Economisch Bulletin. Nummer 4 / ,5E 7,5E

Transcriptie

1 3 6E E 3,5E 6E E E 8 1% 53% E 6E 7,5E

2 Europese Centrale Bank, 215 Postadres 664 Frankfurt am Main Duitsland Telefoon Website: Dit is tot stand gekomen onder de verantwoordelijkheid van de Directie van de. De vertalingen worden gemaakt en gepubliceerd door de nationale centrale banken. Alle rechten voorbehouden. Reproductie voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan op voorwaarde dat de bron wordt vermeld. De statistieken in deze uitgave zijn afgesloten op 2 juni 215. ISSN XXXXX Online versie

3 INHOUD ECONOMIC Overzicht 5 1 Externe omgeving 9 2 Financiële ontwikkelingen 14 3 Economische bedrijvigheid 19 4 Prijzen en kosten 25 5 Geld en krediet 29 6 Begrotingsontwikkelingen 35 KADERS Kader 1 De economie van India breekt door 37 Kader 2 Recente ontwikkeling van de aandelenkoersen in et eurogebied en de Verenigde Staten 41 Kader 3 Liquiditeitsverhoudingen en monetaire beleidstransacties van 28 januari 215 tot en met 21 april Kader 4 Recente ontwikkelingen van de lopende rekening in de landen van het eurogebied met grote tekorten vóór de crisis 5 Kader 5 Monitoring van de doorwerking van de wisselkoers in de hicp-inflatie 53 Kader 6 Niet-bancaire financiering voor niet-financiële vennootschappen in het eurogebied gedurende de crisis 56 Kader 7 Het 215 ageing report: wat zijn de kosten van de vergrijzing voor Europa? 6 Kader 8 De rol van de budgettaire middellangetermijndoelstelling als anker voor het begrotingsbeleid 65 ARTIKELEN The role of the Central Bank balance sheet in monetary policy 69 IMF surveillance of the euro area and its member countries 86 Forecasting the price of oil 95 STATISTIEKEN SI 3

4 AFKORTINGEN LANDEN BE België HU Hongarije BG Bulgarije MT Malta CZ Tsjechische Republiek NL Nederland DK Denemarken AT Oostenrijk DE Duitsland PL Polen EE Estland PT Portugal IE Ierland RO Roemenië GR Griekenland SI Slovenië ES Spanje SK Slowakije FR Frankrijk FI Finland IT Italië SE Zweden CY Cyprus UK Verenigd Koninkrijk LV Letland JP Japan LT Litouwen US Verenigde Staten LU Luxemburg ANDERE AFKORTINGEN bbp bruto binnenlands product BIS Bank for International Settlements BPM5 IMF Balance of Payments Manual (5e editie) CD s depositocertificaten c.i.f. c.i.f. aan de grens van het importerende land CPI consumptieprijsindex Europese Centrale Bank EMI Europees Monetair Instituut EMU Economische en Monetaire Unie ESCB Europees Stelsel van Centrale Banken ESR 95 Europees System van Rekeningen 1995 EU Europese Unie EUR euro f.o.b. f.o.b. aan de grens van het exporterende land HICP geharmoniseerde consumptieprijsindex ILO Internationale Arbeidsorganisatie IMF Internationaal Monetair Fonds MFI s monetaire financiële instellingen NACE Rev. 1 Statistische indeling van de economische bedrijvigheid in de Europese Gemeenschap OESO Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling PPI Producentenprijsindex SITC Rev. 4 Standard International Trade Classification (revision 4) Conform het binnen de Gemeenschap bestaande gebruik worden de landen van de EU in dit Bulletin gerangschikt in alfabetische volgorde van de namen in de nationale talen. 4

5 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN OVERZICHT De Raad van Bestuur handhaaft een vaste monetairbeleidskoers en legt daarbij vastberaden al zijn monetairbeleidsbeslissingen ten uitvoer. Het is de bedoeling dat de aankopen in het kader van het uitgebreide programma voor de aankoop van activa ( asset purchase programme of APP) (van 6 miljard per maand) zullen blijven plaatsvinden tot eind september 216 en in elk geval totdat de Raad van Bestuur bewijs ziet van een aanhoudende verandering in het beloop van de inflatie die in overeenstemming is met zijn doelstelling op de middellange termijn een inflatiecijfer onder maar dicht bij 2% te verwezenlijken. Bij het maken van zijn beoordeling zal de Raad van Bestuur zich laten leiden door zijn monetairbeleidsstrategie en vooral letten op tendensen in de inflatie, waarbij de Raad schommelingen (in beide richtingen) in de gemeten inflatie buiten beschouwing zal laten indien deze van tijdelijke aard worden geacht en niet van enige invloed op de middellangetermijnvooruitzichten voor de prijsstabiliteit. De programma s voor de aankoop van activa verlopen voorspoedig en de positieve effecten zijn zichtbaar. De monetairbeleidsmaatregelen hebben bijgedragen aan een breedgedragen verruiming van de financiële voorwaarden, die zeer accommoderend blijven. De inflatieverwachtingen zijn hersteld van hun lage niveau van medio januari en de bredere financierings- en kredietnemingsvoorwaarden voor huishoudens en bedrijven zijn zich gunstig blijven ontwikkelen. De effecten van deze maatregelen werken door in de economie en zullen verder bijdragen aan een verbetering van de economische vooruitzichten. In een klimaat van zeer lage rentetarieven zijn de monetaire groei en de kredietgroei zich blijven herstellen. Deels ten gevolge van het uitgebreide APP zijn de monetaire indicatoren verder versterkt, en de kredietdynamiek is, hoewel deze gematigd blijft, blijven verbeteren. In april is de daling van leningen aan niet-financiële vennootschappen zich blijven matigen en is de groei van leningen aan huishoudens licht gestegen. Deze ontwikkelingen werden ondersteund door aanzienlijke dalingen van de bancaire debetrentes, waarvan sinds zomer 214 op brede schaal sprake is geweest in het eurogebied, en door tekenen van een verbetering in zowel het aanbod van als de vraag naar bankleningen. Over het geheel genomen bevestigen de recente ontwikkelingen dat de monetairbeleidsmaatregelen van de de goede werking van het transmissiemechanisme van het monetair beleid helpen herstellen en de bancaire kredietvoorwaarden verruimen. De enquête naar de bancaire kredietverlening in het eurogebied van april 215 toont aan dat ruimere kredietvoorwaarden een verder herstel van de kredietgroei blijven ondersteunen, in het bijzonder voor ondernemingen. Daarnaast droeg de toegenomen concurrentie tussen banken bij aan een verruiming van de kredietvoorwaarden in het eerste kwartaal van 215, in gelijke tred met het aantrekken van de vraag naar leningen onder bedrijven. Bovendien geldt de verbetering van de kredietmarktvoorwaarden, zoals wordt bevestigd door de enquête betreffende de toegang van ondernemingen tot financiering (SAFE), niet alleen grote bedrijven maar tevens kleine en middelgrote bedrijven. Een aantal factoren ondersteunen het geleidelijke herstel van de economische bedrijvigheid in het eurogebied en de arbeidsmarkt. Het reële bbp steeg in het eerste kwartaal van 215 kwartaal-op-kwartaal met,4%, na in het vierde kwartaal van 214 met,3% te zijn toegenomen. De gegevens tonen aan dat het economisch herstel is verbreed, hetgeen kan worden toegeschreven aan verschillende factoren. De monetairbeleidsmaatregelen van de dragen bij aan een aanzienlijke verruiming van de brede financiële voorwaarden en vergemakkelijken de toegang tot krediet, ook voor kleine en middelgrote bedrijven. De met begrotingsconsolidatie en structurele hervormingen geboekte vooruitgang heeft een gunstige invloed gehad op de economische groei. Daarnaast schraagt de lage olieprijs het reëel besteedbaar inkomen en de winstgevendheid van bedrijven, en ondersteunt aldus de particuliere consumptie en de investeringen, terwijl de 5 5

