De insolvente vennootschap
|
|
- Fenna Simons
- 8 jaren geleden
- Aantal bezoeken:
Transcriptie
1 De insolvente vennootschap
2
3 De insolvente vennootschap Insolad Jaarboek 2010 Onder redactie van Mr. R.J. van Galen Mr. J.G. Princen Mr. drs. R. Mulder 2010 KLUWER DEVENTER
4 ISBN NUR , W.M.J. Bekkers, H. Ehlers, A. van Eijsden, A. Hendrikse, J.B. Huizink, J.T. Jol, W.A.H. Melissen, P.J. Omar, I. Spinath Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgeverij. Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van art. 16h tot en met 16m Auteurswet 1912 jo. het Besluit van 27 november 2002, Stb. 2002, 575, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (Postbus 3051, 2130 KB Hoofddorp). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken dient men zich tot de uitgever te wenden. No part of this book may be reproduced in any form, by print, photoprint, microfilm or any other means without written permission from the publisher.
5 Inhoud Voorwoord VII 1. Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, mr. J.T. Jol 1 2. Toestemming verzocht, mr. W.A.H. Melissen Insolvente stichtingen en bestuurdersaansprakelijkheid, mr. A. Hendrikse Directors Liability in Insolvency: The Position in the United Kingdom, P.J. Omar Sanierung mit oder ohne Insolvenz, prof. dr. H. Ehlers Bestuurdersaansprakelijkheid bezien vanuit de fiscus, A. van Eijsden ABN-Amro/Van Dooren III (nog) geen happy end, mr. I. Spinath Insolventierecht en Enquêterecht, mr. W.M.J. Bekkers Concern, aansprakelijkheid en zorgplicht, prof. mr. J.B. Huizink 163 V
6
7 Voorwoord In onze Faillissementswet leidt de vennootschap een stiefmoederlijk bestaan. Er zijn nauwelijks bepalingen waarin aan rechtspersonen aandacht wordt besteed. Voorbeelden van zulke bepalingen zijn art. 106 waarin enkele bepalingen die gelden voor de schuldenaar van toepassing worden verklaard op bestuurders en commissarissen en art. 214 waarin de mogelijkheid om surseance te vragen voor natuurlijke personen wordt beperkt. De structuur van de Faillissementswet is nog steeds die van 1896 en de regeling van het faillissement is vooral toegeschreven op de schuldenaar-natuurlijk persoon. In het huidige tijdsgewricht is dat anachronistisch, omdat natuurlijke personen doorgaans in de schuldsaneringsregeling belanden en het faillissement tegenwoordig de typische insolventieprocedure is geworden voor rechtspersonen. Van de in 2009 uitgesproken faillissementen hadden er 6995 betrekking op rechtspersonen. Dat is ongeveer tweederde. Faillissementen van rechtspersonen brengen eigen vragen met zich die doorgaans geen beantwoording vinden in de Faillissementswet, maar in bijzondere regelingen en de rechtspraak. Te denken valt bijvoorbeeld aan de diverse regelingen met betrekking tot bestuurdersaansprakelijkheid in faillissement, zorgplicht in vennootschappelijk verband, debt for equity swaps en de mogelijkheid om een enquête te houden.. In deze bundel en tijdens het congres van dit jaar komt een aantal van die onderwerpen aan de orde. De redactie is de auteurs zeer erkentelijk voor hun bijdragen. Robert van Galen Jeroen Princen Rocco Mulder VII
8
9 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? MR. J.T. JOL 1 I. Inleiding Indien een onderneming in financiële moeilijkheden geraakt, is in sommige gevallen een financiële herstructurering gewenst waarbij een gedeelte van de uitstaande schuld van de onderneming wordt omgezet in eigen vermogen (de zogenaamde debt for equity swap, het omzetten van een vordering als crediteur op een onderneming in een belang als aandeelhouder in de onderneming). Bij de uitwerking van een dergelijke herstructurering komt men de vraag tegen of, en zo ja hoe een dwarsliggende obligatiehouder, lid van een syndicaatsfinanciering of aandeelhouder kan worden gedwongen in te stemmen met een dergelijke herstructurering. In dit artikel wordt deze vraag naar Nederlands recht beantwoord, nadat (achtereenvolgens) aandacht is besteed aan de huidige financiële en economische crisis, de noodzaak tot herstructurering door ondernemingen en de economische werkelijkheid van het financiële herstructureren. II. De crisis 1. Vanaf de tweede helft van 2007 is (eerst de financiële en vervolgens) de economische crisis over de wereld gaan razen. Wat begon met een probleem met subprime hypotheken in de Verenigde Staten, werd alras een financiële tsunami 2 die zich over de hele wereld verspreidde. Over de crisis is (en zal nog) 1. Johan Jol is onder de naam Legal Houdini werkzaam als zelfstandig jurist, voornamelijk in de herstructurering- en faillissementspraktijk. Hij was voorheen werkzaam als advocaat en als general counsel van een Nederlandse financiële instelling. Hij geeft onder de naam Legal Houdini Academy regelmatig cursus. Zie ook: alwaar ook te vinden een groot aantal links van bronnen gebruikt bij het opstellen van dit artikel. Dank aan Angelique Thiele, Christiaan Stokkermans, Rolf Verhoeven en Nico Tollenaar voor hun kritisch, doch altijd opbouwend commentaar op een eerdere versie van dit artikel. Alle onjuistheden zijn uitsluitend aan mij toe te schrijven. 2. Eliot Spitzer the New York State Governor gebruikte op 14 februari 2008 dit begrip in zijn verklaring voor de Committee on Financial Services Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises United States House of Representatives (zie Een week daarvoor gebruikte de CEO van Deutsche Bank hetzelfde begrip, zie Financial Times 8 februari
10 J.T. Jol veel (worden) geschreven, ook in de Nederlandse juridische literatuur. 3 Ik beperk me tot een aantal elementen dat van belang is voor mijn verdere betoog De conjunctuurgolf van de economie is een gegeven en is in essentie niet meer dan het bioritme van de economie. Onderdeel van deze golfbeweging zijn de zogenaamde bubbels of zeepbellen door Geert Noels in zijn fraaie boek Econoshock aangeduid als periodes van collectieve waanzin. 5 Er is sprake van een (tijdelijke) toename in economische activiteit die gepaard gaat met financiële speculatie. Een bekend voorbeeld van zo n bubbel is de beroemde Tulpenmanie in de periode toen de prijs van de tulp astronomisch hoog werd. 6 Bubbels hebben een zichzelf versterkend effect door de zogenaamde positive feedback loop, veroorzaakt door het kuddegedrag van ons allemaal. Het zien van stijgingen van de waardes en het bemerken dat anderen van deze waardestijgingen profiteren, zorgt ervoor dat iedereen een graantje van deze waardestijgingen wil meepikken door zelf ook mee te doen. Robert Shiller spreekt in dit verband over naturally occuring Ponzi processes. 7 De vraag stijgt sneller dan het aanbod en dus stijgt de prijs. Overigens, deze positive feedback loop wordt ook gebruikt door de fraudeurs die de Ponzi schemes benutten om daar (uitsluitend althans in overwegende mate) zelf de vruchten van de plukken. Men belooft rendement dat te mooi is om waar te zijn, maar omdat men de inleg van een volgende investeerder steeds gebruikt om dat te mooie rendement aan een ander uit te betalen, gaat het zolang er maar nieuwe 3. Zie bijvoorbeeld Reinout Vriesendorp en Reinout Wibier in NJB 2009, afl. 1, p. 2 e.v. over de kredietcrisis en privaatrecht waarin zij de rol van securitisatie in de kredietcrisis bespreken. Zie ook Reinout Wibier in NJB 2009, afl. 19, p waarin hij naar aanleiding van de zogenaamde Tuner review van Lord Turner, de voorzitter van de Engelse Financial Services Authority (te vinden op: ), de lessen naar aanleiding van de kredietcrisis bespreekt. Zie ook het themanummer over de kredietcrisis van Ondernemingsrecht waarin vanuit verschillende hoeken de krediet crisis wordt belicht. Zie ook de bundel De Kredietcrisis in de Serie Onderneming en Recht, deel Vergelijk voor een aantal andere bronnen en vindplaatsen ook Degene die een eenvoudig leesbaar overzicht willen hebben van de crisis kan ik het boek Crisis Economics, a crash course in the future of finance van Nouriel Roubini en Stephen Miller (2010) aanraden. Dr Doom, zoals Roubini, een NY Stern professor, ook wel wordt genoemd, voorspelde ooit de kredietcrisis. 5. Geert Noels, Econoshock (2008), p. 22 e.v. 6. Anne Goldgar, Tulipmania: Money, Honor, and Knowledge in the Dutch Golden Age (2007). 7. Robert J. Shiller in Irrational Exhuberance (2 nd edition 2005), p
