De financiële crisis. Hoe is hij onstaan? Hoe is hij bij ons terechtgekomen? Hoe moet het nu verder?

Transcriptie

1 De financiële crisis Hoe is hij onstaan? Hoe is hij bij ons terechtgekomen? Hoe moet het nu verder?

2 Hoe is de crisis ontstaan? l De gevolgen van financiële deregulering l Gecombineerd met een stimulerende overheid l En met lage interestvoeten l Leidt tot een luchtbel in de VS l Die moest ooit doorprikt worden l Aanleiding: inflatie

3 De aard van financiële deregulering l Deregulering in de banksector leidt tot l Meer competitie l Meer efficiëntie l Meer welvaart l Meer innovatie l Meer risico l Deregulering vraagt altijd om nieuwe regulering van de nieuwe risico s

4 Geschiedenislessen l Keer op keer worden nieuwe risico s niet, niet afdoende, of te laat gereguleerd l US Savings and Loans In 80 l Japan en Zweden in 90 l Latijns-Amerikaanse crisissen l LTCM debacle l Er waren dus waarschuwingen

5 Welke innovatie? l Oude bank model: originate and hold l Nieuw bank model: originate and distribute l Hypotheek-brokers verkopen hypotheken l Banken effectiseren ze (RMBS, ABS) en verkopen ze door l Investeringsbanken herverpakken ze nog eens en verkopen ze verder door (CDO) l Ratingagentschappen ontwerpen en beoordelen deze producten l Verzekeraars verzekeren de beste tranches

6 Mortgage-Backed Securities/CDOs ontleners Banken Investeringsbanken Lening Lening Commissies Aanvragen voor leningen Eenvoudige producten Bank verkoopt de lening door Potentieel probleem: Moral hazard. Gevolgen: povere kredietkwaliteit Bonussen met als gevolg te veel risico Verzamel en herverpak leningen en verkoop als obligatie (MBS, CDOs) aan investeerders Complexe producten Investeerders Bank, pensioenfonds, verzekeringmaatschappij hedge funds, SIVs etc. Poentieel probleem: Weinig of geen begrip van de echte risico s van de CDO Trustees Bewaren de effecten en geven de betalingen door aan de investeerders Hypotheek brokers Kredietrating agentschappen Servicers Hoe meer kredieten hoe meer commissies Potentieel probleem: Moral hazard. Gevolgen: povere kredietkwaliteit Subprime Subprime-ARM NINJA, ALT-A, Jumbo, Balloon Maandelijkse afbetalingen Beoordelen de kwaliteit van de effecten die de inversteringsbanken maken Potentiel probleem: belangenconflict Onderschatting van het risico Ontvangen betalingen van de ontleners en bezorgen die aan de trustee Handelt praktische zaken af zoals wanbetalingen, uitzettingen enzomeer. Potentieel probleem: Belangenconflicten tussen de onlener en de investeerder

7 De bronnen van de kaswaterval

8 Bestemming van de kaswaterval

9 Typische CDO Tranching of an average CDO Gedekt door een Verzekeringsmaatschappij

10 Instrumenten van gestructureerde financieringen n RMBS Residential Mortgage Backed Securities n CMBS Commercial Mortgage Backed Securities n MBS Mortgage Backed Securities n ABS Asset Backed Securities n CDO Collateralised Debt Obligations n CDS Credit Default Swaps 10

11 Gevolgen voor de sector l Niemand heeft incentive om risico te mijden l Niet de broker l Niet de bank l Niet de investeringsbank l Niet het kredietratingagentschap l Niet de uiteindelijke koper van het effect l De banksector neemt meer risico l De risico s zijn meer verspreid en hebben geen prijs l De huizenprijzen rijzen uit de pan

12 Actief beleid van de VS overheid l Lonen zijn in de VS de laatste 25 jaar nauwelijks gestegen l Maar de consumptie is gestegen l Door meer en meer te consumeren op krediet l Deze stimulans gebeurde via door de overheid gesubsidieerde banken l Freddie Mac l Fannie Mae

