Actieve portefeuille beschermingsstrategie Een strategie ter beperking van drawdowns in het geval van sterk negatieve marktschokken Portfolio Management Ostrica BV Juli 2011
Inhoudsopgave 1. Inleiding 3 2. Doel en achtergrond 5 3. Beschermingstrategieën 7 3.1 Traditionele strategieën 7 3.2 Alternatieve strategieën 8 4. Implementatie 16 4.1 Inleiding 16 4.2 Strategische implementatie 16 4.3 Tactische implementatie 17 5. Risico s 18 5.1 Kredietrisico 5.2 Marktrisico 5.3 Liquiditeitsrisico 6. Simulatie resultaten 19 2
1. Inleiding Er zijn diverse manieren om actief in te spelen op veranderende marktomstandigheden binnen een beleggingsportefeuille. Zo kan een lange termijn visie van een asset manager worden opgemaakt uit de strategische asset allocatie en de korte tot middellange termijn visie uit de tactische asset allocatie. Verschillende managers hanteren daarbij verschillende methoden. Ostrica toetst en (dientengevolge) herziet haar strategische visie op jaarbasis gebaseerd op een risico budget allocatie systeem. Voor ieder van de vermogenscategorieën wordt daartoe bepaald wat de potentiële drawdown is voor de komende drie tot vijf jaar. In de basis geldt dat des te groter de kans op een mogelijke grote drawdown in een categorie, des te kleiner de strategische allocatie naar deze categorie binnen een meer risicomijdende portefeuille (en visa versa). De richtlijnen worden aangevuld met bandbreedtes waarbinnen voor de korte tot middellange termijn tactisch kan worden afgeweken. Op kwartaalbasis toetst en herziet Ostrica de gewichten voor de verschillende vermogenscategorieën aan de hand van haar tactische asset allocatie model. Door het bijstellen van de gewichten wordt actief geschoven tussen risicovolle en risicovrije titels. Een dergelijk actief allocatie beleid sluit aan op de vraag vanuit de markt voor beleggingsportefeuilles met een meer absoluut rendement karakter. Beleggers met een gespreide portefeuille, bestaande uit verschillende vermogenscategorieën, verwachten van hun asset manager namelijk een voortijdige actieve sturing uit en naar risicovolle titels naar gelang de marktsituatie. Actieve asset allocatie is een breed bediscussieerd en beschreven onderwerp in de financiële wetenschappelijke wereld. De discussie legt zich veelal toe op de toegevoegde waarde van actieve asset allocatie versus actieve portefeuille selectie. Een van de meest geciteerde studies is die van Brinson, Hood en Beebower (1986), waarin wordt geconcludeerd dat ruim 90% van het totale rendement van een gespreide beleggingsportefeuille kan worden verklaard uit een goed actief asset allocatie proces. In lijn met de visie van Ostrica, nuanceren latere studies deze stelling. Hensel, Ezra, en Ilkiw (1991) en Ibbotson en Kaplan (2000) tonen aan dat het totale rendement van een gespreide beleggingsportefeuille, zoals geanalyseerd in de studie van Brinson et al. (1986), wordt gedomineerd door marktrendement (de beta). Zij splitsen het totale rendement daarom op in 1) marktrendement, 2) rendement als gevolg van een actief asset allocatie proces en 3) rendement als gevolg van een actief portefeuille selectie proces (en 4) interaction effect). Uit de studie van Hensel et al. (1991) en Ibootson en Kaplan (2000) kan worden geconcludeerd, dat het totale rendement van actieve managers voor bijna 75% wordt bepaald door het marktrendement. Met andere woorden, de algemene stijging of daling van de financiële markten. Uit de studie volgt tevens dat de alpha van actieve managers vrijwel even zwaar wordt gedragen door een actief asset allocatie beleid (+/- 20%) als een actief portefeuille selectie proces (+/- 20%) (het saldo betreft een negatieve bijdrage van het interaction effect). Het verleden heeft aangetoond dat de timing van een aanstaande koersval van risicovolle titels niet (altijd) is te voorspellen. Dit in tegenstelling tot de mening van menig technisch analist. Uitgebreide fundamentele en technische analyse weet weliswaar de kans op mogelijke marktstress in te schatten, maar niet met zekerheid voorspellen. Deze onvoorspelbaarheid zorgt voor een dilemma ten aanzien van de mate van tactische sturing. Het blijkt namelijk sub-optimaal om volledig uit risicovolle titels te stappen, wanneer de kans op marktstress hoog lijkt. Weliswaar kan (een deel van) een koersval worden vermeden, maar geregeld blijkt een koersval uit te blijven en/of wordt niet of te laat geprofiteerd van een koersherstel. Een 3
actief asset allocatie beleid is dus slechts een deel van de oplossing om beleggingsportefeuilles te beschermen tegen grote drawdowns. In toenemende mate wordt er gezocht naar mogelijkheden om de drawdown van beleggingsportefeuilles verder te beperken. Tot de zomer van 2007 waren het voornamelijk hedgefondsen die daartoe werden opgenomen in portefeuilles. De rendementen zouden ongecorreleerd zijn met traditionele titels (aandelen en obligaties) en een absoluut rendement karakter hebben; een ideale aanvulling binnen een breed gespreide beleggingsportefeuille. In 2008 bleek de belofte van veel hedgefondsen misplaatst. De correlatie met traditionele titels was hoog. De HFRX Global Hedge Fund Index had in 2008 bijvoorbeeld een negatief rendement van ongeveer 25% (enkele sub-indices zelfs 60%). De liquiditeit bleek daarnaast beperkt en de transparantie laag. Een onderzoek door Ibbotson, Chen en Zhu (2011) toont de daadwerkelijke reden van de misplaatste belofte. In het onderzoek ontleden zij het gemiddelde rendement van hedgefondsen tussen 1995 en 2009. Het gemiddelde rendement (voor kosten) bedraagt 11,13% en bestaat uit 1) beta (4,70%), 2) alpha (3%) en kosten (3,43%). Met andere woorden, het gemiddelde rendement van hedgefondsen na kosten bestaat voor ruim 60% uit beta (marktrendement). Het is daardoor (achteraf) goed te verklaren dat hedgefondsen in tijden van marktstress met de markt meedalen. Ook het opnemen van laag gecorreleerde vermogenscategorieën is dus slechts een deel van de oplossing om beleggingsportefeuilles te beschermen tegen grote drawdowns. Een alternatieve manier is noodzakelijk. Het alternatief dient transparant, kostenefficiënt en liquide te zijn en bovenal een goed trackrecord te hebben. Deze whitepaper heeft als doel om verschillende actieve beschermingstrategieën te onderzoeken en de resultaten te presenteren. 4
