ING Investment Office Publicatiedatum: 16 januari 2014 Sectorcommentaar Informatietechnologie Door Eric de Graaf, analist van het ING Investment Office De sector informatietechnologie (IT) kan bovengemiddeld profiteren van de aantrekkende economische groei. Wij denken dan ook dat de omzetten en winsten in deze sector de komende jaren sneller zullen stijgen dan die in de meeste andere sectoren. De waarderingen weerspiegelen dit scenario echter nog onvoldoende in onze ogen. Daarom blijven we positief over de rendementsperspectieven van beleggingen in de technologiesector. Hieronder vindt u onze onderbouwing en onze sectorfavorieten. IT is tegenwoordig doorgedrongen in vrijwel alle facetten van de moderne maatschappij en daardoor niet meer weg te denken uit ons leven. Sterker nog: gezien de voortdurende verbetering van de hardware, software en infrastructuur verwachten wij sterke verdere groei van de IT-sector in de komende jaren. Deze sector kan volop profiteren van de positieve ontwikkeling van de wereldconjunctuur. De wereldwijde MSCI IT-sectorindex (in euro s, dividenden netto herbelegd) boekte in 2013 een rendement van 24%. Dat is bijna 3% hoger dan het gemiddelde rendement over 2013 van alle sectorindices samen, oftewel de MSCI World Index, van 21,2% (in euro s, dividenden netto herbelegd). Wij verwachten dat de hierna genoemde trends ook in 2014 de aanjagers zullen zijn van bovengemiddelde groei. We handhaven dan ook ons advies om een accent te plaatsen op deze sector binnen de vermogensverdeling van beleggingsportefeuilles. Maar op welke trends en bedrijven zouden beleggers dit jaar specifiek kunnen letten? U kunt ons antwoord op deze vragen hieronder lezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt uw inleg (deels) verliezen. Opsplitsing in drie segmenten De IT sector wordt meestal verdeeld in segmenten (subsectoren). Wij onderscheiden de volgende drie: hardware (apparatuur, infrastructuur en halfgeleiders, 49% van de sectoromzet), IT-dienstverlening (onderhoud, beheer en advies, 32% van de sectoromzet) en software (programma s voor toepassingen en infrastructuur, 19% van de totale sectoromzet).
Relatieve belang IT-subsectoren (wereldwijd) naar omzet (in $) 19% 49% 32% Bron: Bloomberg, januari 2014 hardware IT-dienstverlening software Hardware: mobiel, mobiel en mobiel Oneerbiedig gezegd is het hardwaresegment het domein van kastjes in allerlei soorten en maten, maar ook de halfgeleiders om die kastjes te laten functioneren. Denk aan namen als IBM, Hewlett-Packard en Lenovo (voor servers, randapparatuur en computers), Cisco Systems (schakelingen), Ericsson en Nokia (netwerken) maar ook Apple en Samsung Electronics, die elkaar beconcurreren op het gebied van smartphones. Wist u trouwens dat Apple een grote klant is voor Samsungs halfgeleiders en computerschermen? Halfgeleiders worden gemaakt door bedrijven als Intel en Texas Instruments, die weer klant zijn bij toeleveranciers als ASML. De hardwaremarkt is fundamenteel aan het veranderen. Traditionele desktops en draagbare computers worden minder verkocht, terwijl telefoons en tablets nog steeds een sterke groei laten zien en ook steeds meer als vervanging van computers worden gebruikt. Dit heeft ook gevolgen voor de genoemde bedrijven, waarvan sommige (IBM, Hewlett-Packard, Nokia) volop aan het herstructureren zijn om te kunnen groeien of zelfs maar te overleven. Andere, met Apple als belangrijkste voorbeeld, zijn in luttele jaren uitgegroeid tot de grootste en meest winstgevende bedrijven ter wereld. We verwachten wel dat de groei in de komende jaren zal gaan afnemen, met name in het hogere segment van de markt. Halfgeleiders: de kern van de