Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

DNB Occasional Studies Vol.10/No.5 (2012) Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland DNB Occasional Studies Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen

Centrale bank en prudentieel toezichthouder financiële instellingen 2012 De Nederlandsche Bank NV Auteurs Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen Met de serie Occasional Studies beoogt de Bank inzicht te verschaffen in beleids matige en analytische vraagstukken op voor de Bank relevante gebieden. De tot uitdrukking gebrachte zienswijzen zijn voor rekening van de auteurs en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de officiële standpunten van de Nederlandsche Bank. Redactiecommissie Jakob de Haan (voorzitter), Eelco van den Berg (secretaris), Hans Brits, Pim Claassen, Maria Demertzis, Peter van Els, Jan Willem van den End, Maarten Gelderman en Bram Scholten. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotocopie, microfilm of op welke andere wijze ook en evenmin in een retrieval system opgeslagen worden, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Bank. Verzoeken voor een abonnement en voor toezending van een exemplaar kunt u richten aan: De Nederlandsche Bank NV Afdeling Communicatie Postbus 98 1000 AB Amsterdam Internet: www.dnb.nl

Occasional Studies Vol.10/No.5 (2012) Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Inhoudsopgave 1 Inleiding 7 2 Wat is schaduwbankieren? 11 2.1 Definitie en maatstaf 11 2.2 Uitingsvormen en risico s 15 2.3 Omvang en ontwikkeling mondiale schaduwbankwezen 19 3 Schaduwbankieren in Nederland 23 3.1 Schaduwbanken volgens de FSB-maatstaf 23 3.2 Bijzondere Financiële Instellingen (BFI s) 27 4 Beleidsinitiatieven gericht op schaduwbankieren 37 4.1 Mondiale en Europese beleidsinitiatieven 37 4.2 Vooruitblik 42 Boxen 1 Eerdere vormen van schaduwbankieren 8 2 Monitoringraamwerk Financial Stability Board 13 3 Definitie en omvang van het schaduwbankwezen in de Verenigde Staten 14 4 Lehman Brothers schaduwbankactiviteiten in Nederland 18 5 Houdster- versus financieringsmaatschappij 29 6 Maatregelen schaduwbankwezen van het Bazels Comité 39 Bijlagen 1 Ontwikkeling van de Nederlandse financiële sector 43 2 Koppeling financiering en uitzettingen per land 45 3 Verdelingen balansratio s van BFI s 49 Referenties 51 Begrippenlijst 53 5

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland 1 Inleiding Toen in 2007 de kredietcrisis uitbrak werd al snel duidelijk dat veel kwetsbaarheden zich hadden opgebouwd buiten het zicht van de financiële autoriteiten. Veilig geachte activa bleken risicovol en illiquide, de omvang en spreiding van risico s was onduidelijk en veel marktpartijen werden zich ineens bewust van de enorme hefboomfinanciering (leverage) binnen het stelsel. Toen deze kwetsbaarheden zich manifesteerden waren ze bovendien moeilijk te beheersen met het beschikbare crisisinstrumentarium. Het proces van kredietintermediatie was voor een belangrijk deel verschoven naar niet-bancaire spelers en versnipperd geraakt over verschillende jurisdicties. Dit schaduwbanksysteem is niet direct de oorzaak van de crisis geweest, maar heeft wel de opbouw van kwetsbaarheden geaccommodeerd en de mogelijkheden voor effectief ingrijpen verminderd. Schaduwbankieren houdt in dat financiële intermediatie op een andere wijze verloopt dan binnen een traditionele bank en grotendeels wordt uitgevoerd door niet-banken. Deze partijen vormen gezamenlijk een intermediatieketen, waarin krediet-, looptijd- en liquiditeitstransformatie plaatsvindt. In tussenliggende schakels worden bewerkingen uitgevoerd, zoals securitisatie en de creatie van gestructureerde producten die bijvoorbeeld zijn afgestemd op een gewenst risicoprofiel van beleggers. Banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden niet tot het schaduwbanksysteem gerekend, maar met deze sectoren bestaat wel een wisselwerking. Zo zijn banken veelal verstrekker (originator) van leningen aan het publiek die vervolgens worden gesecuritiseerd, terwijl institutionele beleggers belangrijke eindafnemers zijn van gesecuritiseerde producten. De mogelijkheden tot schaduwbankieren zijn de afgelopen decennia sterk verruimd doordat geldstromen steeds minder gebonden zijn aan landsgrenzen en afgebakende sectoren. Een drijvende kracht is financiële innovatie, maar ook toezicht- en belastingarbitrage. Opsplitsing van het intermediatieproces biedt mogelijkheden om financiële instrumenten en entiteiten zo te construeren dat bijvoorbeeld solvabiliteitseisen en winstbelasting worden beperkt. Dit is geen nieuw fenomeen: in de geschiedenis zijn veel voorbeelden te vinden van financiële constructies om optimaal in te spelen op regelgeving (box 1). 7

Box 1 - Eerdere vormen van schaduwbankieren Financiële intermediatie buiten het traditionele bankwezen is geen nieuw verschijnsel. Dit geldt zeker voor Nederland, waar van oudsher de financiële dienstverlening goed is ontwikkeld. Al in de achttiende eeuw eigenlijk vóór het reguliere bankwezen tot wasdom kwam bestonden internationale financiële netwerken waarbinnen op basis van onderpand kredietintermediatie werd verzorgd, met Nederland als belangrijk centrum. 1 In het recentere verleden zijn er verschillende voorbeelden van constructies buiten het reguliere bankwezen om, die helpen regelgeving te omzeilen. In de Verenigde Staten was tussen 1933 en 2011 Regulation Q van kracht. Tot 1986 bestond daardoor een limiet voor rentevergoedingen op bankdeposito s om oneigenlijke concurrentie met stunttarieven en misbruik van het depositogarantiestelsel tegen te gaan. Als reactie hierop ontstonden spaarvormen buiten het bankwezen. Zo kwam vanaf de jaren zestig de eurovalutamarkt op, waarbij banken buiten de Verenigde Staten de mogelijkheid boden rekeningen in dollars te openen die niet onder de rentebeperking vielen. De regeling was bovendien één van de drijvende krachten achter de ontwikkeling van Amerikaanse geldmarktfondsen vanaf de jaren zeventig. In de eerste decennia na de oorlog hadden veel landen een beleid van kredietrestricties. Dit gold ook voor Nederland: tot begin jaren negentig legde DNB regelmatig beperkingen op aan de kredietverlening, met als doel de geldgroei en daarmee de inflatie onder controle te houden. Dit vormde een impuls voor kredietvormen buiten het bankwezen om, zoals near banking. Daarbij gingen bedrijven rechtstreeks aan elkaar kredieten verstrekken al dan niet met tussenkomst van een bank of namen bijvoorbeeld institutionele beleggers een deel van de intermediatiefunctie over. Het eerste Kapitaalakkoord ( Bazel I ) uit 1988 zorgde voor een internationale minimum kapitaalstandaard, maar bood tevens meer prikkels om risico s buiten de bankbalans te brengen door middel van securitisatie. Dit betekende daarmee een belangrijke impuls voor financiële innovatie en de ontwikkeling van gestructureerde producten die een belangrijk onderdeel zijn geworden van het huidige schaduwbanksysteem. 1 Zie Quinn en Roberds (2012). 8

