ABS en, geen gepaste toewijding hebben getoond bij het monitoren van de kwaliteit van de onderliggende effecten en onvoldoende duidelijk zijn geweest over de veronderstellingen, criteria en methodologie gebruikt bij het raten (ECB, 2008). Toch vertrouwde iedereen blindelings op het oordeel van de kredietratingagentschappen (NRC, 2009b). 13

25 Figuur 7: Definitie van Credit Ratings (Ryugin, 2003) 3.3. Verkeerde risico-inschattingen Wie nieuwe gebundelde producten ontwikkelde, wou dat deze ook zouden geratet worden op dezelfde manier als obligaties. Dit opdat beleggers, die zich baseerden op de waarderingen, de nieuwe effecten zouden willen kopen. Vaak kregen deze een opdracht van hun verantwoordelijke om enkel in effecten met een bepaalde rating te investeren. Door het bundelen en verdelen van de effecten in schijven kan iedere individuele belegger investeren naargelang het gewenste risico. Risicoaverse beleggers kopen dan AAA - effecten met een lagere return, maar met een hogere bescherming tegen wanbetaling. Om een AAA - rating te krijgen moet je een kredietbuffer hebben die eerst de verliezen opslorpt voordat er op AAA - niveau verlies geleden wordt (House of Commons, 2008). De aanbieders van deze effecten creëerden met de ratings de illusie dat deze financiële producten vergelijkbaar waren met obligaties, terwijl ze anders zouden aanzien worden als complexe en risicovolle afgeleide effecten. 62 procent van de afgeleide producten die BBB of lager waren, werden AAA geratet. Bij normale effecten ligt dat percentage veel lager (Hui, 2008). De AAA - effecten boomden terwijl wereldwijd slechts een handvol instellingen of banken een AAA - rating hadden (House Of Commons, 2008). 14

26 In 2008 raakten deze CDO s in het slop en moesten er enorme waardeverminderingen worden geboekt op Wall Street. De AAA - ratings werden verlaagd naar junk. De subprime of slechte leningen zorgden voor grote verliezen, waardoor het algemeen vertrouwen in CDO s beschaamd werd. Het gebrek aan aandacht voor de systematisch risico s verminderde het nut van de ratings, ongeacht hoe nauwkeurig ze gemaakt werden. De ratings worden bepaald door het inschatten van de kans op wanbetaling en hun verlieslatendheid. Deze inschattingen waren echter gebaseerd op historische data uit betere economische tijden (Coval, J., Jurek, J., Stafford, E., 2008). Door het bundelen van CDO s met gelijke (overgewaardeerde) ratings, werd het effect van de verkeerde risico - inschattingen versterkt. 4. BONUSSEN EN INCENTIVES 4.1. Moral Hazard en Agency - kosten Bonussen worden uitgedeeld als vorm van prestatiebeoordeling, gekoppeld aan budgetten. Het fenomeen van de moral hazard geldt hier: managers lopen geen direct risico voor de gevolgen van hun gedrag. Om de agency - kosten te verlagen, deelt men bovenop het salaris bonussen uit. Agency - kosten zijn de kosten die een onderneming maakt om hun werknemers te monitoren en blijvend te motiveren. Dit onder de vorm van beloningen (Zimmerman, 2006). De bonussen variëren dan naargelang de prestatie (Hosan, 2009). Beloningssystemen zijn er om prestaties te maximaliseren. Ze beïnvloeden dan ook het gedrag van managers. De belangen van de managers zijn immers niet dezelfde als die van de eigenaars (Zimmerman, 2006). Om te controleren of managers juiste beslissingen treffen, moet de performantie gemeten worden. Als de onderneming de prestaties van hun managers wil meten, mag enkel het deel gemeten worden waar zij verantwoordelijkheid voor dragen. Dat is te weinig gebeurd (Zimmerman, 2006) Te eenzijdig en kortetermijngericht Het probleem was dat de bonussen te eenzijdig waren en te veel gericht op kortetermijnprestaties. Eenzijdig, omdat er geen bestraffing was voor slechte prestaties. De 15

27 bonus kon nooit negatief zijn. Vaak kreeg men zelfs nog een bonus als het slecht ging met de onderneming. Kortetermijngericht, omdat de bonus onmiddellijk werd uitgekeerd en na winstgevendheid op korte termijn. Deze beide factoren moedigden risicovol gedrag aan. Omdat het gaat om banken, bleef dit risico niet binnen de bank, maar was de hele maatschappij besmet. We hebben te maken met een systeemrisico. (Hosan, 2009) Toen de ware grootte van bonussen bij managers bekend raakte via de media, werd deze vorm van beloningssysteem zwaar bekritiseerd. Zeker wanneer de overheid verschillende banken moest redden en sommigen van hen toch nog gigantische bonussen uitkeerden. ING voelde nattigheid en vroeg de bonussen van haar medewerkers gewoon terug. (NRC, 2009a) 5. GEBREKKIGE SUPERVISIE 5.1. Lakse controle Fouten waar men toezichthouders van beschuldigt, zijn drieledig: zelfregulering, moral hazard en goedkoop geld. Supervisoren vertrouwden teveel op het zelfcorrigerende vermogen van de markt, zonder zich veel te bekommeren om de naleving van de regels (NRC, 2009b). Zelfregulering kan een heel goed instrument zijn, maar enkele aspecten bleken inefficiënt. Deze problemen moeten geïdentificeerd worden zodat er een gepaste oplossing kan gevonden worden (ECB, 2008). Hoe minder streng het toezicht, des te aantrekkelijker een land is voor de financiële sector (NRC, 2009b). Ten tweede vreesden banken de supervisoren niet omwille van de moral hazard. De banken wisten dat de centrale banken hen wel zouden redden als het misging en namen dus meer risico. Ze kunnen geen negatieve gevolgen ondervinden van hun gedrag, want de banken zijn too big to fail (in het geval van Lehman Brothers echter too big to save). Hun bankruptgaan zou te veel slachtoffers eisen. Verder zijn ze too many to fail. Het failliet gaan van meerdere banken zou voor grote problemen zorgen. Ook zijn ze te complex, wat de controle bemoeilijkt. De supervisoren hebben bovendien de neiging om problemen te negeren tot het te laat is. De banken wisten dus dat de centrale banken wel zouden tussenkomen bij problemen, wat opnieuw tot roekeloos gedrag leidde. (Brown en Dinç, 2009) 16

