Handleiding ValuePortfolio

Transcriptie

1 VALUEPORTFOLIO.NET Handleiding ValuePortfolio Value-beleggen in praktijk gebracht Hendrik Oude Nijhuis ValuePortfolio.net Oktober 2017

2 I NHOUD Opzet ValuePortfolio en beleggingsstrategie... 5 Alerts, updates en persoonlijke toepassing... 8 Instructies voor nieuwe leden Risico's Bijlage 1: Anatomie van een superaandeel Bijlage 2: Kent u Mr. Market? Bijlage 3: Over Columbus en de Mona Lisa Bijlage 4: Wat is beter: gelijk of gespreid beleggen? Bijlage 5: Handige checklist: beoordeling competitieve positie Bijlage 6: Handige checklist: beoordeling management

3 Oktober 2017 Beste belegger, Welkom bij ValuePortfolio! Samen met heel wat andere enthousiaste beleggers die zich onlangs eveneens bij ValuePortfolio hebben aangesloten staat u aan de vooravond van een uniek beleggingsavontuur Wij hopen dat uzelf net zo enthousiast over dit initiatief bent als wijzelf! Met ValuePortfolio is ons simpele maar daarmee niet eenvoudige doel om een bedrag van EUR ,- echte, eigen euro s op de beurs te laten uitgroeien tot EUR ,- (1 miljoen euro). We beschouwen dit traject en de vereiste vertienvoudiging als een bijzonder avontuur, en nemen u graag mee op deze gezamenlijke reis. Onze uitrusting hiermee verwijzend naar onze jarenlange studie naar de beleggingsmethodes van s werelds beste beleggers is in uitstekende staat. Maar besef wel dat het soms nodig is eerst af te dalen alvorens een volgende, hogere bergtop te kunnen beklimmen. Rekent u er echter op dat wij onze uiterste best doen en u enkel onze allerbeste ideeën presenteren in deze spreekwoordelijke wandeling naar de top. Samen met u en bij voorkeur met zo weinig mogelijk tussentijdse dalingen In deze beknopte handleiding leest u alvast wat meer over ValuePortfolio en hetgeen u het komende jaar allemaal van ons verwachten kunt. Als lid van ValuePortfolio heeft u trouwens tevens volledige toegang tot ValueSelections, onze aandelenanalysedienst. Op deze wijze heeft u te allen tijde toegang tot alle analyses van die aandelen die voor de ValuePortfolio aangekocht worden én uiteraard alle andere waardevolle beleggingsinformatie die ValueSelections te bieden heeft. Terug naar ValuePortfolio: van iedere aan-, bij- of verkoop ontvangt u van ons een ALERT (oftewel een transactieintentie) per , telkens minimaal 48 uur voordat wij zelf de aangekondigde transactie uitvoeren. Deze transactieintenties zijn overigens tevens terug te vinden op de ValuePortfolio-ledenpagina. Gelijk nadat de transacties voor ValuePortfolio zijn uitgevoerd wordt u per nog even geïnformeerd over de exacte transactiedetails. Deze informatie vindt u vanaf dat moment eveneens terug op ValuePortfolio-ledenpagina (alle eerdere transacties zijn via deze pagina eveneens beschikbaar). De aandelen die deel uitmaken van ValuePortfolio worden door ons op de voet gevolgd. Iedere maand ontvangt u van ons een beknopt UPDATErapport ( Updaterapport ValuePortfolio ) met informatie over de ontwikkelingen van individuele aandelen in portefeuille en van ValuePortfolio in totaliteit. 3

4 Verderop in dit rapport gaan we dieper in bovengenoemde zaken alsook de onderliggende beleggingsstrategie van ValuePortfolio. Nogmaals hartelijk dank voor uw vertrouwen in ons en alvast van welkom bij de club! Met vriendelijke groet, drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital PS: Rekent u er alvast op samen met andere ValuePortfolio-leden én samen met ons aan de vooravond te staan van een zeer interessant beleggingsjaar! 4

5 O PZET V ALUEP ORTFOLIO EN BELEGGINGSSTRATEGIE O PZET V ALUEP ORTFOLIO Onze intentie is om met ValuePortfolio een bedrag van EUR ,- te laten uitgroeien tot EUR ,- (1 miljoen euro) door te beleggen in ondergewaardeerde kwaliteitsaandelen. De door ons gehanteerde investeringsstrategie wordt ook wel value investing genoemd. Leden van ValuePortfolio worden hierbij van iedere transactie minimaal 48 uur van tevoren op de hoogte gesteld. Het theoretische fundament waarop ValuePortfolio is gestoeld betreft een jarenlange studie naar s werelds meest succesvolle beleggers, in het bijzonder naar de investeringsfilosofie van Warren Buffett. Individuele aandelenposities bij ValuePortfolio zullen doorgaans worden aangegaan met 4% tot 6% van het beschikbare vermogen, koersdalingen zonder logische redenen zullen worden aangegrepen om posities te vergroten en NIET (!) om in blinde paniek te verkopen (iets wat veel particuliere en professionele beleggers bij koersdalingen geneigd zijn te doen). Zowel ten aanzien van het aangaan van nieuwe posities als het uitbreiden van bestaande wordt u als lid van ValuePortfolio door middel van transactieintenties minimaal 48 uur van tevoren op de hoogte gesteld. Dit geldt tevens voor alle verkoopbeslissingen. Bij iedere aan-, bij- of verkoop geldt de door ons berekende intrinsieke waarde als referentiekader. Uiteraard wordt u ook daarover geïnformeerd. De intrinsieke waarde-ramingen vormen voor ValuePortfolio een belangrijk referentiekader en worden ieder kwartaal opnieuw beoordeeld (beursgenoteerde bedrijven maken eveneens eens per kwartaal resultaten bekend). Loopt de koers van een specifiek ValuePortfolio-aandeel op tot nabij de berekende intrinsieke waarde dan wordt verkoop nadrukkelijk overwogen, om de vrijkomende gelden te herinvesteren in aandelen die aantrekkelijker gewaardeerd zijn. Op deze wijze kan ValuePortfolio, ondanks de gestage verdere opmars die wij voorzien, voortdurend bestaan uit kwaliteitsbedrijven die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. ValuePortfolio bestaat constant uit 15 tot 25 zeer solide, aantrekkelijk gewaardeerde kwaliteitsbedrijven. Een dergelijk aantal aandelen stelt ons in staat alle informatie over ieder afzonderlijk bedrijf goed in de gaten te houden. Bijvoorbeeld wanneer cijfers gepresenteerd worden, prognoses worden bijgesteld of wanneer fusies of overnames aangekondigd worden. Wij houden alles in de gaten, en informeren u maandelijks door middel van een beknopt rapport ( Updaterapport ValuePortfolio ) waarvan de laatste editie alsook alle eerdere edities raadpleegbaar zijn via de ValuePortfolio-ledenpagina. Belangrijk is verder te weten dat we met ValuePortfolio absoluut geen actieve handel nastreven. De transactiekosten blijven zodoende beperkt. De aandelen die de kern van de ValuePortfolio-portefeuille vormen zijn van bedrijven waarvan wij alle 5

