Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

VALUESELECTIONS.NET Drie kansrijke Warren Buffett aandelen Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel Hendrik Oude Nijhuis ValueSelections.net November 2012

I NHOUD Drie kansrijke Warren Buffett aandelen... 3 Owens-Illinois (OI)... 4 Textainer Group Holdings (TGH)... 8 Tupperware Brands Corporation (TUP)... 11 Onze Top 5 en Nederlandse Top 3... 15 Ontwikkelingen eerdere selecties... 16 2

Drie kansrijke Warren Buffett aandelen 25 oktober 2012 Beste belegger, In dit rapport treft u de ValueSelections-aandelenanalyses aan voor de maand november. En zoals gebruikelijk hebben we weer een drietal interessante analyses voor u in petto! Allereerste komt in deze editie van ValueSelections het bedrijf Owens-Illinois ter sprake. Het betreft hier de op-één-na grootste positie momenteel in het beleggingsfonds van de succesvolle investeerder Alex Roepers. Owens-Illinois is s werelds grootste producent van flessen en flesjes en zeer waarschijnlijk is dan ook dat u met enige regelmaat producten van dit bedrijf in handen heeft zonder dat goed en wel te beseffen. Uit onze analyse van Owens-Illinois komt naar voren dat de competitieve positie van dit bedrijf eigenlijk heel behoorlijk is. En hoewel het afgelopen jaar sprake was van verlies gaat het hier om eenmalige zaken. Gecorrigeerd daardoor is Owens-Illinois juist heel winstgevend en aantrekkelijk gewaardeerd. De tweede selectie betreft Textainer, s werelds grootste verhuurder van zeecontainers. Opvallend hier is dat de vervangingswaarde van de containers zelf al hoger is dan de waarde die beleggers momenteel aan het bedrijf toekennen. De derde selectie betreft Tupperware. Sommigen zullen dit bedrijf misschien wat oubollig vinden maar in opkomende markten groeit Tupperware juist fors. Een interessante selectie dan ook voor beleggers die willen inspelen op de economische groei in opkomende markten. Verder raden we van harte aan ook de rest van dit rapport te lezen. In de tekst onder Ontwikkelingen eerdere selecties (pagina 16 e.v.) kijken we deze maand namelijk naar de selecties van de afgelopen vijf jaar waarvan we de competitieve positie eerder als heel sterk beoordeeld hebben (oftewel met ten minste vier sterren [****] beoordeeld hebben). Met name staan we stil bij het rendement dat deze ijzersterke bedrijven hebben opgeleverd. Heeft u overigens ideeën over hoe we ValueSelections nog verder kunnen verbeteren? Of wellicht dat u bepaalde zaken graag anders ziet? Schroomt u dan beslist en neemt u even contact op. Wij waarderen uw feedback zeer! Alvast veel leesplezier toegewenst! Drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital 3

O WENS-ILLINOIS (OI) Koers: US $ 19,37 Beurswaarde: US $ 3,3 miljard EBIT: (afgelopen jaar negatief) Enterprise value: US $ 7 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: - Koers/winstverhouding (KW): - Dividend: - Intrinsieke waarde: US $ 45,- Koerspotentieel: 132% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 25,46 / 16,82 Kopen tot: US $ 32,- ISIN code: US6907684038 Sector: flessenfabrikant Website: http://www.o-i.com Analysedatum: 24 oktober 2012 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN OWENS-ILLINOIS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Owens-Illinois is de wereldmarktleider in glasverpakkingen en telt 81 fabrieken in 21 landen. De flesjes en flessen worden geleverd aan bedrijven als Heineken, Carlsberg, Diageo, Heinz en PepsiCo. Owens-Illinois groeit als het ware met deze bedrijven mee, in het bijzonder in de opkomende markten. Glas geldt als de voorkeursverpakking van de consument en het wereldwijde volume is tussen 1999 en 2009 jaarlijks met 3,1% gestegen. Owens-Illinois deed de afgelopen jaren flink wat overnames en inmiddels beschikt de onderneming in Noord- en Zuid- Amerika, Europa en Azië over een fijnmazig netwerk van glasfabrieken. Wereldwijd gezien heeft het bedrijf een marktaandeel van 30%; in sommige landen denk aan Colombia, Equator, Peru en Nieuw-Zeeland is Owens-Illionois zelfs de enige glasproducent en bedraagt het marktaandeel 100%. Owens-Illinois vormt één van de grootste posities in het investeringsfonds van de succesvolle investeerder Alex Roepers. Wij zijn het met Roepers eens dat voor een 4

