Investment Highlights week 26 Datum: 2 juli 2018 Handelsconflict zet de toon Het oplopende handelsconflict tussen de Verenigde Staten, de EU en China domineerde het nieuws. De Amerikaanse president Trump ruilt de confrontatie niet in voor de dialoog. De botsing met China draait ook steeds meer om het beschermen van de Amerikaanse technologische voorsprong en veel minder over het terugdringen van het handelsbalanstekort. Het is daarmee een rechtstreekse aanval op China s Made in China 2025 strategie. Door deze strategische dimensie stijgt de kans dat het handelsconflict ontaardt in een complete handelsoorlog. De economische cijfers waren gemengd. De economische groei zet door, maar wel met een afnemend momentum. Hierdoor nemen de speculaties toe over de volgende economische groeivertraging. Dat zorgt voor toenemende aandacht voor de Amerikaanse rentetermijnstructuur. Die is de laatste jaren sterk vervlakt, vooral door de renteverhogingen van de Fed. Vrijwel iedere recessie wordt voorafgegaan door een inverse rentetermijnstructuur. In historisch perspectief is de rentetermijnstructuur echter nog helemaal niet zo vlak. De speculaties over een snelle recessie lijken daarom voorbarig. Op de financiële markten was een beperkte vlucht naar veiligheid. Aandelen sloten de week met een klein verlies. De Duitse 10-jaarsrente daalde naar 0,3%. Belangrijkste Economische data week 26 Amerikaanse groei Q1 neerwaarts bijgesteld Vertrouwen in eurozone daalt verder Inflatie eurozone loopt op naar 2, < Lees verder op pagina 2> Overig Nieuws week 26 Trump zet handelsconflict verder op scherp Stelt Trump lidmaatschap WTO ter discussie? Politieke crisis EU voorlopig afgewend < Lees verder op pagina 3> Ontwikkelingen financiële markten week 26 Aandelen op verlies, staatsobligaties op winst Chinese aandelen en valuta omlaag < Lees verder op pagina 4> Vooruitblik op week 27 Veel vertrouwensindicatoren en de Amerikaanse arbeidsmarktcijfers Grafiek 1 Groei Amerikaanse economie zet door 6% - mrt-12 mrt-14 mrt-16 mrt-18 Grafiek 2 Eurozone consumentenvertrouwen dipt 10 0-10 -20-30 groei bbp k-o-k Tabel 1 Selectie economische cijfers week 26 Act. Exp. Prev. VS: New home sales 689k 667k 646k VS: Consumer confidence 126,4 128,0 128,0 VS: Durable goods m-o-m -0,6% -1, -1,6% VS: GDP q1 k-o-k ann. 2, 2, 2, VS: Pers. income m-o-m 0, 0, 0, VS: Pers. spending m-o-m 0, 0, 0,5% EZ: Economic confidence 112,3 112,0 112,5 EZ: Consumer conf. final -0,5-0,5 0,2 EZ: CPI Estimate 2, 2, 1,9% EZ: CPI core j-o-j 1, 1, 1,1% Act. = Actual = meest recente cijfer, Exp. = Expectation = marktverwachting, Prev. = Previous = cijfer vorige periode groei bbp j-o-j Eurozone consumentenvertrouwen -40 jun-08 jun-10 jun-12 jun-14 jun-16 jun-18 Achmea Investment Highlights
Zorgen om afnemend momentum The term spread ( ) is a strikingly accurate predictor of future economic activity. Every U.S. recession in the past 60 years was preceded by a negative term spread, that is, an inverted yield curve. ( ) While the current environment is somewhat special with low interest rates and risk premiums the power of the term spread to predict economic slowdowns appears intact." FRBSF Economic Letter, maart 2018. Amerikaanse groei in eerste kwartaal valt wat tegen De geannualiseerde groei over het eerste kwartaal werd neerwaarts bijgesteld van 2, naar 2,. Dat was een kleine tegenvaller die vooral is toe te schrijven aan de neerwaartse bijstelling van de netto exporten. Desondanks zit de Amerikaanse bbp-groei nog steeds in een opgaande trend. De jaar-op-jaar groei liep in het eerste kwartaal op van 2,6% naar 2,8%. De lage groei over het eerste kwartaal komt vooral door lagere groei van de consumentenbestedingen en overheidsuitgaven. De groei van de consumentenbestedingen bedroeg slechts 0,9%. In het kwartaal ervoor lag deze groei nog op 4,. De investeringsgroei was met 7,5% sterk. Daarmee gaven de investeringen de grootse positieve bijdrage aan de bbpgroei. De voorraden en netto exporten zorgden voor kleine minnen. Wel