Enige juridische en fiscale aspecten van syndicaatleningen

Transcriptie

1 Dr. C.P.M. van Houte Enige juridische en fiscale aspecten van syndicaatleningen 1. Inleiding Grote projecten worden vaak door een syndicaat van banken 1 gefinancierd. Bij deze moderne vorm van vermogensverschaffing, vroeger ook wel club loan genoemd, kunnen de betrokken banken zelf het kredietrisico dragen. In veel gevallen wordt het credit risk van de lening daarentegen over de markt verspreid door omzetting van de lening in effecten die op de markt worden aangeboden (zogenoemde obligatie-emissies 2 ). In dat geval treden de betrokken bank als underwriters op bij een syndicaatlening ( syndicated loan 3 ), zoals deze financiering tegenwoordig wordt genoemd. Voor de beleggers in effecten zal het rendement in overeenstemming dienen te zijn met het risico, 4 dat kan worden verlaagd door de syndicaatlening te dekken met zakelijke zekerheidsrechten. 5 Daarvoor wordt in de regel een collectief zekerheidsrecht gevestigd ten behoeve van de gezamenlijke deelnemers aan het syndicaat. Dat heeft verschillende voordelen, zoals de lagere kosten van een collectief zekerheidsrecht en de mogelijkheid van een consistent en gecoördineerd beheer van het zekerheidsrecht. 6 De voordelen voor de deelnemers van een syndicaatlening zijn onder meer de (zeer) grote beschikbaarheid van vermogen via de markt, tegen lagere kosten door (administratieve) concentratie van de leningen van verschillende banken met bovendien documentatie via één kanaal en diversificatie van de financiering. Voor de geldverstrekker liggen de voordelen in de spreiding van het risico en een verdere diversificatie van de portefeuille door toevoeging van een nieuw product. Het is niet ongebruikelijk dat er deelnemers gedurende de looptijd van de syndicaatlening toe- of uittreden. Voor de banken die de lening verstrekten, treden dan andere banken in de plaats. Een dergelijke wisseling van financiers roept de vraag op of de zakelijke zekerheid die ten behoeve van de oorspronkelijke financiers is verstrekt (de collectieve zekerheid), geheel of gedeeltelijk verdwijnt, dan wel of deze voortaan gedeeld moeten worden met de uitgetreden financiers, zodat er verwatering optreedt. Vanuit het oogpunt van maximale zekerheid is het gewenst dat een eenmaal gevestigd zakelijk zekerheidsrecht (pand- of hypotheekrecht) ten behoeve van de oorspronkelijke syndicaatlening blijft bestaan. Aangezien een eerder zakelijk zekerheidsrecht ook eerder maalt dan een later gevestigd recht 7 of dan een later gelegd beslag 8, dient vervanging van het oorspronkelijke door een nieuw zekerheidsrecht bij voorkeur te worden vermeden. Vervanging is dan ook niet aan te raden. Een onbedoeld neveneffect van het verlies van een zekerheidsrecht is dat het exposure -risico stijgt, omdat de recovery rate daalt. Daardoor kan een divergentie tussen het rendement en risico ontstaan dat niet door marktomstandigheden wordt opgeroepen. Bovendien kan er op het moment van vervanging van het zekerheidsrecht sprake zijn van benadeling van andere schuldeisers-zonderzekerheidsrecht. 9 In de internationale financieringspraktijk wordt veelal een rechtkeuze gemaakt voor het Engelse recht of het recht van de staat New York. De reden daarvoor is dat veel (grote) transacties en de daarop betrekkende documentatie naar dat recht zijn uitgevoerd, zodat de effectiviteit daarvan bekend is Jurist te Heerlen. 1 Ook wel kredietconsortium genoemd. 2 De zekerheid wordt dan via een trusthypotheek verkregen; zie B.J.M.A. Meesters, De trustee als houder van zekerheidsrechten, in Vertrouwd met de trust, Serie Onderneming en Recht, W.E.J. Tjeenk Willink, Deventer, 1996, p Een syndicated loan is een lening aan één enkele debiteur die wordt verstrekt door twee of meer banken onder gelijke condities, waarbij bovendien gebruikt wordt gemaakt van dezelfde documenten en die wordt geadministreerd door een gezamenlijke bank. 4 Immers, hoe hoger het risico, hoe hoger het gevraagde rendement. 5 De recovery rate van met zekerheidsrechten gedekte leningen is aanzienlijk hoger dan die van ongedekte leningen. 6 Er kan worden voorkomen dat een minderheid van leden van het syndicaat gaat uitwinnen tegen de wil van de meerderheid van syndicaatsleden. 7 Prior tempore potior iure-regel. 8 Art. 505, lid 2 Rv. 9 Hetgeen een vordering uit Pauliana zou kunnen doen ontstaan; art. 3:45 e.v. BW en art. 42 e.v. Fw. 1

