Duurzaam Vermogensbeheer Een keuzeafweging Verkenning naar de invloed maatschappelijk verantwoord beleggen op het rendement risicoprofiel Koers / waarde aandeel risico / rendement profiel algemeen risicobeheersing performancebeoordeling rendement risico vraagstukken Doel: verkennend, beeldvormend, discussiemateriaal versie: 2001-11-02 Door: Drs Marcel de Berg RBA marceldeberg@duurzaamvermogensbeheer.nl www.duurzaamvermogensbeheer.nl Mei 2003 Belangrijk: Dit document is een onderdeel van een serie documenten. Regelmatig komen er nieuwe versies van de documenten. Het bijhouden van de documenten is echter zeer arbeidsintensief en het zonder vergoeding verspreiden van deze informatie is in de huidige vorm en in de huidige tijd financieel niet verantwoordelijk. onderzoekt alternatieven om aanpassingen van deze informatie tegen betaling toch via de website www.duurzaamvermogensbeheer.nl beschikbaar te stellen. Tot dat moment heeft u slechts de beschikking over gedateerde (eind 2001) detaildocumenten. Deze documenten geven u een eerste denkkader. Al deze documenten worden regelmatig aangepast aan de laatste inzichten. Bij opdrachten voor pensioenfondsen en ondernemingen wordt deze informatie veelal in een reader op maat aangepast en toegesneden op de gewenste invalshoek met bijbehorend advies. Voor recentere informatie of maatwerk kunt u contact opnemen met Marcel de Berg (+31 (0) 30 636 55 81) of een e-mail sturen naar marceldeberg@duurzaamvermogensbeheer.nl. Disclaimer: (YGC) biedt de teksten aan voor informatief gebruik. YGC is er van overtuigd dat al de gebruikte informatie van betrouwbare bronnen komt. Echter, YGC garandeert op geen enkele manier de juistheid en de uitputtendheid van deze informatie. YGC kan niet verantwoordelijk worden gehouden voor enige fouten of gebreken in deze informatie, nog voor enige schade of verlies door het gebruik van deze informatie.
Inhoud 1 Inleiding 5 2 Koers, waarde aandeel 6 2.1 Waarde aandeel 6 2.2 Koers van een aandeel 6 2.3 Rendement: vergoeding voor het risicodragend kapitaal 7 2.4 Efficiënte markt 7 2.5 Inschatten toekomstige winst 7 2.6 Inefficiënte markt 7 2.7 Inefficiënte markt en extra rendement 7 2.8 Extra rendement: eenmalig 8 2.9 Timing: bron van extra rendement 8 3 Risico / rendement profiel: algemeen 9 3.1 Twee soorten risico's: specifiek en systematisch 9 3.2 Specifiek beleggingsrisico 9 3.3 Systematisch risico 9 3.4 Te verwachten rendement benchmark een beloning voor systematisch risico 9 3.5 Risicoreductie en het aantal namen in een portefeuille 9 3.6 Invloed horizon op rendementspreiding 10 3.7 ALM-setting bepaalt rendement / risico profiel 11 3.8 Definitie van maximaal rendement 11 4 Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark. 13 4.1 Absoluut risico 13 4.2 Relatief risico 13 4.2.1 Ex ante tracking error 13 4.2.2 Ex post tracking error 13 4.2.3 Informatie ratio 13 4.2.4 Resultaat portefeuille beheer 13 4.3 Absoluut versus relatief risico 14 4.4 Beheersing relatief risico 14 4.5 Inschatten van het relatieve risico 14 4.6 Karakteristieken 14 4.6.1 Standaard beschrijvende karakteristieken 14 4.6.2 Alternatieve beschrijvende karakteristieken 14 4.6.3 Statistische rendement / risicokarakteristieken 15 4.6.4 Distributiegelijkenis 15 2
4.7 Te verwachten systematisch risico in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis 15 4.8 Te verwachten ex ante tracking error en marktkapitalisatie portefeuille 15 4.9 Te verwachten tracking error in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis 16 4.10 Lange termijn rendement bij hoge distributiegelijkenis 17 4.11 Relatie lange termijn rendement, horizon, relatief risico en distributiegelijkenis 17 4.12 Manager diversificatie 18 4.13 Risicomodellen 18 5 Performancebeoordeling 19 5.1 Onderliggende beslissingen 19 5.2 Beoordeling performance van de benchmark 19 5.3 Actief beleggingsbeleid en een structurele outperformance benchmark 19 6 Rendement / risico vraagstukken 21 6.1 Wat is het verschil tussen duurzaam beleggen en het gebruik van duurzaamheidsinformatie in het traditionele beleggingsproces? 21 6.1.1 Duurzaam beleggen 21 6.1.2 Een traditionele manager en het gebruik van duurzaamheidsinformatie 21 6.2 Is duurzaamheidsinformatie inefficiënt ingeprijsd? 21 6.2.1 Uitgangspunten 21 6.2.2 Relatie civil society en rendement 21 6.2.3 Waarde duurzaamheidsinformatie 21 6.2.3.1 Sociaal 21 6.2.3.2 Milieu 22 6.2.3.3 Imago 22 6.2.3.4 Netwerk 22 6.2.4 Beschikbaarheid en gebruik van duurzaamheidsinformatie 22 6.2.5 Potentiële bron van extra rendement 22 6.2.6 Is het mogelijke extra rendement substantieel? 22 6.2.7 Structurele vorm van extra rendement? 22 6.2.8 Verloop koers na verwerking nieuwe informatie 23 6.2.9 Duurzaamheid, extra rendement en horizon 23 6.2.10 Cultuur 23 6.2.11 Timing op basis van duurzaamheidsinformatie 23 6.2.12 Conclusie 23 6.3 Leidt duurzaam beleggen tot een andere aandelencategorie? 24 6.4 Draagt het gebruik van duurzaamheidsinformatie op deze manier bij tot een duurzame ontwikkeling? 24 6.5 Kost het thema rendement? 24 6.5.1 In een efficiënte markt? 24 6.5.2 In een niet-efficiënte markt? 24 3