28 Ten derde bleef de rente te lang te laag, dit mede veroorzaakt door de vloed aan Aziatische investeringen in het Westen. Daardoor was er een enorme toename aan liquide middelen (NRC, 2009b). Toezichthouders hadden al veel eerder de centrale banken moeten waarschuwen Supervisie op microniveau Kleine nationale toezichthouders konden moeilijk grote, internationale banken controleren. De supervisie op grote, individuele banken werd dan ook niet goed uitgevoerd. Ze zagen te veel onregelmatigheden door de vingers. Micro - economische supervisie is gericht op de bescherming van individuele financiële instellingen en hun spaarders, tracht besmetting te beperken en externe, negatieve effecten te verzachten. Het algemene, macro - economische risico wordt dan ook vaak uit het oog verloren. De toezichthouders schonken te veel aandacht aan individuele ondernemingen en beperkten zich te veel tot de banksector, waardoor de verzekerings - en beleggingssector onder te weinig supervisie stond. Toezichthouders hebben bovendien veel te laat gereageerd. In september 2007 deed de Federal Reserve, samen met de andere toezichthouders een oproep om gedwongen verkoop te proberen vermijden en met huiseigenaars naar oplossingen te zoeken. Toen was het echter al te laat (Federal Reserve, 2007). Verschillende supervisoren hebben gefaald, maar slechts enkele mislukkingen, zoals de supervisie van de UK Financial Services Authority op Northern Rock, werden geanalyseerd. (House of Commons, 2008) 5.3. Supervisie op macroniveau Hier ontstonden de meeste problemen. Macro - economische supervisie hoort de hele economie te beschermen tegen systemische risico s, algemene schokken en triggers. Bovendien moet macrosupervisie de impact kennen op microsupervisie. (Larosière, 2009) Een systemisch risico ontstond onder de vorm van een vastgoedzeepbel (zie Stijgende vastgoedprijzen) en financiële linkages (zie verder). Supervisie gebeurde nauwelijks, maar dat zal bijvoorbeeld op Europees niveau veranderen met de European Systemic Risk Board (ESRB). Zoals al gebleken is tijdens de huidige economische crisis, kan een enkele instelling het hele 17

29 financiële systeem op zijn grondvesten doen daveren. Dan denken we aan Lehman Brothers. Zij waren groot genoeg en hadden vertakkingen in andere landen. Als meerdere financiële instellingen dan blootgesteld worden aan dezelfde risicofactoren, ontstaat er een nog grotere financiële dreiging. (Larosière, 2009) Deze sluimerende, financiële dreiging werd niet aangepakt omdat nationale supervisoren het moeilijk hadden de zwakke punten van de financiële instellingen onder hun hoede te bespreken. De informatieoverdracht was niet optimaal, wat zorgde voor erosie van het vertrouwen. Daarnaast waren er te veel machtsverschillen tussen de verschillende toezichthouders. Deze verschillen moeten herzien worden en men moet streven naar een geharmoniseerd, Europees kader. (Larosière, 2009, n 160?) 6. EFFECTISERING OF SECURITISATIE 6.1. Oorsprong: Search for yield Na 9/11 dacht men dat er een recessie zou volgen. De Amerikaanse Federal Reserve verlaagde daarom de rente tot 1% zodat lenen goedkoper werd (zie figuur 8). Investeerders verlangden echter grotere interesten en gingen dus hun heil ergens anders zoeken (de befaamde Search for Yield ). Investeringsbanken daarentegen waren maar al te blij om geld te lenen van de Federal Reserve om via effectisering en leverage grote winsten te boeken. Hun winsten haalden zij uit CDO s of Collateralized Debt Obligations. Effectisering is het doorverkopen van leningen in schijven waardoor kapitaal vrijkomt, het risico gespreid wordt en hogere winsten kunnen worden gemaakt. (Jarvis, 2009) 18

30 Figuur 8: Interestratio's in Europa, de VS en Japan (Reuters UK, 2010) 6.2. Effectisering van CDO s Een Amerikaans gezin wil graag een huis bezitten. In Amerika is er een trend om voor vele aankopen geld te lenen. Ook dus voor hun huis. Ze sluiten een hypotheek af via een makelaar, die op commissie werkt voor een leningsbank en die zich dus weinig zorgen maakt over de betrouwbaarheid van de lener. De bank leent geld aan het gezin en koopt zo de hypotheek over. Iedere maand moet het gezin een deel van de hypotheek afbetalen aan de leningsbank. De leningsbank verkoopt deze hypotheek echter door aan een investeringsbank. Deze bank maakt van alle verschillende hypotheken, die hij overkocht, CDO s. Dit zijn verzamelingen van hypotheken die opgesplitst zijn in verschillende schijven: een senior of junior AAA of veilige schijf met 4% interest, een mezzanine (AA of A) of goede schijf met 7% interest en een subordinate of risicovolle schijf met 10% interest. Iedere maand, als de huiseigenaars hun hypotheek afbetalen, gaat het geld via een watervalsysteem eerst naar de veilige schijven, dan naar de goede en daarna pas naar de risicovolle (Jarvis, 2009). Deze laatste hebben vaak geen rating en vangen de meeste verliezen op (House of Commons, 2008). De investeerders kochten massaal deze veilige schijven met 4% interest op. De veilige schijven (AAA - ratings) werden verzekerd door verzekeringsmaatschappijen als AIG. Deze verzekeringen (CDS en) werden ook verkocht. De CDO - schijven werden doorverkocht aan banken en aan ongeregulariseerde hedge funds (hefboomfondsen) en risiconemers. Deze hedge funds leenden miljoenen dollars aan gewone banken om die daarna te investeren in risicovolle 19

