vuurwerk Finance Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? Trading commodities: derivatives and risks Art as an alternative asset class Compliance door de onderneming The impact of structured finance upon you #6 november 2007 jaargang 3 Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde
VOLGEND NUMMER De volgende Vuurwerk verschijnt in mei 2008. Deadline kopij: 1 april 2008. In dit nummer: Thema FINANCE Redactioneel / cartoon 3 Overzicht FEWEB 4 Overzicht opleidingen FEWEB 5 Behartigen aandeelhouder ook onze 6 nationale belangen? Trading commodities: derivatives and risks 10 Interview met Hans Hoogeveen 14 Art as an alternative asset class 18 Column: Wim Boonstra 20 Compliance door de onderneming 22 Aureus 28 The impact of structures finance upon you 30 VU RA Kenniscompetitie 2007 34 Kiest u maar...! 36 Agenda 40 Nieuws FEWEB 41 Prijzen en awards 42 Samenvatting oraties 43 Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? / pagina 8 The impact of structured finance upon you / pagina 30 COLOFON Derde jaargang, nr. 6, november 2007 Vuurwerk is het relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB). Redactie Frans Snijders, Iris Visser, Ina Putter, Henri de Groot, Aureus Adres Faculteitsbureau FEWEB, De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam iputter@feweb.vu.nl, (020) 598 61 57 Ontwerp en opmaak Room for ID s, Nieuwegein Druk Drukkerij Damen, Werkendam Fotografie Aureus, FEWEB, Krista van der Niet (cover), Johan Hoekstra, Room for ID s Oplage Vuurwerk verschijnt twee keer per jaar in een oplage van 7.000 exemplaren. VU RA Kenniscompetitie 2007 / pagina 34 2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
REDACTIONEEL/ Onrust op de financiële markten Trading commodities: derivatives and risks / pagina 10 De laatste maanden zijn we diverse malen opgeschrikt door alarmerende geluiden van de financiële markten. De problemen begonnen op de Amerikaanse hypotheekmarkt waar de huiseigenaren de kosten niet meer konden opbrengen en massaal hun huizen gingen verkopen. Dit leidde tot koersdalingen. Door de onrust kwam daarna de Britse bank Northern Rock in de problemen waarbij zelfs de centrale bank te hulp moest schieten met extra kredieten. Het aandeel op de beurs van de bank daalde met maar liefst 30%. Tenslotte is in Nederland de grootste bank, de ABN-AMRO in de uitverkoop gedaan. Hoogtijd dus voor een themanummer over Financiering. Voor u ligt nummer 6 van Vuurwerk met een aantal zeer interessante artikelen over bovengenoemde en ander financiële kwesties, zoals beleggingen, compliance, hypotheken, trading commodities, aandeelhouders en koersdalingen. Namens de redactie wens ik u veel leesplezier! Ina Putter Redactie Vuurwerk Compliance door de onderneming / pagina 22 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
OVERZICHT/FEWEB OVERZICHT OPLEIDINGEN/FEWEB Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB) De Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB) biedt plaats aan ruim 3000 studenten, 1500 postgraduate studenten en 400 medewerkers. Daarmee is zij landelijk gezien een middelgrote faculteit. Tegelijkertijd is het één van de grotere faculteiten van de VU. De Faculteit der Economische Wetenschappen is opgericht in 1948. De opleiding Econometrie werd van 1962 tot Afdelingen en Onderzoeksprogramma s De Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de VU heeft 8 afdelingen en 12 onderzoeksprogramma s: Algemene en Ontwikkelingseconomie, Prof. dr. G.J. van den Berg, http://www.feweb.vu.nl/economics Applied Labour Economics en Farms and Firms: The micoreconomics of poverty, risk and development Secretariaat AE: Kamer 2E-71, tel. 020 598 6030, fax 020 598 6020 Secretariaat OE: Kamer 2E-71, tel. 020 598 6140, fax 020 598 6004 Accounting, Prof. dr. T.L.C.M. Groot http://www.feweb.vu.nl/accounting Accounting and Decision Making Secretariaat: kamer 2E-43, tel. 020 598 6040, fax 020 598 9870 1987 verzorgd door de Interfaculteit der Actuariële Wetenschappen en Econometrie. Beide faculteiten zijn in 1987 samengevoegd tot de Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie (FEWEC). Per 1 september 2000 is de opleiding Bedrijfswetenschappen van start gegaan. Dit heeft er toe geleid dat de naam van de Faculteit per 1 januari 2001 is veranderd in de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB). Informatiekunde en Logistiek Prof. dr. A.R. van Goor http://www.feweb.vu.nl/informatiekunde en http://www.feweb.vu.nl/logistics Information Systems for Organisational Networks