Prijsstabiliteit en de twee-pijler-aanpak van de ECB Hoe monetair beleid bijdraagt aan prijsstabiliteit

Transcriptie

1 Prijsstabiliteit en de twee-pijler-aanpak van de ECB Hoe monetair beleid bijdraagt aan prijsstabiliteit Speech door Klaas Knot bij het Achmea Jaarevent IM Amsterdam, 30 januari 2018 Klaas Knot, President van De Nederlandsche Bank, schetst het belang van prijsstabiliteit en hoe die zich verhoudt tot de door de ECB nagestreefde inflatie van dichtbij, maar onder de 2%. Daarbij betoogt hij ook waarom deze streefwaarde de ECB niet tot een inflation targeter maakt. In het betoog laat hij zien welke beleidsinstrumenten de ECB de afgelopen jaren heeft ingezet en welke doelen daarmee behaald zijn. 1

2 Introductie Graag wil ik de organisatoren bedanken voor de uitnodiging om tijdens dit jaarcongres mijn visie te delen over het huidige monetaire beleid. Het beleid waar ik mede verantwoordelijk voor ben. Het beleid dat geleid heeft tot de lagerente-omgeving waar u als bestuurders en lange-termijn-investeerders soms de wenkbrauwen bij fronst. Graag neem ik dan ook deze kans om vanmiddag uiteen te zetten waarom de ECB deze lage-rente nodig acht. In de komende 20 minuten wil ik het belang van prijsstabiliteit uiteen zetten en ook hoe dit zich verhoudt tot de door ons nagestreefde inflatie van dichtbij, maar onder de 2%. Daarin zal ik beargumenteren waarom deze streefwaarde ons niet tot een inflation targeter maakt. Ons beleid is namelijk gebaseerd op meer factoren dan alleen de inflatieraming. En als wij alle beschikbare informatie analyseren, dan beperken we ons ook niet noodzakelijkerwijs tot de voorspelhorizon van deze inflatieraming. En binnen dit kader zal ik beargumenteren dat ik mij thans comfortabel voel bij de ontwikkeling van de inflatie die we voor de middellange termijn voorzien. Bij de huidige economische expansie heb ik er namelijk vertrouwen in dat de inflatie op middellange termijn daadwerkelijk terug zal keren naar dichtbij, maar onder de 2%. Dit pleit voor een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. Het ligt in de rede om na september eerst het aankoopprogramma te gaan beëindigen, zo nodig met een korte afbouwfase. Pas daarna komen de andere instrumenten, zoals de beleidsrente, aan de beurt. Tegelijkertijd zal ons commitment tot herinvestering nog lange tijd bijdragen aan relatief lage kapitaalmarktrentes. Waarom prijsstabiliteit? Zoals u allen hier ongetwijfeld bekend is, heeft de ECB sinds de start van de financiële crisis vergaande monetaire maatregelen moeten nemen. Dit alles is gebeurd met het oog op het waarborgen van prijsstabiliteit. Prijsstabiliteit is de 2

3 kern van het mandaat van de ECB, net als bij veel andere centrale banken. Prijsstabiliteit is namelijk een belangrijke voorwaarde voor een robuuste economische groei. Ik wil graag drie belangrijke redenen aanhalen om het belang van prijsstabiliteit te onderschrijven. Ten eerste creëert prijsstabiliteit transparantie en vermindert het onzekerheid. Hierdoor kunnen investeerders als u gewogen beslissingen nemen zonder dat u voor verrassingen komt te staan. Hoe minder onzekerheid er is, des te beter is het investeringsklimaat: lagere risicopremies en minder noodzaak om inflatierisico s af te dekken. Een tweede argument voor prijsstabiliteit als kern van ons mandaat, is dat een verandering van prijzen zorgt voor een herverdeling van vermogen. Doordat inflatie de echte of reële waarde van nominale activa en passiva verandert, vindt een herverdeling plaats van debiteuren naar crediteuren. Een herverdeling die niet onderworpen is aan democratische controle. Ten derde waarborgt prijsstabiliteit de koopkracht van burgers. Met stabiele prijzen kunnen mensen ervan op aan dat ze geld aan kunnen houden om goederen of diensten te kopen, zonder dat ze bang hoeven te zijn dat de waarde van het geld ineens daalt. Daarnaast kan men door prijsstabiliteit voor langere termijn contracten aangaan, een financiële planning maken en geld lenen of uitlenen. Het definiëren van prijsstabiliteit wordt niet door iedere centrale bank op dezelfde manier gedaan. Maar wel speelt bij veel centrale banken een inflatie van 2% een belangrijke rol. Dit is geen nieuwe definitie. Die 2% stamt al uit 1989, toen de centrale bank van Nieuw Zeeland dit benoemde als haar Inflation Target. Sindsdien noemen vrijwel alle centrale banken van de grote landen de 2% in hun inflatiedoelstelling. Verschillende redenen bestaan waarom centrale banken streven naar een inflatie van 2%, in plaats van bijvoorbeeld 0%. Ik zal hier drie redenen 3