2. Doel en achtergrond Historisch gezien is er een parallel te trekken tussen de komende periode 2011-2030 en de periode 1870-1945. De periode 1870-1945 werd (net als nu) gekenmerkt door lage rentestanden en sterke uitslagen in de koersontwikkeling van aandelenindices. In deze periode zijn er elf episodes geweest waarbij de waarde van de S&P 500 meer dan 20% is gedaald. De periode na 1945 werd gekenmerkt door een snelle economische groei en hoge rentevoeten als gevolge van toenemende inflatie. Gedurende deze periode zijn de negatieve ontwikkelingen op de aandelenmarkt als gevolg van economische schokken veelal beperkt gebleven doordat de rente anticipeerde met een daling. Vooral vanaf eind jaren 80 stutte de dalende rente als het ware de aandelenmarkt (zie grafiek 1). Grafiek 1: korte en lange termijn Amerikaanse rente (bron: Bloomberg) Na 1945 zijn er slechts vier episodes geweest waarbij de S&P 500 meer daalde dan 20%. Daarvan vielen er twee in de jaren zeventig als gevolg van een sterk aanbod gestuurde inflatie en twee in het afgelopen decennium als gevolg van vermogensbubbles (internet en huizencrisis). Relatief lage rentes leiden tot vermogensbubbles, die bij het uiteenspatten een sterk negatieve uitwerking hebben op het algemene sentiment en de winstontwikkeling van bedrijven. Het verleden heeft aangetoond dat perioden van marktstress zich slechts beperkt laten voorspellen, maar dat ook een uitstekend beleggingsjaar vooraf moeilijk is te garanderen. Feit is echter wel dat aandelen op de (zeer) lange termijn een rendement hebben behaald van gemiddeld 8% per jaar. Grafiek 2 toont de ontwikkeling van de S&P 500 sinds 1927. Grafiek 2: ontwikkeling S&P 500 vanaf 1927 met logaritmische (zwart) en normale (oranje) schaal (bron: Bloomberg) 5
Jaren van (sterk) positieve rendementen worden afgewisseld met (sterk) negatieve rendementen. Diverse beleggers hebben in het verleden na een periode van sterke koersval van aandelen, uit angst voor verdere daling, de emotionele beslissing genomen om te verkopen. Hoewel beleggers veelal in aandelen stappen met een lange termijn gedachte, blijkt het emotioneel lastig deze lange termijn doelstelling te behouden, nadat een groot deel van het vermogen in rook is opgegaan als gevolg van een grote koersval. Maar wat is het alternatief voor beleggers met de huidige historisch lage rentestand? Het rendement op spaarrekeningen is op reële basis negatief: de inflatie en de vermogensbelasting eten op dit moment het vermogen op. Ook staatsobligaties uit diverse Westerse landen hebben sinds enige tijd een negatief reëel rendement. Mede ook dankzij China, die haar handelsoverschot onder andere belegt in deze instrumenten en de rente daarmee kunstmatig laag houdt. In theorie worden beleggers daardoor min of meer verplicht om risicovolle titels op te nemen, om zodoende het vermogen qua koopkracht in stand te houden. De recente ervaringen met marktschokken weerhoudt veel beleggers er echter van om die stap te nemen. Naast een actief asset allocatie beleid en het combineren van vermogenscategorieën met een lage correlatie, kan ook het opnemen van een beschermingstrategie de volatiliteit van een beleggingsportefeuille reduceren ten tijde van marktstress. Het doel van het opnemen van een actieve beschermingstrategie is om een sterke vermogensval te beperken zoals deze bijvoorbeeld heeft plaatsgevonden gedurende de periode 2000-2003 (uiteenspatten van de internet bubble) en de periode 2007-2009 (uiteenspatten van de huizen bubble). De periode 2007-2009 liet een ongekende snelle vermogensval zien in alle risicovolle vermogenscategorieën op hetzelfde moment. Hierdoor werd de beoogde diversificatie tussen risicovolle vermogenscategorieën niet bereikt en dit heeft een negatief effect op de gemoedstoestand van een gemiddelde belegger. Door een beleggingsportefeuille op een actieve manier te beschermen kan de vermogensval worden geremd. 6
3. Beschermingstrategieën 3.1 Traditionele strategieën De meest eenvoudige en bekende manier om een portefeuille te beschermen tegen een sterke koersval is door middel van het kopen van een put optie. Tegen betaling van een premie, geeft een put optie de koper het recht om een onderliggende waarde tegen een vooraf afgesproken prijs te verkopen. In geval van een sterke koersval heeft de koper dus een instrument in handen dat hem of haar de mogelijkheid geeft om de onderliggende waarde tegen een lage prijs te kopen en tegelijkertijd tegen de vooraf afgesproken hoge prijs te verkopen. Het verschil is de winst of, in andere woorden, de beschermingswaarde. Een bijkomend voordeel is de liquiditeit van opties en de grote diversiteit in het aanbod. De prijs van een put optie is direct gevoelig voor de richting van de aandelenmarkt. Deze gevoeligheid wordt weergegeven door de term delta. De delta geeft de gevoeligheid van een optie weer voor de omvang van de waardeverandering van de onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandelen index). Bij een delta van 0,5 verandert de prijs van de optie met 0,5% bij een 1% verandering in prijs van de onderliggende waarde. De prijs van een optie is ook gevoelig voor indirecte factoren, zoals voor de beweeglijkheid van een onderliggende waarde (vega), de verandering in de rente en het verstrijken van de tijd. De vega geeft de gevoeligheid van de waarde van de optie weer voor de beweeglijkheid (volatiliteit) van een onderliggende waarde. Bij een vega van bijvoorbeeld 0,5 verandert de prijs van de optie met 0,5% indien de beweeglijkheid van de onderliggende waarde met 1% verandert. Een kanttekening bij het gebruik van put opties als beschermingsinstrument is het feit dat de verschillende prijsbepalende factoren van een optie evolueren gedurende de looptijd. De delta daalt (stijgt) bijvoorbeeld naar mate de onderliggende waarde daalt (stijgt) gedurende de looptijd en de vega daalt naar mate de looptijd van de optie verstrijkt. De waarde van een optie reageert dus op verschillende momenten gedurende de looptijd anders op de ontwikkeling van de onderliggende waarde. Bij het uitblijven van een (sterke) daling van de onderliggende waarde, loopt de put optie waardeloos af en vormt de betaalde premie een verliespost. Deze verliespost is historisch gezien zeer hoog. De gemiddelde premie over de periode van 2006 tot 2010 (vijf jaar) van een at-the-money put optie met een looptijd van zes maanden op de S&P 500 index bedraagt 6% (EuroStoxx 50 Index 6,9%). Dit impliceert dus een jaarlijkse premie van 12,00% (13,8%). Concluderend, de potentiële beschermingswaarde van een put optie is gedurende de looptijd niet zuiver en gelijk aan de daling van de onderliggende waarde. Daarnaast wegen de kosten erg zwaar op het rendement van de beleggingsportefeuille. Een put optie is weliswaar een eenvoudig instrument ter uitvoering van een beschermingstrategie, de onzuiverheid maakt een actieve rebalancing strategie noodzakelijk. Het instrument is zonder twijfel het meest geschikt wanneer de timing betreffende een mogelijke sterke daling van een onderliggende waarde perfect kan worden voorspeld. Zoals eerder gezegd is de timing hiervan echter zelden perfect. 7