31 producten. Dit zorgde opnieuw voor een systemisch risico (Jarvis, 2009). De equity - of vermogenschijven vingen de grote verliezen op om de hoger gewaardeerde schijven af te schermen. Zoals je kan zien in figuur 9 werd het gros van de gesecuritiseerde producten verhandeld in de VS (House of Commons, 2008). Figuur 9: Investeerders in CDO's (IMF, Global Financial Stability Report, 2007, p 15) De investeerders waren tevreden met hun 4% interest en vroegen meer CDO s. De banken vroegen dus meer hypotheken aan bij de leningsbanken. Iedereen die echter gekwalificeerd was om een hypotheek af te sluiten, had er al een. (Jarvis, 2009) Als huiseigenaars hun hypotheek niet meer konden betalen, dan werd het huis eigendom van de bank. De huizen bleven in waarde stijgen. Daarom konden banken blijvend potentiële huiseigenaars aantrekken voor hun hypotheekleningen. Hiervoor vroegen ze nu geen bewijs van inkomen, noch onmiddellijke betaling. Er was ofwel onvolledige ofwel foute informatie. Op die manier trokken de banken onverantwoordelijke eigenaars aan die niet in staat zouden zijn hun hypotheek af te betalen. De meeste van hen hadden dan ook een verleden in het niet terugbetalen van hun schulden. (Jarvis, 2009) 20

32 Figuur 10: uitgifte van ABS'en, CDO's en CDS'en (ECB, 2009c, p34) Nieuwe CDO s werden samengesteld uit subprime mortgages of Alt A - ratings, leningen met een groot risico op wanbetaling. In de VS bestond 25% van de hypotheekmarkt uit slechte hypotheken (subprime mortgages), in het Verenigd Koninkrijk slechts 8%. Het Subprime - label wordt berekend aan de hand van kredietscores. Het meest gerenommeerde agentschap voor kredietscores is Fair Isaac Corporation (FICO). Zij hanteren kredietscores van 300 tot 850. Een score van 620 resulteert meestal in een subprime - label (House of Commons, 2008). Bij deze risicovolle hypotheken met variabele rente betaalde je in het begin een lage rente die in de loop van de tijd steeg. De hypotheken voor dit type leners zouden aan nieuwe regels moeten onderworpen worden. Dit gebeurde echter niet (Listokin en Wyly, 2000). De onverantwoordelijke huiseigenaars betaalden niet en de investeringsbank werd eigenaar van het huis. Aanvankelijk vormde dit geen probleem voor de investeringsbank gezien de stijgende waarde van huizen. Meer en meer onverantwoordelijke eigenaars konden hun hypotheek echter niet betalen en het aantal huizen op de markt steeg en oversteeg de vraag. (Jarvis, 2009) Bovendien raten banken, die instonden voor het structureren van CDO s, de subprime CDO s vaak triple - A. Zoals je kan zien op figuur 11 werden de AAA, AA en A ratings van deze subprime CDO s nogmaals verpakt in nieuwe CDO s. Hierbij werd plots 88% als senior AAA en 5% als junior AAA geratet, terwijl in de oorspronkelijke CDO slechts 81% AAA - ratings waren. 21

33 Erger nog, de goede schijf van de ABS bestaande uit AA - en A - ratings wordt herverpakt in een nieuwe CDO² waarvan 87% onterecht AAA geratet wordt. Ondanks het gesjoemel waren de financiële innovaties zeer winstgevend, maar niet voor lang. Figuur 11: Risicoprofiel van hypotheekleningen (Gorton, 2008, p24) 6.3. Geen markt voor dergelijke effecten In 2006 werd de ABX - index geïntroduceerd. Deze index actualiseert de risicovolle hypotheken, waaronder ook andere dan de CDO s, en stond dus ook in voor het raten en waarderen van de ABS en. In vormden de risicovolle hypotheken ¼ van de totale hypothekenmarkt. De ABX - index afficheerde duidelijk het verlies op de risicovolle hypotheken (Gorton, 2008). Het informatieprobleem over de waarde bleek opgelost, maar er heerste nog steeds een correlatieprobleem. De waardering van de CDO s steunde op foute of gebrekkige data (Van Doninck, 2009). Daarnaast was er nog het probleem van de toekenning van de waarde (Gorton, 2008). Een renteverhoging naar 5% in 2006 door de Federal Reserve maakte het lenen en dus het kopen van een huis onbetaalbaar. Vele eigenaars konden het maandelijkse bedrag niet meer betalen en werden gedwongen hun huis te verkopen. Niemand wou de huizen nog kopen, dus de banken kochten die zelf in. Dit alles leidde ertoe dat de vastgoedbubbel doorprikt werd. De 22

34 huizenprijzen begonnen te dalen. En dus ook de CDO s die enerzijds gebaseerd waren op de rating van deze activa en anderzijds op de ABX - index. Deze laatste stortte in. Niet alleen de effecten met lage ratings daalden drastisch in waarde, ook de AAA - ratings kelderden. Het raten was dus duidelijk niet correct verlopen. (Gorton, 2008) De huiseigenaars die hun hypotheek wel nog afbetaalden, zagen dat het bedrag voor hun hypotheek veel hoger lag dan hun huis eigenlijk waard was. Ondanks het feit dat ze de hypotheek konden betalen, deden ze dit niet meer en lieten ze het huis over aan de bank. Bovendien konden de banken de risicovolle hypotheken niet herfinancieren. De huizenprijzen daalden immers. De investeringsbank bezat ondertussen bijna enkel waardeloze huizen. Verder was er geen enkele investeerder die nog de risicovolle CDO s wou kopen, waarvoor de investeringsbank miljoenen had geleend. De investeringsbank kon zijn leningen niet terugbetalen en ging overkop, samen met vele andere banken en risktakers die risicovolle CDO s hadden gekocht. Aan de oorsprong hiervan ligt ook het originate to distribute fenomeen (zie verder). Dit leidde tot faillissementen en enorme waardeverminderingen. Het vertrouwen was weg, niemand wou nog geld lenen, want wie kon er nog betalen? De kredietmarkt vervroor Credit Default Swaps Credit Default Swaps zijn ontstaan in het begin van de jaren 90, maar de OTC - producten boomden pas echt vanaf 2003 met een hoogtepunt in Oorspronkelijk werden de Credit Default Swaps (CDS) gebruikt als verzekering van obligaties. Als de uitgever van de obligatie de betalingen niet volledig kan uitvoeren, compenseert de CDS dit verlies (ISDA, 2010). Een onderneming A geeft bijvoorbeeld een obligatie uit aan persoon B. Onderneming A moet dan jaarlijks couponinteresten betalen aan persoon B en op de vervaldatum de volledige, nominale waarde. Als persoon B echter meent dat de kans op wanbetaling door bedrijf A groot is, kan deze zich laten verzekeren op de obligatie door bedrijf C. Persoon B betaalt dan, vaak jaarlijks, een vast bedrag (de spread) aan bedrijf C. Dit wil zeggen dat persoon B een deel van het rendement op de obligatie verliest. Dit impliceert ook dat bedrijf C de kans op wanbetaling door de onderneming A gering inschat. (Wikipedia, 2010a) 23