6 ins-en-outs kennen, gekocht tegen een aantrekkelijke waardering en blijven in portefeuille zolang de waardering aantrekkelijk blijft. Het gaat hierbij om aandelen van bedrijven die met hun operationele activiteiten over het algemeen dag-in-daguit bovengemiddeld veel geld verdienen en daarmee onderliggend alsmaar meer waard worden (lees: de intrinsieke waarde van dergelijke bedrijven tendeert voortdurend omhoog). B ELEGGINGSTRATEGIE ValuePortfolio richt zich op het opbouwen en beheren van een beleggingsportefeuille met een selectie van aandelen van s werelds sterkste bedrijven. We overwegen echter enkel aandelen van deze bedrijven te kopen wanneer van een substantiële onderwaardering sprake lijkt te zijn. Dit is het geval wanneer de geraamde intrinsieke waarde substantieel boven de beurskoers ligt. Nadrukkelijk is opgemerkt dat ValuePortfolio zich uitsluitend richt op de goede bedrijven onder de goedkope aandelen. Goed wordt door ons gedefinieerd als een bedrijf dat over een sterke competitieve positie beschikt, een aandeelhoudersvriendelijk management heeft en goede groeivooruitzichten kent. Deze bedrijven laten doorgaans een structureel hoog rendement op het eigen vermogen zien. Belangrijk is vervolgens dergelijke kwaliteitsbedrijven tegen een aantrekkelijke waardering te verkrijgen. In dat geval zullen een drietal uiteenlopende componenten ieder voor zich een bijdrage aan het te verwachten rendement leveren: 1. Hogere waardering 2. Stijging van de winst per aandeel 3. Dividend Aandelen schommelen altijd rondom hun intrinsieke waarde soms noteren zij daar aanmerkelijk boven, soms fors eronder. Ter verduidelijking treft u hieronder een voorbeeld aan waarbij wij de gemiddelde langjarige koers/winst-verhouding als indicatie nemen voor de intrinsieke waarde (opgemerkt is overigens dat de intrinsieke waarde altijd een schatting betreft!). Wanneer u aandelen weet aan te schaffen tegen 12 keer de winst, terwijl de langjarige historische waardering zo n 18 keer de winst is, zal bij een gelijkblijvende winst enkel een terugkeer naar een gemiddelde waardering garant staan voor een rendement van 50%. Duurt dit proces vier jaar, dan levert enkel deze rendementsfactor een jaarlijkse bijdrage aan het rendement van 11%. Echter, hoelang het duurt voor een specifiek aandeel in de buurt van de intrinsieke waarde komt varieert: soms is dit binnen enkele maanden al het geval, soms gaan er heel wat jaren overeen. Met ValuePortfolio beleggen we echter niet in slechts één afzonderlijk aandeel. Het feit dat we onze beleggingen spreiden (15 tot 25 verschillende posities) maakt dat er maar een beperkt nadelig effect resteert 6

7 wanneer het bij een specifiek aandeel wat langer duurt voordat de beurskoers in de richting van de intrinsieke waarde tendeert. Maar zelfs wanneer de waardering helemaal niet verandert kunt u als belegger nog winst realiseren er resteren immers nog twee andere rendementscomponenten. De aandelen waar wij ons met ValuePortfolio specifiek op zullen richten zijn immers aandelen die niet enkel beschikken over ijzersterke competitieve posities maar die tevens goede groeimogelijkheden kennen. Neemt u vast van ons aan dat de ValuePortfolio-aandelen een gemiddelde verwachte winstgroei hebben van ten minste 10% per jaar. Bij een onveranderde waardering mag u dit rendement dan ook eigenlijk al sowieso verwachten. Resteert nu nog de dividendfactor, die bij ValuePortfolio een extra bijdrage aan het rendement zal leveren. Beschouwt u de te ontvangen dividenden als extra kers op de slagroom. Rekent u voor het gemak vast op een dividendrendement van ongeveer 3% per jaar als gemiddelde voor de aandelen die voor ValuePortfolio geselecteerd worden. 7