6.5.3 Onderzoeken / praktijk 25 6.5.4 En kosten andere onderdelen rendement? 26 6.5.5 Uw spijt minimaliseren! Kies dan voor 50% duurzaam! 26 6.5.6 Het beknot de manager in zijn vrijheid en dus rendement 27 6.5.7 Zijn duurzame bedrijven nu overgewaardeerd? 27 6.5.8 Op termijn? 27 6.6 Levert het thema duurzaam extra rendement op? 28 6.7 Op welke termijn levert het thema extra rendement op? 28 6.8 Is het mogelijk door duurzaam te beleggen extra rendement te behalen? 29 6.9 Kan je met opgelegde restricties een standaard benchmark te volgen? 29 6.10 Wanneer kies je voor een standaard en wanneer voor een customized benchmark of beschikbare duurzame index? 30 6.11 Wanneer kiest u voor een bestaande duurzame index en wanneer kiest u voor een customized benchmark? 30 6.12 Welke duurzaamheidsindices zijn er en waarop te letten? 31 6.13 Wat is de invloed van de grootte van het pensioenvermogen? 31 4
1 Inleiding De focus richt zich momenteel alleen op aandelen. Met als uitgangspunt: een aandelenmanager die altijd voor 100% in aandelen is belegd met als benchmark het rendement risicoprofiel van een algemeen geaccepteerd universum / index, wordt nader ingegaan op de volgende vragen, onderverdeeld naar pure rendement en naar rendement / risico vraagstukken: Rendement Wat is het verschil tussen het gebruik van duurzaamheidsinformatie in het beleggingsproces en duurzaam beleggen? Is het mogelijk door gebruik te maken van duurzaamheidsinformatie extra rendement te behalen? De duurzaamheidsinformatie wordt niet gebruikt om de gewenste normen en waarden te vertalen in een voorkeursuniversum. Is duurzaamheidsinformatie efficiënt ingeprijsd? Draagt het gebruik van duurzaamheidsinformatie op deze manier bij tot een duurzame ontwikkeling? Welke relatie bestaat er tussen de koers van een aandeel en het gedrag van onderneming binnen de Civil Society? Kost duurzaam beleggen rendement of levert het rendement op? Welke horizon is hierbij relevant? Is het mogelijk door duurzaam te beleggen, door het gebruik van selectiecriteria, de benchmark te verslaan? Rendement / risicoprofiel Is het mogelijk door duurzaam te beleggen - het toepassen van duurzaamheidscriteria / normen en waarden - op zowel de korte als op de lange termijn het rendement / risicoprofiel goed te beheersen? Is het mogelijk met minder aandelen dan van de benchmark universum - door het gebruik van selectiecriteria - de benchmark goed te volgen? Op welke wijze kan je ongewenste korte termijn negatieve afwijkingen van de benchmark voorkomen? Leidt duurzaam beleggen tot een andere aandelencategorie? Wanneer kies je voor een bestaande duurzame index en wanneer kies je voor een customized benchmark? Voor de beantwoording van deze vragen wordt eerst in het algemeen ingegaan op wat de koers van het aandeel bepaald en onder welke omstandigheden extra rendement ten opzichte van de benchmark te behalen is, de relatie tussen risico rendement en op welke wijze afwijkingen ten opzichte van een benchmark te beheersen zijn. Verder wordt tevens ingegaan op de invloed van de horizon op de rendementspreiding, op welke wijze de ALM-setting het rendement / risico profiel bepaalt en op minder voor de hand liggende zaken zoals wat is maximaal rendement, dat niet kiezen, niet mogelijk is, ook wanneer u niet bewust kiest, kiest u voor de huidige situatie, maar ook waar u op moet letten indien u uw spijt wenst te minimaliseren. 5
2 Koers, waarde aandeel 2.1 Waarde aandeel Er wordt van uitgegaan dat de waarde van een aandeel is opgebouwd uit de te verwachten toekomstige winst gewaardeerd op basis van het geëiste rendement. Wanneer de te verwachten toekomstige winst toeneemt bij een gelijkblijvend geëist rendement dan zal de waarde van het aandeel toenemen, evenzo wanneer het geëist rendement lager wordt bij Te verwachten toekomstige winst Waarde aandeel = Geëist rendement (risicovrij voet + risicopremie) een gelijkblijvende te verwachten toekomstige winst. 2.2 Koers van een aandeel De koers van een aandeel wordt verondersteld de resultante te zijn van vraag en aanbod van verschillende partijen, die elk de waarde van het aandeel als volgt inschatten: Er wordt een inschatting gemaakt van de te verwachten toekomstige winst, vervolgens wordt de risicopremie bovenop de risicovrije voet bepaald, die hoort bij de onzekerheid van de te verwachten toekomstige winst, waarna de toekomstige te verwachte winsten worden verdisconteerd tegen het geëiste rendement, Hetgeen resulteert in ieders ogen tot een waarde van het aandeel. Wanneer een aandelen manager een is aandeel aantrekkelijk geprijsd vindt - de huidige koers of de huidige koers ligt lager dan de door de belegger bepaalde waarde dan wordt tot aankoop overgaan. Verkopende partijen zullen juist tot verkoop overgaan indien zij vinden dat de koers van het aandeel de juiste waarde weerspiegelt of dat de koers van het aandeel in hun ogen overgewaardeerd is. Naast de risicopremie en de risicovrije voet is de inschatting van de te verwachten toekomstige winst een belangrijke factor bij totstandkoming van de koers van een aandeel. In de markt is er geen eenduidigheid over de te verwachten toekomstige winst, de markt kent verschillende visies. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat twee partijen: die twee verschillende verwachtingen hebben ten aanzien van de toekomstige winst, maar hierbij wel dezelfde onzekerheid hebben ten aanzien van deze toekomstige winst en daardoor dezelfde risicopremie eisen verschillend aankijken tegen de koers van het aandeel. Degenen die de toekomstige winst rooskleuriger inschat is eerder bereid het aandeel te kopen, dan degene die een minder rooskleurig perspectief heeft, deze zal dus eerder bereid zijn te verkopen, wanneer deze de aandelen bezit. De huidige koers van het aandeel weerspiegelt de verschillende visies ten aanzien van de toekomstige te verwachte winsten, de onzekerheid van deze winsten en de geëiste bijbehorende risicopremies bovenop de risicovrije voet. 6
2.3 Rendement: vergoeding voor het risicodragend kapitaal De koersstijgingen samen met het ontvangen dividend vormt voor de aandeelhouder de totale vergoeding voor het risicodragend kapitaal. 2.4 Efficiënte markt De aandelenbeleggingsmarkt wordt efficiënt geacht indien: Er op de markt een groot aantal kopers en verkopers actief is, zonder dat een van hen de prijs kan beïnvloeden, en alle partijen gelijke mogelijkheden hebben om transacties te sluiten; Er geen sprake van transactiekosten is, noch van belastingen; Alle informatie te allen tijde in de prijzen is verwerkt. Alle beleggers hebben alle informatie kosteloos tot hun beschikking en hebben hierdoor de zelfde verwachting ten aanzien van de opbrengsten en varianties van alle altematieve beleggingsmogelijkheden ; Beleggers kunnen elk bedrag lenen of uitlenen zonder daardoor invloed uit te oefenen op de rentevoet. De rentevoet voor zowel het lenen als het uitlenen is gelijk, er is ook geen verschil in de hoogte van de rente voor de verschillende beleggers. Er is een uniforme beleggingshorizon. 2.5 Inschatten toekomstige winst Belangrijke informatiebronnen (voor beleggingsanalisten) bij het inschatten van de toekomstige winst zijn onder meer: De financiële situatie De strategie van de onderneming De opgebouwde kennis binnen een onderneming De mensen die werken bij het bedrijf Het netwerk van het bedrijf De producten / diensten die het produceert / levert De competenties van het bedrijf Het imago De bovenstaande punten hebben allemaal direct of indirect invloed op de waarde van een bedrijf. Waarbij het voor menigeen duidelijk is dat een groot gedeelte van de waarde van een bedrijf wordt bepaald door de immateriële activa, ondanks dat de immateriële activa niet op de balans van een bedrijf voorkomt. 2.6 Inefficiënte markt In een inefficiënte markt wordt verondersteld dat: dat markten overreageren op informatie, waardoor aandelen over- of ondergewaardeerd kunnen zijn, er partijen zijn die beschikken over betere informatie en die dit kunnen vertalen in een betere inschatting van de toekomstige te verwachte winsten en daarmee een betere inschatting maken van de juiste waarde van een aandeel, die in staat zijn om het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen en hierdoor extra rendement boven de benchmark kunnen behalen. 2.7 Inefficiënte markt en extra rendement Wanneer de markt inefficiënt is en je bezit als aandelen manager over informatie in anderen niet hebben, wil dit nog niet automatisch betekenen dat het dan ook mogelijk is om hiermee extra rendement ten opzichte van een benchmark te behalen. Je zal: 7
ten eerste in staat moeten zijn de informatie te vertalen naar te verwachten toekomstige winsten en de bijbehorende onzekerheden, de rest van de markt moet op een bepaald moment ook tot het inzicht komen dat jouw visie beter is en daarnaar gaan handelen, waarbij je de markt net iets voor moet zijn: in staat zijn het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen. Wanneer de markt niet tot een beter inzicht komt, zal de inefficiëntie in de markt blijven en valt er dus niets aan te verdienen. Pas wanneer andere partijen ook inzien (bijvoorbeeld gebruik maken van de extra informatie) dat de te verwachten toekomstige winst inderdaad hoger ligt dan zij hadden verwacht zullen zij bereid zijn meer voor het aandeel te betalen of inzien dat het aandeel te hoog was geprijsd. Wanneer een bedrijf steeds boven verwachting presteert, dan zal dit op een gegeven ogenblik ook in de prijs zitten en is het geen verrassing meer. Wanneer een bedrijf niet meer positief verrast maar volgens verwachting, dan zal dit eerder worden uitgelegd als negatief. 2.8 Extra rendement: eenmalig Wanneer steeds meer partijen de eerst niet beschikbare informatie op waarde gaan inschatten en in staat zijn deze informatie te gaan gebruiken zal het steeds minder een bron van extra rendement zijn, de markt wordt efficiënter. Alleen die beleggers, die als eersten in staat zijn te beschikken over relevante informatie en in staat zijn het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen zijn, kunnen dus eenmalig een extra rendement incasseren. 2.9 Timing: bron van extra rendement Een ander punt van een inefficiënte markt is dat markten overreageren op informatie en dat het mogelijk is extra rendement te behalen door hier rekening mee te houden bij het bepalen van het juiste aan- en verkoopmoment. De gedachte hierachter is dat partijen hun verwachtingen ten aanzien van de toekomstige winsten te rooskleurig of te pessimistisch inschatten of de onzekerheid ten aanzien van deze toekomstige winsten te positief of te negatief inschatten, waardoor de koers van een aandeel sterk over- of ondergewaardeerd is ten opzichte van de werkelijke (theoretische / marktefficiënte) waarde. Timingbeslissingen gaan over de juiste verdeling / keuze in de tijd over / van: Individuele effecten (bv. Aandelen, stockpicking) Sectoren Landen Valuta Groei / waarde Beleggingscategorieën (Tactisch beleggingsbeleid) 8
