Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s

Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio Universiteit van Amsterdam Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie Afdeling Business & Economics Real Estate Finance Afstudeerscriptie Student: Wynand Verhoef Studentnr: 0437611 Begeleiders: 1 e de heer drs. G. Vos 2 e de heer prof. dr. P. van Gool Extern drs. A.C. Hordijk MRICS drs. G.J.H. Boeve MRE MRICS RT Mr. M. Kühl

Voorwoord Voor u ligt de scriptie die ik ter afsluiting van de opleiding Bedrijfseconomie, afstudeerrichting Real Estate Finance, aan de Universiteit van Amsterdam, heb geschreven. In deze scriptie is de aanzet gegeven om fondsvergelijking tussen verschillende vastgoed-cv s transparanter en objectiveerbaar te maken. Na een inwerkperiode van vijf maanden bij Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen is mij de kans geboden in dienst te komen bij de brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen. Aldaar kon ik mijn scriptie verder uitbreiden en toespitsen op een objectief en wetenschappelijk verantwoord fondsvergelijkingsmodel. Graag wil ik de heer drs. G. van Boom, voorzitter van de Vereniging Vastgoed Fondsen bedanken voor deze, naar mijn mening, unieke kans. Tevens heeft hij mij intensief ondersteund en geadviseerd bij alle knelpunten in het onderzoek. Uiteraard wil ik mijn begeleider de heer G. Vos van de Universiteit van Amsterdam ook bedanken voor zijn nuttige en kritische commentaar tijdens mijn afstudeerperiode. Verder wil ik ook de heer A. Hordijk, de heer J. Boeve en de heer T. Kuhl nog in het bijzonder bedanken voor hun uitgebreide analyse en ervaren bijdrage. Verder wil ik iedereen bedanken die een bijdrage heeft geleverd aan mijn afstudeerproject, in de vorm van het geven van interviews en/of het verstrekken van adviezen en informatiegegevens. Met name de prospectussen van de diverse aanbieders waren noodzakelijk voor dit onderzoek. Wynand Verhoef Amsterdam, maart 2007

Samenvatting Sinds enkele jaren is de markt voor besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-cv s, bij met name particuliere beleggers sterk in populariteit toegenomen. De tegenvallende resultaten op de aandelenmarkt en de lage rentestand hebben hier onder andere toe bijgedragen. Verder kent deze markt ook vele voordelen ten opzichte van de beursgenoteerde fondsen en andere beleggingsinstellingen. Zo is er geen sprake van beurssentiment, kan er tegen een relatief gering bedrag vastgoed aangekocht worden en biedt de beslotenheid van een vastgoedfonds fiscale voordelen. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft in 2005 een rapport gepubliceerd onder de titel vastgoed-cv s en maatschappen: een verkennende analyse. In dit rapport constateerde de AFM diverse marktimperfecties zoals een slechte informatieverstrekking in de prospectussen, een onwenselijke kennisasymmetrie tussen de particuliere beleggers en initiatiefnemers en leemtes in het toezicht. De oplossing moet gezocht worden in zelfregulering en meer transparantie. Vandaar dat de AFM in 2005 enerzijds de wetgeving conform Europese richtlijnen voor vastgoed-cv s gewijzigd heeft en anderzijds ook het vrijstellingsbeleid. Dit ruimere vrijstellingsregeling heeft er echter toe geleid dat nog minder vastgoedfondsen onder toezicht vallen. Verder heeft de AFM zich uitgesproken over het gebruik en toepassing van het begrip Total Expense Ratio, om de kosten van vastgoed-cv s transparanter en vergelijkbaar te maken. De dwingende roep om zelfregulering van de AFM en het Ministerie van Financiën heeft tot verschillende initiatieven geleid van zowel de kant van aanbieders van vastgoed-cv s als van de beleggerskant. De nieuwe brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) wil de transparantie in de markt verbeteren door het ontwikkelen van verschillende objectieve en wetenschappelijk onderbouwde fondsvergelijkingsinstrumenten en benchmarks. In opdracht van Vereniging Vastgoed Fondsen is het begrip Total Expense Ratio (TER) bestudeerd en geanalyseerd op welke wijze dit begrip het beste gehanteerd kan worden bij vastgoed-cv s. Hiervoor is de VVF-Total Expense Ratio benchmark ontwikkeld. Daarnaast hebben we in kaart gebracht welke objectieve mogelijkheden er voor handen zijn om te komen tot een fondsvergelijkingsmodel. In de markt waren verschillende initiatieven bekend, maar alle initiatieven waren niet afdoende objectief en dus manipuleerbaar. Een eis voor het nieuwe fondsvergelijkingsmodel was ook dat het eenvoudig moest zijn. In ieder geval moest de output helder zijn. Na ampele overwegingen zijn we tot de conclusie gekomen dat het bruto aanvangsrendement oftewel de koopsom voor het onroerend goed de belangrijkste rendementbepalende factor is die eendimensionaal lijkt, maar feitelijk multidimensionaal is. Het bruto aanvangsrendement blijft een momentopname, waardoor er geen rekening gehouden wordt met de tijdswaarde van de diverse kasstromen. Echter de toekomstige factoren die de waarde bepalen zijn wel van zeer grote invloed en bepalen tezamen de koopsom. Het bruto aanvangsrendement is feitelijk de optelsom van alle relevante aspecten die een belegging kwalitatief hoogwaardig, gemiddeld of laagwaardig maakt. In bestaande fondsvergelijkingsmodellen werden hiervoor vragenlijsten opgesteld die door de onderzoeker moesten worden ingevuld. Met het gebruik van het begrip bruto aanvangsrendement hebben we een begrip gehanteerd die door de marktwerking is ontstaan en daarmee optimaal objectief te noemen is. Een tweede belangrijke determinant van het rendement en kwaliteitsrisicoprofiel van vastgoed-cv s is de gehanteerde kostenratio, zoals hierboven al omschreven is.