bedrijf als Owens-Illinois dat toch beslist over een alleszins redelijke competitieve positie beschikt best een wat hogere waardering dan de huidige zeven keer de voor komend jaar verwachte winst betaald mag worden. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) Grosso modo menen we dat de competitieve positie van Owens-Illinois vrij goed is. Dit vanwege haar sterke netwerk van glasfabrieken en de vele langjarige contracten met bekende consumentenbedrijven die veelal het liefst met een beperkt aantal grote partijen zoals Owens-Illinois zaken doen. Bovendien is opgemerkt dat het vaak niet meer rendabel is wanneer de flessen meer dan 500 kilometer vervoerd moeten worden. Het bouwen van een glasfabriek is behoorlijk kostbaar (de kosten van een fabriek bedragen al gauw US $ 200 miljoen) en daarnaast geldt dat de benodigde (milieu)vergunningen niet gemakkelijk verstrekt worden. Voor nieuwkomers op de markt is het daardoor haast ondoenlijk om serieus de concurrentie met Owens- Illinois aan te gaan. Wat Amerika betreft heeft Owens-Illinois een marktaandeel van 43%. Daarna volgen Saint-Gobain (31%) en Anchor Glass (18%). De resterende 8% is in handen van verschillende kleine partijen. De sterke mate van consolidatie die zich in Amerika heeft voorgedaan heeft geleid tot hogere prijzen en betere marges voor de overgebleven partijen. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Owens-Illinois bedraagt US $ 3,3 miljard. Vanwege een eenmalige goodwillafboeking op activiteiten in Azië (US $ 5,28 per aandeel) was het afgelopen jaar sprake van een verlies. Laten we deze afboeking buiten beschouwing (en een meevaller van US $ 0,09 per aandeel eveneens) dan zou sprake zijn van een winst per aandeel van US $ 2,73. Dit cijfer impliceert dat de huidige waardering eigenlijk slechts zo n zeven keer de winst bedraagt. Owens-Illinois heeft US $ 336 miljoen aan cash en een vrij forse schuld van US $ 4 miljard. Het management heeft aangegeven de komende twee jaar 90% van haar winst te willen gebruiken om de schuld terug te brengen. Overigens maken we ons hier zelf niet zoveel zorgen om: Owens-Illinois bedient namelijk stabiele eindmarkten en veelal is in langjarige contracten met haar afnemers afgesproken dat gestegen grondstoffenprijzen mogen worden doorberekend. Zo bezien zijn de winsten van Owens-Illinois de komende jaren eigenlijk al voor een groot deel gegarandeerd. Alex Roepers, de succesvolle investeerder die we al noemden, schat de intrinsieke waarde van Owens-Illinois op US $ 45,- per aandeel. Dit is gebaseerd op een redelijke waardering van 12 keer de (EBIT-)winst. Wij menen eveneens dat dit voor Owens-Illinois een alleszins redelijke waardering is. Deze intrinsieke waarde -raming impliceert dat een koersverdubbeling mogelijk zou moeten zijn. 5

K ANSEN EN BEDREIGINGEN Een kans voor Owens-Illinois is haar hoge winstgevendheid in Zuid-Amerika intact te houden en die in Amerika en Europa in een consoliderende markt nog wat verder op te schroeven. Het bedrijf beschouwt zelf ook vooral de opkomende markten waar glas een steeds populairder verpakkingsmiddel wordt als een kans. Naast verdere overnames de aandacht gaat hierbij momenteel vooral uit naar Brazilië en China wordt ook behoorlijk geïnvesteerd in onderzoek ten behoeve van innovaties. Nu reeds zijn er vindingen gedaan die substantieel lichter in gewicht zijnde flessen mogelijk maken. Ook wordt onderzoek gedaan naar mogelijkheden om het energieverbruik te beperken (energiekosten maken doorgaans 15 tot 25% van de productiekosten uit). Op beperkte schaal deelt Owens-Illinois haar knowhow met niet-concurrerende glasfabrieken. Dat levert dan zij het dat het om bescheiden bedragen gaat nog wat extra royaltyinkomsten op. Wat bedreigingen betreft wijzen we allereerst op Azië en dan met name op China. In de Verenigde Staten draait Owens-Illinois goed, in Europa redelijk en in Zuid- Amerika zelfs bijzonder goed (daar is relatief weinig concurrentie). In China ligt dit anders: China telt meer dan 600 glasfabrieken en de marktleider daar heeft slechts een marktaandeel van 7% (Owens-Illinois heeft 4% van de Chinese markt in handen). Felle prijsconcurrentie zorgt ervoor dat geen enkele partij hier momenteel een mooie winstgevendheid weet te realiseren. Hogere grondstoffenprijzen gelden als risicofactor maar doorgaans kunnen deze soms met enige vertraging worden doorberekend. Momenteel kampt Owens- Illinois met een wat zwakke vraag in Europa en Azië en eveneens ongunstige wisselkoerseffecten. Vermoedelijk dat mede hierdoor een substantiële stijging van het aandeel nog is uitgebleven. Daarnaast gelden nog een tweetal andere aandachtspunten Allereerst geldt dat bij het pensioenfonds van Owens-Illinois sprake is van een tekort van US $ 750 miljoen. Dat zal aangevuld moeten worden. En ten twee geldt dat er nog astbestclaims zijn. Owens-Illinois is al in 1958 met haar asbestactiviteiten gestopt en inmiddels zijn bijna 400.000 claims afgehandeld. Nog 4.700 claims lopen er echter nog. De afgelopen jaren heeft Owens-Illinois hier jaarlijks US 170 miljoen voor gereserveerd. Afgelopen jaar werden er aanzienlijk meer claims geschikt dat er ingediend werden. Het aantal nog lopende claims daalt dan ook en het is aannemelijk dat steeds minder gereserveerd hoeft te worden voor het schikken van deze claims. M ANAGEMENT Over het management van Owens-Illinois zijn we redelijk te spreken. Het management wordt aangevoerd door Albert Stroucken (64 jaar; totale jaarvergoeding: US $ 6,3 miljoen) en het management heeft met 6,9% van de aandelen zelf ook een behoorlijk aandelenbelang. Een aantal van hen kocht recent nog aandelen bij. 6