stegen de exporten wat harder dan de importen waardoor de negatieve bijdrage vanuit de handelsbalans lager was dan in voorgaande kwartalen. De bedrijfswinsten bedroegen in het 1e kwartaal ruim $2.252 miljard. De jaar-op-jaar stijging van de winsten bedraagt bijna 7%. De winstquote, de bedrijfswinsten als percentage van het bbp, blijft daardoor op een historisch hoog niveau liggen (zie Grafiek 3). De andere economische cijfers waren gemengd. Zo viel het consumentenvertrouwen wat terug, terwijl het aantal verkochte nieuwbouwhuizen hoger was dan verwacht. Zorgen om de rentetermijnstructuur Nu de vertrouwensindicatoren zijn gepiekt en de Fed gestaag doorgaat met het verhogen van de beleidsrente, staat de Amerikaanse rentetermijnstructuur weer volop in de belangstelling. Het verschil tussen de lange rente (de 10-jaarsrente) en de korte rente (de 3-maandsrente of 2-jaarsrente) is een veel gebruikte leidende indicator voor de economie. Wanneer de curve inverteert, dus de korte rente hoger is dan de lange rente, duidt dat op een naderende recessie. Dit verband is onlangs nog onderzocht en bevestigt door de Federal Reserve Bank van San Francisco. Eind juni was het verschil tussen de 10- jaarsrente en de 3-maands rente gedaald naar 0,9%, het verschil tussen de 10-jaarsrente en de 1-jaarsrente stond eind juni op 0,3%. Dat is laag vergeleken met de recente historie. Eind 2015, toen de Fed begon met het verhogen van de beleidsrente, lag het renteverschil op respectievelijk en 1,5%. Toch lijkt er op basis van de historie nog geen directe reden tot zorg. De rentetermijnstructuur is vergeleken met de historie weliswaar vlak, maar deze niveaus zijn niet uitzonderlijk (zie Grafiek 4). Ook duurt het nog 6 maanden tot 2 jaar na het daadwerkelijk inverteren van de curve voordat de economie daadwerkelijk in een recessie valt. De ontwikkeling van de rentetermijnstructuur is dus zeker iets om in de gaten te houden, maar het is te vroeg om nu al een spoedige recessie te gaan voorspellen. Vertrouwen in eurozone daalt terwijl de inflatie oploopt Verschillende Europese vertrouwensindicatoren lieten een daling zien. Zo daalde het consumentenvertrouwen in de eurozone van 0,2 naar -0,5. Een daling, maar het niveau ligt nog steeds historisch hoog. Ook verschillende andere vertrouwensindicatoren daalden. Zo zakte de economic confidence indicator voor de eurozone van 112,5 naar 112,3. Terwijl het dalende vertrouwen duidt op een teruglopend economisch momentum, kruipt de eurozone inflatie wat omhoog. In juni liep de inflatie op van 1,9% naar 2,. Dat is het hoogste niveau in anderhalf jaar tijd. De oorzaak voor de oplopende inflatie ligt vooral bij de hogere olieprijs. De kerninflatie, zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen, daalde in juni van 1,1% naar 1,. De onderliggende inflatiedruk blijft dus beperkt. De Duitse inflatie daalde van 2, naar 2,1%. De Duitse werkloosheid bleef stabiel op 5, terwijl de detailhandelsverkopen (retail sales) fors daalden. Grafiek 3 Amerikaanse winstquote blijft hoog 1 1 1 8% 6% jun-51 jun-61 jun-71 jun-81 jun-91 jun-01 jun-11 Grafiek 4 Amerikaanse yieldcurve en recessies Corporate profits als % van bbp Recessies Rentetermijnstructuur (10-jaar -/- 3-maand) - jun-68 jun-78 jun-88 jun-98 jun-08 jun-18 Achmea Investment Highlights 2/5
Handelsconflict dreigt te escaleren We always get fucked by them [the WTO]. I don t know why we re in it. The WTO is designed by the rest of the world to screw the United States." Volgens diverse media zou Trump zich in deze bewoordingen hebben uitgelaten over de World Trade Organization (WTO). Nog geen zicht op einde handelsconflict Het handelsconflict tussen de Verenigde Staten, China en de EU blijft dooretteren. Er zijn weinig aanwijzingen dat er spoedig een doorbraak wordt bereikt. Steker nog, het lijkt er op dat de Amerikaanse president Trump van plan is om het conflict verder op de spits te drijven. Er moeten beperkingen komen op Chinese investeringen in Amerikaanse bedrijven en op de export van