Een eerste analyse van de economische impact van ARKimedes en Vinnof in Vlaanderen.

Een eerste analyse van de economische impact van ARKimedes en Vinnof in Vlaanderen. Rapport voor het Steunpunt Ondernemen en Internationaal Ondernemen Andy Heughebaert Universiteit Gent Sophie Manigart Universiteit Gent Vlerick Leuven Gent Management School Maart 2010 Deze studie werd gefinancierd door het Steunpunt Ondernemen en Internationaal Ondernemen en het Hercules-fonds.

1. Inleiding Risicokapitaalfinanciering of eigen vermogen financiering is belangrijk voor de financiering van jonge, snelgroeiende ondernemingen (Baeyens en Manigart, 2006; Vanacker en Manigart, 2008). Deze meestal hoogtechnologische ondernemingen worden gekenmerkt door een hoge graad van onzekerheid en informatie asymmetrieën en door voornamelijk immateriële investeringen (Manigart et al., 2002b) waardoor de traditionele financieringsvormen zoals bankfinanciering ontoegankelijk zijn. Bovendien zijn de intern genereerde middelen vaak negatief of ontoereikend zodat risicokapitaalfinanciering het enige overblijvende alternatief vormt om verdere groei te financieren. Nochtans zijn het juist die snelgroeiende ondernemingen die een belangrijk aandeel hebben in het creëren van tewerkstelling en het stimuleren van innovatie binnen een bepaalde regio. Vanuit dit perspectief werd door de Vlaamse Regering in 2005 en 2006 een aantal initiatieven genomen, zoals ARKimedes en Vinnof, met als doel het aanbod aan risicokapitaalfinanciering voor startende en groeiende Vlaamse ondernemingen te verhogen. Waar echter heel wat minder duidelijkheid over bestaat, is de mate waarin ondernemingen met risicokapitaalfinanciering beter (of slechter) presteren dan ondernemingen zonder dergelijke financiering. Alhoewel er al onderzoek verricht werd naar de relatie tussen risicokapitaal en groei, zijn de resultaten uiteenlopend. Zo vinden Schoonhoven et al. (1990) een negatieve relatie tussen risicokapitaal en de performantie van ondernemingen. De inbreng van een aanzienlijke hoeveelheid externe financiële middelen zou de ondernemer teveel ademruimte verschaffen en als dusdanig ertoe aanzetten om minder snel producten op de markt te brengen. Bovendien kunnen de beste ondernemingen in staat zijn om alternatieve en goedkopere financiering te verkrijgen (Amit et al., 1998; Manigart et al., 2002a), waardoor enkel ondernemingen van inferieure kwaliteit een beroep zullen doen op risicokapitaalfinanciering. Uit ander onderzoek blijkt dan weer het tegenovergestelde: bedrijven die risicokapitaal aantrekken zijn innovatiever (Kortum en Lerner, 2000) en introduceren sneller producten op de markt (Hellmann en Puri, 2000). Voor beide, weliswaar tegengestelde bevindingen bestaan er voldoende argumenten. Risicokapitaal is een dure financieringsvorm waardoor slechts ondernemingen van inferieure kwaliteit zullen aankloppen bij een risicokapitaalverschaffer. Bovendien wordt de ondernemer via allerlei clausules beperkt in zijn beslissingsmacht wat het risico tot opportunistisch gedrag verhoogt (Amit et al, 1998). Daarentegen worden potentiële projecten heel zorgvuldig gescreend vóór een investering (Berger en Udell, 1998) waardoor enkel de meest veelbelovende projecten financiering krijgen. Bovendien wordt naast het kapitaal, ook de ervaring en een uitgebreid netwerk van de investeerder aan de onderneming ter 1

beschikking gesteld (Sapienza en Gupta, 1994) wat de groei bevordert en de kans op slagen aanzienlijk doet toenemen. Gezien de overwegend positieve gevolgen van risicokapitaal en het belang ervan voor innovatief ondernemerschap, hebben overheden wereldwijd initiatieven genomen om risicokapitaal te stimuleren. Sommige van deze initiatieven zijn zeer succesvol gebleken: Silicon Valley zou nooit in zijn huidige vorm bestaan hebben zonder stimulansen van de overheid na de Tweede Wereldoorlog. De meesten hebben echter hun doelstelling nooit bereikt, ofwel doordat de programma s niet goed geconcipieerd waren ofwel doordat ze niet uitgevoerd geworden zijn (Lerner, 2009). Met deze studie willen we dieper ingaan op de mogelijke impact van Vlaamse overheidsinitiatieven zoals Vinnof en Arkimedes op de performantie van de ondernemingen waarin geïnvesteerd wordt. Aangezien performantie geen unidimensioneel gegeven is, worden een aantal - voornamelijk boekhoudkundige - maatstaven weerhouden. De selectie van risicokapitaalgefinancierde ondernemingen bestaat uit alle ARKiv- en Vinnof-investeringen in Vlaamse ondernemingen tot eind 2009; gelijkaardige ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering worden geselecteerd op basis van drie criteria (leeftijd, sector en grootte) uit alle actieve Belgische ondernemingen. Door voor elk van de performantie-maatstaven het onderscheid te maken tussen ARKiv- en Vinnof-investeringen enerzijds en de ondernemingen zonder risicokapitaal anderzijds, proberen we een antwoord te formuleren op de vraag of de performantie tussen beide categorieën van ondernemingen verschillend is. Ook het onderscheid tussen ARKiv-ondernemingen en Vinnof-ondernemingen komt uitgebreid aan bod. Een steeds terugkerend probleem bij dergelijk onderzoek is de vraag of de relatie tussen risicokapitaal en groei al dan niet in twee richtingen werkt. Die relatie kan immers zowel het gevolg zijn van de impact van de investeerder op de verdere groei als van een positieve of negatieve selectie. In dit laatste geval is het ontvangen van risicokapitaal een gevolg van hoge verwachte groei en niet anders om. Met andere woorden, in het geval van een positieve relatie tussen risicokapitaal en groei, stelt zich de vraag of risicokapitaalfinanciers bijdragen tot de groei enerzijds of ze enkel snelgroeiende ondernemingen selecteren anderzijds. We proberen hier een intieel antwoord op te geven door de ondernemingen met en zonder risicokapitaalfinanciering ook met elkaar te vergelijken vóór de investering. De structuur van het rapport is als volgt. Eerst worden de ARKimedes-regeling en Vinnof kort besproken, daarna wordt de opbouw van de dataset besproken, gevolgd door een performantieanalyse van de ARKiv- en Vinnof-investeringen die vergeleken worden met gelijkaardige 2