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Schaduwbankieren biedt verschillende voordelen. Zo kan concentratierisico worden verminderd door bredere spreiding over veel partijen. Daarnaast kunnen balansonevenwichtigheden zoals verschillende looptijden en valuta s worden verminderd door uitzettingen en verplichtingen beter op elkaar af te stemmen. Ook zijn er meer mogelijkheden voor specialisatie en schaalvoordelen, doordat instellingen zich primair richten op een onderdeel van het intermediatieproces. Maar zoals de crisis laat zien ontstaan hierdoor ook systeemrisico s. Het financiële stelsel is minder overzichtelijk geworden door de toegenomen complexiteit van financiële instrumenten en het grote aantal betrokken partijen en jurisdicties. Bovendien zijn door het beperkte toezicht en de afwezigheid van vangnetregelingen de mogelijkheden om in te grijpen beperkt, waardoor het lastig is om tegen te gaan dat verstoringen uitgroeien tot een systeemcrisis. Ook moet worden geconstateerd dat het schaduwbanksysteem lange tijd financiële onevenwichtigheden heeft gefaciliteerd, zoals de opbouw van leverage in het financiële stelsel. Het is vanzelfsprekend dat schaduwbankieren hoog op de internationale beleidsagenda staat, waarbij de Financial Stability Board (FSB) een belangrijke coördinerende rol vervult. Een eerste doel is om het schaduwbanksysteem en daarmee samenhangende kwetsbaarheden beter in kaart te brengen en te monitoren. Daarnaast wordt gewerkt aan betere beheersbaarheid van de risico s, bijvoorbeeld door regelgeving aan te scherpen voor specifieke entiteiten zoals geldmarktfondsen, of activiteiten zoals securitisatie en effectenuitleen (securities lending). Ook kan op indirecte wijze veel worden bereikt, bijvoorbeeld door via het reguliere toezicht banken beter te beschermen tegen risico s in het schaduwbanksysteem. Deze studie schetst de ontwikkeling van schaduwbankieren, met bijzondere aandacht voor Nederland. Volgens de internationale statistieken, die jaarlijks door de FSB worden opgesteld, staat Nederland in de mondiale top drie op basis van het balanstotaal van niet-bancaire financiële instellingen. Dit moet echter worden gezien als een bovengrens die zeker voor Nederland een forse overschatting is van de daadwerkelijke omvang van het schaduwbankwezen. Met de FSBbenadering als vertrekpunt brengt deze studie preciezer het schaduwbankgehalte van Nederlandse niet-bancaire instellingen in kaart. In het volgende hoofdstuk wordt verder ingegaan op de definitie en uitingsvormen van schaduwbankieren. Vervolgens bespreekt hoofdstuk 3 de ontwikkelingen in Nederland. Tot slot gaat hoofdstuk 4 in op actuele beleidsinitiatieven. 9

Kernpunten: - Mondiaal is het schaduwbanksysteem in de aanloop naar de crisis sterk gegroeid. Deze groei is sindsdien afgevlakt. Met name securitisaties en gestructureerde producten zijn in omvang gedaald, terwijl financiële instrumenten die gebruik maken van onderpand juist zijn gegroeid. - De omvang van het Nederlandse schaduwbankwezen is substantieel, maar veel minder groot dan de internationale statistieken suggereren. Een nadere analyse laat zien dat het merendeel van de overige financiële instellingen in Nederland zich niet bezighoudt met financiële intermediatie. - Wel is opvallend dat Nederland veel niet-bancaire financiële instellingen huisvest. Hieronder vallen veel constructies die zijn opgezet met het oog op fiscale planning. 10

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland 2 Wat is schaduwbankieren? Internationaal bestaat brede consensus over de rol van het schaduwbanksysteem in de kredietcrisis en de noodzaak om de daaruit voortvloeiende risico s beter te beheersen. Tegelijkertijd hebben we maar beperkt zicht op het schaduwbankwezen en ontbrak tot voor kort een eenduidige definitie. Deze studie neemt als uitgangspunt de FSB-benadering, waarbij in eerste instantie een brede maatstaf wordt gekozen. Dit hoofdstuk gaat in op deze benadering en bespreekt de belangrijkste uitingsvormen en aandachtspunten van schaduwbankieren. 2.1 Definitie en maatstaf De FSB definieert schaduwbankieren als het systeem van kredietintermediatie via entiteiten en activiteiten buiten het reguliere bankwezen. 1 Conceptueel is schaduwbankieren hiermee scherp af te bakenen ten opzichte van gewoon bankieren, waarbij een bank zich vooral financiert met deposito s en haar middelen uitzet in de vorm van leningen. Banken vervullen een belangrijke maatschappelijke functie door vraag naar en aanbod van vermogen bij elkaar te brengen, liquiditeiten looptijdtransformatie te verzorgen en het betalingsverkeer te faciliteren. Van oudsher kunnen zij deze functies goed combineren binnen één instelling. Intermediatie is zeker voor huishoudens en kleine ondernemingen doorgaans efficiënter dan wanneer kredietvragers en spaarders rechtstreeks transacties met elkaar aangaan. Banken kunnen risico s immers spreiden en beter inschatten, doordat zij langdurige relaties met hun cliënten onderhouden en kunnen investeren in informatievergaring. Schaduwbanken hebben een deel van het intermediatieproces overgenomen en opereren grotendeels naast het traditionele bankwezen (figuur 2.1). In plaats van intermediatie binnen één bank vormen verschillende entiteiten gezamenlijk een keten waarin krediet-, looptijd- en liquiditeitstransformatie plaatsvindt en leverage mogelijk wordt gemaakt. In tussenliggende schakels worden bewerkingen uitgevoerd zoals securitisatie en de bundeling van specifieke risico s in nieuwe financiële producten. Verzekeraars en pensioenfondsen, die soms ook leningen verstrekken of beleggen in kredietproducten, worden in principe niet tot het schaduwbankwezen gerekend. 1 Zie FSB (2011a). 11