3.2 Alternatieve strategieën 3.2.1 Volatiliteit Volatiliteit is de mate waarin de prijs van een onderliggende waarde beweegt. Hoe groter de prijsuitslagen van een onderliggende waarde, hoe moeilijker het wordt om de toekomstige waarde te voorspellen en dus hoe risicovoller de onderliggende waarde wordt geacht te zijn. In stabiele (opgaande) markten is de volatiliteit veelal laag en in tijden van (sterk) dalende markten zien wij vaak een stijging van de volatiliteit. Een sterke koersval van bijvoorbeeld aandelen werd in het verleden altijd vergezeld van pieken in de volatiliteit van aandelen. Om de hoogte van de volatiliteit te meten en te volgen, zijn er diverse transparante indices ontwikkeld. De meest bekende zijn de VIX index (volatiliteit van de S&P 500 Index) en V2X Index (volatiliteit van de EuroStoxx 50 Index). De index toont de implied volatiliteit ofwel de onzekerheid over de ontwikkeling van een onderliggende waarde. In geval van de VIX Index toont het bijvoorbeeld de mate van onzekerheid over de S&P 500 Index voor de komende 30 dagen. De hoogte van de index wordt berekend uit de marktprijzen van een gewogen mandje van kortlopende call en put opties. Volatiliteit laat historisch een negatieve correlatie zien met meer risicovolle vermogenscategorieën. In het crisis jaar 2008 was de VIX Index, naast staatsobligaties, zelfs de enige negatief gecorreleerde index met aandelen. Grafiek 3 toont de koersontwikkeling van verschillende risicovolle vermogenscategorieën met de VIX Index (Bron: BNP Paribas). Tabel 1 toont de correlaties van verschillende risicovolle vermogenscategorieën met de VIX Index. Periode 04-10 07-08 S&P 500 Index -0,60-0,89 EM Index -0,02-0,71 Euro Bond Index -0,71-0,74 HFR Index -0,35-0,87 GSCI Index +0,07-0,20 Grafiek 3: koersontwikkeling van de VIX index en vijf vermogenscategorieën Tabel 1: correlatie van de VIX index met vijf vermogenscategorieën De negatieve correlatie van volatiliteit vormt de aanleiding dat meer beleggers het als een nieuwe vermogenscategorie beginnen te zien. Binnen het spanningsveld van vraag en aanbod is een toenemend aantal instrumenten ontwikkeld dat beleggers toegang geeft tot volatiliteit. 8
Om te participeren in de VIX Index zijn future contracten (vanaf 2004), beursgenoteerde optie contracten (vanaf 2006) en Exchange Traded Notes (ETN s; vanaf 2009) beschikbaar. Volatiliteit als beleggingsinstrument wordt breed gedragen door onder andere hedge fondsen, (investment-) banken, pensioenfondsen, traditionele beleggingsinstellingen en (zeer) vermogende particulieren. Grafiek 4 toont de ontwikkeling van de dagelijkse handel in variantie contracten en de openstaande contracten vanaf 2004 toen de Chicago Board Options Exchange deze instrumenten lanceerde. Het aantal verhandelde contracten heeft sinds de start in 2004 een forse toename laten zien. Medio 2011 zijn de dagelijks verhandelde contracten gegroeid tot meer dan 45.000 en de openstaande contracten zijn de 140.000 gepasseerd. Deze forse toename toont de interesse bij beleggers om dit instrument in te zetten binnen het beheer van de aan hen toevertrouwde middelen. 150.000 100.000 50.000 0 mrt-04 mrt-06 mrt-08 mrt-10 Grafiek 4: dagelijks volume en uitstaande contracten in VIX futures Dagelijks Volume Uitstaande contracten Binnen de context van deze whitepaper wordt onderscheid gemaakt tussen twee vormen van volatiliteit: De gerealiseerde ( realized ) volatiliteit toont de gerealiseerde beweeglijkheid van een onderliggende waarde over een historische periode. Dit is een objectieve meting en wordt volgens een vaste formule berekend op basis van de dagelijkse slotkoersen van de onderliggende waarde. De geïmpliceerde ( implied ) volatiliteit toont de verwachte beweeglijkheid van een onderliggende waarde over een toekomstige periode. Dit is een subjectieve meting en kan worden herleid uit de marktprijs van een reeks aan opties op de onderliggende waarde. De implied volatiliteit is dus in principe alleen beschikbaar voor de onderliggende waarde waarop opties worden verhandeld. De implied volatiliteit van een onderliggende waarde ligt onder normale marktomstandigheden boven de uiteindelijk gerealiseerde volatiliteit. De voornaamste reden hiervoor is dat markten over het algemeen risico-avers zijn. Eenvoudig gezegd, voor het kopen van put opties ter bescherming van een daling van de onderliggende waarde zijn beleggers bereid een extra beschermings- premie (prijs) te betalen in vergelijking met het kopen van call opties. Hoe meer beleggers onzeker zijn over de toekomstige marktontwikkelingen, hoe hoger de vraag naar put opties, hoe hoger de prijs en dus (omdat de prijs van een optie bepalend is voor de hoogte van de implied 9
