DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHOUDER

Transcriptie

1 MR. D.H. CROSS DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHOUDER In deze bijdrage wordt de ontwikkeling in de positie en de rol van de aandeelhouder sinds medio jaren tachtig van de vorige eeuw geschetst, meer in het bijzonder de veranderde opstelling van institutionele beleggers ten aanzien van de gebruikmaking van het stemrecht op de door hen gehouden aandelen. INLEIDING De gedachte dat aandeelhouders actief gebruik zouden moeten maken van het stemrecht op de door hen gehouden aandelen c.q. daartoe zelfs verplicht zouden moeten worden', is betrekkelijk nieuw. Dit kan niet los worden gezien van de ontwikkelingen in het denken over de invloed die aandeelhouders binnen een vennootschap moeten kunnen uitoefenen. Nederlandse, ter beurze genoteerde ondernemingen stonden traditioneel bekend om de door hen gehanteerde beschermingsconstructies, gericht op het monddood maken van het bestuur van de onderneming onwelgevallige meerderheidsaandeelhouders. De motivering daarvoor was het voorkomen dat een `toevallige' meerderheid in de aandeelhoudersvergadering voor de onderneming onwenselijk geachte beslissingen zou nemen, met name in het geval van (dreiging van) een ongewenste overname en mogelijk daarop volgende `asset stripping'. Om die reden werd de Nederlandse effectenmarkt, in het bijzonder door Angelsaksische partijen, met argwaan bekeken. Voor die partijen, zo viel te beluisteren, was dit zelfs reden deze te mijden. Dit zou ook nadelige gevolgen hebben gehad voor de koers/winstverhouding van de aandelen van Nederlandse ter beurze genoteerde ondernemingen. 1. P. Frentrop, `Stemplicht voor institutionele beleggers', Het Financieele Dagblad, 26 juli ~

2 D.H. CROSS Medio jaren tachtig van de vorige eeuw werd door de toenmalige houder van de Amsterdamse Effectenbeurs, de Vereniging voor de Effectenhandel, het gebruik van beschermingsconstructies ter discussie gesteld. In haar ogen was het onbeperkte gebruik maken van beschermingsconstructies (`meerdere sloten op de deur') ongewenst. Een door de beurs ingestelde commissie, onder voorzitterschap van prof. mr. W.C.L. van der Grinten, kwam in 1987 met een rapport met aanbevelingen om het gebruik van beschermingsconstructies zij het naar de maatstaven van heden in bescheiden mate terug te dringen. Het in vervolg op het rapport van de Commissie Van der Grinten gepubliceerde rapport van de beurs, met voorgenomen maatregelen om het gebruik van beschermingsconstructies te maximeren, ging aanzienlijk verder, wat leidde tot een storm van protest. Genoteerde ondernemingen en hun juridische adviseurs uitten hevige kritiek op de voorgestelde inperking van de vrijheid gebruik te maken van beschermingsconstructies. Dit was het startsein voor een jarenlange discussie. Dit heeft ook geleid tot de oprichting van de Vereniging Effecten Uitgevende Instellingen (VEUO), welke organisatie een jarenlange discussie met de beurs heeft gevoerd, wat heeft geresulteerd in de in het Fondsenreglement van de beurs neergelegde regelgeving? Sindsdien is er op dit terrein veel veranderd en leven we inmiddels in het `corporate governance tijdperk', waarin aan de participerende en controlerende taak van aandeelhouders een belangrijke rol wordt toegekend. De wenselijkheid van het daadwerkelijk uitoefenen van invloed door aandeelhouders wordt nu breed gedragen, niet alleen door de politiek, de juridische wereld en belangenorganisaties van particuliere beleggers, maar ook door institutionele beleggers3, die, om verschillende redenen, niet in de laatste plaats als gevolg van mogelijke belangentegenstellingen4, traditioneel terughoudend waren met het gebruik maken van het stemrecht op de door hen gehouden aandelen. Er wordt nu ook veel kritischer gekeken naar het gebruik van beschermingsconstructies. Institutionele beleggers zijn anders gaan denken over hun rol als aandeelhouder; zij stemmen niet meer uitsluitend `met de voeten', maar zien het, teneinde de belangen van achterliggende partijen te behartigen, of om aan de verlangens van hun klanten te voldoen, als hun plicht (`fiduciary duty') om van dat stemrecht gebruik te maken. In deze bijdrage worden enkele aspecten geschetst van het denken over de wijze waarop institutionele beleggers aan hun rol als aandeelhouder invulling geven. 2. Bijlage X bij het Fondsenreglement, Voorschriften met bet~ ekking tot beschermingsmaatregelen van tot de notering toegelaten uitgevende instellingen van aandelen. 3. Onder institutionele beleggers worden verstaan: verzekeringsmaatschappijen, banken, pensioenfondsen en beleggingsinstellingen. 4. Zie voor een uitgebreide analyse van dit soort belangentegenstellingen A.F. Verdam, Stemmen van instita~tionele beleggers en tegenstrijdig belang, oratie, Boom Juridische uitgevers, ~

