Generatie-effecten als gevolg van afstempelen Theo Kocken 1,2, Bart Oldenkamp 2, Joeri Potters 2 en Robin Zeeman 2 Working paper, 17 april 2013 Samenvatting In deze paper worden de generatie-effecten in kaart gebracht van het septemberpakket. Deze effecten worden vergeleken met de effecten van varianten op het septemberpakket. Zo laten de auteurs zien in hoeverre verschillende elementen van het septemberpakket de oorzaak zijn van deze generatie-effecten. Het wordt duidelijk dat de generatie-effecten kunnen worden versterkt of afgezwakt door het beleid dat een pensioenfonds voert. Pensioenfondsen die de waardeoverdracht en risico s tussen generaties willen beheersen dienen generatie-effecten daarom in hun risicomanagement te betrekken. Inleiding In mei 2012 heeft de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid een hoofdlijnennota gepresenteerd over de herziening van het financiële toetsingskader voor pensioenen. Deze hoofdlijnennota geeft aan hoe pensioenfondsen volgens het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) om dienen te gaan met marktschokken. In reactie op de verslechterde financiële situatie presenteerde de minister in september 2012 het zogeheten septemberpakket. Dit pakket geeft fondsen de mogelijkheid delen van de hoofdlijnennota al voor de invoering van het nieuwe FTK te implementeren. De hoofdlijnennota en het septemberpakket beschrijven maatregelen die een pensioenfonds in onderdekking moet nemen. Over deze maatregelen wordt in de media veel geschreven, en de noodzaak ervan wordt regelmatig ter discussie gesteld. Ook de vraag of de pijn eerlijk over generaties wordt verdeeld, komt vaak terug. In deze paper worden generatie-effecten onder het nominale contract inzichtelijk gemaakt die ontstaan als gevolg van de maatregelen van het septemberpakket. De analysemethoden die in deze paper worden gepresenteerd kunnen pensioenfondsen ook helpen bij het maken van een contractkeuze. In deze paper wordt echter niet op deze keuze ingegaan. In het vervolg van deze paper wordt eerst de methodiek van indexeren en korten van het nominale contract toegelicht, zoals beschreven in de hoofdlijnennota en het septemberpakket. Vervolgens wordt uitgelegd hoe generatie-effecten worden gemeten. Er wordt een voorbeeldpensioenfonds geschetst dat de basis vormt voor de berekeningen. Het belang van verschillende factoren die van invloed zijn op de generatie-effecten wordt aan de hand van het voorbeeldfonds ingeschat. Afstempelen en indexeren Het nieuwe FTK, zoals dat wordt geschetst in de hoofdlijnennota, vraagt pensioenfondsen vast te leggen in welke situaties wordt gekort op de reeds opgebouwde rechten. De manier waarop het pensioenfonds omgaat met indexeren dient te worden vastgelegd in een indexatiestaffel. 1 Professor Risk Management, VU Amsterdam 2 Cardano 1
Een fonds met een dekkingsgraad onder 105% wordt verplicht een herstelplan op te stellen waarin het streven moet zijn om na 3 jaar weer op een dekkingsgraad van minimaal 105% uit te komen. In onderdekking mag een fonds niet indexeren. In het septemberpakket wordt fondsen in onderdekking de mogelijkheid gegeven aan het eind van de hersteltermijn de kortingen te maximeren op 7%. Wel dient het fonds dan het jaar erop, als er nog sprake is van onderdekking, onbeperkt af te stempelen om op een dekkingsgraad van 105% uit te komen. Deze methodiek voor het afstempelen wordt in het vervolg van deze paper aangeduid als septemberpakket. De generatie-effecten van dit septemberpakket worden doorgerekend, evenals een aantal varianten op dit septemberpakket. Naast het afstempelmechanisme beschrijft de hoofdlijnennota ook indexatiemogelijkheden voor een fonds dat niet in herstel is. Fondsen kunnen gedeeltelijk indexeren tussen een dekkingsgraad van 105% en de normdekkingsgraad. Deze normdekkingsgraad is de dekkingsgraad waarbij de nominale verplichtingen contant worden gemaakt tegen de risicovrije rentecurve, en de inflatiecorrectie op de nominale aanspraken verdisconteerd wordt tegen een rentecurve met risico-opslagen. Boven de normdekkingsgraad mogen fondsen volledig indexeren. In het septemberpakket wordt ook een Ultimate Forward Rate (UFR) voorgesteld om het lange eind van de verdisconteringscurve