8 A LERTS, UPDATES EN PERSOONLIJKE TOEPASSING A LERTS Van iedere aan-, bij-, of verkoopintentie voor onze ValuePortfolio wordt u middels een bericht ook wel alert of transactieintentie genoemd op de hoogte gesteld. Deze zult u in de toekomst met enige regelmaat van ons ontvangen. In deze alerts wordt telkens verwezen naar onze uitgebreide analyse van het desbetreffende aandeel. Als lid van ValuePortfolio heeft u altijd volledige toegang tot al onze analyses. De daadwerkelijke transacties worden door onszelf pas uitgevoerd minimaal 48 uur nadat de alert aan u verstuurd is. U wordt tevens door ons geïnformeerd over de exacte transactiegegeven nadat we de transactie voor ValuePortfolio hebben uitgevoerd. Via de besloten ValuePortfolioledenpagina kunt u bovendien alle historische transactiegegevens te allen tijde opvragen. U PDATES De aandelen in portefeuille worden door ons op de voet gevolgd. Iedere maand ontvangt u van ons een bondig rapport Updaterapport ValuePortfolio met een bespreking van de belangrijkste ontwikkelingen van de aandelen in portefeuille alsook van ValuePortfolio als geheel. Met deze updates blijft u volledig op de hoogte van alle relevante ontwikkelingen. Deze updaterapporten zijn uiteraard ook allemaal terug te vinden op het besloten gedeelte van ValuePortfolio.net. P ERSOONLIJKE TOEPASSING U heeft de mogelijkheid de transacties voor ValuePortfolio in meer of mindere mate naar uw eigen portefeuille te kopiëren. Hiervoor dient u voor zichzelf te bepalen in hoeverre de gepresenteerde ValuePortfolio-selecties binnen uw persoonlijke beleggingsprofiel passen. Uiteraard geldt hoe meer u afwijkt, hoe groter ook de afwijking in rendement zal zijn. ValuePortfolio is aanvankelijke gestart met een bedrag van EUR ,- maar inmiddels najaar 2017 heeft ValuePortfolio een waarde bereikt van bijna EUR ,-. Indien u de beleggingen van ValuePortfolio naar uw eigen portefeuille wenst te vertalen en deze een afwijkende grootte heeft dan kunt u uiteraard de grootte van de transacties verhoudingsgewijs aanpassen. Bij de alerts oftewel ValuePortfolio-transactieintenties wordt hiervoor telkens ook de beoogde grootte van het belang in een specifiek aandeel als percentage van de gehele portefeuille vermeld. Tenslotte raden wij aan altijd te werken met limietorders. Vooral bij kleinere aandelen is dit relevant (deze zullen bij ValuePortfolio overigens niet of slechts in 8

9 zeer beperkte mate aan de orde komen). Wijzelf geven doorgaans bij aankooptransacties een limiet mee die 0,5% tot maximaal 1% boven de actuele beurskoers ligt. Bij verkooptransacties geldt het omgekeerde: een limiet die 0,5% tot maximaal 1% onder de actuele beurskoers ligt. 9

10 I NSTRUCTIES VOOR NIEUWE LEDEN ValuePortfolio is grotendeels in aandelen belegd. Zo nu en dan worden posities verkocht, bijvoorbeeld omdat de geschatte intrinsieke waarde (bijna) bereikt is. De gelden die als gevolg van deze verkooptransacties vrijkomen worden aangewend voor het doen van nieuwe aankooptransacties. U zou kunnen besluiten ons hierin te volgen om vanaf dat moment langzaam maar zeker een portefeuille op te bouwen, die naarmate de tijd verstrijkt steeds meer op ValuePortfolio lijkt. Een andere, snellere optie is binnenkort al eens te kijken naar de aandelen die momenteel deel uitmaken van ValuePortfolio om hieruit vast enkele aandelen te selecteren die bij u persoonlijk het meest in de smaak vallen (met ValuePortfolio heeft u zoals gezegd automatisch ook toegang tot alle bijbehorende analyses). Wanneer u het meest recente ValuePortfolio-updaterapport erbij pakt en kijkt onder Portefeuilleoverzicht vindt u hier de aandelen die aan het einde van afgelopen maand samen ValuePortfolio vormden. In dit portefeuilleoverzicht treft u ook onze schattingen aan van de intrinsieke waardes van deze bedrijven en de koersniveaus tot waar het naar ons oordeel nog aantrekkelijk is om aankoop te overwegen. Als extra houvast zijn in het portefeuilleoverzicht telkens drie ValuePortfolioaandelen donkergroen gearceerd. Dat zijn onze drie favoriete ValuePortfolioaandelen die naar ons oordeel op dat moment het meest aantrekkelijk zijn. Voor de selectie van deze drie favorieten is niet enkel gekeken naar de vermeende mate van onderwaardering maar beslist ook naar de beoordeelde sterkte van de competitieve positie (deze beoordeling is tevens in het portefeuilleoverzicht terug te vinden). Om te voorkomen dat u de pech heeft juist bij een tijdelijke piek op de beurs al uw aandelen te kopen spreidt u uw aankopen het best. Overweegt u bijvoorbeeld deze maand twee à drie aandelen aan te schaffen, volgende maand nog eens twee à drie, enzovoort. In een klein jaar verkrijgt u zo een in de tijd gespreid opgebouwde portefeuille (zie tevens Bijlage 4 voor meer informatie met betrekking tot het gespreid in de tijd opbouwen van een portefeuille). Rekent u alvast op een zeer leerzaam jaar bij ValuePortfolio met als het een beetje meezit eveneens een mooi rendement. Door alle informatie die wij u het komende jaar doen toekomen (en zeker ook de informatie waar u nu al toegang tot heeft!) zorgvuldig te bestuderen maakt u optimaal gebruik van ValuePortfolio. Schroomt u vooral ook niet contact met ons op te nemen in geval van eventuele onduidelijkheden. Tot slot: er staat u met ValuePortfolio een bijzonder jaar tegemoet. Onze verwachting is dat u van de kennis en de inzichten die u komend zult opdoen levenslang profijt zult hebben! 10

