Actief versus passief beheer: de Eurozone als testcase

Actief versus passief beheer: de Eurozone als testcase Samenvatting Modellen ter verklaring van de werking van de financiële markten zoals de Efficiënte Markten Hypothese ( EMH ) kennen belangrijke tekortkomingen. De betere portefeuillebeheerders buiten deze uit met als resultaat consistent hogere rendementen dan deze van hun referte index, bij een vergelijkbaar risico. De prestaties op lange termijn van een aantal fondsen dat belegt in aandelen uit de eurozone zijn hiervan een voorbeeld. Ze tonen aan dat actief management loont. Bovendien, en in tegenstelling tot de gekende caveat die zegt dat prestaties uit het verleden geen voorafspiegeling zijn van toekomstige prestaties, blijkt in dit geval dat historische rendementen wel degelijk een indicatie geven over de te verwachten opbrengsten. 1. Actief beheer als bron van alfa 1 Zou de Efficiënte Marktenhypothese (EMH) zoals samengevat door E. Fama correct zijn 2, dan was actief management vrijwel zinloos. Immers, efficiënte markten sluiten het gedurende langere tijd optreden van anomalieën uit. Marktdeelnemers kunnen deze dus niet systematisch uitbuiten zodat ze op lange termijn geen extra rendement kunnen realiseren. Daarom is voor adepten van EMH beleggen in referte indices, bijvoorbeeld via Exchange Traded Funds (ETF), de aangewezen oplossing: minder kosten dan bij actief beheer en de zekerheid de indexprestatie van nabij af te spiegelen. Bovendien impliceert EMH dat een positieve of negatieve afwijking van de referte index, zal worden gevolgd door een correctie terug naar de benchmark. Deze mean reversion is een extra reden voor sommige investeerders om niet te zoeken naar een consistente outperformance. Ook veel institutionele beleggers (e.g. pensioenfondsen), zijn die richting ingeslagen met in het achterhoofd de bijkomende overweging dat een prestatie afleveren die deze van de benchmark stelselmatig benadert, niet meteen aanleiding zal geven tot kritiek. De aanname dat markten efficiënt zijn, staat echter onder druk. Emoties, momentum en het (onbewuste) gebruik van foutieve denkschema s bepalen evenzeer hun evolutie; soms primeert het 1 De return van een effect, portefeuille of fonds in relatie tot de verwachte marktreturn wordt alfa genoemd. Een alfa hoger dan 0 betekent dat het effect, portefeuille of fonds beter dan zijn referte index heeft gepresteerd, rekening gehouden met het genomen risico. 2 E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 1970, 25, (2), pp. 383 417. Deze theorie stelt dat de prijs van een publiek genoteerd effect op ieder ogenblik alle beschikbare informatie en toekomstverwachtingen weerspiegelt. Dit zou zo zijn omdat uitsluitend in effecten wordt gehandeld op basis van rationele overwegingen: wijzigt een extern gegeven (bijvoorbeeld de winst van een bepaald aandeel komt een stuk lager uit dan algemeen verwacht), dan zal de markt dit gewijzigde gegeven meteen vertalen in een lagere prijs voor het effect in kwestie. EMH stelt niet dat iedere marktdeelnemer afzonderlijk rationeel handelt, maar dat de markt als geheel en op lange termijn dit wel doet. De onderliggende veronderstelling is dat individuele reacties van de marktdeelnemers (de ene persoon reageert feller dan de andere op dezelfde nieuwe informatie) een normaalverdeling volgen, zodat de markt als geheel efficiënt is. De aanname dat de reacties van de marktdeelnemers een normaalverdeling volgen, is een van de zwakheden van EMH. 1