6 verzwakking van de wisselkoers van de euro de uitvoer heeft geholpen. In overeenstemming met de verbreding van het herstel is de arbeidsmarkt in het eurogebied zich enigszins blijven verbeteren, zoals tot uiting komt in geleidelijk afnemende werkloosheid. De werkloosheid is echter nog steeds hoog in het eurogebied als geheel en in vele afzonderlijke landen. Wat de nabije toekomst betreft, zal het herstel naar verwachting zich verder verbreden. De particuliere consumptie is tot dusverre de voornaamste ondersteunende kracht achter de groei geweest en zou moeten blijven profiteren van de stijgende loongroei ten gevolge van de toenemende werkgelegenheid en van de positieve invloed van de daling van de energieprijzen op het reëel besteedbaar inkomen. Bovendien zullen naar verwachting in 215 de bedrijfsinvesteringen een belangrijker stuwende kracht achter het herstel worden, ondersteund door versterkende binnenlandse en externe vraag, de noodzaak de verouderende kapitaalgoederenvoorraad te moderniseren en opnieuw op te bouwen, de accommoderende monetairbeleidskoers en sterker bruto exploitatieoverschotten. Daarnaast zou de groei van de uitvoer moeten profiteren van de verwachte versterking van het mondiale economische herstel. Tegelijkertijd drukken de noodzakelijke balansaanpassingen in een aantal sectoren en het trage tempo van de tenuitvoerlegging van structurele hervormingen op de opleving van de bedrijvigheid. De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van juni voorzien een stijging van het reële bbp op jaarbasis van 1,5% in 215, 1,9% in 216 en 2,% in 217. Vergeleken met de door medewerkers van de samengestelde macro-economische projecties van maart 215, blijven de projecties voor de reële bbp-groei gedurende de projectieperiode zo goed als onveranderd. Naar het oordeel van de Raad van Bestuur zijn de risico s voor de vooruitzichten voor de bedrijvigheid hoewel deze van neerwaartse aard blijven evenwichtiger geworden dankzij zijn monetairbeleidsbeslissingen en de olieprijs- en wisselkoersontwikkelingen. De totale inflatie lijkt aan het begin van het jaar te zijn afgevlakt naarmate de neerwaartse druk vanuit recente dalingen van de olieprijs uitgewerkt begint te raken. Volgens de voorlopige (flash) raming van Eurostat, bedroeg de HICP-inflatie op jaarbasis in mei 215,3%, gestegen ten opzichte van,% in april en van een dieptepunt van -,6% in januari. Dit aantrekken vloeit in feite voort uit een minder negatieve bijdrage van de energiecomponent, die op zijn beurt voornamelijk het gevolg is van enig herstel van de olieprijs versterkt door een verdere depreciatie van de euro. De inflatie zal naar verwachting later dit jaar stijgen en in 216 en 217 verder toenemen. Tegen het einde van dit jaar zal, zo wordt voorzien, het mutatietempo in de energiecomponent verder omhoog worden gedreven door opwaartse basiseffecten die verband houden met de daling van de olieprijs eind 214. Daarnaast zal de zwakkere wisselkoers van de euro opwaartse druk uitoefenen op de inflatie. Bovendien zou de binnenlandse prijsdruk sterker moeten worden ten gevolge van het verwachte sluiten van de output gap, hetgeen zou leiden tot aantrekkende loongroei en stijging van de winstmarges. 1 Zie het artikel De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied juni 215, op 3 juni 215 gepubliceerd op de website van de. 6

7 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Overzicht De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van juni 215 voorzien een HICP-inflatie op jaarbasis van,3% in 215, van 1,5% in 216 en van 1,8% in 217. Vergeleken met de door medewerkers van de samengestelde macro-economische projecties van maart 215, zijn de projecties voor de inflatie opwaarts bijgesteld voor 215, en blijven deze onveranderd voor 216 en 217. De macro-economische projecties hangen af van de volledige tenuitvoerlegging van de monetairbeleidsmaatregelen van de. De Raad van Bestuur zal de risico s voor de vooruitzichten voor de prijsontwikkeling op de middellange termijn nauwlettend blijven volgen. In dit kader zal de Raad van Bestuur met name letten op de doorwerking van zijn monetairbeleidsmaatregelen en op geopolitieke, wisselkoers- en energieprijzenontwikkelingen. Op basis van zijn reguliere economische en monetaire analyses en in overeenstemming met zijn indicaties omtrent het rentebeleid, heeft de Raad van Bestuur tijdens zijn vergadering van 3 juni 215 besloten de basisrentetarieven van de onveranderd te laten. Naar het oordeel van de Raad van Bestuur is het nodig een vaste monetairbeleidskoers aan te houden. De volledige tenuitvoerlegging van alle montairbeleidsmaatregelen zal de noodzakelijke steun geven aan het economisch herstel in het eurogebied en leiden tot een duurzame terugkeer van de inflatie naar niveaus onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn. 7