11 R ISICO S Beleggen brengt risico s met zich mee en op ValuePortfolio is dan ook een disclaimer (zie: ) van toepassing. Uiteraard blijft u zelf verantwoordelijk voor uw beleggingsbeslissingen. Middels de value-beleggen strategie die de theoretische basis van ValuePortfolio vormt trachten wij de risico s echter zover als mogelijk te reduceren. Risico s worden door ons op een drietal uiteenlopende manieren ingeperkt: 1) F OCUS OP KWALITEIT Kwaliteitsbedrijven (lees: bedrijven met sterke competitieve posities) gaan in de meeste gevallen niet ten onder wanneer de marktomstandigheden een tijd lang tegenzitten. Doorgaans weten zij in dergelijke tijden juist marktaandeel te winnen, wat zich later wanneer de markt weer aantrekt vaak juist fors uitbetaalt. 2) F OCUS OP AANTREKKELIJKE WAARDERINGEN Het kopen van aandelen tegen een aantrekkelijke waardering vormt de basis van het value-beleggen. Door aandelen te kopen die reeds aantrekkelijk gewaardeerd zijn is het risico op lang aanhoudende koersdalingen (of stagnerende koersen) aanmerkelijk minder dan wanneer aandelen aanvankelijk gekocht worden tegen forse waarderingen. Wanneer kwaliteitsaandelen gekocht worden tegen een hoge waardering kan dat ertoe leiden dat jarenlang amper rendement behaald wordt. ValuePortfolio tracht wél kwaliteitsaandelen te verwerven, maar dan enkel-en-alleen wanneer er naar ons oordeel al van een stevige onderwaardering sprake is ten opzichte van de berekende intrinsieke waarde. 3) S PREIDING De risico s van het beleggen in individuele aandelen worden gereduceerd door spreiding. Vanaf 12 tot 15 verschillende aandelen in portefeuille is het risico van bijzondere ontwikkelingen bij een specifiek aandeel voor de gehele portefeuille al voor een groot deel geëlimineerd. Met ValuePortfolio mikken we op 15 tot 25 verschillende aandelen. Niet alleen wordt spreiding aangebracht door in 15 tot 25 uiteenlopende aandelen te investeren, tevens wordt gelet op spreiding wat betreft de sectoren waarin belegd wordt alsook geografische spreiding. Wat dit laatste punt betreft is overigens opgemerkt dat veel grotere bedrijven hier haast per definitie in meer of mindere mate aan voldoen aangezien zij hun omzet veelal wereldwijd realiseren. 11

12 B IJLAGE 1: ANATOMIE VAN EEN S UPERAANDEEL Eigenlijk zijn het maar vier factoren die van een gewoon aandeel een 'superaandeel' maken. We lopen deze factoren hieronder eens kort met u langs, zodat u zo'n aandeel kunt herkennen wanneer die zich aandient. Verwacht u overigens niet veel van dit soort superaandelen aan te treffen. Warren Buffett heeft eens aangegeven dat het in de meeste jaren slechts om een heel beperkt aandelen gaat die aan alle vier de criteria voldoen. CRITERIUM 1: DUURZAAM COMPETITIEF VOORDEEL Om als 'superaandeel' in aanmerking te komen dient allereerst van een duurzaam competitief voordeel sprake te zijn. De reden is simpel: wanneer een bedrijf zonder competitief voordeel winst maakt, trekt dit ogenblikkelijk concurrentie aan. De behaalde winsten zullen als sneeuw voor de zon verdwijnen omdat het bedrijf zich niet van zijn concurrenten kan onderscheiden. Dit is voor de aandeelhouders erg slecht nieuws... Bedrijven die wel over een duurzaam competitief voordeel beschikken kunnen iets speciaals, iets wat andere bedrijven niet zomaar kunnen kopiëren. Hiermee kunnen zij hun hoge winstgevendheid wél vasthouden en de jaarlijkse winsten telkens verder opschroeven. Enkele voorbeelden van competitieve voordelen zijn: * BEKENDE MERKNAMEN * Vanwege gewoonte en vertrouwen in de kwaliteit van een bepaald product of bepaalde dienst is men bereid daar iets extra's voor te betalen. Denkt u bijvoorbeeld aan Coca-Cola. * PATENTEN * Bedrijven die patenten bezitten worden als het ware van rechtswege beschermd tegen concurrentie. Bijvoorbeeld middels patenten voor medicijnen maar eveneens middels patenten voor allerlei handige vindingen. Let er echter op wanneer patenten aflopen, met de grote winsten kan het dan namelijk wel eens snel afgelopen zijn... * DISTRIBUTIENETWERKEN * Bij sommige bedrijven vormt het distributienetwerk een belangrijk aspect van het competitieve voordeel. Denk bijvoorbeeld aan Heineken, die met veel cafés schriftelijk is overeengekomen dat zij enkel haar dranken mag schenken. 12

13 * LOCK-IN EFFECTEN * In sommige situaties is het voor een bedrijf uiterst moeilijk en kostbaar om van het ene product op het andere over te stappen. Denk bijvoorbeeld aan een bedrijf dat software van Oracle organisatiebreed geïmplementeerd heeft. Het veranderen van softwareleverancier is vanwege praktische en kostenoverwegingen bijna onmogelijk. Vandaar ook dat de winstgevendheid bij Oracle al jarenlang op een bijzonder hoog niveau ligt. * NETWERKEFFECTEN * De waarde van sommige producten of diensten neemt toe naarmate het aantal gebruikers ervan toeneemt. Dit economische principe heeft ook aan de basis gestaan van de sterke groei en de inmiddels heel sterke marktpositie van de sociale netwerksite Facebook. * SCHAALVOORDELEN * Hoewel vaak genoemd als HET voorbeeld van een competitief voordeel, zijn schaalvoordelen misschien wel het minst sterke competitieve voordeel. De grote Amerikaanse supermarktketen Wal-Mart vormt echter wel een aardig voorbeeld: door haar enorme inkoopkracht en efficiency kan het bedrijf haar klanten producten tegen zeer lage prijzen leveren. Wal-Mart, maar tevens vele andere bedrijven, beschikken vaak over meerdere van bovengenoemde competitieve voordelen tegelijk. Overigens, het beschikken over competitieve voordelen wil nog niet direct zeggen dat dit zich ook altijd financieel uitbetaalt. Controleert u daarom altijd in het jaarverslag of het zogeheten rendement op het eigen vermogen van de onderneming over een reeks van jaren minimaal een procent of 15 bedraagt. CRITERIUM 2: GOEDE VOORUITZICHTEN Bij sommige bedrijven met een sterke competitieve positie zijn de vooruitzichten goed, bij andere wat minder. Hoe komt u hierachter? Eigenlijk gaat het vooral om een combinatie van veel lezen en toepassen van gezond verstand... Zo lijken zo nu en dan aandelen van specifieke farmaciebedrijven op het eerste gezicht vrij goedkoop. Maar wat gebeurt er wanneer patenten aflopen, hierdoor de winst op gepatenteerde medicijnen als sneeuw voor de zon verdwijnt terwijl er in sommige gevallen nauwelijks interessante nieuwe medicijnen in de pijplijn zitten? CRITERIUM 3: AANDEELHOUDERSVRIENDELIJK MANAGEMENT Het management van een onderneming dient gericht te zijn op de lange termijn belangen van aandeelhouders. Zij zijn immers de eigenaren van een bedrijf. De Raad van Commissarissen is ervoor om het management op haar kerntaak te controleren, niet om samen met hen onder één hoedje te spelen... 13