3 DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHOUDER CORPORATE GOVERNANCE EN DE ROL VAN DE AANDEELHOUDERSVERGADERING Corporate governance, waar geen goede Nederlandse vertaling voor bestaat, gaat over de verdeling van zeggenschap en de inrichting van de controle mechanismen binnen een vennootschap. Raaijmakers, die één van de eersten was die in Nederland over corporate governance schreef, spreekt van `a convenient, though somewhat vague common denominator, used for a variety of issues in the debate on today's governance of public corporations'.5 Frentrop heeft de kernvraag op het gebied van corporate governance als volgt beschreven: `... hoe de eigenaars zich er van kunnen verzekeren dat de directie van die vennootschappen zo goed mogelijk in hun belang handelt, geen verkeerde investeringen doet en zorgt voor een optimaal rendement op het vermogen. Kortom, de vraag is hoe die aandeelhouders het management kunnen controleren.' 6 Voor Nederlandse vennootschappen (in het geval van beursondernemingen zijn dit naamloze vennootschappen) wordt corporate governance in belangrijke mate geregeld in Boek 2 BW en nader uitgewerkt in de statuten van de vennootschappen. Daarnaast is in veel Europese landen de praktijk ontstaan om commissies in te stellen, met als opdracht aanbevelingen te doen op het gebied van corporate governance. In Nederland werden in 1997 door de Commissie Corporate Governance, onder voorzitterschap van drs. J.F.M. Peters, veertig aanbevelingen gedaan voor goed bestuur, adequaat toezicht en het afleggen van verantwoording.$ De nadruk daarbij lag op de positie van de raad van commissarissen. De rol van institutionele beleggers bleef buiten beschouwing. Wel werd de aanbeveling (nr. 32) gedaan dat er een systeem van proxy solicitation komt, dat een bijdrage kan leveren aan de betrokkenheid van kapitaalverschaffers bij de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. In de Angelsaksische wereld werd in een eerder stadium aandacht besteed aan de rol van de institutionele belegger in corporate govemance.g 5. M.J.G.0 Raaijmakers, `Corporate Governance', in: Ondernemingsrecht in internationaal perspectief, NGB , Kluwer, P. Frentrop, `De lange keten van corporate aansprakelijkheid', in: Corporate governance: een agenda voor de toekomst, Amsterdam Center for Corporate Finance, 2005, p Zie o.a. M.W. den Boogert, `Verplichte zeggenschap van aandeelhouders', in: De beursvennootschap, Kluwer, 2001, p Aanbevelingen inzake Corporate Governance in Nederland, 25 juni Zie o.a. G.P. Stapledon, Institutional shareholders and corporate governance, Clarendon Press, Oxford, ~1

4 D.H. CROSS De tweede Commissie Corporate Governance, ditmaal onder voorzitterschap van drs. M. Tabaksblat, kwam eind 2003 met de Nederlandse corporate governance code (Code Tabaksblat)10, waarin beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en `best practice' bepalingen worden gegeven, die door de wetgever zijn overgenomen." In de Code Tabaksblat worden aanbevelingen gedaan, gericht aan het adres van institutionele beleggers (zie hierna). In Nederland zijn het de pensioenfondsen geweest die het voortouw hebben genomen in het `aandeelhoudersactivisme'. De Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen (SCGOP), opgericht in 1998, adviseert in haar activiteitenplan 2004 de bij haar aangesloten pensioenfondsen de dialoog met de ondernemingsleiding te richten op twee aspecten: het bestuurdersbeloningsbeleid en de implementatie van de Code Tabaksblat door de onderneming. Voor wat de bestuurdersbeloning betreft heeft de SCGOP in maart 2003 ook aanbevelingen uitgevaardigd. De SCGOP streeft blijkens haar Activiteitenplan 2005 er naar de krachten van de pensioenfondsen met die van andere institutionele beleggers te bundelen, door een verbreding van haar achterban met fondsbeheerders, vermogensbeheerders en verzekeraars. Over de rol die aandeelhouders en de aandeelhoudersvergadering zouden moeten spelen wordt nu wezenlijk anders gedacht dan circa tien jaar geleden. De Commissie Peters heeft er op gewezen dat de aandeelhoudersvergadering voor elke vennootschap hét forum is waar de ondernemingsleiding verslag doet van en verantwoording aflegt over de wijze waarop zij haar taak heeft vervuld. De Commissie Tabaksblat stelt dat goede corporate governance een volwaardige deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering veronderstelt. Deelname van zo veel mogelijk aandeelhouders aan de besluitvorming wordt wenselijk geacht. Om dit te bereiken dient de vennootschap, voor zoveel mogelijk, de aandeelhouders in de gelegenheid te stellen om op afstand te stemmen. De algemene vergadering van aandeelhouders dient zodanige invloed uit te oefenen op het bestuur en de raad van commissarissen, dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van `checks and balances'. De minister van Justitie ten slotte noemt het herstel van het machtsevenwicht in kapitaalvennootschappen als een van de terreinen waarop het ondernemings- en vennootschapsrecht aan verbetering toe is De Nederlandse corporate governance code, Beginselen van deugdelijk ondernemingsbeshsur en hest practice bepalingen, 9 december Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag. 12. Nota modernisering ondernemings- en vennootschapsrecht van 8 september ~2