technologie naar China. Indien de Amerikanen deze stap zetten is dat een rechtstreeks aanval op de Chinese Made in China 2025 strategie. Dit is het Chinese doel om tegen 2025 in een aantal belangrijkste (technologische) sectoren wereldmarktleider te zijn. De Amerikanen zouden van plan zijn gevoelige technologie in onder meer de ICT, luchtvaart, elektrische auto's, robotics, biotechnologie en farmaceutische technologie af te schermen van de Chinezen. Voor de EU zou Trump van plan zijn om met aanvullende importheffingen op onder meer Duitse auto s te komen. De zorgen over het oplopende handelsconflict lopen wereldwijd op. Ook binnen de Verenigde Staten neemt het verzet toe. Vooral van bedrijven en sectoren die geraakt worden in hun bedrijfsvoering. Door jaren van globalisering zijn de waarde- en toeleverantieketens van bedrijven zo internationaal geworden dat importheffingen en handelsbelemmeringen hun bedrijfsvoering raakt. Het lijkt er echter op dat dit voor de regering Trump van secundair belang is. Het conflict tussen de Verenigde Staten en China lijkt steeds meer strategisch van aard en vooral te draaien om de vraag wie de komende decennia de economische grootmacht is en wereldmarktleider op onder meer het gebied van high tech. Dit betekent wel dat de kans groter wordt dat zowel Verenigde Staten als China bereid zijn het spel hoog te spelen en daadwerkelijk economische pijn te lijden om hun strategische doelen te halen. Extra pijnlijk voor de EU is dat ze in deze strijd een ondergeschikte rol spelen. Zowel China als de Verenigde Staten zien in de EU eigenlijk geen serieuze concurrent. Trump wil zeer langzame verhoging beleidsrente Als beleggers ergens allergisch voor zijn, is het wel voor politici die zich met het beleid van de centrale bank bemoeien. Het wakkert de angst aan dat de onafhankelijkheid van de centrale bank ter discussie staat. Politieke bemoeienis met het monetair beleid pakt zelden goed uit en resulteert onder andere in oplopende inflatie(verwachtingen). In dat opzicht zijn de recente uitspraken van Larry Kudlow, de belangrijkste economisch adviseur van Donald Trump, niet zo slim. In een interview voor Fox News zei hij dat de Fed de rente zeer langzaam moet verhogen. Volgens Kudlow is er voorlopig geen gevaar voor een oplopende inflatie en daarom kan de Fed volgens hem terughoudend zijn bij het verhogen van de beleidsrente. Laten we hopen dat het hier bij blijft en dat president Trump zijn Twitter tirades niet op de Fed loslaat. Actieve bemoeienis van Trump met het monetair beleid valt waarschijnlijk slecht en kan voor veel volatiliteit op de financiële markten zorgen. Verlaat de Verenigde Staten de WTO? De Amerikaanse president Trump heeft weinig liefde voor de World Trade Organisation (WTO). Volgens Trump is de WTO vooral opgericht om de Verenigde Staten dwars te zitten. Trump zou volgens de berichten daarom spelen met de gedachte om uit de WTO te stappen. Iets wat hij zelf overigens ontkent. Een Amerikaans vertrek uit de WTO zou een ongekende schok zijn voor de wereldwijde handel. De WTO ziet namelijk toe op de naleving van afspraken over de internationale handel. Enigszins geruststellend is dat Trump niet op eigen houtje uit de WTO kan stappen. Daarvoor is een meerderheid in het Congres nodig. Het is onwaarschijnlijk dat die meerderheid in het Congres er is. Politieke risico s EU dalen na immigratiedeal In de EU lijken de grootste politieke risico s voorlopig weer bezworen. Op het laatste nipperte bereikten de EUlidstaten een deal over het aanpakken van de illegale immigratie. Dit lijkt (voorlopig) de redding voor de Duitse bondskanselier Merkel. De afspraken voorkomen (voorlopig) ook een harde botsing tussen Italië en de EU. De zorgen voor de EU zijn echter nog niet voorbij. Er zit geen schot in de onderhandelingen over de brexit, vooral ook omdat de Britten het onderling niet eens kunnen worden, en de immigratieproblematiek is verre van opgelost. Daarnaast liggen er controversiële plannen over de verdere integratie van de