2 maar ook zeker sprake is van een zekere gewoonte. Bovendien speelt bij internationale transacties het voordeel van de Engelse taal. Syndicaatleningen kunnen echter ook op kleinere, nationale schaal plaatsvinden. Vanuit dat perspectief is het interessant en van belang om te bezien welke oplossingsmogelijkheden het Nederlandse recht biedt om invordering van een syndicated loan doelmatig te reguleren. 10 In dit artikel zal ik na een behandeling van de juridische risico s die zijn verbonden aan een syndicaatlening aangegaan onder het Nederlandse recht, ingaan op de mogelijke oplossingen daarvan onder het Nederlandse recht. 11 Tot slot zal ik de conclusie trekken dat het Nederlandse recht voldoende geëquipeerd is om de risico s van een syndicaatlening het hoofd te bieden. 2. Juridische risico s Het syndicaat kan onder het Nederlandse recht als een maatschap worden gekwalificeerd. Dat betekent dat de leden van het syndicaat complicaties tussen elkaar in onderling overleg overeenkomstig de wet, hun overeenkomst en de redelijkheid en billijkheid dienen op te lossen. 12 Bij (goederenrechtelijke) problemen terzake de invordering van de verstrekte lening met zekerheidsrechten zijn de gemeenschapsbepalingen van toepassing. 13 Voor een syndicaat is de vestiging en uitwinning van zekerheden van een gemeenschappelijke debiteur in beginsel eenvoudig te realiseren. De debiteur verleent namelijk pand- of hypotheekrecht op goederen ten behoeve van gezamenlijke crediteuren, die in hun onderlinge verhouding afspraken maken hoe bij executie de opbrengst verdeeld dient te worden. 14 Indien de groep echter wisselt als gevolg van toe- en uittreding, kunnen er diverse problemen ontstaan. Die problemen kunnen samenhangen met de onderlinge verhouding tussen de syndicaatleden ( de maten ) 15, maar vooral ook met de vraag of de zekerheidsrechten niet verloren gaan. Dat laatste kan worden voorkomen door overheveling van de zekerheidsrechten aan een derde, de security agent 16 die exclusief de invordering en (potentiële) uitwinning ter hand zal nemen. Hierna zal worden bezien welke rechtsfiguren onder het Nederlandse recht kunnen worden ingezet om de security agent effectieve rechten ter zake van de invordering te verschaffen. 2.1 Gedeelde zeggenschap Verstrekking van zekerheidsrechten aan een syndicaat van banken creëert in beginsel een gemeenschap, waarvan alle deelgenoten uitsluitend gezamenlijk bevoegd zijn. 17 Dat kan betekenen dat één of enkele leden van het syndicaat (een minderheid) dwars kunnen gaan liggen. Hoewel ik denk dat het met dat dwarsliggen in de praktijk wel mee zal vallen 18, is het eenvoudig te voorkómen door de bevoegdheden tot uitwinning over te hevelen naar een separaat rechtsubject (een security agent ) dat gemachtigd is om namens de deelgenoten te handelen. De security agent is dan bevoegd om namens de gezamenlijke banken van het syndicaat de rechten uit de vordering uit te winnen. Let wel, hij is 10 Dat wil zeggen: geconcentreerd en met de mogelijkheid van uitwinning van zakelijke zekerheidsrechten ten behoeve van het syndicaat. 11 Zie hierover ook: A.C.F.G. Thiele, Collective Security Arrangements, A comparative study of Dutch, English and German law, Kluwer, Dit is een verbintenisrechtelijk vraagstuk dat de verhouding met de debiteur in beginsel niet raakt, zodat ik hierop niet verder inga. 13 Titel 7, boek 3 BW. Hierbij ga ik ervan uit dat Nederlands recht ipso jure van toepassing is (als lex rei sitae, omdat de goederen die met een zekerheidsrecht bezwaard zijn zich in Nederland bevinden) of dat voor Nederlands goederenrecht is gekozen (hetgeen in beginsel mogelijk is, HR 16 mei 1997, NJ 1998, 585). 14 Hierbij neem ik aan dat alle tot het syndicaat behorende crediteuren tegelijkertijd het zakelijke zekerheidsrecht hebben verkregen. In de onderlinge afspraken zal dan ook in de regel een pari passu-clausule zijn opgenomen die evenredige rechten aan ieder van de deelnemers aan het syndicaat verschaft. 15 Een van problemen zou kunnen zijn dat een uittreder met voorwetenschap omtrent een komende insolventie van de debiteur zijn aandeel in de syndicaatlening voor de nominale waarde zou willen verkopen aan de achterblijvers, terwijl de achterblijvers verplicht zijn dat aandeel voor die waarde over te nemen. 16 In de Nederlandse rechtspraktijk is de stichting als rechtsvorm bij uitstek geschikt om als security agent op te treden. 17 Art. 3:166 in verbinding met art 3: 170, leden 2 en 3 BW. Het uitwinnen van zekerheidsrechten is mijns inziens niet te beschouwen als een daad van beheer, maar als een beschikkingsdaad. 18 Immers, ieder van de crediteuren zal in beginsel eenzelfde financieringsbelang hebben. Het kan natuurlijk zijn dat een deelgenoot ook buiten het syndicaat een financiering aan de debiteur heeft verstrekt en daarom een tegenstrijdig belang kan hebben met het syndicaat. Om die reden is het van belang om de leden van het syndicaat uitsluitend via het syndicaat te laten lenen en parallelle financieringen niet toe te staan. 2

3 geen schuldeiser. Wil de security agent zijn rechten tegenover de gezamenlijke schuldenaar uitoefenen, dan zal hij via een onherroepelijke en privatieve volmacht daartoe gemachtigd moeten zijn. 19 Zonder cessie van de vordering 20 van de syndicaatbank is de security agent geen schuldeiser, want hij is immers geen eigenaar van die vordering. Dit maakt zijn verhaalspositie niet bepaald sterk, omdat hij mogelijk geen zekerheidsrecht van de schuldeiser kan uitwinnen. 