11 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? investeerders worden gevonden goed. 8 De tot op dit moment grootste fraude waar gebruik werd gemaakt van deze techniek is de Madoff fraude 9. Deze Ponzi schemes moeten vanzelfsprekend goed worden onderscheiden van economische bubbels, bij een echte Ponzi scheme bestaat de waarde vrijwel uitsluitend uit lucht, bij een bubbel wordt de bestaande waarde opgeblazen tot een fictief (te) hoge waarde, maar er is wel een onderliggende waarde. Door een crisis loopt de lucht uit de bubbel en keert men weer terug naar de gewone waarde. Overigens, voordat men terugkeert tot de gewone waarde, zakt men doorgaans eerst daaronder. Net zoals de stijging in de bubbel een zichzelf versterkende proces is, gaat een daling van de waarde in de crisis gepaard met een zelfde effect maar dan in negatieve zin (de negative feedback loop) Hoe vertaalt men de theorie van de bubbels naar de huidige crisis? Het is anno 2010 een feit van algemene bekendheid dat de zogenaamde trigger van de huidige crisis gelegen in de barsten van de bubbel van de Amerikaanse huizenmarkt. Deze bubbel werd kort gezegd veroorzaakt door het in Amerika financieren van de aankoop van huizen aan partijen die onder normale omstandigheden deze leningen niet hadden moeten verkrijgen. Maar omdat de kopers en hun financiers wisten (in werkelijkheid: veronderstelden) dat de prijzen van de huizen zouden stijgen en aan het einde van de looptijd van deze lening er wel weer een nieuwe lening zou volgen die dan (omdat het huis inmiddels in waarde was gestegen) goedkoper zou zijn, maakte niemand zich zorgen. Sterker nog, de zogenaamde flippers kochten (vrijwel uitsluitend gefinancierd met vreemd vermogen) een huis niet om te wonen maar enkel met als doel het met hoge winst snel weer door te verkopen. De te lage rentestand en de zoektocht van investeerders naar producten met een beter rendement versterkten dit alles. Voor een beschrijving van de Amerikaanse toestanden verwijs ik naar de werken van Robert J. Shiller en Mark Zandi 11 waarin de weg van de individuele subprime mortgage naar de beleggers over de hele wereld wordt uiteengezet. In 2009 studeerde Anne Katherine Barnett-Hart af op Harvard met haar scriptie: the story of the CDO Market Meltdown. In deze scriptie wordt op overzichtelijke wijze beschreven hoe de subprime mortgages als ingrediënt werden gebruikt voor CDO s (samenstellingen van verschillende securitisaties) en CDO squared (securitisaties van securitisaties) 8. Zie voor een fraaie beschrijving van Ponzi zwendels, Frans Roest en Rogier Stijen in Beleggen in gebakken lucht (2009), p. 29 e.v. 9. Het Ponzi Scheme van Madoff is goed voor aan voortdurende stroom van meer en minder interessante publicaties, zie voor de bespreking van een aantal van deze publicaties www. legalhoudini.nl. 10. Robert J. Shiller in Irrational Exhuberance (2 nd edition 2005), p Robert J. Shiller in the Subprime solution (2008) en Mark Zandi in Financial Shock (2009) (zie pag 59 e.v. voor het begrip flippers). 3
12 J.T. Jol en later zelfs CDO-cubed. 12 Al deze producten vonden hun weg naar het schaduw banken systeem (Shadow banking system 13 ) dat zorgde voor ruime liquiditeit, niet alleen in Amerika, maar door de globalisering ook in Europa en het Verre Oosten. Vreemd vermogen was overal en goedkoop te verkrijgen voor bijna iedereen die het maar wilde hebben. 4. Dit goedkope vreemd vermogen vond ook zijn weg naar ondernemingen omdat dit gebruikmakend van het bekende financiële hefboom effect; een mogelijkheid gaf om de rentabiliteit van het eigen vermogen aanzienlijk te versterken. Bovendien, hoe meer vreemd vermogen er is, hoe groter die hefboom wordt. Het vreemd vermogen dat ondernemingen aantrokken werd niet alleen steeds groter, de structuren waarbij ondernemingen hun vreemd vermogen aantrokken werden ook steeds ingewikkelder. Waar vroeger een vreemd vermogen financiering doorgaans bestond uit door zekerheden gedekte bankschuld tezamen met ongedekte vorderingen van de andere crediteuren, is er nu sprake van ingewikkelde structuren en lagen van al dan niet door zekerheden gedekte vorderingen. Deze vorderingen zijn dan bovendien in handen van verschillende partijen. 5. Illustratief voor het op elkaar stapelen van vreemd vermogen zijn de uitwassen 14 die optraden bij een aantal van de zogenaamde leveraged finance deals die soms een aantal malen werden geherfinancierd tegen een steeds hogere prijs met steeds relatief meer vreemd vermogen. Charles Morris 12. Zie de online versie van de Wall Street Journal van 15 maart 2010, Michael Lewis s The Big Short? Read the Harvard Thesis Instead! met link naar de thesis. Michael Lewis schreef mede op basis van deze scriptie zijn boek The Big Short (2010). Zie over securitisaties ook Reinout Vriesendorp en Reinout Wibier in NJB 2009, afl. 1, p. 5 e.v. maar vooral ook de heldere uitleg van Mark Zandi in Financial Shock (2009), p. 117 e.v., the Financial Alphabet Soup. Zie voor een zeer uitgebreide en zeer technische uitleg van de begrippen, Gary Gorton in the Panic of 2007, (inmiddels als onderdeel van een boek uitgegeven) : Gary Gorton, Slapped by the invisible hand, the Panic of 2007 (2010). Overigens, voor zover de lezer op grond van het bovenstaande mocht denken dat ik tegen (alle vormen van) securitisaties ben, berust dit op een ernstig misverstand. Met securitisatie is, mits op juiste wijze gebruikt, dat wil zich helder en transparant, niets mis. Onder andere Vriesendorp en Wibier hebben dat naar mijn mening goed verwoord. 13. Zie voor een beschrijving van het shadow banking system bijvoorbeeld Gary Gorton in Slapped in the face by the invisible hand: Banking and the Panic of 2007, te vinden op papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id= (ook terug te vinden in het boek onder noot 12 genoemd). 14. Ook hier geldt dat met leveraged finance als zodanig niets mis hoeft te zijn, vgl. voor de positieve gevolgen van buyouts en het daarbij behorend vreemd vermogen bijvoorbeeld: Economische en sociale effecten van buyouts in Nederland, te vinden op feiten/economisch.php. 4
13 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? beschrijft het in zijn boek: the Trillion Dollar Meltdown aldus: In effect, they ve built a huge Yertle the Tertle like unstable tower of debt by selling it back and forth among themselves, booking profits all the way. That is the definition of a Ponzi game. So long as free-money regime forestalled defaults, the tower might wobble, but stayed erect. But small disturbances can bring the whole tower down, and the seismic rumblings already in evidence portend disturbances that are very large En toen barstte de bubbel omdat het evenwicht verstoord werd door de stijging van de rente in de Verenigde Staten, het ontstaan van achterstanden op de betaling van de subprime leningen en de daling van de huizenprijzen. 16 Het kaartenhuis van krediet begon in de eerste helft van 2007 te wankelen en stortte ineen in de tweede helft van 2007, de Panic of Dit ineenstorten kwam tot een voorlopige climax na de val van Lehman in Het (her)financieren van de onderneming met vreemd vermogen werd moeilijker, kostbaarder en soms zelfs onmogelijk. 19 In plaats van een overschot aan beschikbaarheid van vreemd vermogen, kwam er een tekort. De economische crisis die op de kredietcrisis volgde, verslechterde de positie van de ondernemingen nog eens. Over de vraag wanneer we de echte bodem hebben bereikt, verschillen de meningen. In This Time is different beschrijven Reinhart en Rogoff acht eeuwen van financiële gekte en stellen vast dat na 15. Charles R. Morris, the Trillion Dollar Meltdown, p. 135 (2008), de tweede druk verscheen in 2009 en heet de Two Trillion Dollar Meltdown. Yertle the Tertle is een verhaal van Theodoor Geisel dat gaat over een schildpad koning die zijn onderdanen beveelt om onder hem een toren te bouwen die steeds maar hoger wordt en die bestaat uit schildpadden. Het evenwicht blijkt echter te wankel, de toren stort in en de koning schildpad valt in de modder Zie voor twee handzame boekjes waarin respectievelijk in de vorm van vraag en antwoord en aan de hand van grafiekjes de oorzaken en gevolgen van de crisis in eenvoudig en heldere taal wordt uiteengezet: Hoe overleef ik de kredietcrisis, Willem Middelkoop (2009) en Uitgekleed, hoe onze welvaart verdween, Eduard Bomhoff (2009). 17. Zie wederom Gary Gorton (noot 12) die uitlegt hoe de problemen van de subprime uiteindelijk uitmonden in de crisis. 18. Over de ontwikkelingen die in 2008 tot de val van Lehman resulteerden schreef Andrew Ross Sorkin een toegankelijk boek in romanstijl, Too big to fail, inside the battle to save Wall Street (2009). Zie over de val van Lehman zelf het boek A colossal failure of common sense van Larry Mc Donald (2009). In dat laatste boek beschrijft Mc Donald van binnen uit de val van Lehman. 19. Zie Victoria Ivashina en David Scharfstein in Bank Lending during the Financial Crisis of 2008 voor een weergave van de stand van zaken in de Verenigde Staten met betrekking tot de beperkingen van krediet, te vinden op _id=