14 Wie enige tijd uittrekt om zich te verdiepen in het management en met name ook de bestuursvoorzitter krijgt vaak al vlot een aardig beeld. Wanneer het bedrijf nog gerund wordt door de oprichter, zogeheten insiders aanzienlijke belangen hebben of wanneer zij recent zelf voor eigen rekening aandelen hebben (bij)gekocht zijn dat dikwijls indicaties van een aandeelhoudersvriendelijk management. CRITERIUM 4: AANTREKKELIJKE WAARDERING Veel waarderingenmodellen zijn uiterst complex met honderden in te voeren variabelen en met ingewikkelde formules waarin zelfs voor de kleinste financiële details aanpassingen gemaakt kunnen worden. Details die in het grote geheel eigenlijk nauwelijks relevant zijn... Maar wees gerust: het schatten van de intrinsieke waarde het blijft altijd om een schatting gaan! van sterke, stabiele bedrijven die beschikken over duurzame competitieve voordleen is minder ingewikkeld dan dit op het eerste gezicht misschien lijkt (met ValuePortfolio zult u hier komend jaar eveneens meer inzicht in krijgen). Onstabiele bedrijven die NIET over competitieve voordelen beschikken zijn juist lastig te waarderen. Maar er is gelukkig niemand die zegt dat u dat moet doen en met ValuePortfolio lopen we om dit type bedrijven dan ook in een brede boog voorbij... 14

15 B IJLAGE 2: KENT U M R. MARKET? Met ValuePortfolio trachten we, afgezien nog van het meeliften op de waardecreatie bij de onderliggende bedrijven, te profiteren van schommelde waarderingen. Onderstaande analogie over ene Mr. Market, oorspronkelijk bedacht door Benjamin Graham (de leermeester van Warren Buffett), biedt wat dit betreft verduidelijking Stel, u heeft samen met een zakenpartner een bedrijf. Een degelijk, stabiel bedrijf met eveneens een stabiele, vaste klantenkring. Het bedrijf groeit langzaam maar gestaag. Kortom, stabiliteit alom. Uw zakenpartner echter is allerminst stabiel... De ene keer is hij uitermate positief en bereid u een bijzonder hoge prijs te betalen voor uw aandeel in de onderneming. De andere keer ziet hij juist niets dan ellende voor de toekomst. Op die momenten kunt u het belang van uw zakenpartner, Mr. Market, voor een habbekrats krijgen. En uw zakenpartner heeft nog een bijzondere eigenschap. Iedere dag, ongeacht uw aanwezigheid, maakt Mr. Market zijn prijs aan u bekend. De prijs waarvoor hij zijn belang aanbiedt, en bereid is uw belang van u te kopen. Het aardige is, deze eigenschappen van onze zakenpartner Mr. Market vindt u exact terug op de beurs! En dit biedt u de kans te profiteren van zowel overdreven lage waarderingen, alsook van overwaarderingen. Echter, voor één ding moet u oppassen... De manische depressiviteit van Mr. Market is zeer aanstekelijk: u dient constant te waken om zelf niet beïnvloed te worden door de snel wisselende stemmingen van uw zakenpartner, Mr. Market. U dient te allen tijde te voorkomen aandelen boven intrinsieke waarde te kopen, wanneer uw zakenpartner, Mr. Market, weer eens manisch is. En u dient tevens te allen tijde te voorkomen aandelen te verkopen tegen een prijs fors onder de intrinsieke waarde, wanneer Mr. Market weer eens in depressieve gemoedstoestand verkeert. Wanneer u deze analogie van Mr. Market gaat toepassen op uw aan- en verkoopbeslissingen op de beurs zult u op een geheel andere wijze tegen de beurs gaan aankijken. Wanneer uw zakenpartner weer eens een tijdlang depressief is... en de koersen flink dalen... weet u dat dit waarschijnlijk een moment is om wat aandelen van Mr. Market over te nemen... en niet om zelf ook depressief te worden! En wanneer de aandelenkoersen weer een tijdlang onafgebroken oplopen, en rond of zelfs boven de intrinsieke waarde noteren, dan is het moment daar om uw aandelen aan uw zakenpartner aan te bieden. Hij is op dat moment manisch over de toekomst... en bereid u een bijzonder goede prijs voor uw aandelen te betalen! 15

