Visie Financiële Markten December Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Economische omgeving en vooruitzichten De economische groei in de wereld houdt aan. Hoewel de activiteit van de industriële sector gemiddeld genomen een lichte krimp vertoont, rapporteren dienstverleners een toename van de bedrijfsactiviteit. Per saldo wijst het gecombineerde producentenvertrouwen met een waarde boven de op aanhoudende groei (figuur ). Daarbij moet gezegd worden dat de index die het producentenvertrouwen meet, op beneden gemiddelde groei wijst. Deze lage groei zal voorlopig aanhouden, aangezien de schuldenafbouw en de overheidsbezuinigingen in het Westen de economische groei in de wereld drukt. Wat opvalt, is dat de Amerikaanse economie relatief goed presteert. In de afgelopen maand veerde het consumentenvertrouwen op. Aanleiding hiervoor is de aantrekkende arbeidsvraag en signalen van stabilisatie op de huizenmarkt. In de opkomende markten, waar inflatiebestrijding tot voor kort prioriteit had, zien de centrale banken weer aanknopingspunten om de groei beperkt te stimuleren. En Japan herstelt gestaag van de eerdere natuurramp. Europa is het zorgenkindje dat achterblijft. De industriële activiteit krimpt hier het hardst en de werkloosheid loopt op. Producenten en consumenten zijn somber. Tegelijkertijd doen overheden een stap terug. De economie zal in het vierde kwartaal daarom licht krimpen. Deze zwakte zal naar verwachting ook in de eerste helft van aanhouden. De oorzaak van de zwakte in de wereld en met name in Europa is de schuldencrisis. De hoge volatiliteit op de financiële markten is niet bevorderlijk voor de investeringen. De schuldencrisis maakt banken huiverig om kredieten te verstrekken. Inmiddels is het vertrouwen in het europroject tot een dieptepunt gedaald. Het voortbestaan van de euro wordt zelfs in twijfel getrokken. De Europese autoriteiten hielden daarom een top op 8 en 9 december. Het bereikte akkoord dwingt eurolidstaten om een begrotingsevenwicht na te streven. Verder wordt er extra geld via het IMF beschikbaar gesteld. Kernpunten verwachtingen De economische groei in de wereld zwakt naar verwachting af ten opzichte van het derde kwartaal. We houden rekening met een lichte recessie in Europa. Een zware recessie blijft technisch gezien lastig vanwege de al historisch gezien lage activiteit van de cyclische sectoren. Een lichtpuntje vormt op dit moment de economische situatie in de VS. Die blijkt minder slecht dan tot voor kort door de markt werd verwacht. De economische groei in de wereld zal in naar verwachting,% lager uitvallen dan de eerdere geraamde %. Voor is de verwachting een groei van circa %. FIGUUR : WEREDLWIJDE PRODUCENTENVERTROUWEN FIGUUR : IETS MEER VERTROUWEN IN OPLOSSING.. --8 --8 --9 --9 -- -- -- -- JP MORGAN GLOBAL PMI (PRODUCENTENVERTROUWEN WERELDWIJD)...... 9 8 SEP OCT NOV DEC ITALIAANSE -JAARS RENTE SPAANSE-JAARS RENTE...... Source: Thomson Reuters Datastream De Europese leiders hebben met het bereikte akkoord de financiële markten ervan proberen te overtuigen dat ze bereid zijn de integratie van de Eurozone naar een hoger niveau te brengen. Dit is maar in beperkte mate gelukt. De stap naarfiscale integratie met strikter begrotingstoezicht is noodzakelijk, maar niet voldoende. Economieën moeten worden versterkt en betalingsbalansonevenwichtigheden binnen de unie aangepakt. Initiatieven hiervoor zien we te weinig. Daarnaast is het noodfonds te klein en zonder de grootschalige inzet van de ECB keert het vertrouwen maar moeizaam terug (figuur ). Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Assetmix Na de goede maand oktober sloot de aandelenmarkt de maand november per saldo positief af. Dat was vooral een gevolg van de sterke stijging in de laatste dagen van de november. Voor staatsobligaties was de maand november de slechtste maand van het jaar met een min van,8 procent. Dat kwam vooral door de sterke stijging van de rente in Italië, in omvang de derde obligatiemarkt ter wereld. Maar ook de rente in de veilige kernlanden steeg licht, maar blijft nog altijd historisch laag (figuur ). Ten opzichte van het moment dat het advies voor aandelen is verhoogd naar overwegen (op augustus van dit jaar) hebben aandelen per saldo procent beter gepresteerd dan obligaties. De overweging voor aandelen is in de eerste