14 J.T. Jol een bankencrisis vaak ook een crisis van overheidsfinanciën volgt. 20 De huidige problemen in de Eurozone door de schulden van in het bijzonder Griekenland doen wat dat betreft het ergste vermoeden. Anders gezegd, het einde is misschien nog niet in zicht. 21 III. Noodzaak tot herstructurering van ondernemingen Ondernemingen die geconfronteerd worden met een (mogelijke) crisis als gevolg van financieringsproblemen en/of vraaguitval, worden genoodzaakt zich de vraag te stellen: Kunnen we de crisis overleven en zo ja, hoe? Om te bezien of er een overlevingskans is, moeten de bestaande problemen worden geanalyseerd. Daarbij moeten symptomen van de moeilijkheden worden onderscheiden van de oorzaken van de moeilijkheden. 23 De analyse moet gericht zijn op het achterhalen en oplossen van de oorzaken. De oorzaken worden daarbij wel onderscheiden in interne oorzaken en externe oorzaken. Voorbeelden van interne oorzaken zijn slecht management, inadequate financiële controle, slecht werk kapitaal management, hoge kosten, te weinig marketing inspanningen, te grote onbeheersbare projecten, mislukte overnames, financieel beleid en het niet functioneren van de organisatie zelf. Voorbeelden van externe oorzaken zijn: veranderingen in de markt waarin de onderneming zich begeeft (daaronder ook begrepen de kredietmarkt), de concurrentiepositie van een onderneming en plotselinge verandering van prijzen. IV. Economische werkelijkheid van het herstructureren 9. Indien de analyse door de onderneming is gemaakt, rijst vervolgens de vraag wat er kan c.q. moet worden gedaan. In sommige gevallen moet de conclusie zijn dat er geen uitweg meer mogelijk is. De onderneming heeft in zo n geval het einde van de economische levenscyclus bereikt en moet verdwijnen. Een liquidatie (al dan niet via een faillissement) is dan de geëigende oplossing. Aan de andere kant van het spectrum staat (soms) de mogelijkheid om helemaal 20. This Time is different, eight centuries of financial folly, Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff (2009). 21. Voor de Frans lezende onder u, Flore Vasseur heeft een aardige roman geschreven met een theoretisch einde van het kapitalisme, comment j ai liquidé la siècle (2010) waarin ze beschrijft hoe het kapitalistisch stelsel door een bug in de computersystemen tot een einde komt. 22. Herstructurering van ondernemingen wordt ook wel turnaround management genoemd, vergelijk voor een inleidend werk in dit onderwerp deel 14 in de reeks Praktijkboek insolventierecht, Turnaround Management van J.A.A. Adriaanse (2006). 23. Zie Corporate Turnaround, Managing Companies in Distress door Stuart Slatter & David Lovett (1999), p. 13 e.v. 6
15 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? geen onmiddellijke actie te ondernemen. In de recente literatuur wordt dat ook wel omschreven als Extend and pretend. 24 Er is geen acute liquiditeitsnood en we hopen op betere tijden. De financieringsstructuur van de onderneming blijft in tact, de lopende financieringen worden verlengd. Een dergelijke reactie is doorgaans alleen mogelijk indien de ondernemingswaarde van de relevante onderneming (going concern) tenminste gelijk is aan alle rentedragende schulden die een onderneming heeft. Maar, soms zullen sommige crediteuren zelfs bereid zijn de financiering te continueren indien dit niet het geval is. Deze crediteuren beseffen dat het alternatief een liquidatie van de onderneming is met een daarbij behorend extra waardeverlies. Zij weten in dat geval dat zij een groot deel van hun vorderingen moeten afschrijven. Er is immers doorgaans een groot verschil tussen de liquidatiewaarde en de going concern waarde van de activa van de onderneming. Daarom hebben de crediteuren er belang mee te werken aan het going concern houden van een onderneming (ervan uit gaande dat er wel een toekomst voor de onderneming bestaat). Maar, doorgaans eisen de crediteuren voor hun bereidheid om de financiering te continueren in zo n geval en al helemaal voor het continueren van financiering in een situatie dat de going concern waarde van de activa lager is dan het totaal van de schulden en er dus sprake is van een negatief eigen vermogen dat er een herschikking plaatsvindt van de bestaande aanspraken van bepaalde crediteuren en aandeelhouders door middel van het opgeven van een gedeelte van deze aanspraken en/ of omzetten vorderingen in aandelen. 10. Om te bezien wie, welk gedeelte van zijn juridische aanspraken moet opgeven, moet een inschatting worden gemaakt van wat economisch gezien hun relatieve aanspraken zijn ten opzichte van de waarde van de onderneming (rekening houdend met hun eventuele preferentie op (bepaalde) activa en eventuele achterstellingen 25 ). Daartoe wordt allereerst de zogenaamde enterprise value free of debt 26 bepaald. Vervolgens wordt bezien welke crediteuren op basis 24. Barney Whiter, Valuation Disputes in Restructuring, International Corporate Rescue, 2010, issue 1, p Zie over de klassen van crediteuren: A. van Hees in de Bewindvoerder, een Octopus, uitgave Serie Onderneming en Recht deel 44, p. 543 e.v. Ik merk daarbij op dat de moderne structured finance het spectrum van in het bijzonder de preferente crediteuren aanzienlijk heeft uitgebreid bijvoorbeeld door contractuele regelingen tot stand te brengen waarbij verschillende lagen van schuld tot stand zijn gebracht. Zie hierover Lachlan Edwards in IFLR April 2007, voor een illustratie van die verschillende lagen, zie S. Timmerman, Second Lien Loans in TOP 2007, nr. 5, p. 218 e.v. 26. Ook wel de ondernemingswaarde vrij van schuld, zie over waarderingen van ondernemingen in moeilijkheden, Alistair Beveridge, Paul Hemming en Graeme Smith, Valuation of distressed business, Restructuring and Workouts (2008), p. 75 e.v en Michael Crystal QC en Rizwaan Jameel Mokal, the Valuation of Distressed Companies: A Conceptual Framework, Part I en I in International Corporate Rescue, 2006, issue 2 en 3. 7
16 J.T. Jol van deze waardering (en hun eventuele preferente positie) hun geld (deels) nog terug zouden kunnen krijgen bij het verkopen van de onderneming going concern en welke niet (of althans niet geheel). De vraag daarbij is de vraag: where breaks the value, dat wil zeggen, waar ligt het omslagpunt, waarop aandeelhouders of crediteuren hun geld niet meer (geheel of ten dele) terug kunnen krijgen. Voor zover de crediteur zijn geld (geheel of ten dele) terug kan krijgen, wordt de crediteur beschouwd als (geheel of gedeeltelijk) in the money. Voor zover de crediteur op basis van de gemaakte waardering zijn vordering niet of niet volledig voldaan kan krijgen, is deze crediteur (geheel of gedeeltelijk) out the money. Zolang de going concern waardering van de onderneming lager is dan alle schulden, is de aandeelhouder ook volledig out the money. 27 Overigens, hieruit blijkt dat de economische werkelijkheid de juridische werkelijkheid vaak achterhaalt. In de situatie dat een bepaalde crediteur geen uitkering in het faillissement van zijn debiteur te verwachten heeft, is zijn positie hetzelfde als die van de aandeelhouder, beide hebben geen uitkering te verwachten. 11. Het vaststellen van de waarde van de onderneming is een bron van discussie. De verwachting is gerechtvaardigd dat deze discussie ook in volgende herstructureringen het scharnierpunt van de reorganisatie zal zijn. Waardering is een allesbehalve mathematisch exacte wetenschap en een waardering bevat veel zachte waardeoordelen en inschattingen van de toekomst 28. Bovendien, waardes zijn zoals hiervoor reeds uiteen gezet door de tijd heen allesbehalve stabiel. De waarderingsdiscussie zal dus steeds heftig en belangrijk zal zijn. Of zoals Whiter dat uitdrukt: With high stakes and with the volatility in asset prices, the question of where does the value break? will increasingly be subject to dispute either inside or outside of a court process. 29 En waar discussies zijn, worden juristen ingeschakeld om te trachten posities in de discussie te waarborgen Ik raakte vertrouwd met de begrippen in en out the money toen ik in aanraking kwam met opties, zie daarover In de financiële wereld is het boek van Nassim Nicholas Taleb, the Black Swan (2007) alom bekend. Taleb beschrijft wat hoe groot de invloed van onwaarschijnlijke gebeurtenissen is op de toekomst. Anders gezegd: It is tough to make predictions, especially about the future, zie over deze quote bijvoorbeeld Paul Krugman (Nobelprijswinnaar Economie 2008) in New York Times van 1 december 2006, Economic Storm Signals. 29. Barney Whiter, Valuation Disputes in Restructurings: more to Come, International Corporate Rescue, 2010, issue 1, p Juristen kunnen dus gerust zijn: wat de stand van de economie ook is, voor hun beroepsgroep is er altijd werk. Om in bankierstermen te spreken: de flexibele jurist die zowel verstand heeft van (de financiering van) overnames van ondernemingen als van herstructureringen van de (financieringen van) ondernemingen heeft voor zichzelf een hedge gecreëerd tegen het risico van de op- of neergang van de economie. 8