16 B IJLAGE 3: OVER C OLUMBUS EN DE M ONA L ISA Met ValuePortfolio streven we er naar optimaal te profiteren van een extreem krachtig wiskundig verschijnsel: het rente op rente-effect oftewel exponentiële groei (in het Engels: compounding). Ook Warren Buffett had reeds op jonge leeftijd in de gaten hoe extreem krachtig dit verschijnsel is en toen Buffett begin 30 was schreef hij daar dikwijls over (waarschijnlijk dat Buffett ook zelf nogal van de kracht van dit verschijnsel onder de indruk was) Buffett s Berkshire Hathaway-aandeelhouderbrieven zijn onder beleggers alom bekend. Dat geldt in beduidend mindere mate voor Buffett's brieven uit de periode voor Berkshire. Die brieven waren gericht aan de investeerders in zijn toenmalige partnerships en zijn beslist net zo interessant... Hieronder treft u drie vrij vertaalde citaten van Buffett aan uit zijn partnershipbrieven van begin jaren '60. Buffett was toen begin dertig. Steevast benadrukte hij in die brieven het indrukwekkende effect van compounding oftewel het effect van rente op rente (exponentiële groei). Wanneer een wat hoger rendement gecombineerd wordt met een wat langere periode blijkt hoe krachtig het effect van compounding eigenlijk is. Buffett, die begin jaren '60 zelf al een behoorlijk kapitaal vergaard had met zijn partnership, kon door dit effect uitgroeien tot de rijkste persoon op aarde. Aan het achterliggende wiskundige principe van exponentiële groei is de afgelopen halve eeuw uiteraard niets veranderd. Dus u kunt hier evenals Buffett van profiteren. Nu over naar de aansprekende voorbeelden waarover de nog jonge Buffett begin jaren '60 in zijn partnershipbrieven vertelde. 18 JANUARI W ARREN B UFFETT "Ik weet uit onbetrouwbare bron dat de expeditie van Christopher Columbus (in 1492), goedgekeurd door de Spaanse koningin Isabella, ongeveer US $ kostte. Op deze expeditie, waarbij Columbus voor ogen had een nieuwe zeeroute naar Azië te vinden, ontdekte hij de 'nieuwe wereld' (Amerika). Alom wordt deze expeditie van Columbus waarbij hij per ongeluk de nieuwe wereld ontdekte als een succes gezien. Maar vanuit investeringsperspectief bekeken is dat nog maar de vraag... Zou de genoemde US $ namelijk geïnvesteerd zijn tegen 4% dan zou dit bedrag inmiddels zijn uitgegroeid tot meer dan US $ (US $ 2 biljoen) in 1962." 16

17 18 JANUARI W ARREN B UFFETT "Afgelopen jaar, om het effect van 'compounding' duidelijk te maken, vertelde ik over de Spaanse koningin Isabella en haar 'financiële adviseurs'. U herinnert zich hun investering die leidde tot de ontdekking van Amerika, een investering die puur financieel bezien behoorlijk bedenkelijk was. Omdat het onderwerp van compounding zo interessant is heb ik dit jaar een ander voorbeeld, namelijk uit de wereld van de kunst. De Franse koning Francis I betaalde in 1540 een bedrag van ecus voor de Mona Lisa van Leonardo da Vinci. En voor het geval u de fluctuaties van de ecu sindsdien niet bijgehouden heeft: ecu komt ongeveer overeen met US $ (in 1964). Was koning Francis I met beide voeten op de grond blijven staan en had hij het bedrag tegen 6% geïnvesteerd dan zou zijn nalatenschap heel wat indrukwekkender zijn: ruim US $ (US $ 1 triljoen), meer dan keer de huidige staatsschuld en dat met slechts 6%. Ik hoop dat ik met dit voorbeeld een einde gemaakt heb aan huishoudelijke discussies over de aankoop van schilderijen en andere kunst onder het mom van 'investering'." 18 JANUARI W ARREN B UFFETT "Onze twee laatste uitstapjes in de wereld van compounding hebben duidelijk gemaakt dat de verondersteld goede investeringen van koningin Isabella (financiering van de expeditie van Columbus) en koning Francis I (aankoop van de Mona Lisa) financieel bezien beroerde investeringen waren. Ik bied mijn excuses aan aan iedereen die hier aanstoot aan genomen heeft. Maar uiteraard verandert daarmee de wiskunde achter compounding niet. Niettemin, een kritiekpunt is toch een beetje blijven hangen. Dat betreft dat mijn historische voorbeelden een wat negatieve toon hadden doordat ik enkel voorbeelden gaf van financieel bedenkelijke investeringen. Voor het volgende voorbeeld geldt dat niet... In 1626 betaalde de 'gulle' Nederlander Peter Minuit, werkzaam voor de West- Indische Compagnie, een bedrag van US $ 26 (60 gulden) aan de Canarsie-indianen in ruil voor Manhattan. Het is wat lastig de huidige waarde van de grond onder Manhattan te bepalen maar op basis van recente grondtransacties becijfer ik de waarde daarvan momenteel (1964) op zo'n US $ 12,5 miljard. In eerste instantie lijkt Minuit vooral voor hem (en de West-Indische Compagnie) een goede deal gedaan te hebben. Maar hadden de Canarsie-indianen een rendement van 6,5% weten te behalen - in reclamefolders van beleggingsfondsen valt te lezen dat zo'n rendement best reëel is - dan hadden zij als laatst gelachen... 17

18 Tegen 6,5% zou een bedrag van US $ 26 in 338 jaar zijn uitgegroeid tot ruim US $ 42 miljard. En met een half procentje meer (7% dus) zelfs tot US $ 205 miljard." 18