plaats ingegeven door de lage waardering in verhouding tot obligaties. Markten kunnen echter langere tijd onder- of overgewaardeerd zijn. Op zich betekent een lage waardering dus niet dat aandelen in de komende maanden in waarde zullen stijgen. Wij hanteren daarom nadrukkelijk een termijn van drie tot vijf jaar. Tegelijkertijd vormen aandelen een soort veilige haven in deze onrustige tijden. Het klopt dat de beursschommelingen van dag tot dag vrij fors kunnen zijn en hoewel velen deze schommelingen bestempelen als risico, is het belangrijkste risico bij beleggen permanent verlies van vermogen. In dat opzicht zijn obligaties kwetsbaarder dan aandelen. Het dividendrendement op aandelen, zeker vergeleken met de lange rente, is hoog. De grote beursgenoteerde bedrijven hebben een gezonde balans, maken zich steeds meer onafhankelijk van het financiële systeem en bieden ook enige bescherming tegen stijgende inflatie. Kernpunten assetmix - aandelen Veilige beleggingen zijn duur, risicovolle beleggingen zijn goedkoop. Aandelen zijn overwogen op basis van de lage waardering, het hoge dividendrendement, stevige balansposities en de nog altijd gunstige winstgroeivooruitzichten. Staatsobligaties zijn maximaal onderwogen, wat nog altijd betekent dat we een weging van procent aanhouden voor staatsobligaties uit de kernlanden in de eurozone. De onderweging voor vastrentende waarden is feitelijk een dubbele onderweging. In de eerste plaats zijn zowel aandelen als kas overwogen ten laste van obligaties. Daarnaast adviseren wij ook om de rentegevoeligheid van de obligatieportefeuille te beperken door relatief kortlopende leningen of leningen met een variabele coupon op te nemen. FIGUUR : DUITSE RENTE GESTEGEN VANAF HISTORISCH DIEPTEPUNT FIGUUR : BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) 9 9 % Na de zoveelste Eurotop is de grote vraag wat de ECB in de komende maanden gaat doen. De renteverhogingen van begin 8 8 % % dit jaar zijn inmiddels ongedaan gemaakt. Bovendien biedt de ECB vergaande liquiditeit tot een termijn van drie jaar aan het financiële systeem. Indien die daarmee staatsobligaties kopen, kunnen ze werken aan een verbetering van de eigen vermogenspositie. Feitelijk betekent dit dat de geldkraan via de 9 8 8 8 8 89 9 9 9 9 99 9 DUITSLAND: -JAARS RENTE AANDELEN OBLIGATIES KAS banken wijd open staat. Source: Thomson Reuters Datastream Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Aandelen Het advies voor aandelen uit opkomende markten is overwegen. De waardering en winstontwikkeling zijn gunstig. Deze overweging is ten laste van Amerikaanse aandelen. Die zijn relatief duur. Europese aandelen daarentegen worden vanwege de aanhoudende schuldencrisis door beleggers zoveel mogelijk gemeden. De waardering is hierdoor laag. Tegelijkertijd zijn er tal van solide Europese ondernemingen die internationaal opereren en een aantrekkelijk dividendrendement bieden. Tot voor kort stond inflatiebestrijding hoog op de agenda van centrale banken in opkomende marketen. De belangrijkste centrale bank in de opkomende markten is die van China, de People s Bank of China (PBoC). Deze centrale bank heeft onlangs voor het eerst in drie jaar de reserveverplichtingen voor banken versoepeld. Dit na een lange reeks van verhogingen. Het effect hiervan was goed zichtbaar in de cijfers over de geldgroei, de inflatie en de activiteit van de industriële sector. Deze laatste werd ook negatief beïnvloed door de gedaalde exportvraag uit met name Europa. Om ervoor te zorgen dat de economie niet te snel afkoelde, heeft de centrale bank de stap genomen om de monetaire teugels wat te laten vieren. Wij verwachten dat een reeks van verlagingen zal volgen nu de inflatie lijkt te zijn gepiekt ( figuur ). En dit is gunstig voor aandelen van opkomende markten. Er bestaat namelijk een nauwe relatie tussen de verkrappende acties van de PBoC ter bestrijding van inflatie en de koersontwikkeling van aandelen van opkomende markten. Aandelen van grote opkomende markten, en in het bijzonder China, bleven dit jaar achter bij de koersontwikkeling van de ontwikkelde markten, vanwege de oplopende inflatie en het strengere beleid van de centrale banken. Echter, sinds de bekendmaking van de beslissing van de PBoC op november is de MSCI China index in euro s met,% gestegen tegen,% voor de ontwikkelde