te construeren. Generatie-effecten als gevolg van de invoering van de UFR zijn niet berekend; alleen de effecten die volgen uit een verdere invulling van het indexeren en afstempelen worden gepresenteerd. Generatie-effecten De wijze waarop generatie-effecten gemeten worden in dit paper sluit aan bij de methodiek die het CPB hanteert 3. De generatie-effecten worden gekwantificeerd door naar het nettoprofijt te kijken. Dit nettoprofijt staat voor een waardeoverdracht als gevolg van het veranderen van de wijze waarop een pensioenfonds indexeert en afstempelt. De onder het bestaande contract te bereiken pensioenuitkeringen hadden voor deelnemers tot zeer recent het karakter van een garantie: opgebouwde pensioenuitkeringen konden in hun beleving niet gekort worden. Daarom worden generatie-effecten gemeten als de impact op de te bereiken uitkeringen ten opzichte van die tot voor kort als zodanig gepercipieerde garantie. Een deelnemer heeft bijvoorbeeld een te bereiken pensioenaanspraak van 10.000,- per jaar. Dit staat ook op zijn uniform pensioenoverzicht. De marktwaarde van deze uitkering is voor deze deelnemer bijvoorbeeld 150.000,-. Stel nu dat door het nieuwe beleid van het fonds de marktwaarde van deze toezegging verandert naar 135.000,-. Deze deelnemer heeft dan een nettoprofijt van -15.000,-. Dit wordt in deze paper weergegeven als een percentage van - 10%. Het nettoprofijt wordt dus relatief weergegeven. 3 Zie de CPB-notitie bij de hoofdlijnennota op www.rijksoverheid.nl/documenten-en-publicaties/kamerstukken/2012/05/30/cpb-notitie.html 2
Uitgangspunten De generatie-effecten worden berekend voor deelnemers van een fictief pensioenfonds. De deelnemers zijn ingedeeld in leeftijdscohorten van elk 10 jaar. Het pensioenfonds is gesloten: er worden geen aanspraken meer opgebouwd door huidige deelnemers en er treden geen nieuwe deelnemers toe. Tenzij anders vermeld heeft het voorbeeldfonds een initiële dekkingsgraad van 100%. De normdekkingsgraad bedraagt 125%. Het indexatiepercentage van het voorbeeldfonds wordt lineair geïnterpoleerd tussen 0% en de geldende inflatie bij een dekkingsgraad tussen 105% en 125%. Bij een dekkingsgraad boven de 125% nemen we aan dat de aanspraken extra worden opgehoogd met een zodanig percentage dat het fonds na 10 jaar van dergelijke indexaties zou uitkomen op een dekkingsgraad van 125% als er geen marktontwikkelingen meer zouden zijn. Het nettoprofijt van de deelnemers wordt op marktconforme wijze bepaald. Als verdisconteringsrente is daarbij voor de swaprente gekozen. Tenzij anders aangegeven, is aangenomen dat de volatiliteit van de dekkingsgraad 10% bedraagt. De sterftecijfers zijn gebaseerd op de CBS-tafels van december 2012. Resultaten De generatie-effecten op de deelnemers van het fictieve fonds zijn allereerst berekend voor het septemberpakket. Om de gevolgen van het septemberpakket in een context te plaatsen, zijn er verschillende situaties en beleidsmogelijkheden doorgerekend die afwijken van het septemberpakket en van de situatie van het voorbeeldfonds. Septemberpakket De nullijn waartegen generatie-effecten worden gemeten, zijn de marktwaarden van de pensioenuitkeringen die de deelnemers zijn toegezegd. Het nettoprofijt onder het septemberpakket is niet per definitie gelijk aan deze nullijn, zoals blijkt uit onderstaande grafiek. Dit wordt veroorzaakt door de tweevoudige asymmetrie in het septemberpakket. Ten eerste vraagt het fonds om te korten bij een dekkingsgraad onder 105% en mag er gedeeltelijk geïndexeerd worden boven deze grens. Ten tweede moet een fonds in het geval van onderdekking zodanig korten dat het na drie jaar weer op 105% staat. In geval van een dekkingsgraad boven 105% wordt er niet zodanig geïndexeerd dat het fonds na drie jaar weer een dekkingsgraad van 105% bereikt. Figuur 1 Nettoprofijt over de leeftijdscohorten bij het septemberpakket 3