zaak Bij de chipproducenten draait het om grote merken als Intel, Samsung Electronics en Texas Instruments, maar ook om de zogeheten foundries : chipfabrikanten die voor rekening en risico van anderen produceren. Op dit terrein zijn de Aziatische aanbieders dominant, met als duidelijke marktleider Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC). Deze aanbieder, met een getaxeerd marktaandeel op de foundrymarkt van bijna 60%, heeft door zijn omvang en sterke balans de innovatieslagen van zijn opdrachtgevers goed kunnen volgen en plukt daar nu de vruchten van. Er heeft een forse consolidatie in de sector plaatsgevonden, waarbij TSMC alleen maar sterker is geworden. Tot de subsector van de halfgeleiderproducenten behoren ook de aanbieders van chipproductieapparatuur zoals wafersteppers. Dit zijn machines waarmee elektronische circuits op siliciumschijven worden gebrand, chips laag voor laag worden opgebouwd en uiteindelijk in een behuizing worden geplaatst om een halfgeleider te vormen. Applied Materials uit de Verenigde Staten en het Nederlandse ASML zijn de belangrijkste spelers en tevens wereldmarktleiders. Marktontwikkeling: inzet op mobiel De afgelopen vijf jaar is de omzet in het hardwaresegment wereldwijd gemiddeld (in dollars) met 5,2% per jaar gestegen. Dit betreft een mix van afnemende pc-verkopen (omzet -1,1% per jaar in de afgelopen vijf jaar en dichtbij - 10% in 2013), afnemende serververkopen (omzet -0,9% per jaar in de afgelopen 5 jaar) en infrastructuur en forse groei in tablets (+53% in aantallen en +36% in omzet in 2013) en mobiele telefoons (omzet gemiddeld +8,4% per jaar in de afgelopen 5 jaar). De verwachting is dat ook in de komende jaren een soortgelijk patroon te zien zal zijn, waarbij de PC Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 2
verkopen minder snel zullen dalen (marktonderzoeker IDC verwacht nu -4% voor 2014), maar de sterke groei in het mobiele segment ook af zal gaan nemen. De verwachte groei in tablets zal naar verwachting terugvallen tot 26% in aantallen (en +16% in omzet) in 2014. De omzetontwikkeling van halfgeleiders volgt een soortgelijk pad, hoewel door de bredere toepasbaarheid (ook auto s, industrie en televisies) de omzetverschuivingen wat minder zijn. In de grafiek hieronder worden de belangrijkste ontwikkelingen aangegeven, alsmede de verwachting voor 2014. Omzetontwikkeling hardwaremarkt ($ mrd) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 pc servers mobiel tablets 2008 2012 2014 Bron: Bloomberg, januari 2014 Gezien de genoemde ontwikkelingen en onze verwachting dat deze trends zich onverminderd voortzetten, hebben wij een duidelijke voorkeur voor bedrijven die profiteren van een verschuiving naar mobiel. Hieronder onze favorieten in de IT-subsector hardware. Corning Glasfabrikant met sterke marktposities in markten voor mobieltjes en tv s. Corning profiteert van de behoefte aan dunnere, sterkere en ook gebogen glaslagen voor allerlei (mobiele) toepassingen. In oktober 2013 maakten Corning en Samsung bekend dat een joint-venture volledig in eigendom van Corning gaat komen. Dit biedt voldoende groei- en kostenbesparingspotentieel om de komende jaren met vertrouwen tegemoet te zien. Matige omzetgroei maar goede marges, in combinatie met een aantrekkelijke waardering van 12,4x de winst van 2014 geeft ons het vertrouwen dat er nog ruimte is voor verdere koersstijgingen Intel Grootste halfgeleiderproducent ter wereld met zeer sterke marktposities op gebied van pc s en servers. Intel is nog verre van succesvol in het mobiele segment en moet de strijd aangaan met ARM, de fabrikant van processors die dominant zijn in dat segment. Een nieuwe generatie