3 Risico / rendement profiel: algemeen 3.1 Twee soorten risico's: specifiek en systematisch Er wordt van uitgegaan dat het risico uit twee componenten bestaat, namelijk een systematische of markt-component en een niet-systematische of specifieke component. 3.2 Specifiek beleggingsrisico Het risico dat voortkomt uit individuele bedrijven of sectoren wordt aangeduid met specifiek beleggingsrisico. 3.3 Systematisch risico Het systematische risico is het gedeelte van het risico dat bepaald door de algemene marktbeweging in de aandelenprijzen en is het risico dat men minimaal loopt binnen een markt na diversificatie (het verspreiden van het belegd vermogen over meerdere aandelen die niet perfect met elkaar samenhangen qua rendementsbewegingen) van specifieke risico's die voortkomen uit het risico van individuele bedrijven of sectoren. Het systematisch risico is binnen een markt niet diversificieerbaar / niet te vermijden en is alleen te ontlopen door de betreffende markt te verlaten. De beleggingstheorie gaat ervan uit dat tegenover het specifieke risico dat voortkomt uit het risico van individuele bedrijven of bedrijfstakken dat door diversificatie kan worden geëlimineerd, geen vergoeding staat. Alleen voor het systematische risico, dat wil zeggen het risico dat niet door middel van diversificatie kan worden weggenomen, ontvangt de belegger een vergoeding. Het systematische risico geeft inzicht in de te verwachten ex ante totale volatiliteit van de portefeuille. 3.4 Te verwachten rendement benchmark een beloning voor systematisch risico Er van uitgaande dat een benchmark goed gediversificieerd is, waardoor het specifieke risico is geëlimineerd, ontvangt de aandelen manager die volledig belegd is in de benchmark alleen een beloning voor het gelopen systematische risico / marktrisico. 3.5 Risicoreductie en het aantal namen in een portefeuille Studies hebben aangetoond dat het risico van een portefeuille snel kleiner wordt bij het toevoegen van een extra aandeel in de portefeuille, waarbij de aandelen wel goed verspreid moeten zijn over diverse verschillende bedrijfstakken van de desbetreffende markt. Het systematische risico van een markt is alleen te verlagen door de markt te verlaten, bijvoorbeeld door meer internationaal te beleggen. Het aantal aandelen om het systematische risico binnen een nationale of internationale markt te minimaliseren blijft ongeveer gelijk. Op een gegeven punt maakt het niet uit of er bijvoorbeeld 25 of 50 namen in de portefeuille zitten. Het ex ante te verwachten systematische risico neemt daardoor niet af, zie Figuur 1. 9
Risico Relatie risicoreductie en aantal namen in een portefeuille Bron: Managing Investment Portfolio's 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 Figuur 1: Relatie risicoreductie en aantal namen in een portefeille Bron: Managing Investment Portfolios, Maginn & Tuttle Het is mogelijk om vele portefeuilles samen te stellen, die hetzelfde te verwachten minimale systematische risico hebben of er vlak tegenaan zitten. 3.6 Invloed horizon op rendementspreiding Naarmate de horizon langer is neemt de spreiding ten opzichte van het historisch gemiddelde sterk af, zie Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons. Figuur 1 is gebaseerd op 375 maandrendementen van de MSCI-world vanaf 1970 t/m maart 2001 (bron Internet). De portefeuillerendementen zijn gebaseerd op het steeds precies belegd te zijn in de MSCI-index. De spreiding van het te verwachten rendement bij een eenjarige horizon is gebaseerd op 364 jaarrendementen, de spreiding van de twee jarige horizon is gebaseerd op 352 tweejarige rendementen, etc.. Rendement +70% +35% 1 Jaar 5 jaar Historisch gemiddelde 0% 10 jaar Horizon 8-35% 10
Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons 3.7 ALM-setting bepaalt rendement / risico profiel Binnen een ALM-studie worden aannamen gemaakt over het te verwachten lange termijn rendement en het daarbij behorende risico. Een belangrijke praktische overweging om tot een uitspraak te komen over het te verwachten rendement risico profiel is de beschikbaarheid van historische rendementsgegevens. Voldoende historisch materiaal van rendementcijfers om binnen een ALM-studie uitspraken te doen zijn slechts van een beperkt aantal indices beschikbaar. Dit zijn (bijna) allemaal landenindices, omdat de definitie van een land eenduidig is te bepalen en behoorlijk robuust is in de tijd, dit is bijvoorbeeld niet het geval bij bijvoorbeeld sectoren (nieuwe komen, activiteiten binnen een sector veranderen). De weging van de individuele aandelen bij de samenstelling van het merendeel van de - zo niet alle - landenindices zijn samengesteld op marktkapitalisatie evenzo geldt dit voor de weging van de landenweging binnen een internationale index. Het aandelenprofiel dat op ALM-niveau wordt vastgesteld is voor pensioenfondsen het vertrekpunt voor de vaststelling van de benchmark voor het beleggingsbeleid. Vaak wordt de eis gesteld dat de te hanteren benchmark in een ALM-studie is te simuleren. Hiermee wordt de samenstelling van de gebruikte gegevens reeks de leidraad voor de strategische benchmark. Doordat alleen voldoende cijfermateriaal voorhanden is over indices, die zijn samengesteld aan de hand van de marktgewichten van de landen en de individuele aandelen, de meeste benchmarks daarom ook benchmarks, die gebaseerd zijn op deze landen- en aandelenverdeling. Dit is in principe maar één van de vele mogelijkheden om een keuze uit de beschikbare aandelen te maken en een benchmark samen te stellen. Vandaar dat de belegger die voor het pensioenfonds zo goed mogelijk in aandelen wil beleggen vaak te kennen geeft dat het strategisch gezien voor de komende vijf jaar beter zou zijn om een andere verdeling aan te houden of de wens van het bestuur om duurzaam te beleggen. Blijft de eis dat de gekozen overeind dat de gekozen benchmark historisch onderbouwd moet worden voor de simulatie in een ALM-studie, dan is het niet mogelijk een duurzaamheidsindex te hanteren, tenzij het op een andere manier mogelijk is om duidelijk te maken dat het rendement risicoprofiel niet anders is, dan die van de landenindex, zie ook Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark. 3.8 Definitie van maximaal rendement Het behalen van maximaal rendement is een veelgehoorde doelstelling bij pensioenfondsen. In enge zin is dit een onmogelijke doelstelling, het is namelijk niet mogelijk om op elk moment in de juiste beleggingscategorie, land, aandeel, obligatie, etc. te zitten. Veelal wordt er dan bij gezegd dat het binnen een gewenst risicokader rondom de benchmark (tracking error of bandbreedtes van landen, sectoren en / of individuele aandelen) moet plaatsvinden. De eerste reden waarom er geen maximaal rendement wordt behaald is de keuze van de benchmark. Uit de set van aandelen (het universum) waaruit gekozen kan worden zijn vele duizenden mogelijke benchmarks samen te stellen. Het hoeft niet alleen gebaseerd te zijn op marktkapitalisatie, maar de weging kan ook geheel willekeurig plaatsvinden of op andere criteria, zoals bepaalde sectoren of duurzaamheid of andere thema s. Daarnaast moet nog een uitspraak gedaan worden over of er wel of niet tussentijds wordt herwogen (gerebalanced), met welke frequentie, mate van valuta-afdekking, dit vergroot de mogelijke benchmarks alleen maar meer. Al met al zijn er oneindig veel mogelijkheden. Het maximale rendement zal worden behaald door slechts een van die oneindig hoeveelheden alternatieve samenstellingen, hetgeen onmogelijk is te realiseren, een utopie. Eén ding is zeker de 11
gekozen op marktkapitalisatie gewogen landenindex is het niet. Bovendien wanneer er eenmaal voor een benchmark is gekozen met een bijbehorend (bandbreedtes en / of tracking error), dan is het zelfs niet zeker dat het maximale resultaat überhaupt mogelijk is binnen dat risicokader. Ook wanneer de benchmark en het risicokader er omheen is vastgesteld is het niet mogelijk om binnen dit kader een maximaal rendement te behalen. Het is ook hier niet mogelijk continue (dagelijks, laat staan binnen de dag) vooraf te weten welke beleggingscategorie, land, etc. binnen het risicokader op elk moment het best zal renderen. Welke invloed heeft het streven naar een maximaal rendement zonder risicokader op ALM-niveau, het is maar de vraag of dat op ALM-niveau optimaal is (naar alle waarschijnlijkheid niet)? Het is niet voor niets dat gesteld wordt dat niet de uitkomsten, maar alleen het risico is te managen. 12
4 Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark. 4.1 Absoluut risico Het absolute risico heeft betrekking op de te verwachten rendementspreiding van de totale portefeuille. Uitgaande van een goed gediversificieerd een portefeuille is het lange termijn te verwachten rendement een beloning voor het risico van de desbetreffende markt, het systematische risico. Bij een goed gespreide portefeuille is het absolute risico gelijk aan het systematisch risico, het risico van de desbetreffende beleggingscategorie op een bepaalde markt. 4.2 Relatief risico Wanneer een portefeuille wordt vergeleken met een vantevoren vastgesteld universum (benchmark) dan is het relatieve risico van de portefeuille gedefinieerd als het te verwachten verschil in rendement tussen de portefeuille en de benchmark. 4.2.1 Ex ante tracking error Het relatieve risico wordt vaak in één mond genoemd met de tracking error, wanneer men het heeft over de ex ante te verwachte afwijking van de portefeuille ten opzichte van de benchmark. Er is echter een groot verschil tussen de ex ante en de ex post tracking error. 