5 DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHOUDER Over de rol van de aandeelhoudersvergadering zijn ook andere geluiden te beluisteren. Zo merkt Raaijmakers op `dat ook Europese aandeelhoudersvergaderingen worden gekenmerkt door absenteïsme en de algemene vergadering van aandeelhouders in het algemeen toch niet het meest geschikte forum en middel is om op effectieve wijze `toezicht' en monitoring uit te oefenen, laat staan beleid te vormen en uit te voeren.' 13 Kritische geluiden zijn ook te beluisteren vanuit de vakbeweging. Zo merkt de algemeen-secretaris van de FNV op dat de aandeelhoudersvergadering van een beursonderneming als verantwoordingsforum maar een beperkt nut heeft en al helemaal niet geschikt is voor een zinvolle bespreking van het te voeren ondernemingsbeleid. Om waarde te scheppen op lange termijn zou de wetgeverjuist moeten zorgen voor een buffer die de financiële markt op afstand houdt. la De Commissie Tabaksblat heeft haar zorg uitgesproken over de geringe deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. Zij acht het van groot belang dat de deelname aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders wezenlijk wordt verhoogd. Absenteïsme bij aandeelhoudersvergaderingen is een probleem dat sinds jaar en dag speelt. Winter en Van Ginneken, in hun bijdrage in de ter gelegenheid van het vorige lustrum verschenen NGB bundel, beschrijven het initiatief om stemmen op afstand te bevorderen door middel van het `Communicatiekanaal aandeelhouders'.15 Tot nu toe heeft dit initiatief nog niet op grote schaal navolging gevonden, wellicht ook vanwege de daaraan verbonden kosten. In de afgelopen jaren zijn door de regering ook initiatieven genomen om de positie van de aandeelhouders te versterken. De belangrijkste daarvan is de aanpassing van de structuurregeling, die op 1 oktober 2004 van kracht werd. De bevoegdheid om commissarissen te benoemen is bij de algemene vergadering van aandeelhouders komen te liggen.1ó Ingevolge de aangepaste wet moet ook een aantal besluiten aan de aandeelhoudersvergadering worden voorgelegd. De meest in het oog springende is de bevoegdheid om het bezoldigingsbeleid (inclusief zaken als bonussen, optieregelingen en vertrekrege- 13. M.J.G.C. Raaijmakers, `Tussen "Enron" en Lissabon: herstel van vertrouwen en concurrentiekrachy, in: Corporate governance: een agenda voor de toekomst, Amsterdam Center for Corporate Finance, l4. Brief van de FNV aan de Vaste Commissie voor Justitie van de Tweede Kamer over de Nota modernisering ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht, , p J.W. Winter en M.J. van Ginneken, `Stemmen op afstand van dichtbij bekeken', in: Ongebonden recht bedrijven, NGB , p Artikel 158 Boek 2 BW. 73