21 Als bezwaar van een syndicaat is wel genoemd dat bij faillissement van een van de deelnemers, diens curator namens de failliet bevoegdheden als deelgenoot kan uitoefenen. De taak van de curator is, naast reconstructie van de failliete boedel, vooral gelegen in het vereffenen van die boedel. Men dient echter wel te bedenken dat de curator gebonden is aan de contractuele afspraken tussen de deelgenoten. Dat kan (bijv.) inhouden dat slechts met meerderheid van stemmen over de gemeenschappelijke zekerheidsrechten kan worden beschikt. Ook kan uit de contractuele verhouding van de deelnemers aan de syndicaatlening met de onderliggende zekerheidsrechten voortvloeien dat over een aandeel in het zekerheidsrecht slechts kan worden beschikt na toestemming van alle andere deelgenoten. 22 De curator dient zich aan een dergelijke contractuele verplichting te conformeren Wisseling leden syndicaat Het ligt voor de hand dat de deelnemers een diffusie van de zekerheid over de syndicaatlening én andere leningen zullen willen vermijden. 24 Toch kan het voorkomen dat een uitgetreden bank naast de vorderingen uit hoofde van de syndicaatlening ook nog andere vorderingen op de debiteur hebben. Het zal niet de bedoeling zijn geweest bij de oprichting van het syndicaat om deze externe vorderingen te laten dekken door de zekerheid die ten behoeve van de syndicaatlening is verstrekt. 2.3 Bankhypotheek- of pandrecht Kan een later toetredende bank deelnemen in de door de gemeenschap verkregen zekerheidsrechten? In beginsel is dat mogelijk omdat de rechten van de uittredende financiers aan de toetredende financier kunnen worden overgedragen. Een dergelijke overdracht zal in de regel door een cessie van de vordering plaatsvinden met als gevolg dat de aan de overgedragen vordering verbonden zekerheidsrechten mee overgaan. Door cessie van de vordering van de uittredende deelgenoot aan de toetredende deelgenoot zal de uittreder in elk geval geen aandeel meer (kunnen) hebben in de executieopbrengst. Voor de toetreder is het echter nog maar de vraag of hij daarin wel zal kunnen meedelen. Immers, de overdracht van de vordering brengt niet zonder meer met zich mee dat ook de bankzekerheid is overgegaan. Aangezien een bankzekerheid niet zozeer betrekking heeft op één of enkele vorderingen, maar op alle bestaande plus toekomstige vorderingen die uit een bepaalde rechtsverhouding kunnen voortvloeien, is het mogelijk geen recht dat aan de overgedragen vordering uit de syndicaatlening accessoir is. Weliswaar is het (mogelijke) niet-overgaan van de bankzekerheid langs obligatoire weg op te lossen doordat de overblijvende syndicaatleden aan de nieuwe toetreder een evenredig aandeel in de executieopbrengst van de door zekerheidsrechten gedekte waarden toekennen. 25 Maar dat obligatoire recht zal bij faillissement van één of meer van de andere deelnemers aan het syndicaat geen goederenrechtelijke zekerheid bieden. 26 Bovendien blijft het hierna te noemen verschijnsel van diffusie van de zekerheid door concurrentie tussen de uitgetreden en bestaande deelgenoten bestaan. In de literatuur wordt echter algemeen aangenomen dat bankhypotheken accessoir zijn en daarom wél met de vordering overgaan. 27 De later toetredende bank kan als 19 In geval van faillissement van een van de syndicaatbanken kan de curator de onherroepelijke volmacht niet intrekken om zelfstandig zijn aandeel in de gemeenschappelijke vordering trachten uit te winnen. 20 Bij cessie van de vorderingen ( securitisatie ) zal de security agent, wegens gebrek aan sufficiënt vermogen, de overname van de vorderingen wel moeten financieren op de kapitaal- of geldmarkt. 21 S.C.J.J. Kortmann, M.H.E. Rongen en H.L.E. Verhagen, Zekerheidsrechten op naam van een trustee, WPNR 2001/6459, p Art. 3:175 BW. 23 Faillissement is niet als een onvoorziene omstandigheid aan te merken, die tot toepassing van art. 3:168 lid 3 (jo. art. 175, lid 2) BW leidt. 24 Een dergelijke diffusie, welke het gevolg kan zijn van een toename van het aantal buiten-syndicaatleningen door een of meer van de deelnemers aan het syndicaat, betekent een afname van de dekking door de leden van het syndicaat. 25 Uiteraard in combinatie met het hiervoor genoemde verbod voor de uittreder nog langer zekerheden aan te houden jegens de gezamenlijke debiteur. 26 Het vestigen van een pandrecht op de met zekerheid gedekte vordering van de oorspronkelijke syndicaatsleden zal in het zich van faillissement van een oorspronkelijk syndicaatlid op grond van Pauliana kunnen worden aangetast. 27 Zie J.B.M. Vranken, Roestplekken in de literatuur over bankhypotheken, Yin-Yang, Van Mourik bundel, p. 429 e.v. 3

4 cessionaris van de vordering dus de zekerheid van de oorspronkelijk gevestigde zekerheidsrechten deelachtig worden. Indien de zekerheid gemeenschappelijk door een security agent wordt gehouden, zal vanzelfsprekend door de uittredende bank wel de verplichting jegens de security agent moeten zijn aangegaan dat deze na uittreding ten behoeve van de nieuwe financier gerechtigd is het zekerheidsrecht uit te winnen Diffusie van zekerheid Omdat de rechtsverhouding tussen de uittredende deelgenoot en de debiteur na uittreding kan blijven voortbestaan, zou in een bepaald geval het gevolg kunnen zijn, dat er concurrentie ontstaat tussen de positie van de uitgetreden syndicaatsleden en het syndicaat. Daarnaast is het ook mogelijk dat nieuwe vorderingen op de debiteur ontstaan buiten het syndicaat om, terwijl in een dergelijke situatie ook die externe vorderingen gedekt worden door de aanvankelijk ten behoeve van het syndicaat gevestigde bankzekerheid. 