Intelprocessors voor mobiele toepassingen zou het verschil moeten maken. De omzetdaling in het pc-segment lijkt tot stilstand te komen door cyclisch herstel van de IT-investeringen van bedrijven, in combinatie met de beëindiging door Windows van de ondersteuning (updates) van het besturingsprogramma Windows XP in april 2014. Hierdoor ontstaat vervangingsvraag op de pc-markt omdat de opvolgers van Windows XP (Windows 7 en 8) krachtigere processors verlangen. Beperkte omzetgroei maar gezonde marges (nettomarge boven de 20%) in combinatie met een relatief aantrekkelijke waardering van 14x de verwachte winst (consensustaxatie analisten) in 2014. De koersperformance van Intel is in 2013 een paar procent achtergebleven bij de sectorindex. Als onze verwachtingen voor de operationele winst uitkomen, is er ruimte voor bovengemiddelde rendementen. Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 3
Texas Instruments Wereldmarktleider in analoge chips met 15% marktaandeel. Beperkte groei in de afgelopen jaren (2,2% per jaar) maar wel hoge marges (>25% operationele marge) Door omzetmixverbetering (minder draadloze producten, meer analoge en embedded chips) zou de marge nog verder moeten kunnen stijgen Cyclisch herstel van bedrijfsinvesteringen in IT lijkt dichterbij te komen, om te beginnen in de Verenigde Staten. Gezien de sterke positie van Texas Instruments in dit segment geeft dit goede ondersteuning aan de beleggingscase voor Texas Instruments. Software: applicaties en advertenties In eerste instantie (jaren 60 en 70) boden hardwareproducenten zoals IBM, Philips of Bull ook software en diensten aan. Dit werd in Amerikaanse antitrustwetgeving in 1973 verboden. Hierdoor, en door de opkomst van bedrijfssoftware groeide de subsector sterk sinds begin jaren 80. Na de onstuimige groei volgde specialisatie en vervolgens consolidatie. Tegenwoordig is er een duidelijk onderscheid tussen softwareleveranciers en IT-dienstverleners. Onder software vallen toepassingen voor computergebruik zoals e-mail, internettoegang, zoekfuncties en het beheer van fotobestanden maar ook applicaties voor tekstbewerking zoals Word, voor rekenen als Excel, het maken van presentaties zoals Powerpoint en bestandsbeheer als Access. Microsoft is op dit terrein het merk met de grootste naamsbekendheid. Ook voor klantenbeheer of productieoptimalisatie zijn vele softwareoplossingen te koop, waaronder die van SAP. De sterkste groei was de afgelopen jaren op het gebied van internetreclame, gekoppeld aan zoekmachines (Google) of sociale media (Facebook). Sterke groei internetsoftware De afgelopen 5 jaar is de omzet in de softwaresector (gemeten in USD) gemiddeld met 4,5% per jaar gestegen. De grootste bijdrage aan de groei komt van internetmediabedrijven als Google en Facebook, die een gemiddelde groei van 17% per jaar hebben doorgemaakt in die periode. Op basis van de consensusverwachtingen van analisten, zoals die wordt berekend door Bloomberg, is een forse verdere groei in de komende jaren te verwachten (boven de 15% per jaar). Dit is ook een van de redenen waarom Google een van onze favoriete aandelen is in de IT sector. De grootste groei zal plaatsvinden in het advertentiesegment voor mobiele apparaten, dat snel aan belang wint binnen de totale internetadvertentiebestedingen. In de grafiek hieronder staan de groei-inschattingen van de totale internetadvertentiemarkt, verdeeld in het snelgroeiende mobiele segment en de stabiele bijdrage van het vaste segment. Omzetgroei internetadvertenties ($ mrd) voor vaste en mobiele beeldschermen 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Mobiele advertenties vaste advertenties Bron: emarketer, augustus 2013 Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 4