Figuur 2.1 Schaduwbankieren in het systeem van kredietintermediatie Het schaduwbankwezen is geel gemarkeerd. Pensioenfonds, verzekeraar bank Kredietnemers (huishoudens, bedrijven, overheid) geldmarktfonds hedgefonds ABCP broker/ dealer securitisatie Spaarders (huishoudens, bedrijven) schaduwbankwezen Bron: Turner (2012). Een belangrijk verschil met banken is dat het schaduwbankwezen niet direct onder toezicht staat of is aangesloten op vangnetregelingen, zoals centralebankfaciliteiten en het depositogarantiestelsel. Voor een deel ontleent het schaduwbankwezen daaraan zelfs zijn bestaansrecht: doordat er minder beperkingen zijn kan de kredietintermediatie kostenefficiënt worden ingericht en flexibel worden afgestemd op de wensen van financiële partijen. Dit betekent overigens niet dat schaduwbanken zich geheel onttrekken aan toezicht en regelgeving. Zo zijn veel schaduwbanken onderdeel van een financieel concern dat als groep onder toezicht staat. Het schaduwbankwezen is lastig te vangen in reguliere statistieken. Het is niet georganiseerd langs nationale en sectorale scheidslijnen en voortdurend in verandering, terwijl veel entiteiten niet hoeven te rapporteren aan de autoriteiten. Bovendien zijn sommige instellingen slechts gedeeltelijk als schaduwbank te typeren of is niet precies bekend in hoeverre ze zijn betrokken bij kredietintermediatie. Zo zijn veel securitisatievehikels in handen van banken en worden ze in de bancaire toezichtcijfers meegeconsolideerd. Sommige hedgefondsen zijn actief op markten voor kredietproducten, andere helemaal niet. Participatiemaatschappijen financieren traditioneel bedrijven door middel van deelnemingen, maar kunnen daarbij in principe ook leningen verstrekken. De FSB kiest daarom als vertrekpunt een brede maatstaf: de sector overige financiële instellingen (OFI s). Deze bestaat uit alle financiële instellingen behalve banken, verzekeraars en pensioenfondsen. De FSB-maatstaf is bewust ruim gekozen ( casting the net wide ) en vormt in feite een bovengrens van het schaduwbankwezen. Een voordeel van de OFI-statistieken is dat deze in belangrijke mate internationaal consistent zijn waardoor ze onderling kunnen worden vergeleken en opgeteld. 12

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Box 2 - Monitoringraamwerk Financial Stability Board Het monitoringraamwerk van de FSB analyseert het schaduwbankwezen van algemeen naar specifiek en bestaat uit drie stappen: 1 1. Op macroniveau het schaduwbanksysteem in kaart brengen. Dit kan grotendeels op basis van reguliere statistieken zoals de nationale rekeningen, monetaire cijfers en toezichtrapportages. De monitoring van deelcategorieën binnen de Overige financiële instellingen is hiervan een voorbeeld. 2. Identificatie van aspecten die relevant zijn voor systeemrisico en arbitragemogelijkheden. Mede op basis van stap 1 kan worden ingezoomd op risico s in verband met krediet-,looptijd- en liquiditeitstransformatie en leverage. Belangrijk daarbij is om niet alleen te kijken naar schaduwbankentiteiten in isolatie, maar ook hun positie ten opzichte van de rest van de kredietketen erbij te betrekken. Op die manier kunnen nieuwe schaduwbankentiteiten in beeld komen en kan worden waargenomen dat activiteiten zich verplaatsen naar andere onderdelen van het financiële stelsel. 3. Vaststelling van systeemrisico en arbitragemogelijkheden. Tot slot wordt vastgesteld bij elke instellingen, markten of instrumenten de risico s precies zitten. Hierdoor kunnen bijvoorbeeld netwerkrelaties in beeld worden gebracht en kan worden geanalyseerd wat de uitstralingseffecten zijn als een schaduwbankentiteit in problemen komt. Uitgangspunt hierbij is dat het raamwerk een systeembrede oriëntatie heeft en volgens een vaste regelmaat risico s vaststelt, maar ook rekening houdt met landen sectorspecifieke factoren en verschuivingen, bijvoorbeeld door financiële innovatie en arbitrage. Daarbij is het essentieel dat de autoriteiten voldoende bevoegdheden hebben om gegevens op de vragen ook bij niet-gereguleerde instellingen en deze internationaal kunnen uitwisselen. 1 Zie FSB (2011a). Een nadeel van de OFI-maatstaf dat deze in eerste instantie ook veel instellingen meeneemt die eigenlijk geen schaduwbank zijn, waardoor een vertekend beeld ontstaat. Daarom is het belangrijk om door middel van verdiepende analyses het schaduwbankgehalte van de OFI-sector preciezer af te bakenen (box 2). Dit wordt voor Nederland gedaan in het volgende hoofdstuk. Dit sluit deels ook aan bij alternatieve benaderingen, die bottom up schaduwbankentiteiten identificeren; deze leiden tot lagere inschattingen dan de FSB-maatstaf (zie box 3). 13

Box 3 - Definitie en omvang van het schaduwbankwezen in de Verenigde Staten Meerdere studies hebben inschattingen gemaakt van de omvang van het Amerikaanse schaduwbankwezen. De uitkomsten van deze studies lopen echter uiteen. Hieraan ligt niet zozeer een definitiekwestie ten grondslag. De divergentie in uitkomsten wordt met name veroorzaakt in de aanvliegroute bij de berekening, dat wil zeggen een brede of een smalle benadering. Onderstaande vier studies maken gebruik van min of meer dezelfde definitie van schaduwbankieren, waarbij Poszer et al. (2010) het schaduwbankwezen ook koppelen aan de afwezigheid van vangnetregelingen. Niettemin schatten ze de omvang van het Amerikaanse schaduwbankwezen zeer verschillend in: de uitkomsten variëren tussen de USD 10 biljoen en USD 24 biljoen. De hoogste schatting is van de FSB, die in haar benadering alle financiële entiteiten meeneemt die niet tot het reguliere systeem kunnen worden gerekend (de OFIsector). Dit is een duidelijke en bewuste overschatting van het daadwerkelijke schaduwbanksysteem. De andere studies geven een opsomming van de relevante activiteiten en entiteiten, de zogenoemde bottom up benadering. In Nederland zorgt het verschil tussen de brede en smalle benadering eveneens voor flink uiteenlopende schattingen (zie hoofdstuk 3). De verschillende uitkomsten geven des te meer aan dat het begrip schaduwbankwezen in theorie helder kan worden afgebakend, maar veel moeilijker in de praktijk. Geschatte omvang schaduwbankwezen VS In USD biljoen. 25 20 15 10 5 0 FSB, 2011 Pozsar et al., 2010 Pozsar and Singh, 2011 Deloitte, 2012 14

