Beleggingsstrategie 2011 en verder Grondslag voor de selectie van de Capvest Masters Funds Twee macro-economische thema s zijn de komende drie tot vijf jaar van grote invloed op de financiële markten. Daarmee zijn deze thema s bepalend voor de beleggingsstrategie van beide Capvest Masters Funds in de komende jaren. 1. Omvang en herkomst van de wereldwijde economische groei de komende jaren 2. Risico s die verband houden met de sterk toegenomen schulden van de westerse wereld 1. Wereldwijde economische groei De studie Perspectieven op globale ontwikkeling, 2010: verschuiving van rijkdom van de OESO* biedt houvast bij het vormen van een beleggingsvisie voor de lange termijn. Deze studie behandelt het thema van de opkomende landen in het licht van de recente crisis. Het OESO-onderzoek gaat in op de structurele aanpassing van de wereldeconomie, ook wel verschuiving van rijkdom genoemd. Het productiepercentage van de belangrijkste westerse landen (G7) ten opzichte van het wereldwijde Bruto Binnenlands Product (BBP*) is decennia achtereen stabiel gebleven of licht gestegen. Vanaf het jaar 2000 vindt er een structurele achteruitgang plaats die zich steeds sneller voortzet. De crisis van 2008/2009 heeft deze structurele achteruitgang versneld. De crisis was wereldwijd hevig, maar in de meeste opkomende landen slechts van korte duur. Over het algemeen zijn de opkomende landen weer terug op de groeicijfers van vóór de crisis. Europa, de Verenigde Staten en Japan komen steeds meer in problemen door stijgende schuldenlasten. Als gevolg van hun zware schuldenlast zullen zij niet in staat zijn terug te keren naar hun eerdere groeiniveaus uit de periode van 2001 tot 2007. Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 1
Opmerkelijk is dat alle opkomende gebieden, zelfs arme Afrikaanse landen, na de crisis relatief sneller groeien dan de westerse wereld. Op deze manier bereiken steeds meer landen een kritische massa die van belang is voor de wereldwijde groei. Volgens het OESO-onderzoek is het aantal opkomende landen dat meer dan twee keer zo hard groeit als westerse landen sinds 2000 toegenomen van 12 tot 65. Het aantal arme landen (hoofdelijk inkomen van 1,- per dag) is meer dan gehalveerd, van 55 tot 25 landen. De vooruitgang van China op dit gebied is opvallend; het percentage van de bevolking dat onder de armoedegrens leeft is afgenomen van 84% in 1981 tot 16% in 2005. Deze cijfers geven een enigszins vertekend beeld van de werkelijkheid, omdat met de stijging van de gemiddelde levensstandaard het verschil tussen arm en rijk toeneemt. Door de eerder genoemde groeiverschillen is de bijdrage van opkomende economieën de afgelopen 20 jaar gestegen tot ongeveer 75% van de wereldwijde groei. We moeten er voor het eerst rekening mee houden dat opkomende landen grotendeels bepalend zijn voor de wereldwijde groei. China en India zijn de belangrijkste drijvende krachten, terwijl de westerse wereld achterblijft in groei. De structurele voordelen van de opkomende landen zijn nog sterker geworden door de crisis: - De staatsschulden van opkomende landen zijn sinds 2000 afgenomen tot gemiddeld minder dan 40% van het BBP, terwijl de staatsschulden van de westerse wereld explosief zijn gegroeid tot ongeveer 100% van het BBP. Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 2
- Dankzij hun handelsoverschotten hebben opkomende markten, in het bijzonder Azië, grote handelsreserves. Ze zijn daarmee uitgegroeid tot de bankiers van de westerse economieën. Daarnaast zijn opkomende landen een belangrijke rol gaan spelen in de rechtstreekse investering in landen die grondstoffen exporteren, in het bijzonder Afrika. - Ondanks de loonsverhogingen (die helpen bij het verhogen van de gemiddelde levensstandaard) is het concurrentievermogen van opkomende landen nog steeds zeer hoog in vergelijking met de westerse wereld. Dit heeft een gunstig effect op de werkgelegenheid. - Opkomende landen beschikken in het algemeen over hoge spaartegoeden, die een gunstig investeringsklimaat stimuleren. Daarbij zal de stroom van directe