Page 1 of 5 Ondernemingsrecht 2008/67 - Documentnummer - Documentdatum - Auteur - Titel - Tekst - Voetnoten - Documentnummer Ondernemingsrecht 2008/67 Documentdatum 01-05-2008 Auteur Jan Willem van der Velden Titel Actualiteiten Gedragscode voor beleggingsinstellingen Tekst 1. In 2003 en 2004 verrichtte de AFM een onderzoek naar de wijze van handelen van beleggingsinstellingen, waarbij zij een aantal tekortkomingen constateerde. Daarop werd de Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen (Commissie Winter) in het leven geroepen, die eind 2004 een aantal aanbevelingen deed om de belangen van deelnemers in beleggingsinstellingen beter te waarborgen. 1 De meeste aanbevelingen van de Commissie Winter zijn in 2005 verwerkt in de Wtb en in 2007 overgenomen in de Wft. 2 Een aanwijzing die vooralsnog niet werd overgenomen, betreft het verplicht stellen van een raad van commissarissen bij de beheerder. De Minister van Financiën schreef in 2005 aan de Kamer, dat hij in beginsel deze aanbeveling wilde volgen, mits de lastendruk binnen de perken zou blijven en er in Europa een draagvlak voor zou zijn te vinden. Dat laatste blijkt niet het geval, aldus de minister nu. 3 De minister wil niet dat Nederland een buitenbeentje zou worden door beheerders van vergunningplichtige beleggingsinstellingen te verplichten om een raad van commissarissen te hebben. Dat zou het Nederlandse vestigingsklimaat voor beleggingsinstellingen verder ( sic) schaden, aldus de minister. De laatste opmerking laat zien dat er een andere politieke wind begint te waaien op het terrein van het toezichtrecht: het financiële toezicht moet goed zijn, maar we moeten Nederland daarmee niet de markt uitprijzen. Het lijkt mij een gezonde instelling. In overleg met Financiën heeft DUFAS het voortouw genomen en een gedragscode opgesteld voor fund governance. De minister heeft deze gedragscode voorgelegd aan de Kamer en acht het een goed alternatief voor de aanbeveling van de Commissie Winter inzake de raad van commissarissen. De bedoeling is dat de AFM de gedragscode als referentiekader neemt voor de naleving van voorschriften omtrent integere bedrijfsuitoefening en zorgvuldige dienstverlening door beheerders (met name art. 4:11, 4:14 en 4:25 Wft). Deze vorm van zelfregulering past in een meer principle based-toezicht. De gedragscode bestaat uit drie delen. Het eerste deel betreft de structuur van het toezicht op de beheerder, het tweede deel en het derde deel gaan over algemene maatregelen en bijzondere principes voor het dagelijkse handelen door de beheerder. Ik zal deze delen hieronder kort beschrijven en hier en daar van kort commentaar voorzien. De gedragscode is opgesteld in het Engels en heeft een Nederlandstalige considerans. Deze stukken zullen in de toekomst in beide talen beschikbaar worden. DUFAS is doende om een meer uitgewerkt fund governance-model op te
Page 2 of 5 stellen, dat beheerders kunnen overnemen om zo te voldoen aan de gedragscode. 2. Kort gezegd beoogt de gedragscode dat een onafhankelijke instantie toezicht houdt op de verplichting van de beheerder om te handelen in het belang van de deelnemers. De gedragscode stelt voor om dit toezicht als volgt te structureren. De beheerder geeft aan een of meer personen die onafhankelijk opereren van de dagelijkse beheer-werkzaamheden, de taak om periodiek te controleren of hij voldoet aan de gedragscode. Deze controleurs, bijvoorbeeld compliance officers, rapporteren hierover aan het bestuur van de beheerder en aan een onafhankelijke toezichthouder. Die onafhankelijke toezichthouder kan verschillende hoedanigheden hebben. De bijlage bij de gedragscode stelt de volgende vijf opties voor: een raad van commissarissen van de beheerder of van de beleggingsinstelling, non-executive directors in het bestuur van de beheerder, (een commissie uit) de raad van commissarissen van de topholding van de beheerder, een onafhankelijke bewaarder of depotbank 4 of een externe