volatiliteit) hoe hoger de implied volatiliteit. Een verandering van de implied volatiliteit vertoont een hoge mate van correlatie met een verandering van de realized volatiliteit. Een toename van de implied volatiliteit zal over het algemeen gepaard gaan met een grimmiger koersverloop van de onderliggende waarde in de toekomst. Dit laatste impliceert dus dat ook de realized volatiliteit toeneemt. Hoewel meer uitzonderlijk; het kan voorkomen dat de realized volatiliteit uiteindelijk boven de implied volatiliteit uitkomt. Dit gebeurt over het algemeen in perioden waarin de onderliggende waarde een onverwachte sterke koersdaling heeft vertoond. (zie grafiek 5). Grafiek 5: implied en realized volatiliteit van de S&P 500 Index 3.2.2 Beursgenoteerde instrumenten Een relatief nieuw en populair instrument om te participeren in volatiliteit is de Exchange Traded Note (ETN). Een ETN biedt toegang tot een volatiliteitindex zoals de VIX of de VSTOXX Index. Met een ETN wordt geen directe positie genomen in de volatiliteitindex. De indices zijn namelijk niet direct toegankelijk en belegbaar. Er wordt geparticipeerd in een volatiliteitindex via een future contract. Afhankelijk van de resterende looptijd van de gekozen future, kan het voorkomen dat de prijs van een future anders reageert op een toe- of afname van de onzekerheid dan de volatiliteitindex zelf. Grafiek 6 toont de ontwikkeling van de VIX Index ten opzichte van de VIX generieke future en een VIX ETN uitgegeven door Barclays Bank PLC gedurende 2010. Het valt vooral op, dat de VIX ETN ten opzichte van de future sterker in waarde daalt gedurende dezelfde periode. Grafiek 6: koersontwikkeling van de VIX future en een VIX ETN t.o.v. de VIX Index 10
Een ETN is schuldpapier, dat wordt uitgegeven door banken en heeft veelal een senior/unsecured/nietachtergestelde status. Dit is qua senioriteit vergelijkbaar met schuldpapier van de diverse gestructureerde producten die financiële instellingen uitgeven. Een ETN heeft veelal een notering aan een beurs waardoor de liquiditeit actief kan worden onderhouden. De structuur van een ETN biedt een mogelijk risico wanneer deze wordt ingezet als beschermingstrategie. Een beschermingstrategie heeft als doel drawdowns van beleggingsportefeuilles te beperken juist ten tijden van een financiële crisis. De vraag is echter wat de bescherming via een ETN waard is. De bescherming wordt immers afgegeven door een bank. Lehman Brothers had gedurende de jaren voorafgaande aan de crisis voor miljarden aan garantieproducten uitgegeven. Deze garantie bleek na het faillissement echter weinig waard. Wanneer in een volgende periode van marktstress wederom aan de kredietwaardigheid van banken wordt getwijfeld, zal dit zeer waarschijnlijkheid een negatief effect hebben op de koers van de ETN. Wat het effect zal zijn van een faillissement van de uitgevende instelling, laat zich raden. ETN s zijn pas na de recente financiële crisis geïntroduceerd, dus de exacte kracht van de bescherming is nog niet in praktijk getoetst. 3.2.3 Over the counter instrumenten 3.2.3.1 Direct ingaande variantie swap De variantie van een onderliggende waarde heeft een directe relatie met de volatiliteit van een onderliggende waarde. De variantie is namelijk de volatiliteit van de onderliggende waarde in het kwadraat. De variantie heeft zodoende een niet-lineair karakter. Dit in tegenstelling tot de volatiliteit. Een variantie swap is een zogenaamd over-the-counter transactie tussen twee partijen waarbij op een vooraf overeengekomen einde looptijd een variabele (realized) variantie wordt uitgeruild (swapped) met een vaste (implied) variantie. De implied variantie is de strike van de transactie. KOPER betaalt Implied Variantie op einde looptijd Uitbetal KOPER VERKOPER betaalt Realized Variantie op einde looptijd VERKOPER Uitbetaling van een variantie swap op einde looptijd: Nominale Waarde (Realized Volatiliteit 2 Strike Implied Volatiliteit 2 ) De implied volatiliteit is gemiddeld hoger dan de uiteindelijk gerealiseerde volatiliteit. In geval van de S&P 500 Index ligt het verschil over de afgelopen 12 jaar gemiddeld op 3% tot 3,5% per jaar (bron: Credit Suisse; december 2010). Indien extreme marktomstandigheden uitblijven, betaalt de koper van de swap deze premie. De koper is bereid deze premie te betalen, omdat de koper in geval van (extreme) marktstress een (enorme) winst zal realiseren. Immers, in dat geval zal de gerealiseerde volatiliteit namelijk boven de vooraf geobserveerde implied volatiliteit komen. Een variantie swap biedt dus 11
bescherming tegen sterke negatieve koersuitslagen. De hoogte van de premie van een variantie swap is echter een punt van aandacht. Uiteraard is de stelling hoe lager, hoe beter van toepassing. 3.2.3.2 Uitgestelde variantie swaps Een uitgestelde swap is een transactie die nu weliswaar wordt afgestemd en afgesloten, maar waarbij de startdatum van de variantie swap in de toekomst ligt. Het is dus een identiek instrument aan de variantie swap, zoals beschreven in de vorige paragraaf, met het verschil dat de swap niet direct start. Dit kleine, doch specifieke, verschil heeft enige implicaties, waaronder de manier van waardebepaling van de swap. De waarde van een dergelijke variantie swap wordt namelijk bepaald door de afgestemde implied volatiliteit op de aankoopdatum te vergelijken met de variabele implied volatiliteit op een waarderingsdatum. Nominale Waarde (Implied Volatiliteit 2 op waarderingsdatum Strike Implied Volatiliteit 2 aankoopdatum), waarbij op Implied volatiliteit op waarderingsdatum: kijkt vooruit en toont de verwachting van de toekomstige beweeglijkheid/marktomstandigheid van een onderliggende waarde voor een toekomstige periode op de waarderingsdatum (moment in de toekomst). Strike Implied volatiliteit op aankoopdatum: kijkt vooruit en toont de verwachting van de toekomstige beweeglijkheid/marktomstandigheid van een onderliggende waarde voor een toekomstige periode op het moment van aankoop van de swap. Een groot verschil van een uitgestelde- ten opzichte van een direct ingaande variantie swap, is dat de realized volatiliteit geen invloed heeft op de waardeontwikkeling van de swap. De startdatum van een uitgestelde variantie swap ligt immers in de toekomst. De premie die in de vorige paragraaf werd genoemd is dus niet van toepassing bij een uitgestelde variantie swap. Dit is in het voordeel van de koper van de swap. Er zijn echter meer verschillen. Het tweede verschil heeft betrekking op de vega van een uitgestelde variantie swap. De vega geeft de waardeverandering van de swap per 1% stijging/daling van de implied volatiliteit van een onderliggende waarde weer. Doordat de waarde van de variantie swap tot aan startdatum zich laat berekenen door de strike te vergelijken met de actuele implied volatiliteit (en niet de realized volatiliteit), is de vega constant. Door deze constante vega blijft de omvang van de bescherming tegen een grote koersval (piek in volatiliteit) gedurende de looptijd gelijk. Dit heeft tot gevolg dat er om deze reden geen rebalancing transacties dienen te worden uitgevoerd. Dit heeft een drukkend effect op de transactiekosten die worden gemaakt bij het aan- en verkopen van een swap. Het derde verschil heeft betrekking op de termijnstructuur van volatiliteit. De hoogte van de volatiliteit toont de mate van onzekerheid voor de mogelijke toekomstige ontwikkeling van een onderliggende waarde. Onder rustige marktomstandigheden is de termijnstructuur van volatiliteit positief. Met andere woorden; de korte termijn volatiliteit is lager dan de lange termijn volatiliteit. Dit is logisch, omdat op de 12