Secretariaat: Kamer 3A-15, tel. 020 598 6185, fax 020 598 6005 Afdeling Marketing Prof. dr. R.T. Frambach http://www.feweb.vu.nl/marketing Marketing Strategy Secretariaat: Kamer 2E-43, tel. 020 598 7145, fax 020 598 6005 Management en Organisatiekunde Prof. dr. T. Elfring http://www.feweb.vu.nl/mo Strategy and Organisation, en Human Resources Secretariaat: Kamer 3A-15, tel. 020 598 6050, fax 020 598 6005 Bacheloropleidingen De Faculteit biedt momenteel vier bachelor opleidingen aan: Economie en Bedrijfseconomie Econometrie en Operationele Research Bedrijfswetenschappen (in Amsterdam en Zwolle) International Business Administration (alleen in het Engels) Na succesvolle afronding ontvangen studenten het Bachelor of Science diploma. Masteropleidingen Een masteropleiding is een specialistische opleiding. Na afronding van een bacheloropleiding biedt een masteropleiding verdieping van kennis en inzicht in een deelgebied van de in de bachelor bestudeerde discipline. De masteropleiding is tevens een wetenschappelijke opleiding, waarbij niet alleen het doen van onderzoek, maar ook de toepassing van de wetenschap centraal staat. Na succesvolle afronding van de master ontvangen studenten het MSc (Master of Science) diploma. Deze is internationaal erkend. De onderstaande masters duren één jaar full-time, worden in het Engels gegeven en hebben een studielast van 60 ects. Accounting & Control Business Administration Econometrics and Operations Research Economics MSc Finance Quantitative Finance Marketing Spatial, Transport and Environmental Economics Econometrie Prof. dr. ir. G. van der Laan http://www.feweb.vu.nl/econometrics Strategic and Cooperative Decision Making; Time Series Econometrics: methods, computations and applications en Operations Research and Information Technology Secretariaat: Kamer 1A-17, tel. 020 598 6010, fax 020 598 6020 Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector Prof. dr. M. van der Nat en Prof. dr. B. Compaijen http://www.feweb.vu.nl/fb Finance and Banking Secretariaat: Kamer 1A-17, tel. 020 598 6060, fax 020 598 6020 Ruimtelijke Economie Prof. dr. P. Rietveld http://www.feweb.vu.nl/re Spatial, Transport and Environmental Economics Secretariaat: Kamer 4A-33, tel. 020 598 6090, fax 020 598 6004 Daarnaast heeft de faculteit verschillende Postdoctorale Opleidingen (De Postgraduate School, zie achterzijde van Vuurwerk) en twee stichtingen, te weten het Amsterdam Centre for Business and Economic Research (AMBER) en de Stichting Onderzoek Wereldvoedselvoorziening (SOW). AMBER, Secretariaat, Kamer 5A-36, tel. (020) 598 6080, fax (020) 598 6127, http://www.feweb.vu.nl/esi/ SOW, Secretariaat, Kamer 15A-15, tel. (020) 598 9321, fax (020) 598 9325, http://www.sow.vu.nl/ NIEUWS/FEWEB Het Tinbergen Instituut Het Tinbergen Instituut is een samenwerkingsverband tussen de economische faculteiten van de Vrije Universiteit, de Erasmus Universiteit Rotterdam en de Universiteit van Amsterdam. Het Tinbergen Instituut is behalve een onderzoekinstituut ook een opleidingsschool voor promovendi en Meer informatie over het Tinbergen Instituut is te lezen op http://www.tinbergen.nl/ Research- en deeltijdmasters: MPhil Economics (research master, twee jaar, full-time, Engelstalig) MSc Bedrijfswetenschappen (twee jaar, part-time, Nederlandstalig) MSc Accounting & Control i.c.m. RA-opleiding (drieëneenhalf jaar, part-time, Nederlandstalig) Voor meer informatie over opleidingen zie: www.feweb.vu.nl vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 #6 november 2007 2007 jaargang 3 3
FINANCE/ De ophanden zijnde splitsing van ABN-AMRO heeft de discussie over de invloed van aandeelhouders doen oplaaien. Deze splitsing is min of meer afgedwongen door de aandeelhouders van ABN-AMRO, zeer tegen de zin van het bestuur. Ook de bestuurders van Stork en VNU hebben slepende conflicten gehad met de aandeelhouders. In menig bestuurskamer van beursgenoteerde ondernemingen wordt met argusogen gekeken naar de activistische aandeelhouder. Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? Het wachten is op de volgende casus. Niemand in Nederland is echt blij met deze ontwikkelingen. De verhoudingen tussen aandeelhouders en bestuurders van met name beursgenoteerde ondernemingen staan op scherp. De verwachting is dat de Ondernemingskamer zich wel vaker zal moeten uitspreken over een dispuut tussen aandeelhouders en ondernemingsbestuur. Herbert Rijken 1 Geef aandeelhouders de macht en laat de overheid zorgen voor infrastructuur De katalysator voor de toenemende druk op ondernemingen is de eis van aandeelhouders waaronder grote Nederlandse institutionele beleggers dat ondernemingen bovengemiddeld moeten presteren, ofwel waarde moeten creëren. Om deze eis kracht bij te zetten is de invloed van de aandeelhouder aanzienlijk uitgebreid. De code Tabaksblat en de vernieuwde structuurwet hebben de spelregels voor het Nederlandse ondernemingsbestuur veranderd, voornamelijk voor beursgenoteerde ondernemingen. In feite is de aandeelhouder aan het roer van de onderneming komen te staan, met name bij beursgenoteerde ondernemingen en ondernemingen gecontroleerd door private equity partijen. De disciplinerende invloed van de aandeelhouder heeft een significant economische effect op de prestaties van ondernemingen op de beurs. Zo presteren ondernemingen zonder beschermingsconstructies op de beurs veel beter dan ondernemingen met beschermingsconstructies. De negatieve invloed van beschermingsconstructies kan oplopen tot -3 à -10 % op jaarbasis, afhankelijk van het aantal beschermingsconstructies dat een onderneming heeft. Ook de waardering heeft te lijden van de aanwezigheid van beschermingsconstructies. De disciplinerende invloed van de aandeelhouder is nodig om Nederlandse ondernemingen al dan niet in buitenlandse handen concurrerend te houden in de wereldeconomie en de werkgelegenheid in Nederland op de langere termijn veilig te stellen. Te veel bescherming van de Nederlandse ondernemingen zal misschien op korte termijn werkgelegenheidsgaranties opleveren maar het langere termijn rendement van deze ondernemingen zal er onder lijden. Een belangrijke taak voor de overheid is te zorgen dat Nederland concurrerend is en blijft met het aantrekken 1 Herbert Rijken is hoogleraar bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, hrijken@feweb.vu.nl vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
van buitenlands financieringskapitaal door te investeren in maximalisering van de waarde. Alleen als publieke doelen (financiële) dienstensector in Nederland. Met de overname handen zijn. Met de overname van ABN-AMRO is dit pijnlijk een goede infrastructuur. Dit is een faciliterende rol. Geef daarbij helpen zijn ondernemingen bereid om ook daarin van ABN-AMRO verdwijnt ook een wereldwijd (bancair) zake- duidelijk geworden. Het verzet van het bestuur mocht niet aandeelhouders de macht en laat de overheid zorgen voor te investeren. Ze zijn daarbij op geen enkele wijze loyaal aan lijk netwerk met Nederlandse paspoorten. Een bank is geen baten. Ook de toezichthouder DNB werd in de beginfase van infrastructuur. de regionale of nationale belangen, als het niet overlapt met fabriek maar vervult een cruciale functie als intermediair het gevecht al op achterstand gezet. Binnen Europa hebben Maar is dit het hele verhaal? Nu de consequenties van de eigen belangen. Met alleen een rendementsdoelstelling zijn in de (internationale) zakelijke wereld. Om in deze sector nationale toezichthouders steeds minder in te brengen, zeker code Tabaksblat en de nieuwe structuurwet duidelijk wor- de aandeleninvesteringen van Nederlandse pensioenfondsen internationaal een rol van betekenis te spelen is de aanwezig- als het gaat om banken met een internationale scope. den, gaan onder bestuurders van ondernemingen, politici bijna in zijn geheel naar het buitenland verplaatst. heid van grote financiële instellingen met hoofdkantoren Wat nu? Een bank met bijna 200 jaar geschiedenis wordt niet Met de splitsing van de grootste bank van toegebracht aan de ontwikkeling van een Nederland wordt een gevoelige klap financieel centrum aan de Zuidas en vakbondbestuurders openlijk stemmen op om de invloed Het enige dat aandeelhouders kan binden aan een regio of aan de Zuidas een voorwaarde. Fiscale maatregelen voor zomaar vervangen door nieuwe innovatieve initiatieven. Size van aandeelhouders te beteugelen. Bestuurders zijn be- land zijn gunstige infrastructuur voorwaarden. Kapitaal is zover fiscale concurrentie nog is toegestaan in Europa, matters in de financiële wereld. Daarom is een zekere mate zorgd dat hun lange termijn strategische planning wordt grenzeloos en liquide geworden. Maar arbeid echter (nog) investeringen in leefklimaat en infrastructuur door de over- van economische bescherming voor de Nederlandse finan- doorkruist door korte termijn doelstellingen van activisti- niet. Cruciale vraag is of investeringen in infrastructuur heid helpen allemaal om Nederland aantrekkelijk te maken ciële instellingen wenselijk. Daarvoor heeft Nederland