8

9 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Externe omgeving 1 EXTERNE OMGEVING De groei van de wereldeconomie zet door, zij het niet overal in gelijke mate. Verwacht wordt dat de forse daling van de olieprijzen sinds vorig jaar (ondanks de recente opleving) een impuls geeft aan de wereldwijde bedrijvigheid. Ook de financieringsomstandigheden blijven gunstig voor de wereldeconomie. De vooruitzichten in de ontwikkelde economieën verbeteren, nu de tegenwind in de vorm van schuldafbouw en begrotingsconsolidatie gaat liggen. In sommige opkomende markten zijn de omstandigheden daarentegen verslechterd en ook de groei van de wereldhandel vertraagt. De mondiale inflatie is door de lagere olieprijzen gedaald en de ruime wereldwijde overcapaciteit zal naar verwachting de inflatiedruk beperken. MONDIALE ECONOMISCHE BEDRIJVIGHEID EN HANDEL De wereldwijde groei heeft in het eerste kwartaal van het 215 aan kracht ingeboet, al zat de wereldeconomie nog altijd op een oneffen herstelpad. In ontwikkelde economieën viel de groei terug. De aanhoudende opleving in Japan werd tenietgedaan door de trage groei in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. In opkomende landen nam de bedrijvigheid scherper af. In China werd de groei gedrukt door zwakkere investeringen, met name in de vastgoedsector. In Brazilië en Rusland werd de bedrijvigheid afgeremd door een hoog on zekerheidsniveau, dalend vertrouwen en hoge inflatie. De zwakke mondiale groei begin dit jaar kan deels worden toegeschreven aan een aantal tijdelijke factoren. Zo hadden het slechte weer en stakingen in havens aan de westkust van de Verenigde Staten een negatieve invloed op de bedrijvigheid. Enquête-indicatoren wijzen echter op de onderliggende veerkracht van de wereldeconomie, wat erop duidt dat de recente terugval in de bedrijvigheid veeleer een hobbel is dan een fundamentele groeivertraging (zie Grafiek 1). Ondanks de recente opleving liggen de olieprijzen nog altijd ruim onder het piekniveau van juni 214. De olieprijzen hebben zich na het dieptepunt van medio januari 215 hersteld, met name als gevolg van signalen dat de productie van schalieolie in de Verenigde Staten vertraagt, getuige de afname van het aantal winningsfaciliteiten. Tegelijkertijd trekt de wereldwijde vraag naar olie iets aan. De groei van het wereldwijde olieaanbod en de olievoorraden blijven echter hoog; de OPEC blijft boven haar doelstelling produceren en de oliemarkt wordt nog steeds gekenmerkt door hoge volatiliteit. Volgens de futurescurve hebben de markten voor de komende jaren een geleidelijke stijging van de olieprijzen ingeprijsd. Lagere olieprijzen stuwen naar verwachting wereldwijde vraag op. Hoewel de dalende olie-inkomsten druk zetten op de vooruitzichten voor olie-exporteurs, kunnen olie-importeurs van de lagere olieprijzen profiteren vanwege de daaruit voortvloeiende stijging van het reële inkomen van huishoudens. Grafiek 1 Samengestelde wereldwijde PMI voor de productie (spreidingsindex) ontwikkelde economieën buiten het eurogebied opkomende markteconomieën Bron: Markit. Toelichting: De meest recente waarneming betreft april 215. De opkomende markteconomieën zijn Brazilië, China, India en Rusland. De ontwikkelde economieën buiten het eurogebied zijn Japan, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk

10 Per saldo wordt verwacht dat de lagere olieprijzen een positieve stimulans zijn voor de mondiale vraag. In de ontwikkelde economieën is het consumentenvertrouwen sinds medio vorig jaar toegenomen (zie Grafiek 2). De financieringsomstandigheden blijven gunstig voor de wereldeconomie. In de markt wordt nog altijd uitgegaan van een zeer geleidelijke monetaire verkrapping in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. De Bank of Japan blijft intussen inzetten op kwantitatieve verruiming. Desinflatoire ontwikkelingen zijn in China, India en diverse andere opkomende economieën aanleiding geweest voor een versoepeling van het monetaire beleid. Van de belangrijkste opkomende markteconomieën heeft alleen Brazilië de beleidsrente verhoogd, vanwege de lagere valutakoers en de daardoor toenemende inflatiedruk. Het aanhoudend soepele monetaire beleid zorgt wereldwijd nog altijd voor ruime financieringscondities. Grafiek 2 Consumentenvertrouwen in OESO-landen (index, langetermijngemiddelde = 1; voor amplitude gecorrigeerd) De aandelenmarkten blijven in het algemeen veerkrachtig bij een lage volatiliteit. De rendementen op overheidsobligaties zijn na een eerdere daling dit jaar de afgelopen weken echter scherp gestegen. In de meeste ontwikkelde landen liggen de rendementen nog altijd dicht bij het niveau van eind 214, maar deze scherpe correctie laat zien dat er een potentieel risico op de middellange termijn is dat de obligatierendementen fors verder stijgen vanaf een nog altijd zeer laag niveau, wat een significant effect kan hebben op de wereldeconomie. De vooruitzichten in de ontwikkelde landen trekken aan nu de tegenwind die sinds de financiële crisis een rem heeft gezet op de bedrijvigheid, gaat liggen. In de particuliere sector is lichte vooruitgang geboekt met de afbouw van schulden, maar het tempo waarop verschilt van land tot land. Verder wordt verwacht dat de begrotingsconsolidatie in de ontwikkelde economieën in snelheid afneemt ten opzichte van de beginfase van het herstel. Het herstel op de arbeidsmarkt zet door; de werkgelegenheid neemt in sommige landen zeer snel toe en de werkloosheid daalt. Tot slot zorgt de combinatie van een betere beschikbaarheid van externe financiering, hogere winstgroei en afnemende onzekerheid voor een bredere versterking van de investeringen op de middellange termijn. De vooruitzichten voor belangrijke ontwikkelde economieën ondersteunen de wereldwijde groei. Wat de Verenigde Staten betreft, wordt verwacht dat de groei na de matiging in het eerste kwartaal de rest van het jaar weer aantrekt. De eerdere stijging van de effectieve wisselkoers van de Amerikaanse dollar zal een rem zetten op de exportgroei, en de lagere olieprijzen zullen de investeringen in de energiesector drukken. De verwachting is echter dat de economische bedrijvigheid in de Verenigde Staten ondersteund wordt door hogere bestedingen van huishoudens, die hun reële inkomen zien toenemen door de lagere olieprijzen, gunstige financieringsomstandigheden, en een aanhoudend herstel op de arbeids- en huizenmarkt. In Japan zakte de bedrijvigheid na de BTW-verhoging in april 214 in. De bedrijvigheid trekt inmiddels echter weer aan en is in het eerste kwartaal van 215 sterk gestegen. Verwacht wordt dat de bedrijvigheid langzaam Bron: OESO. Toelichting: De meest recente waarneming betreft april