13 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% VS Schuld van de gezinnen op recordniveau (in % BBP) Total household debt Household mortgage debt

14 Huizenprijzen in US

15 Meer bakstenen in de maag

16 Gekke jongens die Amerikanen

17 De hypotheken zitten NIET bij de banken But who is Buying the MBS?

18 Waarom spelen de banken mee? l Hoger rendement op eigen vermogen: l Ze kunnen uitlenen zonder financiering door deposito s of interbancaire leningen l Geen kosten van monitoring of screening l Het risico komt niet op de balans, dus er is ook geen kapitaal nodig l Ze verdienen commissie op elke doorverkochte hypotheek l Het wordt een gigantische markt ($6 trillion)

19 De vette subprime markt

20 Interestvoeten en huizenprijzen jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 Fed interestvoet (in %) NASDAQ (Jan = 1) VS huizenprijzen (Case Shiller, y-o-y verandering, RHS)

21

22 De ineenstorting l Hogere interestvoeten in de US l Olieprijzen l Inflatie l Gevolg: l Defaults op hypotheken en dalende huizenprijzen l Investeringsbanken slikken toxische equity tranches l Downgrades op CDO s en gelijkaardige producten l Minderwaardes voor banken (IFRS) l Zware klappen voor herverzekeraars l Totale vertrouwenscrisis tussen banken

23 De meltdown van de huisprijzen

24 hypothekenmarkt Problemen op de VS Defaults US hypotheekmarkt (in %) 120 ABX indices tumbling (*) 20% 18% 16% Subprime hypotheken % 80 12% 10% 8% jun/98 4% 3% 2% 1% jun/98 jun/99 Prime hypotheken jun/99 jun/00 jun/00 jun/01 jun/01 Source: Datastream; Bloomberg jun/02 jun/02 jun/03 jun/03 jun/04 jun/04 jun/05 jun/05 jun/06 jun/06 jun/07 jun/07 jun/08 jun/ jan/06 feb/06 apr/ AAA Closing Price BBB Closing Price AAA Closing Price BBB Closing Price jun/06 jul/06 sep/06 nov/06 jan/07 feb/07 apr/07 jun/07 jul/07 (*) index of CDSs on mortgage-related assetbacked securities sep/07 nov/07 jan/08 feb/08 apr/08 jun/08 jul/08 sep/08 24

25 Hoe is de crisis bij ons terechtgekomen? l Onze banken l hebben CDO en CDS gekocht, vooral de laatste drie jaren in feite l Hebben leningen aan VS banken l Hebben leningen aan elkaar l Hebben weinig kapitaal ondanks de regels l En moeten minderwaardes snel boeken l De vertrouwenscrisis tussen banken l Wie heeft welke lijken in de kast?

26

27 De ruwe kapitalisatie ging omlaag

28 De liquiditeitscrisis l Er is geen weinig transparantie over welke bank welke lijken in de kast heeft l Gevolg l Het vertrouwen in de banken wordt gebroken l Interbankenmarkt droogt op l Niet gerelateerde markten drogen ook op l Deponenten en aandeelhouders lopen weg l Bankaandelen crashen door de totale onzekerheid l Banken, verzekeringsmaatschappijen gaan over kop

29 Ted spread (US T-bill 3 maand libor) Lehman brothers Bear Stearns IKB heeft problemen met subprime hypotheken, krijgt geen interbancair krediet meer, BNP Paribas schorst terugtrekkingen van drie investeringsfondsen. August 2007

30 Het kaartenhuisje valt uit elkaar Wordt het een langdurige recessie?

31 Het licht aan het eind van de tunnel

32 Scenario s l V: diepe val, snel herstel l L : steile val, langzaam herstel l Double dip l Nieuwe recessie door financiële volatiliteit l UUU l Eerste U is voorbij (financiële crisis) l Tweede U komt als de kraan van de overheid dicht gaat l Derde U bij de volgende financiële crisis en werkloosheidspiek ( ?)