ondernemingen zonder risicokapitaal. De belangrijkste bevindingen en de conclusies besluiten het rapport. 2. ARKimedes en Vinnof ARKimedes en Vinnof zijn beide instrumenten die beheerd worden door de ParticipatieMaatschappij Vlaanderen (PMV). Dit is de zelfstandige investeringsmaatschappij van de Vlaamse Regering die opgericht werd in 2001 met als doelstelling economische groei binnen Vlaanderen te stimuleren en te bewerkstellingen (www.pmv.eu). De manier waarop dit gebeurt is afhankelijk van de business unit van waaruit PMV opereert. Een van die business units is PMV-KMO, expliciet gericht op Vlaamse KMO-financiering. Zowel ARKimedes als Vinnof worden door PMV-KMO beheerd. Het ARKimedes-Fonds haalde bij zijn oprichting (2005) 110 miljoen euro op door middel van een publieke emissie van aandelen en obligaties (www.pmv.eu). Deze middelen worden geïnvesteerd in de zogenaamde ARKiv-fondsen. ARKiv-fondsen zijn private risicokapitaalfondsen die erkend zijn door ARKimedes en uitsluitend investeren in KMOs met een exploitatiezetel in het Vlaamse Gewest. De inbreng van ARKimedes in het kapitaal van de ARKiv-fondsen kan oplopen tot 50%; de andere helft van de middelen dienen de fondsbeheerders te verzamelen bij andere (privé-)investeerders. Anno 2009 zijn er van de dertien opgerichte ARKiv-fondsen nog twaalf operationeel waaraan ongeveer 105 miljoen euro toegezegd is. Er werd reeds in een honderdtal KMOs geïnvesteerd. Eind 2018 wordt het ARKimedes-Fonds ontbonden en vereffend. Vinnof (2006) is een instrument van PMV-KMO dat zaaikapitaal investeert in innovatieve, startende kleine ondernemingen met een voornaamste exploitatiezetel in het Vlaamse Gewest (www.pmv.eu). Die investering kan zowel onder de vorm van een kapitaalparticipatie, een achtergestelde lening of een hybride tussenvorm. Het maximum bedrag dat kan geïnvesteerd worden bedraagt anderhalf miljoen euro. Vinnof richt zich vooral tot startende ondernemingen die minder dan zes jaar oud zijn; ARKiv-fondsen hebben daarentegen een bredere focus en investeren naast startende ondernemingen ook in groeiende ondernemingen. Eind 2009 heeft Vinnof in 30 ondernemingen zaaikapitaal geïnvesteerd. 3. Opbouw van de dataset Dit deel beschrijft eerst de steekproef van risicokapitaalgefinancierde ondernemingen. Het tweede deel behandelt de criteria op basis waarvan gelijkaardige ondernemingen zonder 3

risicokapitaalfinanciering geselecteerd werden. In het laatste deel worden die referentieondernemingen beschreven. 3.1 Ondernemingen waarin risicokapitaal geïnvesteerd wordt De ondernemingen met risicokapitaalfinanciering worden geïdentificeerd aan de hand van alle investeringen van ARKiv-fondsen en Vinnof tot eind 2009. Een overzicht van alle participaties van de ARKiv-fondsen is beschikbaar via de periodieke rapportering (30/09/2009) van het ARKimedesmanagement (www.pmv.eu). Om bijkomende investeringen gedurende het laatste trimester van 2009 te identificeren, werden persberichten geconsulteerd wat één extra investering opleverde. Uit het meest recent rapport van ARKimedes (31/12/2009) blijken er nog vijf bijkomende investeringen eind 2009 die pas begin 2010 werden bekend gemaakt. In totaal worden hierdoor 95 (in plaats van 100) ARKiv-ondernemingen geïdentificeerd. Een overzicht van alle Vinnof-investeringen (tot september 2009) is eveneens publiek beschikbaar (www.pmv.eu). In het laatste kwartaal worden geen bijkomende investeringen geïdentificeerd wat een totaal van dertig Vinnof-ondernemingen oplevert. Bij dertien van deze ondernemingen investeren zowel ARKiv-fondsen als Vinnof, soms maar niet altijd gelijktijdig. Vervolgens worden voor de investeringen van ARKiv-fondsen als voor Vinnof dezelfde twee beperkingen opgelegd: de onderneming dient een ondernemingsnummer te hebben in België en heeft minimum één jaarrekening neergelegd bij de Nationale Bank van België, ten laatste in 2008. Beide voorwaarden dienen om de performantie te kunnen meten. Aangezien performantie voornamelijk gemeten wordt aan de hand van boekhoudkundige maatstaven uit de BelFirstdatabank (met als meest recente jaarrekening 2008) en daarin enkel Belgische jaarrekeningen terug te vinden zijn, nemen we in dit onderzoek de niet-belgische ondernemingen en ondernemingen zonder jaarrekening niet verder op. Beide voorwaarden reduceren het aantal ARKiv-ondernemingen van 95 tot 78. Zeven ARKiv-ondernemingen zijn niet-belgische ondernemingen, tien ondernemingen zijn recent opgericht en hadden in 2008 nog geen jaarrekening neergelegd. Het aantal Vinnofondernemingen wordt herleid van 30 tot 27: drie Vinnof-investeringen zijn recent opgerichte ondernemingen. Uiteindelijk levert dit 78 ARKiv-investeringen en 27 Vinnof-investeringen op waarvan één of meerdere jaarrekeningen beschikbaar zijn. Dertien van die ondernemingen ontvangen zowel financiering van ARKiv-fondsen als van Vinnof, wat het totaal aantal verschillende Vlaamse ondernemingen op 92 brengt. 4

De ondernemingen die financiering ontvangen van ARKiv-fondsen zijn gemiddeld bijna vijf jaar oud, de Vinnof-ondernemingen zijn gemiddeld iets ouder dan één jaar. Logisch, aangezien Vinnof zich richt zich tot startende ondernemingen en ARKiv-fondsen zich richten tot groeiende ondernemingen. Als gevolg van de economische crisis is het aantal nieuwe participaties in 2009 zowel bij ARKivfondsen als bij Vinnof sterk teruggevallen. In 2009 zijn er 21 nieuwe ARKiv-investeringen te noteren, een daling ten opzichte van 2008 (24 investeringen) en 2007 (34 investeringen). Ook de Vinnofinvesteringen werden sterk teruggeschroefd in 2009: er zijn dan slechts twee nieuwe participaties terwijl er in 2007 en 2008 respectievelijk nog twaalf en tien nieuwe investeringen waren. De sectoren waarin ARKiv-fondsen en Vinnof investeren, worden weergegeven in Figuur 1. Dezelfde indeling wordt gebruikt als deze die ARKimedes hanteert in zijn periodieke rapportering. ARKiv-ondernemingen 3,85% 6,41% 3,85% 11,54% 1,28% 2,56% Biotechnologie Bouw Communicatie 12,82% Computer gerelateerd Consument gerelateerd 1,28% 3,85% 11,54% 41,03% Elektronica Energie Industriële producten en diensten Medische en gezondheidssector Telecommunicatie Transport Vinnof-ondernemingen 3,70% 29,63% 18,52% 11,11% 3,70% Biotechnologie Bouw Communicatie Computer gerelateerd 7,41% Consument gerelateerd 22,22% Elektronica Industriële producten en diensten 3,70% Medische en gezondheidssector Figuur 1 : ARKiv- en Vinnof investeringen volgens sector