17 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? 12. Zodra de enterprise value free of debt van de onderneming is vastgesteld en is bepaald wat de relatieve economische positie is van alle crediteuren en aandeelhouders, kan nagedacht gaan worden over de juridische manier waarop de herverdeling van juridische aanspraken vorm kan worden gegeven. V. Herstructurering zonder surseance van betaling of faillissement 13. In theorie zou de herstructurering aldus moeten geschieden dat alleen diegenen die in the money zijn na de herstructurering nog juridische aanspraken op de onderneming hebben. Het moge duidelijk zijn dat de omstandigheden hier sterk kunnen verschillen. Het kan indien er sprake is van aandelen die bij liquidatie een bepaalde preferentie hebben dat sommige aandeelhouders de gewone aandeelhouders out the money zijn en de preferente aandeelhouders en de crediteuren nog niet. Het kan daarbij ook nog zo zijn dat de aandeelhouders nog steeds in the money zijn maar dat de crediteuren menen dat er nieuw eigen vermogen bij moet, willen ze bereid zijn hun financiering te continueren gelet op het door hen gepercipieerde risico van de onderneming. Het is ook mogelijk dat de aandeelhouders out the money zijn en alle crediteuren nog (net) in the money. Het is ook mogelijk dat bepaalde senior crediteuren wel in the money zijn, maar andere, de junior crediteuren, niet. 14. Voor een financiële herstructurering zonder rechterlijke tussenkomst is een bijzondere contractuele regeling daargelaten vereist dat alle belanghebbenden waar een offer van wordt gevraagd instemmen. Daartoe zijn intensieve onderhandelingen noodzakelijk waarbij het vaak geven en nemen is. Mijn ervaring is dat in veel gevallen eenvoudigweg gestreefd wordt naar 100% consensus tussen (uitsluitend) de (aandeelhouders van de) onderneming en de financial creditors (kort gezegd: obligatiehouders en lenders bij gesyndiceerde leningen) en dus niet met de overige crediteuren, die hun oorspronkelijke aanspraken behouden. Dit betekent dat er in voor de financial creditors negatieve zin afgeweken wordt van de exacte juridische rangorde. Op die manier kan dan een informele reorganisatie plaatsvinden zonder dat instemming van alle crediteuren van de onderneming nodig is. Indien de economische lasten van deze informele reorganisatie door de aandeelhouders en de financial creditors wordt gedragen, is daar helemaal niets tegen. 31 Let wel, de financial creditors nemen bij deze vorm van herstructurering dus vaak 31. Vergelijk voor de recente inzichten van (de juridische afdeling van) het IMF over herstructureringen: IMF Staff position paper, Approaches to Corporate Debt Restructuring in the Wake of Financial Crises, te vinden op spn1002.pdf; Ook Nederland heeft zijn invloed doen gelden op deze paper, zie de acknowledgments aan Sijmen de Ranitz, ex De Brauw, thans RESOR. 9
18 J.T. Jol voor lief dat andere crediteuren gewoon 100% van hun vordering behouden, terwijl (veel van) deze andere crediteuren vaak gewoon concurrent zijn en in een faillissementscenario niets zouden krijgen omdat de financial creditors preferent zijn op de opbrengst van de activa. De reden dat de financial creditors instemmen is hun verwachting dat zij in het herstructureringsscenario uiteindelijk beter af zijn dan in een faillissements- / liquidatiescenario Uit economisch wetenschappelijk onderzoek is gebleken dat een informele reorganisatie, dat wil zeggen een reorganisatie buiten een formele insolventieprocedure, de voorkeur verdient boven een gerechtelijke insolventieprocedures. 33 Er is minder kapitaalvernietiging, er worden minder schulden onbetaald gelaten en er wordt meer werkgelegenheid behouden. 34 Bovendien, de kosten blijken vaak aanzienlijk lager zijn dan een formele juridische procedure. 35 Vooral in de Verenigde Staten is uitgebreid onderzoek verricht naar de kosten van adviseurs bij herstructureringen. Zo kwam Stuart Gilson op basis van onderzoek gedaan in 1991 al tot de conclusie dat de kosten van de adviseurs (financieel en juridisch) bij buitengerechtelijke organisaties aanmerkelijk lager waren dan bij formele insolventieprocedures. 36 Martin J. Whitman en Fernando Diz geven een mooi overzicht van een onderzoek naar kosten over de jaren 2003 en 2004 en komen ook tot de conclusie dat reorganiseren buiten een formele insolventieprocedure goedkoper is. Een manier om de kosten in een formele insolventieprocedure te drukken lijkt nog het zogenaamde pre-packen te zijn, dat wil zeggen een in een 32. Bij deze vormen van financiële reorganisatie gaat het vaak niet om het herstructureren van het personeelsbestand, daar speelt als bekend in Nederland het probleem van de voor een herstructurering buiten faillissement vaak prohibitieve kosten van ontslag van de werknemers. 33. Ik laat onbesproken het naar Nederlands recht bestaand probleem dat separatisten niet gebonden zijn aan een akkoord in een insolventieprocedure zodat dit naar Nederlands recht geen oplossing biedt, vgl. daarover F.M.J. Verstijlen, het insolventieakkoord in bundel het Voorontwerp Insolventiewet nader beschouwd (2008), p. 129 e.v. De Commissie Insolventierecht heeft dit in haar laatste brief ook ingezien, te vinden via het blog van Bob Wessels, vgl. punt 12 p Het economisch belang van een doorstart: een informele reorganisatie heeft verre de voorkeur, B.P.A. Santen en A. de Bos in Insolad bundel 2008 Doorstart, p. 1 e.v. 35. Zie bijvoorbeeld: J.A.A. Adriaanse en J.G. Kuijl, Informele Reorganisaties in Nederland in tijdschrift voor Insolventierecht 2004, afl. 6. vooral ook de verwijzingen naar literatuur in noot 22 van het artikel. 36. Stuart C. Gilson. Managing Default: Some evidence on how firms choose between workouts and chapter 11, ook te vinden in Corporate Bankruptcy, Economic and Legal Perspective, Edited by Jagdeep S. Bhandari en Lawrence A. Weiss, p. 308 (1996). 10
19 Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? informele sfeer voorbereide reorganisatie wordt via een korte insolventieprocedure gefinaliseerd Maar wat nu indien onverhoopt blijkt dat er geen 100% consensus te bereiken is tussen de debiteur en de financials creditors? Ik beperk me in dit artikel tot de situatie dat er wordt gestreefd naar een herstructurering van een onderneming die wordt uitgeoefend door middel van (onder andere) rechtspersonen in Nederland. Het gaat daarbij vaak om Nederlandse (tussen)houdster vennootschappen, die vervolgens aandelen beschikken in rechtspersonen in binnen- en buitenland. Het is de bedoeling dat bij (een van deze) deze rechtspersonen in Nederland een financiële herstructurering plaatsvindt van de aanspraken van uitsluitend de financial creditors zonder faillissement of surseance van betaling van deze rechtspersoon, en waarbij een gedeeltelijke omzetting van schuld in aandelen plaats moet vinden. De aandelen van de (tussen)houdster Nederlandse vennootschap zijn belast met een pandrecht ten gunste van de lenders van een syndicaatslening. Onderzocht wordt of, en zo ja hoe de aandeelhouders van de rechtspersoon, de obligatiehouders en de leden van een syndicaat kunnen worden gedwongen in te stemmen met de gewenste debt for equity swap. Ik bespreek daartoe eerst de positie van de obligatiehouders, daarna die van het bankensyndicaat en sluit af met die van de aandeelhouders. VI. Collective Action Clausules 17. Hoe kunnen we er voor zorgen dat een individuele crediteur tegen zijn zin in wordt gedwongen mee te werken aan de debt for equity swap? Daarvoor kunnen we aansluiten bij de regels van het spel voor crediteuren van nationale overheden. 38 Een land kan (juridisch gezien naar de huidige inzichten en in verband met de immuniteit van jurisdictie 39 ) niet failliet verklaard worden. 37. Martin J. Whitman en Fernando Diz, Distress Investing (2009), p. 53 e.v. Interessant en voor juristen een lesje in nederigheid is hun bevinding dat juristen daadwerkelijk waarde vernietigen (althans teveel kosten maken) in Chapter 11 procedures. Zij vonden namelijk een directe relatie tussen het aantal lawfirms dat betrokken is een Chapter 11 en de lengte van de procedures en de kosten (zie pagina 68). Ook ik maak regelmatig mee dat onze vakbroeders niet de smeerolie van een transactie zijn, maar juist voortdurend zand in de machine gooien. Dat geldt overigens zowel bij informele herstructureringen als ook bij formele. Bij de formele zijn het dan de curatoren die uit het oog verliezen dat zij uiteindelijk uitsluitend in het belang van de crediteuren moeten handelen en zoveel mogelijk waarde moeten behouden en deze op een juiste wijze en conform de faillissementswet moeten verdelen. 38. Cross-Border Debt Restructuring (2005), Esteban C. Buljevich, p Zie meer uitgebreid en kritisch: Bob Wessels in Wessels Insolventierecht I, par