4 toelichten. Ten eerste creëert een gematigd positief inflatiedoel een buffer tegen dalende prijzen, in geval van meetfouten in de officiële inflatiecijfers. Die meetfouten kunnen verschillende oorzaken hebben. Bijvoorbeeld inadequate correcties voor kwaliteitsverbeteringen van goederen en diensten. Onvolkomenheden bij de verwerking van nieuwe goederen in de prijsindex. Verschuivingen in winkelpatronen ten gunste van bijvoorbeeld prijsvechters. En substitutie van duurdere goederen door goedkopere. Ten tweede vergemakkelijkt een inflatie hoger dan 0% relatieve prijs- en loonaanpassingen. Bij tegenvallende economische ontwikkelingen kan de arbeidsmarkt zich bijvoorbeeld soepel aanpassen. Nominale lonen zijn lastig neerwaarts aan te passen. Bij een inflatie van praktisch 0% is het daarom voor werkgevers moeilijk om de reële lonen van hun werknemers te verlagen. Werknemers ontslaan is dan de enige aanpassingsmogelijkheid, maar dat drijft het werkloosheidscijfer op. Is er echter sprake van een lichte inflatie, dan hebben bedrijven een andere mogelijkheid. Ondernemers kunnen dan de reële lonen van hun werknemers verlagen door de nominale lonen minder te laten stijgen dan de inflatie. Zo komt gematigde inflatie de schokbestendigheid van de economie dus ten goede. De nadruk ligt hier wel op het woord gematigd. Bij hogere inflatie kunnen automatische indexatiemechanismen de kop op steken, en waar dat toe leidt hebben we in de jaren 70 kunnen zien. Ten derde zal bij een zeer lage inflatie ook de nominale rente dichter bij nul liggen dan bij een hogere inflatie. De mogelijkheden van een centrale bank om het beleid bij economische zwakte te verruimen, zijn in dat geval beperkt. Als de monetaire beleidsrente de effectieve ondergrens bereikt, werkt conventioneel monetair beleid niet meer. De beleidsrentes kunnen niet meer verlaagd worden en centrale banken moeten hun toevlucht nemen tot andere maatregelen. Dat is wat de afgelopen jaren is gebeurd. In de doelstelling verschillen centrale banken dus weinig van elkaar. Maar in de manier waarop zij deze nastreven zijn wél degelijk verschillen aan te wijzen. Sommige centrale banken hanteren een inflation target, waarbij de 4

5 inflatieraming centraal staat. Er wordt als het ware aangenomen dat alle economische ontwikkelingen in dat cijfer zijn gevat en daarop wordt het monetaire beleid gericht. Verschillende centrale banken in Europese landen die geen onderdeel zijn van het eurogebied hanteren deze methode, zoals de Bank of England en de Zweedse en Noorse centrale banken. Bij andere centrale banken speelt het cijfer 2% ook een belangrijke rol, maar op een andere manier dan bij de inflation targeters. De Federal Reserve en de Zwitserse centrale bank zijn hier voorbeelden van. Bij deze centrale banken is de inflatiedoelstelling nevengeschikt aan andere doelen. Zo wordt bij de Federal Reserve naast inflatie ook op de werkloosheid gestuurd. En voor de kleine open economie van Zwitserland is vooral de wisselkoers een belangrijke doelstelling. Ook onze ECB heeft de 2% een eigen invulling gegeven in de definitie van haar mandaat. De ECB hanteert geen strikt inflatiedoel. Vanwege de onzekerheid over de werking van de economie is het namelijk ook niet realistisch om te verwachten dat een centrale bank inflatie precies op een getal achter de komma kan afstemmen. Daarom is het belangrijk om enige mate van flexibiliteit in de monetaire beleidsbepaling toe te laten. In het Verdrag van Maastricht is het primaire mandaat van de ECB vastgesteld als het handhaven van prijsstabiliteit. Die formulering laat gelukkig ook ruimte voor flexibiliteit. Er wordt in het Verdrag namelijk geen definitie van prijsstabiliteit gegeven. De ECB heeft dus zelf de ruimte om dit in te vullen. In 1999 heeft de ECB besloten dat sprake is van prijsstabiliteit wanneer de geharmoniseerde prijsindex van consumentenprijzen stijgt onder 2% op de middellange termijn. Sinds 2003 heeft de ECB daarbij verhelderd dat zij mikt op een inflatie van dichtbij, maar onder de 2% op de middellange termijn. In deze definitie zitten twee verschillende bronnen van flexibiliteit. Het precieze inflatiecijfer wordt namelijk niet genoemd, evenmin als het moment waarop die inflatie bereikt moet zijn. In tegenstelling tot wat vele commentatoren lijken te 5