19 B IJLAGE 4: WAT IS BETER: GELIJK OF GESPREID BELEGGEN? Het is een vraag die we eens in de zoveel tijd ontvangen... Stelt u zich het volgende voor. U heeft een bedrag beschikbaar en wilt dat geld gebruiken om te beleggen. Wat is dan het best: het hele bedrag meteen beleggen of dit juist gespreid in de tijd te doen? O NDERZOEK Analisten van de Amerikaanse beleggingsmaatschappij Vanguard - wereldwijd de nummer twee op het gebied van indexbeleggen - hebben zich op bovengenoemde vraag gestort*. De conclusie: onafhankelijk van de verhouding aandelen en obligaties in een portefeuille is rationeel gezien de beste optie het gehele bedrag meteen te beleggen. Deze conclusie is, temeer vanuit het perspectief van een aanbieder van indexbeleggen bezien, eigenlijk heel logisch. Want hoewel aandelen en obligaties soms stevig in koers fluctueren mag van zowel aandelen als obligaties normaal gesproken een hoger rendement verwacht worden vergeleken met het rendement van een spaarrekening. M AAR... Maar wanneer alles meteen belegd wordt bestaat wel het risico dat dit juist net gebeurt voorafgaande aan een stevige daling. En enkel over de mogelijkheid hiervan zal menigeen zich zorgen maken wanneer er opeens een substantieel bedrag beschikbaar is om te beleggen. Het bedrag zou bijvoorbeeld ook in vier gelijke porties verdeeld kunnen worden. Waarvan dan meteen en vervolgens na drie, zes en negen maanden een kwart wordt belegd. In dit geval zal menig belegger zich wat minder zorgen maken over de (mogelijke) koersontwikkeling op korte termijn. Het is een uitruil tussen rendement en nachtrust die voor heel wat beleggers best rationeel te noemen is. M AXIMAAL EEN JAAR De analisten van Vanguard merken overigens wel nadrukkelijk op dat beleggers in geval van spreiding in tijd hiervoor beter niet een al te lange periode nemen. Maximaal een jaar. Dit omdat anders te veel verwacht rendement verloren gaat. Wij kunnen ons in deze conclusie prima vinden. *Dit rapport (PDF) is beschikbaar via 19

20 B IJLAGE 5: HANDIGE CHECKLIST: BEOORDELING COMPETITIEVE POSITIE Voor ValuePortfolio worden uitsluitend bedrijven geselecteerd die beschikken over competitieve voordelen, die bij voorkeur sterk en structureel zijn. Deze voorliefde voor bedrijven met competitieve voordelen is er niet voor niets: om structureel winst te kunnen behalen is een duurzaam competitief voordeel simpelweg een vereiste... Wanneer zo'n competitief voordeel ontbreekt, zal van een economische winst eigenlijk geen sprake kunnen zijn. En mocht dat toch wél het geval zijn, dan zal de markt er snel voor zorgen dat deze situatie ophoudt te bestaan. Bijvoorbeeld doordat meer bedrijven hetzelfde product gaan aanbieden, waardoor de prijs zakt en daarmee dus ook de (economische) winst. Van een economische winst is overigens sprake wanneer een bedrijf geld overhoudt, NADAT alle kosten vergoed zijn. Hierbij gaat het naast de kosten van kapitaal ook om schappelijke lonen en eveneens om het gedeelte van de winst dat beschouwd kan worden als vergoeding voor genomen risico's. Als een bedrijf 8% rendement op het vermogen weet te genereren, en de kosten (rente) van dit vermogen eveneens 8% zijn, dan heeft groei - financieel bekeken - eigenlijk helemaal geen zin. Wanneer een bedrijf structureel 30% rendement op het vermogen weet te genereren, terwijl ook hier de kosten van het vermogen 8% zijn, doet zich vanuit het perspectief van de investeerder een veel interessantere situatie voor. Hieronder staan we kort stil bij de bedreigingen die te onderscheiden zijn voor de competitieve positie van een bedrijf. Dit doen we aan de hand van het wellicht bekende krachtenraamwerk van Porter. Michael Porter (1947) studeerde economie en is hoogleraar aan de prestigieuze Harvard Business School te Boston. Porter onderscheidt bij het bereiken en handhaven van een competitief voordeel een vijftal krachten: 1) De rivaliteit tussen bestaande, concurrerende organisaties 2) De onderhandelingsmacht van afnemers 3) De onderhandelingsmacht van leveranciers 4) Vervangende producten of diensten 5) Potentiële toetreders tot de markt Aan de hand van het bedrijf Coca-Cola als concreet voorbeeld - een bedrijf met een sterke competitieve positie - zullen we deze vijf krachten kort langslopen. Voor wat betreft de rivaliteit tussen bestaande concurrenten komt Pepsico, waar het merk Pepsi onder valt, al snel in beeld. Beide bedrijven hebben sterke competitieve 20

21 posities. De markt voor frisdranken lijkt ruimte te bieden aan een tweetal grote colamerken. De onderhandelingsmacht van afnemers is vrij beperkt. Weinig retailers zullen zich kunnen permitteren géén Coca-Cola in hun assortiment te hebben. Wel geldt dat bij hele grote retailers, zoals Wal-Mart, de nodige onderhandelingsmacht aanwezig is. Ook is het zo dat hoewel de positie van Coca-Cola bijzonder sterk is, afnemers als restaurantketens wel de mogelijkheid hebben om te switchen naar Pepsico (of hiermee kunnen dreigen). De onderhandelingsmacht van leveranciers lijkt nauwelijks een bedreiging voor Coca-Cola: deze zijn te gefragmenteerd waardoor Coca-Cola zelf de optie heeft om over te gaan tot zogeheten achterwaartse integratie (en zodoende haar eigen leverancier kan worden). Bovendien heeft het bedrijf een dermate groot inkoopvolume dat we de onderhandelingsmacht aan de kant van de leveranciers van de benodigde grondstoffen beperkt achten. Het risico van vervangende producten is iets wat bij Coca-Cola consequent aandacht verdient. Consumentenvoorkeuren veranderen en een trend naar gezondere dranken of energiedranken zien we op de Westerse markten reeds terug. En hoewel Coca-Cola een bijzonder sterke positie bezit op de markt van frisdranken, is haar positie op de markt van andere soorten dranken veel minder sterk. De competitieve positie van Coca-Cola op de markt van frisdranken, en specifiek op de markt van cola, is echter dermate sterk dat het voor potentiële toetreders nauwelijks mogelijk zal zijn een positie op deze markt te verwerven. Warren Buffett merkte hierover al eens op: "If you gave me $100 billion and said take away the soft drink leadership of Coca- Cola in the world, I'd give it back to you and say it can't be done." - Warren Buffett Zoals aan de hand van het besproken vijf krachtenraamwerk - en onze bondige toepassing daarvan op het bedrijf Coca-Cola - duidelijk wordt, vormt het model van Porter een eenvoudige checklist om snel enig inzicht te krijgen in de sterkte van de competitieve positie van een bedrijf. En dat is essentieel want een competitief voordeel vormt immers de basis voor het winstgenererende vermogen van een onderneming. 21