11 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Externe omgeving aantrekt nu huishoudens hun reële inkomen dankzij de lagere olieprijzen zien stijgen en de export profiteert van de lagere koers van de Japanse yen. De Britse economie gaf in het eerste kwartaal van 215 een matiging te zien, maar verwacht wordt dat de economie weer aantrekt onder invloed van een hogere particuliere consumptie, vanwege dalende energieprijzen en een versnelling van de loongroei, en herstel van de bedrijfsinvesteringen, vanwege een aantrekkende vraag en soepeler kredietvoorwaarden. Daarentegen zijn de vooruitzichten in een aantal grote opkomende economieën verslechterd. In China heeft de vertraging op de huizenmarkt en de afname van de productie in een groot deel van de zware industrie in het eerste kwartaal van dit jaar een rem gezet op de groei. Hoewel de groei op de nabije termijn positief beïnvloed wordt door de lagere olieprijzen en de recente monetaire versoepeling, neemt het groeitempo op de langere termijn naar verwachting af doordat de politieke leiders in China te maken hebben met financiële zwakheden en macroeconomische onevenwichtigheden. De vooruitzichten voor Brazilië zijn verslechterd. De groei wordt getemperd door knelpunten aan de aanbodzijde, binnenlandse onevenwichtigheden, een hoge inflatie, begrotingsconsolidatie en krappere financieringscondities. Rusland maakt in 215 naar verwachting een diepe recessie door. Ondanks een lichte versoepeling van de financieringscondities sinds maart 215 blijven de financieringskosten hoog. Er is sprake van een hoog onzekerheidsniveau en een zwak ondernemersvertrouwen, terwijl de lagere olie-inkomsten naar verwachting een scherpe daling van de overheidsuitgaven tot gevolg zullen hebben. De vooruitzichten zijn echter niet in alle opkomende markteconomieën even slecht. Vooral de netto-importeurs van olie laten naar verwachting redelijk solide groeicijfers zien. Zo kunnen landen in Midden- en Oost-Europa profiteren van een aantrekkende binnenlandse vraag en gunstiger vooruitzichten in het eurogebied. Ook in opkomend Azië noteren sommige landen naar verwachting aanhoudend sterke groeicijfers, aangezien de lagere olieprijzen voor een stijging zorgen van de reëel besteedbare inkomens, waardoor het effect van de lagere groei in China deels wordt gecompenseerd. Zoals besproken in Kader 1 boekt India vooruitgang met structurele hervormingen, waardoor het vertrouwen in het land wordt verstrekt. Verwacht wordt dat India dit jaar de snelst groeiende grote economie ter wereld is. De groeivertraging in de opkomende markten drukt de groei van de wereldhandel. Uit cijfers over de wereldhandel blijkt dat het volume van de goedereninvoer in het eerste kwartaal van 215 wereldwijd met 1,6% op kwartaalbasis is gedaald. Hoewel deze daling voor een aanzienlijk deel op het conto komt van een zeer zwakke invoer vanuit China, wat deels een verklaring kan zijn voor de volatiliteit rond het Chinese Nieuwjaar, lijkt de onderliggende trend te wijzen op een lager groeitempo van de wereldhandel. Ook enquête-indicatoren wijzen voor de korte termijn op enigszins zwakkere vooruitzichten voor de wereldhandel (zie Grafiek 3). Op de langere termijn wordt verwacht dat de wereldhandel in een matig tempo aantrekt. Dit herstel is gebaseerd op de verwachte stijging van de mondiale bedrijvigheid en de verwachting dat het conjuncturele herstel van de investeringen, met name in de ontwikkelde economieën, voor een grotere handelsintensiteit van de wereldwijde groei zorgt. Tegelijkertijd is de wereldhandel in de afgelopen jaren negatief beïnvloed door structurele factoren, doordat bedrijven de complexiteit en de lengte van hun aanbodketens hebben teruggebracht. Dit betekent dat wereldwijde waardeketens de groei van de wereldhandel niet meer in dezelfde mate ondersteunen als in het verleden. Het ligt dan ook niet voor de hand dat de wereldhandel de komende jaren in hetzelfde tempo groeit als in voorgaande decennia. 11

12 Over het geheel genomen zal het mondiaal herstel op korte termijn naar verwachting minder krachtig zijn dan eerder werd verwacht. Volgens de macro-economische projecties die door de medewerkers van het Eurosysteem in juni 215 zijn samengesteld, is de verwachting dat de mondiale reële twaalfmaands bbp-groei (met uitzondering van het eurogebied) geleidelijk zal versnellen van 3,4% in 215 tot iets boven 4% in 216 en 217. De buitenlandse vraag in het eurogebied zal naar verwachting versnellen van 2,2% in 215 tot circa 5% in 217. Vergeleken met de projecties van maart zijn de verwachtingen voor de groei en de buitenlandse vraag neerwaarts bijgesteld ten gevolge van de zwakkere vooruitzichten in diverse landen op de korte termijn en, op langere termijn, minder snelle groei in opkomende markteconomieën. De risicobalans voor de vooruitzichten voor de mondiale handel en bedrijvigheid helt nog steeds over naar neerwaartse zijde. Enerzijds zou de impact van lagere olieprijzen op de wereldwijde groeivooruitzichten wellicht groter kunnen zijn dan wordt verondersteld in de macro-economische projecties van medewerkers van het Eurosysteem van juni 215. Anderzijds verwachten de markten in de Verenigde Staten nog steeds dat het tempo waarin de rente wordt verhoogd lager zal zijn dan verondersteld in de jongste projecties van de FOMC. Het risicosentiment zou kunnen omslaan door een snellere normalisering van het monetair beleid dan tot nu toe door de markten wordt verwacht. In opkomende markten kan de cyclische en structurele tegenwind die de bedrijvigheid in de laatste maanden heeft getemperd, een groter en langduriger effect hebben dan momenteel wordt verwacht. In China vormen de sterke groei van de kredietverlening en de mate van schuldfinanciering risico s voor de financiële stabiliteit. Ook geopolitieke risico s vormen nog steeds een bedreiging voor de vooruitzichten. Een scenario waarin de spanningen tussen Rusland en Oekraïne weer oplopen, zou negatieve gevolgen hebben voor de wereldwijde groei. MONDIALE PRIJSONTWIKKELINGEN Grafiek 3 Volume van de wereldhandel in goederen (driemaands op driemaands mutaties in procenten; links: bijdragen in procentpunten; rechts: spreidingsindex) Inflatiecijfers blijven wereldwijd laag ten gevolge van de daling van de energieprijzen. De twaalfmaands consumptieprijsinflatie in de OESO-landen, die sinds medio vorig jaar aan het dalen is, bleef gematigd en zakte naar,4% in april 215. Tegelijkertijd is de jaar-op-jaar inflatie exclusief energie- en voedselprijzen ondanks een lichte daling in april stabieler gebleven; dit wijst erop dat de deflatoire druk over de hele linie meer gematigd is gebleven. Buiten de OESO-landen is in China en India de inflatie gematigd gebleven. In Brazilië en Rusland daarentegen bleef de inflatie hoog doordat waardedaling van de nationale valuta leidde tot hogere importprijzen (zie Grafiek 4). 7,5 5, 2,5, -2,5-5, -7,5-1, -12,5 wereldhandel gemiddelde wereldhandel over de periode wereldwijde nieuwe uitvoerorders, PMI (rechts) Bronnen: Markit, CPB en berekeningen van de. Toelichting: De meest recente waarneming betreft mei 215 voor de PMI en maart 215 voor de wereldhandel