35 Figuur 12: Groei van de CDS - markt (Mengle, 2007, p7) Recentelijk werden CDS en ook gekocht zonder houder te zijn van een obligatie (naked credit default swaps). Dan speculeert de houder van de CDS over de kans op wanbetaling door een bepaald bedrijf of privépersoon (referentie - entiteit). De houder betaalt dan een jaarlijkse premie aan de uitgever van de CDS. Indien de houder meent dat de kans op wanbetaling groot is, houdt hij de CDS in de veronderstelling dat het bedrijf ooit zal ophouden te betalen. Dan zal de houder van de CDS een afgesproken bedrag ontvangen van de uitgever van de credit default swap. Indien de houder meent dat de kans op wanbetaling quasi nihil is, kan hij de CDS zelf doorverkopen aan een vierde partij en zo zelf jaarlijks de premie innen. De houder en de uitgever van CDS en noemen we de tegenpartijen (counterparties). De entiteit waarover gespeculeerd wordt, is de referentie - entiteit. (Mengle, 2007) Als we dit toepassen op de massale verkoop van CDO s (vaak op basis van subprime mortgages) kon je de rijkste man ter wereld worden door jezelf te verzekeren op CDO s. De hedge fund - manager John Paulson speculeerde zo eerst tegen de vastgoedbubbel via putopties, later tegen de maatschappijen die de subprime mortgages verzekerden via CDS en. Deze putopties en CDS en waren toen heel goedkoop, aangezien iedereen dacht dat de huizenmarkt zou blijven stijgen. Hij won in een jaar tijd 15 miljard dollar, met sommige dagen waarin hij 1 miljard won. (Newsweek, 2010) 24

36 Figuur 13: Top 20 counterparties (Mengle, 2007, p9) Er bestaan echter veel verschillende varianten op de standaard - CDS en. We mogen niet vergeten dat de CDS en ook doorverkocht werden. Bedrijf A was dan bijvoorbeeld de originele uitgever. Bedrijf B betaalde dan een spread of jaarlijkse premie (vb. 2%) aan A, maar verkocht de CDS door aan bedrijf C. Bedrijf C betaalde dan een spread (vb. 4%) aan bedrijf B. Bij wanbetaling moest bedrijf B het overeengekomen bedrag betalen aan bedrijf C. Tegelijk was bedrijf B dan afhankelijk van de betaling door het bedrijf A. De problemen beginnen pas echt als er ergens in het begin van de schakel bedrijven overkop gaan. Stel dat bedrijf A overkop gaat, dan zal bedrijf B niet uitbetalen aan bedrijf C en waarschijnlijk failliet gaan. Bedrijf C zal grote verliezen moeten boeken. (Mengle, 2007) Opnieuw zorgde dit voor veel verwarring, weinig transparantie en een systemisch risico. Er is namelijk het risico dat vele partijen kunnen falen. De grootte en de deregulering van de CDS - markt heeft dit risico nog massaal versterkt. (Mengle, 2007) Heel wat bedrijven, particulieren en hedge funds hebben CDS en gekocht bij verzekeringsmaatschappijen zoals Lehman Brothers en AIG. Toen Lehman overkop ging, waren al deze CDS en niet meer geldig en waren de houders van de CDS en dus niet meer verzekerd 25

37 tegen wanbetaling van bijvoorbeeld CDO s. Toen de markt van CDO s instortte, boekten enorm veel partijen gigantische verliezen, ook al waren ze oorspronkelijk verzekerd met CDS en. (Dittman en Conrad, 2008) Figuur 14: Top referentie - entiteiten volgens Bruto CDS gekocht en verkocht eind 2006 (Mengle, 2007, p11) Het probleem met de CDS en is dat er geen echte markt voor bestaat. Het is een over the counter - instrument (OTC). Er was dan vanaf 2008 ook veel vraag naar meer transparantie en regulering. Vooral dan toen Bear Stearn overkop ging. (Fortune, 2009) 26

38 The market for Credit Default Swaps attracted considerable concern from regulators after a number of large scale incidents in 2008, starting with the collapse of Bear Stearns. In September the bankruptcy of Lehman Brothers caused a total close to $400 billion to become payable to the buyers of CDS protection referenced against the insolvent bank. However the net amount that changed hands was around $7.2 billion. This difference is due to the process of 'netting'. Market participants co-operated so that CDS sellers were allowed to deduct from their payouts the inbound funds due to them from their hedging positions. Dealers generally attempt to remain risk-neutral so their losses and gains after big events will on the whole offset each other. Also in September American International Group (AIG) required a federal bailout because it had been excessively selling CDS protection without hedging against the possibility that the reference entities might decline in value, which exposed the insurance giant to potential losses over $100 Billion. The CDS on Lehman were settled smoothly, as was largely the case for the other 11 credit events occurring in 2008 which triggered payouts. And while it is arguable that other incidents would have been as bad or worse if less efficient instruments than CDS had been used for speculation and insurance purposes, the closing months of 2008 saw regulators working hard to reduce the risk involved in CDS transactions. (Wikipedia, 2010a) 7. STIJGENDE VASTGOEDPRIJZEN 7.1. De kip of het ei De vastgoedbubbel was tegelijk een oorzaak en een symptoom van de effectisering. Effectisering was een belangrijke aandrijver van economische groei. Het vergrootte het beschikbare geld voor huiseigenaarschap via investeerders, maar buiten de leners om. Bovendien verergerde securitisatie de veranderingen in huizenprijzen. (Davidson, 2008) 27