markten (Europa, VS en Pacific). Wij verwachten in de komende maanden voor aandelen van opkomende markten een betere prestatie nu de belemmerende factoren de andere kant op werken. Kernpunten regiomix Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke variabelen als waardering, winstgevendheid, de balansverhouding, macroeconomische omgeving en aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur. Europa is zeer goedkoop en een goed alternatief voor Amerikaanse aandelen. Deze aandelen gaan gebukt onder de eurocrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk. Over de regio Pacific zijn we neutraal. FIGUUR : INFLATIE IN CHINA HEEFT GEPIEKT FIGUUR : REGIOVERDELING AANDELEN OPKOMENDE MARKTEN;,% EUROPA;,% Zullen in de komende maanden verdere versoepelende acties volgen van de centrale bank van China? Dit is een vraag die bij veel beleggers leeft. Verdere versoepeling ligt in het verschiet. Dit zou kunnen leiden tot een herwaardering van PACIFIC;,% met name Chinese aandelen. Deze zijn met een koers- winstverhouding van net 8 zeer goedkoop te noemen. Een - - - - 9 INFLATIE IN CHINA Source: Thomson Reuters Datastream NOORD- AMERIKA;,% k/w van op termijn, in lijn met het -jaars gemiddelde, is goed mogelijk. Dit betekent een stijging van %. Sinds november zijn Chinese aandelen met,% gestegen. Ze hebben dus nog een lange weg te gaan. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Obligaties Wij adviseren om een minimaal gewicht aan staatsobligaties in de portefeuille aan te houden, bovendien hanteren wij een relatief korte looptijd. Hoewel de Europese schuldencrisis zich nog steeds voortsleept, dringt wel het besef door dat de ontknoping een kwestie van maanden is geworden. De recente obligatieveilingen van besmette eurolanden konden worden geplaatst, maar beleggers waren alleen bereid tegen hoge rentes te financieren. Door steeds duurdere leningen te veilen, worden de openbare financiën uitgehold omdat de marginale rente op de uitstaande schuldenlast steeds verder oploopt. Op termijn is die renteontwikkeling onhoudbaar. Niet alleen beleggers, maar ook kredietbeoordelaars verliezen het geduld met Euroland. Ondanks het recente akkoord tussen vrijwel alle EU-landen stellen zowel S&P als Moody s dat de huidige ratings van alle eurolanden onder druk staan. Een eventuele ratingverlaging door S&P kan binnen maanden plaatsvinden. Om de Europese obligatiemarkt vlot te trekken, zoekt de ECB de randen van het mandaat op door staatsobligaties te kopen (figuur ). Hoewel die steun op korte termijn noodzakelijk blijft, ligt de bal bij de politiek om tot een oplossing te komen. Het recente akkoord benoemt een aantal probleemgebieden, waarbij een duidelijk Duitse stempel op de overeenkomst is gedrukt. Zo zijn de deelnemende landen verplicht om hun structurele begrotingstekort in toom te houden. Bij overschrijding zal een automatisch sanctiemechanisme in werking treden. Verder sluizen de eurolanden miljard euro en de andere EUlanden nog eens miljard euro naar het IMF. De echte oplossing van de schuldencrisis ligt in een houdbare schuldenlast door een evenwichtige overheidsbegroting en met name economische hervormingen om landen concurrerend te maken. Het vermogen van Europese beleidsmakers om de komende maanden dichter bij die oplossing te komen, kan leiden tot enige ontspanning op de Europese obligatiemarkt. Een beperkte rentestijging is al voldoende voor een negatief rendement bij de veiligste staatsobligaties. Bij de huidige rentes zijn Duitse en Nederlandse staatsobligaties naar onze mening overgewaardeerd, vandaar onze onderweging. Kernpunten obligaties Minimaal gewicht van staatsobligaties in de portefeuille. Veilige staatsobligaties zijn overgewaardeerd. Korte looptijd aanbevolen: ±, jaar. Zicht op oplossing voor Europese schuldencrisis kan leiden tot renteherstel en dus lagere koersen voor veilige staatsobligaties. Neutraal advies voor credits en overwogen advies voor high yield obligaties. Terughoudend met senior bankobligaties, voorkeur voor covered bonds. Rendementsperspectief van high yield nog steeds gunstig, ondanks te verwachten stijging van aantal wanbetalingen (defaults). FIGUUR : AANKOOPPROGRAMMA ECB IN TWEEDE VERSNELLING - 8- - - - - 9- ECB: AANKOOP OBLIGATIES ECB: AANKOOP OBLIGATIES, CUMULATIEF FIGUUR 8: DUITSLAND, FRANKRIJK