EU en eurozone. Het lijkt dus een kwestie van tijd tot de volgende politieke crisis. Conflict dreigt over plannen eurozone begroting De Frans-Duitse plannen voor een eurozonebegroting zijn niet overal enthousiast ontvangen. Nederland en tien andere kleinere lidstaten hebben hier hun bedenkingen bij. De eurozonebegroting is bedoeld om investeringsprojecten te financieren zodat de verschillende eurolanden in economisch opzicht dichter naar elkaar toe kunnen. De Fransen zijn uiteraard weer ouderwets arrogant en hebben laten weten dat de lidstaten de eurozonebegroting maar hebben te slikken. Uiteindelijk zal Nederland waarschijnlijk gewoon weer bij het kruisje tekenen. Dat doen we immers altijd. Achmea Investment Highlights 3/5
Chinese beleggingen onder druk De angst voor een handelsoorlog domineert het sentiment op de financiële markten. Aandelenmarkten staan wereldwijd onder druk terwijl staatsobligaties het relatief goed doen. Opvallend is de sterke daling van zowel de Chinese munt als de Chinese aandelenmarkten. Aandelen sluiten juni met verlies af De wereldwijde aandelenmarkten stonden weer onder druk. Gemeten in lokale valuta verloren de ontwikkelde landen 1,1% waardoor het rendement over juni met - 0,5% net negatief is. De opkomende markten verloren afgelopen week circa 1%, waardoor het verlies over heel de maand juni uitkomt op ruim 3%. Het waren de Aziatische aandelen die afgelopen week het meeste terrein prijsgaven. Vooral de Chinese aandelenmarkt staat onder druk (zie Grafiek 5). Chinese aandelen zitten sinds kort in een bear market (piek-dalverlies van meer dan 2). Het negatieve sentiment wordt vooral veroorzaakt door de angst voor een handelsoorlog. In combinatie met de gemengde economische data zorgt dat voor terughoudendheid onder beleggers. Goede week voor eurostaatsobligaties Staatsobligaties uit de eurozone hadden een goede week. De Duitse rente daalde tot 0,3%. De Italiaanse rente bleef nagenoeg gelijk. Euro-staatsobligaties behaalden hierdoor een totaalrendement van 0,5% Sterke stijging olieprijs De olieprijs liet afgelopen week een scherpe stijging zien. Een vat Brent-olie steeg met ongeveer 5% tot ruim $79 per vat (zie Grafiek 6). Grondstoffen beleggingen hadden hierdoor een goede week. Het rendement op de GSCI bedroeg bijna 3,5%. De stijging van de olieprijs was de grootste in twee maanden. De afspraken om de olieproducerende landen om de productie te met 700 duizend tot 1 miljoen vaten per dag te verhogen zijn daarmee al uitgewerkt. De oorzaak voor de prijsstijging is het feit dat de oliemarkt nog steeds verkrapt. De voorraden nemen af terwijl ook de productie onder druk staat. In zowel Canada als Libië zijn er productieproblemen terwijl volgens het onderzoeksbureau Fact Global Energy de Iraanse olieproductie door het herinvoeren van de Amerikaanse sancties tegen het einde van het jaar wel eens met 6 kan krimpen. Euro stabiliseert Na een periode van gestage daling lijkt de euro te stabiliseren. Met een koers van 1,17 handhaafde de euro zich afgelopen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Ten opzichte van de meeste andere belangrijke valuta steeg de euro wat in waarde. Oorzaken zijn onder meer het wegebben van zorgen over de politieke stabiliteit in de EU. Door het bereiken van een immigratiedeal lijkt de positie van Duitse bondskanselier Merkel (voorlopig) gered. Ook is een stand-off tussen de Italië en de rest van de EU (voorlopig) afgewend. De Chinese renminbi zakt weg De Chinese renminbi zakt steeds sneller weg (zie Grafiek 7). Afgelopen week verloor de renminbi ongeveer ten opzichte van zowel de dollar als de euro. Het verlies over de eerste zes maanden van het jaar liep daardoor op naar ongeveer 6% verloren ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De recente daling wordt onder meer veroorzaakt door het oplopende handelsconflict met de Verenigde Staten. Grafiek 5 Daling Chinese aandelenmarkten zet door 4500 4000 3500 3000 jun-17 sep-17 dec-17 mrt-18 jun-18 Grafiek 6 Krappere oliemarkt duwt olieprijs omhoog $90 $80 $70 $60 $50 $40 $30 CSI300 $20 jun-17 aug-17 okt-17 dec-17 feb-18 apr-18 jun-18 Grafiek 7 Chinese renminbi zakt snel weg 0,17 0,16 0,15 0,14 Olieprijs (Brent in $) Chinese yuan (renminbi) versus dollar (CNYUSD) 0,13 jun-14 jun-15 jun-16 jun-17 jun-18 Achmea Investment Highlights 4/5