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Definities schaduwbankwezen FSB, 2011 The system of credit intermediation that involves entities and activities outside the regular banking system Pozsar et al., 2010 Shadow banks are financial intermediaries that conduct maturity, credit, and liquidity transformation without explicit access to central bank liquidity or public sector credit guarantees. Pozsar and Singh, 2011 - Deloitte, 2012 Shadow banking is a market-funded, credit intermediation system involving maturity and/or liquidity transformation through securitization and secured-funding mechanisms. It exists at least partly outside of the traditional banking system and does not have government guarantees in the form of insurance or access to the central bank. 2.2 Uitingsvormen en risico s Figuur 2.2 presenteert een nadere uitsplitsing van het schaduwbanksysteem waarbinnen twee belangrijke kredietketens zichtbaar zijn: securitisaties en onderpandtransacties. Aan de uiterst linker- en rechterzijde staan, respectievelijk, de uiteindelijke kredietnemers en spaarders. Dit zijn in principe dezelfde tegenpartijen als waarmee banken te maken hebben, zoals bedrijven, huishoudens en institutionele beleggers. Maar daar waar banken beide kanten rechtstreeks bedienen, wordt de intermediatiefunctie in het schaduwbankwezen opgesplitst in verschillende entiteiten en instrumenten. Binnen de securitisatieketen worden leningen verstrekt door banken of bijvoorbeeld financieringsmaatschappijen verhandelbaar gemaakt en bewerkt. 2 Deze worden ondergebracht in securitisatievehikels (special purpose vehicles of SPV s) die zich financieren met asset backed securities (ABS en). 3 Gesecuritiseerde leningen kunnen worden doorverkocht en opnieuw gebundeld, waarbij bewerkingen worden toegevoegd. Zo wordt met asset backed commercial paper (ABCP) looptijdtransformatie mogelijk gemaakt, door langlopende uitzettingen te financieren met kort schuldpapier. Ook worden gestructureerde producten gecreëerd waarbij specifieke risico s worden gekoppeld aan financieringsinstrumenten. Collateralised debt obligations (CDO s) zijn hiervan het belangrijkste voorbeeld, 2 Zie Joint Forum (2009) voor een uitgebreide bespreking van de hier genoemde financieringsvehikels. 3 Specifieke vormen van ABS zijn residential mortgage backed securities (RMBS) en commercial mortgage backed securities (CMBS) waarin respectievelijk woning- en zakelijke hypotheken zijn ondergebracht. 15

Figuur 2.2 Kredietintermediatie schaduwbanken Securitisatieketen (securitisaties, gestructureerde producten: ABS, CDO s, ABCP s etc.) Kredietnemers (huishoudens, bedrijven, overheid) investeerders (hedge funds etc.) krediet krediet krediet SPV SPV liquiditeit liquiditeit liquiditeit broker-dealers (zakenbanken) onderpand liquiditeit vermogensbeheerders (geldmarktfondsen etc.) Spaarders (huishoudens, bedrijven) Onderpandketen (securities lending, repo s) Bron: Claessens et al. (2012). waarbij de verplichtingen zijn verdeeld over tranches die bepalen in welke volgorde de obligatiehouders hun inleg terugkrijgen bij betalingsproblemen. 4 Investeerders in de meest risicovolle equity-tranche draaien als eerste voor de verliezen op en krijgen in ruil daarvoor een hogere vergoeding. Markten waar tegen onderpand wordt geleend hebben in de aanloop naar de crisis een essentiële rol gespeeld bij de ontwikkeling van het schaduwbankwezen. Onderpand vermindert tegenpartijrisico, waardoor niet-bancaire partijen transacties kunnen aangaan die anders via banken zouden lopen. Voorbeelden zijn repotransacties en effectenuitleen (securities lending). Hierbij kunnen staatsobligaties of aandelen als onderpand worden gebruikt, maar bijvoorbeeld ook gesecuritiseerde kredieten. Gebruik van onderpand faciliteert daarmee financiële intermediatie buiten het bankwezen om, waarbij de zekerheid van het onderpand een substituut vormt voor toezicht en vangnetregelingen. De mogelijkheden hiertoe worden uitgebuit door hetzelfde onderpand meerdere keren te gebruiken. Een voorbeeld hiervan is re-hypothecation, waarbij instellingen verkregen onderpand op hun uitzettingen hergebruiken voor hun eigen financiering. Bij deze processen zijn verschillende typen spelers betrokken, waaronder zakenbanken, financieringsmaatschappijen, geldmarktfondsen, hedgefondsen, kredietbeoordelaars en bewaarbedrijven (custodians). Deze partijen houden zich bezig met dienstverlening, zoals de ontwikkeling van bovengenoemde instrumenten, 4 Deze vorm van kredietverbetering (credit enhancement) van de hogere tranches komt ook voor bij andere varianten van ABS. Kenmerkend voor CDO s is dat het vaak gaat om een relatief beperkte maar heterogene groep leningen (zoals specifieke bedrijfskredieten en leningen met een hoge leverage) terwijl het bij andere ABS veelal gaat om een grote, homogene groep leningen (zoals hypotheken). 16

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland of maken gebruik van schaduwbankieren voor hun eigen activiteiten. Zo houden sommige beleggers liever korte vorderingen aan in het schaduwbankwezen bijvoorbeeld een geldmarktfonds dan bij een bank, omdat dit een aantrekkelijker risico-rendementverhouding oplevert. 5 Broker-dealers spelen een belangrijke faciliterende rol bij de ontwikkeling van instrumenten en de totstandkoming van transacties, voor andere partijen beleggers, banken en schaduwbanken of voor eigen rekening. De belangrijkste broker-dealers zijn onderdeel van een beperkte groep internationale grootbanken. 6 Het schaduwbankwezen biedt veel mogelijkheden om risico s te spreiden en beleggingsvormen te creëren die aansluiten op de wensen van marktpartijen. Daarbij kunnen elementen worden toegevoegd, zoals het aangaan of juist afdekken van bepaalde marktrisico s (zoals valutarisico) en verdere combinaties (opeenstapeling) van gestructureerde producten (CDO-squared). Ook kunnen constructies worden opgezet die de genoemde voordelen combineren met toezichtarbitrage en fiscale planning. Dit laatste is een belangrijke functie van Bijzondere Financiële Instellingen (BFI s), die onderdeel zijn van buitenlandse multinationals maar veelal in Nederland zijn gevestigd in verband met fiscale planning (zie hoofdstuk 3). Maar de crisis laat zien dat via het schaduwbanksysteem ook kwetsbaarheden zijn opgebouwd en systeemrisico s zijn ontstaan: - De complexiteit van het financiële stelsel is flink toegenomen, waardoor geen goed zicht meer bestaat op de daadwerkelijke onderliggende risico s. Deze kunnen voortvloeien uit de complexiteit van gestructureerde producten, maar ook uit ingewikkelde constructies om bijvoorbeeld rente- of valutarisico af te dekken. - Door het intensieve gebruik van onderpand in repo s en securities lending is de verwevenheid tussen partijen toegenomen. Zo ontstaat door hergebruik van onderpand een keten van afhankelijkheden tussen marktpartijen. Bovendien zorgt de sterke dominantie van een beperkt aantal grote broker-dealers voor concentratierisico. Tot slot kan het gebruik van onderpand de procycliciteit in het stelsel versterken, doordat bij verslechtering van de marktcondities de onderpandeisen toenemen waardoor tegenpartijen zich moeilijker kunnen financieren. 7 5 Poszar (2011) laat zien dat het voor Amerikaanse institutionele beleggers niet aantrekkelijk is om al hun liquide vorderingen bij banken aan te houden. Deze vorderingen worden namelijk slechts beperkt gedekt door het depositogarantiestelsel, waardoor alternatieven als geldmarktfondsen en securities lending aantrekkelijker zijn. 6 Claessens et al. (2012) noemen als belangrijkste dealers Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Bank of America-Merill Lynch, Citibank, Barclays, BNP Paribas, Crédit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, RBS, Société Generale, Nomura en UBS. Deze zijn allemaal door de FSB geclassificeerd als internationale systeembanken (FSB, 2011d). 7 Zie CGFS (2010) voor een beschrijving van dit procycliciteit in financiële transacties met onderpand. 17