De centrale opgave van dit onderzoek was het ontwikkelen van een objectief en wetenschappelijk onderbouwd fondsvergelijkingsmodel. We zijn gekomen tot een model waarin het bruto aanvangsrendement van vastgoed-cv s gekoppeld wordt aan de Total Expense Ratio. Voordat deze koppeling gemaakt kan worden zullen er eerst een aantal subvragen onderzocht moeten worden. Het bruto aanvangsrendement (BAR) blijkt vele voordelen te hebben ten opzichte van andere taxatiemethoden zoals het netto aanvangsrendement en de discounted cash flow-methode. Door de eenvoud van deze methode en het gebruik van de geprognosticeerde cijfers uit de prospectussen blijkt het een gerechtvaardigd uitgangspunt voor de VVF-Fondsindicator. De TER wordt al enkele jaren gebruikt bij beursgenoteerde ondernemingen echter door de geringe historie van vastgoedfondsen was een wijziging van de definitie noodzakelijk. Het onderzoek heeft zich beperkt tot verhuurd commercieel vastgoed zoals kantoren, bedrijfspanden en winkels. Om praktische redenen zijn woningen en projectontwikkeling in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten. De data die in deze studie gebruikt zijn, zijn gebaseerd op 65 prospectussen van 25 aanbieders. Tezamen bepalen zij het marktgemiddelde, oftewel een benchmark. Naar aanleiding van het door particuliere beleggers geïnvesteerde eigen vermogen in vastgoed-cv s van de 25 aanbieders, is er een top vijf van aanbieders ontstaan. In dit onderzoek worden de resultaten van deze top vijf aanbieders als voorbeeld genomen en de hoogte van het BAR, de VVF-TER en VVF-Fondsindicator ten opzichte van het benchmark gepresenteerd. De eenvoud van de VVF-Fondsindicator weerspiegelt zich vooral in de output: het BAR, VVF-TER en VVF-Fondsindicator, waarvan de afwijking gemeten kan worden ten opzichte van het benchmark. Er is sprake van een benchmark doordat het gewogen gemiddelde van de fondsen is berekend die vanaf 2004 t/m 2006 zijn geëmitteerd. Elke nieuwe vastgoed-cv kan worden gespiegeld ten opzichte van het marktgemiddelde. Als bijvoorbeeld het BAR van de CV lager is dan het marktgemiddelde, dan mag verwacht worden dat de kwaliteitsperceptie van het vastgoed hoger is en het risico-rendementsprofiel lager dan het marktgemiddelde. Als de VVF-TER ook lager is dan het benchmark dan brengt de aanbieder minder kosten cq. vergoedingen in rekening bij de vastgoed-cv. In dit geval zal de VVF-Fondsindicator voor dit fonds lager zijn dan het benchmark. In de VVF- Fondsindicator wordt het bruto aanvangsrendement gecorrigeerd met de afwijking ten opzichte van het VVF-Total Expense Ratio benchmark. Het geeft geen waardeoordeel maar een zijnsoordeel gebaseerd op objectieve cijfers. Gedurende het onderzoek zijn er diverse knelpunten aan het licht gekomen. Deze knelpunten hebben in veel gevallen het maken van een nauwkeurige en objectieve beoordeling bemoeilijkt of in sommige gevallen onmogelijk gemaakt. Ter verbetering van het model worden daarom de volgende aanbevelingen gedaan vooral wat betreft de informatie in de prospectussen: Er moet een beter onderscheid gemaakt worden tussen alle aankoopkosten die bij de verwerving van het vastgoed gemaakt worden en de kosten die gemaakt worden voor de initiëring van het fonds. Dus met name het onderscheid in de notaris- en makelaarskosten en overdrachtsbelasting.

De kosten kunnen in één paragraaf meer duidelijkheid verschaffen ook ten aanzien van het invloed op het rendement van de vastgoed-cv. Controle van de berekening van VVF-Total Expense Ratio en VVF-Fondsindicator kan bij voorkeur door een onafhankelijk onderzoeksinstituut worden verricht. De Stichting Transparantie Vastgoed is hiervoor de beste instantie. Aanbieders van vastgoed-cv s dienen ter verbetering van de transparantie, het VVF- Bruto Aanvangsrendement, VVF-TER resultaten en de VVF-Fondsindicator van het fonds ten opzichte van het benchmark in de prospectus op te nemen, berekend conform de hier ontwikkelde standaard. Hierbij dient rekening gehouden te worden dat de VVF-TER benchmarks en bij voorkeur per kwartaal aangepast worden aan de uitkomsten van de nieuwe vastgoed-cv s.