20 J.T. Jol Economisch kan het land wel ophouden te betalen. 40 Het gevolg daarvan is dat de enige manier om te komen tot herstructurering van haar schulden een buitengerechtelijke akkoord is met instemming van alle crediteuren van wie een offer wordt gevraagd. Het IMF is al enige tijd bezig om te trachten oplossingen te verzinnen voor dit zogenaamde all lenders consent probleem. Zo lanceerde het IMF een sovereign debt restructuring mechanism. Het idee daarbij was om te komen tot wetgeving op internationaal niveau die het voor staten mogelijk maakten om tot herstructureringen te komen met meerderheidsbesluiten van crediteuren. 41 Gray meldt dat onder druk van marktpartijen het IMF dit idee verlaten heeft en nu vooral de oplossing zoekt in het stimuleren van contractuele regelingen, zogenaamde collective action clauses, in de door overheden uitgegeven obligaties. 42 In deze clausules wordt de afspraak tussen de crediteuren vastgelegd dat een eventueel besluit over een herstructurering niet de instemming behoeft van alle bij de afspraak betrokken crediteuren, doch slechts van een bepaalde (al dan niet gekwalificeerde) meerderheid van hen. 18. Indien en voor zover er collective action clausules zijn opgenomen in de contracten met alle financial creditors, is er informele reorganisatie mogelijk zonder toestemming van ieder van hen individueel. In dat geval zou een besluit met het vooraf met de crediteuren afgesproken quorum voldoende kunnen zijn om te komen tot een instemming van de financial creditors met een debt for equity swap. 43 VII. Obligaties en collective action clauses 19. In door Nederlands recht beheerste contracten met crediteuren van ondernemingen zijn dergelijke collective action afspraken zelden te vinden. Je vindt 40. Vergelijk bijvoorbeeld het door Rusland in 1998 zelf uitgevaardigde moratorium over de schulden van Rusland in roebels, dat uiteindelijke leidde tot de val van Long-Term Capital Management, als beschreven door Roger Lowenstein in When genius failed, the rise and fall of fall of Long-Term Capital Management (2000). 41. A new approach to sovereign debt restructuring, Anne O. Krueger (2002). 42. Collective Action Clauses, the way forward, Robert Gray (2004), zie ook: IMF Continues Discussion on Collective Action Clauses in Sovereign Bond Contracts, external/np/sec/pn/2003/pn0353.htm. 43. Nog verder voor financiële instellingen gaat het recente voorstel van de Bank voor International Settlements (BIS) waarbij bepaalde door een bank uitgegeven financiële instrumenten onder bepaalde voorwaarden automatisch worden omgezet in aandelen dan wel vervallen. Op deze manier wordt dus vooraf, dat wil zeggen bij het aangaan van de overeenkomst waarbij de crediteur het instrument verwerft, de instemming van de crediteuren voor deze omzetting verkregen, zie 12
Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?
Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? MR. J.T. JOL 1 I. Inleiding Indien een onderneming in financiële moeilijkheden geraakt, is in sommige gevallen een financiële herstructurering
Nadere informatieGedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? Johan Jol werkzaam als zelfstandig jurist onder de naam Legal Houdini.
Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid? Johan Jol werkzaam als zelfstandig jurist onder de naam Legal Houdini. 1 I. Inleiding Indien een onderneming in financiële moeilijkheden
Nadere informatieDe insolvente vennootschap
De insolvente vennootschap De insolvente vennootschap Insolad Jaarboek 2010 Onder redactie van Mr. R.J. van Galen Mr. J.G. Princen Mr. drs. R. Mulder 2010 KLUWER DEVENTER ISBN 978-90-13-08018-6 NUR 827-704
Nadere informatieVerandering van herstructureringsmogelijkheden
Verandering van herstructureringsmogelijkheden Wat gooien we weg met een Scheme, het Nederlandse kind of het badwater? Eyes On Insolvency 18 april 2013 Johan T. Jol Deze presentatie bevat het persoonlijk
Nadere informatieUAV 2012 Toegelicht. Handleiding voor de praktijk. prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis. Eerste druk
UAV 2012 Toegelicht Handleiding voor de praktijk prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis Eerste druk s-gravenhage - 2013 1 e druk ISBN 978-90-78066-67-5 NUR 822 2013, Stichting Instituut voor Bouwrecht, s-gravenhage
Nadere informatieJuridische handreiking relatie BIM-protocol en de DNR 2011 (voor adviseurs en opdrachtgevers) prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis
Juridische handreiking relatie BIM-protocol en de DNR 2011 (voor adviseurs en opdrachtgevers) prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis s-gravenhage, 2015 Omslagfoto Het voorbereiden van renovatiewerkzaamheden
Nadere informatieJuridische aspecten van ketensamenwerking. Naar een multidisciplinaire benadering
Juridische aspecten van ketensamenwerking. Naar een multidisciplinaire benadering Preadviezen voor de Vereniging voor Bouwrecht Nr. 41 Juridische aspecten van ketensamenwerking Naar een multidisciplinaire
Nadere informatieBijzonder geschikt voor het werk
Bijzonder geschikt voor het werk Bijzonder geschikt voor het werk H.J.M. van Mierlobundel onder redactie van: E.W.J. de Groot en R.D. Harteman ISBN 978-90-78066-71-2 NUR 820-823 2012, Stichting Instituut
Nadere informatiePrivaatrechtelijke Bouwregelgeving Editie 2013
Privaatrechtelijke Bouwregelgeving Editie 2013 Privaatrechtelijke Bouwregelgeving Editie 2013 samengesteld door: prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis ISBN 978-90-78066-82-8 NUR 822 2013, Stichting Instituut
Nadere informatieDe hybride vraag van de opdrachtgever
De hybride vraag van de opdrachtgever Een onderzoek naar flexibele verdeling van ontwerptaken en -aansprakelijkheid in de relatie opdrachtgever-opdrachtnemer prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis ing. W.A.I.
Nadere informatieOVERZICHT LITERATUUR EN LINKS CREDIT CRISIS LITERATUUR
OVERZICHT LITERATUUR EN LINKS CREDIT CRISIS LITERATUUR Bankier voor de Armen, Muhammad Yunus, 1997 update in 2007 Dit boek bevat het levensverhaal van Muhammad Ynus, de Nobelprijswinnaar voor de vrede
Nadere informatieHou het eenvoudig Effectief communiceren in organisaties
Hou het eenvoudig 30-09-2008 09:10 Pagina 1 Hou het eenvoudig Effectief communiceren in organisaties Hou het eenvoudig 30-09-2008 09:10 Pagina 2 Hou het eenvoudig 30-09-2008 09:10 Pagina 3 Arie Quik Hou
Nadere informatiePraktische toelichting op de UAV 2012
Praktische toelichting op de UAV 2012 Praktische toelichting op de UAV 2012 prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis Eerste druk s-gravenhage - 2012 1 e druk ISBN 978-90-78066-56-9 NUR 822 2012, Stichting Instituut
Nadere informatieKredietcrisis, Curator en Banken
Kredietcrisis, Curator en Banken lezing voor interimjuristen The law is a sort of hocus-pocus science, that smiles in your face while it picks your pocket; and the glorious uncertainty of it is of mair
Nadere informatieLeidraad inbrengwaarde
Leidraad inbrengwaarde Leidraad inbrengwaarde drs. ing. F.H. de Bruijne RT ir. ing. T.A. te Winkel RT ISBN: 978-90-78066-47-7 NUR 820-823 2010, Instituut voor Bouwrecht Alle rechten voorbehouden. Niets
Nadere informatieUvA-DARE (Digital Academic Repository) : Peeters-Podgaevskaja, A.V. Link to publication
UvA-DARE (Digital Academic Repository) : Peeters-Podgaevskaja, A.V. Link to publication Citation for published version (APA): Peeters-Podgaevskaja, A. V. (2008). : Amsterdam: Pegasus General rights It
Nadere informatieProf. mr. drs. F.C.M.A. Michiels Mr. A.G.A. Nijmeijer Mr. J.A.M. van der Velden. Het wetsvoorstel Wabo
Prof. mr. drs. F.C.M.A. Michiels Mr. A.G.A. Nijmeijer Mr. J.A.M. van der Velden Het wetsvoorstel Wabo Stichting Instituut voor Bouwrecht s-gravenhage 2007 ISBN: 978-90-78066-11-8 NUR 823 2007, F.C.M.A.