4.2.2 Ex post tracking error De ex post tracking error is gedefinieerd als de standaarddeviatie van het verschil van het rendement van de portefeuille en het rendement van de benchmark. Tracking error = n t= 1 ( r R) t n 1 2, waarbij R n rt t= = 1 : het gemiddelde van de afwijkingen. n De ex post tracking error zegt op zichzelf niets over het daadwerkelijk gelopen risico ten opzichte van de benchmark. De ex post tracking error wordt namelijk berekend ten opzichte van het gemiddelde van de afwijkingen. De afwijkingen kunnen allemaal dicht bij elkaar liggen, maar toch gemiddeld negatief zijn. Dit is een groter risico dan wanneer de afwijkingen van de benchmark verder uit elkaar liggen, maar gemiddeld genomen positief of gelijk aan nul zijn. 4.2.3 Informatie ratio Een indicator, die bijvoorbeeld een beter inzicht geeft in het gelopen risico is de informatie ratio: R tracking _ error 4.2.4 Resultaat portefeuille beheer, het gemiddeld behaald rendement gedeeld door de tracking error. Wanneer wordt getracht een index te volgen door gebruik te maken van slechts een deel van het universum van de index en daar wordt in geslaagd, dan zal de informatie ratio dicht in de buurt van de nul liggen. Een portefeuille, die actief een index probeert te verslaan, is daar in geslaagd wanneer de informatie ratio positief is. Een informatie ratio van 0,5 is voldoende, een informatie ratio van boven de één is zeer goed. Hierbij moet wel goed worden opgelet dat wanneer wordt gestreefd naar een outperformance van gemiddeld 1% en de informatieratio is groter dan één, dat dit niet komt door bijvoorbeeld een eenmalige uitschieter en het verder volgen van de benchmark. Hierdoor is de tracking error laag en wanneer de gemiddeld kleine outperformance wordt gedeeld 13
door een nog kleinere tracking error levert dit wel een hoge informatie ratio op, maar levert de portefeuille manager geen gemiddelde outperformance van 1%. 4.3 Absoluut versus relatief risico Wanneer de samenstelling van de portefeuille afwijkt van de benchmark kan het heel goed mogelijk zijn dat het te verwachten absolute risico gelijk is aan de benchmark, ervan uitgaande dat de portefeuille goed gediversificieerd is en hetzelfde systematische risico kent als de benchmark. Wanneer dit het geval is zal naar verwachting de portefeuille in de tijd eenzelfde beloning kennen als de benchmark. Dit wil nog niet zeggen dat de portefeuille op elk moment ook achteraf hetzelfde rendement laat zien als de benchmark. Ervan uitgaande dat wanneer men consequent twee portefeuilles met gelijke marktrisico's samenstelt, die echter verschillende samenstellingen kennen, deze op de lange termijn een gelijke beloning kennen qua individuele aandelen, maar echter op de korte termijn verschillend kunnen renderen. 4.4 Beheersing relatief risico Wanneer bij het samenstellen van de portefeuille tevens wordt geprobeerd om de portefeuille op zoveel mogelijk verschillende eigenschappen overeen te laten komen met de benchmark, zullen de te verwachten korte termijn afwijkingen (tracking errors) kleiner zijn. 4.5 Inschatten van het relatieve risico Van te voren (ex ante) te verwachten afwijkingen kunnen worden ingeschat door na te gaan in welke mate de karakteristieken van de daadwerkelijke portefeuille afwijkt van de karakteristieken van de benchmark. Er van uitgaande dat naarmate de karakteristieken van de portefeuille meer overeenkomt met de benchmark, de te verwachten afwijking van het rendement van de portefeuille ten opzichte van de benchmark kleiner zal zijn. 4.6 Karakteristieken Een portefeuille kan worden gekenmerkt door beschrijvende en / of door kwantitatieve / statistische karakteristieken. 4.6.1 Standaard beschrijvende karakteristieken Een gangbare beschrijving van een portefeuille of benchmark op grond van de verdeling over de volgende karakteristieken: Landen Sectoren Marktkapitalisatie segment (groot, middel, klein) Aantal namen Groei of waarde Valuta 4.6.2 Alternatieve beschrijvende karakteristieken Er zijn ook nog andere alternatieve karakteristieken te bedenken: Duurzaam versus niet duurzaam Nieuwe economie versie oude economie Competenties Levensfase bedrijfstak / bedrijven o Introductie / expansie / rijpheid / stagnatie Een vereiste bij deze alternatieven is uiteraard wel dat de benodigde vereiste informatie voorhanden is om de aandelen goed te beschrijven. Veelal gaat het hierom subjectieve informatie. 14