13 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Externe omgeving Wat de toekomst betreft, zal de mondiale inflatie naar verwachting geleidelijk stijgen. Eerdere dalingen van de grondstoffenprijzen zullen naar verwachting bijdragen aan een lage wereldwijde inflatie op de korte termijn, maar met het wegebben van dit na-ijleffect zal de inflatie waarschijnlijk stijgen. Daarna zal de reservecapaciteit waarschijnlijk afnemen door de verwachte opleving van de wereldwijde economische bedrijvigheid. Bovendien wijst de futurescurve van de olieprijzen op een geleidelijke stijging in de komende jaren; dat geldt ook voor de koersen van futures op grondstoffen uitgezonderd olie. Grafiek 4 Inflatie in de OESO-landen en enkele opkomende markteconomieën (mutaties in procenten op jaarbasis) OESO-landen China India Brazilië Rusland Bronnen: Nationale gegevens en de OESO. Toelichting: De meest recente waarneming betreft april

14 2 FINANCIËLE ONTWIKKELINGEN Het rendement op langlopende overheidsobligaties met een AAA-rating is, na medio april een historisch dieptepunt te hebben bereikt, begin juni weer teruggekeerd tot het niveau van rond de aankondiging van het uitgebreide activa-aankoopprogramma in januari. Over een iets langere periode beschouwd, blijft het rendement op de meeste overheidsobligaties uit het eurogebied echter zeer laag. Dat geldt voor alle looptijden. Overige financiële activa werden sterk be ïnvloed door de markt voor overheidsobligaties: het rendement op bedrijfsobligaties volgde dat op staatspapier en de aandelenmarkten in het eurogebied hielden gelijke tred met de daling en latere toename van de obligatierendementen. De effectieve wisselkoers van de euro is de afgelopen maanden in grote lijnen stabiel gebleven. Na medio april een historisch dieptepunt te hebben bereikt, is het rendement op langlopende overheidsobligaties met een AAA-rating begin juni weer teruggekeerd tot het niveau dat rond de aankondiging van het uitgebreide activa-aankoopprogramma in januari werd opgetekend. In de eerste helft van de verslagperiode van begin maart tot medio april liepen de obligatierendementen in het hele eurogebied aanzienlijk verder terug. De tienjaars EONIA-termijnkoers daalde met circa 5 basispunten (zie Grafiek 5) en bereikte een nieuw historisch dieptepunt van,65%. In de tweede helft van de verslagperiode dat wil zeggen, van medio april tot begin juni is die trend meer dan omgeslagen: de tienjaars EONIAtermijnkoers steeg naar circa 1,7%. Aangezien de korte looptijden stevig verankerd bleven door het rentetarief op de depositofaciliteit van de (op dit moment -,2%) is de rentecurve belangrijk versteild. Een grotendeels vergelijkbare ontwikkeling tekende zich af voor het rendement op Duitse overheidsobligaties. De rente op tienjarige Bunds daalde bijna tot nul en die op 3-jarig papier tot circa 5 basispunten medio april (zie Grafiek 6). Begin juni waren beide hersteld tot de niveaus van januari ten tijde van de aankondiging van het activaaankoopprogramma. Grafiek 5 EONIA-termijncurve Grafiek 6 Nulcouponrendementscurve voor Duitsland (procenten per jaar) (procenten per jaar) 2, 2 juni april 215 na de vergadering van de Raad van Bestuur op 5 maart 215 na de vergadering van de Raad van Bestuur op 22 januari 215 2, 2, 2 juni april 215 na de vergadering van de Raad van Bestuur op 5 maart 215 na de vergadering van de Raad van Bestuur op 22 januari 215 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 1, 1, 1, 1,,5,5,5,5,,,, -,5 -, Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de. -,5 -, Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de. 14

15 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Financiële ontwikkelingen Grafiek 7 EONIA-swaprente (procenten per jaar) 3, 2,5 2, tweejaars EONIA-swap vijfjaars EONIA-swap tienjaars EONIA-swap dertigjaars EONIA-swap 3, 2,5 2, Grafiek 8 Tienjaars reële, nominale en inflatiegebonden swaprentes in het eurogebied (procenten per jaar) 2, 1,8 1,6 1,4 tienjaars nominale EONIA-swap (links) tienjaars inflatiegebonden swap (links) tienjaars reële swap (rechts), -,2 -,4 -,6 1,5 1, 1,5 1, 1,2 1,,8 -,8-1, -1,2,5,,5,,6,4,2-1,4-1,6-1,8 -,5 jan apr. juli okt. jan. apr ,5 Bron: Bloomberg. Toelichting: De meest recente waarneming betreft 2 juni 215., jan. feb. mrt. apr. mei -2, Bronnen: Thomson Reuters en berekeningen van de. Toelichting: De tienjaars reële swap wordt afgeleid van de tienjaars EONIA-swap en de tienjaars inflatiegebonden swap. De meest recente waarneming betreft 2 juni 215. Over een iets langere periode beschouwd, blijft het rendement op overheidsobligaties uit het eurogebied echter zeer laag. Dat geldt voor alle looptijden en is het gevolg van het soepele monetaire beleid van de (waaronder het programma voor de aankoop van door de overheidssector uitgegeven obligaties (public sector purchase programme PSPP)). Dat er binnen de markt al ruim voor de aankondiging op het PSPP was gerekend, betekent dat er al belangrijk op het rendement was gecorrigeerd nog voordat de aankopen feitelijk van start gingen. De langlopende EONIA-swaprente was tussen eind augustus 214 en de aankondiging in januari al met bijna 5 basispunten gedaald (zie Grafiek 7). De waargenomen volatiliteit in de rendementen in het eurogebied na de start van de PSPP-aankopen heeft waarschijnlijk met een combinatie van factoren te maken: een aantal economische meevallers in het eurogebied in de eerste helft van de verslagperiode, technische marktfactoren (geringe marktliquiditeit), druk op het aanbod en het leerproces waarin de markt zich aanpast aan de omvangrijke Eurosysteemaankopen van overheidsobligaties. Het Eurosysteem heeft in het kader van het PSPP tussen de startdatum 9 maart en eind mei voor 147 miljard aan overheidsobligaties aangekocht. De gemiddelde looptijd bedroeg iets meer dan acht jaar. De recente volatiliteit van de rendementen hangt vooral samen met de volatiliteit van de reële rente. Uit een ontleding van de veranderingen in de tienjarige EONIA-swaprente blijkt dat de volatiliteit voor het grootste deel samenhangt met veranderingen in de reële rente (zie Grafiek 8) terwijl de inflatiegebonden swaprente relatief stabiel is gebleven (zie voor meer informatie over de inflatieverwachtingen Paragraaf 4 over prijzen en kosten). 15