Zowel bij ARKiv-fondsen als bij Vinnof zijn er vier belangrijke sectoren. Bij de ARKiv-fondsen zijn dit in afnemende volgorde: Computer gerelateerd (41%), Industriële producten en diensten (13%), Biotechnologie en Consument gerelateerd (beide ongeveer 12%). In totaal omvatten deze vier sectoren meer dan 75% van de ondernemingen. Bij Vinnof zijn Consument gerelateerd (30%), Computer gerelateerd (22%), Biotechnologie (19%) en Communicatie (11%) de belangrijkste sectoren. Samen bepalen deze vier sectoren meer dan 80% van alle Vinnof-ondernemingen. Drie sectoren (Energie, Telecommunicatie en Transport) die gezamenlijk ongeveer 10% van alle ARKivondernemingen vertegenwoordigen, komen niet voor bij Vinnof. Figuur 1 toont dat de portefeuille van ARKiv-fondsen en Vinnof een evenwichtige mix bevat van ondernemingen uit hoog-, midden- en laagtechnologische sectoren. 3.2 Selectie criteria Voor elk van de ondernemingen die risicokapitaal ontvangen van ARKiv-fondsen of Vinnof, worden gelijkaardige ondernemingen geselecteerd die geen risicokapitaal hebben ontvangen. De selectie vertrekt van alle actieve Belgische ondernemingen en gebeurt op basis van drie criteria: leeftijd, sector en grootte (Megginson en Weiss, 1991; Manigart et al., 2002a). Gelijkaardige ondernemingen zijn dus ondernemingen die op basis van die drie criteria het dichtst aansluiten bij de risicokapitaalgefinancierde ondernemingen. Het eerste criterium, leeftijd maakt dat we ondernemingen met elkaar vergelijken die zich in een zelfde ontwikkelingsstadium bevinden (Manigart et al., 2002a). Dit is een belangrijk criterium aangezien de evolutie van ondernemingen anders is naarmate ze jonger of ouder zijn. Bovendien wordt performantie gemeten aan de hand van boekhoudkundige gegevens en zal het onderscheidend vermogen van deze laatste tussen minder goed en goed presterende ondernemingen afhankelijk zijn van de leeftijd (Hand, 2005). Het tweede criterium, sector, vrijwaart het onderzoek van industrie-effecten. Aangezien sommige sectoren het gemiddeld genomen beter of slechter doen dan andere sectoren, is het belangrijk hiervoor te controleren. De sector waartoe een onderneming behoort, wordt geïdentificeerd aan de hand van de NACE-BEL code (4 cijfers) van die onderneming. Het laatste criterium, grootte van de onderneming, wordt gemeten door middel van de totale activa op de balans (Beuselinck en Manigart, 2007). De grootte van een onderneming kan een impact hebben op de evolutie en is daarom een belangrijke controlefactor. Deze drie criteria worden voor elk van de ARKiv- en Vinnof-ondernemingen uit de BelFirst-databank gemeten in het jaar vóór investering. Door een selectie van gelijkaardige ondernemingen te maken vóór de investering, wordt de invloed van de ARKiv-fondsen of Vinnof op het totaal actief vermeden. Echter, soms investeren de ARKiv-fondsen en vooral Vinnof bij oprichting van een onderneming of 6

kort daarna en is het dus niet altijd mogelijk om met het jaar vóór investering te werken. In die gevallen meten we de karakteristieken in het jaar van investering of het jaar volgend op de investering. 24 ARKiv-ondernemingen (31%) en 15 Vinnof-ondernemingen (56%) werden op deze manier aan gelijkaardige ondernemingen gekoppeld. 3.3 Ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering De BelFirst-databank maakt het relatief eenvoudig om deze drie criteria op te zoeken en zo tot een selectie van gelijkaardige ondernemingen te komen zonder risicokapitaalfinanciering. Eerst worden de ondernemingen geselecteerd die even oud zijn, binnen dezelfde sector actief en met een totaal actief dat tot 10% onder of boven het totaal actief van de ARKiv- of Vinnof-onderneming ligt. Voldoet er geen enkele onderneming aan deze criteria, dan worden de grenzen waarbinnen het totaal actief zich kan bevinden stelselmatig verruimd met 25% tot maximum 100%. Indien nodig, wordt vervolgens de NACE-BEL code gereduceerd tot de eerste twee of drie cijfers en de leeftijd langs beide kanten met een (half) jaar uitgebreid. De selectie gelijkaardige ondernemingen fluctueerde tussen de vijf en honderd ondernemingen. Enkel die vijf ondernemingen die op basis van leeftijd, sector en grootte het dichtst aansluiten bij de risicokapitaalgefinancierde onderneming worden weerhouden. Op die manier komt een selectie tot stand van 457 ondernemingen die geen risicokapitaalfinanciering ontvangen hebben. Het is deze steekproef die samen met alle ARKivinvesteringen en Vinnof-investeringen de basis vormt voor verdere analyses. 4. Impact van risicokapitaal op performantie In dit deel gaan we na of ondernemingen waarin ARKiv-fondsen en Vinnof investeren beter of slechter presteren dan gelijkaardige ondernemingen zonder risicokapitaal. Omdat performantie geen éénduidig begrip is, wordt de impact van risicokapitaal op diverse vlakken gemeten. Vooreerst analyseren we de overlevingskansen van de ondernemingen. De evolutie van totale activa en (im)materiële activa analyseert de impact van risicokapitaal op de investeringsgraad. Hierbij aansluitend analyseren we ook het aantal patentaanvragen, wat een idee geeft van de mate en de kwaliteit van investeringen in onderzoek en ontwikkeling. Vervolgens komen het aantal werknemers aan bod: is de tewerkstelling bij ARKiv- en Vinnof-ondernemingen groter of kleiner ten opzichte van ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering? Verder worden een aantal traditionele maatstaven zoals omzet, toegevoegde waarde, cash flow en winst of verlies na belastingen besproken. Tot slot wordt de rol van risicokapitaal bepaald bij het verkrijgen van opvolgfinanciering. 7