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding 10 1.1 Probleemstelling 12 1.2 Doelstelling 13 1.3 Methodologie 13 1.4 Opzet onderzoek 13 1.5 Afbakening onderzoek 14 Hoofdstuk 2 Beleggen in vastgoed 16 2.1 Redenen van beleggen in vastgoed 16 2.2 Vastgoed beleggingsvormen 16 2.2.1 Direct beleggen in vastgoed 17 2.2.2 Indirect beleggen in vastgoed 17 2.2.3 Beursgenoteerd vastgoed 18 2.2.4 Niet-beursgenoteerd vastgoed 18 2.3 Verschillen cv en maatschap 18 2.3.1 Maatschap 19 2.3.2 Commanditaire vennootschap 19 2.4 Kenmerken 19 2.4.1 Fiscaliteiten 19 2.4.2 Liquiditeit 19 2.4.3 Ontbinding van een vastgoedfonds 20 2.4.4 Hefboomeffect 20 2.4.5 Risicospreiding 20 2.5 Juridische structuur 20 2.6 Conclusies 21 Hoofdstuk 3 Toezichthouder op de markt 23 3.1 Autoriteit Financiële Markten 23 3.1.1 Vrijstellingen 23 3.2 Verkennende Analyse 24 3.3 Nieuwe Wtb-regelgeving 25 3.4 Conclusies 26 Hoofdstuk 4 Risico s 28 4.1 Risico s vastgoed-cv s 28 4.2 Sectorspecifieke risico s 31 4.2.1 Kantoren 31 4.2.2 Bedrijfspanden 31 4.2.3 Winkelcentra of winkels 31 4.3 Conclusies 32

Hoofdstuk 5 Rendement 34 5.1 Rendementprognoses besloten vastgoed-cv s 34 5.1.1 Gemiddeld Exploitatie Rendement 35 5.1.2 Gemiddeld Totaal Rendement 35 5.1.3 Internal Rate of Return (IRR) 35 5.1.4 Veel voorkomende taxatiemethoden 36 5.2 Bruto Aanvangsrendement 36 5.3 Netto Aanvangsrendement 37 5.4 Discounted Cash Flow Methode 38 5.5 Fondsvergelijking met als uitgangspunt de BAR-methode 39 5.6 Hoe alles omvattend is het BAR? 39 5.6 Conclusies 42 Hoofdstuk 6 De Total Expense Ratio 45 6.1 Definitie TER 45 6.2 De totale kosten 46 6.2.1 Beursgenoteerde ondernemingen 46 6.2.2 Besloten vastgoed-cv s 47 6.2.2.1 Fondsinvestering 47 6.2.2.2 Fondskosten 48 6.2.2.3 Exploitatiekosten 51 6.2.2.4 Kostenoverzicht TER 53 6.3 De intrinsieke waarde 55 6.3.1 Beursgenoteerde ondernemingen 56 6.3.2 Besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-cv s 56 6.4 De berekening van de TER 58 6.4.1 Impact verhoging vreemd vermogen of kosten 60 6.5 Conclusies 61 Hoofdstuk 7 Huidige benchmarks 63 7.1 Vastgoedrendementsmeter 63 7.2 CV-meter 64 7.3 Check analyse 64 7.4 Checklist 65 7.5 ROZ-IPD vastgoedindex 65 7.6 Conclusies 66 Hoofdstuk 8 De VVF-Fondsindicator 68 8.1 Doelstelling Vereniging Vastgoed Fondsen 68 8.2 Data 69 8.3 Resultaten 70 8.3.1 De top vijf aanbieders 71 8.4 Wat impliceert de VVF-Fondsindicator 75 8.5 Beperkingen 76

Hoofdstuk 9 Conclusie & aanbevelingen 79 9.1 Conclusies 79 9.2 Aanbevelingen 80 Begrippenlijst 82 Literatuurlijst 88 Bijlagen 92 I. Fondsberekeningen voor de VVF-Fondsindicator 93 II. Overzicht aanbieders betrokken in onderzoek 96 III. Bruto aanvangsrendementen 97 IV. BAR vastgoed-cv s 98 V. De TER van de vastgoed-cv s 99 VI. De TER opgesplitst naar Fonds- en Exploitatiekostenratio 100 VII. VVF-Fondsindicators en het benchmark 101

Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 9

1. Inleiding De markt van besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-cv s blijft sterk groeien door de grote vraag van particuliere beleggers naar deze beleggingsvorm. Op dit moment telt de markt al 75 aanbieders in vergelijking met 1997, toen er nog maar drie aanbieders waren. Onder vastgoed- CV s verstaan we naast de vastgoedmaatschappen en commanditaire vennootschappen (hierna: vastgoed-cv s, fondsen of CV s genaamd) ook vastgoedobligaties en closed-end fiscale beleggingsinstellingen. De laatste twee beleggingsvormen zijn in de vastgoed-cv markt sterk groeiende. In de loop der jaren is het totale fondsvermogen van vastgoed-cv s opgelopen tot circa 10 miljard, waarvan ongeveer 3 miljard door particulieren is geïnvesteerd. 1 De afgelopen tijd is er veel negatieve berichtgeving over de vastgoed-cv markt verschenen, ondanks dat er zich geen echte incidenten hebben voorgedaan. Zorgelijk is wel dat door de grote hoeveelheid kapitaal in de markt, het geringe aanbod aan goede beleggingen en de geringe kennis onder particuliere beleggers, de nadruk steeds minder op de kwaliteit van het vastgoed en het daaruit voortvloeiende risico-rendementprofiel komt te liggen. Veel vastgoed-cv s staan onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM), de toezichthouder die bij de initiëring van een vastgoedfonds het prospectus toetst op basis van de Wtb (Wet toezicht beleggingsinstellingen) en Wte (Wet toezicht effecteninstellingen). Vanaf januari 2007 vallen deze wetten samen met nog zes andere wetten onder de Wft (Wet financieel toezicht). Op basis van deze wet geeft de AFM een doorlopende vergunning aan de beheerder van het fonds uit. Zodoende zijn de vastgoed-cv s van aanbieders met een doorlopende Wft-vergunning onderworpen aan doorlopend toezicht. De AFM heeft naar aanleiding van het aantal groeiende CV s en de negatieve berichtgeving hierover een verkennende analyse opgesteld. Uit deze analyse zijn een aantal verontrustende risico s naar voren gekomen die als aanbevelingen in de nieuwe Wtb-regelgeving (Wet toezicht beleggingsinstellingen) zijn verwerkt. Inmiddels is deze aangepaste wetgeving per 1 september 2005 op deze markt van toepassing. 2 Ondanks deze wijzigingen blijft het toezicht van de AFM summier en veel aanbieders van vastgoed-cv s worden onder bepaalde omstandigheden ook vrijgesteld van dit toezicht. Deze ontwikkelingen hebben bijgedragen tot een ondoorzichtige en pluriforme vastgoed-cv markt. De pluriformiteit van de vastgoed-cv markt wordt verder versterkt door de grote diversiteit aan investeringsmogelijkheden waarin belegd kan worden. Zo kan men beleggen in verhuurd vastgoed of nog te realiseren projecten, obligatieleningen met een gegarandeerd eindkapitaal, vakantiewoningen in Spanje of een skibaan. De verschillende beleggingsvormen worden door de AFM onderverdeeld naar beleggingsfondsen en ontwikkelingsfondsen, waarbij de laatste fondsen het grootste risico kennen en vreemd genoeg niet onder toezicht staan. Zoals voor alle fondsen geldt ook hier dat de pluriformiteit van de vastgoed-cv markt wordt vergroot door het grote verschil in professionaliteit van de aanbieders en de, al of niet bewust gekozen, portfolio strategie van de aanbieders. Transparantie en vergelijking van de vastgoed-cv s is hierdoor bemoeilijkt. Vandaar de oproep van demissionair minister Zalm en de AFM om tot zelfregulering te komen, zodat de kwaliteit en professionaliteit verbeterd kunnen worden, de informatievoorziening wordt gestandaardiseerd door het contingenteren van een aantal best practises door de markt zelf, 1 Seebus, Vastgoed obligaties steeds populairder, 2006. 2 Wiegerink, Er zit in de vastgoedsector relatief veel kaf onder het koren, 2005. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 10

het verkleinen van de kennisasymmetrie tussen beleggers en aanbieders en in algemene zin verbeteren van de transparantie. 3 Om de (kosten)transparantie van beursgenoteerde ondernemingen te vergroten en vergelijkbaarheid mogelijk te maken is sinds 2002 de Total Expense Ratio (TER) al in de verslaggeving verplicht gesteld. Het doel van deze maatstaf is het op eenvoudige en het vergelijkende wijze inzichtelijk maken van het kostenniveau. De totale kosten (exclusief interestkosten) worden gedeeld door de gemiddelde intrinsieke waarde van het voorgaande boekjaar. Uit een onderzoek van Capgemini is echter gebleken dat de TER slechts in enkele gevallen op de juiste wijze gedefinieerd en berekend wordt. 4 Beleggende vastgoed-cv s die niet zijn vrijgesteld vallen onder het toezichtregime van de Wtb. Er zijn echter kenmerkende verschillen zoals het besloten karakter en de geringe historie van CV s die er voor zorgen dat de verschillende instellingen niet over één kam kunnen worden geschoren. De TER (gemiddelde intrinsieke waarde over voorgaand boekjaar) kan voor een nieuwe vastgoed-cv niet berekend worden. Hierdoor wordt de gestandaardiseerde vergelijkbaarheid van vastgoed-cv s op voorhand onmogelijk. Het is voor (onervaren) particuliere beleggers juist zo belangrijk voor toetreding tot een nieuwe CV een objectieve vergelijking te maken aangezien er in het geval van een vastgoed-cv sprake is van een lockin risico. Gedurende de looptijd van de CV is het voor participanten namelijk alleen mogelijk zijn deelnemingscertificaat te verkopen indien hij/zij daarvoor de goedkeuring heeft van alle andere deelnemers. Een goede, eenvoudige, deugdelijke en objectieve analyse van de nieuwe aanbieding is dus erg belangrijk. In de markt zijn verschillende fondsbeoordelingsmodellen bekend zoals Vastgoedrendementsmeter en de CV-meter van Fundview. Door het subjectieve karakter van deze fondsbeoordelingsmodellen blijft de acceptatie in de markt gering. De brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) streeft er naar de vergelijking van vastgoed-cv s op een wetenschappelijk verantwoorde en objectieve wijze mogelijk te maken. Dit onderzoek zal hiertoe een grote bijdrage leveren. De eerste stap die gezet dient te worden is het begrip TER beter te formuleren en te standaardiseren voor de vastgoed-cv markt zodat er een benchmark (marktgemiddelde) ontstaat waartegen elke nieuwe vastgoed-cv afgezet kan worden. De tweede stap is het creëren van een koppeling tussen het bruto aanvangsrendement (objectieve kwaliteitsperceptie van het onroerend goed) en een op- of afslag van de TER. Hierdoor zou wederom een nieuw benchmark (oftewel waarderingsmaatstaf van vastgoed-cv s) moeten ontstaan die de belegger een goede indicatie moet geven van het kwaliteits-rendementsprofiel van de nieuwe vastgoed-cv. Vereniging Vastgoed Fondsen heeft ook een VVF-Vastgoedclassificatie ontwikkeld die buiten de reikwijdte van dit onderzoek blijft. 3 Bekooij, Vastgoed-CV s, een gevoeligheidsanalyse, 2006, p. 5-7. 4 Neuwirth, Transparantie van beleggingsfondsen, 2006, p. 40-42. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 11

