Economische ontwikkelingen

Economische ontwikkelingen De neerwaartse risico s voor de economische groei zijn groter dan gebruikelijk, mede door de turbulente financiële markten De Europese economie groeide evenals de Nederlandse economie in de eerste drie kwartalen krachtig, tegen de achtergrond van een licht teruglopende groei van de Amerikaanse economie Dit artikel behandelt de gevolgen van de financiële onrust voor de macro-economische ontwikkelingen Tot nu toe zijn deze reële gevolgen beperkt gebleven Hoewel banken het moeilijker hebben en aangeven strengere eisen te stellen aan leningen, heeft dit vooralsnog geen zichtbare negatieve groei-effecten gehad Financiële onrust bij solide groeicijfers Sinds juli van dit jaar is sprake van een sterk toegenomen risicobewustheid op de internationale financiële markten Dit uit zich in volatiele en fors lagere aandelenkoersen, hogere rentetarieven en verscherpte voorwaarden aan leningen Financiële instellingen en andere marktpartijen verkeren in onzekerheid over de waarde van elkaars bezittingen Dit heeft geleid tot terughoudendheid in het onderlinge financiële verkeer en scherp opgelopen risicopremies voor financiële instellingen Toen banken begin augustus nauwelijks meer bereid waren elkaar onderling leningen te verstrekken, waren de centrale banken genoodzaakt extra liquiditeiten beschikbaar te stellen en dat daarna verscheidene keren te herhalen Daarnaast heeft de Amerikaanse centrale bank de beleidsrente twee keer verlaagd en zag de ecb af van eerder algemeen voorziene verhogingen Hoewel in eerste instantie de rust leek terug te keren, duurt de onrust op de financiële markten nog voort Het artikel Financiële markten hard geraakt door hypotheekcrisis VS behandelt de financiële onrust, met het oog op de financiële markten De economische implicaties komen hier aan de orde Met de financiële turbulentie is de wereldeconomie in een onzekere periode terecht gekomen, waardoor de economische ontwikkeling mogelijk onder druk komt te staan Vooralsnog ziet de groei er solide uit (grafiek 1a) Het eerste halfjaar van 27 lag de groei boven de 5% en het imf raamde in oktober dat de wereldwijde groei dit jaar zal uitkomen op 5,2%, het vierde achtereenvolgende jaar met een groeicijfer rond 5% Een belangrijk deel van deze groei komt voor rekening van de opkomende Aziatische economieën Door zijn groeiende aandeel in de wereldeconomie, leverde China dit jaar voor het eerst de grootste bijdrage aan de wereldwijde groei (grafiek 1b) Grafiek 1 Economische groei en bijdragen aan groei wereld Economische groei Bijdragen aan economische groei wereld Procentuele jaarmutaties Procenten wereld bbp-groei; op basis van marktgewichten 12 25 1 2 8 15 6 1 4 5 2 1 Wereld 2 3 eu, Japan en vs 4 5 6 7 VerEuroenigde gebied Staten Aziatische landen 26 Toelichting: Aziatische landen zijn hier China, Indonesië, Filipijnen, Hong Kong, Korea, Maleisië, Singapore, Taiwan en Thailand DNB China Japan / Kwartaalbericht december 27 India VerRusland enigd Koninkrijk 27 Bron: imf World Economic Outlook 7

Hogere olieprijzen en grondstoffenprijzen Behalve de financiële onrust, vormen de hoge olieprijs en de snelle stijging van de grondstoffenprijzen een belangrijk neerwaarts risico voor de economische groei Na een korte afname in het begin van dit jaar is de olieprijs opnieuw opgelopen, van usd 5 medio januari, naar usd 95 eind november Deze aanzienlijke prijsstijging ging gepaard met een verzwakkende dollarkoers In euro s is de olieprijsstijging dit jaar zo n 6% (grafiek 2) De olieprijs loopt de laatste jaren vooral op door de groeiende vraag, terwijl het aanbod nauwelijks meer toeneemt Met name in China en de vs blijft de vraag naar olie dit