16 Het rendementsverschil ten opzichte van Duitsland nam in de verslagperiode toe voor eurolanden met een lagere rating. Dat had vooral te maken met de onzekerheid rond de toegang tot financiering van Griekenland en in sommige landen ook met een grotere uitgifte van overheidsobligaties met langere looptijden. Het rendementsverschil (de spread) op tienjarig papier steeg in Spanje en Italië met circa 4 basispunten en in Portugal met circa 6 basispunten. Over een langere termijn beschouwd, is er echter sprake van een belangrijke en relatief gestage convergentie van het rendement op staatsobligaties in het eurogebied (met uitzondering van Griekenland), na de hoge niveaus die in juli 212 werden opgetekend. Grafiek 9 Rendementen op bedrijfsobligaties in het eurogebied (procenten per jaar) 2,5 2, 1,5 1,,5 financiële vennootschappen niet-financiële vennootschappen 2,5 2, 1,5 1,,5 Voor de overige activa die in het kader van het activa-aankoopprogramma werden opgekocht gedekte obligaties en effecten op onderpand van activa (asset-backed securities ABS) volgde de spread in de meeste landen de ontwikkelingen voor overheidsobligaties met een hogere rating., jan. apr. juli okt. jan apr Bronnen: iboxx en. Toelichting: De meest recente waarneming betreft 2 juni 215. In andere landen hadden gedekte obligaties en ABS echter last van de onzekerheid over de toegang tot financiering van Griekenland, waardoor de spread op gedekte obligaties en de disconteringsmarge ( discount margin ) op ABS toenam. Bedrijfsobligaties en aandelen werden vooral bepaald door de ontwikkelingen in de markt voor overheidsobligaties. Het rendement op bedrijfsobligaties (voor zowel financiële als nietfinanciële emittenten) is de eerste helft van de verslagperiode gedaald. Vervolgens namen de rendementen weer toe (zie Grafiek 9), in navolging van de ontwikkelingen op de markt voor overheidsobligaties. Ook de aandelenmarkten in het eurogebied presteerden de eerste helft van de verslagperiode sterk: de brede Euro Stoxx-aandelenindex lag medio april circa 7% hoger. Die sterke ontwikkeling viel samen met de daling van de rendementen op overheidsobligaties in het eurogebied. Die daling zorgde op haar beurt weer voor lagere verwachte toekomstige financieringskosten en dus een hogere contante waarde van de verwachte toekomstige bedrijfswinsten. Toen de rendementen op overheidsobligaties weer stegen, moesten de aandelenmarkten de koerswinsten grotendeels prijsgeven: uiteindelijk is de Euro Stoxx in de hele verslagperiode met minder dan 1% gestegen. De Amerikaanse Standard & Poor s 5-aandelenkoersindex is in die periode in grote lijnen ongewijzigd gebleven. Amerikaanse aandelen hebben het op de langere termijn beter gedaan dan de aandelenmarkten in het eurogebied (zie Kader 2). Aandelen financiële en niet-financiële vennootschappen in het eurogebied lieten in de verslagperiode in grote lijnen dezelfde koersontwikkeling zien. Niet-financiële aandelen in het eurogebied hebben sinds begin 214 aanzienlijk beter gepresteerd dan financiële aandelen (zie Grafiek 1). In de Verenigde Staten deden beide het even goed., 16

17 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Financiële ontwikkelingen Grafiek 1 Aandelenindices financiële e n niet-financiële vennootschappen (1 januari 214 = 1) jan. financiële vennootschappen in het eurogebied financiële vennootschappen in de VS niet-financiële vennootschappen in het eurogebied niet-financiële vennootschappen in de VS apr. juli okt. jan. apr Bron: Thomson Reuters. Toelichting: Gebaseerd op de aandelenindices van Datastream. De meest recente waarneming betreft 2 juni Grafiek 11 Veranderingen in de wisselkoers van de euro ten opzichte van enkele valuta s (procenten) sinds 2 juni 214 sinds 5 maart 215 EER-38 Chinese renminbi Amerikaanse dollar Brits pond Japanse yen Zwitserse frank Poolse zloty Tsjechische kroon Zweedse kroon Zuid-Koreaanse won Hongaarse forint Deense kroon Roemeense leu Kroatische kuna Bron:. Toelichting: Mutaties in procenten ten opzichte van 2 juni 215. EER-38 is de nominaal-effectieve wisselkoers van de euro ten opzichte van de valuta s van 38 van de belangrijkste handelspartners van het eurogebied. De EONIA is onder invloed van een hogere overliquiditeit geleidelijk gedaald. De hogere overliquiditeit als gevolg van het activa-aankoopprogramma zorgde in combinatie met de gerichte langerlopende herfinancieringstransactie in maart voor een geleidelijke daling van de EONIA (van,6% op 5 maart tot -,12% op 2 juni). De gebruikelijke uitschieter in de EONIA aan het einde van de maand is beperkter gebleven; in april is het eindemaandstarief voor het eerst negatief uitgevallen. Het driemaandstarief voor de EURIBOR was op 21 april voor het eerst negatief; op 2 juni bedroeg dit -,1%. In Kader 3 wordt nader ingegaan op de liquiditeitsverhoudingen en de monetaire-beleidstransacties. De effectieve wisselkoers van de euro bleef de afgelopen maanden in grote lijnen stabiel (zie Grafiek 11). Van begin maart tot medio april is de euro over het geheel genomen gedaald ten opzichte van de overige belangrijke valuta s. Ook was sprake van een wat sterkere volatiliteit in vergelijking met de voorgaande maanden, in overeenstemming met de veranderende perceptie over de rentevooruitzichten voor het eurogebied ten opzichte van de overige belangrijke economieën. In de periode daarna, namelijk tot medio mei, is de euro juist weer aanzienlijk gestegen, zowel effectief als ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Eerder verloren terrein werd voor een deel herwonnen, terwijl de spread op langlopende obligaties tussen de Verenigde Staten en het eurogebied kleiner werd. In de tweede helft van mei is de euro echter weer verzwakt en op min of meer hetzelfde niveau als begin maart uitgekomen. De munt noteert nu een wisselkoers van 8,9% onder het niveau dat een jaar eerder werd opgetekend. Wat betreft de bilaterale wisselkoersen is de euro in de verslagperiode (van begin maart tot 2 juni) met,4% gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Ook ten opzichte van het pond, de Zwitserse frank, de Russische roebel en de Chinese renminbi heeft de Europese munt ingeleverd. 17

