9 11 Relatie aan het woord: William van Ettinger lage rente stelt nieuwe uitdagingen

Transcriptie

1 Beleggingsvisie Extra rendement nog steeds mogelijk Pagina 4 Relatie aan het woord over de lage rente: William van Ettinger Pagina 9 Een kijkje in de keuken van Aegon Pagina 16 Jaargang 18 april 2015

2 2 Inhoud 3 Voorwoord 4 8 Extra rendement op vastrentende beleggingen nog steeds mogelijk 9 11 Relatie aan het woord: William van Ettinger lage rente stelt nieuwe uitdagingen Vastrentende waarden risico s en rendementen Klaar voor Asset Backed Securities? Met goed doordachte keuzes zicht op aantrekkelijk rendement Een kijkje in de keuken van Aegon

3 3 Voorwoord Nieuwe regelgeving biedt nieuwe kansen Beste lezer, De pensioenwereld is volop in beweging en een van de meest in het oog springende zaken is het nieuwe Financieel Toetsingskader (nftk) dat sinds begin dit jaar van kracht is. Pensioenfondsen hebben hier momenteel veel werk aan de winkel. De nieuwe regelgeving moet goed worden geïnterpreteerd en verwerkt. Het nftk brengt niet alleen maar veel werk, het biedt ook een uitgelezen kans: u krijgt namelijk in één keer de mogelijkheid het risicoprofiel naar boven bij te stellen mits de beleids- dekkingsgraad niet onder de 105% ligt. Staatssecretaris Klijnsma deed deze toezegging, zodat pensioenfondsen hun beleid op de nieuwe wetgeving kunnen aanpassen. Voor het eerst sinds de financiële crisis kunnen fondsen hun beleggingsbeleid nu een keer goed onder de loep nemen. Onder het nftk veranderen de buffers die pensioenfondsen moeten aanhouden voor de diverse beleggingen. Zodoende bestraft het nftk als het ware de pensioenfondsen die staats- en bedrijfsobligaties met een lage rating aanhouden, zoals high yield en emerging market debt. Deze fondsen moeten in ruil hiervoor namelijk een relatief hoog vereist eigen vermogen aanhouden. Ook voor aandelen gelden onder de nieuwe regeling hogere buffers. Staatsobligaties van Nederland en de overige AAA-landen in de eurozone blijven in dit opzicht nog steeds aantrekkelijk. Hypotheken en asset backed securities met hoge ratings springen er in dit opzicht echter het meest positief uit. Hamvraag is of het aangepaste beleid met een risicovollere beleggingsmix nog steeds aantrekkelijk is als de vereiste dekkingsgraad tegelijkertijd stijgt. Wij denken van wel. De vereiste dekkingsgraad stijgt weliswaar, maar tegelijk lopen pensioenfondsen met een meer risicovol beleid naar verwachting sneller in op hun vereiste minimale dekkingsgraad, dankzij de hogere rendementen. Risico en rendement blijven dus als vanouds het beleggings - beleid bepalen, ook onder het nftk en óók bij de huidige lage rentestanden. Alle reden dus om eens goed stil te staan bij uw actuele beleggingsbeleid. En dat is nu relevanter dan ooit. Want hoe kan er gegeven de huidige lage rente voldoende rendement gemaakt worden? Wij denken dat daar, ook in het geval van vastrentende waarden, nog steeds ruimte voor is. In deze editie van onze Beleggingsvisie besteden we hier in het bijzonder aandacht aan. Met vriendelijke groet, Fernand Schürmann Commercial Director Aegon Asset Management

4 4 Bronnen van alpha Extra rendement op vastrentende beleggingen nog steeds mogelijk Door Gerard Moerman - Head of Rates and Money Markets Keer op keer breken rentes nieuwe laagterecords. De vastrentende markten worden aangejaagd door de Europese Centrale Bank (ECB) die zich gedwongen voelt de economie te stimuleren met een ruimer opkoopprogramma. Daarmee dreigen er nieuwe problemen voor pensioenfondsen want ook de rekenrente is namelijk laag. Terwijl de verwachte rendementen van de meeste beleggingen zijn gedaald, bieden de bronnen voor toegevoegde waarde (alpha) nog steeds interessante mogelijkheden. De additionele performance is relatief meer waard in een omgeving van lage rendementen. Dit actieve beleid kan de hele portefeuille betreffen, want zelfs de beleggingscategorieën staats- en (investment grade) bedrijfsobligaties bieden nog steeds volop bronnen van alpha. In dit artikel bespreken we waarom het volgens ons nu een goede tijd is voor actief beleid. Lage rentes betekenen lage rendementen De rente in Europa boekte in 2014 nieuwe diepte- punten en in de eerste maanden van 2015 daalde de rente zelfs weer verder. Dit heeft zowel conjuncturele als structurele oorzaken. Het huidige beleid van de Europese Centrale Bank heeft gezorgd voor een sterke rentedaling van Europese rentes. Daarom waren de rendementen van vastrentende waarden de laatste jaren vrij hoog. Sterker nog: in 2014 realiseerden veel vastrentende categorieën een rendement van meer dan 10%. Maar die rendementen zijn feitelijk geleend van de toekomst. Wat we in 2014 ontvingen, ontvangen we de komende jaren niet meer. Een voorbeeld. De yield van een 10-jaars Nederlandse staatsobligatie is momenteel lager dan 0,5%.