accountant. Kan de beheerder hieraan niet voldoen, dan dient hij op een alternatieve wijze het interne toezicht te waarborgen. Als de toezichthoudende taak uit de gedragscode wordt toevertrouwd aan de raad van commissarissen of de non-executive directors van de beheerder of zijn uiteindelijke moeder, ontstaat voor hen een dubbele rol. Deze bestuurders of commissarissen hebben enerzijds de wettelijke taak om te handelen in het belang van de beheerder, anderzijds krijgen zij op grond van de gedragscode de taak om op te komen voor de belangen van (de deelnemers in) de beleggingsinstelling. Onder het vennootschappelijke belang kan ook het belang van dochtervennootschappen vallen. Beleggingsinstellingen zijn normaliter echter geen dochtervennootschappen van de beheerder. De beheerder verricht zijn werkzaamheden als een soort lasthebber voor de beleggingsinstelling. Treedt hij op voor een beleggingsmaatschappij, dan zal hij bovendien optreden als haar bestuurder, ervan uitgaande dat het gaat om vergunningplichtige activiteiten. Het feit dat de beheerder als lasthebber of als bestuurder van de beleggingsinstelling fungeert, maakt de belangen van (de deelnemers in) de beleggingsinstelling echter nog niet tot vennootschappelijk belang van de beheerder of zijn moeder. De belangen van de beheerder zullen vaak parallel lopen met de belangen van (de deelnemers in) de beleggingsinstelling. Het is immers in het vennootschappelijke belang van de beheerder dat hij behoorlijk beheert. De verplichting om te handelen in het vennootschappelijke belang van de beheerder bijt in zoverre niet de verplichting uit de gedragscode om de belangen van (de deelnemers in) de beleggingsinstelling te dienen. Toch zal dat niet altijd opgaan. 5 Als de raad van commissarissen bijvoorbeeld constateert dat de beheerder mogelijk een ernstige fout heeft begaan bij het beheer, zal het vennootschappelijk belang vorderen dat de schade zoveel mogelijk wordt beperkt, dat de beheerrelatie niet wordt beëindigd en dat de vergunning niet in gevaar komt. Het belang van de (deelnemers in) de beleggingsinstelling kan daarentegen zijn dat de beheerder wordt aangesproken en dat wellicht een vervangende beheerder wordt gezocht. Heeft een orgaan de taak om deze beide belangen te dienen, dan moet het een keuze maken die het ene belang minder recht doet dan het andere. Overigens zal een raad van commissarissen vaker knopen moeten doorhakken bij conflicterende belangen van betrokkenen bij de vennootschap. 6 Een dergelijk spanningsveld is te vermijden door de toezichttaak via een opdrachtovereenkomst toe te vertrouwen aan een bewaarder, depotbank of externe accountant, zoals de gedragscode eveneens voorstelt. Indien de bewaarder deze taak krijgt toebedeeld zal zijn statutaire doelstelling ruimer moeten worden geformuleerd dan art. 4:44 Wft nu voorschrijft. De gedragscode geeft ruimte voor alternatieven. Zo is het mogelijk om de toezichttaak te leggen bij een eigen raad van commissarissen van de beleggingsinstelling of bij een zustermaatschappij van de beheerder met voldoende onafhankelijke bestuurders. 3. Na het beschrijven van de structuur gaat de gedragscode in deel II en III in op de inhoud van de principes van fund governance. De beheerder moet de principes, zoals door hem gevolgd, publiceren op zijn website. Het merendeel van de principes gaat over de vraag hoe de beheerder moet omgaan met belangenconflicten, informatieverschaffing en functiescheiding, zoals de Wft dat ook voorschrijft voor vergunningplichtige beheerders. Ook als een aantal van deze principebepalingen niet zou zijn opgenomen in de gedragscode, moeten vergunningplichtige beheerders daaraan