Het management tracht de kosten goed in de hand te houden en besteedt vrij veel aan onderzoek en ontwikkeling. De ruim 1.900 patenten waarover het bedrijf beschikt zijn hiervoor illustratief. Dhr. Stroucken is sinds 2006 bestuursvoorzitter en sindsdien is er behoorlijk aan de weg getimmerd. Zo werd de plasticdivisie van het bedrijf afgestoten en is Owens- Illinois zich volledig op glas gaan richten. Aanvankelijk ging de aandacht vooral uit naar het doen van overnames en het vergroten van de volumes. De laatste jaren echter is er ook steeds meer focus op het behalen van aantrekkelijke marges. 7

T EXTAINER G ROUP H OLDINGS (TGH) Koers: US $ 30,10 Beurswaarde: US $ 1,7 miljard EBIT: US $ 253,4 miljoen Enterprise value: US $ 3,3 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 7,6% Koers/winstverhouding (KW): 7,7 Dividend: 5,6% Intrinsieke waarde: US $ 52,- Koerspotentieel: 72% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 39,35 / 24,25 Kopen tot: US $ 38,- ISIN code: BMG8766E1093 Sector: zeecontainerleasing Website: http://www.textainer.com Analysedatum: 25 oktober 2012 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN TEXTAINER GROUP HOLDINGS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Van de wereldhandel gaat maar liefst 95% per schip. En hoewel zeecontainervervoer zelf niet echt rendabel is, is het leasen van zeecontainers dat wel. Het bedrijf Textainer Group Holdings (Textainer) is met een marktaandeel van 18% de grootste speler in deze markt. Textainer heeft een netwerk van 150 kantoren wereldwijd en houdt zich bezig met het kopen, beheren, leasen en verkopen van zeecontainers. Klanten zijn ruim 400 rederijen en eveneens het Amerikaanse leger. Textainer is één van s werelds grootste kopers van nieuwe containers en eveneens één van s werelds grootste verkopers van gebruikte containers. Meer dan 98% van de containers die Textainer onder beheer heeft zijn in gebruik en voor het overgrote deel (80%) gaat het hier om langjarige contracten. Dat biedt de nodige zekerheid wat inkomsten betreft. Het leasen van containers is zoals al gesteld structureel winstgevender dan het daadwerkelijke zeecontainervervoer zelf. 8

Op termijn zal de wereldhandel enkel verder toenemen. En de wens van veel rederijen om minder kapitaalintensief en flexibeler te zijn speelt een bedrijf als Textainer duidelijk in de kaart. Het beleggen in zeecontainers zal niet iedereen even spannend vinden maar desalniettemin lijkt Textainer beslist een interessant aandeel dat het waard is eens nader te bekijken. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van Textainer valt als redelijk aan te merken. Zo is naast schaalvoordelen sprake van netwerkeffecten. Wanneer een bepaalde rederij zich bijvoorbeeld specialiseert op de vaarroute tussen Amerika en China zal naar verwachting al snel duidelijk worden dat veel meer vracht vanuit China naar Amerika verscheept wordt dan andersom. Een partij als Textainer dat met honderden verschillende rederijen samenwerkt weet dan doorgaans wel oplossingen te vinden die rendabeler zijn dan het leeg verschepen van containers richting China. Een ander voordeel van het leasen van containers voor rederijen is dat zij zo kapitaalinvesteringen vermijden. Bovendien kan in geval van lease het aantal containers in gebruik vlot naar boven of beneden worden bijgesteld. Concurrenten van Textainer zijn onder andere Triton Container (14% marktaandeel), CAI International (7%) en Saeco (7%). B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Textainer bedraagt US $ 1,7 miljard, haar omzet en winst respectievelijk US $ 463,4 miljoen en US $ 196,4 miljoen. De winstmarges zijn vrij stabiel en bovendien erg fraai: bruto en netto achtereenvolgens 86,3% en 42%. Overigens is dit ook een interessante kandidaat voor beleggers die hechten aan dividend: het dividendrendement bedraagt 5,5% en de afgelopen 23 jaar is het dividend nooit verlaagd. Textainer beschikt over US $ 82,2 miljoen aan cash en US $ 1,7 miljard aan schuld. Ondanks deze hoge schuld maken we ons hierover betrekkelijk weinig zorgen: langjarige leasecontracten zorgen voor stabiele inkomsten en bovendien zouden mocht het nodig zou zijn snel containers verkocht kunnen worden om geld te generen. Opvallend is het volgende: de bedrijfswaarde ( Enterprise Value ) van Textainer bedraagt US $ 3,3 miljard (beurswaarde + cash - schuld). Dit is het bedrag dat u eigenlijk kwijt bent om tegen de huidige koers het gehele bedrijf te kopen wanneer van cash of schulden geen sprake zou zijn. Echter, naar eigen stellen hebben de 2,6 miljoen containers die Textainer beheert enkel al een vervangingswaarde van ten minste US $ 6 miljard. Tweederde van die containers heeft Textainer zelf in bezit en die zouden dus sowieso al US $ 4 miljard waard moeten zijn. Enkel dit bedrag overstijgt de bedrijfswaarde die de huidige beurskoes impliceert al ruimschoots. 9