1.1 Probleemstelling De probleemstelling van dit onderzoek luidt als volgt: In hoeverre zijn het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio de twee belangrijkste determinanten van het kwaliteits-rendementprofiel van een vastgoed- CV? Subvragen die hierbij aan de orde zijn: Total Expense Ratio (TER) - Wat is de definitie c.q. formule van de TER? - Voor wie geldt de TER? - Is de definitie van de TER ook toepasbaar voor vastgoed-cv s? - Wat is het verschil tussen vastgoed-cv s die ressorteren onder de Wtb- of Wteregelgeving? - Is onderscheid tussen deze verschillende vastgoed-cv s noodzakelijk? - Moet er nog een onderscheid gemaakt worden tussen verschillende soorten vastgoed? Bruto aanvangsrendement (BAR) - Wat is de definitie van het BAR? - Wordt het BAR veel gebruikt voor vastgoed-cv s? - Welke rendementen worden over het algemeen gepresenteerd in de prospectussen? - Welke methoden worden in de praktijk gehanteerd bij taxatieopdrachten? - Is het BAR een goed uitgangspunt om vastgoed-cv s mee te vergelijken? - Verschilt het BAR nog in hoogte voor verschillende soorten vastgoed? Een eenvoudige en objectieve benchmark - Wat wordt er in de literatuur en/of praktijk verstaan onder een benchmark? - Is er sprake van een benchmark als het alleen prognoses betreft? - Zal een koppeling tussen het BAR en de TER leiden tot een bruikbare benchmark in de vastgoed-cv markt? - Wanneer is een benchmark eenvoudig en objectief te noemen? Overig - Wat zijn eventuele correcties of afwijkingen die op kunnen treden en vergelijking tussen de vastgoed-cv s in de weg staat? - Hoe om te gaan met erfpacht en huurincentives? Om een antwoord te krijgen op deze probleemstelling zullen alle subvragen beantwoord dienen te worden. Hierdoor wordt een afbakening van het onderzoek duidelijk. In eerste instantie zal het BAR onder de loep worden genomen en vervolgens de TER. Hierna zal moeten worden onderzocht of een koppeling tussen deze twee variabelen mogelijk is en zal leiden tot het hieronder vermelde doel van dit onderzoek. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 12

1.2 Doelstelling De doelstelling van dit onderzoek luidt als volgt: Het ontwikkelen van een benchmark die op eenvoudige en objectieve wijze een indicatie geeft van de kostenstructuur en de kwaliteit-rendementperceptie van vastgoed-cv s ten opzichte van het marktgemiddelde zodat vergelijking op voorhand mogelijk wordt gemaakt. Het hoofddoel van dit onderzoek is om de professionaliteit en de transparantie in de markt voor vastgoed-cv s te vergroten door op objectieve wijze fondsvergelijking mogelijk te maken. Voor de gehele markt van niet-beursgenoteerde vastgoed-cv s zullen het BAR en de TER berekend worden. Gezamenlijk ontstaat dan de VVF-Fondsindicator. De VVF- Fondsindicator en de benchmark VVF-TER zijn bedoeld als transparantie verhogende instrumenten die voor niet-deskundige vastgoedbeleggers behulpzaam zijn bij hun afweging deel te nemen in een vastgoed-cv. Maar vooral hebben deze benchmarks tot doel de (onervaren) belegger te helpen beoordelen welke kwaliteit onroerend goed in de vastgoed- CV s wordt aangeboden. Beleggers dienen bewust te kiezen voor de mate van kwaliteit van het aangeboden onroerend goed, waarbij de veronderstelling wordt aangehouden dat kwaliteit en rendement een duidelijk verband hebben. De kennisasymmetrie tussen beleggers en aanbieder moet worden verkleind. Met name de kwaliteit van het vastgoed, het risico- rendementprofiel en de kostenstructuur van de CV zullen voor de particuliere belegger inzichtelijk gemaakt moeten worden. De huidige definitie van de TER zal indien mogelijk gehandhaafd worden, echter een aanpassing is niet uit te sluiten. 1.3 Methodologie Om inzicht in de markt voor vastgoed-cv s te verkrijgen en vergelijking mogelijk te maken is een aantal soorten onderzoek gedaan. - Discursieve analyse, oftewel literatuuronderzoek: Door middel van een literatuurstudie is er veel kennis verkregen over de markt. - Interviews: Gesprekken met vastgoedprofessionals uit de branche hebben ook voor extra verduidelijking gezorgd ten aanzien van het probleem in de markt. - Prospectussenanalyse: De prospectussen die onder de Wtb vallen (vrijgesteld of niet) zijn van alle aanbieders in deze markt als input gebruikt voor het ontwikkelen van de benchmarks. Een kwantitatieve beoordeling met uitgebreide toelichting is hierbij het uitgangspunt. 1.4 Opzet onderzoek In dit hoofdstuk zullen de probleem- en doelstelling van dit onderzoek en de manier waarop te werk is gegaan nader worden toegelicht. In hoofdstuk 2 wordt uiteengezet hoe, waarom en op welke wijze er in vastgoed wordt belegd. Om vervolgens dieper in te gaan op de kenmerken en juridische structuur van vastgoed-cv s. Hoofdstuk 3 geeft toelichting op het wettelijke toezicht in deze markt door de AFM. Hierbij komen ook de visie, doelstellingen en tekortkomingen van de vastgoed-cv markt aan de orde. Hoofdstuk 4 zal nader ingaan op de risico s die zich specifiek voor vastgoed-cv s kunnen voordoen. Hoofdstuk 5 zal de rendementen bespreken zoals ze in theorie voorkomen en ook zoals ze door de taxateur in de praktijk berekend worden. In hoofdstuk 6 zal de definitie van de TER aan bod komen. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 13