29 Dit soort diffusie tast de dekking ten behoeve van het syndicaat aan. Om dat soort perikelen te voorkomen zullen de uittredende leden zich jegens de resterende syndicaatsleden dienen te verplichten geen vorderingen op de debiteur aan te houden of te verkrijgen. 30 Kortom: Aan het deelgenootschap en de collectieve bankzekerheid zitten verschillende haken en ogen. In de praktijk is daarom gezocht naar andere oplossingen om de zakelijke zekerheid ten behoeve van het syndicaat met een wisselende samenstelling van deelnemende banken in stand te houden. De kern van die oplossingen bestaat erin aan dat aan de security agent een eigen vorderingsrecht toegekend wordt, waardoor dekking met een accessoir zakelijk zekerheidsrecht mogelijk is. Diffusie van de zekerheid als gevolg van uittreding is dan niet aan de orde, omdat dat zakelijke zekerheidsrecht uitsluitend aan de security agent toekomt, of uitsluitend door hem kan worden uitgewonnen. 3. Praktische oplossingen Het Nederlandse recht kent weliswaar geen collectief zekerheidsarrangement, maar wel verschillende rechtsfiguren die het mogelijk maken aan de namens een syndicaat van banken aangestelde persoon (de security agent) bepaalde bevoegdheden en/of zekerheden te verschaffen die de invordering van de syndicaatlening kunnen veiligstellen. 3.1 Borgtocht Eén van de praktische oplossingen is die waarbij de security agent zich jegens de syndicaatbanken borgstelt namens de gezamenlijke debiteur. 31 Voor het geval dat de debiteur niet kan voldoen, kan de security agent als borg worden aangesproken. Deze zal na betaling in de rechten van de schuldeisers worden gesubrogeerd 32 en hij kan langs die weg de vordering jegens de debiteur inclusief de daaraan verbonden zekerheidsrechten, dan wel de zekerheidsrechten die hij zelf jegens de debiteur heeft, kunnen uitwinnen. In de literatuur 33 wordt wel betoogd dat deze structuur niet werkt in geval van een faillissement van de debiteur, omdat de subrogatie- of regresvordering van de borg zou zijn ontstaan nà aanvang van 28 In de overeenkomst tussen de oorspronkelijke deelnemers in de syndicaatlening kan een kwalitatieve verplichting worden opgenomen dat een uittreder is gehouden aan zijn opvolger (cessionaris van zijn vordering) de verplichting op te leggen dat deze de security agent onherroepelijk machtigt om de zekerheidsrechten verbonden aan de gecedeerde vordering te kunnen uitwinnen. 29 Bij uittreding van een bank zal deze zijn aandeel in de syndicaatlening overdragen aan de andere deelnemers in het syndicaat. De bankhypotheek gaat met deze cessie over. Indien het uittredend lid daarna nieuwe vorderingen verkrijgt op de debiteur - buiten het syndicaat - om zou deze vordering ook gedekt kunnen worden door de bankhypotheek, omdat deze dient ter dekking van alle vorderingen van deze crediteur (dus zowel de gecedeerde als de nieuwe). 30 Uiteraard geldt hetzelfde voor de resterende deelgenoten aan de syndicaatlening. 31 Zie Asser-Van Velten, Goederenrecht III, p Art. 7:866 jo. art. 6:12 BW. 33 E. Loesberg, Enige beschouwingen over zekerheiden in collectief verband, Onderneming en Effecten, Serie Onderneming en Recht, deel 13, W.E.J. Tjeenk Willink, Deventer, 1998, p. 532/533. 4

5 het faillissement. 34 Ik denk dat dat geopperde bezwaar niet terecht is. Immers, de vordering van de borg vloeit voort uit een rechtsverhouding die al bestond vóór de aanvang van het faillissement. 35 Bovendien is ook het zekerheidsrecht ten behoeve de security agent ook reeds vóór het faillissement gevestigd. De borgtochtstructuur wordt ook wel als gecompliceerd beschouwd. 36 Bij wisseling van de syndicaatsleden zal de security agent zich tegenover de nieuwe schuldeiser borg dienen te stellen. Een probleem is soms de voorfinanciering door de borg. Deze zal pas zijn regresvordering of vordering uit hoofde van subrogatie kunnen uitoefenen nadat hij de schuld van de gezamenlijke debiteur heeft voldaan. Daar de security agent in beginsel geen vermogen zal hebben, zal dat moeilijk gaan. Een oplossing hiervoor is dat de security agent slechts een klein percentage van de geschatte uit te winnen vordering 37 betaalt (al dan niet voorgefinancierd via een lening door de syndicaatbanken zelf), dan wel via een kredietderivaat het credit default risk overhevelt naar een derde (bijv. de syndicaatbanken zelf of met een aan hen gelieerd special purpose vehicle ). De daarmee gemoeide premie zal de security agent kunnen financieren uit de service fee die de syndicaatbanken aan hem hebben betaald. In geval van een credit event, zoals insolventie van de gezamenlijke debiteur, zal de security agent een bedrag gelijk aan de waardedaling 38 van de vordering (maximaal tot nihil) kunnen vorderen van de protection seller. Indien de protection seller wordt gevormd door het syndicaat van banken kan de security agent via verrekening zijn schuld uit borgtocht voldoen. 39 De constructie met een kredietderivaat is in elk geval een stuk eenvoudiger dan de regeling waarbij afgesproken wordt dat de security agent niet meer hoeft te betalen dan hetgeen hij uiteindelijk uitwint. 