meer sche aandeelhouders. Vakbondsbestuurders en politici zijn voldoende zijn om de natuurlijke concurrentienadelen van als vestigingsplaats voor het hoofdkantoor. De nationaliteit dan voldoende financiële reserves. Dat zal misschien ten bezorgd om de werkgelegenheid. Deze argumenten kun- Nederland o.a. hoge kosten sociaal stelsel en omvang te van bestuurders geeft uiteindelijk in hoge mate de doorslag. koste gaan van de aandeelhouderswaarde, maar met goede nen relatief gemakkelijk gepareerd worden met het feit dat kunnen opvangen en op lange termijn de werkgelegenheid Wanneer meer financiële instellingen worden overgeno- corporate governance kan het bestuur ook worden aange- aandeelhouders per definitie naar de lange termijn kijken in Nederland kan worden veilig gesteld. Kapitaal mag dan men door buitenlandse partijen verliest Nederland op veel spoord om aandeelhouderswaarde te maximaliseren. De Ra- omdat waarde wordt gedreven door lange termijn perspec- wel grenzeloos en liquide zijn, kapitaalstromen worden voor terreinen het zakelijke initiatief en resten meer filialen dan bobank functioneert immers ook prima. Dan kan Nederland tieven. Ook zijn scherpe ondernemingen de beste garantie een groot gedeelte ook bepaald door de nationaliteit van hoofdkantoren aan de Zuidas. tot in lengte van jaren in de internationale financiële sector voor de werkgelegenheid in Nederland op de lange termijn. spelers en nationale regeringen. Er zit wel degelijk nationale blijven meespelen. De Nederlandse financiële sector heeft regie achter wereldwijde kapitaalstromen. Door aandeelhouders met onze eigen nationale wetgeving nationale regie nodig. Een taak bij uitstek voor het nieuwe Wat in de discussie echter zwaar onderbelicht is, zijn de Met de splitsing van de grootste bank van Nederland wordt meer macht te geven, heeft Nederland als land niet meer de Holland Finance Centre en de minister van Financiën. nationale publieke belangen die op het spel staan. Aandeel- een gevoelige klap toegebracht aan de ontwikkeling van een regie over de eigen financiële sector, zolang die voor een groot houders hebben maar één privaat doel voor ogen en dat is financieel centrum aan de Zuidas en de ontwikkeling van de gedeelte beursgenoteerd is en de aandelen in buitenlandse vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
FINANCE/ Trading commodities: derivatives and risks Svetlana Borovkova 1 and Ferry Permana 2 Commodities surround us everywhere in our daily life. People consume staple foods such as wheat, rice, potato or corn, and also vegetables, fruits and meats. Cotton is used to make clothes. Metals and wood are essential raw materials for making tools, machinery or even cars and houses. Moreover, in the modern world, the need for oil, gas and electricity as energy resources is high and still growing. Commodities have major impact on economies of developed and developing countries. As a result, worldwide commodity markets have grown explosively in the past several decades. 1 Svetlana Borovkova is universitair docent bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiele Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, sborovkova@feweb.vu.nl 2 Ferry Permana is werkzaam op de Technische Universiteit Delft, F.J.Permana@EWI.TUDelft.nl History In the old days, commodities were traded only in the socalled spot markets (similar to common marketplaces), where buyers and sellers met to make transactions for immediate delivery. History of modern commodity markets has begun in the 16th century, when growers in Japan sold their rice at the time of planting in order to finance the production. This transaction was the first so-called forward contract. Such contracts have become rapidly popular. In the 18th century, numerous forward contracts on potatoes and other agricultural products were common in the USA. Standardization of such forward contracts in terms of quantity, quality and delivery date of a commodity has become inevitable. This triggered the establishment of the NYCE (New York Cotton Exchange) in 1842 and the CBOT (Chicago Board of Trade) in 1848. In the Netherlands, commodity markets have begun as early as 16th century. Forward contracts on tulip bulbs have been traded in the Netherlands since the early 1600 s. It was not long before many speculators joined in and let the tulip market to a crash, by failing to honour their agreements. Soon afterwards, such transactions were even declared illegal. However, commodity trade in the Netherlands was not affected