jaar groeien Hier staat een afnemende vraag uit Japan en de overige Westerse landen tegenover Volgens het Internationale Energiebureau (iea) zal de markt voor ruwe olie in elk geval nog tot 21 krap blijven In de komende jaren zal de productiegroei lager uitvallen dan eerder werd voorzien, onder andere door tegenvallende winning uit enkele grote olievelden Vooralsnog zijn er te weinig alternatieven beschikbaar voor olie en andere fossiele brandstoffen De sinds kort in de vs en Europa gesubsidieerde biobrandstoffen vormen tot nu toe niet meer dan 1% van het totale brandstofverbruik De extra vraag naar agrarische producten voor biobrandstof heeft echter merkbare invloed op de wereldmarktprijzen van voedselproducten (grafiek 2) Grafiek 2 Olie- en voedselprijzen us-dollar, euro en 21=1 15 9 75 6 45 3 15 1 2 3 4 5 6 7 Olieprijzen 1, in dollars Olieprijzen 1, in euro hwwavoedsel, schaal rechts Toelichting: hwwa-index in dollars 1 Brent (voor levering op termijn van één maand) Bron: Thomson Financial, hwwi 225 2 175 15 125 1 75 Huizenmarkt vs als bron van financiële turbulentie De huizenprijzen in de Verenigde Staten gaan sinds het begin van het jaar omlaag De s&p/cs-index, een landelijke indicator voor de huizenprijs in de steden, vertoonde in het derde kwartaal een daling van 4% op jaarbasis, de grootste afname sinds 1991 De omslag van de prijsontwikkelingen is bijzonder scherp Het is nog maar twee jaar geleden dat de prijzen met bijna 15% stegen (grafiek 3a) De lagere prijzen gaan gepaard met een forse afname van de investeringen in woningen, wat al een aantal kwartalen een negatief effect heeft op de economische groei In de eerste drie kwartalen van dit jaar krompen de woninginvesteringen met ruim 16% ten opzichte van 26 Ook uit andere indicatoren blijkt dat de Amerikaanse huizenmarkt zich in een neerwaartse fase bevindt: er worden minder bouwvergunningen verleend, minder nieuwbouwprojecten gestart en de vertrouwensindicatoren in de bouwsector dalen Het aantal verkochte woningen neemt al af sinds medio 25 Na een lange periode van oplopende huizenprijzen, betekende de recente neergang voor de meeste huizenbezitters geen directe problemen De meest kwetsbare huizenbezitters zijn degenen met een hypotheek in het subprime-segment, oftewel de leningen voor huishoudens met een lage kredietwaardigheid of een achtergrond van wanbetalingen Vanaf medio 25 nemen de betalingsachterstanden op deze hypotheken fors toe (grafiek 3b) De verslechterende situatie op de Amerikaanse hypotheekmarkt zorgde al in de eerste helft van dit jaar voor een oplevende risico-aversie, niet alleen op deze markt, maar ook op andere kredietmarkten Daarmee kwam een einde aan een periode waarin de risicotolerantie onder beleggers zeer hoog was geworden Dit hing samen met het klimaat van mondiaal hoge groeicijfers, lage inflatie en ruime beschikbaarheid van liquiditeit, waarbij de kapitaalmarktrentes laag bleven Beleggers gingen op zoek naar hoger rendement en waren bereid hogere risico s te aanvaarden Tegelijkertijd kwamen door het proces van toenemende financiële innovatie beleggingsproducten onder bereik die op deze ontwikkelingen inspeelden Veel hypotheekverstrekkers, bijvoorbeeld, hebben hun leningen doorverkocht of op een andere manier ondergebracht bij beleggingsinstellingen of investeringsbanken (securitisatie) In de eerste helft van dit jaar werd duidelijk dat deze beleggingen in veel gevallen te optimistisch waren gewaardeerd De definitieve omslag in het sentiment kwam deze zomer, toen enkele Amerikaanse beleggingsfondsen 8 DNB / Kwartaalbericht december 27