Nadere informatieGebruik ruimte. Over het herverdelen van gebruiksruimte in het omgevingsplan en de verbinding met het beleidsconcept gebruiksruimte
Gebruik ruimte Over het herverdelen van gebruiksruimte in het omgevingsplan en de verbinding met het beleidsconcept gebruiksruimte mr. R. Sillevis Smitt Eerste druk s-gravenhage - 2018 1 e druk ISBN 978-94-6315-037-8
Nadere informatieFrank en Vrij. Thunnissen-bundel. onder redactie van. mr. J.F. de Groot / mr. H.M. Slaghekke
Frank en Vrij Frank en Vrij Thunnissen-bundel onder redactie van mr. J.F. de Groot / mr. H.M. Slaghekke ISBN 978-90-78066-26-2 NUR 820 Omslagontwerp en binnenwerk: Rob Kluitenberg 2009, Stichting Instituut
Nadere informatieModel Inkoopbeleid voor de (semi)overheid
Model Inkoopbeleid voor de (semi)overheid Model Inkoopbeleid voor de (semi)overheid Mr. drs. T.H.G. Robbe model inkoopbeleid voor de (semi)overheid Berghauser Pont Publishing Postbus 14580 1001 LB Amsterdam
Nadere informatiePraktische toelichting op de UAV 2012 (2 e druk)
Praktische toelichting op de UAV 2012 (2 e druk) Praktische toelichting op de UAV 2012 prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis bewerkt door mr. dr. H.P.C.W. Strang Tweede druk s-gravenhage - 2018 2 e druk ISBN
Nadere informatieOpstal en erfpacht als juridische instrumenten voor meervoudig grondgebruik
Opstal en erfpacht als juridische instrumenten voor meervoudig grondgebruik Opstal en erfpacht als juridische instrumenten voor meervoudig grondgebruik mr. B.C. Mouthaan s-gravenhage - 2013 1 e druk ISBN
Nadere informatiePreadviezen Content.indd :55:32
Preadviezen 2016 Content.indd 1 01-11-16 13:55:32 Content.indd 2 01-11-16 13:55:32 Vereniging voor de vergelijkende studie van het recht van België en Nederland Preadviezen 2016 Noodtoestand in het publiekrecht
Nadere informatieKredietcrisis, Curator en Banken
Kredietcrisis, Curator en Banken lezing voor RWV Advocaten De Leidraad van de curator: Zolang er geld in de boedel zit, gaat hij door. HP De Tijd 19 maart 2010 Herstructureren in een economische en financiële
Nadere informatieDutch Corporate Finance Association
Dutch Corporate Finance Association Themabijeenkomst Corporate Recovery 25 november 2010 Winnibald Moojen Corporate Restructuring Marxman Advocaten B.V. Onze visie Duurzame relatie Snel Kwalitatief uitstekend
Nadere informatiePraktijkboek verjarings- en vervaltermijnen in de bouw
Praktijkboek verjarings- en vervaltermijnen in de bouw ISBN 978-90-78066-42-2 NUR 822 2010, S.J.H. Rutten, Stichting Instituut voor Bouwrecht Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden
Nadere informatieBeschouwingen naar aanleiding van het wetsvoorstel Aanbestedingswet
Beschouwingen naar aanleiding van het wetsvoorstel Aanbestedingswet Preadviezen voor de Vereniging voor Bouwrecht Nr. 38 Beschouwingen naar aanleiding van het wetsvoorstel Aanbestedingswet prof. mr. J.M.
Nadere informatieUniform Administrative Conditions for the Execution of Works and Technical Installation Works 2012 (UAC 2012)
Uniform Administrative Conditions for the Execution of Works and Technical Installation Works 2012 (UAC 2012) ISBN 978-90-78066-62-0 NUR 822 2012, Instituut voor Bouwrecht This translation of the Uniforme
Nadere informatieProjectontwikkeling onder de Crisis- en herstelwet Een praktische handleiding
Projectontwikkeling onder de Crisis- en herstelwet Een praktische handleiding Projectontwikkeling onder de Crisis- en herstelwet Een praktische handleiding Mr. M.C. Brans Mr. J.C. Ellerman ISBN: 978-90-78066-48-4
Nadere informatieUvA-DARE (Digital Academic Repository)
UvA-DARE (Digital Academic Repository) Beroepsonderwijs tussen publiek en privaat: Een studie naar opvattingen en gedrag van docenten en middenmanagers in bekostigde en niet-bekostigde onderwijsinstellingen
Nadere informatieElementaire praktijk van de Financiering Werkboek
Elementaire praktijk van de Financiering Werkboek Niveau 4 PDB Mariëlle de Kock elementaire praktijk van de financiering Niveau 4 PDB Werkboek Mariëlle de Kock Noordhoff Uitgevers Groningen/Houten Ontwerp
Nadere informatieDe Kern van Veranderen
De Kern van Veranderen #DKVV De kern van veranderen marco de witte en jan jonker Alle rechten voorbehouden: niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand,
Nadere informatiePre-packs: theorie en praktijk. Nederlandse Orde van Advocaten 26 september 2014 Robert van Galen en Barbara Rumora-Scheltema
Pre-packs: theorie en praktijk Nederlandse Orde van Advocaten 26 september 2014 Robert van Galen en Barbara Rumora-Scheltema Pre-packs De term Pre-pack heeft onder Amerikaans en Nederlands recht een geheel
Nadere informatieGECONSOLIDEERDE JAARREKENING
uitwerkingen Henk Fuchs GECONSOLIDEERDE JAARREKENING 1e druk Geconsolideerde jaarrekening Uitwerkingen opgaven Geconsolideerde jaarrekening Uitwerkingen opgaven Henk Fuchs Eerste druk Noordhoff Uitgevers
Nadere informatieNaar een andere verdeling van verantwoordelijkheid in de bouw
Naar een andere verdeling van verantwoordelijkheid in de bouw Naar een andere verdeling van verantwoordelijkheid in de bouw Onderzoek naar privaatrechtelijke verbeteringsmogelijkheden van de bouwkwaliteit
Nadere informatieFiscale Jaarrekening. Henk Fuchs Yvonne van de Voort UITWERKINGEN. Tweede druk
Fiscale Jaarrekening Henk Fuchs Yvonne van de Voort UITWERKINGEN Tweede druk Fiscale jaarrekening Uitwerkingen opgaven Fiscale jaarrekening Uitwerkingen opgaven Henk Fuchs Yvonne van de Voort Tweede
Nadere informatieWIJZIGINGSBLAD A2. BORG 2005 versie 2 / A2 VEILIGHEID DOOR SAMENWERKING. Versie : 2.2. Publicatiedatum : 31 maart 2010. Ingangsdatum : 1 april 2010
WIJZIGINGSBLAD A2 Nationale Beoordelingsrichtlijn BORG 2005 versie 2 Procescertificaat voor het ontwerp, de installatie en het onderhoud van inbraakbeveiliging BORG 2005 versie 2 / A2 Publicatiedatum :
Nadere informatiePAUL POSTMA BIG DATA MARKETING SNEL - SIMPEL - SUCCESVOL
PAUL POSTMA BIG DATA MARKETING SNEL - SIMPEL - SUCCESVOL Ontwerp omslag: Bart van den Tooren Opmaak: Studio Nico Swanink Illustratie pagina 158: Gertjan Kleijne Eindredactie: Peter van der Horst ISBN 9789492196200
Nadere informatieZesde openbare verslag ex artikel 73a Faillissementswet in het faillissement van de besloten vennootschap ROOS BOUW & VASTGOED B.V.
Het papieren verslag is identiek aan het digitale verslag. Zesde openbare verslag ex artikel 73a Faillissementswet in het faillissement van de besloten vennootschap ROOS BOUW & VASTGOED B.V. inzake : de
Nadere informatieDe aansprakelijkheidsverzekering
De aansprakelijkheidsverzekering Dit boek is het achtste deel van een boekenreeks van Uitgeverij Paris: de ACIS-serie. ACIS staat voor het UvA Amsterdam Centre for Insurance Studies. Dit multidisciplinaire
Nadere informatieOnderzoek als project
Onderzoek als project Onderzoek als project Met MS Project Ben Baarda Jan-Willem Godding Eerste druk Noordhoff Uitgevers Groningen/Houten Ontwerp omslag: Studio Frank & Lisa, Groningen Omslagillustratie:
Nadere informatieOnteigeningsrecht in de praktijk
Onteigeningsrecht in de praktijk Onteigeningsrecht in de praktijk Mr. J.A.M.A. Sluysmans Mr. J.J. van der Gouw Mr. W.J. Bosma ISBN: 978-90-78066-51-4 NUR 820-823 2011, Instituut voor Bouwrecht Alle rechten
Nadere informatieWIJZIGINGSBLAD A2. Regeling Brandmeldinstallaties 2002 BMI 2002 / A2 VEILIGHEID DOOR SAMENWERKING. Versie : 1.0. Publicatiedatum : 1 april 2012
WIJZIGINGSBLAD A2 Regeling Brandmeldinstallaties 2002 BMI 2002 / A2 Publicatiedatum : 1 april 2012 Ingangsdatum : 1 april 2012 VEILIGHEID DOOR SAMENWERKING VOORWOORD A2:2012/BMI 2002 Pagina 2/5 Dit wijzigingsblad
Nadere informatieLeidraad inbrengwaarde (2 e druk) drs. ing. F.H. de Bruijne MRICS RTsv ir. ing. T.A. te Winkel MRICS RTsv RMT
Leidraad inbrengwaarde (2 e druk) drs. ing. F.H. de Bruijne MRICS RTsv ir. ing. T.A. te Winkel MRICS RTsv RMT ISBN: 978-90-78066-96-5 NUR 820-823 2015, Instituut voor Bouwrecht Alle rechten voorbehouden.