Meer concreet wordt nagegaan of risicokapitaalgefinancierde ondernemingen in staat zijn extra aandelenkapitaal of achtergestelde schulden aan te trekken en bancaire schuldfinanciering. 4.1 Wat zijn de overlevingskansen van de ondernemingen in de steekproef? De rechtstoestand van iedere onderneming wordt uit BelFirst gehaald, verder wordt het onderscheid gemaakt tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Gezien geen continue update van deze informatie beschikbaar is, zijn wijzigingen in rechtstoestand na de eerste helft van 2009 niet opgenomen. Negen ARKiv-ondernemingen (12%) zijn niet meer actief, waarvan zes failliet zijn gegaan, twee in vereffening en één zich onder een gerechtelijke reorganisatie bevindt. De resterende 69 actieve ondernemingen telt één beursgenoteerde onderneming (TiGeniX; investering door Baekeland II in 2005). Eén Vinnof-onderneming (dezelfde als bij ARKiv) bevindt zich onder een gerechtelijke reorganisatie, maar alle 26 andere ondernemingen zijn nog steeds actief. Geen enkele Vinnof-onderneming is beursgenoteerd. Bij de niet-risicokapitaalgefinancierde ondernemingen zijn er 14 (3%) niet meer actief (ofwel door faling ofwel in vereffening), 443 ondernemingen zijn nog actief. Geen enkele onderneming is beursgenoteerd. Het proportioneel aandeel van niet-actieve ondernemingen ligt dus hoger bij ondernemingen met risicokapitaalfinanciering. Op zich is dit niet verwonderlijk: risicokapitaal wordt doorgaans geïnvesteerd in risicovolle projecten en een risicokapitaalinvesteerder interesseert zich enkel in het rendement van zijn totale portefeuille. Slecht presterende ondernemingen worden niet verder gefinancierd wat meestal tot een faling leidt en waardoor meer tijd overblijft voor de meest veelbelovende projecten (Baeyens et al., 2006). Daartegenover staat een IPO bekend als een uitgelezen kans om uit de investering te stappen. Er heeft reeds één ARKiv- onderneming een beursintroductie gedaan. 4.2 Is de performantie van ondernemingen met of zonder risicokapitaal verschillend? In dit deel gaan we in op twee vragen: ten eerste of de performantie van ARKiv- en Vinnofondernemingen verschillend is van deze van ondernemingen die geen risicokapitaal ontvangen hebben, en ten tweede of ondernemingen waarin ARKiv-fondsen investeren beter of slechter presteren dan ondernemingen waarin Vinnof investeert. Aangezien performantie moeilijk te herleiden valt tot één maatstaf of begrip, worden verschillende posten uit de balans of resultatenrekening van de ondernemingen weerhouden en afzonderlijk besproken. Als nietboekhoudkundige indicator voor de performantie, worden ook het aantal patentaanvragen geïdentificeerd. Aangezien patenten intellectuele eigendom beschermen (Lerner, 1994), zijn het 8

aantal aanvragen een maat voor het innovatief karakter van de ondernemingen, en voor de mate en de kwaliteit van hun investeringen in onderzoek en ontwikkeling. Tijdstip T0 is het jaar waarin respectievelijk ARKiv-fondsen of Vinnof investeren. Op basis daarvan wordt het jaar vóór investering (T-1) (indien mogelijk) en alle daaropvolgende jaren geïdentificeerd. Het jaar vóór investering opnemen is relevant om na te gaan of er vóór de investering een verschil bestaat tussen ondernemingen zonder of met risicokapitaalfinanciering. Voor de eerste investeringen van de ARKiv-fondsen in 2005 (T0) kunnen we de evolutie nagaan tot drie jaar na investering (T+3=2008) wat de boekhoudkundige maatstaven betreft en tot vier jaar na investering (T+4=2009) wat het aantal patentaanvragen betreft. Recente investeringen in ondernemingen worden beperkt tot één (T+1) of twee (T+2) jaar na investering. Idealiter beschikken we over een periode tot vijf jaar na investering (T+5) 1 maar aangezien deze onderzoeksopzet bestaat uit heel jonge ondernemingen, is het aantal observaties te klein (<10) vanaf T+3 waardoor de analyses beperkt blijven tot T+2. In wat volgt, worden achtereenvolgens volgende maatstaven behandeld: totaal actief, (im)materieel vast actief en patentaanvragen, personeel, omzet, toegevoegde waarde, cash flow, winst/verlies na belastingen. Vervolgens wordt de relatie tussen risicokapitaal en vervolgfinanciering onder de vorm van aandelenkapitaal, achtergestelde schulden en bancaire schuldfinanciering nagegaan. Telkens wordt de evolutie besproken van zowel ARKiv-ondernemingen, Vinnof-ondernemingen als de referentiegroep (zonder risicokapitaalfinanciering). Iedere analyse bestaat uit twee luiken: een analyse in absolute gemiddelde waarden en een analyse in relatieve waarden. Bij deze laatste wordt de gemiddelde waarde op tijdstip T0 gelijk aan 100 gesteld. De mediaan waarden worden in iedere tabel afzonderlijk vermeld. 4.2.1 De impact van risicokapitaal op investeringen Wanneer een risicokapitaalfinancier in een onderneming investeert, beschikt de ondernemer over een aanzienlijke toename van de beschikbare financiële middelen. Deze financiële middelen kunnen aangewend worden als buffer om negatieve kasstromen op te vangen, kunnen verder onderzoek financieren wat tot een toename van het immaterieel vast actief leidt, of worden gebruikt om vaste activa aan te kopen zoals gebouwen, gronden, machines, waardoor het materieel vast actief stijgt. Figuur 2 bespreekt de evolutie van de investeringen aan de hand van het totaal actief; volledig analoog worden vervolgens de materiële vaste activa en immateriële vaste activa besproken (voor de 1 Aangezien de investeringshorizon van een risicokapitaalfinancier minimaal vijf of zes jaar bedraagt. 9

figuren verwijzen we naar Appendix A). Aansluitend bij de immateriële vaste activa wordt het aantal patentaanvragen besproken. 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Totaal Actief (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 1.205 723 1.215 646 100 1.328 786 109 1.599 890 132 ARKiv 1.528 1.036 3.261 1.512 100 3.178 1.730 97 6.143 3.005 188 Vinnof 986 591 1.641 1.215 100 1.416 1.409 86 2.386 2.730 145 Figuur 2: Impact van risicokapitaal op het totaal actief Het jaar vóór investering (T-1) variëren de totale activa gemiddeld tussen ongeveer 1 miljoen (Vinnof-ondernemingen) en 1,5 miljoen (ARKiv-ondernemingen). Ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering (de referentiegroep) hebben gemiddeld een totaal actief van ongeveer 1,2 miljoen. Concreet betekent dit dat op T-1 Vinnof-ondernemingen gemiddeld 35% kleiner zijn dan ARKiv-ondernemingen en dat ondernemingen zonder risicokapitaal zich daartussen bevinden. 2 Op tijdstip T0 wordt de impact van de investering duidelijk merkbaar; het totaal actief van alle risicokapitaalgefinancierde ondernemingen wordt gemiddeld (bijna) dubbel zo groot terwijl dat van de referentiegroep ongeveer even groot blijft. Na investering (zowel T+1 als T+2) blijven ARKiv- als Vinnof-ondernemingen groter dan de referentiegroep, hoewel ook deze laatste jaarlijks met gemiddeld 16% groeit. De groei van de risicokapitaalgefinancierde ondernemingen situeert zich voornamelijk bij overgang van T+1 naar T+2. Twee jaar na investering zijn de ARKiv (Vinnof)- ondernemingen met 88% (45%) gegroeid in totaal actief, terwijl gelijkaardige ondernemingen zonder risicokapitaal slechts gemiddeld 32% groeien. De mediaan waarden tonen aan dat een aantal uitschieters bij ARKiv-ondernemingen en de referentiegroep de gemiddelde waarden beïnvloeden. Figuur 2 toont aan dat in een tijdspanne van minimum twee jaar risicokapitaalgefinancierde ondernemingen gemiddeld sneller groeien in totaal actief dan ondernemingen zonder risicokapitaal 2 Deze verschillen, ondanks het feit dat gelijkaardige ondernemingen geselecteerd werden op basis van het totaal actief, zijn een gevolg van de ruime marges waarbinnen het totaal actief kon schommelen (tot 100%).