irrationele 3. Daarnaast werden de jongste decennia nieuwe financiële producten en technieken ontwikkeld, die dermate complex zijn dat ze slechts worden begrepen door mathematici (de zogenaamde quants ). De complexiteit van deze nieuwe producten en technieken creëert een ongelijk speelveld: niet alle informatie staat op ieder ogenblik en in dezelfde mate ter beschikking van alle marktdeelnemers 4. Hierdoor komt EMH nog meer in de verdrukking. Tenslotte hoeft eraan te worden herinnerd dat EMH eendimensionaal is. Hiermee bedoel ik dat zo bijvoorbeeld de S&P500 index als benchmark voor een portefeuille wordt gebruikt, deze portefeuille in principe zijn investeringen dient te beperken tot de aandelen die deel uitmaken van de S&P500 index om een correcte evaluatie van zijn return volgens de regels van EMH mogelijk te maken. Zo past onder meer het permanent aanhouden van een cashpositie met de bedoeling een minimale onmiddellijke liquiditeit te realiseren, niet in dit concept. Bovendien kost beleggen geld: de kosten van het samenstellen, beheren en administreren van een passief beheerde portefeuille of fonds zullen hoe dan ook aanleiding geven tot een minderprestatie vergeleken met de benchmark. Een passief beheerde portefeuille of fonds zal daarom nooit ver onder zijn referte index presteren, maar een consistente outperformance is uitgesloten 5. De aannames waarop EMH is gebouwd samen met het eendimensionale karakter ervan, bieden kansen aan portefeuillebeheerders die gebruik maken van reëel actief management om extra rendement te creëren, m.a.w. om een prestatie neer te zetten die consistent deze van de benchmark overtreft. Dit komt tot uiting in de prestaties van sommige beleggingsfondsen. Hoewel bijvoorbeeld in de Verenigde Staten volgens Malkiel 79% van de fondsen het op lange termijn niet beter doet dan zijn referte index 6, betekent dit tegelijkertijd dat een aantal wel zijn benchmark overtreft. De wijze waarop dit consistent hogere rendement tot stand komt, is te danken aan actief management. Actief management kan worden gedefinieerd als de mate waarin de percentsgewijze samenstelling van de posities in een fonds afwijkt van deze van zijn referte index (het zogenaamde Active Share gedeelte) 7. Wat onder deze brede noemer echter valt, verschilt. Sommige fondsen zullen voor de eigen beleggingen de weging van de componenten van hun benchmark grondig aanpassen en op een dynamische manier opvolgen (dit heet dan Active Share management). Andere zullen tijdelijk het gedeelte cash van de portefeuille verhogen, indien de volatiliteit van de financiële markten oploopt 8. Uiteraard zijn combinaties van 3 Zie o.a. A. Tversky & D. Kahneman, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science, New Series, Vol. 185, No. 4157. (Sep. 27, 1974), pp. 1124 1131. W. De Bondt & R. Thaler, Does the Stock Market overreact?, The Journal of Finance, 1985, 40 (3), pp. 793 805. A. Tversky & D. Kahneman, Rational Choice and the Framing of Decisions, The Journal of Business, 1986, 59 (S4), pp. S251 S278. R. Shiller, Irrational Exuberance, 2 nd Edition, Crown Business Press, 2006, 336 p. D. Kahneman, Thinking, fast and slow, Allen Lane, 2012, 499 p. 4 In België illustreert het Memorandum van de FSMA van 20/06/2011 deze problematiek. Dit Memorandum nodigt financiële instellingen uit niet langer de promotie te verzorgen van nodeloos ingewikkelde gestructureerde producten. 5 Sommige beheerders van indextrackers trachten het kostenprobleem op te vangen door bijvoorbeeld de effecten die deel uitmaken van de gevolgde index tegen een vergoeding aan een derde partij uit te lenen. Het hoeft geen betoog, dat dergelijke techniek een extra risico introduceert. 