Grafiek 3 Huizenmarkt Verenigde Staten Huizenprijzen en investeringen Procentuele jaarmutaties 2 Betalingsachterstanden Procenten totaal 16 4,5 1-1 14 12 1 8 4 3,5 3 2,5-2 6 2 98 99 1 2 3 4 5 6 7 98 99 1 2 3 4 5 6 7 Prijs bestaande woningen Reële woninginvesteringen Subprime - hypotheken Overige hypotheken, schaal rechts Bron: Thomson Financial onthulden dat ze vrijwel failliet waren door hun (indirecte) beleggingen in subprime-hypotheken Beleggers begonnen opnieuw te bekijken in welke mate ze waren blootgesteld aan risico s op de Amerikaanse huizenmarkt Door de complexiteit van veel beleggingsproducten en de spreiding ervan over grote delen van de financiële markten, ontstond een brede herprijzing van risico s Dit had ook gevolgen voor andere soorten waardepapieren Omdat deze herprijzing, wegens gebrek aan verhandelbaarheid, tijd kostte en de onduidelijkheid voortduurde, werden de financiële instellingen ook terughoudend in het onderlinge financiële verkeer Inmiddels is duidelijk dat veel Amerikaanse banken grote verliezen lijden door de afwaardering van beleggingen in subprime-hypotheken In het derde kwartaal was ruim usd 45 miljard afgeschreven, maar ramingen van de uiteindelijke omvang van de verliezen zijn een veelvoud daarvan Internationaal laten de aandelenkoersen van banken dan ook een forse daling zien (grafiek 4) Groeitempo in vs loopt terug Na een tegenvallend eerste kwartaal en enig herstel in het tweede kwartaal, groeide de Amerikaanse economie in het derde kwartaal verrassend krachtig, met 2,8% jaarop-jaar Gemiddeld over de eerste drie kwartalen van dit jaar, was de groei 2,1% ten opzichte van het voorafgaande jaar Daarmee is de groei geleidelijk afgenomen, van een piek van 3,6% in 24, naar een tempo dat dit jaar waarschijnlijk ruim onder het potentiële groeicijfer van 2,5% uitkomt Vooral de afnemende investeringen in de woningbouw hebben een drukkend effect op de bbpgroei Bij de bestedingen van consumenten is nog geen teruggang zichtbaar, hoewel dat enigszins te verwachten zou zijn door de lagere huizenprijzen In het derde kwartaal groeide consumptie met 2,9% ten opzichte van het derde kwartaal van 26; vergeleken met gemiddeld 3,2% in de voorafgaande drie jaar Opmerkelijk is de ver- Grafiek 4 Aandelenkoersen banken Index 1e week 23=1; weekgemiddelden 25 2 15 1 5 Verenigde Staten 3 4 5 6 7 Eurogebied Bron: Thomson Financial Nederland DNB / Kwartaalbericht december 27 9

betering van het lopenderekeningtekort In het derde kwartaal steeg de uitvoer met 1,2%, terwijl de invoer slechts % toenam Dit hangt niet alleen samen met het afnemende groeiverschil tussen de vs en zijn handelspartners, maar ook met de lagere dollarkoers Begin november bereikte de koers een dieptepunt tegenover de euro, met een koers van 1,475 Zoals blijkt uit de groeicijfers in het derde kwartaal, heeft de financiële onrust dit jaar de groei nog niet gedrukt Wel is het neerwaartse risico voor de economische groei groter geworden Daarbij duiden de officiële voorspellingen voor de eerstkomende kwartalen al op een fors verzwakkende groei Eind oktober verlaagde de Fed haar groeiraming voor 28 met een kwart procentpunt, naar 2,3%, terwijl het imf % voorspelt Volgend jaar blijven de risico s neerwaarts gericht, mede door de financiële omstandigheden Een belangrijk kanaal waardoor de financiële onrust zou kunnen doorwerken is het vertrouwenskanaal Een indicator daarvoor is het consumentenvertrouwen, dat sinds het begin van het jaar afneemt en sinds kort ruim onder het historisch gemiddelde niveau ligt In hoeverre dit samenhangt met de recente financiële ontwikkelingen of met de afkoelende huizenmarkt is niet te zeggen Indicatoren van het vertrouwen onder Amerikaanse producenten liggen wel nog dicht bij het historische gemiddelde Een zorgwekkender risico van de financiële onrust is de