5 Beleggingsvisie 5 Het simpelweg aanhouden van deze obligatie levert dus een gemiddeld rendement op van minder dan 0,5%. Bij onze Lange Termijn Scenario s 1 van november 2014 kondigden we reeds lage verwachte rendementen aan voor vastrentende waarden met voor de meest veilige eurozone obligaties zelfs een negatief rendement. Dat de rentes in de periode van november tot en met maart weer verder daalden, maakt dat we alleen nog maar meer van de toekomst hebben geleend. Voor beleggingen met een extra risico opslag (spread) zoals bedrijfsobligaties zijn de verwachte rendementen iets hoger. Maar nog steeds laag in vergelijking met de historische rendementen. Op pagina 12 in deze uitgave komen we nog uitgebreider terug op de verwachte rendementen. Er zijn altijd kansen Het doel van het actieve beleid van Aegon Asset Management is om waarde toe te voegen over de hele cyclus. Ieder deel van de cyclus heeft zijn eigen kenmerken en biedt dus ook zijn eigen mogelijkheden voor outperformance. De hoogte van de rente vormt als zodanig dus geen belemmering. In onze optiek zullen er altijd kansen zijn en wij proberen deze kansen voor u te verzilveren. In dit artikel beschrijven wij de kansen uit het (recente) verleden, heden en de toekomst. Binnen de vastrentende waarden zijn er steeds verschillende bronnen van alpha. De meest bekende zijn duratie-, curve- en landenposities of security selection (op basis van de analyse van bedrijven) bij bedrijfsobligaties. Aan het einde van dit artikel lichten we een aantal van deze bronnen van toegevoegde waarde kort toe. De focus van het technische kader is op het carry en roll-down rendement. Het laat zien hoe een obligatie met een yield van 1,5% bij een gelijkblijvende rentecurve toch nog een rendement van 3,5% op kan leveren. Om op langere termijn een additionele performance toe te kunnen voegen en daarmee de waarde van uw portefeuille over de middellange termijn toe te laten nemen, maakt Aegon Asset Management gebruik van zoveel mogelijk verschillende bronnen van alpha. Door middel van een goede spreiding van de actieve ideeën wordt de kans op outperformance vergroot. Kansen uit het recente verleden: eurocrisis zorgde voor overreacties De afgelopen jaren zagen wij een aantal overreacties in de markt. Met name de eurocrisis speelde hierbij een belangrijke rol. De onzekerheid over de hoogte van de staatsschulden en welke landen deze schulden nu wel of niet konden terugbetalen, zorgde voor sterke fluctuaties in obligatiekoersen. In sommige gevallen was dit zeker terecht, maar in veel gevallen heeft dit tot overreacties geleid. Bijvoorbeeld, in november 2011 ontstond er stress in de markt en maakten beleggers zich zorgen over het feit of België (met een kredietwaardigheid van AA) zijn staatsschuld kon blijven financieren. De vijfjaars rente steeg toen boven de 5%, terwijl de Nederlandse vijfjaars rente op dat moment onder de 2% handelde. Beleggers kregen dus een zeer hoge risicopremie op de aanschaf van deze obligaties. Ook de obligaties van landen als Frankrijk en Oostenrijk waren in die periode in de uitverkoop. Wij vonden deze marktreactie overdreven en hebben met een stevige convictie hiervan gebruik gemaakt. De afgelopen anderhalf jaar stonden vooral in het teken van de perifere landen. Deze landen zagen een beduidend hogere rente. De laatste tijd hebben wij de beste landen uit deze groep gefilterd, in casu Ierland en Spanje. Naast de aantrekkelijke renteniveaus vormden twee andere factoren de basis van deze positie: het economisch herstel aan de ene kant en de onuitputtelijke toewijding van de ECB ( we will do whatever it takes to save the euro ) om de Europese economie te ondersteunen aan de andere kant. Ook hier bleek de toegevoegde waarde van actief beleid. Nieuwe kansen in het heden: kwantitatieve verruiming van de ECB zorgt voor negatieve rentes De rentes van core eurozone landen zijn momenteel negatief bij kortlopende obligaties. Zo is bijvoorbeeld de rente van een 2016 Nederlandse staatsobligatie gelijk aan -0,15% tot -0,20%. Dit duidt ook direct het

6 6 Bronnen van alpha nut van actief beleid aan. Een indexfonds belegt automatisch in alle obligaties die in de index zitten, ongeacht of de rente positief of negatief is. Aegon Asset Management probeert in de actieve fondsen bewust rekening te houden met dit feit en probeert het effect van obligaties met een negatieve rente te mitigeren. Dit kan op verschillende manieren. Ten eerste kunnen we de beleggingen verplaatsen naar beleggingen met een langere horizon, waar hogere rentevergoedingen plaatsvinden. 2 Ten tweede kunnen we kiezen uit verschillende landen in onze portefeuilles. Zo hebben Franse en Oostenrijkse obligaties ook bij kortere looptijden nog steeds een hogere rente. Het verschil is beperkt, maar helpt wel om het effect te verminderen. De derde mogelijkheid is om te beleggen in staatsgegandeerde leningen. Deze bieden vaak een extra rentevergoeding van 20 tot 50 basispunten. Ook al is deze opslag niet erg hoog, het helpt absoluut om het rendement van het fonds op peil te houden. Daarnaast zien we de rentes in alle landen sterk dalen. Dit geldt voor de goede landen, maar ook voor de landen die er minder goed voor staan. In onze optiek zal de rente voor enkele landen dus te laag worden. Wij letten hier met name op de kracht van de economie en de mate van hervormingen om te zorgen voor flexibiliteit en veerkracht van de locale economie in de toekomst. Zo maken wij ons momenteel nog zorgen over Frankrijk en Italië. De aanstaande economische opleving zal hen weer wat lucht geven, maar uiteindelijk zijn economische hervormingen noodzakelijk om er structureel beter voor te komen staan. Zolang wij deze niet zien, zullen wij voorzichtig zijn (dmv een onderweging) met beleggingen in deze landen om de portefeuille te beschermen tegen een grote rentestijging op basis van hernieuwde zorgen. Als laatste zien wij momenteel een groot verschil ontstaan tussen de obligatie- en de CDS-markt 3. Als gevolg van het opkoopprogramma van de ECB dalen de rentes zeer hard. De additionele rente opslag van minder kredietwaardige landen wordt daarmee ook steeds lager. Echter, wij zien deze daling van de rente opslag in veel mindere mate weerspiegeld worden in de CDS-markt. Deze discrepantie biedt ons als actieve belegger ook weer interessante mogelijkheden en in de portefeuilles waar dit toegestaan is, wordt hierop momenteel ingespeeld. Kortom, gegeven de huidige lage rentes is het lukraak kopen van obligaties niet de beste strategie? Dit onderstreept duidelijk het nut van actief beleid. Kansen in de toekomst: de trend naar passief biedt ruimte voor actieve belegger De laatste jaren is er een trend naar meer passieve beleggingen. Zo komen er steeds meer Exchange Traded Funds (ETF s) bij. Het voordeel van deze ETF s is dat ze snel en relatief goedkoop toegang bieden tot allerlei beleggingscategorieën, of beleggingen uit specifieke sectoren of landen. Deze trend naar passief beleggen zien wij juist als reële mogelijkheid voor actief beleid. Er zijn namelijk minder actieve beleggers op zoek naar alpha rendement. En als er minder beleggers op zoek gaan naar alpha, dan blijft er per belegger gemiddeld meer over. Bovendien ontstaan er ook weer nieuwe mogelijkheden. ETF s zijn altijd belegd in alle namen van de index of benchmark. Er mag geen enkele rekening gehouden worden met mogelijke veranderingen. Zo laat een ETF kansen liggen die de actieve belegger kan oppakken. Als voorbeeld dient een ETF (of tracker) van een investment grade credit fonds. Dit fonds heeft bij voorbaat vastgelegd hoe het in deze bedrijfsobligaties belegt. Daarbij wordt geen rekening gehouden met wijzigingen die over de tijd heen mogelijk plaatsvinden. Als een bedrijf het slecht doet, kan deze als gevolg van downgrades op een gegeven moment uit de index vallen. De ETF mag per definitie hier niet op vooruitlopen en is een verplichte verkoper op het moment dat het ook daadwerkelijk gebeurt. Bij actief beleid zien wij zo n situatie juist als kans. Wij volgen ieder bedrijf nauwgezet, met als doel om deze beleggingen al vroegtijdig van de hand te doen. Op deze manier proberen wij de negatieve uitschieters