6 B. Malkiel, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics in Journal of Economic Perspectives, Volume 17, Number 1, 2003, pp. 59 82. Bij het interpreteren van dit cijfer dat betrekking heeft op de S&P500 index moet men er rekening mee houden, dat heel wat zogenaamd actief beheerde fondsen helemaal niet actief worden beheerd. Hun prospectus laat niet toe in voldoende mate van hun benchmark af te wijken opdat ze het label actief beheer zouden verdienen. In feite zijn het indexfondsen die omdat ze zogezegd actief opereren, een hogere managementvergoeding in rekening kunnen brengen. De combinatie pseudo indexfonds/hogere kosten verklaart meteen waarom ze hun benchmark nooit kunnen verslaan. 7 M. Cremers & A. Petajisto, How active is your Fund Manager? A new Measure that predicts Performance, in Yale ICF Working Paper, No. 06 14, 2006. 8 De mate waarin een fonds dat bijvoorbeeld een welbepaalde aandelenindex als benchmark heeft niet volledig belegd is, geeft aanleiding tot controverse: hoe kan men immers de prestaties van dit fonds beoordelen als het door tijdelijk op de geldmarkt te beleggen, belangrijk afwijkt van zijn referte index? Het consistent realiseren van een positieve alfa, heeft echter alles te maken met het systematisch niet blind reproduceren van de eigen 2

beide eveneens mogelijk, samen met het gebruik van andere technieken zoals het gedekt schrijven van opties. In het kader van deze bijdrage, is dit verder zonder belang. Wat telt is gegeven een bepaalde referte index dat er beleggingsfondsen bestaan die deze index op een consistente manier en gedurende lange tijd overtreffen. 2. De Europese aandelenmarkt (eurozone grote bedrijven) als testcase Met de bedoeling na te gaan of er op Europees vlak consistent beter presterende fondsen bestaan, heb ik de prestaties van fondsen die voor het overgrote deel beleggen in Europese blue chip aandelen van bedrijven waarvan de hoofdzetel is gevestigd in de eurozone, tegen het licht gehouden. Morningstar omschrijft dit universum als de categorie aandelen eurozone large cap. De onderzochte periode beslaat 15 jaar en 105 dagen (van 01/01/2001 t.e.m. 15/04/2016), d.w.z. een voldoende lange periode om betekenisvolle besluiten te kunnen trekken. Deze periode is gekenmerkt door zowel sterk stijgende koersen (onder meer van 2003 tot 2007) als instortende (bijvoorbeeld tijdens de financiële crisis van 2008 2009). Met de bedoeling de relevantie van de resultaten te verhogen, heb ik geen rekening gehouden met fondsen die op 15 april 2016 minder dan 50 miljoen EUR onder beheer hadden en/of die hun netto inventariswaarde niet dagelijks berekenen. Indien verschillende versies van eenzelfde fonds worden aangeboden, heb ik steeds voor de oudste retailversie gekozen met kapitalisatie van de ontvangen dividenden en eventuele andere uitkeringen. Op die manier gedefinieerd, behelst het universum 25 fondsen. Ik vergelijk de prestaties van deze fondsen met de EuroStoxx50 Net Return index, een van de meest gebruikte Europese aandelenindices 9. Deze index omvat de 50 grootste bedrijven uit de eurozone. Hij kapitaliseert de netto dividenden en wordt berekend rekening houdend met het percentage vrij verhandelbare aandelen. Om de vergelijkingen te vergemakkelijken, stel ik alle waarden op 01/01/2001 gelijk aan index 100,00. De nettoinventariswaarden ( NIW ) zijn deze zoals aangeleverd door Bloomberg. De NIW verrekenen niet alleen de eigenlijke beheerskosten, maar ook alle andere kosten eigen aan een beleggingsfonds (administratie, audit, kosten van aan en verkoop van de effecten...), met uitzondering van eventuele instap en/of uitstapkosten. De fondsen staan in alfabetische volgorde opgelijst. Naam, ISIN code en datum van oprichting Benchmark gebruikt door het fonds Activa in beheer op 15/04/2016 (in miljoen EUR) NIW op 01/01/2001 (geïndexeerd) NIW op 15/04/2016 (geïndexeerd) Procentueel verschil van 01/01/2001 t.e.m. 15/04/2016 Meer of minderprestatie vergeleken met de EuroStoxx50 Net Return index EuroStoxx50 Net Return index n.v.t. n.v.t. 100,00 96,90 3,10% n.v.t. Afer Actions Euro FR0007024393 30/07/1998 Ampega Euro Star 50 DE0005322176 30/11/2000 EuroStoxx NR 2.889,38 100,00 95,16 4,84% 1,74% EuroStoxx 50 PR 76,49 100,00 86,33 13,67% 10,57% benchmark dankzij bijvoorbeeld tijdelijk naar cash over te schakelen, door belangrijk af te wijken van de weging van de indexvariabelen, of nog, door een beroep te doen op alternatieve technieken zoals shorten. Voor de gemiddelde fondsenbelegger is de techniek die gebruikt wordt om de index te verslaan, irrelevant. Wat telt, is dat het fonds op lange termijn beter presteert dan zijn benchmark. 9 Gelet op het actueel ruim verspreide gebruik van deze index kan het verbazing wekken dat slechts 25 fondsen sinds 01/01/2001 en die vandaag nog bestaan deze index als benchmark gebruiken. Enerzijds is dit het gevolg van het elimineren van fondsen met een marktkapitalisatie lager dan 50 miljoen EUR. Maar aan de andere kant zijn veruit de meeste fondsen die de EuroStoxx50 afspiegelen van jongere datum. We hebber er echter de voorkeur aan gegeven zo ver mogelijk in de tijd terug te gaan, d.w.z. tot voor de officiële invoering van de euro op 1 januari 2002, met de bedoeling ons onderzoek zo relevant mogelijk te maken. 3

Aviva Investors Actions Euro FR0007045604 28/04/2000 AXA Rosenberg Eurobloc Alpha IE0004352823 31/05/2000 AXA Valeurs Euro FR0000170292 18/06/1999 BCEE Lux EuroStocks LU0086902433 10/04/1998 BlackRock GF Euromarkets LU0093502762 01/01/1999 BNP Paribas Euro Valeurs Durables FR0010137166 23/04/1998 CamGestion Valeurs Euro FR0007441795 06/09/1991 Candriam Eq. Euro 50 LU0012091087 20/07/1989 CPR FR0010744532 10/07/1998 DBV Winterthur DJ EuroStoxx50 LU0097222540 01/06/1999 DWS SOP DE0009778563 30/03/1998 Fidelity Funds Euro Blue Chip LU0088814487 30/09/1998 Fidelity Fund EuroStoxx50 LU0069450319 03/11/1998 Henderson HF LU0011889846 02/07/1984 KBC Index Fund BE0171536403 02/08/1999 Lazard Objectif Actions Euro FR0010259945 19/06/1986 Myria Euro Valeur FR0007035761 06/09/1999 NN Euro High Dividend LU0127786431 07/04/1999 MSCI EMU NR 471,52 100,00 121,95 +21,95% +25,05% MSCI EMU NR 64,40 100,00 114,44 +14,44% +17,54% MSCI EMU NR 192,38 100,00 119,30 +19,30% +22,40% EuroStoxx50 NR 76,54 100,00 84,58 15,42% 12,32% MSCI EMU NR 1.482,48 100,00 162,80 +62,80% +65,90% MSCI EMU NR 78,83 100,00 99,58 0,42% +2,68% EuroStoxx NR 407,98 100,00 112,42 +12,42 +15,52% EuroStoxx 50 PR 53,53 100,00 69,58 30,42% 27,32% MSCI EMU NR 681,47 100,00 110,96 +10,96% +14,06% EuroStoxx 50 NR 71,77 100,00 85,50 14,50% 11,40% niet vermeld 94,24 100,00 95,41 4,59% 1,49% MSCI EMU NR 205,99 100,00 121,08 +21,08% +24,18% EuroStoxx 50 NR 128,34 100,00 66,47 33,53% 30,43% MSCI EMU NR 647,61 100,00 143,08 +43,08% +46,18% EuroStoxx 50 NR 396,89 100,00 92,54 7,46% 4,36% EuroStoxx 50 NR 178,82 100,00 138,55 +38,55% +41,65% EuroStoxx 50 NR 798,21 100,00 115,66 +15,66 +18,76% MSCI EMU NR 173,68 100,00 138,48 +38,48% +41,58% 4