buitenlandse investeringen (DBI) richting opkomende landen structureel moeten gaan groeien. Dit geeft de economieën van de opkomende landen meer stabiliteit. - De demografische opbouw van de opkomende landen (met uitzondering van China) zorgt voor een dynamiek die ontbreekt in de westerse wereld. De westerse wereld wordt geconfronteerd met de problemen van de vergrijzing en de daarmee samenhangende financiering van het sociale zorgstelsel. - De investeringen in research en development (R&D) door opkomende landen zijn enorm toegenomen. Azië komt met 31% van de wereldwijde R&D-investeringen dicht bij de Verenigde Staten en heeft Europa reeds ingehaald. 40% van alle onderzoekers ter wereld is Aziaat. Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 3
- Tenslotte wijst het OESO-onderzoek op een nieuwe factor die van invloed is op de wereldwijde groei: de opkomst van handelsverkeer tussen opkomende landen. Voor het eerst lijkt de Zuid-Zuidhandel een kritische omvang te hebben bereikt, waardoor de groei van deze landen minder afhankelijk is van de economische cycli van de westerse wereld. Zo werd China in 2009 de eerste handelspartner van Brazilië, India en Zuid-Afrika. De afgelopen 20 jaar is de Noord-Noordhandel teruggevallen van 58% tot 41% van de totale wereldhandel. De Zuid-Zuidhandel is in dezelfde periode gegroeid van 9% tot 20% van de totale wereldhandel. Azië neemt driekwart van de handel tussen opkomende landen voor zijn rekening. De bevindingen van het OESO-onderzoek worden bevestigd door de langetermijnontwikkeling van de aandelenmarkten. Sinds 2001 is de omvang van de opkomende landen ten opzichte van de wereld in hoog tempo gegroeid. Dit betekent niet dat hogere volatiliteit in onzekere tijden is uitgesloten, maar wij zijn ervan overtuigd dat deze structureel bovengemiddelde groei de komende jaren zal voortduren. 2. Schulden van de westerse wereld De langdurige economische boom na de Tweede Wereldoorlog viel samen met een stelselmatige verhoging van de schulden door de ongekende groei van het consumptieve verbruik. Eerder zorgden recessies en financiële crises voor een regelmatige opschoning van overmatige schulden in het economische stelsel. Het overheidsbeleid na de Tweede Wereldoorlog heeft deze economische cycli altijd gladgestreken. Dit beleid bestond enerzijds uit de meervoudige beschermende mechanismen van de verzorgingsstaat en anderzijds uit een (te) soepel monetair beleid. Het gevolg is een enorme schuldencyclus die de toonaangevende onderzoeksinstelling Bank Credit Analyst (BCA Research) the Debt Supercycle' heeft genoemd. Het hoogtepunt van het proces van de groeiende schuldenlast wordt gemarkeerd door de hypotheekcrisis in de Verenigde Staten. Nu de westerse consumenten de absolute grenzen van het krediet hebben bereikt, hebben hun overheden ingegrepen en een enorm deel van de schulden overgenomen om zo het banksysteem te redden en de economische depressie te beteugelen. De schuldlast van de meeste westerse landen heeft snel een onhoudbaar niveau bereikt, hetgeen voor de nodige problemen zorgt. Twee grote economen, C.M. Reinhart en K.S. Rogoff, hebben op basis van een grote hoeveelheid historische data wetenschappelijk vastgesteld dat een staatsschuld van meer dan 90% van het BBP een negatief effect heef op de economische groei ( This time is different: Eight centuries of Financial Folly, 2009). Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 4
De aandacht van de financiële markten richt zich sterk op de Europese schulden, maar de situatie is al even dramatisch in Japan (214% schuld ten opzichte van het BNP, gelukkig gefinancierd door binnenlandse besparingen) en vooral de Verenigde Staten. Volgens een artikel van The Economist ( Repent at Leisure ', 26-6-2010) is de gecombineerde schuld van huishoudens, financiële en niet-financiële ondernemingen en de overheid in de Verenigde Staten groter dan 350% van het BNP. De situatie van de Verenigde Staten wordt verergerd doordat de schuld grotendeels is gefinancierd door het buitenland. De Amerikaanse netto buitenlandse schuld