40 In dat laatste geval kan trouwens de vraag worden gesteld of er überhaupt wel sprake is van een borgstelling. 3.2 Hoofdelijk schuldeiserschap In plaats van een borgstelling zou de security agent ook hoofdelijk schuldeiser van de debiteur kunnen worden, dus schuldeiser naast het syndicaat. Omdat de security agent niet participeert in de vordering op de debiteur, is het een omstreden kwestie of hem een zelfstandig vorderingsrecht toekomt dat kan worden gesecuriseerd met een hypotheek- of pandrecht van de debiteur. Volgens de Toelichting Meijers 41 is een schuldeiser (i.e. de security agent) die in de interne verhouding tot zijn medeschuldeisers (i.e. het kredietconsortium) niet participeert in de prestatie, geen deelgenoot in de gemeenschap. Juist om die reden is art. 6:16 BW in de wet opgenomen, dus om ter zake van een pluraliteit van personen die als schuldeiser een prestatie kunnen vorderen de gemeenschapsregels expliciet van toepassing te verklaren teneinde de onderlinge relatie tussen de medeschuldeisers te reguleren. Uit het feit dat de gemeenschapsregels van toepassing zijn verklaard, kan - omgekeerd natuurlijk niet worden afgeleid dat alle medeschuldeisers een vordering (dienen te) bezitten. Maar dat laatste is mijns inziens ook niet noodzakelijk. Weliswaar is de positie zekerheidsgerechtigde niet mogelijk zonder schuldeiser te zijn, maar voor het zijn van schuldeiser is het gezien art. 6:16 BW niet noodzakelijk om mede-eigenaar van de vordering te zijn. Dat betekent dus dat óók een schuldeiser die in de interne verhouding met zijn medeschuldeisers niet participeert in de vordering toch een zekerheidsrecht kan hebben. Het zekerheidsrecht is dan gekoppeld aan zijn vorderingsrecht. Hoewel dit standpunt ook in de literatuur wordt verdedigd 42, zet de in de praktijk gewenste zekerheid deze structuur overboord. 34 Art. 483 e Rv. 35 HR 3 juni 1994, NJ 1995, 340; HR 3 mei 2002, NJ 2002, 393 en HR 9 juli 2004, JOL 2004, 398. Idem, S.C.J.J. Kortmann, M.H.E. Rongen en H.L.E. Verhagen, l.c., p. 817 en A.C.F.G. Thiele, Collectieve zekerheidsarrangementen: de security trustee als verzekerde crediteur, Ondernemingsrecht 2001, nr. 15. Anders E. Loesberg, l.c., 1998, p. 532/ Ik vind de daaraan ten grondliggende argumenten echter niet steekhoudend (zoals gecompliceerd, veel documentatie en (dus) veel (juridische) kosten. De borgtocht is geregeld in de wet en de toepasselijke regels zijn, zeker in vergelijking met de gemiddelde fiscale wetgeving, vrij duidelijk en eenvoudig. 37 Rating agencies beschikken over uitgebreide databanken met recovery rates zodat die schatting in beginsel geen probleem hoeft op te leveren. 38 Verschil tussen nominale vordering plus de recovery rate. 39 Zie hierover: C.P.M. van Houte, Kredietderivaten; enige juridische en fiscale aspecten, TvI 2003/5. 40 A.C.F.G. Thiele, l.c., 2001, die trouwens nalaat aan te geven waarom het door de borg betaalde surplus boven de verhaalde bedragen als onverschuldigd betaald zou moeten worden aangemerkt. 41 Parlementaire Geschiedenis, Boek 6, p. 132 e.v. 42 A.C.F.G. Thiele, Collectieve zekerheidsarrangementen: de security trustee als verzekerde crediteur, Ondernemingsrecht 2001, nr. 15 en S.C.J.J. Kortmann, M.H.E. Rongen en H.L.E. Verhagen, l.c., p. 821/822. 5

6 4. Structured finance Binnen de praktijk van de structured finance zijn alternatieven ontwikkeld om de juridische risico s die verbonden zijn aan de gemeenschap en de borgtochtstructuur te vermijden. 4.1 Parallel debt Bij een parallel debt -structuur gaat de schuldenaar jegens de security agent de verplichting aan om de schuld aan de syndicaatbanken af te lossen. De betaling van die schuld aan de security agent werkt dan bevrijdend jegens de syndicaatbanken. Omgekeerd, geldt hetzelfde. De oorspronkelijke én de parallelle schuld werken dus als financieel communicerende vaten. Materieel gesproken zijn parallelle vorderingen gelijk aan vorderingen op grond van hoofdelijk schuldeiserschap 43, zodat de parallel debt-structuur hetzelfde juridische risico, if any, loopt als het hoofdelijk schuldeiserschap (onderdeel 3.2 hiervoor). 44 Voor de security agent bestaat er vanzelfsprekend een verplichting om de geïnde bedragen integraal door te betalen aan de syndicaatbanken naar verhouding van hun evenredige gerechtigdheid daarop. De schuldenaar verleent in deze structuur aan de security agent zakelijke zekerheid ter voldoening aan de verplichting uit hoofde van de parallel debt. Deze parallel debt-structuur is te vergelijken met een abstracte bankgarantie, waarbij de crediteur naast een vordering op de oorspronkelijke debiteur ook nog een vordering op de garant verkrijgt. Bij een parallel debt heeft de oorspronkelijke debiteur naast een betalingsverplichting aan de syndicaatbanken tevens een verplichting aan de security agent. 4.2 Securitisation Er kan als alternatief ook gewerkt worden met een securitisatie-structuur waarbij de vorderingen van het syndicaat worden overgedragen aan een special purpose vehicle (SPV). 