Deze dubbele asymmetrie leidt voor bijvoorbeeld een 70-jarige deelnemer tot 6% verlies van de marktwaarde van zijn pensioenuitkeringen. Het verlies voor de oudere deelnemers is verklaarbaar. In de beginsituatie heeft het voorbeeldfonds een dekkingsgraad van 100%. Daarmee verkeert het fonds in onderdekking. De eerste drie jaar zal er geen indexatie verleend worden en bovendien is de kans op korten na drie jaar vrij groot om aan het eind van de hersteltermijn een dekkingsgraad van 105% te bereiken. Dit heeft impact op de verwachte uitkeringen van de deelnemers en daarmee op de marktwaarde van de toezegging die het pensioenfonds aan de deelnemers doet. Hieruit blijkt dat het septemberpakket het grootste nadeel heeft voor gepensioneerden ten opzichte van de tot voor kort als garantie gepercipieerde uitkering. In die groep worden de jongere gepensioneerden het hardst geraakt, omdat zij nog langer leven en daarmee de kortingen die het pensioenfonds doorvoert over de komende periode nog ondergaan. De generatie-effecten die volgen uit het afstempel- en indexatiemechanisme uit het septemberpakket zijn tegengesteld aan de gevolgen van de invoering van de UFR. Het CPB 4 heeft de generatie-effecten als gevolg van de invoering van de UFR berekend. Uit die analyse blijkt dat ouderen een voordeel van 3 tot 5% van de marktwaarde van hun pensioentoezeggingen hebben. Direct korten De impact van het septemberpakket is vergeleken met een uiterste: direct korten op de uitkeringen om op een dekkingsgraad van 105% te komen. De indexatiestaffel van het septemberpakket is voor de beleidsvorm waarin direct wordt gekort ongewijzigd verondersteld. Figuur 2 Nettoprofijt onder verschillende kortingsregimes. Direct korten zorgt ervoor dat het fonds altijd op een dekkingsgraad van ten minste 105% staat. Dit is nadelig voor ouderen en gunstig voor jongeren. Bij direct korten worden deelnemers onmiddellijk geraakt in geval van onderdekking. Er is voor ouderen een kleinere kans om dit verlies nog goed te maken, omdat zij op korte termijn hun uitkeringen ontvangen. 4 Zie Achtergrondnotitie generatie-effecten septemberpakket op www.cpb.nl/sites/default/files/publicaties/download/cpb-notitie-24sept2012-achtergrondnotitie-generatieeffecten-septemberpakket.pdf 4
Buffer Bij een volatiliteit van de dekkingsgraad van 10% is ook berekend wat het nettoprofijt van de verschillende deelnemers zou zijn als er niet extra wordt geïndexeerd bij een dekkingsgraad boven de 125%. In dat geval wordt er dus een buffer door het fonds opgebouwd bij positieve rendementen. Figuur 3 Het nettoprofijt als gevolg van het opbouwen van een buffer in vergelijking tot uitdelen boven de normdekkingsgraad van 125%. Uit figuur 2 blijkt dat bij het opbouwen van een buffer er waardeoverdracht plaatsvindt van oud naar jong. Het omslagpunt ligt dan echter niet tussen de 50- en 60-jarige leeftijd, maar tussen de 30- en 40-jarige leeftijd. Het gesloten fonds eindigt, bij het overlijden van de laatste deelnemer, met een overschot aan beleggingen dat niet aan deelnemers uitgekeerd kan worden. Daarom is het nettoprofijt voor de cohorten van 40 jaar en ouder negatief, en is het positief voor deelnemers van 30 jaar en jonger. Lengte hersteltermijn In de hoofdlijnennota wordt een hersteltermijn van maximaal 3 jaar voorgeschreven. De gevolgen van een hersteltermijn van 1 jaar en van 10 jaar zijn weergegeven in de onderstaande grafiek: Figuur 4 Generatie-effecten bij verschillende hersteltermijnen. 5
Een hersteltermijn van 10 jaar resulteert in minder waardeoverdracht van ouderen naar jongeren. De oudsten in het fonds profiteren hier zelfs van, omdat zij minder geraakt worden door tegenvallers in de nabije toekomst. Gemaximeerd korten In het septemberpakket heeft de minister bepaald dat fondsen beperkt mogen korten, tot een maximum-kortingspercentage van 7%. Zonder dit maximum zien de generatie-effecten er als volgt uit: Figuur 5 Generatie-effect zonder een maximum-kortingspercentage van 7%. Het maximum op het kortingspercentage lijkt hiermee een impact van hoogstens 2 procentpunten te hebben op het nettoprofijt van de leeftijdscohorten, vergeleken met een situatie waarin het fonds onbeperkt kort aan het eind van de hersteltermijn. Dat dit effect relatief klein is, wordt veroorzaakt door de eis dat fondsen die aan het eind van de hersteltermijn een maximale korting van 7% hebben doorgevoerd het jaar erop een onbegrensde korting moeten doorvoeren in geval van onderdekking. Het maximum op het kortingspercentage komt dan neer op een jaar uitstel. 6