Box 4 - Lehman Brothers schaduwbankactiviteiten in Nederland De in 2008 gefailleerde zakenbank Lehman Brothers is een duidelijk voorbeeld van complexiteit in het schaduwbankwezen. Het Amerikaanse moederconcern, Lehman Brothers Holdings Inc., had gespecialiseerde dochtermaatschappijen in vele jurisdicties. In Nederland was de (klein)dochter Lehman Brothers Treasury Co. B.V. (LBT) actief met een balanstotaal van ruim USD 34 miljard. Dit terwijl het eigen vermogen van LBT volgens de laatste jaarrekening nog geen USD 80 miljoen bedroeg. LBT gaf gestructureerde leningen uit die uitsluitend werden gebruikt ter financiering van de rest van het Lehman Brothers-concern. Deze structured notes werden (voornamelijk) geplaatst bij professionele investeerders. Om deze twee redenen viel LBT onder de uitzonderingsbepaling van de Wet op het financieel toezicht (Wft) en stond ze dus niet onder toezicht in Nederland. Indirect stond LBT onder toezicht via haar moeder. Overigens was LBT voornamelijk om fiscale redenen en slechts op papier gevestigd in Nederland. De daadwerkelijke bedrijfsvoering vond plaats vanuit Londen. Niet alleen waren de verschillende entiteiten van het concern voor financiering van elkaar afhankelijk, ook werden onderling derivatentransacties (in de vorm van hedges) afgesloten. Pas na het faillissement van Lehman Brothers werd duidelijk hoe gecompliceerd en innig verbonden de verschillende onderdelen waren opgezet. Curatoren in vele jurisdicties buigen zich over het faillissement van het concern. Niet voor niets wordt op dit moment gepleit voor meer internationale samenwerking op het gebied van toezicht en een betere afwikkelbaarheid van grote financiële instellingen. - Risico s in het schaduwbanksysteem kunnen overslaan naar reguliere banken. Deze zijn op verschillende manieren verbonden met schaduwbanken, bijvoorbeeld als eigenaar of als aanbieder van kredietlijnen. Ook zijn sommige banken voor hun eigen financiering afhankelijk van het schaduwbanksysteem. Zo zijn Nederlandse banken voor de financiering van hun kredietportefeuilles afhankelijk van financiële markten, aangezien in ons land te weinig spaargeld beschikbaar is voor traditionele hypotheekfinanciering. Securitisatie is hiervoor een belangrijk instrument, waardoor leningen kunnen worden verkocht of gebruikt als onderpand voor alternatieve financiering. 8 8 Zie DNB (2012a). 18

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland - Anders dan in het reguliere bankwezen is het voor de autoriteiten moeilijk om in te grijpen bij schaduwbanken. Deze staan immers niet of alleen indirect via hun moederconcern onder toezicht en zijn niet aangesloten op kredietfaciliteiten van de centrale bank. Bovendien is het schaduwbanksysteem in sterke mate grensoverschrijdend georganiseerd, wat de beheersbaarheid eveneens beperkt. Een duidelijk voorbeeld zijn de hierboven genoemde BFI s. Vooral als deze entiteiten onderdeel zijn van financiële concerns kan dat in een crisissituatie complicerend werken en daarmee systeemrisico versterken, zoals de ervaring met Lehman Brothers laat zien (box 4). 2.3 Omvang en ontwikkeling mondiale schaduwbankwezen 9 In aanloop naar de kredietcrisis is de omvang van de OFI-sector wereldwijd in vijf jaar tijd verdubbeld (grafiek 2.1). De sector is onder meer gegroeid door de sterke toename van synthetische financiële producten. In een periode waarin de Grafiek 2.1 Ontwikkeling mondiale OFI-sector USD biljoen en procenten. 80 30% 60 20% 40 10% 20 0% 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-10% Niveau Groeipercentage (schaal rechts) Bron: FSB. 9 De gegevens in deze paragraaf zijn gebaseerd op FSB ( 2012). 19

rente op staatspapier steeds verder daalde, gingen investeerders op zoek naar veilige activa die een hoger rendement boden (bekend als het search for yield -effect). Met name gestructureerde producten namen een grote vlucht, omdat deze achteraf deels onterecht werden gezien als producten met een aantrekkelijk risicorendementprofiel. Na het uitbreken van de crisis in 2007 is de groei van de OFIsector gestagneerd. Een uitsplitsing laat zien dat een groot deel van de mondiale OFI-sector bestaat uit categorieën waarvan op het eerste gezicht weinig bekend is (grafiek 2.2). Dit benadrukt het belang van een diepere analyse zoals in hoofdstuk 3 voor Nederland om preciezer in beeld te krijgen in hoeverre de betreffende instellingen daadwerkelijk tot het schaduwbankwezen moeten worden gerekend. Sinds het begin van de kredietcrisis hebben substantiële sectorale verschuivingen plaatsgevonden (grafiek 2.3). Geldmarktfondsen en securitisatievehikels zijn fors gekrompen, terwijl tegelijkertijd broker-dealers zijn gegroeid. Dit is in lijn met andere analyses, die concluderen dat de securitisatiemarkt grotendeels is stilgevallen terwijl transacties met onderpand steeds belangrijker worden. 10 Met andere woorden: Grafiek 2.2 Veel OFI-categorieën onbekend Procenten balanstotaal, 2011. Financiële holdings 6,1% Geldmarkt fondsen 6,9% SPVs 5,3% Hedgefondsen 0,6% Overige belegg. fondsen 33,7% Financ. maatsch. 8,9% Broker-dealers 11,8% Overige 26,9% Bron: FSB. 10 Zie Joint Forum (2009), Claessens et al. (2012). Sommige risicovolle securitisatieconstructies, zoals structured investment vehicles (SIV s), zijn nagenoeg verdwenen. 20

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Grafiek 2.3 Verschuivingen binnen OFI-sector Gemiddelde jaarlijkse groeivoet 2007-2011. 20% 10% 5% 0% -5% -10% SPVs Geldmarktfondsen Overige belegg. fondsen Financ. maatsch. Hedgefondsen Broker-dealers Financiële holdings Bron: FSB. binnen het schaduwbankstelsel is een verschuiving gaande van de securitisatienaar de onderpandketen, zoals weergegeven in figuur 2.2. De verschuiving naar meer gedekte transacties is overigens een breder fenomeen, dat ook buiten het schaduwbankwezen zichtbaar is en verband houdt met de veranderende risicoperceptie door de kredietcrisis. De krimp van geldmarktfondsen is voor een deel toe te schrijven aan de lage geldmarktrente en aangescherpte regelgeving, waardoor het bedrijfsmodel van deze instellingen onder druk is gekomen. 21