45 Dat SPV zal dan als eigenaar van de vorderingen de zekerheidsrechten kunnen uitwinnen jegens de schuldenaar. Om commerciële redenen werd de overdracht van vorderingen niet gewenst geacht, omdat daarvoor mededeling aan de schuldenaar nodig was. Sinds aanpassing van art. 3:94, lid 3 BW is die mededeling niet meer vereist. Bovendien is in een nieuw op te zetten structuur, waarbij de schuldenaar een minder machtige positie inneemt dan de financierende syndicaatbanken, een dergelijk commercieel bezwaar niet serieus te achten. Indien de security agent als SPV gaat optreden, zal hij wel de overname van de vorderingen moeten financieren door het aantrekken van gelden uit de markt. Hierdoor overstijgt de security agent in feite zijn oorspronkelijke rol van service provider. Het is dan ook de vraag of securitisatie altijd gewenst is. Indien de syndicaatbanken zelf het kredietrisico wensen te lopen, bijv. vanwege het hoge rendement, is een securitisatie niet wenselijk. In plaats van een recht-toe-recht-aan securitisatie kan ook geopteerd worden voor een zogenoemde synthetische securitisatie. Hierbij worden de vorderingen zelf niet overgedragen, maar uitsluitend het daaraan verbonden kredietrisico. In geval van een synthetische securitisatie zal het SPV (of haar achterliggende beleggers) er ook belang bij hebben dat de collectieve zekerheid uitwinbaar zal blijken te zijn als het erop aankomt. Daar bij een synthetische securitisatie de vorderingen bij het syndicaat blijven rusten, speelt hier dezelfde problematiek als bij het syndicaatleningen die niet worden gesecuritiseerd. Deze vorm van securitisatie biedt dus geen oplossing. 4.3 Gemeenschappelijke kredietverstrekker Een andere, vrij eenvoudige oplossing is de verstrekking van de syndicaatlening via een gemeenschappelijke rechtspersoon. Deze rechtspersoon kan als spin in het web de lening verstrekken 43 Volgens S.C.J.J. Kortmann, M.H.E. Rongen en H.L.E. Verhagen, l.c., p. 819, zou er sprake zijn van alternatieve verbintenissen in de zin van art. 6:17 BW, omdat er sprake zou zijn van een prestatie uit hoofde van geldlening en één prestatie uit een onbenoemde overeenkomst met de security agent. Of sprake is van een alternatieve verbintenissen is nog maar de vraag, omdat het alternatief niet gelegen is in de prestatie zelf maar in de persoon van de crediteur. 44 Idem: A.C.F.G. Thiele, l.c., Zie C.P.M. van Houte, Enige fiscale aspecten van securitisatie, TvI, 2004/1. 6

7 aan de debiteur en daarvoor zekerheden verkrijgen. De achterliggende financiers lenen het geld via het gemeenschappelijk lichaam aan de debiteur. Er ontstaat geen gemeenschap. Er is één crediteur en één debiteur. Een wisseling van de belangen (al dan niet via eigen of vreemd vermogen) in het gemeenschappelijk lichaam regardeert de syndicaatlening niet. 46 Het gemeenschappelijk lichaam kan een kapitaalvennootschap zijn, maar ook bijv. een stichting. Vanuit fiscaal oogpunt is een stichting te prefereren. Niet alleen is een stichting in beginsel niet subjectief belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting 47, maar vanwege het ontbreken van een kapitaalbelang in de stichting kunnen allerlei fiscale beperkingen buiten boord worden gehouden Fiscale aspecten De fiscale aspecten spelen bij een syndicated loan, zoals trouwens bij alle juridische structuren, een doorslaggevende rol. Indien belastingheffing in een bepaalde structuur van de syndicaatlening de schaalvoordelen ongedaan maakt heeft het geen zin om die structuur te kiezen. Naar mijn mening kent het Nederlandse belastingrecht geen onoverkomelijke obstakels om een syndicaatlening in Nederland en naar Nederlands recht 49 op te zetten. In de situatie dat er géén verbondenheid 50 bestaat tussen de crediteuren/financiers en de debiteur zullen de condities waaronder wordt geleend vanuit fiscaal oogpunt per definitie zakelijk zijn. Bij de debiteur is de betaalde rente in beginsel geheel aftrekbaar bij haar fiscale winstbepaling. 51 Ingeval er wél sprake is van verbondenheid kunnen er renteaftrekbeperkingen aan de orde zijn. Een renteaftrekbeperking kan (bijv.) aan de orde komen in een parallel debt-structuur waarbij een of meer van de banken van het kredietconsortium een belang van ten minste 1/3 e in het aandelenkapitaal van de security agent hebben. Aangezien de security agent een doorbetalingsverplichting zal hebben voor zover hij gelden heeft ontvangen van de debiteur, zou fiscaal de stelling kunnen worden betrokken dat de overeenkomst tussen de security agent én de achterliggende financiers als een hybride lening moet worden aangemerkt. 52 Naar mijn mening is een dergelijke stellingname onjuist. Immers, de rechtsverhouding tussen de security agent en de achterliggende financiers is er niet een van geldlening. 53 De security agent is een service contract met de achterliggende financiers aangegaan en vervult derhalve de rol van incassobureau en niet van financier. De antimisbruikregelingen in de Wet Vpb 1969 zijn daarom niet van toepassing. 54 Immers, die regeling ziet op het fiscaal tegengaan van renteaftrek ter zake van vermogen dat civielrechtelijk als vreemd vermogen is vormgegeven maar economisch als eigen vermogen functioneert. 