by this unfortunate incident. The Amsterdam Exchange (Amsterdamse Beurs) is considered the oldest stock exchange in the world. It started trading in the 16th century, when Dutch traders decided to take charge of the spice import from Asia. The prime trading and shipping companies of Holland merged to form one large company called VOC (Verenigde Oostindische Compagnie). In order to finance their ships and equipment, in the 1602 the VOC established The Amsterdam Exchange, which is still active now as the part of the European Stock Exchange Euronext. Energy Markets Of all commodities, energy has become the biggest markettraded commodity (although modern commodity markets have roots in the trading of agricultural products). This happened after the deregulation in oil and natural gas industries in the 1980s, followed by deregulation in electricity industry in the 1990s. Before the deregulation, prices were set by regulators, i.e., governments. Energy prices were relatively stable, but consumers had to pay high premia for inefficient costs, e.g., complex cross-subsidies from areas with surpluses to areas with shortages or inefficient technology. The deregulation led to a free market with more competitive prices, but revealed that energy prices are the most volatile among all commodities, and exposed both energy producers and consumers to many financial risks. Commodity (and especially energy) prices are much more volatile than prices of stocks, bonds or any financial indices. This high volatility is caused by rapid changes in supply and demand due to many reasons. Fluctuations in oil prices often are associated with fluctuations in supply due to political events, e.g., the Gulf war or the terrorist attacks of September 11, 2001. For natural gas and electricity, price fluctuations are mostly led by weather conditions, i.e., fluctuations in demand. Managing risks As a consequence of an extreme volatility of energy prices, energy market participants are susceptible to significant market risk (i.e. the risk associated with the uncertainty about the price). There are several ways to manage the price risk. The simplest way is to buy and store the physical commodity (e.g. the oil) when prices fall and use it when prices increase. However, this is an expensive way of managing the price risk because the storage costs are usually quite high. And for electricity this does not work at all since it is completely non-storable and must be consumed once generated. A cheaper way of managing the price risk is using so-called derivatives contracts, or simply derivatives. The simplest derivatives contract is the forward contract we already mentioned, where the purchase (and hence the price) of a commodity is agreed now but the commodity itself is delivered sometime in the future. A futures contract is very similar to a forward contract, only it is standardized (in terms of quality and quantity of the underlying commodity) and it is traded via an exchange and not directly between two counterparties. There are myriads of other derivatives in modern financial and commodity markets. One thing they have in common is that they cannot exist without the underlying asset (e.g. a commodity) and their price is derived from the price of that underlying asset. Derivatives have become very popular in the past few decades, as can be a very effective and efficient tool for managing risk, if used wisely. At present, almost all activity in commodity markets takes place in the trading of commodity derivatives (especially forward and futures contracts) and not commodities themselves. For example, in the case of oil, trading volumes in derivatives markets are nine times larger than those occurring in trading of actual (physical) oil, and this ratio is consistently increasing with the arrival of new financial players. Derivatives are essentially bets on the prices of the underlying asset. And as one can bet on the direction of a stock or 10 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 11