enerzijds en dat ARKiv-ondernemingen gemiddeld beduidend groter zijn dan Vinnof-ondernemingen anderzijds. In Appendix A wordt de evolutie van materiële en immateriële vaste activa voorgesteld. Materiële activa zijn tastbaar en hebben onder andere betrekking op grond, productieruimtes, machines, Immateriële activa daarentegen zijn ontastbaar waartoe in deze groep ondernemingen vooral onderzoek en ontwikkeling behoren. Immateriële activa bepalen dus het innovatief karakter van een onderneming en zijn doorgaans belangrijk voor risicokapitaalgefinancierde ondernemingen. Op T-1 hebben ARKiv-ondernemingen gemiddeld meer ( 474.000) materiële activa dan Vinnofondernemingen ( 277.000) en de referentiegroep ( 260.000). Alle risicokapitaalgefinancierde ondernemingen hebben gemiddeld meer immateriële activa ( 120.000-130.000) dan de referentiegroep ( 38.000). Opvallend is dat de immateriële activa van Vinnof-ondernemingen ongeveer 13% van het totaal actief uitmaken, wat beduidend hoger is dan bij ARKiv-ondernemingen (8%) en bij de referentiegroep (3%). Op T0 leidt de financiering gemiddeld tot meer investeringen bij risicokapitaalgefinancierde ondernemingen. Gemiddeld dalen de materiële activa bij Vinnofondernemingen (van 277.000 tot 210.000) maar de mediaan waarden stijgen van 33.000 tot 43.000. Twee jaar na investering (T+2) zijn bij de Vinnof-ondernemingen zowel materiële activa (+81%) als immateriële activa (+37%) gemiddeld toegenomen, bij de ARKiv-ondernemingen zijn de materiële vaste activa toegenomen (+ 38%) en de immateriële vaste activa afgenomen (-12%). Bij de referentiegroep daarentegen daalt zowel het materieel (-15%) als het immaterieel vast actief (-34%). Samengevat leidt dit tot de volgende conclusies. Vóór de investering (T-1) zijn vaste activa en dan vooral immateriële vaste activa belangrijk voor ARKiv en Vinnof ondernemingen. Na de investering groeien risicokapitaalgefinancierde ondernemingen gemiddeld sneller in totaal actief dan ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering. Deze groei wordt veroorzaakt door meer investeringen in vaste activa. Vinnof-ondernemingen zijn gemiddeld kleiner dan ARKivondernemingen maar investeren hun beschikbare financiële middelen sneller. Het innovatief karakter van de risicokapitaalgefinancierde ondernemingen kan duidelijker in beeld worden gebracht door een analyse van het aantal patentaanvragen. Patenten beschermen de intellectuele eigendom van een onderneming (Lerner, 1994). Hoe meer patenten aangevraagd worden, hoe belangrijker en succesvoller onderzoek en ontwikkeling is binnen een onderneming. Het aantal patentaanvragen is desgevallend een goede indicator om het onderscheid te maken tussen al dan niet innovatieve ondernemingen. Patentaanvragen kunnen vrij geraadpleegd worden via de European Patent Office (www.epo.org). Figuur 3 toont het percentage ondernemingen dat een patentaanvraag heeft ingediend op het einde van iedere periode. 11

Patentaanvragen (% ondernemingen) 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (% ondernemingen) T-1 T0 T+1 T+2 Referentie 2,19% 2,63% 100 1,97% 75 1,80% 68 ARKiv 28,21% 29,49% 100 32,35% 110 32,61% 111 Vinnof 33,33% 37,04% 100 48,00% 130 55,56% 150 Figuur 3: Percentage ondernemingen met een patentaanvraag Het jaar voor investering (T-1) hebben ongeveer 30% van alle risicokapitaalgefinancierde ondernemingen een patentaanvraag ingediend, terwijl dit bij de referentiegroep slechts 2% is. Het jaar van investering (T0) en de daaropvolgende jaren (T+1, T+2) stijgt dit percentage (+11%) bij de ARKiv-ondernemingen tot ongeveer één derde van alle ARKiv-ondernemingen (met een gemiddelde van 1,6 patentaanvragen per onderneming). Bij de Vinnof-ondernemingen is de stijging nog groter (+50%) en hebben zelfs meer dan de helft (56%) van alle Vinnof-ondernemingen een patentaanvraag ingediend twee jaar na de investering. Op dat ogenblik hebben de Vinnof-ondernemingen gemiddeld twee patentaanvragen. Het aantal ondernemingen met een patentaanvraag bij de referentiegroep blijft min of meer constant op 2%. Een jaar voor investering tot één jaar na investering stijgt het aantal patentaanvragen bij alle ARKiv-ondernemingen van 53 tot 73 (+38%), bij de Vinnofondernemingen van 14 patentaanvragen (T-1) tot 35 (T+1) (+150%) en bij de referentiegroep van 9 tot 18 (+100%). Figuur 3 toont duidelijk aan dat patenten belangrijk zijn voor ARKiv- en Vinnof-ondernemingen. Zowel voor de investering als na de investering hebben ongeveer minstens 1/3 van alle ondernemingen een patent aangevraagd. Bij de referentiegroep daarentegen, is het aantal ondernemingen met een patentaanvraag heel beperkt (2%). ARKiv- en Vinnof-ondernemingen zijn dus gemiddeld innovatiever dan ondernemingen zonder risicokapitaal. Vooral bij Vinnofondernemingen is de evolutie opmerkelijk: twee jaar na investering hebben meer dan de helft van de

ondernemingen reeds een aanvraag ingediend. Dit duidt nogmaals op het belang van immateriële activa voor deze ondernemingen. 4.2.2 De impact van risicokapitaal op tewerkstelling De invloed van risicokapitaal op de groei van ondernemingen wordt in de literatuur niet éénduidig weergegeven. Afhankelijk hoe groei gedefinieerd wordt, zijn de resultaten soms tegenstrijdig. Schoonhoven et al. (1990) vinden bijvoorbeeld dat risicokapitaal ertoe leidt dat ondernemingen minder snel producten op de markt brengen, terwijl Kortum en Lerner (2000) het tegenovergestelde vinden. In dit deel wordt groei gedefinieerd als de groei in tewerkstelling (Davila et al., 2003). Omzetcijfers worden veelal niet gerapporteerd in verkorte jaarrekeningen, en jonge, innovatieve ondernemingen hebben vaak slechts zeer beperkte verkopen in hun eerste bestaansjaren. De groei van het aantal personeelsleden is daarom representatiever voor de reële evolutie van een jonge, innovatieve onderneming. Figuur 4 volgt de evolutie van het aantal personeelsleden in voltijdse equivalenten van ARKiv-ondernemingen, Vinnof-ondernemingen en de referentiegroep. 25 Werknemers (in VTE) 20 15 10 5 0 T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in VTE) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 4,8 1 4,2 1 100 5,1 1 123 5,2 0 125 ARKiv 8,2 4 9,4 5,5 100 13,6 7 145 23,5 17 249 Vinnof 2,5 1,5 2,4 1,5 100 3,5 3 142 8,2 6 336 Figuur 4: Evolutie van de tewerkstelling Op tijdstip T-1 hebben ARKiv-ondernemingen gemiddeld acht werknemers in dienst (samen 445 werknemers), de referentiegroep vijf (samen 1509) en Vinnof-ondernemingen drie (samen 25). Net zoals bij de totale activa, zijn ARKiv-ondernemingen beduidend groter dan Vinnof-ondernemingen en dan ondernemingen uit de referentiegroep. De mediaan waarden van deze laatste twee sluiten dicht