Nu is Textainer ook nog eens een bovengemiddeld winstgevend bedrijf wat haar beslist meer waard maakt dan de vervangingswaarde van de containers alleen. Uitgaande van een winstgroei de komende vijf jaar van een procent of acht ramen we de intrinsieke waarde op US $ 52,-. De actuele beurskoers bedraagt met circa US $ 30,- amper meer dan de helft daarvan. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Als gevolg van globalisering en een wereldwijd groeiende middenklasse groeit het wereldwijde zeecontainervervoer sneller dan de wereldeconomie zelf en de sector van containerleasing zelfs nog sneller. Een bedrijf als Textainer profiteert daar bij uitstek van. Textainer heeft zoals al aangegeven tweederde van de 2,6 miljoen zeecontainers onder beheer in eigen bezit. Ze verdient per container echter substantieel meer met Container Ownership dan met het Container Management. Textainer streeft er dan ook naar een steeds groter gedeelte van haar vloot in eigen beheer te krijgen. Verdere overnames of zogeheten buy and leaseback -constructies lijken dan ook waarschijnlijk in de komende tijd. Grote bedreigingen voor Textainer op korte termijn zien we eigenlijk niet. Wel is er nog een punt waar we op willen wijzen. Afhankelijk van vraag en aanbod fluctueren de prijzen van containers enigszins. Momenteel worden die prijzen als vrij hoog verondersteld en dat werkt voor Textainer dubbel positief: voor de containers die de onderneming verkoopt ontvangt men relatief veel en bovendien leasen scheepseigenaren momenteel liever dan dat men tot kopen overgaat. Wanneer de prijzen weer eens als laag verondersteld worden zal de voorkeur wellicht weer meer naar kopen uitgaan. Hoewel dat overigens beslist niet alle voordelen van leasing wegneemt. M ANAGEMENT Het management van Textainer beoordelen we als gedegen en aandeelhoudersvriendelijk. Bestuursvoorzitter sinds 2011 is de 54-jarige Philip Brewer. Hij is sinds 1996 voor Textainer werkzaam. De twee voorgaande bestuursvoorzitters, John Maccarone en James Hoelter, bezitten respectievelijk 3,6% en 2,2% van de aandelen. Beide mannen maken momenteel deel uit van de raad van bestuur en voor het gehele topmanagement geldt dat men gemiddeld al zo n 20 jaar voor Textainer werkzaam is. Er kan dan ook gerust over een ervaren managementteam gesproken worden. 10

T UPPERWARE B RANDS C ORPORATION (TUP) Koers: US $ 54,57* Beurswaarde: US $ 3,1 miljard EBIT: US $ 344,3 miljoen Enterprise value: US $ 3,6 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 9,4% Koers/winstverhouding (KW): 15,2 Dividend: 2,5% Intrinsieke waarde: US $ 76,- Koerspotentieel: 40% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 64,99 / 50,90 Kopen tot: US $ 55,- ISIN code: US8998961044 Sector: retail Website: http://www.tupperwarebrands.com Analysedatum: 23 oktober 2012 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN TUPPERWARE BRANDS CORPORATION OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. * Afgelopen week steeg het aandeel Tupperware fors na meevallende kwartaalcijfers. Het koerspotentieel is door deze koersstijging kleiner geworden. B EDRIJFSMODEL Tupperware Brands Corporation (Tupperware) houdt zich wereldwijd bezig met direct selling van uiteenlopende producten en productcategorieën onder verschillende merknamen. Eigenlijk kan de onderneming gezien worden als een soort holding met een portfolio aan direct sales -bedrijven. Qua assortiment gaat het bijvoorbeeld om de bekende Tupperware-producten om voedsel in te bewaren, allerlei keukengerei en ook cosmetica. Met cosmetica is de onderneming vooral in de opkomende landen erg succesvol. Tupperware is in meer dan 100 landen actief en in totaal telt het bedrijf 2,7 miljoen verkopers. Tupperware is in Frankrijk de grootste verkoper van kookboeken en 11