oil price, one can also bet on e.g. what kind of weather it will be this winter in The Netherlands, or whether a certain catastrophic event will take place (e.g. whether a strong hurricane hits Texas this autumn). The realization of this fact has led to the emergence of two new classes of derivatives: weather and catastrophe derivatives. Weather plays an important role in many industries: in agriculture, weather affects crop harvests. Energy industry is also very susceptible to weather: production of electricity (especially hydro-electricity) heavily depends on the rainfall. Moreover, severe weather conditions can raise the demand for natural gas and electricity. Tourism, construction and many other industries are also susceptible to risks associated with weather conditions. Nowadays many of these industries can protect their profits from weather risks by buying or selling appropriate weather derivatives. Such derivatives are traded in the US, Europe and Japan, on many exchanges such as the Chicago Mercantile Exchange. Catastrophe derivatives bear more similarities to insurance policies: a holder of a catastrophe derivative will receive a substantial payment if a certain catastrophic event takes place (of course, this holder has to pay a price for such a derivative at the start, just as one has to pay an insurance premium). The big difference with insurance, however, is that catastrophe derivatives are not issued by insurance companies (although they use them very actively now in their daily operations), but are freely traded on exchanges. It is clear who would buy a catastrophe derivative: a construction company, a real estate developer or an insurance company which will have to pay large compensations in case of a catastrophic event. But who would sell such a derivative? Anyone who wants to diversify their portfolio, since occurrence of a catastrophic event (and hence, a cash flow associated with a catastrophe derivative) is almost uncorrelated to movements of financial markets or financial crises. In this respect, catastrophe derivatives are the so-called zero-beta assets, i.e. their prices do not move together with prices of stocks or financial indices. Another interesting new development in commodity trading has been the introduction of the so-called emission trading, or emission markets. On these markets, the allowances to companies to emit greenhouse gasses such as CO 2 are freely traded as any other commodity. Since the ratification of the Kyoto Protocol in 2006, each participating country s government sets a limit on the amount of carbon emission that any company can produce. If a company pollutes more than its limit, it has to buy extra emission allowances from a company that pollutes less than its limit. In this way, carbon Of all commodities, energy has become the biggest market-traded commodity emission allowances have become a traded commodity. These allowances and derivatives on them are traded on many exchanges worldwide, e.g. on the European Energy Exchange. The simplest commodity derivatives are forward and futures contracts. Another popular derivatives contract is an option: a right (and not an obligation, as it is the case with forward or futures contract) to buy or sell a certain asset (e.g. a commodity) at a fixed price on a fixed date. This is the so-called plain vanilla, or European option. However, real financial markets (and especially commodity markets) are more like zoos, populated by all kinds of derivatives, which can be much more complicated agreements. Such complicated contracts are called exotic derivatives, and they fascinate finance researchers, just as exotic birds or animals fascinate most people. The first option trading was legitimized in 1934 in the USA for some agricultural products. For the next several decades the option trading was virtually inexistent. The main reason for this was the fact that it was not clear what a fair price of an option should be and how the seller of an option contract can manage risks associated with it. Then, in 1973, American economists Fischer Black and Myron S. Scholes published a groundbreaking article, which at once answered all these questions and introduced the famous Black-Scholes formula for the fair price of an option. Also in 1973, another economist Robert C. Merton published a paper expanding the mathematical understanding of the options pricing model of Black and Scholes. In the same year, the Chicago Board Options Exchange was established and began The Amsterdam Exchange (Amsterdamse Beurs) is considered the oldest stock exchange in the world trading standardized call options. The impact of the work by Black, Scholes and Merton was so enormous, that trading in options grew exponentially since then and reached the total volume of 20 trillion US dollars worldwide (from practically zero in 1972). In recognition of their groundbreaking work, Merton and Scholes were awarded the 1997 Nobel Prize in Economics for the famous Black-Scholes option