Nadere informatieSchenking van certificaten van aandelen in de estate planning
Schenking van certificaten van aandelen in de estate planning Mr. M.L. van Haren III VanHaaren.indd 3 11-5-2015 12:35:12 Schenking van certificaten van aandelen in de estate planning Schenking van certificaten
Nadere informatieBoekhouden - Rekenvaardigheid
Boekhouden - Rekenvaardigheid Colofon Uitgeverij: Edu Actief b.v. Meppel Auteurs: E. Lockefeer, R. van Midde, A. Schouten Redactie: Edu Actief b.v. Meppel Inhoudelijke redactie: J. Benneker, R. van Midde
Nadere informatiePraktische toelichting op de UAV-GC 2005
Praktische toelichting op de UAV-GC 2005 prof. mr. dr. M.A.B. Chao-Duivis mr. A.Z.R. Koning Eerste druk s-gravenhage - 2015 Omslagfoto: De foto op het omslag is van het 3M gebouw gelegen aan de rechterzijde
Nadere informatieDeal or no deal. Het schuldeisersakkoord en de nieuwe Faillissementswet. Prof. dr. Jan Adriaanse
Deal or no deal Het schuldeisersakkoord en de nieuwe Faillissementswet Prof. dr. Jan Adriaanse Wie ben ik Hoogleraar turnaround management aan de Universiteit Leiden Onderzoeksprogramma Turnarounds and
Nadere informatieDE KREDIETCRISIS. onder redactie van
DE KREDIETCRISIS onder redactie van Prof. mr. N.E.D. Faber Prof. mr. drs. CM. Grundmann-van de Krol Prof. mr. drs. F.E.J. Beekhoven van den Boezem Mr. N.S.G.J. Vermunt Serie Onderneming en Recht deel 54
Nadere informatieUvA-DARE (Digital Academic Repository)
UvA-DARE (Digital Academic Repository) Een filosofie van behoorlijk bestuur : een verklaring voor de juridische en de maatschappelijke functie van de beginselen van behoorlijk bestuur van der Heijden,
Nadere informatieFOUNDING PARTNERS GOLD PARTNERS SILVER PARTNERS MEDIA PARTNERS
FOUNDING PARTNERS GOLD PARTNERS SILVER PARTNERS MEDIA PARTNERS Wie financiert mijn overname? Trends en mogelijkheden in de leveraged finance markt Jeroen van Harten, ABN AMRO Leveraged Syndicate & Sales
Nadere informatieINSPECTIE BOUWKUNDIGE BRANDVEILIGHEID Vakbekwaamheid en ervaring
INSPECTIE BOUWKUNDIGE BRANDVEILIGHEID Publicatiedatum : 1 augustus 2014 Ingangsdatum : 1 augustus 2014 VOORWOORD Pagina 2/7 De Vereniging van Inspectie-instellingen voor Veiligheid en Brandveiligheid (VIVB)
Nadere informatieNieuwe onteigeningswetgeving. en Vlaanderen
Nieuwe onteigeningswetgeving in Nederland en Vlaanderen Arjen de Snoo Wouter De Cock Tom De Waele ISBN: 978-94-6315-041-5 NUR 823 2018, A. de Snoo, W. De Cock & T. De Waele Alle rechten voorbehouden. Niets
Nadere informatieOPENBAAR FAILLISSEMENTSVERSLAG RECHTSPERSOPON EX ART. 73a FW. Nummer: 1 Datum: 10 maart 2015
OPENBAAR FAILLISSEMENTSVERSLAG RECHTSPERSOPON EX ART. 73a FW. Nummer: 1 Datum: 10 maart 2015 In dit verslag wordt de volgorde aangehouden uit het (eventuele) vorige verslag. Als er geen nieuwe ontwikkelingen
Nadere informatieBedrijfsadministratie
Bedrijfsadministratie Opgaven Niveau 5 MBA Peter Kuppen Frans van Luit Bedrijfsadministratie MBA Niveau 5 Opgaven Opgaven Bedrijfsadminstratie MBA Niveau 5 P. Kuppen F. van Luit Eerste druk Noordhoff
Nadere informatieadministratie afdeling calculatie
administratie afdeling calculatie colofon Uitgeverij: Edu Actief b.v. Meppel Auteurs: A. Bosma, J. Bijlsma, P.F.C. Croese, M. van Esch, J.M. van der Steeg Redactie: Edu Actief b.v. Meppel Inhoudelijke
Nadere informatieOPENBAAR FAILLISSEMENTSVERSLAG NR. 3 EX ARTIKEL 73A FAILLISSEMENTSWET
OPENBAAR FAILLISSEMENTSVERSLAG NR. 3 EX ARTIKEL 73A FAILLISSEMENTSWET NAAM FAILLISSEMENT : De besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Installatiebedrijf W.A. Kemkens B.V., tevens h.o.d.n.
Nadere informatieJaarrekening. Henk Fuchs OPGAVEN- EN WERKBOEK. Tweede druk
Jaarrekening Henk Fuchs OPGAVEN- EN WERKBOEK Tweede druk Jaarrekening Opgaven- en werkboek Jaarrekening Opgaven- en werkboek Henk Fuchs Tweede druk Noordhoff Uitgevers Groningen/Houten Opmaak binnenwerk:
Nadere informatieAanbestedingsrecht 2016/2018
Aanbestedingsrecht 2016/2018 Aanbestedingsrecht 2016/2018 onder redactie van: Prof. mr. G.W.A. van de Meent en Mr. A. Stellingwerff Beintema Ars Aequi Libri Nijmegen 2016 ISBN: 978-90-6916-767-1 NUR 823
Nadere informatieColofon. Titel: Xact groen Wiskunde deel 1 ISBN: NUR: 124 Trefwoord: Wiskunde groen
Colofon 1 Colofon Titel: Xact groen Wiskunde deel 1 ISBN: 978 90 3720 835 1 NUR: 124 Trefwoord: Wiskunde groen Uitgeverij: Edu Actief b.v. Meppel Auteurs: E. Benthem, J. Broekhuizen, H. La Poutré, J. Bruinsma,
Nadere informatieOefentekst voor het Staatsexamen
Oefentekst voor het Staatsexamen Staatsexamen NT2, programma I, onderdeel lezen bij Hoofdstuk 12 van Taaltalent NT2-leergang voor midden- en hoogopgeleide anderstaligen Katja Verbruggen Henny Taks Eefke
Nadere informatieBouwen op een gemeenschappelijk verleden aan een succesvolle toekomst Welling, Derk Theodoor
University of Groningen Bouwen op een gemeenschappelijk verleden aan een succesvolle toekomst Welling, Derk Theodoor IMPORTANT NOTE: You are advised to consult the publisher's version (publisher's PDF)
Nadere informatieBoekhouden geboekstaafd Opgaven
Boekhouden geboekstaafd Wim Broerse, Derk Jan Heslinga, Wim Schauten 13 e druk Boekhouden geboekstaafd 1 Drs. W.J. Broerse Drs. D.J.J. Heslinga Drs. W.M.J. Schauten Dertiende druk Noordhoff Uitgevers
Nadere informatieEen eigen bedrijf beginnen
9 Een eigen bedrijf beginnen Naam:... Klas:... Colofon Uitgeverij: Uitgeverij Edu Actief b.v. Meppel Auteur: Arie Reijn Redactie: Uitgeverij Edu Actief b.v. Meppel Inhoudelijke redactie: Arie Reijn, Ingrid
Nadere informatieHoofdstuk 20: Financiële opties
Hoofdstuk 20: Financiële opties Hoofdstuk 20 introduceert financiële opties, die beleggers het recht geven om een aandeel te kopen of te verkopen in de toekomst. Financiële opties zijn een belangrijk instrument
Nadere informatieDe basis van het Boekhouden
De basis van het Boekhouden Werkboek Niveau 3 BKB/elementair boekhouden Hans Dijkink de basis van het boekhouden Niveau 3 BKB/elementair boekhouden Werkboek Hans Dijkink Noordhoff Uitgevers Groningen/Houten
Nadere informatieINSPECTIE GASDETECTIEBEVEILIGING Vakbekwaamheid en ervaring
INSPECTIE GASDETECTIEBEVEILIGING Publicatiedatum : 1 februari 2016 Ingangsdatum : 1 februari 2016 VOORWOORD Pagina 2/7 De Vereniging van Inspectie-instellingen voor Veiligheid en Brandveiligheid (VIVB)
Nadere informatieDe zorgplicht van scholen voor leerlingen: de praktijk
AANSPRAKELIJKHEID VAN SCHOLEN mr.dr. b.m. paijmans Aansprakelijkheid van scholen De zorgplicht van scholen voor leerlingen: de praktijk 134 Aansprakelijkheid van scholen De zorgplicht van scholen voor
Nadere informatieVoorontwerp Insolventiewet vanuit het bancaire standpunt. Johan T. Jol
Voorontwerp Insolventiewet vanuit het bancaire standpunt Johan T. Jol Indeling Historie en toekomst van het Voorontwerp Principiële vraag: Noodzaak? Reactie op een aantal concrete voorstellen Historie
Nadere informatieWIJZIGINGSBLAD A1 Regeling Brandmeldinstallaties 2002
WIJZIGINGSBLAD A1 Regeling Brandmeldinstallaties 2002 BMI 2002 / A1 Publicatiedatum : 1 juli 2010 Ingangsdatum : 1 juli 2010 VEILIGHEID DOOR SAMENWERKING VOORWOORD A1:2010/BMI 2002 Pagina 2/6 Dit wijzigingsblad