7 Beleggingsvisie 7 te vermijden. En dit geldt ook vice versa: landen of bedrijven die toetreden tot de index, zullen als laatste door de passieve belegger gekocht worden. Kortom, hoe meer passieve beleggingen (ETF s) hoe meer mogelijkheden om hier actief mee om te gaan; dit ondersteunt dat actief beleid zeer waardevol kan zijn. Actief op zoek naar bronnen van toegevoegde waarde Bovenstaande voorbeelden laten zien dat zelfs in tijden van extreem lage rentes, er nog voldoende mogelijkheden zijn extra rendement (alpha) te genereren. Dit geldt overigens niet alleen voor staatsobligatierentes, maar ook voor alle andere beleggingen. Door deze mogelijkheden actief op te sporen en te benutten, probeert Aegon Asset Management waarde aan de verschillende beleggingsportefeuilles toe te voegen. De noodzaak van actief beleid gericht op alpha rendement wordt nog eens versterkt door de verwachting vanwege de historisch lage rentes dat de rendementen op vastrentende waarden de komende jaren erg mager zijn. De resultaten van de fondsen van Aegon Asset Management zijn in dit opzicht illustratief voor ons track record. Hopelijk heeft dit artikel u geïnspireerd na te denken over uw allocatie naar actief beleid. Hoeveel exposure naar alpha wilt u hebben en hoeveel heeft u nu al? Aegon Asset Management nodigt u graag uit samen te kijken naar de concrete mogelijkheden voor u. Bronnen van toegevoegde waarde De meest bekende actieve posities binnen vastrentende waarden zijn duratie, curve en landenposities. Een duratiepositie speelt in op een rentedaling of een rentestijging; actief schuiven naar kortere of naar langer lopende obligaties noemen wij een curvepositie en een landenpositie wordt gevoerd door middel van een overof onderweging in het betreffende land. Bij bedrijfsobligaties is security selection ook een belangrijke bron van toegevoegde waarde. Op onze website vindt u een meer uitgebreide uitleg van de standaard bronnen van toegevoegde waarde. In de rest van dit kader willen we dieper ingaan op een belangrijk technisch aspect, namelijk het carry en het rolldown rendement. Carry rendement De carry van een actieve positie gaat simpelweg uit van de yield van een positie. Hoe werkt dit? We berekenen een carry van een 2- tot 10-jaars curve vervlakkingspositie. Zo n positie wordt zodanig ingenomen, dat er geen renterisico gelopen wordt. Met andere woorden, als de gehele rente - curve stijgt of daalt, mag dit geen noemenswaardig effect hebben op de curve vervlakkingspositie. In ons voorbeeld nemen we een overweging in het 10-jaars segment. De belegger ontvangt dus de yield van deze obligatie. Tegelijkertijd wordt er een onderwogen positie (short positie) ingenomen op een 2-jaarsobligatie. Aangezien een 2-jaarsobligatie een lagere rentegevoeligheid heeft, moet deze positie groter zijn om de gehele curve vervlakkingspositie renteneutraal te houden. Doorgaans is de onderweging in de 2-jaarsrente vier maal zo groot als de overweging in de 10-jaarsrente 4. Bij de huidige rentecurve van Duitsland is de 2-jaarsrente -0,2% en de 10-jaarsrente 0,5%. De carry van een 2- tot 10-jaars vervlakkingspositie is dus 0,5% - 4 maal (-0,2%) = 0,5% - (-0,8%) = 1,3%. Ofwel: het aanhouden van deze positie levert bij een gelijkblijvende rentecurve op jaarbasis dus een carry rendement van 1,3% op.

8 8 Bronnen van alpha Roll-down rendement Het roll-down rendement houdt rekening met het verstrijken van de tijd en het feit dat obligaties een eindige looptijd hebben. Als voorbeeld nemen we een 5-jaars Spaanse staatsobligatie. Stel dat een belegger een 5-jaars obligatie koopt met een yield van 1,5%. Als de belegger deze obligatie voor de resterende looptijd aanhoudt, boekt hij een gemiddeld rendement over die vijf jaren van 1,5%. In totaal is dat gelijk aan 7,5% 5. Maar dit rendement is niet gelijk verdeeld over de tijd. Laten we voor het gemak er vanuit gaan dat de (Spaanse) rentecurve exact gelijk blijft, zie hieronder. Als de belegger deze 5-jaars obligatie slechts één jaar aanhoudt, heeft deze obligatie daarna een resterende looptijd van vier jaar. We kunnen dan weer een zelfde berekening maken. De belegger zal gemiddeld over de volgende vier jaren een rendement van 1% ontvangen, in totaal gelijk aan 4%. Dat betekent dat deze belegger in het eerste van de vijf jaar reeds 3,5% (7,5% - 4%) ontvangen heeft. Deze 3,5% rendement ligt fors boven de yield (het carry rendement) van 1,5% van de obligatie hij ontvangt dus 2,0% extra rendement. Dit komt voort uit het feit dat de looptijd van de obligatie is afgenomen en de toekomstige betalingen met een lagere rente verdisconteerd worden. In zekere zin is de obligatie de rentecurve afgerold, vandaar dat dit door beleggers het roll of roll-down rendement genoemd wordt. Zoals het rekenvoorbeeld laat zien, kan het roll-down rendement een belangrijke rol spelen. In de praktijk speelt dit een belangrijk element bij het bepalen van onze actieve beleggingskeuzes. Een goed voorbeeld van het carry en roll down rendement levert het bestuderen van de rendementen op Japanse staatsobligaties. De Japanse rentes zijn al sinds 2000 heel laag. Zo bewoog de 10-jaarsrente in de laatste 14 jaar tussen de 0,3% en 2,0%. De carry op een 10-jaarsobligatie heeft in het verleden dus gelegen tussen deze getallen, met een gemiddelde van 1,26%. De figuur hieronder laat het rendement van Japanse staatsobligaties zien. De blauwe balken in grafiek 2 tonen het rendement op jaarbasis van obligaties met een looptijd tussen de 7 en 10 jaar. Deze zijn op 2003 na altijd positief geweest, met een gemiddeld rendement van 2,8%. Kortom, het roll-down rendement kan dus ook in een, vergelijkbare, Europese situatie met lage rentes, extra waarde toevoegen. Grafiek 1: Spaanse rente 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% Bron: Bloomberg en Aegon Asset Management Grafiek 2: Rendement op Japanse obligaties 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% Rendement op 7- tot 10-jaars obligaties Bron: Bloomberg en Aegon Asset Management Gemiddeld 1) Het jaarlijkse beleggingsseminar waarbij Aegon Asset Management zijn rendementsverwachtingen voor de komende jaren uit de doeken doet. 2) Dit doen we uiteraard op een dusdanige manier dat de totale rentegevoeligheid van de portefeuille niet significant toeneemt. 3) CDS staat voor credit default swap. Met dit derivaat kan een verzekering gekocht of verkocht worden op een bedrijf of een land. 4) De precieze verhouding hangt af van de hoogte van de rente en de eigenschappen van de obligaties (zoals de hoogte van de coupon). 5) Als gevolg van 5 maal 1,5%. In praktijk kunnen de getallen lichtelijk verschillen als er ook rekening gehouden wordt rente-op-rente effecten.