55 Daar de security agent in veel gevallen een stichting is, zal er geen sprake zijn van een verbonden lichaam. Dat is een voordeel. Immers, in een stichting is civielrechtelijk geen aandelenbelang mogelijk. Iedere discussie omtrent de vraag of er al dan niet een zakelijke verhouding tussen het 46 Bij girale effectenbewaring (het VABEF-systeem) wordt in feite een dergelijke structuur gehanteerd. 47 Art. 2, lid 1, letter d Wet Vpb 1969; zie hierover C.P.M. van Houte, De stichting in het Nederlandse belastingrecht, Fiscale monografie, nr. 69, Kluwer, Deventer, Zie o.a. C.P.M. van Houte, Onvolkomenheden in de nieuwe thin-capitalisationregels, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, Een keuze voor buitenlands recht zal overigens het dwingende Nederlandse belastingrecht niet opzij kunnen zetten, indien dat belastingrecht op grond van internationale (belasting)regelingen van toepassing is verklaard en het interne Nederlandse belastingrecht die heffingsbevoegdheid ook effectueert. 50 De verbondenheid verloopt via een aandelenbelang; zie art. 10a, lid 4 Wet Vpb Dus vermindert de vennootschapsbelastingdruk. Omzetbelasting speelt bij leningen geen rol, omdat het verstrekken van krediet is vrijgesteld van omzetbelasting (art. 11, lid 1, letter j Wet OB 1968). 52 Art. 10, lid 4 Wet Vpb De thin cap -regels van art. 12a Wet Vpb 1969 zijn derhalve evenmin van toepassing. 54 Over de dienstverlening door de security agent is wel omzetbelasting verschuldigd, omdat de vrijstelling van art. 11, lid 1, letter j, sub 2 Wet OB 1968 niet van toepassing is. Hierdoor kan er niet-aftrekbare voordruk voor de banken van het kredietconsortium ontstaan omdat deze (als banken) (grotendeels) vrijgestelde prestaties in de zin van de Wet OB 1968 verrichten. Die voordruk is uitsluitend via een fiscale eenheid in de zin van art. 7, lid 4 Wet OB 1968 tussen de financier en de security agent te vermijden. Voor een fiscale eenheid is echter (o.a.) een aandelenbelang van meer dan 50% nodig. In de praktijk is een fiscale eenheid dus bij twee of meer financiers (en daarvan is per definitie sprake bij een kredietconsortium) niet (met alle financiers) mogelijk. 55 De ratio daarvan is dat vermogenskosten op vreemd vermogen aftrekbaar zijn bij de fiscale winstbepaling en dergelijke kosten op eigen vermogen niet; zie hierover P.G.H. Albert, Fiscale aspecten van eigen en vreemd vermogen, Fiscale geschriften, Sdu,

8 kredietconsortium en de security agent bestaat, is daardoor niet opportuun. 56 Een ander voordeel is dat de stichting slechts beperkt belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting. Slechts indien en voor zover de stichting een onderneming drijft, dan wel in concurrentie treedt met ondernemingen, is zij belastingplichtig. 57 Het optreden als security agent is volgens mij als een commerciële activiteit op te vatten, waardoor in concurrentie wordt getreden met andere ondernemingen (incassobureaus). De security agent is daarom in beginsel subjectief belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting. De volgende vraag is dan hoe de fiscale winst (objectieve belastingplicht) van de security agent in dat geval bepaald dient te worden. Daar het uitgangspunt is dat alle betalingen die de debiteur doet aan de security agent (dus rente en aflossingen op de hoofdsom) integraal dienen te worden doorbetaald aan het kredietconsortium, zit in die geldstroom geen winstpotentie. De input- en outputstroom zijn gelijk. Sterker nog, op grond van de jurisprudentie schept een dergelijke doorbetalingsverplichting geen subjectieve belastingplicht 58 en kan dus zelfs buiten de belaste ondernemingssfeer vallen. Zou zij niettemin binnen de belaste sfeer vallen dan zal er geen (fiscale) winst mee worden behaald vanwege de 1:1-doorbetaling(sverplichting) door de security agent. Aangezien de rechten die de security agent tegenover de debiteur kan uitoefenen steeds equivalent zijn aan de verplichtingen die de security agent heeft, zal er ook nooit een mismatch bestaan tussen de actief- en passiefzijde van de winstbepalende balans van de security agent. Er zal dan ook geen voor- of nadeel buiten de (fiscale) winst vallen bij het beëindigen van de subjectieve belastingplicht van de security agent. De vergoeding die de security agent bedingt voor haar incassowerkzaamheden vallen vanzelfsprekend wel in de ondernemingssfeer en vormt voor hem omzet die na aftrek van kosten (incassokosten en overheadkosten 59 ) belastbaar is met vennootschapsbelasting. In internationale situaties, bijvoorbeeld waarbij de debiteur in Nederland is gevestigd en het kredietconsortium onderscheidenlijk de security agent in één of meer buitenlanden kan er sprake zijn van belastingheffing over de grensoverschrijdende rentestroom. Het is denkbaar dat het kredietconsortium is gevestigd in een land waarmee Nederland geen belastingverdrag heeft, terwijl er wel een verdrag bestaat tussen Nederland en het land waarin de security agent is gevestigd. Het zou dan aantrekkelijk kunnen zijn om de rentestroom via de security agent te laten lopen. Vooral als er tussen de twee buitenlanden (dat waar het