6 denken, is de middellange termijn niet gedefinieerd als het einde van de horizon van onze economische ramingen. In lijn met de noodzakelijk geachte flexibiliteit is de duur van de middellange termijn variabel, en afhankelijk van hoe diep de schok is waardoor de economie is geraakt. De eerste hoofdeconoom van de ECB - Otmar Issing lichtte dit eens toe. Hij stelde dat het ook weinig zinvol is dat een centrale bank continu een inflatieraming over een horizon van 1 tot 2 jaar najaagt. Zeker wanneer sprake is van significante financiële onevenwichtigheden. In zulke omstandigheden zou het monetaire beleid zich op een langere horizon moeten richten. En dat is een standpunt dat ik ook in het huidige tijdsgewricht van harte onderschrijf. Dit past ook bij de bredere monetaire strategie van de ECB, die dus niet alleen maar stuurt op haar inflatieramingen. Van oudsher steunt de ECB daarom op een bredere aanpak, de zogenoemde twee-pijler-strategie. Twee-pijler-strategie ECB De twee pijlers vertegenwoordigen twee complementaire perspectieven die samen relevant zijn voor inflatie. De ene pijler is de economische analyse. De analyse waarin macro-economische vraag- en aanbodfactoren worden geanalyseerd, om risico s voor prijsstabiliteit te identificeren. De andere pijler is de monetaire analyse. De analyse met aandacht voor verschillende monetaire en financiële indicatoren. Deze tweede pijler, de monetaire analyse, helpt de Governing Council als een soort van cross-check voor de economische analyse. Die biedt ons een meer middellange- tot langetermijn perspectief voor risico s voor prijsstabiliteit. Deze twee-pijler-strategie verhoogt de kwaliteit van de discussies die de Governing Council voert over monetair beleid. Vooral doordat die strategie ons een raamwerk biedt, waarbinnen verschillende perspectieven over het inflatieproces tot hun recht komen. 6

7 De meeste actie zat de afgelopen jaren in de eerste pijler: de economische analyse, waar we met achterblijvende groei en lage inflatie te maken hadden. Daarentegen hebben we in de monetaire pijler minder activiteit gezien, omdat de geld- en kredietgroei weinig risico s voor prijsstabiliteit liet zien. Niettemin is de monetaire pijler niet uit het zicht verdwenen. Denk aan de achterblijvende kredietgroei. Die was in 2014 de voornaamste reden om aan banken Targeted Longer Term Refinancing Operations, de zogenoemde TLTRO s aan te bieden. Dit instrument heeft een belangrijke bijdrage geleverd aan de ommekeer in de kredietcyclus. Het crisisinstrumentarium van de ECB En zo kom ik bij de instrumenten van de centrale banken. De afgelopen tien jaar heeft de ECB als gevolg van de crisis meerdere conventionele en onconventionele maatregelen moeten nemen. Zo hebben we beleidsrentes fors verlaagd, waarbij het tarief waartegen banken geld bij ons kunnen stallen zelfs negatief is gemaakt. En om de monetaire transmissie te ondersteunen, is de ECB overgegaan tot Fixed Rate Full Allotment en de langdurige herfinancieringsoperaties, de LTRO s en later dus de TLTRO s. Dit ging samen met een versoepeling van ons onderpand raamwerk voor banken. Om de twijfels over het voortbestaan van de euro de kop in te drukken werden in 2012 de zogenoemde Outright Monetary Transactions (OMTs) vormgegeven. En er kwam meer. In 2015 waren er zorgen dat het eurogebied terecht kon komen in een deflatoire spiraal. Een zelfversterkende spiraal van dalende prijzen en output. Tegen deze achtergrond introduceerde de ECB kwantitatieve verruiming, ook wel QE genoemd. Hierbij werd eerst voor 60 miljard euro per maand aan obligaties gekocht. Dit is later verhoogd naar 80 miljard. Door staatsobligaties aan te kopen richt het beleid zich op het verlagen van de kapitaalmarktrentes. Dit heeft geleid tot een verdere versoepeling van de financiële condities voor bedrijven en huishoudens. Inmiddels zijn we aan een afbouw van dit programma begonnen, door de aankopen eerst te verlagen naar 7