korte termijn marktspelers een beter verwachtingspatroon hebben over de mogelijke ontwikkeling van een onderliggende waarde dan op de lange termijn. Zie grafiek 7a en 7b voor een voorbeeld van een positieve en een negatieve termijnstructuur. Grafiek 7a: positieve volatiliteit termijnstructuur Grafiek 7b: negatieve volatiliteit termijnstructuur De startdatum van een uitgestelde variantie swap ligt in de toekomst. Bij een positieve termijnstructuur is de implied volatiliteit (de strike) van een uitgestelde dus hoger dan van een direct ingaande variantie swap. Indien de vorm van de termijnstructuur gedurende een zekere periode niet verandert (de marktomstandigheid verandert niet), rolt de implied volatiliteit langs de termijnstructuur omlaag. Dit wordt negatieve rol genoemd. De negatieve rol kan worden gedefinieerd als de beschermingspremie van een uitgestelde variantie swap. De koper van de uitgestelde variantie swap betaalt deze premie. In het geval van de S&P 500 Index, ligt de gemiddelde premie over de afgelopen 12 jaar tussen de 1,10% en 1,50% per jaar. Het valt wellicht op dat de gemiddelde premie lager is dan de beschermingspremie die eerder is gemeld betreffende direct ingaande variantie swaps. Het laatste verschil heeft betrekking op de mate van bescherming in tijden van marktstress. Wanneer een onderliggende waarde sterk in waarde is gedaald (en de volatiliteit daardoor piekt), heeft dat over het algemeen meer impact op de korte- dan op de lange termijn volatiliteit. Immers, de huidige onzekerheid over de nabije toekomst is groter dan de onzekerheid over de verre toekomst. Ten tijden van marktstress stijgt de korte termijn volatiliteit daardoor over het algemeen harder dan de lange termijn volatiliteit. Dit heeft direct gevolgen voor de vorm van de termijnstructuur, die namelijk beweegt van positief naar negatief (van grafiek 7a naar 7b). Dit heeft gevolgen voor de waardeontwikkeling. Hoe langer de uitgestelde periode van een variantie swap, hoe lager de mogelijke waardestijging in geval van marktstress. Het is dus noodzakelijk het kostenvoordeel van een uitgestelde variantie swap af te wegen tegen een mogelijk lagere waarde ontwikkeling ten tijde van marktstress. Hierin dient een optimaal punt te worden gevonden. 13
3.3 Conclusie Een bekende traditionele beschermingstrategie is het gebruik van put opties. Put opties zijn relatief eenvoudige instrumenten en in grote omvang en diversiteit beschikbaar. Een groot nadeel is de relatief hoge premie die moet worden betaald. Deze premie kan als verloren worden beschouwd in het geval een sterke marktschok uitblijft. Tevens is de waarde van de optie gedurende de looptijd niet alleen afhankelijk van de delta van de onderliggende waarde, maar zijn er ook indirecte factoren die de waarde kunnen beïnvloeden. Deze indirecte factoren resulteren in een onzuivere waarde ontwikkeling van een put optie gedurende de looptijd en maakt een actieve rebalancing strategie noodzakelijk. Dit heeft gevolgen voor de omvang van de totale transactiekosten. Historisch is volatiliteit negatief gecorreleerd met risicovolle traditionele vermogenscategorieën, vooral in tijden van grote marktschokken. Een negatieve correlatie van een instrument is een noodzakelijk kenmerk om te kunnen dienen als beschermingstrategie. Beleggen in volatiliteit biedt een goed alternatief ten opzichte van traditionele beschermingstrategieën, die zich puur richten op het hedgen van de delta van de onderliggende waarde. Sinds 2004 zijn er diverse mogelijkheden om te beleggen in volatiliteit, waaronder future contracten op volatiliteitindices. ETN s zijn recent ontwikkelde beleggingsinstrumenten die eenvoudig toegang bieden tot deze future contracten voornamelijk voor particuliere beleggingsportefeuilles. Deze instrumenten zijn interessant voor beleggers die niet direct in derivaten kunnen of willen beleggen. ETN s bestaan sinds 2009 en hebben daarmee slechts een beperkt trackrecord. Omdat met het instrument kredietrisico wordt gelopen op de uitgevende bank, is het de vraag hoe krachtig de bescherming werkelijk is ten tijde van financiële crisis. Variantie swaps bieden goede kenmerken om te dienen als beschermingstrategie binnen een portefeuille met risicovolle titels. Er wordt onderscheid gemaakt tussen uitgestelde en direct ingaande variantie swaps. Voornamelijk vanwege de constante vega en de historisch lagere premie heeft de uitgestelde variantie swap betere kenmerken. De mogelijk lagere waardeontwikkeling van de swap in geval van marktstress kan daarbij worden ondervangen door een actief tactisch beleid te voeren. 14
Grafiek 8 toont de historische koersontwikkeling van de drie verschillende beschermingstrategieën. Uitgangspunt hierbij is een 3-maands periode die dagelijks wordt doorgerold. Met andere woorden, de grafiek toont de gemiddelde uitbetaling na 3 maanden van de beschermingstrategie alsof die iedere dag zou zijn gestart. Een +25% na 3 maanden betekent dat de beschermingstrategie 25% rendement heeft opgeleverd. Een 4% betekent dat de beschermingstrategie geen rendement heeft opgeleverd, maar 4% premie heeft gekost. Duidelijk wordt dat de put optie beschermingstrategie weliswaar op diverse momenten beter reageert op een koersval van de onderliggende waarde, maar over de lengte van de simulatieperiode gemiddelde een veel hogere premie vergt. De V2X future en de variantie swap (beide een simulatie allocatie van 5%) reageren vergelijkbaar op een koersval van de onderliggende waarde. De premie die daarvoor dient te worden betaald is echter veel lager. Dit maakt deze strategieën aantrekkelijk als bescherming van een portefeuille tegen sterke koersdalingen. Grafiek 8: koersontwikkeling verschillende beschermingstrategieen Gemiddelde kosten per beschermingstrategie per jaar ATM put optie 12,00% - 13,80% Direct ingaand variantie swap 3,00% - 3,50% Uitgestelde variantie swap 1,10% - 1,50% Tabel 2: gemiddelde kosten per jaar per beschermingstrategie 15