9 Relatie aan het woord 9 William van Ettinger: Lage rente stelt nieuwe uitdagingen Over William van Ettinger William van Ettinger adviseert via zijn eigen consultancybureau Inpenco BV diverse bedrijven, pensioenfondsen en financiële instellingen. Daarnaast is hij pensioenfondsbestuurder, onder meer als voorzitter van het bestuur van het Mars Pensioenfonds en Pensioenfonds E-Way. Eerder was hij ook interim directeur bij pensioenfonds Chevron, dat eind 2014 een buyout heeft gedaan. De aanhoudend lage rente op veilige obligaties brengt pensioenfondsen in een lastig pakket. De yield op Nederlandse en Duitse staatsobligaties is nog géén 1%. Hierdoor lijkt het een onmogelijke opgave om voldoende rendement te behalen en zo aan de toekomstige verplichtingen te voldoen. Of toch niet? Pensioen consultant en pensioenfondsbestuurder William van Ettinger over de uitdagingen waar pensioenfondsen momenteel voor staan.

10 10 Relatie aan het woord 1. De rente is extreem laag. Welke invloed heeft dat op uw werk als pensioenfondsbestuurder? Voor pensioenfondsen is beleggen meer dan ooit de motor naar de toekomst. Het is echt key. De rente heeft namelijk meteen gevolgen voor de verplichtingen. Gaat de rente omlaag, dan moet het vermogen in kas zijn. Dit is slecht nieuws voor de deelnemer óf voor de sponsor. Eén van beiden krijgt de rekening gepresenteerd. Als voorzitter van een pensioenfonds moet je dan ook dicht op het beleggingsproces zitten. 2. Wat betekent de lage rente voor de pensioenfondsen waar u bij bent betrokken? Ik zie dat de spanning tussen de sponsor en de deelnemers toeneemt door de lage rente. De sponsor wil af van de bijstortingsverplichting, terwijl deel - nemers juist meer zekerheid willen. Dit verhoogt de druk op pensioenfondsbestuurders om na te denken over de fondsgovernance. We moeten de komende tijd dan ook goed kijken naar de inrichting van de fondsen. Al met al heeft de lage rente er wel voor gezorgd, dat ik me met al mijn fondsen in een verandertraject bevind. Wat overigens niet wil zeggen dat we per direct overgaan op een andere vorm. Het ene fonds denkt na over andere uitvoeringsvormen, het andere fonds denkt na over betere communicatie. Sommige fondsen hebben de luxe dat de sponsor nog bijstort. Maar er wordt vanuit deze fondsen hoe dan ook de komende tijd meer naar de mogelijkheden en ontwikkelingen in de markt gekeken. Beleggen blijft een key issue, daarvan ben ik overtuigd. 3. De rente is extreem laag, en dan komt het nftk met een risicoopslag op vastrentende waarden. Maakt dat het beleggingsbeleid niet extra moeilijk? Je hoort nu inderdaad veel kritiek op het nftk. En het is waar: het nftk lijkt minder gunstig, zeker voor vastrentende waarden met een hoger risico, zoals High Yield en Emerging Market Debt (EMD). Tegelijkertijd dwingt het nftk ons om meer naar de lange termijn te kijken, en dat juich ik van harte toe. Ik verwacht niet dat deze verschuiving in focus naar de lange termijn schadelijk is voor de meer risicovolle beleggingscategorieën. Integendeel. Omdat naar deze categorieën relatief weinig gealloceerd wordt, is het effect van het nftk op het vereiste vermogen marginaal. Een van mijn fondsen zit voor 5% in EMD. Dat heeft weliswaar een effect op het vereiste eigen vermogen, maar leidt niet tot uitsluiting van deze categorie. Tegelijk is er wel een positieve invloed van deze beleggingscategorieën op de ruimte voor toeslagverlening. 4. Hoe denkt u over complexe beleggingen? Moet je hier op voorhand al van wegblijven? Complex? Een pensioenfondsbestuurder zegt al snel als ik het niet snap, dan doe ik het niet. Mijn stelling is: zorg er voor dat je het zelf snapt of verzamel mensen om je heen die het snappen. Het gaat erom dat je voor de deelnemer het maximale eruit haalt. Wanneer je het pensioenfonds te klein vindt om dergelijke expertise in huis te halen, overweeg dan een andere route. Sluit je aan bij een bedrijfstakpensioenfonds (BPF) of een nieuw op te richten algemeen pensioenfonds (APF). Of ga een samen - werkingsverband aan met andere marktpartijen. Dat geeft meer armslag voor de inzet van adviseurs of vermogensbeheeroplossingen. 5. Hoe ziet uw ideale portefeuille eruit bij de huidige lage rendementen? In mijn ideale portefeuille creëer ik aan de ene kant renteafdekking, het liefst via een combinatie van swaps en staatsleningen. Aan de andere kant houd ik voor het extra rendement een zeer gediversifieerde portefeuille aan. In dit deel is wat mij betreft plaats voor zogenaamde alternatieve beleggingen. Omvang en deskundigheid zijn hierbij wel vereist. Ik denk bijvoorbeeld aan vastgoed, hypotheken en private credit. Dit laatste is een interessante categorie sinds de banken minder risico s nemen. Ik zie hier goede mogelijkheden voor de lange termijn. Wel moet je je