18 Ten opzichte van de Japanse yen en de valuta s van de grondstoffen-exporterende landen is de euro daarentegen in waarde toegenomen, evenals de valuta s van veel economieën in de opkomende markten. De Deense kroon bleef dicht in de buurt van haar spilkoers in het ERM II. 18

19 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Economische bedrijvigheid 3 ECONOMISCHE BEDRIJVIGHEID Het economische herstel in het eurogebied bleef geleidelijk aantrekken en de arbeidsmarkten gaven een verbetering te zien. Bovendien verleenden een aantal factoren recentelijk een toenemende steun aan de bedrijvigheid in het eurogebied. De lagere olieprijzen verhogen het reëel beschikbaar inkomen en schragen aldus de particuliere consumptie. De recente depreciatie van de wisselkoers van de euro ondersteunt de uitvoer. Het uitgebreide Programma voor de aankoop van activa (Asset Purchase Programme APP) van de zou de algemene financieringsvoorwaarden verder moeten helpen versoepelen en zou de toegang tot krediet moeten verbeteren, ook voor het midden- en kleinbedrijf (mkb). In de komende kwartalen zou het conjunctuurherstel op een meer autonome wijze moeten verlopen, aangewakkerd door zowel de binnenlandse als de buitenlandse vraag, en zou de werkloosheid verder moeten dalen. De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van juni 215 voorspellen een reële bbp-groei op jaarbasis van 1,5% in 215, 1,9% in 216 en 2,% in 217. De binnenlandse vraag nam toe in het eerste kwartaal van 215. Het reële bbp steeg in het eerste kwartaal van 215 op kwartaalbasis met,4%, na een toename met,3% in het vierde kwartaal van 214 (zie Grafiek 12). Hoewel op de afsluitdatum van dit geen uitsplitsing voorhanden was, wijzen de economische indicatoren en de nationale gegevens erop dat de binnenlandse vraag in het eerste kwartaal van 215 nog steeds de belangrijkste stuwende kracht achter de groei was. Voorts blijkt dat de netto-uitvoer een lichte negatieve bijdrage tot de groei leverde, als gevolg van de relatief zwakke mondiale vraag vanuit met name de opkomende markten. Grafiek 12 Reëel bbp, investeringen en Grafiek consumptie 12 Reëel in het bbp, eurogebied investeringen en consumptie in het eurogebied (index 28-I = 1) totaal (index 28-I = 1) verwerkende industrie totaal dienstensector reëel bbpverwerkende industrie investeringen dienstensector reëel bbp consumptie investeringen consumptie Bronnen: Eurostat en berekeningen van de. Bronnen: Eurostat en berekeningen van de Grafiek 13 Reële bbp-groei in het eurogebied en samenstelling (mutaties in procenten en bijdragen in procentpunten; op jaarbasis) 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, -6, uitvoersaldo voorraadmutaties binnenlandse vraag reëel bbp , 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, -6, Bronnen: Eurostat en berekeningen van de. Toelichting: De gegevens tot en met het vierde kwartaal van 214 zijn noch voor seizoen noch voor aantal werkdagen gecorrigeerd. De bbp-groei voor het eerste kwartaal van 215 is gebaseerd op de voorlopige raming. Deze is gecorrigeerd voor seizoen en aantal werkdagen. 19

20 Enquêtegegevens wijzen op een aanhoudend conjunctuurherstel in het tweede kwartaal van 215. De samengestelde Purchasing Managers Index (PMI) voor de productie en de Economic Sentiment Indicator (ESI) verbeterden tussen het eerste kwartaal van 215 en de eerste twee maanden van het tweede kwartaal. Bovendien lagen beide indicatoren in april en mei gemiddeld boven hun respectieve langetermijngemiddelde. Het economische herstel bleef krachtig en nam sinds begin 215 in verschillende landen toe. In de eerste plaats droeg de scherpe daling van de olieprijzen, die in hoge mate aanbodgedreven is, bij tot een aanzienlijke stijging van het reëel beschikbaar inkomen van de huishoudens. Ten tweede zal de binnenlandse vraag verder profiteren van de aanhoudende verbeteringen van de financiële omstandigheden die werden geschraagd door de accommoderende monetairbeleidskoers, alsook door de versoepeling van de kredietverleningscriteria zoals blijkt uit een verruiming per saldo van zowel de acceptatiecriteria voor kredieten als de kredietvoorwaarden die tot uiting komt in de jongste enquête naar de bancaire kredietverlening Grafiek 14 Reëel bbp in het eurogebied (inclusief projecties) (mutaties in procenten op kwartaalbasis) -3,5-3, in het eurogebied. Ten derde zal de bedrijvigheid in het eurogebied naar verwachting in toenemende mate worden ondersteund door de geleidelijke versterking van de buitenlandse vraag en de depreciatie van de euro. Bovendien vertonen factoren als balansaanpassingen in de private sector en bij de overheid, die hadden bijgedragen tot de recente langdurige periode van zeer zwakke reële bbp-groei, een geleidelijke kentering en oefenen ze een minder negatieve invloed uit op de economische bedrijvigheid in het eurogebied. Voorts zou in tal van landen een einde moeten zijn gekomen aan de correctie op de huizenmarkten, zoals blijkt uit een omslag in de huizenprijzen. De versnelling van de bbp-groei in het eerste kwartaal van het jaar deed zich naar schatting breed voor in de landen van het eurogebied. De inschatting van een aanhoudend economisch herstel blijkt ook uit de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van juni Het economische herstel in het eurogebied zal de komende drie jaar naar verwachting geleidelijk aan breder worden. Van de binnenlandse en de buitenlandse vraag worden positieve bijdragen tot de groei verwacht. De monetairbeleidsmaatregelen van de zouden de bedrijvigheid op korte en middellange termijn via een verscheidenheid aan kanalen moeten ondersteunen. Volgens de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macroeconomische projecties voor het eurogebied van juni 215 zal het reële bbp in het eurogebied op jaarbasis stijgen met 1,5% in 215, 1,9% in 216 en 2,% in 217 (zie Grafiek 14). 1 Zie het artikel Door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied juni 215, op 3 juni 215 gepubliceerd op de website van de. 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, Bronnen: Eurostat en de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied van juni 215. Toelichting: Cijfers gecorrigeerd voor aantal werkdagen. De marges rond de projecties zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere, over een aantal jaren uitgevoerde projecties. De breedte van de marges is tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. De methode voor de berekening van de marges, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, staat beschreven in de New procedure for constructing Eurosystem and staff projection ranges,, december 29. 1,5 1,,5, 2