33 Plan van aanpak voor de toekomst van de financiële sector

34 Accounting standaarden l Twee problemen met IFRS 1. Geen level playing field (nationale verschillen) l Bijvoorbeeld mark to market implicaties op eigen vermogen van achtergestelde obligaties 2. Fair value accounting behelst mark to market waarderingen l l l Indien er nauwelijks of geen marktliquiditeit is, dan is de marktwaarde geen faire waarde Gevaar voor vicieuze cirkel van afwaarderingen en lagere marktwaardes ingeval van een zware schok Marktwaarderingen werken niet, precies wanneer een juiste waardering het allerbelangrijkst is

35 Beleidsadvies accounting standaarden l Maak een level playing field, minstens in de EU l Nieuwe regels voor fair value waarderingen in illiquide markten l heeft IASB gedaan l Duidelijke regels voor waardeverminderingen op available-for-sale instrumenten (zie KBC) l Zijn we mee bezig l Duidelijke regels om instrumenten in andere klassen zonder fair value waardering te herklasseren (zie Dexia loans and investments)

36 Kredietrating agentschappen 1. Rating van nieuwe producten (AAA) l l l Geven advies en consultancy bij het ontwerpen van financiële producten en geven die producten dan zelf een rating Reusachtig belangenconflict Leidt tot ratinginflatie 2. Vergoedingsysteem l l l Bedrijf dat wordt gewaardeerd betaalt voor de rating, zonder dat het ratingagentschap verantwoordelijk kan gehouden worden Gigantisch belangenconflict Leidt tot ratinginflatie

37 Kredietrating agentschappen 3. Problemen met de modellen l l l Sommige producten zijn gewoon niet te waarderen waardering hangt af van veronderstellingen over erg instabiele parameters Modellen volgen meestal de realiteit en de markt 4. Problemen met kapitaalregels en IFRS l l l Banken mogen ratings gebruiken in Basel II en dringen aan op goede ratings, want dan daalt de kapitaalkost Rating shopping en ratinginflatie 5. Overheid l Anti-notching wetgeving en kapitaalregulering

38 Beleidsadvies kredietrating agentschappen l Splits advies en rating l Analoog met auditing, boekhouddiensten en andere consultancy opdrachten l Verbied ratings als basis voor kapitaalregulering van complexe producten l Toezicht op modellen voor systemisch belangrijke producten l Verplichte spreiding in ratings (vb. niet meer dan 5% van de geratete effecten mogen AAA zijn)

39 Bonussen l Is niet alleen een morele, maar vooral een economische discussie l Als bonussen voor traders en managers de volgende eigenschappen hebben l Eenzijdig (beloning bij winst, geen straf bij verlies) l Gericht op de korte termijn (winst per maand, kwartaal of jaar) Dan ontstaat een incentive voor overmatig risico In de banksector leidt dit tot systeemrisico en is daarom een maatschappelijk probleem

40 Beleidsadvies bonussen l Minder eenzijdigheid l Bonus-malus systeem invoeren l Minder focus op korte termijn l Geen onmiddellijke uitkering (gespreid over een aantal jaren en niet volledig in cash) l Geen uitkering voor werknemers die op korte termijn de bank verlaten l Afdwingingbeleid l Supervisor controleert of banken dit wel naleven l Waarom niet voor andere bedrijven? l Geen systemisch risico l Zijn niet too big to fail l Geen moral hazard

41 Problemen Basel II kapitaalregels l Geen level playing field l Definitie van kernkapitaal verschilt van land tot land l Misbruik om echte kapitalisatie te verlagen l Procyclische interne modellen (Spanje en Canada) l Securitisaties en off-balance sheet risico s l Beroep op ratings zonder eigen evaluatie (zie KBC) l Marktdiscipline heeft niet gewerkt l Complexe regels met veel vrijheidsgraden en gebruikt voor kapitaalminimisatie l de standardized benadering l internal ratings benadering. Banken raten zelf hun activa mits goedkeuring door toezichthouder

42 Problemen bij supervisie l Kunnen kleine nationale supervisoren grote multinationale banken controleren? l Fortis, Dexia l Hoe superviseer je internetbanken? l KAUPTHING l Impliceert Competitie tussen banken negatieve competitie tussen supervisoren? l CBFA versus Nederlandsche Bank l Zijn politieke criteria een goede keus bij benoemingen voor technische functies? l Wie heeft er eigenlijk zicht op systeemrisico?