wellicht aardig om te weten: iedere 1,5 seconde start er wereldwijd wel ergens een zogeheten Tupperware-feestje. De omzet in Noord-Amerika staat wat onder druk (deze regio, waartoe ook Canada gerekend wordt, is goed voor 12% van de omzet). In Azië en Zuid-Amerika echter wordt reeds meer dan de helft van de omzet behaald en hier is van stevige groei sprake. Tupperware zien we dan ook vooral als een aantrekkelijk aandeel met een bewezen business model om op de economische groei in opkomende regio s in te spelen. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) Tupperware in 1946 opgericht door uitvinder Earl Tupper kent een weinig kapitaalintensief business model met een redelijk goede competitieve positie. Zo geldt dat sprake is van kwalitatief goede en innovatieve producten. Een kwart van de omzet wordt behaald met producten die minder dan twee jaar geleden geïntroduceerd zijn. Ook de bestaande 2,7 miljoen onafhankelijke verkopers 99% van hen is vrouw gelden als een competitief voordeel. Evenals haar goede trainingsfaciliteiten en bekende merknaam. Zoals gezegd haalt het bedrijf inmiddels circa 90% van haar omzet buiten haar thuismarkt Noord-Amerika. In landen als India, Indonesië, Turkije en Venezuela bedroeg de omzetgroei het afgelopen jaar meer dan 35%. Enerzijds profiteert Tupperware in dit soort landen van het feit dat er niet zo n groot winkelaanbod is waarmee ze hoeft te concurreren. Anderzijds geldt dat er in dergelijke opkomende economieën doorgaans maar weinig banen voor vrouwen zijn. Tupperware biedt voor hen dan ook een uitkomst. Tupperware concurreert met gewone retailers met producten van bedrijven als Newell Rubbermaid, Ziploc en Estée Lauder. Maar eveneens wordt geconcurreerd met bedrijven die er een soortgelijk direct selling -businessmodel op na houden. Avon Products (een eerdere analyse treft u aan in het ValueSelections-archief) is daarvan een voorbeeld evenals Pampered Chef, een dochterbedrijf van Warren Buffett s Berkshire Hathaway. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING Tupperware genereerde het afgelopen jaar een omzet van US $ 2,6 miljard en een winst van US $ 168,4 miljoen. De netto marge bedraagt 6,6% (bruto: 66,9%) en de beurswaarde US $ 3,1 miljard. Zoals als gesteld is sprake van een weinig kapitaalintensief business model en dat verklaart mede dat structureel sprake is van een hoge winstgevendheid: het rendement op het eigen vermogen bedroeg het afgelopen jaar 43,6%. De winst wordt mede aangewend om eigen aandelen in te kopen. Aan cash is US $ 98 miljoen voorhanden, de lange termijnschuld bedraagt US $ 645,6 miljoen. De omzet stijgt gestaag en de afgelopen vijf jaar nam de winst met meer dan 20% per jaar toe. Het management van Tupperware voorziet dat haar omzet op 12

termijn met 6 tot 8% per jaar kan toenemen (vooral door nieuwe productintroducties en het vergroten van het verkoopnetwerk). Analisten voorzien dat de winst per aandeel de komende vijf jaar met zo n 12% per jaar kan stijgen. Zelf zijn we uitgegaan van 10%, en jaarlijks 8% voor de vijf jaar daaropvolgend. Met deze aannames waarderen we de intrinsieke waarde van Tupperware op US $ 76,- oftewel zo n 40% boven het actuele koersniveau. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Een aantrekkelijke kans voor Tupperware is te profiteren van de voor haar gunstige trend dat de wereldwijde middenklasse het komende decennium qua omvang met een factor drie zal toenemen. Enerzijds krijgen consumenten meer te besteden, anderzijds zoeken met name vrouwen vooral in opkomende regio s extra verdienmogelijkheden. Tupperware is bij uitstek een bedrijf dat hiervan kan profiteren en zodoende een interessante kandidaat voor beleggers die willen inspelen op de groei in opkomende markten. Waar Tupperware in opkomende markten de nadruk legt op het verdienpotentieel legt zij in het Westen de nadruk juist op haar innovatieve, tijdsbesparende producten. Tupperware tracht telkens haar productaanbod zo optimaal mogelijk te laten aansluiten bij de regio s die zij bedient. Ook worden zo nu en dan bedrijven overgenomen die er eenzelfde business model als Tupperware op nahouden. Heel grote bedreigingen voor Tupperware zien wij niet. In het Westen wordt Tupperware misschien als een wat oubollig bedrijf beschouwd maar ook hier is zij nog altijd winstgevend. In opkomende markten goed voor het leeuwendeel van de omzet wordt gewoon een mooie groei gerealiseerd: het afgelopen kwartaal steeg de omzet daar met 14% vergeleken met een jaar eerder (in lokale valuta). Vanwege de sterke dollar lijken die ontwikkelingen buiten Amerika momenteel wat minder gunstig dan ze eigenlijk zijn. Een toename van het winkelaanbod in opkomende landen kan als bedreiging gezien worden, evenals een toenemend aanbod van online-winkels. Tupperware zelf echter gebruikt het internet amper voor verkoop, maar vooral als servicekanaal en ter ondersteuning voor haar direct sellers. M ANAGEMENT Het management van Tupperware valt als aandeelhoudersvriendelijk aan te merken hoewel ook hier weer sprake is van vrij forse vergoedingen voor het topmanagement. Zo ontvang bestuursvoorzitter Rick Goings die stelt 70% van zijn tijd op zakenreis te zijn het afgelopen jaar US $ 3,9 miljoen. Goings is sinds 1992 bij Tupperware actief en vervulde daarvoor, van 1985 tot 1992, verschillende managementposities voor Avon Products. Een soort fout die een aantal jaren terug gemaakt werd was het eveneens aanbieden van de Tupperwareproducten via een grote Amerikaanse winkelketen (Target). Dit tot frustratie van het 13

grote aantal direct sellers van de Tupperware-producten met wie Tupperware dus eigenlijk zelf ging concurreren. Met de eigen verkoop via winkels is het bedrijf inmiddels dan ook weer gestopt. 14