bij elkaar aan op vlak van tewerkstelling. Op tijdstip T0 stijgt enkel de tewerkstelling bij ARKivondernemingen tot gemiddeld negen werknemers, terwijl de tewerkstelling bij Vinnofondernemingen en referentiegroep constant blijft. Na de investering stijgen de Vinnofondernemingen het sterkst (+236%) tot gemiddeld acht werknemers (in totaal 59 werknemers op T+1). De ARKiv-ondernemingen kennen de tweede sterkste groei (+150%) tot gemiddeld 24 werknemers (in totaal 559 werknemers op T+1). De referentiegroep heeft gemiddeld vijf werknemers in dienst na twee jaar (+25%), één jaar na investering bedraagt het totaal aantal werknemers 1304. De mediaan waarden liggen een stuk lager maar leiden tot dezelfde conclusies. Dit toont aan dat er enkele positieve uitschieters zijn bij Vinnof- en ARKiv-ondernemingen, die de gemiddelden positief beïnvloeden. Risicokapitaal is zonder twijfel positief relateerd met toekomstige tewerkstelling. Vinnofondernemingen hebben voor de investering (T-1) ongeveer twee werknemers in dienst, twee jaar na investering hebben Vinnof-ondernemingen gemiddeld acht werknemers in dienst, drie meer dan de referentiegroep. Ook voor de ARKiv-ondernemingen is het duidelijk: de groei in personeel (+150%) is na investering veel sterker dan bij de referentiegroep (+25%). In absolute termen is het gemiddeld aantal personeelsleden bij Vinnof-ondernemingen na twee jaar (8) een stuk lager dan bij de ARKivondernemingen (24) maar relatief bekeken is de groei in tewerkstelling bij de Vinnof-ondernemingen het sterkst (+236% tegenover +150%). 4.2.3 De impact van risicokapitaal op omzet, toegevoegde waarde, cash flow en bedrijfsresultaat Dit deel bespreekt de relatie tussen risicokapitaal en een aantal karakteristieke boekhoudkundige variabelen: omzet, toegevoegde waarde, cash flow en het bedrijfsresultaat na belastingen. Omzet is een directe maatstaf die de omvang van verkopen weergeeft. Toegevoegde waarde wordt berekend als het verschil in waarde tussen verkopen en alle inputfactoren zoals grond- en hulpstoffen. Cash flow is een maatstaf die dieper inzicht verschaft in de ontvangsten en uitgaven van een onderneming. Het bedrijfsresultaat na belastingen toont hoeveel winst of verlies (na belastingen) een onderneming maakt. Figuur 5 toont achtereenvolgens de omzet, toegevoegde waarde, cash flow en bedrijfsresultaat van ARKiv-ondernemingen, Vinnof-ondernemingen en ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering. Gezien deze vier variabelen met elkaar gerelateerd zijn, worden ze samen besproken. 14

8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Omzet (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 2.478 428 1.842 381 100 2.817 560 153 5.617 2.343 305 ARKiv 2.244 541 1.861 582 100 4.681 2.074 252 7.564 6.431 407 Vinnof 59 59 340 340 100 705 705 208 600 500 400 300 200 100 0-100 -200-300 -400 Toegevoegde Waarde (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 347 115 300 114 100 406 131 135 423 138 141 ARKiv 358 165-120 -14-100 85 55 188 356 Vinnof -128-53 -328-131 -100-160 -217-49 471 359 500 Cash Flow (in 000 EUR) 0-500 T-1 T0 T+1 T+2-1.000-1.500-2.000 Referentiegroep ARKiv Vinnof

(in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 84 46 62 47 100 96 53 154 397 77 637 ARKiv -187 4-756 -247-100 -885-214 -117-1.449-43 -192 Vinnof -355-321 -517-277 -100-374 -369-72 87 96 500 Winst/verlies na belastingen (in 000 EUR) 0-500 T-1 T0 T+1 T+2-1.000-1.500-2.000 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 30 18 18 15 100 43 20 232 271 30 1.478 ARKiv -321-40 -904-339 -100-1.159-271 -128-1.817-145 -201 Vinnof -430-260 -566-303 -100-471 -444-83 -139-195 -25 Figuur 5: Evolutie van omzet, toegevoegde waarde, cash flow en bedrijfsresultaat In het jaar voor de investering is er gemiddeld weinig verschil tussen de omzet van ARKivondernemingen en van de referentiegroep ( 2,2 miljoen - 2,4 miljoen), terwijl de Vinnofondernemingen een gemiddeld lagere omzet hebben van 60.000. Ook de toegevoegde waarde van ARKiv-ondernemingen en van ondernemingen uit de referentiegroep is ongeveer gelijk ( 350.000). Vinnof-ondernemingen daarentegen hebben een negatieve toegevoegde waarde ( -128.000). De cash flow en winst na belastingen zijn wel duidelijk verschillend tussen enerzijds de ARKiv- en Vinnofondernemingen en anderzijds de referentiegroep. De referentiegroep heeft gemiddeld een positieve cash flow op T-1 ( 84.000) en is winstgevend ( 30.000), de ARKiv- en Vinnof-ondernemingen hebben een negatieve cash flow (respectievelijk -187.000 en -355.000) en zijn verlieslatend (respectievelijk -321.000 en -430.000). In het jaar van de investering daalt de gemiddelde omzet van de ARKiv-ondernemingen en de referentiegroep tot 1,8 miljoen, terwijl Vinnof-ondernemingen stijgen in omzet tot 340.000. De verschillen in mediaanwaarden zijn echter beduidend kleiner. Opnieuw beïnvloeden uitschieters de gemiddelde waarden sterk. De toegevoegde waarde en cash flow zijn positief op tijdstip T0 bij de referentiegroep (respectievelijk 300.000 en 62.000), terwijl de ARKiv- en Vinnof-ondernemingen een negatieve toegevoegde waarde hebben (respectievelijk -120.000 en -328.000 ) en sterk negatieve cash flows (respectievelijk -756.000 en -517.000). Er wordt winst gemaakt bij de