43 Problemen bij supervisie l Banken vrezen supervisor niet: moral hazard l Too big to fail l Grote banken moet je redden l Too many to fail l Te veel bankfaillissementen kan je niet toelaten l Too big to be disciplined adequately l Te complexe dossiers kan je niet controleren l Neiging van supervisoren om problemen te negeren tot het te laat is

44 Oplossingen supervisie l European bank Authority l Superviseert direct de multinationale banken l Laat nationale banken aan nationale supervisor l ESFS (European System of Financial Supervisors) kan EBA organiseren l European Systemic Risk Board (erg belangrijk) l Op niveau van de ECB l Bewaakt stabiliteit van het systeem l Evacuatieplan (erg belangrijk) l Maak op voorhand afspraken over de eventuele ontmanteling van internationale banken l En over de verdeling van de kosten (vb ieder land a rato van het aandeel in de EU deposito s

45 Depositogarantie l Geen level playing field in Europa of EU l Patchwork met gaten en overlappingen l Denk aan de problemen met KAUPTHING l Depositogarantie is zinnig om crisis te stoppen maar heeft een grote kost l Marktdiscipline verdwijnt (deponent is alleen bezig met de prijs, niet met de kwaliteit) l In geval van competitie zal de bank meer risico gaan nemen met deponentengeld en hogere rente bieden l Met meer systemisch risico tot gevolg

46 Oplossing depositogarantie l Een uniform Europees basissysteem. l Er moet iets veranderen l Ofwel minder depositogarantie l Ofwel minder competitie tussen banken l Of beide l Indien alles bij het oude blijft l Dan zien we vandaag reeds de zaden voor de crisis van morgen l Analoog met de Savings and loans crisis in de VS in de 80er jaren

47 Disaster myopia (Tverksy and Kahneman) Subjective probability of disaster Subjective probability = f(time since last crisis) Real probability Treshold heuristic Last crisis time

48 Problemen banken zelf l Welke activiteiten mogen banken doen l Interne investeringsbank met prop trading? l Waarom hebben banken eigenlijk CDO s gekocht? l Grenzen aan de securitisatie l Hoe afhankelijk mogen banken zijn van andere banken (liquiditeitsrisico)? l Fortis permanent rond de 50 miljard l Dexia permanent meer dan 100 miljard l Kaupthing l Dit is geen gezond bankmodel en leidt tot enorme besmettingseffecten in tijden van crisis

49 Beleidsadvies banken l Strikte scheiding investeringsbankactiviteiten l Aparte juridische entiteit l Hogere kapitaalvereiste l Ring fencing. l Duidelijke level playing field regels nodig omtrent het liquiditeitsmodel van banken l Banken met hoge loan to deposit ratio s l hebben meer kapitaal nodig l moeten hogere bijdragen doen aan de depositoverzekering l Er moet een absolute limiet zijn op liquiditeitsrisico l Komt er aan in Basel III

50 Kredietkliniek l Probleem l Overheid redt de banken l Overheid redt niet de klanten van de banken l Bedrijven raken in problemen met convenanten en banken spelen het soms erg hard l Oplossing kredietkliniek l Haal de slechte kredieten uit de banken in ruil voor overheidsleningen tegen lage rente l Laat de kredietkliniek nieuwe voorwaarden onderhandelen voor de bedrijfsschulden (schuldherschikking, meer tijd voor afbetaling, lagere interestvoet)