4.6.3 Statistische rendement / risicokarakteristieken Gebruik makend van te verwachten rendementen, volatiliteit van de afzonderlijke aandelen en hun onderlinge correlatie kan van een portefeuille of benchmark een te verwachten rendement / risicoprofiel worden opgesteld. 4.6.4 Distributiegelijkenis Met bovenstaande karakteristieken is aan te geven in welke mate de portefeuille qua distributie lijkt op de benchmark. Uiteraard zijn verschillende invalshoeken mogelijk en zal dit onder meer afhankelijk zijn van de kennis / aanpak van de portefeuillemanager over wat relevant is om het risico te beheersen. 4.7 Te verwachten systematisch risico in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis Gegeven het uitgangspunt dat de benchmark goed gediversificieerd is en gegeven het feit dat met een beperkt aantal namen in de portefeuille, zie nummer 1, al gerealiseerd kan worden dat het minimale marktrisico wordt gelopen, kunnen we ervan uitgaan dat er vele mogelijkheden zijn om portefeuilles te bouwen die hetzelfde systematisch risico kennen als de benchmark. Zonder dit met cijfermateriaal onderbouwd te hebben verwacht ik dat het systematische risico op de volgende manier afhankelijk is van de mate van marktkapitalisatie van de portefeuille ten opzichte van de benchmark en de distributie gelijkenis ten opzichte van de benchmark, zie Figuur 3: Systematisch risico, marktkapitalisatie en distributiegelijkenis van portfolio met universum.. Max. Systematisch risico Systematisch risico Marktkapitalisatie 100% Min. 0% Min. Distributiegelijkenis met universum Max. Figuur 3: Systematisch risico, marktkapitalisatie en distributiegelijkenis van portfolio met universum. Let op: de marktkapitalisatie kan een onderdeel uitmaken van de maatstaf voor de distributiegelijkenis. 4.8 Te verwachten ex ante tracking error en marktkapitalisatie portefeuille En opent, maar met zekerheid is vast te stellen dat de afwijking van de portefeuille (na aanschaf) nul is, indien de samenstelling van de portefeuille gedurende de meetperiode gelijk is aan de samenstelling van de benchmark. Een portefeuille kan per definitie alleen afwijken van de benchmark indien de samenstelling verschilt van de benchmark. Wanneer het verschil relatief klein is, zal de te verwachten afwijking ook relatief klein zijn. 15
Het maximale negatieve verschil is de score van de benchmark minus het slechtst scorende aandeel van het universum, evenzo is de maximale positieve score het verschil tussen de benchmark en het best scorende aandeel. Echter rekening houdend met het sterk risicoreducerend effect van meerdere aandelen in een portefeuille zal de te verwachten tracking error sterk afnemen naarmate meer namen worden opgenomen in de portefeuille en gelijkenis met de benchmark toeneemt. Zonder dit met daadwerkelijke berekeningen onderzocht te hebben, verwacht ik dat wanneer als de vergelijkingsmaatstaf de verhouding van de marktkapitalisatie van de portefeuille ten opzichte van de benchmark nemen, de spreiding van de rendementen ten opzichte van de benchmark ongeveer zal lopen als in Figuur 4: Rendementspreiding en percentage marktkapitalisatie portefeuille van universum. Rendement +100% Gemiddelde Universum 5% Marktkap. 25% Marktkap. 50% Marktkap. %Marktkapitalisatie van universum Universum -100% Figuur 4: Rendementspreiding en percentage marktkapitalisatie portefeuille van universum 4.9 Te verwachten tracking error in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis Nemen we behalve als vergelijkingsmaatstaf het percentage marktkapitalisatie ook een bredere vergelijkingsindicator mee, dan verwacht ik dat de tracking error ongeveer als volgt zal lopen, zie Figuur 5: "Ex-ante tracking error versus marktkapitalisatie en distributiegelijkenis met universum" (nader onderzoek is gewenst). 16
Hoog Ex ante tracking error Marktkapitalisatie Ex ante tracking error 100% 0% Min. Distributiegelijkenis met universum Max. Figuur 5: "Ex-ante tracking error versus marktkapitalisatie en distributiegelijkenis met universum" 4.10 Lange termijn rendement bij hoge distributiegelijkenis Uitgaande van een passief beleggingsbeleid (geen actieve timing over bijvoorbeeld sectoren en individuele aandelen) met alleen oog voor het beheersen van het relatieve risico mag je verwachten dat wanneer een portefeuille voortdurend een hoge distributiegelijkenis kent met zijn benchmark, dat je zeker op de lange termijn hetzelfde rendement mag verwachten als de benchmark, maar met tussentijdse relatief kleine afwijkingen. De te verwachten outperformance van een dergelijk consequent uitgevoerd passief beleggingsbeleid is gelijk aan nul en mag je op langere termijn verwachten dat de portefeuille en de benchmark beloond worden voor hetzelfde gelopen systematische risico en dus hetzelfde rendement zullen opleveren. 4.11 Relatie lange termijn rendement, horizon, relatief risico en distributiegelijkenis Je mag verwachten dat naarmate bij de beheersing van het relatieve risico van een portefeuille een hoger distributiegelijkenis wordt nagestreefd de korte termijn afwijkingen sneller in de tijd zullen uitmiddelen. Zonder het nagerekend te hebben verwacht ik - wanneer we portefeuilles baseren op slechts een deel van de namen uit de MSCI dat de spreiding van het rendement in de tijd van Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons, ongeveer als volgt zal veranderen, zie Figuur 6 Invloed Horizon en % marktkapitalisatie op rendementspreiding" (nader onderzoek is gewenst). 17