6 D.H. CROSS Tingen) voor bestuurders vast te stellen. ~ ~ Het ligt voor de hand dat bij de besluitvorming over benoemingen van commissarissen en het vaststellen van het bezoldigingsbeleid voor bestuurders van Nederlandse vennootschappen hetgeen daarover in de Code Tabaksblzt wordt gezegd als richtsnoer wordt genomen. Als wordt gestemd op aandelen in buitenlandse vennootschappen zullen, naar mag worden aangenomen, de in het desbetreffende land geldende wetgeving en corporate governance regelingen als uitgangspunten voor het stemgedrag worden genomen. HET KARAKTER VAN HET STEMRECHT Een houder van een aandeel in een naamloze vennootschap, de rechtsvorm van Nederlandse beursvennootschappen, heeft twee belangrijke rechten: een recht op dividend en stemrecht. Het stemrecht wordt in beginsel uitgeoefend in de aandeelhoudersvergadering. Artikel 117, eerste lid Boek 2 BW, eerste volzin luidt: `Iedere aandeelhouder is bevoegd, in persoon of bij een schriftelijke gevolmachtigde, de algemene vergaderingen bij te wonen, daarin het woord te voeren en het stemrecht uit te oefenen.' Wordt het stemrecht in de praktijk als een belangrijk recht ervaren? Dit hangt samen met de vraag hoe de relatie tussen een aandeelhouder en vennootschap wordt gezien. Het spreekt voor zich dat dit voor een vennootschap met slechts enkele aandeelhouders, die elkaar ook persoonlijk zullen kennen, anders ligt dan bij een vennootschap met een gespreid aandeelhouderschap, veelal met beursnotering. In het algemeen gesproken lijken particuliere beleggers weinig waarde te hechten aan het gebruik maken van het stemrecht op de door hen gehouden aandelen. Voor grootaandeelhouders ligt dat anders, hetzij omdat er een eigen belang is dan wel er belangen zijn van achterliggende partijen, die moeten worden behartigd. `Het voornaamste recht van de individuele aandeelhouder is in de opzet van het vennootschapsrecht zijn stemrecht (art. 227, 117). In de praktijk van het vennootschapsrecht neemt echter het belang van het stemrecht af naarmate de vennootschap groter wordt en de aandelen meer gespreid zijn. De aandeelhouder wordt van `deelnemer' in de vennootschap tot `belegger'. In deze laatste fase is het stemrecht voor de aandeelhouder van te verwaarlozen betekenis, terwijl op de voorgrond treedt het recht op dividend.' 17. Artikel 135 Boek 2 BW. 74

7 DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHOUDER Bovenstaand citaat is ontleend aan `Van de BV en de NV'.18 De constatering dat een aandeelhouder in een (grote) beursgenoteerde vennootschap zich in het algemeen gesproken meer belegger dan deelnemer voelt is juist. Dat geldt zowel voor particuliere als institutionele beleggers. In toenemende mate wordt echter belang gehecht aan het uitoefenen van het stemrecht door `beleggers', in het bijzonder door institutionele beleggers. Het ligt daarom voor de hand dat in de Code van de Commissie corporate governance een afzonderlijk paragraaf is gewijd aan de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers.19 Het in de code gegeven principe, gericht aan het adres van institutionele beleggers, luidt als volgt: `Institutionele beleggers handelen primair in het belang van hun achterliggende begunstigden of beleggers en hebben een veranrivoordelijkheid jegens hun achterliggende begunstigden of beleggers en de vennootschappen waarin zij beleggen om op zorgvuldige wijze en transparante wijze te beoordelen of zij gebruik maken willen maken van hun rechten als aandeelhouder van beursgenoteerde vennootschappen. Institutionele beleggers zijn bereid om een dialoog met de vennootschap aan te gaan, wanneer zij de uitleg van de vennootschap ten aanzien van een afwijking van een "best practice" bepaling uit deze code niet aanvaarden. Uitgangspunt daarbij is de erkenning dat corporate governance een kwestie van maatwerk is en dat afwijkingen van individuele bepalingen door een vennootschap zeer wel gerechtvaardigd kunnen zijn.' Naar aanleiding van het eerste onderdeel van dit principe, wijst Maatman er op dat als hieruit zou worden afgeleid dat een pensioenfonds andere belangen zou moeten dienen, die nevengeschikt zijn aan de belangen van zijn begunstigden, dat in strijd zou zijn met de fiduciare verantwoordelijkheid van het pensioenfonds.20 Dit geldt ook voor beleggingsinstellingen in de verhouding tot hun aandeelhouders c.q. participanten. Verdam wijst er op dat daarbij onderscheid dient te worden gemaakt tussen fondsen voor gemene rekening en beleggingsmaatschappijen. Bij een fonds voor gemene rekening moet de beheerder de zeggenschapsrechten uitsluitend uitoefenen in het belang van de deelnemers/participanten in het fonds. Bij een beleggingsmaatschappij moet de uitoefening van het stemrecht gebeuren in het belang van de beleggingsmaatschappij, een rechtspersoon. Bij de bepaling van dat belang zullen de belangen van de aandeelhouders in de beleggingsmaatschappij wel een zeer grote rol spelen.zi 18. P. van Schilfgaarde,Yan de Bven de NV, dertiende druk, bewerkt door J.W. Winter, Kluwer, 2003, p De Nederlandse corporate governance code, paragraaf IV R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder, dissertatie, Kluwer, 2004, p A.F.Verdam, Stemmen van institutionele beleggers en tegenstrijdig belang, p $