Petercam Eq. BE0058181786 20/04/1998 Pioneer LU0119345287 18/12/2000 Schroder ISF Euro Equity LU0106235293 17/05/2000 Swiss Life Eq. Euro Zone LU0094707279 07/06/1999 UBS Euro Countries Opp. LU0085870433 14/04/1998 MSCI EMU NR 50,66 100,00 118,23 +18,23% +21,33% MSCI EMU NR 206,15 100,00 129,60 +29,60% +32,40% MSCI EMU NR 520,02 100,00 152,69 +52,69% +55,79% EuroStoxx NR 127,22 100,00 109,68 +9,68% +12,78% niet vermeld 769,65 100,00 118,37 +18,37% +21,47% Naast de vaststelling dat sinds begin 2001 beleggen in het EuroStoxx50 universum via buy & hold hoe dan ook geen slimme zet zou zijn geweest (vastrentende waarden als obligaties of spaarboekjes rendeerden veel meer en dit tegen een lager risico), valt het op dat slechts 8 van de 25 beschouwde fondsen of 32% het slechter doen dan de EuroStoxx50 NR, hun benchmark. Dit is een veel gunstiger resultaat dan wat blijkt uit de hoger genoemde studie van Malkiel (zie voetnoot 6). Dit is op de eerste plaats te danken aan het feit dat het hier weerhouden universum van 25 fondsen gemiddeld een veel actievere beleggingspolitiek volgt dan het fondsenuniversum dat Malkiel onderzocht; m.a.w. meer fondsen hebben een hoger active share gedeelte 10. De drie best en de drie zwakst presterende fondsen over de periode 1 januari 2001 tot en met 15 april 2016 zijn de volgende. 3 best presterende fondsen Totale prestatie (01/01/2001 15/04/2016) 3 zwakst presterende fondsen Totale prestatie (01/01/2001 15/04/2016) BlackRock GF Euro +62,80% Fidelity Funds EuroStoxx50 33,53% Markets Schroder ISF Euro Equities +52,69% Candriam Equities Euro50 30,42% Henderson HF +43,08% BCEE Lux Euro Stoxx 15,42% Grafisch ziet het koersverloop sinds begin 2001 tot en met half april 2016 van hoger vermelde zes fondsen, inclusief hun benchmark, er als volgt uit. 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 Actief versus passief fondsenbeheer in de eurozone (01/01/2001 tot en met 15/04/2016) 20.00 SX5T Index BlackRock GF EuroMarkets Henderson HF 0.00 Schroder ISF Euro Eq. Fidelity EuroStoxx50 Candriam Eq. Euro50 1/01/2001 1/01/2003 1/01/2005 1/01/2007 1/01/2009 1/01/2011 1/01/2013 1/01/2015 10 In het onderzochte universum van 25 fondsen zijn er slechts twee die als beleggingsdoelstelling het spiegelen van de index hebben; het zijn zuivere indexvolgers. Dit betreft DWS SOP en KBC Index Fund. Gelet op de kosten die het reproduceren van de indexprestatie met zich meebrengt, is het te verwachten dat het totaalrendement over de beschouwde periode van beide fondsen net onder dat van hun benchmark ligt. 5

Van deze grafiek is meteen af te lezen, dat er spraak is van consistentie in de prestaties, zowel in positieve als in negatieve zin. Al na een paar jaar (vanaf 2003) scheiden de fondsen zich af die midden april 2016 hun referte index ruim verslaan. Hetzelfde geldt maar dan in omgekeerde richting wat betreft de zwakst presterende, waarbij de turbulente beursperiode tussen 2007 en 2009 het prestatieverschil nog meer onderstreept. Het verschil tussen het best presterende fonds (BlackRock GF Euro Markets) en het zwakst presterende (Fidelity Funds EuroStoxx50) bedraagt net geen 100 procentpunten. Het spreekt vanzelf dat dergelijk groot verschil niet kan verklaard worden door een eventueel zwaardere kostenstructuur 11, maar dat het succesvol actieve beheer er voor tekent. Concreet betekent dit dat het BlackRock fonds niet alleen in aandelen investeert die deel uitmaken van de EuroStoxx50 NR index, maar ook in aandelen van bedrijven die het grootste deel van hun omzet in de eurozone behalen. Op basis van voorgaande eenvoudige rendementsanalyse is het duidelijk dat een belegging in de beste actief beheerde fondsen te verkiezen is bovenop het kopiëren van de benchmark, met name de EuroStoxx50 NR. Returncijfers zeggen echter niets over het genomen risico: misschien hebben de best presterende fondsen grote risico s genomen met de bedoeling de referte index te overtreffen 12. Volgende tabel geeft de resultaten weer van de risicoanalyse voor de drie best presterende fondsen. De berekeningen betreffen geannualiseerde data over de laatste drie jaar t.e.m. 15 april 2016, met