Opmars cloudcomputing Een ander groeisegment binnen de softwaremarkt zijn toepassingen (en infrastructuur) voor de zogenoemde cloud. Daarbij gaat het om centrale dataopslag die via internet benaderd kan worden. De verwachte groei is bijna 50% per jaar in de komende 3 jaar. Het gaat wel grotendeels ten koste van de omzet in de bestaande markt voor dataopslag. Een soortgelijke verschuiving vindt al enige jaren plaats door de opkomst van SaaS : software as a service. Daarbij krijgen gebruikers software op huurbasis ter beschikking, bijvoorbeeld tegen maandelijkse betaling achteraf (in plaats van vooraf betaalde licenties of abonnementen). De grafiek hierna laat in een fictief voorbeeld zien dat de softwarekostenstructuur (aan software gerelateerde kasstroom) van een klant heel anders tot stand komt. Volgens veel marktpartijen zullen klanten uiteindelijk per saldo meer willen betalen gedurende een bepaalde periode, omdat dankzij SaaS sneller en makkelijker gebruik kan worden gemaakt van verbeteringen in de software. Voorbeeld van verschil in kasstroomontwikkeling (bedrijfskosten voor software) x 1000, in $ 140 120 100 80 60 40 20 0 jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 gemiddeld traditioneel SaaS (software as a service) Bron: BCG, ING Investment Office, november 2013 In de cijfers van bedrijven als Oracle en SAP zijn deze omzetverschuivingen duidelijk zichtbaar. Verdeling softwaretoepassing 2012 51% 49% applicatiesoftware infrastructuursoftware Bron: Bloomberg, januari 2014 Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 5
Hieronder onze favorieten in de IT-subsector software. Google Grootste zoekmachine ter wereld, op vele fronten actief om die positie uit te breiden. Sterke groei (16% omzetgroei per jaar verwacht in de komend 4 jaar), hoge marges (nettomarge >30%) en een zeer gezonde financiële positie bieden dan ook ruimte voor verdere koersstijging De riante kaspositie van meer dan $50 mrd laat ruimte voor overnames en wellicht in de toekomst dividendbetalingen De waardering van Google (25x de winst van 2014) is aantrekkelijk ten opzichte van het gemiddelde in de internetmediasector (45x). Hierin zijn bedrijven werkzaam als Facebook, Yahoo! en LinkedIn. Ten opzichte van het totale IT-segment (16,8x) is de waardering hoger. In onze ogen is dat terecht omdat de winstgroei beduidend hoger zal zijn in de komende jaren. Oracle Op een na grootste softwarebedrijf ter wereld (na Microsoft). Specialisatie op gebied van databasesystemen, middleware (schakel tussen besturingssysteem en applicatie) en applicatiesoftware voor de zakelijke markt. Groei staat onder druk door economische tegenwind en verschuiving binnen de segmenten. Wel is herstel zichtbaar. Oracle is sterk gepositioneerd in een aantal groeisegmenten zoals big data (verwerking van zeer grote gegevensbestanden) en remote cloudcomputing. De verschuiving van vooraf betaalde softwarelicenties naar maandelijkse betaling ( SaaS : software as a service) is goed op weg, de grootste omzetdruk hieruit lijkt achter ons. Met een operationele marge van bijna 40% geeft omzetgroei sterke steun aan de winstgroei. De waardering van Oracle (12,6x de getaxeerde winst van 2014) is aantrekkelijk ten opzichte van de softwaresector (24x) en het totale IT-segment (16,8x). Oracle heeft in 2013 ruim 5% van de eigen uitstaande aandelen ingekocht. Het bestaande inkoopplan laat ruimte om nog eens 4% van de aandelen in te kopen in 2014. IT Dienstverlening: grootste groei in operationeel beheer Door de opkomst van pc s en software in de afgelopen decennia ontstond steeds meer aanleiding om ook dienstverlening