Tot slot laat grafiek 2.4 zien dat de OFI-sector voor een belangrijk deel is geconcentreerd in de VS, maar dat ook Nederland een groot deel voor zijn rekening neemt. Nederland is zelfs qua balanstotaal het derde land, na de VS en het VK. In het volgende hoofdstuk wordt nader bekeken in hoeverre onderdelen van de Nederlandse OFI-sector inderdaad kunnen worden aangemerkt als schaduwbanken. Grafiek 2.4 Nederland relatief grote OFI-sector Procenten balanstotaal, 2011. Overige 27,4% VS 35,4% Hongkong 2,0% Zwitserland 2,0% Duitsland 3,5% Frankrijk 4,0% Japan 5,9% Nederland 6,2% VK 13,6% Bron: FSB. 22

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland 3 Schaduwbankieren in Nederland Volgens de FSB-maatstaf in de ruimste zin ( casting the net wide ) wordt ruim zes procent van het mondiale schaduwbankwezen in 2011 toegeschreven aan Nederland. Zoals in het vorige hoofdstuk is aangegeven moet deze maatstaf worden beschouwd als bovengrens, bestaande uit de sector overige financiële instellingen (OFI s). Dit zijn alle financiële instellingen met uitzondering van banken, verzekeraars en pensioenfondsen. In ons land is deze sector vooral omvangrijk vanwege het grote aantal Bijzondere Financiële Instellingen (BFI s). Dit hoofdstuk gaat dieper in op de Nederlandse cijfers en maakt een inschatting van het schaduwbankgehalte per deelcategorie. 3.1 Schaduwbanken volgens de FSB-maatstaf De Nederlandse OFI-sector is omvangrijk en na het uitbreken van de kredietcrisis blijven doorgroeien. Daarmee neemt Nederland binnen het eurogebied ongeveer twintig procent van de OFI-sector (zie bijlage 1) voor zijn rekening en zitten we mondiaal in de top drie. 11, 12 De FSB-maatstaf is echter een ruwe indicator en moet vooral worden gezien als bovengrens voor het schaduwbankwezen. Een groot deel van de OFI-sector heeft weinig te maken met kredietintermediatie en voor zover dit wel het geval is staan veel van deze instellingen veelal indirect onder financieel toezicht. Daarmee zijn niet alle categorieën even relevant voor het schaduwbankwezen. Tabel 3.1 zet een aantal overwegingen op een rij, met als meest doorslaggevende criteria dat de betreffende instellingen onderdeel zijn van het financiële stelsel en een rol spelen in het kredietintermediatieproces. 11 De hier gepresenteerde cijfers zijn afkomstig uit de financiële rekeningen. Deze wijken af van de bedrijfseconomische gegevens die worden gebruikt voor het bankentoezicht. De belangrijkste reden hiervoor is de beperktere consolidatiekring in de financiële rekeningen; zo worden buitenlandse dochterondernemingen, niet-bancaire binnenlandse dochters en securitisatievehikels hier niet meegeteld in de bancaire cijfers. 12 Zie ECB (2012) voor een beschrijving van het schaduwbankwezen in het eurogebied als geheel. 23

Tabel 3.1 Schaduwbankkenmerken Overige Financiële Instellingen Voorlopige gegevens eind 2011. Deelcategorie (Onderdeel) financiële ondernemingen Toezicht/ vangnetten Omvang (EUR mrd) Kredietintermediatie Schaduwbankgehalte Bijzondere Financiële Instellingen Financiële BFI s Ja Deels Indirect 500* Substantieel Niet-financiële BFI s Nee Nee Nee 1500* Gering Securitisatievehikels Ja Ja Indirect 330 Zeer hoog Geldmarktfondsen Ja Ja Nee 2 Zeer hoog Financieringsmaatschappijen Ja Ja Nee 128 Substantieel Hedgefondsen Ja Deels Nee 18 Substantieel Participatiemaatschappijen Ja Nee Nee 25 Middelmatig Beleggingsinstellingen Ja Nee Nee 340 Gering Beleggingsondernemingen Ja Nee Ja 91 Middelmatig Holdings van financiële instellingen Ja Nee Ja 184 Gering Overige Ja Nee Nee 14 Gering * Benadering op basis van gegevens uit 2010. Het voorlopige totaalcijfer van het CBS voor 2011 is EUR 2028 miljard. Bron: DNB, CBS. Op basis van deze overwegingen zijn de volgende categorieën het meest relevant vanuit schaduwbankperspectief: - Vooral de Bijzondere Financiële Instellingen (BFI s) springen in het oog, aangezien zij circa tweederde van de OFI-sector omvatten. Driekwart van deze instellingen is niet aan te merken als schaduwbank omdat ze niet zijn verbonden met een financiële onderneming. De overige worden aangemerkt als financiële BFI s en hebben gezamenlijk een toch nog aanzienlijk balanstotaal van circa EUR 500 miljard. De volgende paragraaf gaat hier nader op in. - Securitisatievehikels of Special Purpose Vehicles (SPV s) zijn eveneens een grote categorie binnen de OFI-sector, met een balansomvang van EUR 330 miljard. SPV s zijn in beginsel onderdeel van het schaduwbanksysteem: zij verzorgen immers als separate entiteiten looptijd- en liquiditeittransformatie binnen de kredietketen, terwijl door risico-overdracht aan andere partijen de solvabiliteitseisen voor de kredietverstrekker verminderen. De Nederlandse SPV s bestaan vooral uit gesecuritiseerde woninghypotheken. 13 Het overgrote deel wordt uitgevoerd door 13 Dit in tegenstelling tot de securitisatievehikels die onderdeel vormen van de BFI-sector (zie volgende paragraaf) en die vrijwel volledig bestaan uit buitenlands papier. 24