price formula; Fisher Black unfortunately was ineligible, having died in 1995. Since then, the option trading has been dramatically growing even further, not only in traded volumes (in 2006 the option trading volume had already reached 270 trillion US dollars), but also in the types of traded options. Options have become a practically standard tool of risk management. On the other, more academic, note the work by Black, Scholes and Merton gave rise to an entire new discipline on the border between mathematics and finance, the so-called financial mathematics or financial engineering. It has grown rapidly as a new scientific discipline, has given a lot of inspiration and provided many new contributions in both mathematics and finance. In the department of finance of VU Amsterdam there is active ongoing research in this area, lead by Professor André Lucas and Professor Ton Vorst. Most commodity options are exotic, i.e. more complicated than European options. There are inherent reasons for this. For example, most energy delivery contracts are based on the average oil price over a certain period of time. In this case, a so-called Asian option is better suited for risk management purposes: for Asian options, the settlement price depends on the average asset price over a certain time period and not on the asset price on one specific date, as it is the case with European options. Another example arises from the fact that oil is physically traded twice: as a refinery feedstock and as a refinery product. So the portfolio of most energy companies is a basket of several assets. For example, a refinery company must buy crude oil and sell refinery products (e.g., gasoline and heating oil). Hence, its portfolio consists of a socalled short (i.e. negative) position on crude oil and long positions on gasoline and heating oil. A power station is a similar example: it must buy fuel (e.g. natural gas) to produce and sell electricity. A so-called basket option, an option whose payoff depends on the weighted sum of the assets in a portfolio, is an effective risk management tool in this case. Unfortunately, the celebrated Black-Scholes formula cannot be directly applied for valuing and managing such options. Valuation of exotic derivatives (such as Asian or basket options) requires specific tools, usually much more complex than the Black-Scholes formula. The research in the area of exotic option pricing is very active in many academic departments all over the world, and also in the department of finance of VU Amsterdam. For example, for Asian and basket options, we recently introduced the so-called Generalized Lognormal Approach, which allows simplifying the option pricing problem and reducing it to back the application of the Black-Scholes formula. Another difficulty in dealing with commodities and commodity derivatives is the presence of very specific features in commodity prices, not found in prices of any stocks or financial indices. For example, high price volatility and complex seasonal patterns are inherent features of agricultural and energy prices. In addition to these features, electricity prices exhibit so-called spikes, when the price suddenly rises by few hundred percent, only to rapidly revert back to a normal level within a few days (this happened, for example, during the European heat wave of August 2003, when electricity prices went up by 1000%). All these price features separate commodities from all other financial assets and require specific tools for dealing with commodity derivatives and risks. Although technically difficult, the valuation of exotic commodity derivatives and managing their risks is fundamentally possible. This is because their underlying assets (commodities) are freely traded in the financial marketplace. On the other hand, the weather and catastrophe derivatives depend on things that are not traded (it is not possible to buy or sell weather). Valuation of such derivatives by traditional mathematical methods is impossible in principle, at least not by the standard tools of mathematical finance stemming from the work of Black, Scholes and Merton. Where others see difficulties, we academics see opportunities: opportunities for new research directions, for discovering new solutions, techniques and tools and for applying them in practice. We are inspired by these exciting new markets and we hope that our readers found this inspiration at least a little bit contagious! 12 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 13