Page 3 of 5 voldoen. Door het opnemen in de gedragscode wordt op de naleving van deze principebepalingen toegezien door degenen die zijn belast met de periodieke controles en rapportages en door de toezichthoudende instanties zoals beschreven in de vorige alinea. Bovendien heeft het opnemen van deze onderwerpen een meerwaarde voor niet-vergunningplichtige beheerders, die vrijwillig de gedragscode kunnen volgen. De volgende principebepalingen verdienen enige extra aandacht. Bepaling 13 verplicht de beheerder om de deelnemers goed te informeren in geval van een wijziging van de voorwaarden. Indien de voorwaarden van open-end beleggingsinstellingen worden gewijzigd met negatieve gevolgen voor de deelnemers, moeten de deelnemers altijd de gelegenheid hebben om binnen een redelijke termijn hun deelnemingsrechten te laten inkopen. De vraag is enerzijds op welke wijze deze verplichting dient te worden nageleefd door (semi-)open-end beleggingsinstellingen die slechts verplicht zijn om bij tijd en wijle in te kopen, of waarbij de verplichting tot inkoop qua omvang drastisch is beperkt. Anderzijds is het de vraag of de gedragscode niet wat meer aandacht had moeten besteden aan de zeggenschapsrechten van de deelnemers. Dit doet zich vooral gevoelen bij eenzijdige wijziging van de voorwaarden door de beheerder van closed-end beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten niet eenvoudig verhandelbaar zijn. De deelnemers in dergelijke beleggingsinstellingen kunnen niet van hun deelneming af, ook al worden de voorwaarden zodanig gewijzigd dat zij niet meer willen deelnemen. Naar mijn mening zouden de deelnemers naar redelijkheid en billijkheid hetzij bevoegd moeten zijn om mede te beslissen over voorwaardenwijziging, hetzij het recht hebben om in geval van een wijziging hun deelnemingsrechten te laten inkopen of te vervreemden. 7 De bepalingen 20 en 21 betreffen beleggersgiro's en het uitoefenen van stemrecht in de beleggingsinstelling. Zoals gebruikelijk in de markt schrijft de gedragscode voor dat de rekeninghouders van de beleggersgiro de rechten kunnen uitoefenen die zijn verbonden aan de deelnemingsrechten die de beleggersgiro voor hen houdt. Indien de rekeninghouders hiervan geen gebruikmaken, kan de beleggersgiro zelf de rechten uitoefenen, aldus de gedragscode. De beleggersgiro zal bij het uitoefenen van die bevoegdheid het belang van de rekeninghouders voorop moeten stellen, gezien zijn fiduciaire verhouding met de rekeninghouders. De gedragscode zou hieraan meer aandacht kunnen besteden, met name voor beleggersgiro's die in een groep zijn verbonden met de beheerder en daardoor tegenstrijdige belangen op hun pad kunnen krijgen. 4. De vraag is of de gedragscode ook zou moeten gelden voor buitenlandse beleggingsinstellingen die zonder vergunning hun deelnemingsrechten in Nederland mogen aanbieden, omdat zij in hun thuisland onder adequaat toezicht staan ('adequaat toezicht beleggingsinstellingen'). Het regime voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen kwam recent in het nieuws en heeft zelfs geleid tot Kamervragen. 8 De aanleiding hiervoor vormde de neergang van Carlyle Capital Corporation. Carlyle heeft met zeer veel vreemd vermogen belegd in Amerikaanse hypotheekobligaties. Toen haar beleggingen tijdens de kredietcrisis in waarde kelderden, raakte zij in grote financiële moeilijkheden. Een verband tussen dit regime en de dreigende insolventie lijkt er overigens niet te zijn. De malaise bij Carlyle ligt aan het soort beleggingen en de financiering met vreemd vermogen. Beleggingsinstellingen die volledig onder Nederlands toezicht staan zijn vrij in de keuze van hun beleggingen en de wijze van financiering. Zij hadden met andere woorden in dezelfde problemen kunnen raken als Carlyle. Ik meen dat het niet voor de hand ligt om de gedragscode verplicht te stellen voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen. 9 Als de minister oordeelt dat een ander land een adequaat toezicht kent op beleggingsinstellingen, past het niet om via de achterdeur van deze code extra organisatorische verplichtingen op te leggen. Deze gedachte vormt de ratio van onder andere art. 4:8 en art. 4:12 Wft, die de voorschriften met betrekking tot een adequaat beleid ter waarborging van een integere bedrijfsvoering buiten toepassing verklaren op adequaat toezicht beleggingsinstellingen. Art. 4:11 en art. 4:14 Wft kunnen daarom geen grondslag bieden om de gedragscode verplicht te stellen voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen. In de considerans van de code wordt naast deze artikelen ook verwezen naar art. 4:25 Wft, dat de beheerder kort gezegd verplicht om de deelnemers