8 D.H. CROSS Ook de besturen van de vennootschappen waarin de aandelen worden gehouden lijken zich het belang van de toegenomen betrokkenheid en bemoeienis van aandeelhouders te realiseren, ook als dit plaatsvindt binnen het formele kader van de aandeelhoudersvergadering. Zeggenschap van aandeelhouders als element van goede corporate governance kan immers een positieve invloed hebben op de koers van `hun' aandeel. DE UITOEFENING VAN STEMRECHT Lange tijd was het beleid van institutionele beleggers om met de voeten te stemmen, d.w z. als men het niet eens is met het beleid van een onderneming of als het vertrouwen in het management is verloren, dan worden de aandelen verkocht.z2 De formele wijze van uitoefenen van invloed door een aandeelhouder is het bijwonen van de algemene vergadering van aandeelhouders, het deelnemen aan de discussie en het uitoefenen van het stemrecht op de gehouden aandelen. Voor een grootaandeelhouder zijn er ook andere mogelijkheden om invloed uit te oefenen op de gang van zaken binnen een onderneming. Alvorens in te gaan op hoe wordt gedacht over de wijze waarop gebruik zou moeten worden gemaakt van het stemrecht, worden eerst enkele opmerkingen gemaakt over de wijze waarop informele machtsuitoefening plaatsvindt. Informele machtsuitoefening vindt met name plaats in bijeenkomsten met de directie van ondernemingen waarin wordt belegd. Eisma noemt deze contacten buiten het verband van een formele vergadering van aandeelhouders `selectieve contacten'.23 De Minister van Financiën spreekt van `onderonsjes'.24 Een vermindering van het aantal bilaterale gesprekken noemt hij `positief voor de participatie van pensioenfondsen in het forum waar de discussie tussen aandeelhouders en de ondernemingsleiding thuis hoort: in de aandeelhoudersvergadering.' Aan deze contacten tussen onderneming en aandeelhouder ligt een wederzijds belang ten grondslag. Het bestuur polst de aandeelhouder en vraagt steun voor haar beleid. De aandeelhouder wil zich er van overtuigen dat hij een juiste beleggingskeuze heeft gemaakt. Dergelijke selectieve contacten 22. Zie voor het beleid dat tot voor kort door de Robeco Groep werd gevoerd: P.C. van den Hoek, `Een bittere pil', in: Een bewezen fiestaansrecht, Opstellen aangeboden aan Dr. P. Ko~ teu~eg ter gelegenheid van zijn aftreden als voorzitter van het Beleidscomité van de Robeco Groep op 31 december 2001, Kluwer, 2001, p S.E. Eisma, lm~esto~~ relations, rede, Speech van minister Zalm, Institutionele beleggers en corporate governance: belegger of aandeelhouder? Ter gelegenheid van het symposium `Corporate Governance, an asset not a liability' van de SCGOP op 9 januari