referentiegroep (gemiddeld 18.000) en verlies bij de ARKiv-ondernemingen ( -904.000) en Vinnofondernemingen ( -566.000). Twee jaar na investering stijgt de omzet zowel bij de ARKiv-ondernemigen tot 7,6 miljoen (+ 307%) als bij de referentiegroep tot 5,6 miljoen (+ 205%). De omzet van Vinnof-ondernemingen verdubbelt (+ 100%) één jaar na investering tot 705.000. De toegevoegde waarde is gemiddeld positief voor alle ondernemingen op tijdstip T+2. De referentiegroep en Vinnof-ondernemingen hebben een toegevoegde waarde die iets hoger ligt dan 400.000, deze van ARKiv-ondernemingen bedraagt gemiddeld 188.000. Opmerkelijk is de evolutie van Vinnof-ondernemingen: op twee jaar tijd slagen ze er in om waarde toe te voegen in plaats van te onttrekken. Toch is enige nuance op zijn plaats. Alle ARKiv (Vinnof)-ondernemingen samen hebben het jaar voor investering een totale toegevoegde waarde van 19,3 miljoen ( -1,3 miljoen), de referentiegroep voegt 109 miljoen aan waarde toe. Op tijdstip T+1 is de totale toegevoegde waarde sterk gedaald bij de ARKiv-ondernemingen tot 3,5 miljoen, bij Vinnof-ondernemingen wordt die nog meer negatief ( -2,7 miljoen) en bij de referentiegroep volgt een kleine daling tot 104 miljoen. De cash flow van de referentiegroep blijft na investering positief en stijgend (tot bijna 400.000), bij Vinnofondernemingen wordt die pas positief het tweede jaar na investering ( 87.000). Bij de ARKivondernemingen gaat de cash flow steeds dieper in het rood tot bijna -1,5 miljoen. Ook na de investering blijft de referentiegroep winstgevend (met gemiddeld 271.000 winst) terwijl ARKiv- (tot 1,8 miljoen verlies) en Vinnof-ondernemingen (tot 139.000 verlies) verlieslatend blijven. Een belangrijk onderscheid bij deze laatste is dat het jaarlijks verlies bij de ARKiv-ondernemingen verdubbelt op twee jaar tijd terwijl dit bij de Vinnof-ondernemingen met 75% afneemt. Voor de investering (T-1) is het onderscheid tussen ondernemingen met risicokapitaal en ondernemingen zonder risicokapitaal heel duidelijk op vlak van cash flow en winst of verlies. ARKiven Vinnof-ondernemingen hebben gemiddeld negatieve cash flows en zijn verlieslatend terwijl het tegenovergestelde geldt voor de referentiegroep (positieve cash flows en winstgevend). Na de investering is de evolutie van omzet minder duidelijk. De omzet van ARKiv-ondernemingen is weliswaar hoger en neemt sneller toe in vergelijking met de referentiegroep maar Vinnofondernemingen halen gemiddeld een lagere omzet. Het onderscheid is wel duidelijk bij toegevoegde waarde, cash flow en winst of verlies na belastingen. Bij de referentiegroep zijn de toegevoegde waarde en cash flow positief en zijn de ondernemingen gemiddeld winstgevend. Bij de ARKiv- en Vinnof-ondernemingen wordt pas waarde toegevoegd één of twee jaar na de investering, blijft de cash flow doorgaans negatief en wordt er ieder jaar verlies gemaakt. Heel opmerkelijk hierbij is het onderscheid tussen ARKiv-ondernemingen en Vinnof-ondernemingen. Bij ARKiv-ondernemingen worden de negatieve kasstromen en het verlies steeds groter, bij Vinnof-ondernemingen worden de 17

negatieve kasstromen omgebogen tot positieve waarden en het verlies na twee jaar teruggedrongen tot 25% van het verlies bij investering (T0). 4.2.4 De impact van risicokapitaal op vervolgfinanciering Uit de vorige analyses blijkt dat ARKiv- en Vinnof-ondernemingen sneller groeien en meer investeren dan ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering maar ook dat ze gemiddeld verlieslatende ondernemingen zijn met negatieve cash flows. Dit betekent dus dat deze ondernemingen niet in staat zijn om hun groei zelf te financieren gedurende de eerste jaren. Vandaar dat deze ondernemingen op zoek gaan naar externe financiering onder de vorm van risicokapitaal. De initiële investering van een risicokapitaalinvesteerder is echter vaak niet voldoende en dus start al heel snel de zoektocht naar opvolgfinanciering (Baeyens en Manigart, 2006). Dit deel analyseert of ARKiv- en Vinnof-ondernemingen meer of minder extra financiering aantrekken dan ondernemingen zonder risicokapitaal. Hierbij wordt het onderscheid gemaakt tussen enerzijds kapitaalparticipaties samen met achtergestelde leningen gezien dit de twee meest voorkomende financieringsvormen zijn van een risicokapitaalinvesteerder en anderzijds bancaire schuldfinanciering (zowel op korte termijn als lange termijn). Figuur 6 toont eerst de evolutie van kapitaal en achtergestelde leningen, daarna volgt bancaire schuldfinanciering. 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Kapitaal en achtergestelde leningen (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 378 62 459 62 100 366 62 80 153 62 33 ARKiv 1.011 203 3.013 1.067 100 3.409 1.110 113 7.695 1.121 255 Vinnof 737 501 1.840 1.139 100 1.393 1.111 76 1.731 1.121 94

Bancaire schuldfinanciering (in 000 EUR) 250 200 150 100 50 0 T-1 T0 T+1 T+2 Referentiegroep ARKiv Vinnof (in 000 EUR) T-1 T0 T+1 T+2 gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan gemiddelde mediaan Referentie 35 0 34 0 100 45 0 132 26 0 76 ARKiv 81 0 135 0 100 210 0 155 208 0 154 Vinnof 43 0 20 0 100 92 0 462 45 0 225 Figuur 6: Evolutie van vervolgfinanciering Op tijdstip T-1 hebben ARKiv ( 1 miljoen)- en Vinnof-ondernemingen ( 737.000) gemiddeld meer aandelenkapitaal en achtergestelde leningen dan ondernemingen zonder risicokapitaal ( 378.000). Hetzelfde geldt voor de schulden aan kredietinstellingen: ARKiv- ( 81.000) en Vinnofondernemingen ( 43.000) hebben op T-1 gemiddeld meer schulden dan andere ondernemingen ( 35.000). Echter, deze gemiddelde waarden zijn opnieuw het gevolg van een beperkt aantal uitschieters, aangezien uit de mediaanwaarden blijkt dat minstens de helft van alle ondernemingen geen bancaire schulden hebben. Op tijdstip T0 is de investering duidelijk zichtbaar: kapitaal en achtergestelde leningen bij ARKiv (Vinnof)-ondernemingen stijgen tot 3 miljoen ( 1,8 miljoen) terwijl deze min of meer constant blijven bij de referentiegroep ( 459.000). ARKiv-ondernemingen hebben meer schulden op T0 ( 135.000) dan de referentiegroep ( 34.000), Vinnof-ondernemingen minder ( 20.000) maar deze waarden zijn ook hier het gevolg van een beperkt aantal uitschieters. Na de investering is er gemiddeld een sterke toename van kapitaal en achtergestelde leningen bij de ARKiv-ondernemingen (tot 7,7 miljoen) terwijl de mediaan waarden min of meer constant blijven ( 1,1 miljoen). De Vinnof-ondernemingen blijven gemiddeld constant op 1,7 miljoen (mediaan waarde: 1,1 miljoen). De referentiegroep heeft na twee jaar gemiddeld minder kapitaal en achtergestelde leningen ( 153.000) maar ook hier blijven mediaan waarden constant ( 62.000). Extra schulden worden voornamelijk het eerste jaar na investering aangetrokken: in totaal gemiddeld 54% extra bij de ARKiv-ondernemingen (van 135.000 (T0) tot 208.000 (T+2)) en meer dan dubbel