4. Implementatie 4.1 Inleiding Er zijn wereldwijd diverse mogelijke onderliggende waarden waarop een uitgestelde variantie swap kan worden aangekocht. Het is dus mogelijk om een beschermingstrategie uit te voeren op een wereldwijd gespreide beleggingsportefeuille met risicovolle titels. De S&P 500 en EuroStoxx 50 Index bieden de meest liquide en transparante mogelijkheden. Een goed werkende beschermingstrategie vraagt om een actief, consistent en verantwoord beleid. Een kernvraag is in hoeverre het strategisch of tactisch dient plaats te vinden. Door de veranderde wereldorde is er een situatie ontstaan waarin risicovolle vermogenscategorieën naar verwachting grotere uitslagen zullen laten zien. Het is voornamelijk de lage rentestand die ervoor zorgt dat er geen natuurlijke bescherming meer te verwachten is van obligaties wanneer de economie zich in de toekomst richting een recessieachtig scenario beweegt. Deze situatie, in combinatie met de eerder genoemde parallel van de komende periode met de 1870-1945 periode, zien wij reden om een strategische plaats toe te kennen aan een actieve beschermingstrategie. Aangemerkt dient te worden dat de strategie als percentage van de gehele portefeuille wel tactisch gemanaged dient te worden om te komen tot bovengemiddelde resultaten. 4.2 Strategische implementatie De exacte hoogte van de strategische allocatie is afhankelijk van het risicoprofiel van de belegger en de geldende lange termijn visie van de beheerder. Hoe hoger de strategische allocatie naar risicovolle titels, hoe groter de mogelijke drawdown. Het doel van de strategische allocatie is om de drawdown van de beleggingsportefeuille te beperken, het volledige opwaartse potentieel van risicovolle titels te behouden maar de noodzakelijke premie te minimaliseren. Het is vanuit kostenaspect niet optimaal om te streven naar een 100% sluitende bescherming. De strategische allocatie dient bescherming te bieden, gegeven de lange termijn visie van de asset manager op risicovolle titels. Bij een negatieve visie zal de strategische allocatie naar risicovolle titels worden verlaagd en/of naar de beschermingstrategie worden verhoogd. Bij een positieve visie zal de strategische allocatie naar risicovolle titels worden verhoogd en/of naar de beschermingstrategie worden verlaagd. Het streven is om onder normale en stabiele marktomstandigheden met de strategische allocatie de impact van een mogelijke onverwachte koersval van de onderliggende risicovolle titels te reduceren. De beschermingstrategie biedt een balans in de portefeuille: de waarde van de strategie dient sterk te stijgen, wanneer de waarde van de portefeuille sterk daalt. Voor het vaststellen van de strategische allocatie per beleggingsportefeuille is het allereerst noodzakelijk om de gevoeligheid van de portefeuille ten opzichte van de risicovolle titels vast te stellen. Dit wordt de beta van de portefeuille genoemd. Op basis van de beta kan de hoogte van de strategische allocatie worden bepaald. Hoe hoger de allocatie naar risicovolle titels, hoe hoger de beta, hoe hoger de mogelijke drawdown en dus hoe hoger de strategische allocatie naar de beschermingstrategie. Simulatie toont dat, afhankelijk van de marktomstandigheid, een strategische allocatie naar een beschermingstrategie 16
toegevoegde waarde biedt voor iedere portefeuille. Een uitzondering hierop vormt een portefeuille met alleen obligaties (risicomijdende titels) of alleen aandelen (risicovolle titels). Een portefeuille die slechts uit risicomijdende titels bestaat, wordt gestuurd op vermogensbehoud en niet op vermogensgroei. Het samenstellen van een portefeuille gebaseerd op vermogensbehoud kan worden vertaald als het mijden van titels die een verhoogde kans hebben verliezen te realiseren. Deze portefeuilles zijn daardoor meer afhankelijk van coupon- en niet van koersrendementen. Een beschermingstrategie toevoegen aan een dergelijke portefeuille werkt als een verzekering op een verzekering. Dit is vanuit kostenoogpunt niet optimaal. Een portefeuille die slechts uit risicovolle titels bestaat zal een zeer hoge beta hebben. Een beschermingstrategie toevoegen aan een portefeuille met 100% risicovolle titels heeft zeer veel toegevoegde waarde. Het is echter de vraag of beleggers met een dergelijk risicozoekend profiel, bereid zijn om een premie te betalen voor enige bescherming. Harry Markowitz (Nobelprijs winnaar en exresearch-associate van Ostrica) is de pionier van de optimale portefeuille theorie en heeft wetenschappelijk aangetoond dat spreiding over verschillende vermogenscategorie de risico-rendement verhouding van een beleggingsportefeuille optimaliseert. Beleggers die streven naar optimalisatie van het rendement, ongecontroleerd voor risico, zullen geneigd zijn 100% van het vermogen te alloceren naar risicovolle titels. 4.3 Tactische implementatie Daar waar strategische beslissingen plaatsvinden met een lange termijn horizon, dienen de tactische beslissingen een meer middellange termijn. Omdat marktomstandigheden periodiek veranderen, is het noodzakelijk om de allocatie naar de beschermingstrategie op reguliere basis bij te sturen. Dit kan ertoe leiden dat er tijdelijk geen allocatie wordt opgenomen, maar ook dat er tijdelijk een hogere allocatie wordt opgenomen. Voor de vaststelling van de tactische allocatie wordt op continue basis het absolute niveau van de volatiliteitindices beoordeeld in combinatie met de steilheid van de termijnstructuur. Hoe lager het absolute niveau en hoe vlakker de termijnstructuur, hoe lager de premie. Volatiliteit heeft van alle vermogenscategorieën, één van de meest sterke vormen van mean-reversion. Dit betekent dat het absolute niveau altijd weer naar zijn lange termijn gemiddelde zal tenderen. Indien het absolute niveau van de volatiliteitindices veel hoger ligt dan het lange termijn gemiddelde, kan worden geconcludeerd, dat de volatiliteit van de onderliggende waarden te sterk is gestegen. Op termijn zal de volatiliteit weer dalen. Deze situatie laat zich beschrijven als een onzekere marktomstandigheid waarbij het aankopen van volatiliteit duur is geworden. Dit is goed voor beleggers die al een allocatie hebben naar volatiliteit, omdat deze beleggers winst kunnen nemen op deze posities. Het verhogen van de allocatie of nieuwe posities aankopen is in deze situatie niet optimaal, omdat de kosten hoog zijn. Beleggers kunnen beter wachten totdat de volatiliteit op termijn weer is gedaald voordat posities worden aangekocht. Indien het absolute niveau van de volatiliteitindices veel lager ligt dan het lange termijn gemiddelde, kan worden geconcludeerd dat de volatiliteit van de onderliggende waarde te sterk is gedaald. Op termijn zal de volatiliteit weer stijgen. Deze situatie laat zich beschrijven als een stabiele marktomstandigheid waarbij het aankopen van volatiliteit goedkoop is geworden. Het verhogen van de allocatie of nieuwe posities aankopen is in deze situatie optimaal, omdat de kosten laag zijn. 17