11 Beleggingsvisie 11 zeer bewust zijn van de risico s die dit met zich meebrengt, zeker als je in het meer illiquide stuk gaat zitten. Beleggingsbeleid vind ik een kwestie van lange - termijndoelstellingen. De beleggingsmix moet je strategisch neerzetten, om zo de kans op een redelijk rendement bij een acceptabel risico te optimaliseren. Vanwege de lage rentes op staatsleningen spelen alternatieve vastrentende titels in de rendementsdoelstelling een steeds grotere rol; staatsobligaties blijven belangrijk voor de rente-afdekking van de verplichtingen en om aan liquiditeitseisen te voldoen. 6. Het opkoopprogramma van de ECB is momenteel belangrijk voor de markt. Ook voor u? Voor een goed functionerende eurozone moeten de verschillende landen in lijn lopen met het voorgestelde economisch beleid. Dat vinden enkele gerenommeerde economen, en ik ben het met hen eens. Als een land afwijkt van het beleid, wordt het een lastig verhaal. Kijk maar naar Griekenland. De ECB koopt nu tijd voor landen die uit de pas lopen, met als gevolg dat de euro flink verzwakt is. Dit kan weliswaar gunstig uitpakken voor de export en marktpositie van Europa, maar tegelijkertijd ligt het gevaar van bubbelvorming op de loer. Zolang de rente en vooral de inflatie zeer laag blijven, is het opkoopprogramma echter te rechtvaardigen. Overigens doen de pensioenfondsen waar ik actief ben, niet mee aan het opkoopprogramma van de ECB. Wij hebben geen plannen om onze staatsobligaties te verkopen. Bovendien zijn onze uitgangspunten voor langetermijnbeleid, matching en return ongewijzigd. Ik zie daarom nu geen reden om tot actie over te gaan. 7. Wat verwacht u van uw asset manager? Mijn asset manager moet zich kunnen verplaatsen in de problematiek van pensioenfondsen, en hierop inspelen met goede producten. Dat moeten topproducten zijn die leveren wat er op het etiket staat. Ze moeten toegevoegde waarde alpha genereren door gebruik te maken van de tracking error. Ook moet het product goed te volgen en goed uit te leggen zijn. Het productenpalet moet uitgebreid zijn, zodat ik precies dat product kan kiezen waar ik behoefte aan heb. Denk aan return- en diversificatieproducten die zeker voor kleine fondsen in de volle breedte aangeboden kunnen worden. Een fondsstructuur maakt daarbij minder toegankelijke categorieën, zoals EMD en High Yield, ook voor kleinere pensioenfondsen bereikbaar. Ik verwacht van mijn asset manager ook dat er interessante producten voor rente-afdekking op het schap liggen. Tot slot vraag ik van mijn asset manager uitgebreid aandacht voor educatie en opleiding van bestuurders. Bestuursleden en beleggingscommissies willen op een goed kennisniveau blijven. Voor de asset manager is dat ook een mooie kans om in contact te blijven met de klant. 8. Wat is dit jaar in pensioenland de belangrijkste trend? Dat is ongetwijfeld de zoektocht van veel fondsen naar hun bestaansrecht op de lange termijn. Moet een klein tot middelgroot pensioenfonds zich onderbrengen bij een verzekeraar, zich bij een APF of BPF aansluiten, zelf een APF optuigen óf zich via een buyout maar helemaal opheffen? Of toch zelfstandig blijven en de beleggingen op een efficiënte manier inrichten? Alle varianten hebben voor- en nadelen. Een verzekeraar neemt bijvoorbeeld garanties op zich, maar die zijn op dit moment kostbaar. Tegelijkertijd kan een zelfstandige positie gunstig uitpakken voor de toekomstige toeslagverlening. Naast deze trend zie ik ook de bestuursmodellen veranderen, vooral omdat er meer externe bestuurders toetreden. Die komen er, omdat het voor de huidige bestuurders steeds moeilijker is om de vereiste deskundigheid op peil te houden.

12 12 Vastrentende waarden Vastrentende waarden Risico s en rendementen Door Robert-Jan van der Mark - Senior Investment Strategist, Aegon Asset Management In onze lange termijn scenario s voorzien we gematigde rendementen voor vastrentende waarden. Zie tabel 1 voor onze verwachtingen. Binnen het geheel van vastrentende waarden kunnen de rendementen flink variëren. Een belangrijke reden hiervoor is het risico dat samenhangt met de specifieke beleggingscategorieën. Extra risico gaat doorgaans gepaard met hogere rendementen. Zo komen we voor staatsobligaties uit de Europese kernlanden tot gemiddeld -0,3% rendement over de komende vier jaar, terwijl we voor de meer risicovolle high yield bedrijfsobligaties uitgaan van gemiddeld 3,1%. Tabel 1: Verwachte gemiddelde rendement voor verschillende vastrentende waarden beleggingscategorieën. Beleggingscategorie Verwacht gemiddeld rendement Money market obligaties 0.4% Core Eurozone Staatsobligaties -0.3% EMU Staatsobligaties 0.1% Investment grade bedrijfsobligaties 0.5% High yield bedrijfsobligaties 3.1% Emerging market debt (EMD) 2.6% Euro Asset Backed Securities (ABS) 0.9% Nederlandse hypotheken 3.3% Bron: Aegon Asset Management - Beleggingsvisie: Lange termijn scenario s Risico verschilt per categorie Interessant is het om de verwachte rendementen van verschillende categorieën af te zetten tegen het verwachte risico. In grafiek 2 doen we dit. Op de verticale as staat het rendement, op de horizontale as het risico. Zo kunnen we zien dat de categorie money markets een zeer laag risico heeft. Dit zijn obligaties met een hoge kredietwaardigheid en een korte resterende looptijd tot circa 1 jaar. Aan het andere eind van het spectrum zien we emerging market debt, een beleggingscategorie die juist een flink risico met zich meebrengt. Risicoclassificatie Aegon Asset Management Grafiek 2 laat zien dat iedere beleggingscategorie een eigen risiconiveau kent. Dit niveau hangt samen met een aantal onderliggende vormen van risico. Aegon Asset Management heeft dit vertaald naar een risicoclassificatie, zoals weergegeven in tabel 3. Binnen vastrentende waarden hebben we te maken met het duratie risico, vaak het nominale renterisico genoemd. Daarnaast bestaan er verschillende risicopremies waarvan de belangrijkste zijn: krediet -