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland banken (inclusief hun niet-bancaire dochterondernemingen), die tweederde van de securitisaties nog steeds zelf in handen hebben. 14, 15 - Geldmarktfondsen zijn misschien wel het beste voorbeeld van schaduwbanken vanwege de overduidelijke looptijdtransformatie. Zij financieren zich met direct of op korte termijn opvorderbare gelden en zetten deze middelen uit in geldmarktpapier en kortlopende obligaties. De balansomvang van in Nederland gevestigde geldmarktfondsen is met EUR 2 miljard uiterst gering. - Financieringsmaatschappijen verzorgen een breed scala aan kredietverlening, waaronder consumptief krediet en hypotheken. Ook financial-lease maat schappijen, factoringmaatschappijen en gemeentelijke kredietbanken vallen hieronder. Hun omvang is met ruim EUR 128 miljard significant. 16 Veel van deze ondernemingen zijn eigendom van reguliere Nederlandse en buitenlandse financiële instellingen, met name banken. - Hedgefondsen zijn in Nederland met een balanstotaal van EUR 18 miljard relatief gering. 17 Eigenlijk zijn vanuit schaduwbankperspectief vooral hedgefondsen Grafiek 3.1 Uitsplitsing Overige financiële instellingen Balanstotalen in EUR miljard, ultimo 2011. Roodgekleurde onderdelen hebben een relatief hoog schaduwbankgehalte. Securitisatievehikels 330 Financiële maatschappijen 128 Financiële BFI s 500 Hedgefondsen 18 Geldmarktfondsen 2 Beleggingsinstellingen* 340 Holdings financiële instellingen 184 Beleggings- * Exclusief hedgefondsen ondernemingen 91 Niet-financiële BFI s 1500 Overig 14 Participatiemaatschappijen 25 Bron: DNB, CBS. 14 Securitisatievehikels worden in de verschillende statistieken op uiteenlopende manieren geregistreerd. In de financiële rekeningen zijn ze onderdeel van de OFI-sector; in de monetaire statistieken (monetair-financiële instellingen) worden zij meestal buiten beschouwing gelaten en in de bedrijfseconomische statistieken (toezicht) worden ze grotendeels meegeconsolideerd met de banken. 15 Zie DNB (2012b). 16 Van financieringsmaatschappijen is geen aparte statistiek beschikbaar. Zij zijn op een indirecte manier afgeleid uit het totaal van alle OFI s minus de andere subcategorieën van OFI s. 17 Zie DNB (2012c) voor een recente analyse van Nederlandse hedgefondsen. 25

relevant die direct investeren in kredieten. Veel Nederlandse hedgefondsen zijn zogeheten funds of funds met uiteenlopende beleggingen in andere hedgefondsen; indirect kunnen deze dus uitzettingen hebben op kredieten maar hierin hebben we nauwelijks inzicht. De overige onderdelen van de OFI-sector hebben een middelmatig tot gering schaduwbankgehalte: - Participatiemaatschappijen ( private equity -maatschappijen) investeren in veelal niet-beursgenoteerde ondernemingen en verstrekken in die zin financiering. 18 Traditioneel is dit geen schuldfinanciering, waardoor deze instellingen niet als schaduwbank worden beschouwd. Niettemin is het goed denkbaar dat ze, als gevolg van de strengere regelgeving voor banken, in de toekomst een belangrijkere rol in de kredietintermediatie gaan vervullen. Daarnaast kunnen ze de financiële hefboomwerking in het systeem vergroten en risico s verspreiden of versterken. - Beleggingsinstellingen (exclusief hedgefondsen) zijn beleggingsmaatschappijen (met rechtspersoonlijkheid) en beleggingsfondsen (zonder rechtspersoonlijkheid) die participaties uitgeven en daarmee collectieve beleggingen verrichten. Ze verzorgen geen kredietintermediatie en worden daarom niet tot het schaduwbanksysteem gerekend. Niettemin kan ook bij deze beleggingsinstellingen sprake zijn van leverage door bijvoorbeeld het aantrekken van leningen of inname van derivatenposities. - Beleggingsondernemingen zijn effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders. Omdat zij niet aan kredietintermediatie doen zijn ze nauwelijks relevant vanuit schaduwbankperspectief. Als ze dat wel doen (en dus kredieten verstrekken), hebben ze een bankvergunning nodig en vallen ze onder de banken. Wel zijn er beleggingsondernemingen die posities voor eigen rekening mogen innemen en daardoor handelsrisico s lopen. Ook spelen zij een faciliterende rol als brokerdealer, maar dit is slechts een deel van hun activiteiten. - Holdings van financiële instellingen voeren het beheer en de leiding over een groep dochterondernemingen. Hun activa bestaan vooral uit deelnemingen in en leningen aan andere groepsonderdelen, vooral in Nederland gevestigde banken en verzekeraars die worden meegenomen in het geconsolideerde toezicht. Daarmee zijn zij in feite onderdeel van het reguliere Nederlandse bank- en verzekeringswezen. - Onder de overige instellingen vallen diverse financiële hulpbedrijven zoals adviseurs, tussenpersonen, bewaarbedrijven en effectenbeurzen. Deze spelen een belangrijke dienstverlenende rol maar verzorgen zelf geen financiële intermediatie. 18 Ook de ontwikkelingsmaatschappijen die veelal in handen zijn van de overheid zijn hier inbegrepen. 26

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Grafiek 3.2 Omvang Nederlandse financiële sectoren Procenten balanstotaal, 2011. OFI - hoog schaduwbankgehalte 15% Banken 36% OFI - schaduwbankgehalte nihil of gering 31% Verzekeraars en pens. fondsen 18% Bron: DNB, CBS. Al met al ontstaat een genuanceerd beeld van de Nederlandse OFI-sector, waarbij deelcategorieën op verschillende onderdelen schaduwbankkenmerken hebben. Het meest onderscheidend is of de instellingen een rol spelen in kredietintermediatie. Indien alleen de onderdelen van de OFI-sector worden meegenomen die in tabel 3.1 substantieel of zeer hoog scoren, dan zou de omvang van het schaduwbanksysteem met tweederde afnemen. Deze zou uitkomen op circa EUR 1000 miljard (grafiek 3.1), ongeveer 15 procent van de totale Nederlandse financiële sector. Het schaduwbankwezen is volgens deze maatstaf fors kleiner dan het reguliere Nederlandse bankwezen (grafiek 3.2). Nederland zou daarmee overigens nog steeds één van de grote schaduwbanklanden zijn. 19 3.2 Bijzondere Financiële Instellingen (BFI s) BFI s zijn als grootste categorie binnen de OFI-sector de belangrijkste oorzaak dat Nederland internationaal hoog scoort in vergelijkende statistieken over schaduwbankieren. Het geaggregeerde balanstotaal is de afgelopen jaren gestaag opgelopen tot meer dan EUR 2500 miljard, vergelijkbaar met het totale Nederlandse bankwezen (grafiek 3.3). 20 BFI s zijn eigendom van buitenlandse multinationals die 19 Met éénderde van het balanstotaal van de OFI-sector zou Nederland op een zesde plaats komen. Hierbij wordt geen rekening gehouden met het feit dat ook voor de andere landen de OFI-maatstaf (grafiek 2.4) een bovengrens is die neerwaarts moet worden bijgesteld. 20 Deze balanstotalen van BFI s zijn rechtstreeks afkomstig uit DNB-rapportages en vallen wat hoger uit dan in de financiële rekeningen van het CBS, waarmee de OFI-sector wordt bepaald. Het patroon is in beide bronnen gelijk. 27