5. Risico s 5.1 Kredietrisico De beschermingstrategie dient zekerheid te bieden in tijden van financiële stress. Kredietrisico op een uitgevende instelling dient daardoor te worden voorkomen. Geadviseerd wordt om de strategie op te nemen in een fonds formaat en niet in een obligatie formaat. Het onderpand van het fonds dient daarbij te worden beoordeeld op kredietwaardigheid. Er zijn fondsen beschikbaar waar het onderpand bestaat uit risicovrije titels. 5.2 Marktrisico De beschermingstrategie kent een zeer hoge hefboom, waardoor de waardeontwikkeling zeer volatiel zal zijn. Het voordeel van de hoge hefboom is dat er relatief weinig kapitaal nodig is om een goede bescherming te bieden tegen een onverwacht zeer grote mate van marktstress. Bij het uitblijven van enige vorm van marktstress zal de allocatie naar de strategie, als onderdeel van de portefeuille, in waarde afnemen. Dit is de premie waarover in dit artikel wordt gesproken. Historisch gezien zal, onder normale marktomstandigheden, de waarde van een 2,50% allocatie gemiddelde met 1% per jaar afnemen. Dit is echter een gemiddelde en afhankelijk van marktomstandigheden. Vooral na een periode van enige marktstress en in geval van een steile termijnstructuur kan de waarde van de allocatie relatief sneller dalen. Het is dus van cruciaal belang dat de strategie regelmatig tactisch wordt gestuurd. 5.3 Liquiditeitrisico Doordat de onderliggende instrumenten niet vrij verhandeld worden, zal er een verhoogd liquiditeitsrisico zijn in tijden van marktstress. De recente historie heeft aangetoond dat marktpartijen die onder druk staan, minder bereid zijn liquiditeit te verstrekken voor dit soort instrumenten. De periode rondom het faillissement van Lehman Brothers heeft aangetoond dat de liquiditeit van de meeste beleggingsinstrumenten binnen korte tijd snel kan opdrogen. Het is daardoor van cruciaal belang, alleen met partijen samen te werken die leidend zijn in het betreffende marktsegment en een goed trackrecord hebben gedurende de afgelopen financiële crisis. Mocht er desondanks een situatie ontstaan dat de liquiditeit in tijden van extreme marktstress wegvalt, dan hoeft dat niet per definitie tot onoverkomelijke problemen te leiden. Immers, de waarde van de strategie zal in een dergelijke situatie desondanks sterk stijgen. Deze waarde kan weliswaar niet direct worden gerealiseerd, de (sterk) opgelopen waarde heeft wel degelijk zijn effect op portefeuilleniveau. De sterke stijging van de beschermingstrategie neutraliseert namelijk (gedeeltelijk) de sterke daling van de risicovolle titels in de portefeuille. 18
6. Simulatie resultaten Om aan te tonen dat een beschermingstrategie de rendement-risico verhouding van een beleggingsportefeuille kan optimaliseren, zijn enkele simulatie-voorbeelden uitgewerkt. Diverse beleggingsportefeuilles zijn gedefinieerd, ieder met een ander risicoprofiel. Het effect van het aanvullen van een beleggingsportefeuille met een beschermingstrategie met variantie swap wordt vervolgens gemeten. Zoals eerder beschreven in dit document, dient een portefeuille bescherming een combinatie te zijn van een strategische allocatie en een actief tactisch beheer. De strategische basis allocatie naar de beschermingstrategie is afhankelijk van het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille. Voor iedere portefeuille dient afzonderlijk te worden bepaald wat de basis allocatie moet zijn. De basis allocatie is afhankelijk van de gevoeligheid van de portefeuille naar de aandelenmarkt. Wij meten deze gevoeligheid met behulp van de beta van de portefeuille. Hoe hoger de beta, hoe hoger de gevoeligheid van de portefeuille naar de aandelenmarkt en hoe hoger de allocatie naar de beschermingstrategie. De allocatie dient, zoals gezegd, tactisch te worden bijgestuurd. Er zijn perioden waarin het relatief goedkoop is om bescherming te kopen en er zijn perioden waarin het relatief duur is om bescherming te kopen. Tevens zijn er perioden waarin het interessant is om winst te nemen op een bestaande allocatie naar de beschermingstrategie. Het doel is om per portefeuille/risicoprofiel een optimale eenheid te bepalen, waarbij het aantal eenheden periodiek wordt herzien. Door een actief beheer van de beschermingstrategie kan op verschillende momenten in de tijd, de omvang van de belegging in de beschermingstrategie variëren. Ondanks dat de kosten van de gekozen beschermingstrategie onder normale marktomstandigheden al aanmerkelijk lager zijn dan de meeste alternatieven, kan door middel van een tactische sturing nog kostenefficiënter worden belegd. Dit kan ertoe leiden dat er tijdelijk geen allocatie wordt opgenomen, maar ook dat er tijdelijk een hogere allocatie wordt opgenomen. De beslissing om de allocatie te verhogen of te verlagen wordt voornamelijk ingegeven door de steilheid van de termijnstructuur en het absolute niveau van de volatiliteitindices. Beide hebben direct invloed op de hoogte van de kosten van het aanhouden van variantie swaps. Omdat de beschermingstrategie zo kostenefficiënt mogelijk dient te worden uitgevoerd, komt het er in de praktijk op neer dat er meer bescherming zal worden aangekocht wanneer de termijnstructuur relatief vlak is en de absolute waarden van de volatiliteitindices laag zijn. Vaste regels met drempelniveaus voorzien in de aan- en verkoopsignalen. Hiervan dient te worden afgeweken, indien de marktsituatie daarom vraagt. Zo kan op een zeer efficiënte wijze worden belegd in uitgestelde variantie swaps. Op basis van een historische waardeontwikkeling van de beschermingstrategie in combinatie met de historische waardeontwikkeling van de beleggingsprofielen, is de optimale strategische allocatie per profiel bepaald. De beleggingsprofielen die worden onderscheiden worden gedefinieerd als zeer defensief, defensief, gematigd defensief, gematigd offensief en offensief. De verdeling van ieder profiel over de mogelijke vermogenscategorieën is weergegeven in tabel 3. Aangemerkt dient te worden dat de waardeontwikkeling van de verschillende vermogenscategorieën wordt afgeleid van breed 19