Achmea IM - Investment Strategy Postadres Postbus 866 3700 AW Zeist Bezoekadres Handelsweg 2 3707 NH Zeist www.achmeainvestmentmanagement.nl Chief Strategist - Wim Barentsen willem.barentsen@achmea.nl Auteurs: Alex van den Berg - Senior Strategist alex.van.den.berg@achmea.nl Maurice Geraets - Senior Strategist maurice.geraets@achmea.nl Coen van de Laar - Senior Strategist coen.van.de.laar@achmea.nl De auteurs van de Achmea Investment Highlights rouleren wekelijks over de afdeling Investment Strategy. De auteur van deze week: Coen van de Laar Disclaimer Achmea Investment Management B.V. ( Achmea IM ) heeft de in dit document opgenomen informatie met zorg samengesteld. Deze informatie wordt aan u ter beschikking gesteld in uw hoedanigheid van gekwalificeerde belegger en/of professionele belegger zoals bedoeld in de Wet op het financieel toezicht ( Wft ). Dit document is of bevat (i) geen aanbod of uitnodiging om financiële instrumenten te kopen, te verkopen of te verhandelen (in de zin van 1:1 Wft), (ii) geen beleggingsaanbeveling of beleggingsadvies (in de zin van 1:1 Wft), en (iii) geen juridisch of fiscaal advies. Raadpleeg in voorkomende gevallen een juridisch of fiscaal adviseur. Achmea IM raadt u af een (beleggings)beslissing uitsluitend te baseren op de in dit document opgenomen informatie. Achmea IM is niet aansprakelijk voor schade die het gevolg is van een dergelijke (beleggings)beslissing. De informatie in dit document is (mede) gebaseerd op informatie die Achmea IM van betrouwbaar geachte informatiebronnen heeft verkregen. Achmea IM garandeert niet de betrouwbaarheid van die bronnen en de juistheid en volledigheid van de van die bronnen verkregen informatie. De informatie in dit document is puur informatief en u kunt daaraan geen rechten ontlenen. Alle informatie is een momentopname, tenzij uitdrukkelijk anders is aangegeven. Het verstrekken van dit document na de oorspronkelijke publicatiedatum is geen garantie dat de hierin opgenomen informatie op die latere datum nog juist en volledig is. Achmea IM heeft het recht om deze informatie zonder aankondiging te wijzigen. Het noemen van rendementen op beleggingen in dit document dient uitsluitend als uitleg en toelichting. Achmea IM spreekt daarmee geen verwachting uit over het rendement of koersverloop van die beleggingen. De waarde van uw belegging kan fluctueren en in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in dit document is gebaseerd op door Achmea IM gemaakte aannames. Het is mogelijk dat andere aannames worden gemaakt dan de door Achmea IM gemaakte aannames. De door Achmea IM getrokken conclusies zijn daarom niet noodzakelijkerwijs juist en/of volledig. U mag de informatie in dit document alleen voor eigen persoonlijk gebruik kopiëren. U mag de informatie niet overnemen, vermenigvuldigen, distribueren of openbaren zonder schriftelijke toestemming van Achmea IM. Alle informatie (teksten, foto s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo s, woord- en beeldmerken) blijft eigendom van of in licentie bij Achmea IM en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht en/of intellectueel eigendomsrecht. Er worden geen rechten of licenties overgedragen bij gebruik van of toegang tot deze informatie. Uitgegeven door: Achmea Investment Management B.V., statutair gevestigd te Zeist en kantoorhoudende te Zeist (Handelsregister nr. 18059537). Achmea IM is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten ("AFM") in Amsterdam als een beheerder van beleggingsinstellingen als bedoeld in artikel 2:65a Wft en is onder deze vergunning bevoegd tot het verlenen van de beleggingsdiensten als opgenomen in het door de AFM gehouden register. Achmea Investment Highlights 5/5