op deze manier financiële stromen tussen groepsonderdelen via Nederland laten lopen. 21 BFI s zijn geen nieuw verschijnsel; zij worden al sinds begin jaren tachtig als speciale categorie aangemerkt, maar zijn vooral het afgelopen decennium enorm gegroeid. 22 De meeste BFI s zijn te classificeren als houdstermaatschappij of (concern)financieringsmaatschappij (box 5). Deze laatstgenoemde concernfinancieringsmaatschappijen hebben geen bankvergunning nodig van DNB voor het aantrekken van gelden van het publiek en het uitzetten van die gelden als zij aan strikte voorwaarden voldoen. 23 Een concernfinancieringsmaatschappij dient de Grafiek 3.3 Ontwikkeling BFI-sector EUR miljard. 3.000 30% 2.000 25% 1.000 20% 0 15% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Bancair Overige financieel Percentage financiële BFI s Securitisatievehikels Niet-financieel Bron: DNB. 21 BFI s worden als zodanig aangemerkt door het CBS en DNB op basis van een gezamenlijke definitie, die is verwerkt in een beslisboom waarmee wordt vastgesteld of een instelling de BFI-status heeft. Criteria zijn onder meer of de instelling ingezeten is in Nederland, overwegend buitenlands aandeelhouderschap heeft en een balans heeft die in grote mate bestaat uit doorgesluisde middelen. Het Nederlandse BFI-begrip sluit aan op het begrip Special Purpose Entity van de OESO (2008). Zie ook DNB (2008) voor een nadere beschrijving. 22 Het ontstaan van BFI s vloeit voort uit het vroegere beleid van kapitaal- en kredietrestricties dat DNB voerde om de geldhoeveelheid te beheersen. Buitenlandse multinationals waarvan zowel de activa als passiva volledig in het buitenland waren gelokaliseerd hadden geen invloed op de Nederlandse geldhoeveelheid en kregen daarom een vrijstelling van deze restricties. Dit is in 1983 geformaliseerd door de BFI-status. Zie DNB (2000) voor een bespreking van de opkomst van BFI s. 23 Voor de laatste en complete versie van deze eisen wordt verwezen naar de Wft. 28

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland opvorderbare gelden aan te trekken door uitgifte van effecten, zij moet beschikken over een garantie van de moeder (die een positief eigen vermogen moet hebben) en zij dient de gelden voor ten minste 95 procent uit te zetten binnen het concern waartoe zij behoort. Belangrijke motieven om BFI s in Nederland te vestigen zijn de mogelijkheden voor fiscale planning en de goed ontwikkelde financiële dienstverlening. Bij dit laatste moet naast bancaire en juridische expertise ook worden gedacht aan de trustsector, die een groot deel van de BFI s bedient. Vanuit fiscaal perspectief is ons land om verschillende redenen aantrekkelijk. Zo heeft Nederland een uitgebreid en kwalitatief goed netwerk van belastingverdragen met andere landen, wat voor multinationals belangrijk is om dubbele belastingheffing te voorkomen. Daarnaast biedt de Nederlandse belastingdienst de mogelijkheid om zekerheid vooraf te verkrijgen over de fiscale behandeling van bepaalde transacties en structuren door middel van zogeheten advance tax rulings. Dit vergroot de transparantie tussen de betrokken partijen. Tot slot kent Nederland de deelnemingsvrijstelling, waardoor onder bepaalde voorwaarden resultaten uit deelnemingen zijn vrijgesteld van vennootschapsbelasting, en wordt geen bronbelasting geheven op rente- en royaltyinkomsten. Box 5 - Houdster- versus financieringsmaatschappij De meeste BFI s kunnen worden onderverdeeld in houdstermaatschappijen en (concern-)financieringmaatschappijen. Houdstermaatschappijen verzorgen kapitaalstromen tussen verschillende groepsonderdelen. Een oliemaatschappij uit land X kan bijvoorbeeld uit fiscale overwegingen een lening van één van haar dochters in land Y via een Nederlandse BFI laten lopen. Financieringsmaatschappijen hebben daarentegen vooral als taak vermogen aan te trekken Houdstermaatschappij (Concern-)financieringsmaatschappij Multinational Multinational Moeder Moeder Dochter Dochter Dochter BFI Dochter BFI Dochter Dochter Dochter Dochter Kapitaalmarkt Kapitaalmarkt 29

voor het moederconcern. Zo kan in het voorbeeld van de oliemaatschappij een Nederlandse BFI door een obligatie-emissie kapitaal ophalen om een project in land Z te financieren. In deze studie worden BFI s beschouwd als financieringsmaatschappij als zij meer dan tien procent van hun middelen buiten het concern aantrekken; de rest is houdstermaatschappij. Dit onderscheid valt vrij scherp te maken, aangezien de meeste BFI s bijna geheel of bijna geheel niet extern gefinancierd zijn (bijlage 3). Naast de hier gemaakte tweedeling kunnen specifiekere soorten BFI s worden onderscheiden. Een bijzonder onderdeel van de niet-financiële BFI s zijn royaltyen licentiemaatschappijen die intellectueel eigendom exploiteren en sommige lease- en herfactureringsmaatschappijen. Dergelijke typen instellingen komen slechts beperkt voor en worden in deze studie buiten beschouwing gelaten. Bij de financiële BFI s vormen securitisatievehikels een speciale categorie, aangezien deze entiteiten bewust op afstand ( bankruptcy remote ) van het moederbedrijf worden geplaatst. Securitisaties zijn een belangrijk onderdeel van het schaduwbanksysteem. De meeste grote buitenlandse multinationals hebben één of meer BFI s in Nederland. 24 In totaal bestaat de sector uit zo n 14 duizend entiteiten, die doorgaans vanuit het buitenlandse hoofdkantoor worden aangestuurd en nauwelijks fysiek in ons land aanwezig zijn. De directe relevantie van deze instellingen voor de Nederlandse economie is daarmee beperkt, hoewel de sector wel zorgt voor extra werkgelegenheid in de zakelijke dienstverlening. 25 Ook hebben sommige multinationals een deel van hun werkzaamheden naar Nederland verplaatst, bijvoorbeeld door hun hoofdkantoor hier te vestigen. Het leeuwendeel van de BFI s is onderdeel van niet-financiële concerns, zoals oliemaatschappijen, telecombedrijven of de farmaceutische industrie. Ongeveer een kwart is verbonden met financiële instellingen. Deze financiële BFI s kunnen een rol spelen in het financiële intermediatieproces en zijn daarom het meest relevant vanuit schaduwbankperspectief. Hun relatieve aandeel liep vlak voor de kredietcrisis op, maar is daarna weer teruggezakt omdat vooral de niet-financiële BFI s de afgelopen jaren zijn blijven doorgroeien. 24 Dit blijkt uit een vergelijking met internationale ranglijsten zoals de Fortune 500, waarin de grootste ondernemingen worden gepresenteerd op basis van hun jaarlijkse omzet. Het merendeel van de honderd grootste ondernemingen ter wereld is met één of meer BFI s in Nederland vertegenwoordigd. 25 De trustsector, die BFI s in belangrijke mate ondersteunt, telt enkele duizenden hoogwaardige arbeidsplaatsen; indien ook andere financiële dienstverleners worden meegenomen gaat dit om tienduizenden banen. Daarnaast zijn er indirecte effecten op sectoren als vervoer en horeca, maar deze zijn moeilijk te kwantificeren. Zie SEO (2008, 2011). 30