O NZE T OP 5 EN N EDERLANDSE T OP 3 Hieronder treft u onze Top 5 aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management in onze overwegingen meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 26-6-2012 Accell Group ACCEL *** EUR 12,69 28,00 26-6-2008 Herbalife* HLF *** USD 49,89 88,00 23-4-2009 Microsoft* MSFT **** USD 27,91 55,00 22-3-2011 Teva Pharmaceutical* TEVA *** USD 40,70 90,00 28-10-2010 WellPoint* WLP *** USD 62,17 140,00 Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 26-6-2012 Accell Group ACCEL *** EUR 12,69 26,00 23-6-2011 Fugro FUR *** EUR 51,08 86,00 6-11-2012 Koninklijke Olie* RDSA *** EUR 26,21 48,00 *) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Herbalife (van US $ 32 [dit aandeel is intussen gesplitst in de verhouding 2: 1] naar US $ 88), Microsoft (van US $ 42 naar US $ 55), Teva Pharmaceutical (van US $ 74 naar US $ 90), WellPoint (van US $ 120 naar US $ 140) en Koninklijke Olie (van EUR 50 naar EUR 48). --- Voor de volledigheid: met ons sterren-systeem beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. 15

O NTWIKKELINGEN EERDERE SELECTIES Koers op analysedatum Hoogste koers sinds analysedatum Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%) Laatste berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Rating competitieve positie Valuta Koers nu Verschil (in %) Verschil (in %) Dividend (in %) 28-9-2012 Expeditors International **** USD 36,03 35,82-0,6% 36,81 2,2% 1,6% 68,9% 52,00 28-9-2012 Kohl's *** USD 51,00 51,33 0,6% 53,79 5,5% 2,5% 68,4% 75,00 28-9-2012 SBM Offshore *** EUR 11,3 10,27-9,1% 11,42 1,1% 0,0% 46,7% 22,00 6-9-2012 Ctrip International ** USD 16,45 19,78 20,2% 20,33 23,6% 0,0% 79,1% 25,00 6-9-2012 Quality Systems *** USD 17,54 17,73 1,1% 19,77 12,7% 4,0% 50,7% 35,00 6-9-2012 Royal Dutch Shell *** EUR 27,68 26,21-5,3% 28,25 2,1% 5,1% 52,4% 50,00 19-7-2012 BinckBank ** EUR 5,85 6,34 8,4% 6,37 8,9% 6,5% 52,8% 12,00 19-7-2012 Crocs ** USD 14,53 16,17 11,3% 18,51 27,4% 0,0% 64,7% 25,00 19-7-2012 The Buckle ** USD 39,95 43,50 8,9% 47,77 19,6% 1,8% 72,5% 60,00 28-6-2012 Accell Group *** EUR 13,89 12,69-8,6% 15,05 8,4% 7,3% 45,3% 28,00 28-6-2012 Joy Global *** USD 51,64 59,81 15,8% 64,07 24,1% 1,2% 54,4% 110,00 28-6-2012 Tempur-Pedic Int. *** USD 21,41 25,66 19,9% 35,66 66,6% 0,0% 42,8% 60,00 24-5-2012 Expedia *** USD 42,44 52,30 23,2% 60,17 41,8% 1,0% 76,9% 68,00 24-5-2012 Express ** USD 16,94 11,21-33,8% 18,95 11,9% 0,0% 32,0% 35,00 25-5-2012 Koninklijke Ten Cate ** EUR 18,75 17,33-7,6% 21,70 15,7% 5,5% 51,0% 34,00 26-4-2012 Ancestry.com *** USD 24,44 31,50 28,9% 33,47 36,9% 0,0% 58,3% 54,00 26-4-2012 Deckers Outdoor ** USD 67,61 37,12-45,1% 67,61 0,0% 0,0% 26,5% 140,00 26-4-2012 DIRECTV *** USD 48,02 50,88 6,0% 55,17 14,9% 0,0% 67,8% 75,00 24-3-2012 Alten ** EUR 24,69 24,91 0,9% 25,93 5,0% 4,0% 71,2% 35,00 21-3-2012 Humana *** USD 85,30 75,35-11,7% 92,55 8,5% 1,4% 41,9% 180,00 21-3-2012 True Religion Apparel ** USD 25,73 25,91 0,7% 30,66 19,2% 3,1% 54,0% 48,00 22-2-2012 GameStop ** USD 22,97 23,28 1,3% 24,55 6,9% 4,3% 48,5% 48,00 22-2-2012 Strayer Education *** USD 111,13 56,56-49,1% 112,74 1,4% 7,1% 35,4% 160,00 22-2-2012 William Hill *** GBP 235,95 339,32 43,8% 357,70 51,6% 3,0% 102,8% 330,00 19-1-2012 Advance Auto Parts *** USD 72,09 66,85-7,3% 92,52 28,3% 0,4% 64,3% 104,00 19-1-2012 HomeServe ** GBP 310,50 223,93-27,9% 312,40 0,6% 5,1% 48,7% 460,00 19-1-2012 Reckitt Benckiser **** GBP 3.302,00 3.770,00 14,2% 3.858,00 16,8% 3,3% 76,9% 4.900,00 22-12-2011 Beter Bed Holding *** EUR 12,78 15,73 23,1% 17,98 40,7% 7,0% 78,7% 20,00 22-12-2011 Lorillard **** USD 108,03 111,70 3,4% 141,07 30,6% 5,6% 74,5% 150,00 22-12-2011 Tesco **** GBP 382,90 312,90-18,3% 411,55 7,5% 4,7% 56,9% 550,00 23-11-2011 Avon Products ** USD 16,27 15,69-3,6% 23,50 44,4% 5,9% 58,1% 27,00 23-11-2011 Ladbrokes *** GBP 126,30 178,40 41,3% 186,40 47,6% 4,6% 95,9% 186,00 23-11-2011 Netflix ** USD 69,00 60,11-12,9% 133,43 93,4% 0,0% 40,1% 150,00 27-10-2011 CME Group **** USD 53,55 56,58 5,7% 59,92 11,9% 3,2% 14,9% 380,00 27-10-2011 Rent-A-Center *** USD 35,17 32,97-6,3% 39,50 12,3% 1,9% 73,3% 45,00 27-10-2011 WashTec ** EUR 9,16 9,05-1,2% 9,50 3,7% 0,0% 60,3% 15,00 Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Warren Buffett Afgelopen maand heeft de Amsterdamse beursgraadmeter ongeveer een procent moeten inleveren. Sinds 1 januari noteert de AEX nu ruim 5% in de plus. Aangezien de AEX geen herbeleggingsindex is (voor uitgekeerde dividenden wordt niet gecorrigeerd) geldt dat u bij dat rendement eigenlijk nog drie tot vier procent op jaarbasis mag optellen. 16