39 7.2. Evolutie Door een lage rente expandeert de kredietverlening. Amerikanen gingen massaal huizen kopen op krediet. De vraag naar vastgoed steeg, en dus ook de vastgoedprijzen. De huizenprijzen stegen tussen 2001 en 2005 gemiddeld met 54,4%. Tussen 2000 en 2007 zijn huizenprijzen quasi verdubbeld (Gorton, 2008). Een ware bubbel had zich op touw gezet. Makelaars brachten gezinnen in contact met een bank die hen een hypotheeklening verschafte. De eerste jaren betaalde men een lage rente, waardoor de maandelijkse lasten doenbaar waren. De jaren daarna werd de rente drastisch verhoogd (NRC, 2010). De banken bundelden deze hypotheekleningen in CDO s (een Asset Backed Security, een effect met een actief als onderpand) en verkochten deze in schijven door aan investeerders. Zowel de banken als de investeerders haalden hier hoge winsten op. De Federal Reserve had de rente immers laten zakken waardoor investeerders zochten naar meer winstgevende investeringen. Figuur 15: evolutie in de huizenprijzen en vastgoedleningen (ECB, 2009c, p57) De trend breidde zich uit en bijna iedere solvabele huiseigenaar bezat een hypotheek. De investeerders wilden echter meer CDO s kopen, maar die waren niet meer voor handen. Daarom 28

40 contacteerden de banken minder betrouwbare leners en sloten ze subprime of onbetrouwbare hypotheken af. Deze werden opnieuw gebundeld en doorverkocht in schijven. Deze onbetrouwbare huiseigenaars konden hun hoge hypotheek echter niet afbetalen. De bank had ook nooit gevraagd naar enig bewijs van vermogen. Aanvankelijk was dit geen probleem. Om hun risico te verminderen, hadden kredietinstellingen een hypotheek op het vastgoed genomen. Het huis kwam bij wanbetaling in het bezit van de bank. Bovendien bleven de huizenprijzen stijgen. Daarom konden huiseigenaars iedere keer opnieuw een hogere lening krijgen (herfinanciering) waarmee ze de interesten konden afbetalen (Jarvis, 2009). Volgens Bernanke, voorzitter van de Federal Reserve, was in % van de gezinnen huiseigenaar, in 2006 steeg dit aantal tot 70% (House of Commons, 2008). Figuur 16: Evolutie in het aantal huiseigenaars (Schoors, 2009) Makelaars sloten meer en meer hypotheken af bij huiseigenaars die niet kredietwaardig waren. In 2006 verhoogde de Federal Reserve de rente tot 5% (zie figuur 8) en vele huiseigenaars konden de stijgende maandrente niet meer betalen (De Tijd, 2006). De banken kregen meer en meer huizen in hun bezit waardoor het aanbod van huizen groter werd dan de vraag. In 2006 begonnen de vastgoedprijzen dan ook te dalen. Dit zorgde voor een kantelmoment. In de loop van 2006 kwamen er al waarschuwingen van het Centre for Responsible Lending, een onderzoeksbureau gespecialiseerd in huiseigenaarschap. Volgens hen zou 1 op 5 subprime hypotheken afgesloten zijn in de laatste 2 jaar (House of Commons, 2008). Het kwam zover dat huiseigenaars een hypotheek moesten afbetalen die meer kostte dan hun huis eigenlijk waard was. Ook zij stopten dus met hun maandelijkse betalingen aan de bank. En opnieuw kwamen de huizen in het bezit 29

41 van de banken. Bovendien waren de CDO s (gebundelde en in schijven verkochte hypotheken) al lang doorverkocht en geen probleem meer voor de bank. Naarmate de tijd vorderde, ondervonden banken meer en meer problemen om hun waardeloze CDO s van de hand te doen. Investeerders beseften immers goed dat er geen geld meer zou binnenstromen. De banken en investeerders kwamen in de problemen, want zelf hebben ze miljoenen geleend om deze hypotheken over te kopen. Ze konden hun leningen niet afbetalen, het vertrouwen viel weg en de interbancaire markt vervroor. De vastgoedsector bleek al in begin 2008 de meest getroffen sector. Er waren eerder al tekenen van verslechterende leningen in gerelateerde sectoren. Het financieel risico steeg massaal toen de huizenprijzen begonnen te dalen (ECB, 2009b) Variabele interest op leningen Verder hebben ook de variabele interestratio s voor de subprime hypotheken hun duit in het zakje gedaan. De rente voor dergelijke ongewone hypotheken werd in het begin laag gehouden, maar stegen in de loop van de jaren. Bovendien werd vaak fraude gepleegd bij hypotheken met variabele interest (House of Commons, 2008). De subprime hypotheekmarkt en de ABS en (Asset Backed Securities, waaronder CDO s) groeide in de periode zo n 800%. In 2005 en 2006 bestond 30% van de totale kapitaalmarkt uit subprime en Alt - A hypotheken. Deze ontspoorden en gaven de aanzet tot de huidige financiële crisis. (Gorton, 2008) 8. VAN ORIGINATE TO HOLD (OTH) NAAR ORIGINATE TO DISTRIBUTE (OTD) 8.1. Originate to hold In het oude bankmodel (originate to hold) werden leningen gehouden tot vervaldatum (hold to maturity). Als die lening dan niet werd terugbetaald, dan was dat verlies voor de rekening van de bank. In het nieuwe model (originate to distribute) worden leningen doorverkocht. Dit om het risico te spreiden over de markt. (Buiter, 2007) 30