bedroeg in 2008 ongeveer 3,5 biljoen dollar, wat neerkomt op 24% van het BNP. Het probleem van de schulden doet zich ook op een heel slecht moment voor; namelijk bij een trage structurele groei van de westerse wereld en explosief oplopende kosten van sociale zekerheid als gevolg van de omgekeerde leeftijdspiramide. Westerse regeringen worden geconfronteerd met een bijna onoplosbaar dilemma: noodzakelijke soberheid in het overheidsbeleid heeft een nadelige invloed op de groei, terwijl economische groei uiteindelijk juist een verlaging van schulden moet realiseren. Het feit dat monetaire inflatie een negatief effect heeft op het vertrouwen is als risico ondergeschikt aan het grotere risico van het falen van een of ander Europees land. Dat zou namelijk een golf van speculatie ontketenen die meer ontwrichting tot gevolg zou hebben dan het faillissement van Lehman Brothers in 2008. De enige oplossing van het enorme schuldenprobleem ligt in een geleidelijke vermindering van de grote wereldwijde onevenwichtigheden. Dat wil zeggen: - Het Westen moet zijn schulden aflossen (minder consumeren, fiscale soberheid etc.) hetgeen ten koste gaat van de economische groei. - Opkomende landen, in het bijzonder in Azië, moeten de binnenlandse consumptie stimuleren zodat het groeiniveau zich kan voortzetten. Hiermee wordt de trage groei in de westerse wereld gecompenseerd. Dat betekent dat het spaargedrag in opkomende landen zal moeten afnemen en in het westen zal moeten toenemen. Dit zal tot gevolg hebben dat de onevenwichtigheden in de betalingsbalans verminderen door de verhoogde consumptie in opkomende landen. Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 5
De komende jaren moet er verder worden gekeken dan de kortetermijnmaatregelen die genomen worden om de financiële markten te kalmeren. De consumptieve groei in China lijkt op de lange termijn sterk toe te nemen. Hierdoor kunnen zij de rol van fabriek van de wereld loslaten en de rol van katalysator van de wereldeconomie overnemen. Capvest beleggingsstrategie en selectie van fondsmanagers De hierboven besproken macro-economische ontwikkelingen vormen de grondslag van onze beleggingsstrategie en de selectie van fondsmanagers voor de twee Capvest Masters Funds. Als gevolg hiervan selecteren we op de eerste plaats fondsmanagers die de groei van de consumptie in de opkomende Aziatische landen onderschrijven, en daar in hun beleggingsbeleid naar handelen. Ook in de onderwaardering van de meeste Aziatische valuta s zien wij mogelijkheden voor koersstijgingen. Het besluit van de Chinese autoriteiten om in 2010 de Chinese munteenheid, de renminbi, los te koppelen van de dollar bevestigt dat een brede herwaardering van de Aziatische valuta s mogelijk is. In aanvulling daarop selecteren we fondsmanagers die investeren in zones met een zwakker groeiprofiel (Europa, Verenigde Staten) en zich voornamelijk richten op waarde investeringen en geen groeistrategie nastreven. Het doel hiervan is om de stabiliteit en de consistentie van de portefeuilles te vergroten. Begrippen * De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) is een samenwerkingsverband van 32 landen om sociaal en economisch beleid te bespreken, bestuderen en coördineren. De aangesloten landen proberen gezamenlijke problemen op te lossen en trachten internationaal beleid af te stemmen. De lidstaten van de OESO zijn overwegend welvarende landen; 30 landen worden beschreven als lidstaten met een hoog inkomen door de Wereldbank in 2003. * Het bruto binnenlands product is de totale (geld)waarde van alle in een land geproduceerde goederen (en diensten) gedurende een bepaalde periode (meestal een jaar). Meestal wordt met dit begrip het bruto binnenlands product tegen marktprijzen bedoeld, bron: Wikipedia. * Het bruto nationaal product (BNP) is de waarde van alle goederen en diensten die in een bepaalde periode (meestal een jaar) in een bepaald land worden geproduceerd (het bruto binnenlands product) plus de uit het buitenland afkomstige primaire inkomens. Beleggingsstrategie 2011 en verder Pagina 6