Nadere informatieTaal op niveau Gesprekken voeren Op weg naar niveau
Taal op niveau Gesprekken voeren Op weg naar niveau 1F Naam: Groep: Uitgeverij: Edu Actief b.v. Meppel Auteur: Elma Draaisma Redactie: Edu Actief b.v. Meppel Inhoudelijke redactie: Annemieke Struijk en
Nadere informatieAmbitie.info. BPV Werken in de detailhandel, goederen komen binnen
Ambitie.info BPV Werken in de detailhandel, goederen komen binnen Colofon Uitgeverij: Uitgeverij Edu Actief b.v. Meppel Auteur: M. Steenbergen Redactie: Uitgeverij Edu Actief b.v. Meppel Inhoudelijke redactie:
Nadere informatieBORG 2005 versie 2 / A10: Versie : 1.0. Publicatiedatum : 1 mei 2018
WIJZIGINGSBLAD A10 Nationale Beoordelingsrichtlijn BORG 2005 versie 2 Procescertificaat voor het ontwerp, de installatie en het onderhoud van inbraakbeveiliging BORG 2005 versie 2 / A10: 2018 Publicatiedatum
Nadere informatieINSPECTIE BOUWKUNDIGE BRAND- VEILIGHEID Specifieke normen en verwijzingen
INSPECTIE BOUWKUNDIGE BRAND- VEILIGHEID Specifieke normen en verwijzingen Publicatiedatum : 1 augustus 2014 Ingangsdatum : 1 augustus 2014 VOORWOORD Pagina 2/5 De Vereniging van Inspectie-instellingen
Nadere informatieNummer: 1 Datum: 18 maart 2013
Bijlage 1 Openbaar faillissementsverslag rechtspersoon (ex artikel 73a Fw) Nummer: 1 Datum: 18 maart 2013 Gegevens gefailleerde: Datum uitspraak: Surseance: 14 januari 2013 Faillissement: 8 februari 2013
Nadere informatieLeven met angst voor ernstige ziektes
Leven met angst voor ernstige ziektes Van A tot ggz De boeken in de reeks Van A tot ggz beschrijven niet alleen oorzaak, verloop en behandeling van de onderhavige problemen, maar geven ook antwoord op
Nadere informatieTWEEDE OPENBAAR VERSLAG EX ART. 73A FAILLISSEMENTSWET
TWEEDE OPENBAAR VERSLAG EX ART. 73A FAILLISSEMENTSWET Naam gefailleerde : Argo Pantes Finance B.V. Faillissementsnummer : 06/362 F Datum uitspraak faillissement : 20 juni 2006 Curator : mr S.M. Postma
Nadere informatieNew rules New choices New opportunities. Flex BV en financieringen
New rules New choices New opportunities Flex BV en financieringen Inleiding Op 1 oktober 2012 wordt de BV vervangen door de Flex BV. De Wet vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht wordt dan
Nadere informatieColofon. Titel: Xact groen Wiskunde deel 2 ISBN: 978 90 3720 834 4 NUR: 124 Trefwoord: Wiskunde groen
Colofon 1 Colofon Titel: Xact groen Wiskunde deel 2 ISBN: 978 90 3720 834 4 NUR: 124 Trefwoord: Wiskunde groen Uitgeverij: Edu Actief b.v. Meppel Auteurs: E. Benthem, J. Broekhuizen, H. La Poutré, J. Bruinsma,
Nadere informatieDe wijk nemen. Een subtiel samenspel van burgers, maatschappelijke organisaties en overheid. Raad voor Maatschappelijke Ontwikkeling
De wijk nemen Een subtiel samenspel van burgers, maatschappelijke organisaties en overheid Raad voor Maatschappelijke Ontwikkeling De wijk nemen Een subtiel samenspel van burgers, maatschappelijke organisaties
Nadere informatieAppartementsrecht en aanverwante rechtsfiguren voor de privaatrechtelijke vormgeving van bouwwerken
Appartementsrecht en aanverwante rechtsfiguren voor de privaatrechtelijke vormgeving van bouwwerken Preadviezen voor de Vereniging voor Bouwrecht Nr. 44 Appartementsrecht en aanverwante rechtsfiguren
Nadere informatieDe Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Postbus 20018 2500 EA Den Haag. Datum 20 maart 2013 Betreft Beantwoording vragen lid Van Hijum
> Retouradres Postbus 20201 2500 EE Den Haag De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Postbus 20018 2500 EA Den Haag Korte Voorhout 7 2511 CW Den Haag Postbus 20201 2500 EE Den Haag www.rijksoverheid.nl
Nadere informatieOPENBAAR FAILLISSEMENTSVERSLAG One Cleaning Services B.V. Nummer: 3 Datum: 28 oktober 2015
Gegevens onderneming : de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid ONE CLEANING SERVICES B.V., statutair gevestigd te Amsterdam, voorheen feitelijk gevestigd aan de Witte de Withstraat 123
Nadere informatieTWEEDE OPENBARE VERSLAG EX ART. 73A FAILLISSEMENTSWET
TWEEDE OPENBARE VERSLAG EX ART. 73A FAILLISSEMENTSWET Naam gefailleerde : City Cargo Amsterdam B.V. Faillissementsnummer : 08.618 F Datum uitspraak : 22 december 2008 Curator : mr J. Lensink Rechter-Commissaris
Nadere informatieINSPECTIE BOUWKUNDIGE BRAND- VEILIGHEID Specifieke normen en verwijzingen
INSPECTIE BOUWKUNDIGE BRAND- VEILIGHEID Specifieke normen en verwijzingen Publicatiedatum : 15 februari 2019 Ingangsdatum : 15 februari 2019 VOORWOORD Pagina 2/5 De Vereniging van Inspectie-instellingen
Nadere informatieINSPECTIE BOUWKUNDIGE BRANDVEILIGHEID Goed- en afkeurcriteria bouwkundige brandveiligheid
INSPECTIE BOUWKUNDIGE BRANDVEILIGHEID bouwkundige brandveiligheid Versie : 1.0 Publicatiedatum : 1 augustus 2014 Ingangsdatum : 1 augustus 2014 VOORWOORD Pagina 2/6 De Vereniging van Inspectie-instellingen
Nadere informatieWoord vooraf. Zoetermeer, augustus 2005
i Woord vooraf Op basis van het aantal in omloop gebrachte varianten in fittersboekjes kan verondersteld worden, dat aan dergelijke boekjes een grote behoefte bestaat. Een aantal bij de VOMI, Branchevereniging
Nadere informatieOENOE WOENOE NOE WOENOE
NOE WOENOE ENOE WOENOE OENOE WOENOE NOE WOENOE WOENOE WOE WOENOE WOENO WOENOE WO WOENOE IN WOENO DE OR Wel over eens, niet over eens Een luchtige inleiding in OR-land A. Maat Samensteller(s) en uitgever
Nadere informatieSerie: Elementaire theorie accountantscontrole. Auditing & Assurance: Bijzondere opdrachten. Hoofdredactie Prof. dr. G.C.M.
Serie: Elementaire theorie accountantscontrole Auditing & Assurance: Bijzondere opdrachten Hoofdredactie Prof. dr. G.C.M. Majoor RA Auteurs Drs. B.A. Heikoop-Geurts RA M.J.Th. Mooijekind RA Drs. H.L. Verkleij
Nadere informatieCheck je en brief
Check je e-mail en brief Check je e-mail en brief Tips en checklists voor betere e-mails en brieven Eric Tiggeler TWEEDE DRUK Omslagontwerp: Textcetera, Den Haag Opmaak binnenwerk: Villa Y, Henxel Eric
Nadere informatieWorkshop Insolventierecht FR&R. Deel 2: Tijdens faillissement
Workshop Insolventierecht FR&R Deel 2: Tijdens faillissement Rolf Verhoeven / Johan Jol 3 september 2009 Onderwerpen Mogelijke procedures en hun gevolgen Spelers en hun bevoegdheden Verhaalsmogelijkheden
Nadere informatieNavigeren in krediet- en kapitaalmarkten in beweging
Navigeren in krediet- en kapitaalmarkten in beweging Programma 18u30 18u40 Inleiding Luc Boelaert - directeur regio Oost- en West-Vlaanderen, Bank Degroof Hoe de balans strategisch versterken om financiële
Nadere informatieABC voor Raadsleden INKIJKEXEMPLAAR
ABC voor Raadsleden ABC voor Raadsleden Termen, woorden en uitdrukkingen in en om de raadzaal toegelicht en verduidelijkt mr. O. Schuwer abc voor raadsleden Berghauser Pont Publishing Postbus 14580 1001
Nadere informatieBaron op klompen. Baron op klompen. Wim Coster. Historia Agriculturae 40. Historia Agriculturae 40
Sloet_def 18-09-2008 16:50 Page 1 S loet genoot bekendheid als een kritisch en eigenzinnig liberaal. In de beide decennia rondom 1848 was hij een buitengewoon actief lid van de Tweede Kamer. Hij zette
Nadere informatie