42 8.2. Originate to distribute Als financiële producten vroeger ontwikkeld werden om zelf te houden (OTH) tot vervaldatum, werden ze nu herverpakt en doorverkocht. Dit is een innovatie van de markt als reactie op beperkingen zoals kapitaalvereisten. De ontwikkelaar van de effecten handelt dan niet meer in het belang van de uiteindelijke koper van de lening. Bovendien zijn makelaars en ontwikkelaars enkel geïnteresseerd in het aantal leningen dat ze kunnen aangaan, niet in de kwaliteit ervan. Het originate to distribute (OTD) - of ontwikkel en verdeel - principe werd geïntroduceerd door banken om het risico te verspreiden over de markt. Dat doet het wel zeker: door de securitisatie (het bundelen en in schijven verdelen) van de leningen wordt het risico aan verschillende partijen doorverkocht. Waar men echter geen rekening mee houdt, is dat door ditzelfde concept van ontwikkelen en verdelen het risico niet meer bij de ontwikkelaar ligt en men dus veel meer risico neemt dan voorheen. Banken hadden dus geen incentive meer om het risico te mijden. Integendeel, de concurrentie op de depositomarkt was groot en ze moesten zo hoog mogelijke winsten halen. Deze hoge winsten konden ze enkel halen op risicovolle ABS en. (Purnanandam, 2009) Figuur 17: overzicht 'Originate to Distribute' (Schoors, 2009) 31

43 De leningen (vorderingen) vormen de activa voor banken, de deposito s zijn de schulden. De bank heeft nog een ander soort schuld: het vermogenskapitaal. Dit is het startkapitaal ingebracht door de aandelenhouders. Als een bank winstgevend is, zal dit kapitaal groeien, maar bij verlies vangen de aandelenhouders de klappen. Het kapitaal is dus een buffer om spaarders te beschermen. Daarom moeten banken ook voldoen aan de minimumkapitaalvereiste. De innovatie lag er in dat banken een manier hadden gevonden om hun leningen uit te breiden zonder hun kapitaal te verhogen. Een eerste manier was om deze leningen door te verkopen (originate to distribute), een tweede manier was om de leningen buiten de balans te plaatsen op SIV s (Chevelle, 2008). Deze SIV s financieren zichzelf met kortetermijnschulden, maar investeren in complexe, niet liquide, langetermijnproducten (House of Commons, 2008). Als de schuldenaars verzaakten aan betaling beloofden banken de SIV s te spekken met liquide middelen, zodat deze vehikels vlot konden blijven werken. Dit gebeurde via een lening aan de SIV of de belofte om wat van de rommel terug te kopen die de bank daar in de eerste plaats had gedumpt. De informatie over de kwaliteit van de leningen werd echter nooit doorgespeeld aan de investeerders in SIV s. Het was toch niet meer de verantwoordelijkheid van de banken. (Chevelle, 2008) 8.3. OTD zorgt voor moral hazard Dit brengt ons opnieuw naar het probleem van moral hazard. De kapitaalpositie en de schuldstructuur van banken had een grote invloed op de kwaliteit van de leningen (Purnanandam, 2009). Uitleners van geld kunnen laks worden omtrent de uitleenvoorwaarden als de overheid of een verzekering garant staat voor dat geld of als het risico kan doorverkocht worden. Het OTD - principe leidde tot vele Non Performing Loans, leningen die niet werden terugbetaald. De bank verkocht de lening toch door aan de securitisatie - SPV s (Special Purpose Vehicles). Deze herverpakten de leningen en verkochten ze door als CDO s aan investeerders. Zo werd het risico voor kredietverstrekking verspreid en verkleind (Schoors, 2009). Met als gevolg dat het financiële systeem hen méér krediet zou kunnen verstrekken en dat Westerse wereld meer op de pof zou kunnen leven. (NRC, 2009b) Niet echt. De voordelen van OTD (risicospreiding, kapitaalbesparing en hogere liquiditeit) hadden een hoge prijs (Purnanandam, 2009). Ten eerste was het risico veel groter en in crisistijd verspreiden de problemen zich als een lopend vuurtje over de grenzen (House of Commons, 2008). Ten tweede leenden investeerders miljoenen om de rommelkredieten te kopen en toen de 32

44 bom ontplofte, bleven ze over met niets. Zij kunnen hun lening niet terugbetalen en banken moesten enorme waardeverminderingen boeken. Bovendien werden via de SPV s de beleggingsproducten van de balansen van de banken gehouden. Dit is het beruchte schaduwbankieren met de buitenbalansactiviteiten. Bij het uitbreken van de crisis gingen deze off - balance vehikels al snel failliet waardoor banken gedwongen waren deze verliezen op hun eigen balans te zetten. (NRC, 2009b) Banken waren ook too big to fail. Doordat ze zich inlaten met allerhande nevenactiviteiten creëren banken financiële interlinkages. Laat je 1 bank falen, dan kunnen ze allemaal overkop gaan. 33

45 3. Belangrijkste triggers voor de financiële crisis Onderstaande fenomenen waren geen echte oorzaken van de crisis, maar hebben het systemisch risico drastisch versneld en versterkt. Het zijn brandversnellers die de financiële crisis op de internationale markt hebben geïntroduceerd. 1. BOEKHOUDREGELS Er zijn twee problemen met de International Financial Reporting Standards (IFRS). Ten eerste zijn er veel nationale verschillen. Waardeverminderingen en voorzieningen kunnen bijvoorbeeld op verschillende manieren geboekt worden. Dit zorgt voor verwarring en verschillen bij het berekenen van het eigen vermogen. Ten tweede hielp de reclassering van activa volgens de IAS/IFRS - regulering in oktober 2008 (IAS 39) banken hun grote verliezen versluieren. Financiële activa werden gereclasseerd waardoor grote mark to market - afschrijvingen op de resultatenrekening konden vermeden worden, evenals rechtstreekse afschrijvingen op het kapitaal (ECB, 2009b). Bij weinig liquiditeit is de marktwaarde geen juiste waarde. Bovendien dreigt het gevaar dat bij waardeverminderingen geboekt op het eigen vermogen een vicieuze cirkel van verkopen en waardevermindering ontstaat. Bij het instorten van de markt, zoals hier de huizenmarkt, werkt marktwaardering niet meer. De activa zijn dan net ondergewaardeerd. Net op dat moment is een juiste waardering echter van cruciaal belang. (Schoors, 2009) Het zijn vooral de grote banken die zich aan subprime en dus risicovolle CDO s hebben gewaagd (figuur 4). Deze banken zijn beursgenoteerd en moeten sinds 2005 de International Financial Reporting Standards toepassen. Deze vragen een mark to market - waardering, een waardering op basis van de fair value of marktwaarde. (Het Europees Parlement en de Raad, 2002) Voor het waarderen van financiële producten op basis van de marktwaarde maakt men meestal gebruik van de beurskoers. Vaak waren de CDO s echter niet beursgenoteerd. Omwille van die reden werden de CDO s dan ook geschat aan de hand van vergelijkbare staatsobligaties, later aan de hand van de ABX - index. De waarde lag echter lager door een verschil in kredietwaardigheid (de credit spread) en de kans op wanbetaling (default). De waardering gebeurde daarom een tijdje aan de hand van marking to model. Dit model was echter gevoelig voor fouten. (Larosière, 2009) 34