geaccepteerde marktindices. Voor de waardeontwikkeling van aandelen wordt gekeken naar de MSCI wereld Index. Voor de waardeontwikkeling van converteerbare obligatie wordt gekeken naar de UBS Global Convertible Focus Vanilla index. Voor de waardeontwikkeling van hoogrentende obligaties wordt gekeken naar een combinatie van de JPM High Yield index, de JPM EMBI + en de JPM GBI-EM Global index. Voor de waardeontwikkeling van Investment grade obligaties wordt gekeken naar de ishares Markit iboxx Euro Corporate Bond index. De mogelijk toegevoegde waarde van een actieve asset manager (de alpha van bijvoorbeeld Ostrica) wordt in deze simulatie dus niet meegenomen. Risicoprofiel IG obligaties Hoogrentende obligaties Converteerbare obligaties Aandelen Beta Zeer defensief 55.0% 20.0% 25.0% 0.0% 0.04 Defensief 40.0% 20.0% 20.0% 20.0% 0.14 Gematigd defensief 30.0% 20.0% 20.0% 30.0% 0.21 Gematigd offensief 15.0% 20.0% 20.0% 45.0% 0.32 Offensief 0.0% 15.0% 10.0% 75.0% 0.54 Tabel 3: vijf verschillende beleggingsprofielen De waardeontwikkeling van de beschermingstrategie en de beleggingsprofielen zijn beschikbaar vanaf 9 juli 2001. De beschermingstrategie kan zodoende worden gesimuleerd tot bijna 10 jaar terug. Deze 10- jaars periode is belangrijk voor het testen van de strategie, omdat zodoende twee perioden van zeer omvangrijke marktstress worden meegenomen. Dit betreft de IT-bubble van 2001-2003 en de recente financiële crisis van 2007-2008. Het doel van de simulatie is om per beleggingsprofiel de waardeontwikkeling te optimaliseren, waarbij de standaarddeviatie wordt geminimaliseerd. De strategie dient immers als bescherming, wat zich zou moeten vertalen in een lager risico over de looptijd. De resultaten van de optimalisatie per risicoprofiel, van defensief naar offensief, zijn onderstaand grafisch weergegeven. Per risicoprofiel worden tevens de resultaten getoond voor de subperiode 2003-2006. Deze periode werd gekenmerkt door een sterke stijging van de aandelenmarkt. Dit is een belangrijke analyse, omdat deze test hoe de vaste allocatie regels drukken op de rendementen gedurende een periode waarop de bescherming niet nodig blijkt. Zeer defensief profiel 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% Zeer defensief profiel % bescherming Zonder bescherming Met bescherming 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 Zeer defensief profiel in opgaande markt Zonder bescherming Met bescherming 6.00% 1,000 1,100 4.00% 2.00% 0.00% 800 600 1,000 900 20
Defensief profiel 20.00% 18.00% Defensief profiel 16.00% 14.00% % bescherming 12.00% Zonder bescherming 10.00% Met bescherming 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 Defensief profiel in opgaande markt Zonder bescherming Met bescherming Gematigd defensief profiel 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% Gematigd defensief profiel % bescherming Zonder bescherming Met bescherming 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 Zonder bescherming Met bescherming Gematigd defensief profiel in opgaande markt 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1,000 800 600 1,100 1,000 900 Gematigd offensief profiel 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% Gematigd offensief profiel % bescherming Zonder bescherming Met bescherming 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 Gematigd offensief profiel in opgaande markt Zonder bescherming Met bescherming 6.00% 4.00% 2.00% 1,000 800 1,100 1,000 0.00% 600 900 21
Offensief profiel 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% Offensief profiel % bescherming 2,000 1,800 1,600 1,600 1,500 1,400 Offensief profiel in opgaande markt Zonder bescherming 12.00% 10.00% 8.00% Zonder bescherming Met bescherming 1,400 1,200 1,300 1,200 Met bescherming 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1,000 800 600 1,100 1,000 900 Deze grafieken tonen, dat een allocatie (volgens vaste regels) naar een beschermingstrategie met variantie swaps over de afgelopen 10 jaar in alle beleggingsprofielen toegevoegde waarde heeft gehad. De licht oranje lijn (profiel met bescherming) ligt in alle beleggingsprofielen boven de donker oranje lijn (profiel zonder bescherming). Bovendien blijven de portefeuilles met bescherming slechts een fractie achter op de portefeuilles zonder bescherming gedurende de periode 2003-2006. Tabel 4 toont het cumulatieve rendement en de standaarddeviatie per beleggingsprofiel over de simulatie periode. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de resultaten met en zonder bescherming. Zonder bescherming Met bescherming Risicoprofiel Jaarlijks rendement Risico Jaarlijks rendement Risico Zeer defensief 6.32% 3.60% 7.09% 3.41% Defensief 5.49% 4.95% 6.98% 4.43% Gematigd defensief 5.01% 6.27% 7.02% 5.52% Gematigd offensief 4.26% 8.77% 7.18% 7.65% Offensief 2.29% 14.03% 6.96% 12.26% Tabel 4: overzicht van rendement-risico verhoudingen van de gesimuleerde beleggingsprofielen De simulatieresultaten maken duidelijk dat een beschermingstrategie met variantie swaps van toegevoegde waarde is geweest gedurende de recente financiële crisis. Wat tevens opvalt, is dat de vaste allocatie regels voorkomen dat de kosten van de beschermingstrategie te zwaar drukken op het rendement van de beleggingsprofielen gedurende positieve marktomstandigheden. 22
Literatuurlijst Brinson, G.P., Hood, L.R., Beebower, G.L. (1986). Determinants of Portfolio Performance. Financial AnalystsJournal, 42(4), 39 44 Hensel, C.R., Ezra, D.D., en Ilkiw, J.H. (1991). The Importance of the Asset Allocation Decision. Financial AnalystsJournal, 47(4), 65 72. Ibbotson, R.G., en Kaplan, P.D. (2000). Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?. Financial Analysts Journal, 56(1), 26-33. Ibbotson, R.G., Chen, P., en Zhu, K.X. (2011). The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and Costs. Financial Analysts Journal, 67(1), 15-25. 23