mogelijkheid dat banken hun kredietverlening aan bedrijven en huishoudens gaan aanpassen Door de (mogelijke) afwaardering van veel van hun bezittingen is het duurder geworden om geld aan te trekken op de kapitaalmarkt Daarnaast is het door de balansverslechtering moeilijker om nieuwe kredieten te verlenen Vooralsnog ziet het er niet naar uit dat banken zodanige problemen hebben dat de hoeveelheid beschikbaar krediet onder druk staat Wel zijn de voorwaarden aan leningen verscherpt en zijn de tarieven voor een deel van de kredietmarkten verhoogd Dat banken hun voorwaarden aanscherpen bleek eind oktober uit een reguliere enquête van de centrale bank (grafiek 5) Europa houdt groeitempo vast, maar risico is neerwaarts De bbp-groei in het eurogebied kwam in het derde kwartaal uit op,7% (kwartaal-op-kwartaal) Het geleidelijke groeiherstel van de laatste twee jaren leek in het tweede kwartaal tot stilstand te zijn gekomen Met het derde kwartaal is de groei echter teruggekeerd naar het tempo dat in grote lijnen sinds begin 26 geldt Ten opzichte van een jaar geleden was de groei met 2,6%, nog ruim boven het potentiële niveau van ongeveer 2% per jaar Door de robuuste groei stijgt de vraag naar arbeid sneller dan het aanbod, zodat de werkloosheid is gedaald naar 7,3% (september) Dit is het laagste percentage sinds het begin van de jaren negentig De Europese Commissie voorspelde begin november een groei in het eurogebied van 2,6% in 27 Voor 28 zijn de vooruitzichten minder gunstig, met een Grafiek 5 Aanscherping kredietvoorwaarden Netto percentage van banken dat de voorwaarden aanscherpt Grote bedrijven Kleine bedrijven 6 6 4 4 2 2-2 -2-4 -4 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 Verenigde Staten Eurogebied Verenigde Staten Eurogebied Bron: Thomson Financial 1 DNB / Kwartaalbericht december 27

Grafiek 6 Huizenprijzen eurogebied Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode 2 15 1 5-5 3 4 5 6 7 Nederland Ierland Frankrijk Spanje raming van 2,2% Dit komt onder andere door de afkoelende Europese huizenmarkt, met name in Frankrijk en Spanje In een aantal Europese landen is de huizenprijsstijging van de laatste jaren voorbij (grafiek 6) Voor de komende tijd betekent dit een afnemend en mogelijk negatief effect van de huizenprijzen op de bestedingen Zowel de Europese Commissie als de ecb achten de onrust op de financiële markten een belangrijk neerwaarts risico voor de verdere groei in het eurogebied Enkele Europese banken zijn daar al direct door getroffen doordat zij zelf, dan wel via gerelateerde vennootschappen, verliezen leden op beleggingen op de Amerikaanse subprime-hypotheekmarkt Het verraste dan ook niet dat een groot deel van de Europese banken in oktober aangaf voorzichtiger te zijn geworden bij het verstrekken van leningen Het is nog te vroeg om waar te nemen of dit gevolgen heeft gehad voor de kredietverlening Uit gegevens tot en met oktober blijkt dat de groei van bankleningen aan huishoudens en bedrijven in een fors tempo is blijven toenemen Sinds de zomer zijn de monetaire verhoudingen in het eurogebied verkrapt De rente op driemaands-leningen, die gewoonlijk dicht bij de beleidsrente ligt (nu 4%), ligt daar al enige tijd een half procentpunt boven Voor de ecb was de aanhoudende onzekerheid, door de herprijzing van risico s op de financiële markten, reden om de beleidsrente op 8 november ongewijzigd te laten Dit neemt niet weg dat de ecb voor de middellange termijn opwaartse inflatierisico s ziet Voor het eerst sinds augustus vorig jaar kwam de inflatie in september (licht) boven de 2% uit In oktober liep de gemiddelde inflatie in het eurogebied scherp op naar 2,6% Volgens de flash-raming was de Europese inflatie in