22 B IJLAGE 6: HANDIGE CHECKLIST: BEOORDELING MANAGEMENT Buffett's beoordelingsvermogen van het management is een aspect dat nogal eens onderbelicht blijft. Volkomen ontrecht, aangezien Buffett zich vrijwel niet met de operationele gang van zaken van de vele Berkshire-dochterbedrijven bezighoudt. Tot nu toe is nog nooit een bestuurder van één van de vele bedrijven die onder Berkshire Hathaway vallen (bijna 100) overgestapt naar een concurrent. Aangezien we regelmatig vragen ontvangen over hoe het management beoordeeld kan worden hebben we een checklist opgesteld van 10 vragen. Met het systematisch beantwoorden van deze 10 vragen valt in de meeste gevallen al vrij snel een redelijk goed beeld van het management te verkrijgen. Vanzelfsprekend beoordelen wijzelf het management van (potentiële) ValuePortfolio-bedrijven eveneens aan de hand van deze checklist. VRAAG 1 Bestaat het management uit de oorspronkelijke oprichters van het bedrijf? VRAAG 2 Hoelang is men bij het desbetreffende bedrijf actief? Wanneer het huidige management bestaat uit de oorspronkelijke oprichters is dat vaak een goed teken. Denk bijvoorbeeld aan de lange tijd dat Bill Gates bij Microsoft bestuursvoorzitter was. Of aan Warren Buffett zelf, die sinds de jaren '60 bij Berkshire Hathaway aan het roer staat. VRAAG 3 Hoe zit het met de hoogte van de beloning? VRAAG 4 Zijn de belangen van de aandeelhouder en het management parallel? VRAAG 5 Hebben de bestuurders zelf veel aandelen in bezit? VRAAG 6 Hebben zij recent voor eigen rekening aandelen gekocht of juist verkocht? Een goede beloning voor goede prestaties is in de ogen van Buffett prima. Echter, zeer forse en soms zelfs exorbitante beloningen bij slechte prestaties vindt Buffett maar niets. Buffett zelf verdient niet meer dan $ per jaar als bestuursvoorzitter van Berkshire Hathaway. Een fractie van het bedrag dat bestuursvoorzitters van bedrijven van gelijke omvang elders verdienen. Wanneer insiders zoals bestuursvoorzitters zelf veel aandelen van het betreffende bedrijf in bezit hebben is dat vaak een goed teken. De belangen van het management en die van de externe aandeelhouders zijn dan in relatief hoge mate parallel. Extra interessant wordt het wanneer insiders ook nog eens extra aandelen voor eigen rekening bijkopen. Blijkbaar vinden zij de aandelen dan aantrekkelijk gewaardeerd. VRAAG 7 Heeft het management eerdere doelstellingen weten waar te maken? VRAAG 8 Wat is de visie voor de toekomst van het bedrijf? VRAAG 9 Gedraagt het managementteam zich als lemmingen? 22

23 Een aardige manier om te beoordelen of het management haar doelstellingen heeft weten waar te maken is door simpelweg oude jaarverslagen te bestuderen. Hierin worden veelal doelstellingen voor komende jaren opgesomd. Door vervolgens de latere jaarverslagen erbij te pakken is vrij eenvoudig te beoordelen of het management de eerdere doelstellingen ook daadwerkelijk heeft weten waar te maken. Soms komt het voor dat topbestuurders zich als lemmingen gedragen. Wanneer een concurrent een overname doet, volgen anderen zonder daar zelf verder goed over na te denken. Tientallen miljarden betalen voor UMTS-frequenties? Veel telecombedrijven creëerden enorme schuldenlasten voor zichzelf doordat men deze frequenties - tegen wat voor prijs dan ook - wilde bemachtigen, alleen omdat anderen dat ook deden... VRAAG 10 Weet het management de ingehouden winsten goed te laten renderen? De ultieme test van het management is om ook de ingehouden winsten goed te laten renderen. Met ingehouden winsten bedoelen we het gedeelte van de winst dat niet als dividend aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd. U kunt dit beoordelen door te kijken of het rendement op het geïnvesteerde kapitaal in de loop der tijd niet afneemt. Door lange tijd veel van de winsten in te houden (en dus nauwelijks dividend uit te keren) en deze winsten telkens tegen een hoog rendement te herinvesteren kan een bedrijf exponentieel groeien. Het Amerikaanse detailhandelsconcern Wal-Mart, een bedrijf opgericht in 1962 en lange tijd geleid door oprichter Sam Walton, is hiervan een goed voorbeeld. Uiteraard geldt dat het management slechts één van de factoren is waarvoor u aandacht dient te hebben bij het beoordelen van potentiële beleggingskandidaten. Andere belangrijke factoren zijn onder meer het bedrijfsmodel, de sterkte en duurzaamheid van de competitieve positie van de onderneming, mogelijke kansen en bedreigingen en natuurlijk ook de waardering. Voor potentiële ValuePortfoliobeleggingen wordt vanzelfsprekend met nadrukkelijke aandacht naar deze criteria gekeken. Tot slot: Buffett merkte eens op dat wanneer een managementteam met een briljante reputatie een bedrijf gaat leiden in een industrie die bekendstaat vanwege het ontbreken van competitieve voordelen het meestal de reputatie van de industrie is die intact blijft en niet die van het management... 23

24 D ISCLAIMER Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie 24