De verliezen in Amerika afgelopen maand waren wat groter uiteenlopend van een verlies van 3% voor de S&P 500 tot 5% voor de Nasdaq. Sinds begin dit jaar presteren de Amerikaanse beursen wel beter dan onze eigen AEX: de Dow Jones noteert een plus van 7% terwijl de S&P 500 en de Nasdaq respectievelijk 12% en 14% in de plus staan. Onlangs keken we eens naar het rendement van de ValueSelections-aandelen met de sterkste competitieve posities. Het gaat hier om de aandelen waarvan we de competitieve positie eerder met ten minste vier sterren (****) beoordeeld hebben. Op een totaal van 174 ValueSelections-selecties geldt dat we 35 selecties als zodanig beoordeel hebben (circa 20%). Ofwel, op jaarbasis komen gemiddeld een stuk of zeven van dit soort aandelen ter sprake. Deze 35 selecties noteren gemiddeld een plus van 35,4%. Wanneer we voor het gemak rekenen dat deze selecties gemiddeld drie jaar geleden gedaan zijn impliceert dit een koersrendement op jaarbasis van 10,6%. Daar mag nog een procent of drie bij worden opgeteld vanwege dividend. Daarmee komen we uit op een rendement van ongeveer 14% op jaarbasis. Naast dit toch niet onaardige rendement geldt dat bij ons de indruk bestaat dat deze aandelen van bedrijven met heel sterke competitieve posities wat minder extreem bewegen. Een interessant gegeven voor beleggers die wel willen profiteren van de value-filosofie maar de meest volatiele aandelen als het enigszins kan bij voorkeur vermijden Van de 35 selecties geldt dat er 6 vooralsnog een negatief koersrendement hebben opgeleverd. Van die 6 aandelen daalden er 3 meer dan 20%: Goldman Sachs Group (- 40,2%), Legg Mason (-66,5%) en ING Groep (-67,8%). Telkens financieel georiënteerde bedrijven dus waarvan we onszelf nu ook wel afvragen of we de competitieve positie niet in de eerste plaats wat al te optimistisch ingeschat hebben. De vraag stellen is hem in dit geval misschien ook wel beantwoorden Waar 3 van de 35 selecties zoals hierboven al gesteld meer dan 20% daalden geldt dat er 23 anderen waren die juist meer dan 20% stegen. En 4 selecties stegen zelfs meer dan 100%: Diageo (+109,2%), Heineken (+123,3%), Philip Morris International (+138,3%) en UnitedHealth Group (+181,4%). Op de volgende pagina treft u het volledige overzicht aan. Op de daaropvolgende pagina s treft u, zoals u dat gewend bent, een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is een verwijzing opgenomen. 17