november zelfs 3,%, met name doordat de inflatie in Duitsland steeg van 2,7% in oktober, naar 3,3% in november Vooral de prijzen van brandstof en voedingsmiddelen droegen in oktober bij aan de Europese inflatie (grafiek 7) Van belang voor de inflatie op middellange termijn is ook het feit dat de verwachte inflatie oploopt Wellicht zijn de verwachtingen enigszins opwaarts beïnvloed, doordat de laatste tijd vooral producten in prijs stijgen die Grafiek 7 Inflatie eurogebied (hicp) Procentuele bijdragen aan hicp-inflatie; maandcijfers 4 3 é2 1-1 1 2 3 4 5 6 7 Diensten Voedsel Industriële producten, exclusief energie Energie Totaal Bron: Eurostat DNB / Kwartaalbericht december 27 11

voor consumenten het meest zichtbaar zijn, zoals benzine en dagelijkse boodschappen Nederlandse economie groeit fors De Nederlandse economie maakt dit jaar een krachtige groei door Na een tegenvallend tweede kwartaal wordt de groei in het derde kwartaal ten opzichte van het voorafgaande kwartaal geraamd op %, het hoogste groeicijfer van de laatste tien jaar Ten opzichte van een jaar eerder was de groei 4,1% (grafiek 8) Opmerkelijk is dat de groei gedragen wordt door alle bestedingscomponenten, waarbij vooral de bijdragen van de particuliere consumptie (1,2 procentpunt) en de netto-uitvoer ( procentpunt) opvallen In de laatste kwartalen hadden fluctuaties in de aardgasproductie een merkbare invloed op de groei van het Nederlandse bbp (grafiek 8) Vanaf het derde kwartaal van 26 tot en met het tweede kwartaal van 27 lag de temperatuur ver boven het langjarige gemiddelde De vorige winter was de warmste ooit gemeten in Nederland De productie van aardgas is hierdoor duidelijk teruggevallen De toegevoegde waarde van delfstoffenwinning daalde in het derde kwartaal van 26 met 19% en bleef vervolgens een jaar lang laag In het derde kwartaal van 27 lag de temperatuur weer rond het langjarige gemiddelde Hierdoor is de toegevoegde Grafiek 8 Economische groei Nederland (bruto toegevoegde waarde) Procentuele volumemutaties ten opzichte van het vorige overeenkomstige kwartaal waarde van delfstoffenwinning in het derde kwartaal van dit jaar flink gestegen Ook de uitvoer van aardgas kromp minder snel, van -22,4% (jaar-op-jaar) in het tweede kwartaal tot -2,4% in het derde kwartaal De lagere productie van aardgas heeft de economische groei tussen juni 26 en juni 27 met ongeveer,5 procentpunt gedrukt Exclusief delfstoffenwinning zou de groei in deze periode 3,3% zijn geweest Nu de temperaturen weer rond het gemiddelde liggen en het basiseffect van de warme periode is weggevallen, verschilt de groei inclusief delfstoffenwinning niet zoveel meer van de groei exclusief delfstoffenwinning Ook zonder delfstoffenwinning is de groei hoog (3,9%), wat betekent dat ook andere factoren hebben bijgedragen aan het uitzonderlijk hoge groeicijfer in het derde kwartaal Met 2,4% ligt de groei van de particuliere consumptie in het derde kwartaal weer in lijn met de gemiddelde consumptiegroei in 26 Het consumentenvertrouwen is in september echter aanzienlijk gedaald en is ook in oktober en november laag gebleven (grafiek 8a) Dit vertrouwensverlies zou mede kunnen samenhangen met de financiële turbulentie De koopbereidheid onder consumenten, een betere indicator voor consumptie dan het consumentenvertrouwen in het algemeen, is aanmerkelijk minder sterk afgenomen In de maand september groeide de consumptie dan ook nog flink, met 2,9% Het lage consumentenvertrouwen is ook niet in overeenstemming met de zeer gunstige arbeidsmarktomstandigheden De werkloosheid is in het afgelopen jaar gedaald van 5,2% naar 4%; tussen Grafiek 9 Vertrouwensindicatoren Saldo in procenten van positieve en negatieve antwoorden 8 2 1 6 1 5 4 2-1 -5-2 -1-2 -3-15 98 99 1 2 3 4 5 6 7 5 6 7 Bruto toegevoegde waarde Bruto toegevoegde waarde exclusief delfstoffenwinning Consumentenvertrouwen Koopbereidheid Producentenvertrouwen, schaal rechts Bron: cbs Bron: cbs 12 DNB / Kwartaalbericht december 27