Asymmetrie Het septemberpakket heeft een asymmetrisch afstempelkarakter. De deelnemers worden binnen 3 jaar gekort bij een dekkingsgraad onder de 105%, maar krijgen pas op een normdekkingsgraad boven de 125% volledige indexatie. Om de impact van deze asymmetrie zichtbaar te maken, is een tweede mechanisme doorgerekend dat lijkt op het rendementsaanpassingsmechanisme van het reële contract. Bij een dekkingsgraad onder de 100% worden kortingen over een periode van 10 jaar uitgesmeerd, zodat er wordt gestuurd naar een dekkingsgraad van 100%. Ook voor een surplus wordt dit gedaan: bij een dekkingsgraad boven de 100% wordt er indexatie gegeven over een periode van 10 jaar, zodanig dat de dekkingsgraad naar 100% gaat. Figuur 6 Het nettoprofijt van een symmetrisch contract is nihil. Het symmetrische contract laat een nettoprofijt zien dat dicht 5 bij nul ligt, wat in de lijn der verwachting ligt. Een symmetrisch mechanisme geeft ouderen en jongeren dezelfde upside en downside: kortingen worden niet eerder doorgevoerd dan indexaties of vice versa. De grens voor afstempelen en de grens voor volledig indexeren liggen bij het septemberpakket beide boven de 100%. Het symmetrische contract legt deze grenzen op 100% en stuurt daarmee op de toezeggingen die aan deelnemers zijn gedaan. Verder geeft het septemberpakket aan dat afstempelen over 3 jaar plaatsvindt (relatief snel), waar uitsmeren over een andere periode kan plaatsvinden, bijvoorbeeld 10 jaar (relatief langzaam). 5 Doordat er gebruik wordt gemaakt van simulaties bij de berekeningen, is er voor sommige cohorten nog een nettoprofijt van hoogstens 1% te zien. 7
Initiële dekkingsgraad Ter illustratie is de startdekkingsgraad van het fictieve fonds op 80% en 125% gezet. Dit heeft de volgende impact: Figuur 7 Nettoprofijt bij een hogere startdekkingsgraad van 80% en 125%. In dat geval vallen de te bereiken uitkeringen naar verwachting hoger uit, omdat er wel inflatiecorrectie plaatsvindt. Niet elke deelnemer profiteert in dezelfde mate van een hoge dekkingsgraad: jongeren hebben meer nettoprofijt dan ouderen. Volatiliteit Tot slot is de volatiliteit van de dekkingsgraad van het fictieve pensioenfonds gevarieerd. Naast een volatiliteit van 10%, ongeveer de gemiddelde volatiliteit van de Nederlandse pensioenfondsen, is ook een fonds doorgerekend met een volatiliteit van 0% en een fonds met een volatiliteit van 20%. Figuur 8 Nettoprofijt bij verschillende dekkingsgraadvolatiliteiten. Hoe groter de volatiliteit is van het fonds, hoe groter de generatie-effecten van het besproken afstempelmechanisme zijn. Dit wordt veroorzaakt door de asymmetrie in het contract; een symmetrisch contract zou dit effect niet hebben. 8
Naast het door de overheid voorgeschreven kader, heeft het fonds hiermee zelf ook invloed op de generatie-effecten van zijn deelnemers. Het beleggingsbeleid (en dus ook het risicobeleid) van het fonds kunnen daarmee de generatie-effecten als gevolg van externe regelgeving versterken of juist beperken. Conclusie In deze paper zijn de generatie-effecten als gevolg van het nieuwe pensioencontract toegelicht en gekwantificeerd. De generatie-effecten zijn uitgedrukt per leeftijdscohort in een relatief nettoprofijt. Op deze wijze is gemeten wat de impact is op de marktwaarde van de uitkeringen die de deelnemers verwachten te bereiken. Het afstempelmechanisme volgens de hoofdlijnennota en het septemberpakket is in een context geplaatst, door ze te vergelijken met varianten op dit mechanisme. Het nieuwe contract kent een dubbele asymmetrie. Indexeren vindt geleidelijk plaats, terwijl binnen drie jaar afgestempeld wordt. Ook liggen de grenzen waaronder met afstempelt en waarboven men volledig indexeert, boven een dekkingsgraad van 100%. Als gevolg daarvan lopen de negatieve effecten voor ouderen op tot 6% van de marktwaarde van hun pensioentoezegging. Dit effect wordt gedeeltelijk gecompenseerd door de invoering van de UFR. De omvang van deze generatie-effecten hangt naast de specificaties van het pensioencontract ook af van het beleid dat het betreffende fonds voert. Pensioenfondsen dienen deze inzichten in hun risicomanagement te betrekken, als zij ook op waardeoverdracht en risico s tussen generaties willen sturen. 9