zo veel (+ 125%) bij de Vinnof-ondernemingen (van 20.000 (T0) tot 45.000 (T+2)). De ondernemingen in de referentiegroep bouwen hun schulden aan kredietinstellingen af (- 24%) tot gemiddeld 26.000. Bij ondernemingen gefinancierd door Vinnof of ARKiv is er een duidelijke stijging merkbaar in kapitaal en achtergestelde leningen op tijdstip T0, het jaar waarin geïnvesteerd wordt. Na de investering stijgen enkel de gemiddelde waarden bij ARKiv-ondernemingen en dit vooral op T+2, terwijl de mediaan waarden constant blijven. Bij Vinnof-ondernemingen blijven zowel gemiddelde als mediaan waarden constant. Vinnof-ondernemingen hebben dus in die twee jaar (nog) geen extra financiering nodig onder de vorm van risicokapitaal terwijl een beperkt aantal ARKiv-ondernemingen na twee jaar wel extra financiering nodig hebben. De analyse onder 4.2.3 leert dat Vinnof-ondernemingen na twee jaar positieve kasstromen hebben en het jaarlijks verlies beperkt is. ARKiv-ondernemingen daarentegen hebben sterk negatieve kasstromen en zijn zwaar verlieslatend. Het is dus logisch dat sommige ARKiv-ondernemingen veel sneller op zoek moeten gaan naar extra financiering om het verlies aan te zuiveren en de kas bij te vullen. De vaststelling dat ARKiv- en Vinnof-ondernemingen gemiddeld meer schulden hebben aangetrokken voor de investering dan ondernemingen zonder risicokapitaal, ondermijnt de hypothese dat risicokapitaal enkel voor deze ondernemingen weggelegd is die geen bancaire schulden kunnen aantrekken. Wel is het zo dat deze gemiddelde waarden sterk vertekend worden door een aantal uitschieters. Globaal genomen hebben de meeste ondernemingen uit de drie groepen geen bancaire schulden op T-1. Ook na de investering blijken zowel ARKiv- als Vinnof-ondernemingen extra schulden aan te trekken, en dit vooral het eerste jaar na investering. Ook hier zijn gemiddelde waarden weliswaar enigszins vertekend. Alle ARKiv-ondernemingen trekken 4,1 miljoen extra schulden aan het eerste jaar na investering. Daartegenover staat een totale risicokapitaalinvestering van ongeveer 87 miljoen; een beperkt hefboomeffect van ongeveer 5 eurocent per euro risicokapitaal. Toch kan dit er op wijzen dat risicokapitaalinvesteerders als positief signaal fungeren voor kredietinstellingen. Hun aanwezigheid als investeerder waarborgt in zekere zin de kwaliteit van de onderneming waardoor leningen met minder risico kunnen toegekend worden (Sahlman, 1990). 5. Conclusies In deze studie werd de performantie van ondernemingen geanalyseerd na een investering van Vinnof of van een ARKiv-fonds. Onderzoek heeft uitgewezen dat de rol van een risicokapitaalfinancier op de verdere evolutie van een onderneming niet éénduidig is. Sommige onderzoekers vinden een 20

positieve relatie tussen risicokapitaal en groei terwijl ander onderzoek juist het tegenovergestelde vindt. Bovendien bestaan er voldoende argumenten die beide, weliswaar tegengestelde bevindingen ondersteunen. Deze studie gaat hier dieper op in en probeert een antwoord te formuleren op de vraag wat de relatie is tussen het ontvangen van risicokapitaal en de groei en performantie van die ondernemingen. Het opzet van dit onderzoek bestaat erin om een heel specifieke vorm van risicokapitaal te analyseren, namelijk financiering via ARKiv-fondsen of Vinnof. Beide zijn instrumenten van de ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, en kaderen in een globaal plan van de Vlaamse Regering (2005) om het aanbod aan risicokapitaal in Vlaanderen te verhogen. De centrale vraag binnen dit onderzoek is dan ook of ondernemingen die risicokapitaal ontvangen via ARKiv-fondsen of Vinnof beter of slechter presteren dan ondernemingen zonder risicokapitaalfinanciering. De referentiegroep van ondernemingen zonder risicokapitaal werd geselecteerd uit alle actieve Belgische ondernemingen en bestaat uit ondernemingen die gelijkaardig zijn in leeftijd, sector en grootte aan alle ARKiv- en Vinnof-ondernemingen. De performantie-analyse omvat hoofdzakelijk boekhoudkundige maatstaven, aangevuld met een analyse van het aantal patentaanvragen per onderneming. Om een antwoord te kunnen bieden op de vraag of risicokapitaalfinanciers bijdragen tot de groei enerzijds of enkel snelgroeiende ondernemingen selecteren anderzijds, nemen we ook de kenmerken van de ondernemingen op het jaar vóór investering. De belangrijkste resultaten van de analyse zijn de volgende. Ten eerste, ondernemingen die risicokapitaal ontvangen van Vinnof zijn gemiddeld één jaar oud terwijl ondernemingen die financiering ontvangen via ARKiv-fondsen gemiddeld vijf jaar oud zijn. Vinnof richt zich met andere woorden tot startende ondernemingen en ARKiv-fondsen op groeiende ondernemingen. Ze richten zich echter op ondernemingen uit gelijkaardige sectoren, namelijk de computerindustrie, consumentenproducten en biotechnologie. Het percentage ondernemingen dat niet meer actief is (door faillissement of vereffening) is hoger bij de ARKiv-ondernemingen (12%) dan bij de ondernemingen uit de referentiegroep (3%). Dit toont aan dat bij ARKiv-fondsen en bij uitbreiding bij Vinnof in risicovolle en innovatieve ondernemingen geïnvesteerd wordt. Dit blijkt ook uit het feit dat ARKiv-fondsen en Vinnof ondernemingen selecteren die een groot aandeel immateriële activa hebben in het jaar voor de investering. Dit leidt tot een groter aantal patentaanvragen, aangezien ongeveer 30% van alle ondernemingen op het moment van investering een patentaanvraag ingediend heeft. De ondernemingen hebben daarnaast negatieve cash flows en zijn verlieslatend. Vinnof- en ARKiv-ondernemingen zijn dus gemiddeld ondernemingen voor wie alternatieve financiering ontoegankelijk is. Toch zien we dat een beperkt aantal ARKiv- en Vinnof-ondernemingen voor de investering bancaire schulden heeft. Op vlak van omzet en toegevoegde waarde zijn de 21