9 llh lnj1il Ul1VNCLb tfclbljvt',k HLJ tih1~lcci.nv~unn zijn vanuit een juridisch oogpunt bezien echter riskant.zs Immers, sinds enkelejaren bestaat een wettelijk verbod om voorwetenschap aan een derde mede te delen.zb Of wat in een gesprek tussen ondernemingsleiding en aandeelhouder aan de orde komt als voorwetenschap moet worden aangemerkt zal doorgaans niet eenvoudig zijn vast te stellen. Naar mag worden aangenomen zijn partijen zich vaak onvoldoende bewust zijn van de (koersgevoelige) aard van de informatie, zodat de risico's verbonden aan een gedachtewisseling onvoldoende worden onderkend. Als gevolg van de ruime wettelijk definitie van `voorwetenschap'z' kan men echter al snel in de gevarenzone komen. Hier moet bij worden aangetekend dat als gevolg van de implementatie van de EG Richtlijn Marktmisbruik in Nederlandse wetgeving, hetgeen naar verwachting medio 2005 zal worden geëffectueerd, de definitie van voorwetenschap wordt verengd, door de toevoeging van het woord `significant' (aan `invloed op de koers'), hetgeen meer ruimte lijkt te laten voor bilaterale contacten, zonder dat er sprake is van overtreding van het mededelingsverbod. Er zijn nog een andere kanttekeningen te plaatsen bij selectieve contacten, waar Eisma ook op wijst. Dit betreft het beginsel van gelijkheid van informatie, neergelegd in artikel 92, tweede lid Boek 2 BW. De naamloze vennootschap moet de aandeelhouders onderscheidenlijk certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen. Een vergelijkbare norm is te vinden in artikel 26 van het Fondsenreglement van Euronext, op grond waarvan een uitgevende instelling, waarvan aandelen zijn toegelaten tot beursnotering, aandeelhouders die zich in identieke omstandigheden bevinden gelijk moet behandelen. Eisma behandelt de vraag of institutionele beleggers in een andere positie verkeren dan andere beleggers en of er objectieve en redelijke rechtvaardigingsgronden zijn om hen buiten de algemene vergadering van aandeelhouders om te ontvangen en met hen van gedachten te wisselen. De eerste vraag beantwoordt hij, in het algemeen, ontkenend. Toch sluit hij niet uit dat er nimmer een objectieve en redelijke rechtvaardiging kan zijn voor selectieve contacten met institutionele beleggers. Voorzover selectieve contacten worden onderhouden, is dit een inbreuk op de gelijke behandeling van aandeelhouders. Eisma betoogt dat de eisen van redelijkheid en billijkheid ex artikel 8, eerste lid Boek 2 BW vereisen dat deze inbreuk zo beperkt mogelijk wordt gehouden en geeft daarvoor een aantal richtlijnen (`compenserende maatregelen'). Met het oog op het wettelijk verbod voorwetenschap aan derden mede te delen, hanteren institutionele beleggers gedragsregels voor hun contacten 25. Zie o.a. R.H. Maatman, `Tabaksblat en de botsende doelstellingen', in: Ondernemingsrecht , p Artikel 46a, eerste lid, onder a Wet toezicht effectenverkeer Artike146, tweede lid Wet toezicht effectenverkeer ~7

10 D.H. CROSS met ondernemingen. Als voorbeeld kan worden genoemd het protocol van Stichting Pensioenfonds ABP voor contacten met ondernemingen. Daarin wordt benadrukt dat de uitwisseling van informatie beperkt moet blijven tot algemeen verkrijgbare informatie en niet-materiële informatie. ABP behoudt zich alle rechten voor om in situaties waarin, ondanks de hiervoor genoemde beperking, toch voorwetenschap wordt verkregen, geëigende maatregelen te nemen. Daarbij kan gedacht worden aan het zelf openbaar maken van de desbetreffende informatie, in het geval de onderneming niet bereid zou zijn daar zelf toe over te gaan. Er bestaat naar Nederlands recht geen verplichting om gebruik te maken van het stemrecht. Wel is er de aanbeveling in de Code Tabaksblat om verantwoording af te leggen over de wijze waarop van het stemrecht gebruik wordt gemaakt. Deze aanbeveling is alleen gericht tot een bepaalde categorie aandeelhouders, de institutionele beleggers. Uitgangspunt daarbij is dat er ten aanzien van het al dan niet uitoefenen van het stemrecht beleidsvrijheid bestaat. Het argument dat door Frentrop wordt gebruikt in zijn hiervoor genoemde pleidooi voor het opleggen van een stemplicht, luidt als volgt: `Beheerders van andermans geld oefenen hun taken immers uit op basis van een (soort) vergunning die hen toestaat bij het publiek gelden aan te trekken. Het zou voor de hand liggen dat wie zo'n vergunning krijgt, ook stemrecht op aandelen (moet) laten uitoefenen in het belang van de achterliggers.' Bij deze redenering kan de volgende kanttekening worden geplaatst. Aan het uitoefenen van stemrecht zijn kosten verbonden. Aangezien het bij institutionele beleggers in hoofdzaak om aandelen in buitenlandse vennootschappen gaat, brengt actief stemmen aanzienlijke kosten met zich mee. Het is de vraag of degenen die hun gelden toevertrouwen aan een beleggingsinstelling wensen dat die kosten worden gemaakt. Verdam wijst er op dat zorgvuldig `beheer' van de zeggenschapsrechten impliceert dat ook aandacht wordt besteed aan de kosten van het gebruik van die rechten en de baten die daarvan mogen worden verwacht. De uitkomst van deze afweging zou kunnen resulteren in een afzien van het uitoefenen van de zeggenschapsrechten.2x Bij vermogensbeheerders en beleggingsinstellingen zal er verschil zijn tussen de wensen van particuliere en institutionele klanten. In het geval de verplichting zou worden opgelegd stemrecht uit te oefenen, wat alleen zinvol is als er sprake is van `informed voting', d.w.z. op basis van een analyse van de onderneming, de bedrijfstak waarin deze werkzaam is etc., dan is er geen keuze voor 28. A.F.Verdam, `Gebruik van stemrechten door institutionele beleggers', in: Trust in beweging, Opstellen aangeboden aan prof. nu. C. AE. Uniken Venema, Boom Juridische uitgevers, ~ó

11 Ub 11VJ 111U11V 1VGLC IlGLCUUDn NLJ NH1VLGr.LnVULr.n degene die in beginsel alleen geïnteresseerd is in de economische voordelen van deelneming in een beleggingsinstelling. In plaats van het opleggen van een verplichting, ligt het meer voor de hand om de belegger de vrijheid te geven om te beslissen of hij zijn gelden al dan niet wil toevertrouwen aan een beheerder die actief van het stemrecht gebruik maakt. Daarvoor is wel vereist dat transparant wordt gemaakt wat het beleid en de feitelijke uitvoering daarvan is, zoals de Code Tabaksblat voorschrijft. Vanuit een kostenoogpunt is het voor institutionele beleggers niet doenlijk om alle aandeelhoudersvergaderingen van de ondernemingen waarin wordt belegd bij te wonen. Bij de uitoefening van het stemrecht wordt daarom doorgaans gebruik gemaakt van de diensten van gespecialiseerde organisaties, zoals bijvoorbeeld Deminor of Institutional Shareholders Services (ISS). Deze organisaties vervullen ook een adviserende rol ten aanzien van de inhoudelijke analyse van de aangelegenheden die ter besluitvorming worden voorgelegd. Mede op basis van dit advies neemt de institutionele belegger een beslissing, die ten grondslag ligt aan de steminstructie die wordt gegeven. Er is echter geen sprake van een open volmacht. Hierbij kan worden aangetekend dat in de praktijk ten aanzien van het merendeel van de beslispunten het advies van de hiervoor bedoelde organisaties wordt gevolgd. Bij de uitoefening van stemrecht kan sprake zijn van een afweging die moet worden gemaakt tussen enerzijds het streven de governance te verbeteren en anderzijds de daarvoor door de desbetreffende onderneming te maken kosten. Ook kan zich een situatie voordoen van een zeer winstgevende onderneming waarvan de governance niet in overeenstemming is met de wenselijk geachte standaard. In het geval een beslissing wordt genomen een bepaald aandeel te kopen, worden niet alleen economische overwegingen, maar ook de stand van zaken van de corporate governance van de desbetreffende onderneming in de overwegingen betrokken. Dit kan ertoe leiden dat wordt besloten om van de koop van het aandeel af te zien. Als een onderneming eenmaal in portefeuille is genomen, dan zal het stembeleid er op zijn gericht de governance in overeenstemming te brengen met de gewenste standaard. De kosten die hiervoor door de onderneming moeten worden gemaakt, worden gedragen door alle aandeelhouders. De verbetering van de governance, zo is de redenering, zal leiden tot een stijging van de koers van het aandeel, waar alle aandeelhouders van profiteren. Al is er geen stemplicht, dan nog zullen Nederlandse vermogensbeheerders onder druk van buitenlandse concurrentie `gedwongen' worden actiever gebruik te maken van het stemrecht. z9 29. Zie `Stemmen is anno 2005 niet genoeg', Het Financieele Dagblad 6 januari

12 D.H. CROSS Raaijmakers wijst er op dat een plicht tot stemmen in de Nederlandse democratie al geruime tijd geleden is afgeschaft.30 Ook al vindt hij dat meer institutionele beleggers moeten gaan deelnemen aan de besluitvorming in de onderneming, toch gaat de Minister van Financiën niet zo ver om voor te stellen een stemplicht op te leggen. 31 Voor wat het gebruik maken van stemrecht door beleggingsinstellingen betreft, is het de volgende ontwikkeling van belang. Op 22 december 2004 werd het rapport van de Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen, onder voorzitterschap van J.W. Winter, gepubliceerd.32 Een van de aanbevelingen van deze commissie, in het hoofdstuk over `fund governance', is dat er bij beleggingsinstellingen of, indien er sprake is van extern beheer, bij de beheerder, een raad van commissarissen moet worden ingesteld, in meerderheid bestaande uit van de beheerder onafhankelijke commissarissen. De taak van deze raad van commissarissen is het vervullen van een trusteefunctie, d.w.z. er voor te waken dat de beheerder handelt in het belang van de beleggingsinstelling en degene die daarin beleggen. Het ligt voor de hand dat deze raad van commissarissen zich ook een mening vormt of het beleid van en de wijze waarop de beheerder (bij fondsen voor gemene rekening) c.q. de beleggingsmaatschappij gebruik maakt van het stemrecht op de onderliggende aandelen in het belang is van de participanten c.q. aandeelhouders. In de Code Tabaksblat worden ook enkele `best practice' bepalingen gegeven ter uitvoering van het hiervoor genoemde principe van de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers. Dat is in de eerste plaats de aanbeveling dat institutionele beleggers jaarlijks, in ieder geval op hun website, hun beleid ten aanzien van het uitoefenen van het stemrecht op de aandelen die zij houden in beursgenoteerde vennootschappen uiteen zetten. Daarnaast dient jaarlijks op de website en/of in het jaarverslag verslag te worden gedaan van de uitvoering van het beleid ten aanzien van het uitoefenen van het stemrecht in het betreffende boekjaar. Tevens wordt aanbevolen ten minste eenmaal per kwartaal op de website verslag uitte brengen of en hoe zij als aandeelhouders hebben gestemd op algemene vergaderingen van aandeelhouders. In toenemende mate wordt dit door institutionele beleggers gedaan. Nederlandse institutionele beleggers zijn langzamerhand meer gewend geraakt aan hun nieuwe rol van actief aandeelhouder. Zoals hiervoor opgemerkt, hebben de pensioenfondsen daarin een voortrekkersrol vervuld. Als 30. Zie het in noot 13 genoemde artikel, p Speech van minister Zalm, Het belang van de nieuxe corporate governance code voor institutionele beleggers, ter gelegenheid van het symposium `De code Tabaksblat is er; nu zijn de institutionele beleggers aan zet!' van de SCGOP op 13 januari Rapport Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen, 22 december ó0

13 DE INSTITUTIONELE BELEGGER ALS AANDEELHUUll~:K gevolg van de transparantievereisten in de Code Tabaksblat mag er vanuit worden gegaan dat ook andere categorieën institutionele beleggers zich actiever gaan opstellen. 33 SLOTOPMERKINGEN Vergeleken met de situatie in het midden van de jaren negentig van de vorige eeuw, kan worden geconstateerd dat de juridische positie van aandeelhouders in Nederlandse beursondernemingen aanzienlijk is versterkt. Als gevolg van de corporate schandalen die zich in de afgelopen jaren hebben voorgedaan is de druk op aandeelhouders om zich actief op te stellen groot. Dit wordt bevestigd en ondersteund door de huidige corporate governance denkbeelden en de daarop gebaseerde codes. Echter, er worden ook vraagtekens gezet bij de effectiviteit van het toezicht dat via de aandeelhoudersvergadering kan worden uitgeoefend.34 Het absenteïsme is nog steeds een groot probleem. In toenemende mate zijn de ogen gericht op de institutionele beleggers. De minister van Financiën heeft het onomwonden gezegd, door te benadrukken dat institutionele beleggers het voortouw dienen te nemen bij het gebruik maken van aandeelhoudersrechten en het gaan deelnemen aan de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering.35 Hier is echter wel enige nuancering op zijn plaats. Immers, als gevolg van het in toenemende mate stemmen op afstand en gebruikmaking van stemvolmachten, neemt de betekenis van de aan de besluitvorming voorafgaande beraadslaging in de aandeelhoudervergadering af. Verdam concludeert dat dit leidt `.., tot een accentverschuiving van de aandeelhoudersvergadering naar de voorfase, wat betreft de beraadslaging met inbegrip van informatie-uitwisseling tussen betrokkenen.' Zie voor een overzicht van het beleid van een aantal institutionele beleggers: C. Lambregtse, `Uit de kast: de eerste schreden op weg naar actief aandeelhouderschaap', in: Forcrrn, opinieblad van VNO/NCW, 6 mei Zie bijvoorbeeld G.T.M.J. Raaijmakers, Wat moeten aandeelhoarders met een sterke positie?, speech gehouden tijdens het seminar `Corporate Governance' op 7 oktober 2003, waarin hij ook pleit voor contacten tussen onderneming en aandeelhouders buiten de aandeelhoudersvergadering, mits daarover volledige transparantie wordt betracht. 35. Zie de speech van minister Zalm op 13 januari A.F. Verdam, `Het toenemende belang van de voorfase voor de aandeelhoudersvergadering', in: Ondernemingsrecht, , p

14 ~~~r..,, r _ ~ _ ~,.r~.. - ~, r