13 Beleggingsvisie 13 risico, liquiditeitsrisico, inflatierisico en politiek risico. Verder zien we dat vastrentende waarden grofweg uitgegeven worden vanuit drie verschillende bronnen: (1) overheidsschulden, (2) bedrijfsschulden en (3) consumentenschulden. Grafiek 2: Verwachte gemiddelde rendement uitgezet tegen het risico voor verschillende vastrentende waarden beleggingscategorieën. Lange termijn scenario Doorgaans worden staatsobligaties gezien als de meest veilige beleggingen. Het risico bestaat dat een overheid niet aan zijn betalingsverplichting voldoet, maar dit risico wordt voor de meeste Europese landen als zeer laag ingeschat. Door de lange gemiddelde looptijd is het renterisico wel hoog. Voor investment grade bedrijfsobligaties classificeren we het kredietrisico als midden, terwijl high yield bedrijfsobligaties een classificatie hoog krijgen. Het liquiditeitsrisico is geclassificeerd als midden voor high yield obligaties, terwijl dit voor ABS en hypotheken juist hoog is. Diversificatie in portefeuille Bij het samenstellen van de portefeuille is het van belang voldoende diversificatie toe te passen en de aanwezige risico s goed voor ogen te houden. Daarnaast moet het pensioenfonds altijd de samenhang tussen de bezittingen en de verplichtingen in ogenschouw houden. De mogelijkheid bestaat dat door toevoeging van categorieën met een hoger renterisico, het totale risico voor het pensioenfonds juist wordt verkleind. Verwacht rendement 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Money Markets Credits Hypotheken Bron: Datastream, Aegon Asset Management Asset Backed Securities Staatsobligaties (EU) Staatsobligaties (Eurozone) High Yield Emerging Market Debt -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% Verwacht risico Tabel 3 toont de fundamentele risico-classificatie, los van de actuele cyclus. Grafiek 2 de verwachte risico s voor de komende 4 jaar. Dit maakt dat de positie in grafiek 2 niet in lijn kan lijken met de classificatie in tabel 3. Zo lijkt de risico-classificatie van hypotheken ongunstiger dan die van ABS, terwijl de positie in grafiek 2 anders suggereert. Dit heeft te maken met de grote volatiliteit van ABS als aanstichter van de financiële crisis. Tabel 3: Risicoclassificatie per risicofactor voor verschillende vastrentende waarden beleggingscategorieën. Beleggingscategorie Bron Rente risico Money market obligaties Core Eurozone Staatsobligaties EMU Staatsobligaties Investment grade bedrijfsobligaties High yield bedrijfsobligaties Emerging market debt (EMD) Euro Asset Backed Securities (ABS) Nederlandse hypotheken Mix Overheid Overheid Bedrijf Bedrijf Mix Consument Consument Krediet risico Liquiditeitsrisico Inflatie risico Politiek risico Bron: Aegon Asset Management Risico classificatie: hoog midden laag

14 14 ABS Klaar voor Asset Backed Securities? Met goed doordachte keuzes zicht op aantrekkelijk rendement Door Herialt Mens - Senior Consultant Integrated Solutions, Aegon Asset Management Beleggers zijn de afgelopen jaren op jacht gegaan naar yield. Ingegeven door de lage rentes die niet alleen onder het inflatieniveau, maar zelfs onder het nul-niveau zijn beland. Ook pensioen -fondsen gaan hier in mee: de behoefte aan beleggingscategorieën met een goede risico-rendementsverhouding is nu prangender dan ooit. Hoewel meer rendement bij een gelijke hoeveelheid risico onmogelijk lijkt, zijn er met vergelijkbare risico s wel degelijk interessante mogelijkheden. ABS: onder voorwaarden interessant Asset Backed Securities (ABS) vormen in dit kader een interessante beleggingscategorie. Mits aan een paar voorwaarden wordt voldaan. Zo moet de ABS portefeuille voldoende spreiding hebben over het soort onderpand en de mate van het risico én de portefeuille moet voldoende ABS bevatten van hoge kwaliteit. Dan kunnen de risico s in portefeuillecontext wel degelijk vergelijkbaar zijn met de risico s van investment grade obligaties. Lessons learned? De kwaliteit van het onderpand van ABS bepaalt het beleggingsrisico. Dat hebben we overduidelijk kunnen zien in de Verenigde Staten waar uiteindelijk bleek dat verondersteld veilig ABS uit hypotheken van inferieure kwaliteit bestond. Deze ervaring heeft ABS internationaal een slechte reputatie bezorgd van complexe structuren en rommel aan de onderkant. Wat zijn de lessons learned? Beleggers moeten voortaan veel meer gedegen onderzoek doen alvorens dit type beleggingen aan de portefeuille toe te voegen. Veel beleggers lieten Europees ABS dat zich kenmerkt door meer kwaliteit dan in de VS links liggen. Een teken dat niet iedereen de juiste lessen trok uit de subprime crisis. De laatste tijd zien we echter een kentering. Gedegen onderzoek loont Onderpand varieert bij ABS van credit cards met een discutabele veiligheid tot hypotheken met een lage LTV (loan to value) en daarmee hoge veiligheid. Afhankelijk van het type onderpand kan de rating lopen van rating B of lager tot en met AAA. Uiteraard hangt de rendementsverwachting samen met het risico waarvoor de rating een indicatie geeft. Toch geldt bij deze categorie bij uitstek dat een slimme keuze van ABS de risico-rendementsverhouding flink kan verbeteren. Gedegen research is hierbij onmisbaar. Ook vanwege het feit dat diverse asset managers fondsen met een nogal uiteenlopend track record aanbieden. Lage rentegevoeligheid ABS heeft een relatief lage rentegevoeligheid. Dit heeft voor pensioenfondsen zowel een nadeel als