46 De financiële instrumenten werden zo ingedeeld in financial instrument for trading, hold to maturity en available for sale. Hold to maturity is het waarderen van beleggingen aan de historische kost, zonder tussentijdse waardewijzigingen dus. Deze instrumenten hebben dan ook geen invloed op de winst, tenzij bij verkoop. Available for sale beleggingen worden wel gewaardeerd aan marktwaarde (fair value). Ze worden niet geboekt in het resultaat, maar beïnvloeden rechtstreeks het vermogen. Door deze dirty surplus flows werd de werkelijke waarde van een bank versluierd. Niemand wist nog de exacte waarde van de activa in de beleggingsportefeuille. (Deloitte, 2010) Fair value accounting werd zo door veel bedrijven misbruikt om een tijdelijk positief effect op de bedrijfsresultaten te verkrijgen. De boekhoudkundige regels lieten toe om op korte tijd winsten te boeken door een onmiddellijke mark to market - erkenning van winst (via tussentijdse aanpassingen). Dit was het gevolg van de ratinginflatie. Slechte CDO s werden AAA gewaardeerd. Dit leidde tot hogere financiële resultaten en tot de illusie dat er geen risico s waren. Het spoorde de banken ook aan om op korte termijn te presteren en verdoezelde de werkelijke economisch groei. Het langetermijnperspectief werd zo genegeerd. Als de ratingagentschappen dan plots hun ratings lieten kelderen (het werd dan duidelijk dat de effecten waardeloos waren), moesten enorme bedragen worden afgeschreven. Dit heeft een rechtstreekse invloed op het kapitaal. Om hun kapitaal weer op te krikken, moest men overgaan tot de verkoop van activa. De plotse stijging in het aanbod van dit type activa liet de waarde nog meer dalen en meer activa moest verkocht worden. Het werd een vicieuze cirkel. (Larosière, 2009) Een andere kwestie was de procyclicaliteit van boekhoudnormen en ratingagentschappen. Er zijn vooral bezwaren tegen het Basel II - kader dat dit probleem verergert. De vorige kapitaalregels vroegen eenzelfde kapitaalvereiste bij leningen ongeacht het risico. Banken in een slechte economie (meer risico) moeten dus meer kapitaal aanhouden en hun kredietverlening terugschroeven. Omgekeerd hebben ze kapitaal in overschot in economisch goede tijden. Dit procyclisch gedrag versterkt alleen maar de conjunctuurcyclus. (Masschelein, 2007) 35

47 2. ONVERWACHT LIQUIDITEITSPROBLEEM 2.1. Omzeilen van de kapitaalvereiste Een bank functioneert normaal gezien door deposito s (waaronder zichtrekeningen, obligaties) uit te zetten en hierdoor geld te ontvangen. Met dat geld kan een bank dan leningen verstrekken aan particulieren, ondernemingen en de overheid. Hierbij moeten de banken rekening houden met een kapitaalvereiste van 8% op de uitgezette leningen. Dit wil zeggen dat banken minimum 8% eigen vermogen moeten behouden ten opzichte van de hoeveelheid aangekochte activa. Dit om te waken over de liquiditeit van de bank bij verlies of waardevermindering. Het geld van de spaarder moet immers veilig zijn en beschermd tegen verliezen. De bank moet op elk moment in staat zijn haar spaarders terug te betalen. De banken omzeilden deze kapitaalvereiste echter door de leningen van hun balans te halen en door te sluizen naar nieuwe vennootschappen, Special purpose vehicles genaamd. Op die manier kwam weer kapitaal vrij om ergens anders in te investeren Er waren immers minder leningen uitgegeven, dus moest er ook minder kapitaal beschikbaar blijven. Een ondoorzichtig schaduwbanksysteem van hedge funds, special purpose vehicles (SPV) en structured investment vehicles (SIV) ontpopte zich met als doel om snelle winsten te maken via schuldfinanciering. Deze parkeerden banken buiten de balans en brachten er risicovolle beleggingsproducten in onder (NRC, 2009b). De kers op de taart waren de credit default swaps (CDS), verzekeringen die grote maatschappijen als AIG afsloten. Deze gaven de indruk dat het kredietrisico ingetoomd werd, maar niets was minder waar. (House of Commons, 2008) 36

48 Figuur 18: Liquiditeitsindicator voor de Eurozone (ECB, 2009C, p64) Vele banken hadden risicovolle CDO s in hun bezit. Door de mark to market - waardering moesten banken hoge waardeverminderingen boeken wanneer deze CDO s waardeloos bleken en er geen geld binnenstroomde. Een waardevermindering heeft rechtstreeks invloed op het kapitaal en dat werd al gauw opgesoupeerd. Bovendien ontwikkelde er zich een gevoel van onzekerheid waardoor aandeelhouders afvielen en de veiligheid van het spaargeld in het gedrang kwam. De interbancaire markt vervroor of banken konden enkel nog lenen tegen hoge risicorentes. Hierdoor leden de banken nog méér verlies (House of Commons, 2008). De bom ontplofte toen Lehman Brothers overkop ging en de overheid niet te hulp schoot. Bovendien zijn alle Wall Street - spelers aan elkaar gelinkt en kwamen zo nog meer bedrijven in de problemen. Dit was bijvoorbeeld het geval voor AIG die voor miljoenen verzekeringen (credit default swaps) had afgesloten. Deze verzekerden betaling bij het failliet gaan van Lehman Brothers. De 37