De kosten van besloten vastgoed-cv s zullen hier uitgebreid beschreven worden zodat duidelijk wordt hoe de kosten van invloed zijn op het rendement en de TER. In hoofdstuk 7 zullen de bestaande benchmarks die op dit moment fondsvergelijking mogelijk maken in kaart worden gebracht en geanalyseerd. In hoofdstuk 8 zal uiteindelijk de VVF-Fondsindicator nader toegelicht worden evenals de resultaten uit het onderzoek. Hoofdstuk 9 geeft uiteindelijk de conclusies en aanbevelingen. 1.5 Afbakening onderzoek Uniformiteit is het belangrijkste uitgangspunt voor de aannames en berekeningen in dit onderzoek. Vandaar dat hier de afbakening van het onderzoek nader toegelicht wordt. Het onderzoek beperkt zich tot beleggingsinstellingen die op grond van de huidige Wtb een vergunning behoeven. Voorts kunnen beleggingen die onder de Wtb-regelgeving vallen ook van toezicht worden vrijgesteld door bijvoorbeeld deelnemingsrechten met een nominale waarde groter dan 50.000,- uit te geven of door participaties aan te bieden aan minder dan 100 natuurlijke (recht-) personen. In het onderzoek worden de vrijgestelde vastgoed-cv s ook meegenomen omdat de Wtb-vrijgestelde fondsen inhoudelijk niet verschillen van niet-wtbvrijgestelde vastgoed-cv s. Alleen is het toezichtregime anders, hetgeen voor de beleggers teleurstellend is, maar de aard van de belegging niet veranderd. Onder de Wtb-regelgeving valt verhuurd beleggingsvastgoed. Dat wordt ook wel passief beheer genoemd. Beleggen in woningen valt ook onder deze regelgeving maar is in vergelijking met kantoren, winkels en bedrijfspanden door de tussentijdse uitponding van de woningen nadrukkelijker geënt op indirecte winst. De rendementsopbouw en de kostenstructuur is hierdoor geheel anders waardoor deze categorie in dit onderzoek buiten beschouwing wordt gelaten. 5 De vastgoedobligaties en vormen van projectontwikkeling vallen onder de Wte-regelgeving en worden in dit onderzoek ook buiten beschouwing gelaten. Het toezicht maakt een onderscheid tussen beleggen en ondernemen. Projectontwikkeling wordt gezien als een vorm van ondernemen en kan geen passief vermogensbeheer worden genoemd en valt dus niet onder de reikwijdte van de Wtb. Beleggers moeten zich dus goed realiseren dat de Wtbregelgeving alleen van toepassing is op beleggingen en niet op vormen van ondernemen. Hierdoor is wel de curieuze situatie ontstaan dat vastgoedprojecten met het hoogste risicoprofiel (projectontwikkeling) niet of nauwelijks aan toezicht onderworpen zijn. De prospectussen van alle closed-end niet-beursgenoteerde beleggingsinstellingen gericht op beleggingen in verhuurd vastgoed worden in dit onderzoek meegenomen en dienen dus als input voor de VVF-Fondsindicator. Het is echter wel van belang dat de aanbieders meewerken aan dit onderzoek en ondanks het besloten karakter van de vastgoed-cv s toch hun prospectussen vrijgeven. Een financiële bijsluiter en een jaarverslag zijn voor deze branche niet verplicht. De benchmarks die ontwikkeld worden zijn gebaseerd op prognoses zoals opgenomen in de prospectus, op basis waarvan de beleggers ook hun keuzes moeten maken. Benchmarks voor gerealiseerde rendementen en feitelijke kosten zijn in dit stadium nog niet aan de orde, omdat de belegger vanwege de illiquiditeit van deze beleggingsvorm voor aanvang van de CV een bewuste keuze moet maken. 5 Janssen, Part-sales as an investment strategy, 2006, p. 2-3. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 14

Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 15

Hoofdstuk 2 Beleggen in vastgoed Waarom is vastgoed een aantrekkelijke beleggingsvorm? Wat zijn de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen? Wat zijn de specifieke kenmerken van vastgoed-cv s? Dit zijn de vragen die in dit hoofdstuk aan de orde komen.. 2.1 Redenen van beleggen in vastgoed Beleggen is het in stand houden, respectievelijk het doen groeien of waardevast maken van vermogen gericht op maximaal rendement in combinatie met een zo laag mogelijk risico. Aangezien kapitaal geïnvesteerd wordt en vooral bij vastgoed een langere tijd wordt gealloceerd, dient daar een gedegen rendement tegenover te staan. Bij direct (nietbeursgenoteerd) vastgoed dient echter wel rekening te worden gehouden met de verlaging van de liquiditeit in de beleggingsportefeuille. Er wordt immers belegd met het vooruitzicht op de waardevastheid in de toekomst. 6 Vastgoed is door de typische (in 2.2. te bespreken) kenmerken een goede investering te noemen. Zo wordt vastgoed gekenmerkt door een vrij stabiele stroom van directe (huur)inkomsten gedurende een langere periode. In combinatie met andere beleggingscategorieën zorgt het in de portefeuille voor een betere spreiding en een daling van de volatiliteit van de rendementen. Dit komt door de geringe correlatie tussen de verschillende investeringsgroepen (aandelen en obligaties) met vastgoed. Verder biedt het een redelijke bescherming tegen inflatie door de jaarlijkse indexatie van de huren. 7 Hierdoor betreft het een aantrekkelijk rendement op de lange termijn met een beperkt risico. 8 2.2 Vastgoed beleggingsvormen In de figuur hieronder is overzichtelijk te zien op welke manieren er belegd kan worden in vastgoed waarbij in eerste instantie de keuze tussen direct en indirect gemaakt dient te worden. Indirecte beleggingen kunnen gesplitst worden in beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd vastgoed. In het niet-beursgenoteerde vastgoedsegment kan als laatste nog de keuze gemaakt worden voor open-end of closed-end vastgoedfondsen. De laatste groep nietbeursgenoteerde vastgoed-cv s staan in dit onderzoek centraal. Vastgoedbeleggingen Directe belegging: zelf vastgoed aankopen. Indirecte belegging: deelnemen in een beleggingsinstelling. Beleggingsmaatschappij: aandelen in beursgenoteerd vastgoed. Beleggingsfonds: participatie in nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen. Beleggingsfonds: participatie in openend vastgoedfonds. Beleggingsfonds: participatie in closedend vastgoedfonds. Figuur 1, Categorieën vastgoedbeleggingen (Sala, 2005). 6 Kousemaker, Praktijkaspecten vastgoed, 1998, p. 493. 7 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 39. 8 Geltner, Commercial Real Estate Analyses and Investments, 2001. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 16

2.2.1 Direct beleggen in vastgoed Van direct beleggen in vastgoed spreekt men wel als een belegger een meerderheidsbelang heeft in het vastgoed, al dan niet via dochters, en de directe zeggenschap heeft over het vastgoedmanagement. Wil een belegger direct beleggen in vastgoed dan dient een ruim eigen vermogen hiervoor beschikbaar te zijn. De belegger wordt juridisch en economisch eigenaar van het vastgoedobject. Doordat het ook een productiemiddel is, is het een actieve vorm van beleggen. De belangrijkste voor- en nadelen van direct beleggen in vastgoed zijn: 9 Voordelen: - management zelf in de hand; - biedt vele fiscale voordelen; - waardevastheid. Nadelen: - de illiquiditeit van de belegging; - intensieve vorm van beleggen zeker bij vastgoed met meerdere huurders; - grote (management)expertise noodzakelijk; - vergt een grote investering; - expertise bij beoordeling financieringsconstructie. 2.2.2 Indirect beleggen in vastgoed Op indirecte wijze beleggen in vastgoed wil zeggen dat aandelen of participaties van vastgoedondernemingen gekocht worden. Deze vastgoedondernemingen kopen direct en/of indirect vastgoed aan. De benodigde gelden verkrijgen zij door de uitgifte van deelnemingsrechten zoals aandelen of participaties en door het aantrekken van vreemd vermogen. Dit biedt voor de belegger vele voordelen maar ook nadelen die hieronder op een rijtje worden gezet: 9 Voordelen: - met relatief kleine investeringen is spreiding al mogelijk; - geen locale expertise noodzakelijk; - liquiditeit kan groter zijn mits het een beursgenoteerd of open-end vastgoedfonds is; - de schaalgrootte kan voor gemakkelijke uitbreiding zorgen van de omvangrijke portefeuille zonder evenredig groeiende kosten; - minder emotionele binding met het vastgoed; - biedt vele fiscale voordelen; - expertise voorhandig voor afdekken renterisico door middel van diverse financieringsconstructie. Nadelen: - geringe invloed op het beleggingsbeleid mogelijk; - minder feeling met de vastgoedmarkt (geldt minder voor vastgoed-cv s); - beursentiment maakt het rendement volatieler (geldt niet voor vastgoed-cv s). 9 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 112-116. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 17