15 Beleggingsvisie 15 een voordeel. Het nadeel is dat de rentematch niet uit deze categorie gehaald hoeft te worden. Voor de meeste pensioenfondsen is dit niet heel erg, omdat de rentematch uit renteswaps of vergelijkbare fondsoplossingen komt. Het voordeel manifesteert zich juist in de huidige omstandigheden van een hele lage rente. Wanneer de rente weer stijgt wat steeds meer specialisten verwachten raakt dit de ABS-beleggingen nauwelijks. Dit in tegenstelling tot staatsobligaties. Sterker nog: ABS wordt doorgaans uitgegeven met een variabele rente, hetgeen deze categorie extra beschermt in het geval van een rentestijging. ABS versus staatsobligaties De yield voor de beleggingscategorie ABS bedroeg in februari j.l. circa 185 basispunten. Ter vergelijking: op 5-jaars Duitse staatsobligaties was de yield op hetzelfde moment min 9 basispunten. Het verschil in risico verklaart slechts deels dit verschil in yield, want de risico s liggen dichter bij elkaar dan het verschil suggereert. Het onderpand geeft bij ABS namelijk veel zekerheid, vooral als het van voldoende kwaliteit is zodat je als belegger vooraan in de rij staat als er iets mis gaat. Aantrekkelijke stabiliteit Dat ABS niet 100% hetzelfde is als een staats - obligatie, biedt nog een extra voordeel: de samenhang, de correlatie, met andere beleggings categorieën is vrij laag. De samenhang met staatsobligaties is zelfs licht negatief, vanwege de doorgaans variabele rente op ABS tegenover de vaste coupon op staatsobligaties. Dit betekent dat wanneer de een in waarde daalt de ander vaak stijgt. Dat biedt een aantrekkelijke stabiliteit in de context van de totale portefeuille. De samenhang met aandelenbeleggingen is weliswaar licht positief, maar zéér laag. Een andere reden van de lage samenhang vindt zijn oorzaak in de directe belegging in de consumentenmarkt: het onderpand bestaat onder meer uit autoleningen, credit card ontvangsten, hypotheken en leningen aan het MKB. De dynamiek in deze markten laat zich slecht vergelijken met overheden of multinationals. Grafiek 1: Gediversifieerde portefeuilles zonder en met ABS Gov EU Bonds Asset-Backed Securities Credits Bron: Aegon Asset Management Vereist eigen vermogen Hypotheken High Yield Emerging Market Debt Het nftk biedt voldoende gelegenheid het ABS in de portefeuille op te nemen. Tegelijk kan het nftk een beetje roet in het eten strooien, omdat het vereist eigen vermogen mogelijk hoger ligt dan onder het oude FTK. Om een idee te geven hebben we het vereist eigen vermogen berekend voor een middenrijp pensioenfonds bij een conservatief beleggingsbeleid. Vervolgens hebben we 10% ABS toegevoegd ten kosten van staatsobligaties. Het vereist eigen vermogen steeg met slechts 0,2 procentpunt. In beide gevallen hebben we 70% van het renterisico van de verplichtingen afgedekt, dus het verschil is rente-neutraal. Ter vergelijking hebben we ook in plaats van ABS 10% extra aandelen toegevoegd. Nu steeg het vereist eigen vermogen met 7,5 procentpunt. (Grafiek 1) ABS binnen afzienbare tijd gewild Equity Hedged Real Estate Commodities Is een relatief beperkte verhoging van het vereist eigen vermogen geen probleem voor het pensioen fonds? Dan kan ABS een zeer nuttige toevoeging zijn voor de portefeuille. Er is in de markt voldoende ABS van gedegen kwaliteit aanwezig, de yields ten opzichte van de risico s hebben nog relatief veel te bieden en de correlatie met andere beleggingscategorieën is zeer laag. Terwijl beleggers ABS nog vaak ten onrechte denken wij links laten liggen. Pensioenfondsen hebben inmiddels hypotheken ontdekt vanwege de aantrekkelijke yield. Wij verwachten dat ABS binnen afzienbare tijd eveneens in trek zal zijn.

16 16 Kijkje in de keuken van Aegon Een kijkje in de keuken van Aegon Aegon gaat als (pensioen)verzekeraar, net als pensioenfondsen, verplichtingen aan waarvoor het vermogen moet aanhouden om deze te kunnen nakomen. Dit vermogen wordt beheerd binnen de General Account (GA) Beleggingen. Dit zijn beleggingen waarbij het risico volledig door Aegon wordt gedragen. Aegon Asset Management (AAM) is de vermogensbeheerder voor de General Account, en Michel Klaster is vanuit AAM verantwoordelijk voor de relatie met Aegon.

17 Beleggingsvisie 17 Wat moeten we ons voorstellen bij de General Account van Aegon? Als Aegon bijvoorbeeld pensioenbedragen garandeert, dan hebben deze verplichtingen, verdisconteerd tegen de swap rente, een waarde. Hiertegenover worden activa gezet die deze waarde zodanig overstijgen dat het nagenoeg nooit ontoereikend is om precies te zijn minder dan eens in de 200 jaar. Door de activa te selecteren die de verplichtingen zo goed mogelijk matchen is er een minder grote buffer nodig om de soliditeit te kunnen waarborgen. Wereldwijd beheren wij voor de GA circa 133 miljard euro. Voor de Nederlandse GA, waar we het nu over hebben, beheren we 30 miljard euro. Hoe ziet de verplichtingenstructuur van de General Account er globaal uit? De verplichtingen van de General Account bestaan uit een lineair deel en een niet lineair deel. Het lineaire deel betreft nominale verplichtingen met een duratie van tussen de 2 en de 15 jaar of langer. De achter - liggende klanten van deze verplichtingen zijn voor het grootste deel pensioenfondsen die hun volledige risico hebben overgedragen aan Aegon. De verplich - tingen met een kortere duratie vinden we met name bij de kleinere entiteiten, waaronder onze Bank, Schade en Herverzekering. Het niet lineaire deel betreft garanties op beleggingen. De achterliggende klanten van deze verplichtingen zijn doorgaans pensioenfondsen die een beleggingsmix gekozen hebben op basis van hun risicoprofiel. Ze hebben tevens door betaling van een premie rendementsgaranties afgesproken met Aegon, die Aegon op haar beurt afdekt in de derivatenmarkt. Welke overeenkomsten of verschillen zie je met pensioenfondsen? Het lineaire deel kent grote overeenkomsten met pensioenfondsen, met de kanttekening dat de gemiddelde duratie 11 jaar bedraagt, terwijl dit voor een pensioenfonds vaak richting 15 of zelfs 20 jaar kan oplopen. Wel is een groot verschil dat de General Account nominale verplichtingen heeft en werkt met een zekerheid van 1 op 200 jaar. Pensioenfondsen hebben een indexatie ambitie waarbij de zekerheid lager ligt dan 1 op 200 jaar. De General Account van Aegon heeft op tijd de draai gemaakt van liquide naar minder liquide beleggingen. Tegen welke problematiek loop je aan in de huidige omgeving van zeer lage rentes? Het op peil houden van de langere termijn winst - gevendheid is een grotere uitdaging geworden. Zonder beleidswijziging wordt namelijk tegen een lagere rente herbelegd. Daar staat tegenover dat winstrealisatie op korte termijn tegen deze lage rentes en daarmee hoge koersen natuurlijk op een hoog niveau kan liggen. Welke maatregelen hebben jullie getroffen? Doordat Aegon bijtijds de draai heeft gemaakt van liquide naar minder liquide beleggingen en daarmee een materiële liquiditeitspremie verdient, is de Aegon balans minder gevoelig voor de lage rente. Een voor beeld hiervan zijn hypotheekbeleggingen. Aegon is na Rabobank inmiddels de grootste hypotheekverstrekker van Nederland. Een groot deel van deze beleggingen vindt gretig zijn aftrek bij institutionele beleggers die investeren in het Aegon Dutch Mortgage Fund (DMF). Ook op de eigen balans heeft Aegon Nederland een grote allocatie ingeruimd voor hypotheekbeleggingen. Doordat Aegon hoort bij de partijen met de laagste default verliezen en met relatief een groot aandeel NHG is het risicoprofiel van deze belegging betrekkelijk laag.