49 paniek onder de burgers was enorm en er heerste een ware bankrun. Overheden probeerden daarom de stormloop wat af te remmen door de depositogaranties te verhogen van naar euro Liquidity hoarding Een andere reden voor het liquiditeitsprobleem was het liquidity hoarding of het oppotten van cash. De interbankenmarkt leed al een eindje onder dit fenomeen. Deze is normaal gezien de meest liquide van de hele financiële sector. Sinds het begin van de crisis begonnen banken meer en meer cash op te stapelen en minder uit te lenen, ook al ging het vaak om kortetermijnleningen. Enkel de massale liquiditeitsinjecties door centrale banken konden het lenen wat meer stimuleren. Counterparty Risk (risico op wanbetaling) en asymmetrische informatie ligt aan de basis van het liquidity hoarding. Als een partij vermoedt dat de andere partij niet zal voldoen aan haar deel van de afspraak, zal die grote twijfels hebben bij het afsluiten van het contract, of bij het uitlenen van geld. Asymmetrische informatie over de grootte en de locatie van het risico vergrootte die onzekerheid nog meer. Banken konden veilige leners niet meer onderscheiden van risicovolle. Ze hebben wel zicht op hun eigen risico, maar niet op dat van de andere partij. Als de verspreiding van het risico te groot is, zal de interbancaire markt falen (zoals nu ook in de huidige crisis). (ECB, 2009d) 3. WEB VAN FINANCIËLE LINKAGES Risico voor het financiële systeem kan ontstaan uit het collectief gedrag van financiële instellingen, hun interactief gedrag in de financiële markten en de nauwe relaties tussen de financiële instellingen en de reële economie. (ECB, 2009b, p7) Als een individuele bank in de problemen raakt, zullen regulerende autoriteiten een geschikte oplossing zoeken in de privésector. Soms moet de overheid tussenkomen met nationalisatie van banken, liquidatie of overname door een privéonderneming. Als het risico verspreid raakt, worden banken in problemen too many to fail. Moet een zwakke bank dan gesloten of overgenomen worden als het financiële systeem te zwak is? Meestal kiezen regulatoren ervoor een bank niet te sluiten als er veel zwakke banken zijn. Een falen in de ene bank kan immers heel 38

50 gemakkelijk het falen van andere banken triggeren als deze laatste grote bedragen hebben geleend aan de initiële bank. Daarnaast kan er bij een bankfaling informatie vrijgegeven worden over andere banken en zo een bankrun veroorzaken. (Brown en Dinç, 2009) Iedereen heeft de impact van de internationale belangen onderschat. Niemand had gedacht dat het effect zo groot zou zijn. De Belgische banken hebben vooral de laatste drie jaar CDO s en CDS en gekocht. Bovendien hebben ze geld geleend aan Amerikaanse banken en aan elkaar. Er was weinig kapitaal voorhanden (slechts 8% kapitaalvereiste) en waardeverminderingen moesten snel geboekt worden (Schoors, 2009). Eenmaal Fortis werd getroffen, ontstond er een vertrouwenscrisis onder de banken en vervroor de interbancaire geldmarkt. Wat banken over hadden aan geld, werd doorgesluisd naar de ECB, die het dan weer uitleende aan banken in problemen. Bovendien wist door de securitisatie niemand wie het verlies precies zou dragen van de niet afgeloste hypotheken. De hypotheekleningen waren zodanig veel opnieuw gebundeld, opgesplitst en doorverkocht dat het hele systeem een web van snel ontvlambare lonten was geworden. (NRC, 2010) In augustus 2007 wordt het duidelijk dat de financiële crisis ook in Azië toeslaat. Een belangrijke besmettingshaard is de zogenaamde carry trade. Aziatische beleggers leenden goedkoop in yen om die dan te investeren in Amerikaanse obligaties. (NRC, 2009b) 39

51 4. Uitgelicht: hoe de crisis toesloeg in Griekenland Terwijl de neoliberale en gematigd conservatieve partij van voormalig minister - president Kostas Karamanlis nog mooi weer had gespeeld, gaf het nieuwe Griekse leiderschap van de socialistische PASOK (Panhelleense Socialistische Beweging) in november 2009 openheid van zaken: het begrotingstekort van Griekenland over 2009 bedroeg in werkelijkheid 12,7 procent, in plaats van 3,7 procent, zoals tot dan toe werd aangenomen. De Griekse regering heeft de financiële resultaten 10 jaar lang vervalst. Eurostat, het statistische bureau van de EU, mocht er niet controleren (Europa Nu, 2010b). Meteen verlaagde Fitch de ratings van Griekenland naar A. Een maand later zakten de ratings nogmaals, dit keer naar BBB+, met een negatief vooruitzicht. (Reuters, 2010b) Figuur 19: Ratings voor Griekse staatsleningen (Dexia, 2009, p2) Goldman Sachs was een van de zakenbanken die de Griekse staatsschulden heeft helpen verdoezelen. Bij de overgang van de Griekse munt naar de euro kon Griekenland zo meer euro s krijgen voor haar Griekse munt en haar koopkracht wat verhogen. Goldman Sachs was echter op de hoogte van de grote staatsschuld en wist dus dat Griekenland ooit problemen zou hebben met haar schuldaflossing. Goldman Sachs kocht daarom massaal goedkope (met lage spread) Credit Default Swaps, verzekeringen tegen Griekse betalingsproblemen en handelde dus met voorkennis. De verzekeringspremie (spread) is ondertussen sterk gestegen. Deze CDS en verkochten ze door aan investeerders. Dit wil zeggen dat Goldman Sachs dan het risico op zich neemt tegen een vergoeding. De CDS en van Goldman Sachs waren echter initieel verzekerd door AIG, dat daardoor al het risico droeg. Als AIG dan in de problemen raakte, uitte zich dat in wanbetaling aan Goldman Sachs (Europa Nu, 2010b). 40