51 Kredietkliniek II l Voordelen l Banken doen afstand van risico en winnen liquiditeit (overheidschuld kan verpand worden bij ECB) l gezondere banken l meer ruimte voor nieuwe leningen bij heropleving l De bedrijven die kunnen overleven krijgen een aanvaardbare herstructurering l de overheid kan zich goedkoper en langer financieren l Bedrijven die echt in de problemen raken kunnen terecht in de nieuwe wet op de continuïteit l De kost voor de overheid is beperkt en gespreid in de tijd (de eerste jaren alleen interesten op overheidsschuld)

52 Kredietkliniek III l De kredietkliniek zou ook spaargeld kunnen mobiliseren l Geef obligaties uit die door de overheid gewaarborgd worden l De interest stroom uit de geherstructureerde kredieten moet volstaan om de in principe lagere interesten op de obligaties te betalen l Bijkomend voordeel l Geen kost voor de overheid l Alleen een risico op de solvabiliteit van de kredietkliniek

53 Belastingsherverdeling l Redding van de banken l Genieter: de vermogende l Betaler via belastingen: de werknemer l Een grootschalige, in de tijd uitgestrekte transfer van arbeid naar kapitaal l Vandaar: Financial Activities Taks l Andere voorbeeld: laatste stimulus plan van Obama

54 Naakte short selling l Short selling = verkoop van geleende effecten l Naakte short selling = verkoop van geleende effecten zonder ze effectief te kunnen leveren l Erg problematische techniek die speculanten allicht te veel macht geeft

55 De Eurocrisis

56 De Griekse crisis

57 Van de boodschapper en de boodschap Yield = *(excess debt) *(EDP adjustment) *(liquidity)

58 Relatie euro-crisis - bankencrisis l Zeer duidelijke relatie l Verschuiving van bankschulden naar de overheid heeft het probleem acuut gemaakt l De reden waarom een faillissement van Griekenland moet vermeden worden is: overleving van de zombie banken l Vrees voor faillissement deed in de dagen voor het plan van 750 miljard de liquiditeit opnieuw verschrompelen (Lehman was back)

59 Fundamenteel l Griekenland redden is niet verstandig l Want het leidt tot moral hazard: geef maar uit, en als het fout gaat komt Europa l Het leidt tot solidariteit van de hangmat l MAAR het moest omdat de zombie -banken een nieuwe schok niet zouden overleven l En DUS was de bijkomende voorwaarde de fiscale discipline van Griekenland l In feite moet de Euro-zone zelf hervormd worden

60 De oplossing l Reddingsplan van 750 miljard euro l 500 miljard van de Europese landen l 250 miljard van IMF l Toekenning voorwaardelijk l De markten reageerden onmiddellijk

61 Het probleem van moral hazard

62

63 De EU als debiteur

64 De Ierse crisis

65 5 De eurocrisis komt terug bij de banken en dus bij de overheden Bancaire blootstelling aan perifere landen (Griekenland, Spanje, Portugal, Italië), zowel publieke als private schuld in % van BBP

66 6 Vertrouwen in de financiële sector slinkt zienderogen 600 itraxx Europe Series, 5Y Credit Default Swaps, in basis points (05/09/2011) okt/07 jan/08 apr/08 jul/08 okt/08 jan/09 apr/09 jul/09 okt/09 jan/10 apr/10 jul/10 okt/10 jan/11 apr/11 jul/11 0 Overall Financial Subordinated Financial Senior Source: Datastream Thomson Financial

67 7 Waardering van de financiële sector verschrompelt DJ EURO STOXX 50 (05/09/2011) DJ EURO STOXX 50 DJ EURO STOXX FINANCIALS jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 jul/08 okt/08 jan/09 apr/09 jul/09 okt/09 jan/10 apr/10 jul/10 okt/10 jan/11 apr/11 jul/11 Source: Datastream

68 De VS als debiteur 12/11/10: 13,738

69

70

71 Conclusie lwerk AAN DE WINKEL lherstructurering nodig loverheden lbanken lhuiswerk maken in plaats van op de bui te wachten