18 18 Kijkje in de keuken van Aegon gemiddeld superieure Probability of Default en Loss Given Default statistieken ten opzichte van vergelijkbare credits. Maar zolang binnen Solvency II geen aparte regels voor infra beleggingen worden doorgevoerd is een grootschalige opname van infra niet te verwachten binnen de General Account van Aegon Nederland. Naam: Michel Klaster Functie: Head of Relationship & Portfolio Management GA Illiquide beleggingen kunnen een aantrekkelijke liquiditeitspremie bieden, wat is jullie ervaring hiermee? Gemengd. Enerzijds op het gebied van hypotheken dus zeer goed. De schaalbaarheid van deze beleggingscategorie is groot, de liquiditeitspremie is aantrekkelijk en de behandeling onder Solvency II is passend bij het risicoprofiel. Maar voor beleggingen als infrastructuur en private placements is het al een stuk lastiger. Grootschalige opname van deze beleggingscategorieën wordt niet bevorderd als je kijkt naar schaalbaarheid, hoogte van de liquiditeits - premie en de behandeling onder Solvency II. Zeker voor infra is dat jammer omdat de looptijd en het risicoprofiel uitstekend zouden passen. De WAL is namelijk rond de 15 jaar overeenkomstig de verplichtingenduratie en infra beleggingen kennen Hoe denk je over complexe beleggingen, moet je hier op voorhand al van wegblijven? Dat is wat mij betreft te ongenuanceerd. Ik zou zeggen: blijf weg bij complexe beleggingen die je zelf zelfs met externe expertise qua risico s niet kunt doorgronden en monitoren. Heb je echter wel de capaciteit om deze selectie en monitoring op een voldoende niveau uit te voeren? Dan kunnen meer complexe beleggingen en structuren juist heel passend zijn. Ons derivatenboek is bijvoorbeeld zeker complex te noemen. Dankzij een voor Nederlandse begrippen ongekend professionele organisatie inclusief state of the art trading systemen en risico management zijn we echter in staat deze portefeuille met uitstekende resultaten en klanttevredenheid te managen. Onze hedge efficiency staat bijvoorbeeld voor de belangrijkste hedge programma s steevast boven de 98%, waardoor Aegon minder rentegevoelig is dan veel van haar concurrenten. Nemen jullie nu meer risico in portefeuille? Verschuift bijvoorbeeld de asset allocatie naar beleggingen met een minder hoge rating? Nee. Ik zou bijna zeggen integendeel. Nu rentes en spreads zo laag zijn is het niet verstandig extra risico s te nemen. Hoewel we de afgelopen jaren zeker geprofiteerd hebben van van de verlaagde spreads is onze visie nu gewijzigd naar neutraal tot licht negatief. Binnen GA zien we de laatste jaren eerder een tendens richting hogere kwaliteit. Zo hebben we de afgelopen jaren de portefeuilles met meer kredietrisico afgebouwd. Beleggen op verwachte rendementen (en dus risico toevoegen als de spreads krimpen) gaat tegen de waardes van ons

19 Beleggingsvisie 19 beleggingsbeleid in. Aegon hanteert veel meer een anti cyclisch / contrair beleid, waarbij we pas risico s toevoegen als we daar voldoende voor worden beloond. Hoe kijk je tegen het opkoopprogramma van de ECB aan? Het opkoopprogramma is voor de korte termijn een welkome steun voor de markten, alleen is het maar de vraag of een dergelijke monetaire stimulans welke niet gepaard gaat met voldoende structurele economische hervormingen verstandig is voor de lange termijn. Het zou veel beter zijn als Europa zich ging realiseren dat duwen aan een touwtje weinig effectief is, en dat trekken aan de andere kant veel meer zin heeft. Zo kun je beter de systematiek van verdisconteringscurves fundamenteel anders inrichten, zodat meer recht wordt gedaan aan het lange termijn risicoprofiel van een verzekerings - balans. Dit komt ten goede aan de functie die de verzekeringssector speelt in zowel het kosteneffectief verschaffen van pensioenen als het verstrekken van lange termijn kapitaal. De huidige systematiek daarentegen optimaliseert een zekerheid op dagbasis met als gevolg onbetaalbare (waardevaste) pensioenen en het niet invullen van de financieringsvraag in de economie. Heeft dit opkoopprogramma impact op jullie beleggingsportefeuille? Dat het opkoopprogramma de rentes nog verder onder druk heeft gezet, moge duidelijk zijn. En de onnatuurlijk lage rente is slecht nieuws voor verzekeraars. Zoals gezegd is Aegon hier relatief gezien zeer goed op voorbereid, maar ook wij hebben er last van. Om er toch nog een positieve draai aan te geven: je zou kunnen zeggen dat de ECB een put op de obligatiemarkt heeft aangekondigd zodat verzekeraars die de mogelijkheid van een stijgende rente als een risico zien bijvoorbeeld vanwege bijstortverplichtingen in hedgeprogramma s hier vooralsnog niet al te bang voor hoeven te zijn. Verder zie ik als impact dat beleggen steeds meer psychologische aspecten krijgt. Het gedrag van de centrale bank is haast belangrijker geworden dan de economische fundamentals. Colofon Redactie Justin Boers, Joost van Schagen, Francy Smits, Thomas van Gameren Redactieadres Postbus CB Den Haag assetmanagement@aegon.nl Website Begeleiding Hennie Poortinga Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samengesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig. Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.