kredietconsortium is gevestigd en dat waar de security agent is gevestigd) een belastingverdrag geldt dat geen bronbelasting op rente kent. In de huidige Nederlandse praktijk speelt dit probleem gelukkig niet, omdat Nederland geen bronheffing kent op uitstromende rente; ongeacht of er een belastingverdrag is of niet. In de situatie waarin een Nederlands kredietconsortium aan een ontwikkelingsland in de Derde Wereld een lening verstrekt, kan er wel sprake zijn van bronbelasting op de uit het ontwikkelingsland stromende rente. Voor deze bronbelasting verleent Nederland onder omstandigheden zogenoemde tax sparing credits. Bij een tax sparing credit wordt in de vestigingsstaat van de rente-ontvanger 60 (Nederland) verrekend op basis van de bronbelasting welke het ontwikkelingsland zou mogen inhouden. Die laatste bronbelasting bestaat uit het metterdaad ingehouden bedrag aan bronbelasting plus het bedrag van de bronbelasting waarvan het ontwikkelingsland heeft afgezien ter bevordering van kapitaalimport. Door een verrekening op basis van de tax sparing credit-methodiek komt aldus de verlaging van de bronbelasting ten goede aan de investeerder in het ontwikkelingsland. Die tax sparing credits kunnen echter worden gefrustreerd indien de geldstroom via een niet-subjectief belastingplichtige 61 security agent in Nederland loopt. Bij afwezigheid van een subjectieve 56 Behoudens de toepassing van art. 8b Wet Vpb 1969, dat kort samengevat bepaalt dat leiding over of toezicht op een lichaam (bijv. het SPV) door een ander de verrekenprijzen op hun zakelijkheid worden getoetst (at arm s length-test). 57 Art. 2, lid 1, letter d en art. 4 Wet Vpb HR 26 januari 2000, Vakstudie-Nieuws 17 februari 2000, p. 853 e.v.: dat belanghebbendes activiteiten uitsluitend bestaan uit enerzijds het ontvangen van door aannemers via een stichting afgestane gelden en anderzijds het uit deze gelden verstrekken van geldelijke bijdragen aan bedrijven en instellingen ( ). Deze activiteiten zijn niet aan te merken als het drijven van een onderneming in de zin van artikel 2, lid 1, onderdeel d, van de wet 59 Hier kan nog de discussie ontstaan of alle overheadkosten aan de fiscale ondernemingssfeer zijn toe te rekenen of slechts gedeeltelijk. Daar de security agent uitsluitend in het leven is geroepen om de vordering te incasseren en daarbij eventueel gebruik te maken van aan haar verstrekte zekerheidsrechten zijn naar mijn mening alle kosten fiscaal aftrekbaar. 60 Dus het syndicaat of de security agent. 61 Voor de Wet op de vennootschapsbelasting

9 belastingplicht ter zake van de rentestroom die integraal wordt doorbetaald, respectievelijk, een beperkte objectieve belastingplicht, kan de tax sparing credit niet effectief worden verrekend. 62 Nederland hanteert namelijk de zogenoemde netto-methode. Hierin is de verrekening van buitenlandse bronbelasting beperkt tot de metterdaad in Nederland verschuldigde vennootschapsbelasting. 63 Indien in de relatie tussen het ontwikkelingsland en het buitenland waar het kredietconsortium resideert de in Nederland gevestigde security agent als fiscaal transparant wordt beschouwd kan het kredietconsortium mogelijk wel in het buitenland gebruik maken van een regeling van tax sparing credits Samenvatting Hoewel bij internationale syndicaatleningen vaak standaard voor Engels recht of het recht van de staat New York wordt gekozen, biedt het Nederlandse recht voldoende mogelijkheden om bij (nationale) syndicaatleningen een rechtskeuze voor Nederlands recht te rechtvaardigen. Bij leningen verstrekt door een syndicaat van banken (een kredietconsortium) zal vooral aandacht besteed dienen te worden aan de zekerheid voor het syndicaat. Bij de toetreding tot onderscheidenlijk de uittreding uit het syndicaat zal de aan het syndicaat verleende collectieve zekerheid niet aangetast mogen worden. In de Nederlandse praktijk zijn daarvoor verschillende methoden ontwikkeld, zoals de borgstelling, hoofdelijk schuldeiserschap en de parallel debt-structuur. Vooral vanwege de eenvoud verdient de laatste structuur de voorkeur. Fiscaal gezien levert de parallel debt-structuur geen problemen op. De eenvoudigste opzet is die waarbij de security agent in de vorm van een stichting opereert. Er kan dan geprofiteerd worden van de beperkte subjectieve belastingplicht van de stichting en het ontbreken van antimisbruikwetgeving bij gelieerde vennootschappen. Dr. C.P.M. van Houte. 62 Bijv. met de winst op het service contract van de security agent. 63 Zie hierover: W.F. Mulder en W.P.M. van t Hooft, Fiscaal deskundige hulp bij de ontwikkeling van fiscale ontwikkelingshulp, Weekblad voor Fiscaal recht 1991/ Daarvoor is dan wel vereist dat in de toepasselijke belastingverdragen (dat tussen het ontwikkelingsland en Nederland en dat tussen Nederland en het buitenland waar het kredietconsortium is gevestigd respectievelijk dat tussen het ontwikkelingsland en het genoemde buitenland) het kredietconsortium als beneficial owner van de rente wordt beschouwd én verder dat in het belastingverdrag tussen het ontwikkelingsland en het genoemde buitenland een tax sparing credit-regeling is opgenomen. 9