21 ECONOMISCHE EN MONETAIRE ONTWIKKELINGEN Economische bedrijvigheid Grafiek 15 Particuliere consumptie e n consumentenvertrouwen in het eurogebied (mutaties in procenten op jaarbasis; voor afwijkingen van het gemiddelde gecorrigeerd) De consumptie blijft de belangrijkste motor van de groei en won begin 215 nog aan kracht. De groei van de particuliere consumptie, die de afgelopen kwartalen de belangrijkste stuwende kracht achter het economische herstel was, is in het eerste kwartaal van 215 wellicht versneld, wat in aanzienlijke mate te danken was aan de sterkere groei van het reëel beschikbaar inkomen ten gevolge van de lagere energieprijzen, de werkgelegenheidsgroei en de geringere begrotingsconsolidatie. Na een groei op kwartaalbasis met,4% in het vierde kwartaal van 214 wijzen kortetermijnindicatoren op een verdere relatief robuuste toename van de consumptie in het eerste kwartaal van 215. Zo namen de detailhandelsverkopen en het aantal registraties van personenauto s voor het eurogebied namen tijdens het eerste kwartaal van 215 met 1,1% op kwartaalbasis toe en bleven in april ongeveer even snel groeien. Enquêtegegevens wijzen op aanhoudend veerkrachtige ontwikkelingen van de consumptieve bestedingen tijdens het tweede kwartaal van het jaar. Zo verbeterde de indicator van de Europese Commissie voor het consumentenvertrouwen in het eurogebied, die een vrij goede aanwijzing geeft van de trendmatige ontwikkelingen van de particuliere consumptie, duidelijk in het eerste kwartaal van het jaar. Hoewel de indicator zowel in april als in mei wat terugliep, ligt hij nog altijd op het niveau van vóór de crisis en ruim boven het langetermijngemiddelde (zie Grafiek 15). Vooruitblikkend wordt verwacht dat de groei van de particuliere consumptieve bestedingen een belangrijke stuwende kracht achter de opleving van de bedrijvigheid zal blijven. In de nabije toekomst zou de particuliere consumptie profijt moeten trekken van de gunstige vooruitzichten voor de groei van het reëel beschikbaar inkomen, hoewel de dynamiek ervan wat zou worden getemperd onder invloed van de gedeeltelijke omslag van de daling van de energieprijzen. Nadien zou het looninkomen weer moeten toenemen, tegen de achtergrond van de gestage werkgelegenheidsgroei en de versnellende nominale loonsom per werknemer. De investeringsuitgaven zijn tijdens de afgelopen kwartalen licht gestegen. Na de afname van de investeringen rond medio 214, die voortvloeide uit een achterblijvende vraag, de schuldenafbouw door het bedrijfsleven en de politieke en economische onzekerheid, vertoonden de bruto-investeringen in vaste activa in het eurogebied een zwakke groei tijdens het vierde kwartaal van 214, als gevolg van de toenemende bouwinvesteringen, terwijl de niet-bouwinvesteringen stabiel bleven. In het eerste kwartaal van 215 zouden de totale investeringen in het eurogebied op kwartaalbasis gematigd moeten zijn gestegen, doordat de industriële productie van investeringsgoederen toenam, de bezettingsgraad in de verwerkende industrie sterk opliep en het vertrouwen in de kapitaalgoederensector nog verbeterde. Voor de bouwinvesteringen wijzen de toename van de productie in de bouwnijverheid die weliswaar bescheiden was vergeleken met het vierde kwartaal en de verdere verbeteringen van de vertrouwens indicatoren op een gematigde groei in het eerste kwartaal. 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, reële particuliere consumptie consumentenvertrouwen , 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, Bronnen: Eurostat, de Europese Commissie en berekeningen van de. 21

22 De groei van de bedrijfsinvesteringen zal naar verwachting geleidelijk aantrekken. Hoewel de PMI-index voor de sector van de investeringsgoederen in april en mei enigszins verslechterde, zouden de bedrijfsinvesteringen, in overeenstemming met historische patronen, geleidelijk belangrijker moeten worden als drijvende kracht achter de opleving in het eurogebied. De geleidelijke verbetering van het ondernemersvertrouwen zal worden geschraagd door een aantrekkende binnenlandse en externe vraag, de noodzaak om de verouderende kapitaalvoorraad te moderniseren en opnieuw op te bouwen en de accommoderende monetairbeleidskoers, die veel kracht wordt bijgezet door de niet-conventionele monetairbeleidsmaatregelen en in het bijzonder door het uitgebreide APP. Grafiek 16 Huizenprijzen (mutaties in procenten op jaarbasis) eurogebied Duitsland Frankrijk Italië Spanje Verwacht wordt dat de bouwinvesteringen zich in 215 gematigd beginnen te herstellen. De bouwinvesteringen zullen in 215 Bron: Nationale gegevens en berekeningen van de. beginnen op te leven, na een langdurige periode van zwakte, geschraagd door een zeer lage hypotheekrente in de meeste landen, verbeterende financieringsvoorwaarden en een toenemende groei van het beschikbaar inkomen. De vooruitgang die in een aantal landen wordt geboekt bij aanpassingen op de woningmarkt, zoals bleek uit de ommekeer in de huizenprijzen (zie Grafiek 16), zullen gaandeweg ook de investeringen in woningen stimuleren. De uitvoer is naar verwachting begin 215 matig gegroeid, als gevolg van het nadelig effect van een minder veerkrachtige mondiale vraag dan eerder werd voorzien. Terwijl de uitvoer van goederen en diensten vanuit het eurogebied in het vierde kwartaal van 214 op kwartaalbasis met,8% gestegen was, werd begin 215 een vertraging opgetekend. In de eerste maanden van 215 bleef de uitvoer naar de Verenigde Staten en Latijns-Amerika aantrekken, terwijl de uitvoer naar China en andere Aziatische economieën gematigd was (zie Grafiek 17). De beschikbare enquête-indicatoren wijzen op een opleving van de uitvoer van het eurogebied in het tweede kwartaal van 215. De uitvoer uit het eurogebied zou in de tweede helft van het jaar en daarna naar verwachting blijven groeien, geschraagd door een geleidelijke versterking van de mondiale vraag en het vertraagde effect van de daling van de effectieve wisselkoers van de euro. De dynamiek zal echter, zo is de projectie, het tempo van vóór de cisis lang niet halen, als gevolg zowel van de gemiddeld geringere mondiale bedrijvigheid als van een lagere elasticiteit van de mondiale handel ten opzichte van de groei. De invoer in het eurogebied zal naar verwachting in het tweede kwartaal van 215 blijven groeien en op middellange termijn verder toenemen, in overeenstemming met de opleving van de binnenlandse vraag. Als gevolg hiervan wordt voorzien dat de netto-uitvoer tijdens de projectieperiode een licht positieve bijdrage zal leveren aan de reële bbp-groei. In Kader 4 wordt nader ingegaan op het verloop van de lopende rekening in de landen die vóór de crisis grote tekorten lieten optekenen. 22