aan te bieden in de vorm van onderhoud, beheer en advies over hard- en softwareaanschaf en ITinfrastructuur. De laatste jaren is ook beheer van websites in al zijn vormen snel belangrijker geworden. Een andere trend, die ook zichtbaar is in het softwaresegment, is de verschuiving van traditionele opslag en beheer van software en data binnen een bedrijf naar cloudcomputing. Hierbij is minder ruimte voor kleinere, lokale spelers omdat het soort dienstverlening anders wordt. Mede hierdoor heeft de afgelopen jaren een stevige consolidatie plaatsgevonden, waarbij met name lokale spelers werden overgenomen door internationale spelers of telecombedrijven. Voorbeelden van grote, internationale bedrijven in dit verband zijn Accenture en Cap Gemini. De omzetgroei van clouddienstverlening is naar verwachting van marktonderzoeker IDC ongeveer 24% per jaar in de komende 4 jaar. Dit houdt in dat de wereldwijde omzet op dit gebied toeneemt van ongeveer $47 mrd in 2013 naar $107 mrd in 2017. Terugkeer van hogere groeipercentages? De markt voor IT-dienstverlening is de afgelopen 5 jaar slechts met 1,6% gemiddeld per jaar gegroeid. Belangrijkste rem is de geringe investeringsbereidheid van klanten die in het verleden een veel ruimer budget hadden. Denk aan financiële instellingen en (lokale) overheden die zuiniger aan moeten doen. Dit heeft geleid tot margedruk, die weer consolidatie in de sector tot gevolg had. Omdat wij ervan uitgaan dat er economisch herstel zal plaatsvinden in de komende jaren, behoort omzetgroei zeker tot de mogelijkheden. IDC gaat uit van 3% groei in 2013, en ongeveer 4% per jaar in 2014 en 2015. Door kostenbesparingen en de operationele hefboom kan de winstgroei iets hoger uitpakken. Er is een groot verschil in operationele marges tussen softwareleveranciers (>25-35%) en IT-dienstverleningsbedrijven (10-15%). De impact van omzetgroei is bij softwarebedrijven dan ook veel groter, wat zichtbaar is in de gemiddelde waardering van softwarebedrijven. Beleggers vinden die bijna 25x keer de winst van 2014 waard, tegenover de waardering van 15,7x de winst van 2014 voor IT-dienstverleningsbedrijven. Onze favoriet in het sub-segment ITdienstverlening is Accenture, maar wij hebben onvoldoende argumenten om dit te belonen met een plaats op onze aanbevolen lijst. Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 6
Omzet IT-dienstverlening naar type 18% 48% 34% Bron: Bloomberg, januari 2014 outsourcing projectbasis ondersteuning/training Disclaimer Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door het ING Investment Office en behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. ING Bank N.V., noch enig andere rechtspersoon die of onderdeel dat tot de ING Groep behoort, aanvaardt enige aansprakelijkheid voor schade in welke mate dan ook, voortvloeiend uit het gebruik van de bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen of verwerkte informatie. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan kunnen van invloed zijn op de juistheid van de in deze beleggingsaanbeveling gestelde feiten en verstrekte opinies. De Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam is de bevoegde toezichthouder ten aanzien van beleggingsaanbevelingen. Voor meer informatie kijkt u op www.afm.nl. Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door IIO-analist Eric de Graaf en is uitgebracht door ING Bank N.V. De beloning van de analist is niet afhankelijk van specifieke aanbevelingen of standpunten in deze aanbeveling. De beleggingsaanbeveling is gebaseerd op betrouwbare bronnen. Sectorcommentaar IT-sector 16 januari 2014 7
Meer weten? Kijk op www.ing.nl/beleggen of volg ons op Twitter via @INGnl_IO