2.2.3 Beursgenoteerd vastgoed Via de beurs kunnen aandelen van (beursgenoteerde) ondernemingen worden gekocht die het verhuren van vastgoed als hun kernactiviteit hebben. Zo kan men met een geringe investering gespreid beleggen over de hele wereld. Het zorgt voor meer liquiditeit en flexibiliteit omdat transacties goedkoper en sneller kunnen worden gedaan in vergelijking met direct vastgoed. Echter deze vastgoedaandelen zijn niet veel anders dan gewone aandelen wat er voor zorgt dat ze even volatiel kunnen zijn. Deze vastgoedaandelen staan immers ook onder invloed van het beurssentiment en de perceptie van de investeerders in ondernemingen. 10 Een andere vorm van indirect beleggen vindt plaats door dakfondsen, ook wel funds of funds genaamd. Deze beleggingsfondsen leggen zich toe op beleggen in de aandelen van (meestal) beursgenoteerde vastgoedfondsen. Op deze manier wordt het risico meer gespreid en kan toch een gedegen rendement gerealiseerd worden. 11 2.2.4 Niet-beursgenoteerd vastgoed Een andere wijze van indirect beleggen is door middel van het kopen van participaties via besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-cv s. Deze vorm van beleggen neigt ook meer naar direct beleggen aangezien de beheerder van de vastgoed-cv direct vastgoed aankoopt en geen aandelen. Veel van de hiervoor genoemde nadelen van indirect en direct beleggen in vastgoed verdwijnen wel door op deze manier te beleggen. Zo is management expertise aanwezig en is investeren met een relatief klein kapitaal mogelijk. Verder is er meer feeling met het vastgoed en is er géén sprake van het beurssentiment. Een onderscheid dat hier verder nog gemaakt kan worden is die van open-end en closed-end vastgoed-cv s. Via (semi-) open fondsen wordt de liquiditeit vergroot doordat aandelen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen worden gekocht. Ook is er sprake van doorlopende uitgifte of inkoop van deelnemingsrechten op aanvraag van het publiek en is de looptijd voor onbepaalde tijd. Closed-end vastgoed-cv s worden juist gekenmerkt door hun beslotenheid. Van doorlopende uitgifte of inname van deelnemingsrechten is geen sprake. De looptijd van besloten vastgoed-cv s is vaak ook voor onbepaalde tijd, echter het eindigt meestal tussen de zeven en tien jaar. Hierover overlegt de aanbieder met de participanten of het moment van verkoop is aangebroken. 12 Het is hierdoor ook een meer illiquide belegging dan de open-end fondsen, echter de transparantie is groter dan bij open-end fondsen. Het is over het algemeen duidelijk welke objecten zijn aangekocht en condities c.q. voorwaarden hierop van toepassing zijn. 13 2.3 Verschillen CV en maatschap Besloten vastgoed-cv s vallen zoals besproken onder de categorie niet-beursgenoteerd vastgoed en kunnen worden onderverdeeld in maatschappen en commanditaire vennootschappen (CV). Vooral ten aanzien van de structuur en de aansprakelijkheid zijn er enkele verschillen tussen de CV en de maatschap. In deze paragraaf zal hier aandacht aan worden besteed. 10 Boom, van, Beleggen in vastgoed, 2005, p. 69 71. 11 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 99 & 264. 12 Ernst & Young, Handboek jaarrekening, 2005, p. 1075. 13 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 18

2.3.1 Maatschap Twee of meer personen of rechtspersonen die arbeid en/of kapitaal inbrengen gaan een overeenkomst aan om daarmee in onderlinge samenwerking voordeel te behalen. Voor de schuldeisers zijn de maten onderling voor gelijke delen aansprakelijk tenzij anders is vastgesteld. Voor een belegging in vastgoed kan dit aansprakelijkheidsrisico worden beperkt door het afsluiten van een non-recourse hypotheek, waardoor de financier zich uitsluitend kan verhalen op het vastgoed van de maatschap. Andere aansprakelijkheidsrisico s zijn hiermee nog niet voorkomen waardoor de meeste marktpartijen voor een CV-vorm kiezen. 2.3.2 Commanditaire vennootschap De commanditaire vennootschap is vergelijkbaar met een maatschap. Echter het grote verschil is dat er bij de CV twee soorten vennoten te onderscheiden zijn. Zo is er een beherend vennoot en een commanditair of stille vennoot. De beherende vennoten zijn, net als bij de maatschap, ook aan te spreken op hun privé-vermogen. De commanditaire vennoten c.q. de participanten kunnen, zolang ze geen beheersdaden plegen of beheershandelingen doen, alleen aangesproken worden op hun inleg zodat alleen dit bedrag in de CV kan verdampen. 14 2.4 Kenmerken De kenmerken van besloten vastgoed-cv s zullen hier nader worden besproken omdat vergelijking mogelijk moet worden gemaakt. 15 2.4.1 Fiscaliteiten Voor participanten is de fiscale structuur van vastgoed-cv s gunstig aangezien de baten conform het regime van box 3 van de Wet IB 2001 niet worden belast en de eventuele verliezen niet aftrekbaar zijn. De vastgoed-cv is door het besloten karakter een fiscaal transparant lichaam en daardoor niet zelfstandig belastingplichtig. Het besloten karakter zorgt ervoor dat dubbele belastingheffing wordt vermeden. De geldwaarde van de participaties van natuurlijke personen zijn wel onderworpen aan een forfaitaire rendementsheffing over de waarde van de participatie in het economisch verkeer. Hierbij wordt het aan de participanten toerekenbare vermogen van de CV belast met een forfaitair rendement van 4% tegen een tarief van 30%. Hierdoor ontstaat een effectieve heffing van 1,2% over de waarde van het aandeel in de onroerende zaken minus de daaraan toe te rekenen schulden. Per saldo wordt de participant belast voor zijn aandeel in het gemiddelde eigen vermogen van de CV. 2.4.2 Liquiditeit De looptijd van een vastgoed-cv is in theorie onbepaald, echter in de praktijk blijkt de looptijd gemiddeld tussen de zeven en tien jaar. Gedurende deze looptijd is uitstappen voor de participanten vaak lastig omdat alle andere participanten in de CV hiervoor toestemming moeten geven. Dit wordt ook wel het lock-in risico genoemd. Voordat een participatie wordt aangeboden dienen alle participanten op de hoogte te worden gebracht. Als binnen vier weken geen bezwaar gemaakt wordt door één van deze participanten, dan is er sprake van een unaniem akkoord en kan de participatie worden overgedragen. Dit zorgt er voor dat beleggen in vastgoed-cv s illiquide is, wat een nadeel kan zijn voor kleine investeerders. Mede hierdoor geven de meeste aanbieders ook aan dat een belegging in een vastgoed-cv per definitie een lange termijn belegging is. 14 Wet inkomsten belasting, 2001. 15 Boom, van, Beleggen in vastgoed, 2005, p. 84-86. Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s 19