Selectiemaand Koers toen Koers 25/10/2012 Verschil (in%) Reckitt Benckiser feb-12 3302,00 3770,00 14,17 Lorillard jan-12 108,03 113,90 5,43 Tesco jan-12 382,90 313,91-18,02 CME Group nov-11 53,55 54,50 1,77 Apple okt-11 399,26 611,84 53,24 Automatic Data Processing feb-11 47,71 57,97 21,50 Reynolds American jan-11 32,39 40,95 26,43 Becton, Dickinson & Company nov-10 75,83 75,09-0,98 Colgate-Palmolive okt-10 77,61 103,80 33,75 Google mei-10 550,64 674,96 22,58 The McGraw-Hill Companies apr-10 35,87 54,52 51,99 Exelon Corporation mrt-10 43,99 35,46-19,39 Accenture dec-09 40,58 66,66 64,27 Procter & Gamble okt-09 57,10 70,23 22,99 Wal-Mart Stores okt-09 51,51 75,03 45,66 IBM sep-09 118,04 191,07 61,87 Oracle sep-09 21,87 30,81 40,88 Monsanto aug-09 76,41 86,24 12,86 Paychex jul-09 24,50 32,70 33,47 Nike jun-09 52,14 91,53 75,55 Microsoft mei-09 18,78 27,93 48,72 Philip Morris International apr-09 36,76 87,61 138,33 UnitedHealth Group mrt-09 19,92 56,05 181,38 Heineken jan-09 21,36 47,69 123,27 Sysco jan-09 22,52 30,61 35,92 Diageo nov-08 54,58 114,16 109,16 United Technologies nov-08 46,50 77,36 66,37 American Express okt-08 37,50 55,07 46,85 Exxon Mobil okt-08 77,51 89,81 15,87 Berkshire Hathaway aug-08 111.300,00 130.406,00 17,17 ING Groep aug-08 21,00 6,76-67,81 ebay apr-08 28,60 48,78 70,56 Johnson & Johnson apr-08 64,62 71,15 10,11 Goldman Sachs Group jan-08 199,93 119,50-40,23 Legg Mason jan-08 73,44 24,57-66,54 GEMIDDELD 35,40 18

Er wordt getwijfeld aan de kwaliteit van het Noorse Yme-platform van SBM Offshore. Talisman, SBM differ on safety of Norway oil platform http://ca.reuters.com/article/businessnews/idcabre89910a20121010 Kohl s [oktober 2012] Kohl s houdt vast aan haar winst per aandeel -prognose voor het huidige kwartaal. Kohl's Corp Reaffirms Q3 2012 EPS Guidance http://www.reuters.com/finance/stocks/kss/keydevelopments/article/2617966 SBM Offshore [oktober 2012] SBM Offshore gaat samenwerking aan met CompactGTL. SBM Offshore NV and CompactGTL Ltd to Jointly Provide Gas to Liquids Floating Solutions http://www.reuters.com/finance/stocks/sbmo.as/keydevelopments/article/2620446 BinckBank [september 2012] Kwartaalwinst BinckBank valt analisten mee. BinckBank beats Q3 adjusted net profit expectations http://www.reuters.com/article/2012/10/22/binckbank-earningsiduswea504520121022 Tempur-Pedic International [juli 2012] Kwartaalcijfers Tempur vallen tegen; bedrijf laat winstprognose voor het gehele jaar los. Aandeel daalt fors. Tempur-Pedic: Investors Are Overreacting To A Surprise Third Quarter Loss http://seekingalpha.com/article/944191-tempur-pedic-investors-areoverreacting-to-a-surprise-third-quarter-loss 19

Express [juni 2012] Kledingketen Express stelt haar ramingen voor het lopende kwartaal neerwaarts bij. Express Inc Lowers Q3 2012 Guidance; Lowers Q3 2012 Comparable Sale Store Guidance http://www.reuters.com/finance/stocks/expr.k/keydevelopments/article/2616753 Ancestry.com [mei 2012] Overname Ancestry.com is rond: aandeelhouders krijgen US $ 32,- per aandeel. Uitgaande van onze eigen raming van een intrinsieke waarde van US $ 54,- vinden we de overnameprijs nogal karig. Overweegt u indien u aandelen Ancestry.com bezit deze te verkopen en daarmee toch nog een leuke winst te realiseren. Het aandeel noteert momenteel amper onder US $ 32,- terwijl de kans op een hoger bod klein lijkt. Permira Agrees to Buy Ancestry.com for About $1.6 Billion http://www.businessweek.com/news/2012-10-22/permira-agrees-to-buyancestry-dot-com-for-about-1-dot-6-billion DirecTV [mei 2012] DirecTV overweegt overname in Brazilië. DirecTV Mulls Brazil Deal, May Roil Stock Buyback http://news.investors.com/technology/102212-630245-analyst-fret-directvacquisition-derail-stock-buy-back.htm True Religion Apparel [april 2012] True Religion wordt wellicht net als Ancestry.com door investeerders opgekocht. Op dit bericht steeg het aandeel True Religion afgelopen maand reeds fors. Volgens analisten van Citigroup zou de overnameprijs mogelijk US $ 35 per aandeel kunnen bedragen. Beleggers lijken daar weinig vertrouwen in te hebben: de actuele koers bedraagt namelijk nog niet eens US $ 26,-. 20