8 60 miljard euro per maand. En vanaf januari van dit jaar zijn de aankopen verder verlaagd naar 30 miljard per maand. Hier gaan we in ieder geval tot en met komende september mee door. Huidige uitdagingen QE is er de afgelopen jaren op gericht geweest om de inflatie terug te brengen. Terug naar niveaus van dichtbij maar onder 2%, de streefwaarde die in onze definitie van prijsstabiliteit ligt opgesloten. Hierbij is echter in de buitenwereld steeds meer nadruk komen te liggen op kwantitatieve precisering van die streefwaarde, waardoor de associatie met inflation targeting kan ontstaan. Maar de ECB streeft niet zo n expliciete inflatiedoelstelling na. En in haar definitie van prijsstabiliteit heeft de ECB zich ook nooit gecommitteerd aan een inflatie van precies 2% over een vooraf gedefinieerde horizon. Zo is de beëindiging van haar opkoop programma afhankelijk gemaakt van een Sustainable Adjustment in the Path of Inflation, de zogenoemde SAPI criteria. U hoort het goed, deze criteria richten zich op een gewenst inflatiepad, en niet op een inflatiepunt. Daarom voel ik mij comfortabel bij de thans voor de middellange termijn voorziene ontwikkeling van de inflatie. Ook al ligt de meest recente inflatieraming aan het eind van de voorspelhorizon nog niet precies op 2%, maar enkele tienden daaronder. Dit comfort wordt verder geschraagd door het bredere economische beeld dat we zien. Op basis van verschillende maatstaven is momenteel namelijk geen sprake meer van onderbenutting van economische capaciteit. Daarom spreekt de ECB sinds kort ook niet meer van een herstel, maar van een expansie van economische activiteit. Tot op heden heeft de inflatie nog niet overtuigend gereageerd op het feit dat de groei in het eurogebied al langjarig boven potentieel ligt. Wel begint de loongroei in Duitsland en Nederland te versnellen. Daardoor zal ook de druk op de prijzen gaan toenemen. Bij de huidige economische expansie heb ik er alle vertrouwen in dat het standaard macro-economische verband tussen groei en inflatie zich op 8

9 middellange termijn zal doen gelden. En dat de inflatie terug zal keren naar dichtbij, maar onder de 2%. Conclusie Ik kom tot een afronding. Binnen het raamwerk van onze twee-pijler-strategie is de recente verlaging van de maandelijkse aankoopbedragen onder QE een juiste keuze geweest. Maar inmiddels bevindt de eurozone-economie zich alweer in een nog verdergaande staat van expansie. Bij de huidige vooruitzichten nadert de eurozone-inflatie binnen een afzienbare termijn de streefwaarde die de ECB daarvoor hanteert, en is de prijsstabiliteit niet in het geding. Dit pleit voor een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. Het ligt in de rede om na september eerst het aankoopprogramma te beëindigen, zo nodig met een korte afbouwfase. Pas daarna komen de andere instrumenten, zoals de beleidsrente, aan de beurt. Tegelijkertijd zullen onze monetaire maatregelen zelfs na het einde van ons opkoopprogramma hun uitwerking blijven behouden. Dit mede omdat wij al hebben toegezegd de QE-portefeuille langdurig op de balans te houden, wat nog lange tijd zal bijdragen aan relatief lage kapitaalmarktrentes. Voor u als lange termijn investeerders geldt ongetwijfeld: we kunnen het niet leuker maken, hopelijk wel een beetje duidelijker. 9