Page 4 of 5 zorgvuldig te behandelen. Deze bepaling geldt ook voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen. Ik zou echter menen dat de gedragscode niet uitsluitend daarop kan worden gebaseerd. Met name de structuur van het fund governance (de periodiek controleur-rapporteur en de toezichthoudende instantie) kan niet goed op grond van art. 4:25 Wft worden voorgeschreven. Met andere woorden: zowel qua ratio als qua wettekst ligt het niet voor de hand dat adequaat toezicht beleggingsinstellingen worden onderworpen aan de gedragscode. Daarnaast zou het verplicht stellen van de gedragscode voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen ingaan tegen de aanbeveling van Holland Financial Centre om deze beleggingsinstellingen aan een minimaal Nederlands toezicht te onderwerpen. 10 Dat neemt niet weg dat ik een vrijwillige toepassing van de gedragscode, of van een eigen code, zou toejuichen. 5. Was in 2004 de bescherming van de belangen van de beleggers in Nederlandse beleggingsinstellingen niet optimaal, sindsdien is er veel gebeurd. Nadat de wetgever met name in 2005 de nodige wijzigingen heeft doorgevoerd, heeft de branche nu zelf een gedragscode opgesteld, die beheerders flexibel kunnen toepassen. Met deze gedragscode voor beleggingsinstellingen loopt Nederland voorop in Europa, zij het dat op deelgebieden zoals private equity en hedge funds ook gedragscodes zijn opgesteld. 11 Ik ben benieuwd of goed voorbeeld binnen Europa goed doet volgen. Voetnoten 1 [Terug] Vergelijk hierover R.H. Maatman, 'Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen: transparantie en governance', Ondernemingsrecht 2005, 42. 2 [Terug] Begin 2007 werd bovendien een nieuw handelssysteem ingevoerd voor beleggingsinstellingen, na overleg tussen de Dutch Fund and Asset Management Association ('DUFAS'), de Nederlandse Vereniging van Banken en de AFM. 3 [Terug] Kamerstukken II 2007/08, 28 998, nr. 13, p. 2. 4 [Terug] DUFAS begrijpt zowel bewaarders als depotbanken onder de term ' custodian'. 5 [Terug] Vergelijk Kamerstukken II 2007/08, 28 998, nr. 13, p. 1: 'Ook het feit dat de belangen van de beheerder en de beleggers niet altijd parallel lopen speelt hierbij een rol.' 6 [Terug] De Commissie Winter merkt in dit kader op, op p. 44 van haar rapport: 'Het kan zeker tot de taak van een raad van commissarissen van een beheerder van beleggingsinstellingen worden gerekend erop toe te zien dat deze beheerder zijn werkzaamheden verricht overeenkomstig zijn wettelijke plichten en daarbij in het bijzonder toeziet dat de beheerder handelt in het belang van de beleggers van iedere afzonderlijke door hem beheerde beleggingsinstelling.' 7 [Terug] Vergelijk het rapport van de Commissie Winter, p. 8, 36 en 46, dat ook de bevoegdheid tot benoeming en ontslag van de beheerder noemt, en J.W.P.M. van der Velden, 'Wijziging van voorwaarden van een beleggingsfonds', TvE 2001, p. 227-229. 8 [Terug] Kamerstukken II 2007/08, 2070815260. 9 [Terug] Met 'verplicht stellen' bedoel ik dat de AFM ook voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen de gedragscode als referentiekader zou nemen voor de naleving van de toepasselijke gedragsregels. 10 [Terug] Persbericht Holland Financial Centre d.d. 11 juli 2007, bijlage onder nr. 7. 11 [Terug] Bijvoorbeeld de gedragscodes van de European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), van de Hedge Fund Standards Board Ltd (HSFB) en van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).
Page 5 of 5 Kluwer 2008