Rendement +70% 75% 50% +35% Historisch gemiddelde 0% 1 Jaar 5 jaar 10 jaar 100% distributie gelijkenis 100% distributiegelijkenis Horizon 8-35% 75% `50% -70% Figuur 6 Invloed Horizon en % marktkapitalisatie op rendementspreiding" Hoe snel de korte termijn afwijkingen zullen uitmiddelen heb ik niet nader onderzocht, maar ik verwacht dat dit redelijk snel het geval zal zijn, zolang de afwijking ten opzichte van de benchmark niet al te groot is. Naarmate de gelijkenis van de portefeuille structureel sterker afwijkt zal het langer duren totdat de korte termijn afwijkingen zich hebben uit gemiddeld. Wanneer het systematische risico van de portefeuille structureel (sterk) afwijkt (door bijvoorbeeld te beleggen in slechts in één bepaalde sector van de benchmark of het hanteren van een actief beleggingsbeleid) dan is het onwaarschijnlijk dat de korte termijn afwijkingen zich zullen uit middelen en dat dit leidt tot een andere rendementsverwachting. Maar vooral wanneer door een actief beleggingsbeleid een structurele outperformance wordt behaald dan zal het lange termijn gemiddelde rendement van de portefeuille boven de benchmark liggen. 4.12 Manager diversificatie Een andere vorm van diversificatie is de spreiding van het vermogen over meerdere portefeuille managers. 4.13 Risicomodellen Bij het beheersen van het relatieve risico van een portefeuille ten opzichte van zijn benchmark, wordt veelal gebruik gemaakt van risicomodellen. Deze risicomodellen combineren vaak de standaard beschrijvende karakteristieken met de veronderstelde verwachtingen ten aanzien van rendement, volatiliteit en de onderlinge correlaties. Naarmate de alternatieve beschrijvende karakteristieken makkelijker te achterhalen een objectieve te beschrijven zijn kan men hier beter gebruik van maken binnen de risico modellen en naar alle waarschijnlijkheid de risico modellen verbeteren. Het is met deze modellen niet mogelijk de uitkomsten te managen, je kan alleen de risico s proberen te beheersen (Peter Bernstein). 18
5 Performancebeoordeling 5.1 Onderliggende beslissingen Het behaalde rendement is afhankelijk van de gemaakte beslissingen. De volgende beslissingen zijn ondermeer te onderscheiden binnen één beleggingscategorie aandelen: De vaststelling van het universum: landen, sectoren, marktkapitalisatiesegment (small / mid large), individuele aandelen (bestuur); De vaststelling van de benchmark uit de oneindige mogelijke combinaties, die met het gekozen universum mogelijk is (bestuur). Het keuze wel of niet afdekken van de onderliggende valuta s (bestuur, niet afdekken is ook een keuze!). Het moment van rebalancing van de benchmark (bestuur); Wel of niet actief beheer toelaten rondom de benchmark (bestuur); Het risicokader rondom de benchmark voor het actieve beheer (bestuur); Het vaststellen van normen en waarden voor de portefeuille (bestuur); Gebruik maken van meerdere managers in de uitvoering: managerdiversificatie (bestuur); Keuze van de portefeuillemanagers (directie / bestuur); Daadwerkelijke samenstelling van de portefeuille (portefeuillemanager). 5.2 Beoordeling performance van de benchmark Dat de keuze van een benchmark rendementsgevolgen heeft mag duidelijk zijn. Alleen hoe moet je dat beoordelen? Alle mogelijke samenstellingen inclusief rebalancing methoden door te rekenen is onmogelijk. Je zou een groot aantal statistisch voldoende willekeurige samenstellingen kunnen genereren en hiervan achteraf het gemiddeld rendement bepalen en de spreiding hier omheen. Achteraf is dan te bepalen in welke mate de gekozen benchmark afwijkt van het willekeurig gemiddelde (de aap met pijlen). De kans dat de het resultaat van de standaard landenindex op het gemiddelde ligt is zeer klein, de kans is even groot dat deze er boven of er onder ligt. Dit geldt ook voor een willekeurige andere index zoals een duurzame index. De portefeuillemanager zou kunnen worden beoordeeld door binnen het risicokader rondom de benchmark (inclusief vooraf gedefinieerde rebalancing regels) evenzo willekeurige portefeuille samenstellingen te genereren (ook in de tijd) en hiervan het gemiddelde en spreiding te bepalen. Het rendement van de actieve portefeuillemanager wordt dan vergeleken met: het gemiddelde rendement van deze verdeling (actief beleggen met een benchmark) de manager wordt vergeleken met de gemiddelde aap ) en het rendement van de benchmark met rebalancing regels, de vergelijking met slechts één keuze binnen het risicokader, het passief beleggen volgens strikte regels (geen discussie mogelijk). Voor een goede vergelijking van de performance van de belegger moet de benchmark dezelfde restricties kennen. Mag de belegger ergens niet in beleggen, dan moet dit effect uit de benchmark worden gehaald voor een juiste attributie analyse. 5.3 Actief beleggingsbeleid en een structurele outperformance benchmark Een actief aan- en verkoopbeleid leidt niet per definitie tot een outperformance van de benchmark. In een efficiënte markt is de veronderstelling dat het niet mogelijk is structureel de markt te verslaan. De track record van sommige actieve managers laat echter zien dat het wel degelijk 19
mogelijk is om waarde toe te voegen ten opzichte van een benchmark. Daarentegen zijn er ook genoeg managers,die niet geloven in de mogelijkheid om actief waarde toe te voegen en die zich bijvoorbeeld hebben gespecialiseerd in het volgen van indices. 20