april en oktober daalde de werkloosheid met 5 personen per maand Daarnaast stond er eind september een recordaantal van 236 vacatures open, verdeeld over alle sectoren van de Nederlandse economie De ondernemers in de industrie zijn ook positief over de werkgelegenheid Het aantal ondernemers dat uitging van een stijging van de personeelsomvang was in oktober opnieuw groter dan het aantal dat een daling voorzag Het producentenvertrouwen ligt al sinds medio 26 op een hoog niveau en steeg in oktober verder (grafiek 9) De kredietverlening aan bedrijven groeide in het derde kwartaal met 9,6% ten opzichte van een jaar eerder (grafiek 1) Dit is een flink hogere groei dan in het voorafgaande kwartaal (8%) en de hoogste groei van de laatste zeven jaren (afgezien van een tussentijdse piek in 26) Vooral de kredieten met een korte looptijd groeien sterk (21%) Dit jaar is het voor het eerst sinds 2 dat de korte kredietverlening sneller groeit dan de lange kredietverlening Het is nog niet duidelijk in hoeverre de recente kredietgroeicijfers opwaarts zijn beïnvloed door stagnerende securitisatie of terugname van leningen op de balans van banken Bij de hypotheekleningen aan huishoudens is al langer een afnemende groei zichtbaar In elk van de eerste drie kwartalen van dit jaar groeide het bedrag aan uitstaande woninghypotheken rond 2,5% Eind oktober was de groei licht teruggelopen Grafiek 1 Bancaire kredietverlening aan de private sector in Nederland Procentuele mutaties ten opzichte van het vorige overeenkomstige kwartaal 15 1 5-5 Private sector 2 3 4 5 6 7 Woninghypotheken Nietfinanciële bedrijven Tabel 1 Inflatie Nederland Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode 25 26 26 27 ii iii iv i ii iii sep okt nov hicp Goederen Bewerkte voeding Onbewerkte voeding Overige goederen 1 Energie Diensten -,3 -,2-1, 1 2,,6 3,4,4 7,4 1,2 2,2,5 2,3,3 1,2 2,,4 5,7,8 5,9 1,2,8 4,2,8 3,8 1,4,9 2,9,7 3,3,8 2,5 1,4 4,2 2,,8,,6 1, -1,4,2 4,2 2,6,3 5, Cpi totaal Cpi, geschoond 2,1,5,5,5 1,,5,8 1,,9 1,2 hicp-eurogebied 2,2 2,2 2,5 2,1 2,1 2,6 3, 1 Industriële goederen exclusief energie 2 Inflatie op basis van de cpi exclusief het effect van indirecte en consumptiegebonden belastingen en exclusief overheidsdiensten, huur, energie, groente en fruit en consumptie in het buitenland Bron: cbs, Eurostat DNB / Kwartaalbericht december 27 13

naar % Daarmee is de hypothecaire kredietgroei van banken gedaald naar het laagste groeipercentage sinds het begin van de jaren tachtig In november was de inflatie in Nederland met % het laagst van het eurogebied Desondanks betekent dit een forse toename, vergeleken met % in september en % in oktober (tabel 1) Evenals in andere landen is de stijging vooral toe te schrijven aan de hogere voedingsen brandstofprijzen In september was de bijdrage van voeding nog nihil, terwijl het,2 procentpunt bijdroeg aan de inflatie in oktober Met name prijzen van brood, zuivelproducten en verse groenten zijn opgelopen De consumentenprijsstijging van voedsel is in Nederland lange tijd opvallend laag gebleven (gemiddeld,9% in derde kwartaal), maar is in oktober opgelopen tot 2,3% Hiermee komt de voedselinflatie in Nederland wat dichter in de buurt van die in het eurogebied (voedselinflatie van 3,5% in oktober) Dit vormt een aanwijzing dat de sterke prijsstijging van grondstoffen voor voeding met enige vertraging begint door te werken naar de consumentenprijzen 14 DNB / Kwartaalbericht december 27