uitzondering van het samengesteld jaarlijks rendement dat loopt van 1 januari 2001 t.e.m. 15 april 2016. Parameter BlackRock GF Schroder ISF Henderson HF EuroStoxx50 Euro Markets Euro Equity Net Return Index Samengesteld jaarlijks rendement 3,24% 2,81% 2,37% 0,21% Standaardafwijking 18,46% 16,98% 17,42% 19,64% Bèta 0,85 0,83 0,89 1,00 Alfa 1,49 2,87 4,83 n.v.t. Information Ratio (IR) 0,10 0,47 1,09 n.v.t. Correlatie met de EuroStoxx50 NR index 0,92 0,95 0,94 1,00 Het beduidend hoger samengesteld jaarrendement ( CAGR compound annual growth rate ) van de drie best presterende fondsen komt tot stand zonder het nemen van buitensporige risico s. De geannualiseerde standaardafwijking van de drie fondsen over de laatste drie jaar is lager dan die van de benchmark. Ook de bèta die de gevoeligheid van de fondsen voor veranderingen van de index weergeeft, wijst in dezelfde richting: een lagere beweeglijkheid. Alfa en IR zijn voor de drie fondsen duidelijk positief. Tenslotte is de correlatie met de benchmark hoog, maar niet volkomen (een indextracker zal normalerwijze een correlatie hebben gelijk aan 1,00). Deze niet perfecte correlatie onderstreept ten overvloede dat voor het realiseren van een resultaat dat dit van de onderliggende index overtreft, het noodzakelijk is de portefeuillesamenstelling te laten afwijken van deze van de onderliggende index. 11 In dit geval is het zelfs zo dat de jaarlijkse lopende kostenfactor zoals berekend per 29/01/2016 door Morningstar voor het Fidelity fonds slechts 0,35% bedraagt tegenover 1,82% voor het BlackRock fonds. Het Fidelity fonds heeft alle kenmerken van een indexknuffelaar, maar is in de periode augustus 2009 om onduidelijke redenen ongeveer 5% kwijt gespeeld tegenover de EuroStoxx50 NR. Gezien dit fonds nadien getrouw de benchmark is blijven spiegelen, kon deze achterstond niet meer worden goed gemaakt. 12 Het betreft hier het relatieve risico (d.w.z. tegenover EuroStoxx50 NR referte index) en niet het absolute risico, tegenover de risicovrije rente zoals bijvoorbeeld gemeten door de Sharpe ratio. 6

3. Besluit Omdat o.a. de Efficiënte Markten Hypothese lacunes vertoont, slagen een aantal beleggingsfondsen erin om op lange termijn hun referte index te verslaan. Deze outperformance is consistent. M.a.w. ze is niet het gevolg van gelukstreffers. Bovendien komt ze tot stand zonder het nemen van extra risico. De belangrijkste verklaring voor het realiseren van dit consistent hogere rendement wordt gevonden in het actief beheer van een beperkt deel van de portefeuille volgens een fondseigen methodiek. Het loont bijgevolg de moeite om met de meeste zorg en op basis van open architectuur de fondsen te kiezen waarin men wil beleggen. Niet alleen vermijdt men hierdoor achterblijvers, maar kan men op de koop toe een hoog extra rendement binnenhalen. Deze vaststelling geldt overigens niet alleen voor het in deze bijdrage onderzochte universum, maar evengoed voor andere landen, regio s en sectoren. Mark Scholliers Managing partner Precisis nv, Kattenstraat 37, B1741 Ternat, België. Telefoon: 053/68.39.37. E mail: info@precisis.be. Web: www.precisis.be. Disclaimer. Deze bijdrage inclusief alle erin vermelde gegevens dient uitsluitend informatieve doeleinden. In geen geval kan ze worden beschouwd als een aanbod tot aankoop of intekening op roerende waarden, noch als een gericht beleggingsadvies. Het copyright van deze bijdrage berust bij Precisis nv. Slechts mits voorafgaand schriftelijk akkoord, is het gebruik of op gelijk welke manier dupliceren van deze bijdrage, van stukken ervan, of van specifieke afbeeldingen of grafieken, toegelaten. Alle rechten voorbehouden. 7