VS. RENTE OP BEDRIJFSOBLIGATIES.... - - 9- DUITSLAND (AAA) CORPORATE AAA CORPORATE AA CORPORATE A FRANKRIJK (AAA).... Het advies voor kredietwaardige bedrijfsobligaties (exclusief financials) is neutraal. De fundamenten van het bedrijfsleven zijn solide. Zo zijn de balansen sterk genoeg om een milde recessie te doorstaan. Qua waardering lijkt dit nieuws ingeprijsd in de koersen. De spreads zijn relatief laag en nog lagere opslagen lijken onwaarschijnlijk (figuur 8). Bovendien is er samenhang met het vestigingsland in de zin dat wankele eurolanden een sterkere prikkel hebben om de belastingen te verhogen. Dat speelt onder meer in Frankrijk, waar het land qua rente is afgedreven van het sterkere Duitsland. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Sectormix Adviesverlaging industrie & dienstverlening van positief naar neutraal. Per november hebben we het advies voor de sector industrie & dienstverlening verlaagd van positief naar neutraal. De aanhoudende zorgen om de Eurozone hebben hun weerslag op het wereldwijde producentenvertrouwen niet gemist. Het lagere vertrouwen kan dan ook leiden tot een verdere daling van de industriële productie. Analisten hebben hun winstverwachtingen voor de sector verlaagd. De verwachte winstgroei voor de komende maanden is verlaagd van % naar ruim %, dat is gelijk aan de winstverwachting voor de wereldindex. De waardering van de sector is niet langer een pluspunt. Positieve sectoradviezen: basismaterialen, consument cyclisch, consument defensief, farmacie & gezondheidszorg en IT. We overwegen vooral sectoren met bedrijven die in een lage economische groeiomgeving hun winstgroei kunnen vasthouden of zelfs opvoeren. De sectoren consument cyclisch en IT scoren relatief goed op verwachte winstgroei en waardering. Bedrijven in de sector IT zijn bovendien goed gewapend tegen groeitegenvallers dankzij hun sterke balansen en sterke kasposities. De sector basismaterialen is naar onze mening te hard afgestraft door beleggers. De koersen weerspiegelen een zware recessie terwijl wij rekening houden met een zwakke groei in. Bedrijven in de sectoren consument defensief en farmacie & gezondheidszorg zijn bij uitstek in staat om hun winsten op peil te houden. Negatieve sectoradviezen: financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. We onderwegen sectoren die kampen met structurele tegenwind. De winstgevendheid van de sector financiële dienstverlening staat onder druk. Enerzijds vanwege een lagere kredietgroei in de Westerse wereld, anderzijds dwingt verscherpte regelgeving tot de aanleg van meer reserves om tegenvallers te incasseren. Nutsbedrijven kennen doorgaans hoge schuldenlasten, waardoor de winstgroei en in het verlengde daarvan de dividenden onder druk kunnen komen. Kernpunten sectormix Eind november is advies voor sector industrie & dienstverlening verlaagd naar neutraal. Positieve adviezen voor basismaterialen, consument cyclisch, consument defensief, farmacie & gezondheidszorg en IT. We overwegen sectoren met bedrijven die hun winstgroei relatief goed kunnen vasthouden. Negatieve adviezen voor sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. We onderwegen sectoren met structurele problemen. De winstgevendheid van financials staat naar verwachting langere tijd onder druk. Nutsbedrijven kennen hoge schulden, dat is een gevaar voor de winsten en daarmee het dividend. FIGUUR 9: PERFORMANCE SECTOREN T.O.V. WERELDINDEX IN Basismaterialen Financiele Dienstverlening Industrie Consument Cyclisch IT Nutsbedrijven Energie Telecom Consument Defensief Farmacie -, -, -,,,,, FIGUUR : INKOOPMANAGERS VS: NIEUWE ORDERS MINUS VOORRADEN - - - - -8 - - - - -8 - - - - -8 - - - 8 8 8 - - GEMIDDELDE SINDS 9 MINUS STD DEVIATIE PLUS STD DEVIATIE NU Het Amerikaanse producentenvertrouwen in de industrie is in november gestegen. Hoewel de vertrouwensindex van de dienstensector daalde, bewegen beide reeksen boven de belangrijke -puntengrens. Bij de onderliggende cijfers voor de industrie nam het verschil tussen de nieuwe orders en de voorraden toe (figuur ). De indicator beweegt in lijn met de herstelperiodes sinds de jaren. Deze verbetering is een hint voor een groei van de industriële productie de komende tijd. Onze verwachting van gestage groei in de VS houdt stand. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie