T G B I N V E S T M E N T S

Transcriptie

1 T G B I N V E S T M E N T S Perspectief Economisch herstel verschilt sterk per regio - Voorzichtig optimisme over brede aandelenmarkt - Staatsobligaties bieden laag rendement, maar veel veiligheid - Aandelen en obligaties opkomende markten aantrekkelijk - Beleggingskansen in voedsel, water en energie - Proces en managerfocus cruciaal bij selectie beleggingsfondsen - Duurzaam beleggen geen hype maar trend TGB Investments telefoon +31 (0) tgbinvestments@gilissen.nl De nieuwe wereld december 2009

2

3 Voorwoord Geachte relatie, De titel van Perspectief 2010 luidt De nieuwe wereld. Deze is bewust gekozen, om aan te geven dat in onze ogen de crisis een aantal belangrijke veranderingen teweeg heeft gebracht. Tegelijkertijd willen wij het nieuwe relativeren. Veel is immers hetzelfde gebleven. Maar ook omdat wij beseffen dat in het niet al te verre verleden het geloof in een nieuw tijdperk leidde tot financiële crises. Eind jaren negentig dachten velen dat nieuwe technologie de wereld blijvend veranderde en dat de economische groei structureel naar een hoger niveau werd getild. De aandelenkoersen schoten omhoog, maar al snel spatte de zeepbel uiteen. In het verleden leidde het geloof in een nieuw tijdperk tot financiële crises Na de recessie die toen volgde hielden de centrale banken te lang vast aan lage rentetarieven. Dat kon, dacht men, want de wereld was veranderd. Maar in die nieuwe wereld werd het goedkope geld door kredietverstrekkers te gemakkelijk uitgeleend aan consumenten en ondernemingen. Toezichthouders en ratingbureaus grepen niet in. Waar dit toe leidde is bekend. Een crisis die het financiële stelsel deed wankelen en de wereldeconomie in de diepste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog dompelde. In het afgelopen jaar is het herstel ingezet. Eerst op de aandelenmarkten, vervolgens in de economie. Maar daarmee is niet alles als vanouds. Zo is het potentiële groeitempo van de economie gedaald, wordt de financiële sector hervormd en het toezicht op de markten verscherpt. Dit maakt het beleggingsklimaat mogelijk veiliger, maar het aandelenrendement op de lange termijn zal hierdoor lager uitvallen. Voor obligatiebeleggers brengt het nieuwe jaar waarschijnlijk rentestijging en dus neerwaartse koersdruk met zich mee. Maar ook zal men door de veranderde omstandigheden meer geneigd zijn om een deel van de beleggingsportefeuille in veilige obligaties aan te houden. Het herstel zette in, maar daarmee is niet alles als vanouds De wereld is door de crisis in een aantal opzichten veranderd. Hierdoor is het wellicht moeilijker om een hoog rendement te vinden bij een verantwoord risico, maar zeker niet onmogelijk. In de volgende hoofdstukken wijzen wij u graag op de kansen in het komende jaar. Ook in 2010 zijn er kansen op de financiële markten Mede namens directie en medewerkers van Theodoor Gilissen Bankiers wensen wij u veel leesplezier toe en een heel gelukkig drs. Bert Burger Hoofd Strategie & Research

4

5 Inhoudsopgave Macro-economie 7 Strategie 16 Aandelenstrategie 17 Vastrentende waarden 21 Aandelen 27 Onroerend goed 36 Grondstoffen 39 Beleggingsfondsen 43 Duurzaam beleggen 49 Technische analyse 53 Financiële planning 58 Prognoses en adviezen 62

6

7 Macro-economie De kredietcrisis voorbij De wereldeconomie heeft de recessie achter zich gelaten. Het herstel heeft echter een smalle basis en de kansen en bedreigingen verschillen sterk per regio. De westerse industrielanden gaan naar verwachting een periode met zwakke groei tegemoet, mede doordat centrale banken en overheden de eerder genomen steunmaatregelen weer moeten terugdraaien. De opkomende economieën presteren weer als vanouds. De crisis en de recessie hebben de verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie versneld. De kans op een verdere verzwakking van de dollar tegenover de euro is door het groeiverschil tussen de VS en Europa afgenomen. Nadat in september 2008 de val van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers de internationale kredietcrisis deed escaleren, versnelde wereldwijd de economische teruggang. De eerste helft van 2009 stond hierdoor in het teken van een ongekende recessie. De grote industrielanden lieten een productiekrimp van 4% tot 8% zien. De recessie was de zwaarste sinds de Tweede Wereldoorlog en viel nog ernstiger uit dan door de meeste conjunctuurvorsers was voorzien. Geholpen door stevige stimuleringsmaatregelen vanuit overheden en centrale banken veerden veel economieën medio 2009 weer op. Het IMF voorspelt in de World Economic Outlook van oktober 2009 een geleidelijk doorzettend herstel voor de ontwikkelde landen, terwijl de groeivooruitzichten voor de opkomende economieën zelfs sterk genoemd kunnen worden. prof. dr. Elmer Sterken Hoogleraar Monetair Economie Rijksuniversiteit Groningen en adviseur Theodoor Gilissen Bankiers drs. Bert Burger Hoofd Strategie & Research Ook wij gaan ervan uit dat het economisch herstel doorzet. De gevreesde double dip lijkt onwaarschijnlijk, gelet op het opwaartse momentum in de economie. Hoewel de overheidsfinanciën in veel landen sterk zijn verslechterd, zullen politici ervoor waken dat een te snel terugdraaien van de eerder genomen stimuleringsmaatregelen de economie weer terugduwt in een recessie. Hetzelfde geldt voor de centrale banken. Wij verwachten dat deze de bijzondere maatregelen die zijn genomen om de kredietverlening weer op gang te brengen in de loop van 2010 zullen beëindigen, maar - geholpen door de gematigde inflatieniveaus - tot het vierde kwartaal zullen wachten met de eerste renteverhogingen. Een steun in de rug zal voor veel landen ook de export naar het Verre Oosten zijn, waar de economie zich sterk ontwikkelt. Toch kan moeilijk gesteld worden dat de economische vooruitzichten rooskleurig zijn. Het economisch herstel heeft een smalle basis en de negatieve repercussies van de crisis zullen nog meerdere jaren doorwerken in de reële economie. De kansen en bedreigingen verschillen ook sterk per regio. Wij gaan ervan uit dat het economisch herstel doorzet Kansen en bedreigingen voor het herstel verschillen sterk per regio Meerdere herstelscenario s In Perspectief 2009 schreven wij dat op basis van historische ervaringen het verwerken van de crisis zo n twee tot drie jaar in beslag zou kunnen nemen. Bij deze overweging speelde mee dat de recessie het gevolg was van een combinatie van een bankencrisis en het doorprikken van een aantal zeepbellen, zoals die op de woningmarkt en de kredietmarkt.

8 Inmiddels is er sinds het hoogtepunt van de crisis ruim een jaar verstreken. De productie- en bestedingenniveaus van voor de crisis zijn nog niet bereikt. Gecorrigeerd voor de voorraadvorming en de overheidsbestedingen is het groeitempo in de meeste industrielanden nog altijd laag. De grote vraag is nu hoe de rest van het herstel zal verlopen. Drie herstelscenario s De weg naar een normaal groeitempo kan verschillende vormen aannemen. Grofweg zijn er drie herstelscenario s denkbaar: 1. een snel herstel binnen een jaar; 2. een langzaam, maar geleidelijk herstel over een periode van drie tot vijf jaar; 3. een beperkt herstel in de eerste twee tot drie jaar, gevolgd door een geleidelijk herstel naar normaal in de periode daarna. In onderstaande figuur zijn deze drie scenario s schematisch weergegeven. Theoretische herstelscenario s (bbp-groei in %) Groeiterugval Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Bron: TGB Investments Kansen en bedreigingen voor het herstel Voor een inschatting welk van deze scenario s het meest plausibel is voor de komende periode, hebben wij hieronder de voornaamste kansen en bedreigingen voor het herstel op een rij gezet. Kansen 1. Een eerste positieve verklaring van mogelijk herstel is de start van een inhaalslag. Sommige bestedingen zijn in de afgelopen periode om diverse redenen uitgesteld. Hierbij kan met name gedacht worden aan de onzekerheid over banen en inkomens, maar ook over de stabiliteit van de financiële sector. Op het moment dat de onzekerheid minder wordt, kan een inhaalslag ontstaan. Dit geldt waarschijnlijk het meest direct voor de uitvoer van goederen en diensten. Dit argument geldt minder voor de consumptieve bestedingen (zie ook hierna) en de bedrijfsinvesteringen. Langdurige overcapaciteit noopt immers niet tot uitbreidingsinvesteringen.

9 2. Een tweede factor kan het herstel van vertrouwen in de financiële sector zijn. Vertrouwensherstel leidt tot soepeler kredietverlening en minder risicoaversie. Harde conclusies zijn vooralsnog moeilijk te trekken. Enerzijds lijkt de voornaamste, primaire golf van financiële problemen voorbij te zijn, anderzijds blijft de vraag of secundaire effecten - bijvoorbeeld van buiten de banksector - een latente bedreiging vormen. Ook is het nog onduidelijk hoe de nieuwe blauwdruk van het moderne financiële systeem eruit zal zien. Deze blauwdruk zal er op gericht zijn om rekening te houden met een lagere gemeenschappelijke bereidheid tot het nemen van risico s, een kleinschaliger bankwezen met meer ingebouwde veiligheidskleppen en in het algemeen een systeem dat aan meer controle onderhevig is. 3. Een derde factor is de doorwerking van de puur Keynesiaanse bestedingsimpuls die de meeste overheden benut hebben om de crisis te bestrijden. Deze zijn omvangrijk en zullen vooral op de korte termijn de economie stimuleren. Kanttekening hierbij is dat de omvang van het directe effect niet geheel duidelijk is door bijvoorbeeld weglekeffecten in kleine open economieën. In ieder geval is het onwaarschijnlijk dat een stimulering van de effectieve vraag lang blijft voortbestaan. Grootste problemen financiële sector lijken voorbij te zijn Overheidsstimulering helpt economie op de korte termijn 4. Een vierde factor van mogelijk herstel is de veerkracht van de groei van de arbeidsproductiviteit. Een hogere groei van de arbeidsproductiviteit levert een belangrijke bijdrage aan de groei van een economie op de middellange termijn. Ook leert de ervaring dat in een recessie meer nagedacht wordt over fundamentele hervormingen en er meer uitvindingen gedaan worden. Deze twee factoren kunnen op termijn tot een stijging van de groei van de arbeidsproductiviteit leiden. Arbeidsproductiviteit Europa versus Verenigde Staten 8,0 % verandering jaar op jaar 6,0 Arbeidsproductiviteit verbetert in de VS aanzienlijk sneller dan in Europa 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6, Arbeidsproductiviteit Eurozone Arbeidsproductiviteit Verenigde Staten Bron: Reuters EcoWin Bedreigingen 1. Naast deze pluspunten bestaan er ook voorname bedreigingen voor het herstel van de groei. Op de korte termijn speelt de arbeidsmarkt een belangrijke rol. De ontwikkeling van de arbeidsmarkt loopt in de meeste landen ongeveer een jaar achter op de goederenconjunctuur. Dit betekent dat voorlopig nog rekening gehouden moet worden met een vermindering van de werkgelegenheid en dus lagere groei van inkomens en consumptie.

10 Gestegen overheidsschulden dienen teruggedrongen te worden 2. Een tweede bedreigingvoor de korte termijn vormen de verslechterde overheidsfinanciën. De hoge uitgaven hebben tot forse tekorten en sterk gestegen overheidsschulden geleid. Deze schulden dienen teruggedrongen te worden, hetgeen de overheidsuitgaven onder druk zet. Daarnaast leidt lastenverzwaring tot lagere particuliere bestedingen. De vraag is hoe overheden de timing van het terugdringen van overheidsschuld moeten organiseren. Al te snelle schuldaflossing kan leiden tot bestedingsuitval, terwijl te lang wachten kan leiden tot extra rente opdrijvende effecten. 3. De problemen van de overheidsfinanciën kunnen op termijn ook leiden tot hogere rentetarieven en oplopende inflatieverwachtingen. Het monetaire beleid zal gericht zijn op het beheersen van de inflatieverwachtingen, met opwaartse druk op de geldmarktrente. Dit komt boven op het effect van de bredere exit-strategie van centrale banken. De timing van monetaire verkrapping, vermindering van de garantiestellingen voor interbancaire transacties en het verminderen van eigendomsbelangen in banken is precair, maar zal sowieso leiden tot hogere rentevoeten en wellicht een steilere rentestructuur. Wij verwachten dat 2010 in het teken zal staan van (verwachte) rentestijging De noodzaak tot verkrapping van het monetaire beleid Eén van de thema s die het komende jaar het beleggingsklimaat zullen bepalen is de ontwikkeling van de rente. Wij verwachten dat 2010 in het teken zal staan van (verwachte) rentestijging. Wat betreft de kapitaalmarktrente zal deze stijging vooral worden veroorzaakt door verder afnemende risicoaversie en de grote financieringsbehoefte van overheden. Daarnaast zal de exit-strategie van centrale banken een rol spelen. In een aantal landen houden de monetaire autoriteiten de rente op langlopende leningen kunstmatig laag door middel van kwantitatieve verruiming. Wij verwachten dat deze maatregelen in de loop van het jaar geleidelijk worden afgebouwd. Een sterke stijging van de lange rente is onwaarschijnlijk, aangezien de economische groei in Europa en de VS naar verwachting gematigd zal zijn en de inflatieverwachtingen door de zwakke arbeidsmarkt en de onbenutte productiecapaciteit in het bedrijfsleven niet zullen toenemen. Per saldo zien wij de 10-jaarsrente op staatsobligaties oplopen naar circa 4% (Duitsland) en 4,5% (VS). Wij verwachten dat de centrale banken tot het vierde kwartaal zullen wachten met de eerste renteverhogingen Met betrekking tot de officiële rentetarieven verwachten wij dat de belangrijkste centrale banken tot het vierde kwartaal zullen wachten met de eerste verhogingen. De gematigde inflatie geeft de ECB, de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of England de ruimte om hier nog geruime tijd mee te wachten. Een risicofactor die de centrale banken kan aanzetten om toch eerder over te gaan tot renteverhogingen is het opdoemen van te hoge asset price inflation. In het verleden wilden centrale bankiers geen rekening houden met ongefundeerde prijs- of koersstijgingen van andere zaken dan goederen of diensten. Het identificeren van zeepbellen in bijvoorbeeld onroerend goed, grondstoffen of aandelen was in hun ogen geen noodzaak en ook te moeilijk. Officieel hebben de centrale banken dit beleid niet gewijzigd, maar ook zij weten dat een te ruim monetair beleid in de eerste jaren van deze eeuw een belangrijke rol speelde bij de financiële crisis. Ondanks onze verwachting van een gematigde economische groei en dito inflatie denken wij dat de centrale banken daarom niet te lang willen vasthouden aan de zeer lage rentetarieven. Een uitzondering is de Japanse centrale bank, die te kampen heeft met een terugkeer van het deflatieprobleem.

11 4. De belangrijkste bedreiging van het groeiherstel is de te hoge macro-economische leverage, die kan worden gezien als het centrale probleem van de huidige financiële crisis. Door een sterke ophoging van vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen kwamen gezinnen met een hoge hypotheekschuld, banken met relatief veel schuld en te grote hypotheekportefeuilles en dus nu ook overheden in de problemen. Een te hoge leverage kent twee negatieve bijwerkingen: ten eerste nemen de rentebetalingen ongewenst toe en ten tweede leidt een hoge schuld tot een lager vertrouwen. Het proces van deleveraging leidt tot extra groeivertraging, die kan oplopen tot een half tot één procentpunt. Het proces van deleveraging leidt tot extra groeivertraging, die kan oplopen tot een half tot één procentpunt Afweging kansen en bedreigingen Onderstaande tabel geeft de afweging van bovengenoemde kansen en bedreigingen voor de vier grote economische blokken weer. De inschatting is dat de ontwikkelde economieën in de Pacific en de opkomende landen ( emerging markets ) in Azië en Latijns-Amerika minder direct kunnen profiteren van een inhaalslag van de bestedingen, omdat de vraaguitval gemiddeld genomen minder groot geweest is. Het vertrouwen in de financiële sector is in Europa en de VS nog altijd zwak. De bestedingsimpuls lijkt vooral op de korte termijn in de VS positief te werken. Overzicht invloed kansen en bedreigingen voor de vier grote economische blokken Verenigde Staten Europa Ontwikkelde Opkomende landen economieën Pacific Kansen Inhaalslag Vertrouwen financiële sfeer Bestedingsimpuls Arbeidsproductiviteit Bedreigingen Arbeidsmarkt Overheidsfinanciën Inflatie/deflatie Leverage = neutraal + = licht positief ++ = positief - = licht negatief -- = negatief Bron: TGB Investments Van alle economische blokken is het meest te verwachten van de Verenigde Staten als het gaat om impulsen in de groei van de productiviteit. De spreekwoordelijke veerkracht van de Amerikaanse economie is nu al te zien in een duidelijke stijging van de productiviteitsgroei. De bedreigingen in de VS en Europa zijn sterker dan in de Pacific en de Emerging Markets. Voor Europa liggen er vooral structurele problemen op de arbeidsmarkt, terwijl het proces van deleveraging vooral een Amerikaans probleem is. De Pacific en Emerging Markets lijken minder bedreigingen te kennen. Voor Europa liggen er structurele problemen op de arbeidsmarkt, terwijl deleveraging vooral een Amerikaans probleem is

12 Uiteenlopende groeivooruitzichten De vorm van het herstel van de wereldeconomie na de financiële crisis is eind 2009 de grote open vraag. Bovenstaande afweging van kansen en bedreigingen maakt in ieder geval duidelijk dat de groeivooruitzichten uiteenlopen per regio. Wij verwachten dat Europa te maken zal krijgen met het zwakste herstel (scenario 3). Mede door een groeiafzwakking in de tweede helft van het jaar zal de toename van het bruto binnenlands product (bbp) naar verwachting beperkt blijven tot 1% à 1,5%. Daarbij zal de groei vooral gedreven worden door de export, terwijl de particuliere consumptie en de bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk zeer lage groeicijfers zullen laten zien. De opkomende economieën hebben de beste groeiperspectieven Economische groei Europa, Verenigde Staten, Japan en opkomende markten 10 8 bbp-groei % JoJ prognoses Theodoor Gilissen Bankiers prognoses IMF Eurozone Verenigde Staten Japan Opkomende markten Bron: Reuters EcoWin, IMF, TGB Investments De wereldwijde recessie betekende voor de opkomende landen slechts een tijdelijke en beperkte groeiterugval De opkomende economieën kunnen daarentegen scenario 1 (het snelle herstel) bereiken. Met betrekking tot de Chinese economie wordt vaak gesteld dat de overheidsstimulering te veel gericht is geweest op vergroting van de productiecapaciteit ten behoeve van de export. Een belangrijk deel van de overheidsinvesteringen stimuleert echter ook de particuliere consumptie, wat terug te zien is in sterke binnenlandse autoverkopen. De door de autoriteiten beoogde verschuiving van door export geleide groei naar sterkere binnenlandse bestedingen heeft langzaam maar zeker succes. Maar niet alleen China fungeert met een door het IMF verwachte bbp-groei van ruim 9% als groeimotor voor de wereldeconomie. India, Indonesië en Vietnam zullen volgens prognoses van het IMF volgend jaar groeicijfers tussen de 5% en 7% laten zien. Daarmee betekende de wereldwijde recessie voor deze landen slechts een tijdelijke en tevens beperkte groeiterugval. Voor de Verenigde Staten lijkt het tussenliggende scenario van een over enkele jaren uitgesmeerde terugkeer naar het oude groeiniveau het meest waarschijnlijk. De binnenlandse bestedingen zullen herstellen, maar door de hoge besparingen bij consumenten en

13 overcapaciteit bij bedrijven in een lager tempo dan na eerdere recessies het geval was. Wij gaan uit van een bbp-groei van circa 2,5% in De vorm van het economisch herstel Over de vorm van het economisch herstel wordt in rapporten van banken en conjunctuurinstituten en ook in de media veel gesproken aan de hand van letters van het alfabet. Gaat het economisch herstel snel (V-vormig herstel) of langzaam (een U) of komt het bijna niet van de grond (een L)? Of komt er na een periode van groei weer een nieuwe recessie, waardoor de letter W het best de ontwikkelingen weergeeft (het double dip -scenario)? In Perspectief 2009 gaven wij aan uit te gaan van een gematigd groeiherstel dat in de tweede helft van het jaar zou inzetten. Qua timing zaten we hiermee goed, maar de krimp van de wereldeconomie nam eind 2008 en begin 2009 grotere vormen aan dan wij hadden verwacht. Mede hierdoor stelden wij in het voorjaar onze verwachtingen bij met betrekking tot het herstel en noemden wij een groeipad dat lijkt op een gespiegeld wortelteken het meest waarschijnlijke scenario voor Europa en de VS. Wij gaan al geruime tijd uit van wortelvormig herstelscenario Hierbij herstelt de economie in eerste instantie tamelijk snel, maar bereikt de economische groei - in ieder geval voorlopig - niet het niveau van voor de recessie. Achterliggende gedachte hierbij was dat de extra krimp vooral voortkwam uit voorraadafbouw en vertrouwensverlies bij zowel consumenten als producenten. Zodra de conjuncturele ontwikkeling zou keren (wat uiteindelijk gebeurde door de massale steun vanuit overheden en centrale banken), kon een draai in deze factoren de groei een extra impuls geven. Of het economisch herstel inderdaad wortelvormig is, zal het komende jaar moeten blijken. Op grond van onze afweging van kansen en bedreigingen voor het herstel denken wij dat de economische groei in Europa en de VS de komende twee jaar zal achterblijven bij het potentiële groeitempo van de economie (zie onder). Wij houden dan ook vast aan deze eerder geformuleerde verwachting. Een hernieuwde terugval naar een recessie (de W) achten wij onwaarschijnlijk, maar een groeiafzwakking in de tweede helft van 2010 zit wel in onze groeiprognoses besloten. Een hernieuwde terugval naar een recessie achten wij onwaarschijnlijk Lager potentieel groeitempo De bedreigingen maken duidelijk dat het voor Europa en de VS onzeker is of het gemiddelde groeitempo op de middellange termijn weer terugkeert naar normaal. Er zullen belangrijke institutionele veranderingen plaatsvinden en de risicohouding van de meeste participanten in de economie zal anders zijn dan voor de crisis. Bovendien zullen overheden financiële markten strakker reguleren en het gedrag van intermediairs beperken. Waar meer veiligheid wordt Risicobeperking verkleint de kans op mislukkingen, maar leidt tot minder groei

14 ingebouwd bij investeringsbeslissingen neemt het risico van mislukkingen af, maar wordt ook de kans op een hoger rendement verkleind. Per saldo leidt dit tot minder economische groei. Dit alles zal zowel in het aanpassingsproces als in de verdere toekomst een belangrijke rol spelen. Het potentiële groeitempo van de economie in zowel Europa als de VS zal de komende jaren mogelijk een half tot één procentpunt lager uitkomen dan in de tien jaar voor de recessie. Verschuivend zwaartepunt wereldeconomie Een belangrijk gevolg van de uiteenlopende groeivooruitzichten voor de verschillende economische blokken is de invloed die hiervan uitgaat op de economische machtsverhoudingen in de wereld. De verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie, die al veel eerder was ingezet, is door de recessie versneld. Tijdens de financiële crisis kwam dit al tot uiting in de opkomst van het (al bestaande) G20-overleg ten koste van de G7 (soms aangevuld met Rusland). De discussie over een grotere rol van landen als China, India en Brazilië op het internationale economische podium werd al langer gevoerd. Inmiddels is duidelijk dat de traditionele economische grootmachten niet om de grote opkomende economieën heen kunnen bij het oplossen van belangrijke kwesties. Hierbij valt niet alleen te denken aan de beheersing van de financiële crisis, maar ook aan de aanpak van het klimaatprobleem en aan de maatregelen die nodig zijn om de structurele onevenwichtigheden in de wereldeconomie terug te dringen. De ontwikkelingen in de afgelopen twee jaar hebben geleerd dat hier niet mee gewacht kan worden, aangezien de financiële crisis deels hieraan is toe te schrijven. De tekorten van de VS en de achterblijvende bestedingen in het Verre Oosten maken de wereldeconomie onevenwichtig Een belangrijke onevenwichtigheid is met name op het structurele tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van de VS, die een weerspiegeling is van het interne spaartekort van de Amerikanen. In feite leefden veel consumenten lange tijd boven hun stand door met geleend geld hun consumptie te financieren. Doordat ook de overheid en het bedrijfsleven bijdragen aan het spaartekort, zijn de VS afhankelijk van de instroom van buitenlands kapitaal. Dit komt voor een belangrijk deel uit de overschotlanden in het Verre Oosten, met name China en Japan. Ook deze landen vormden een deel van het probleem, doordat de bestedingen achterblijven bij de inkomens en het spaaroverschot in onvoldoende mate rendabel aangewend kan worden in eigen land. Trager herstel in Europa dan in de VS maakt verdere verzwakking dollar nu minder waarschijnlijk Invloed op wisselkoersen De koppeling van de Chinese munt aan de Amerikaanse dollar speelt hierbij een belangrijke rol. Een geleidelijke waardestijging van de yuan zou niet alleen in China de interne spanningen tussen consumptie en investeringen verminderen, maar ook kunnen leiden tot een meer evenwichtige - op dit moment lagere - euro-dollarkoers. Op basis van onze inschatting dat het herstel in Europa trager zal verlopen dan in de VS verwachten wij dat de dollar niet verder zal verzwakken ten opzichte van de euro. Daarbij helpt ook dat door de recessie het tekort op de lopende rekening van de VS is afgenomen (de import viel sterk terug) en Amerikaanse gezinshuishoudens hun besparingen nu sterk hebben opgevoerd. Te vrezen valt echter dat bij een doorzettend economisch herstel de Amerikaanse tekorten weer oplopen, terwijl de bereidheid van het buitenland om dit te financieren afneemt. Het IMF verwacht dat het tekort

15 op de lopende rekening in de komende vijf jaar weer zal oplopen. Dit zal dan zijn weerslag hebben in de vorm van een hernieuwde verzwakking van de dollar. De prijs die de VS daarvoor zullen moeten betalen is waarschijnlijk een structureel hogere kapitaalmarktrente teneinde voldoende buitenlands kapitaal aan te kunnen trekken. Valutaontwikkelingen zijn moeilijk voorspelbaar. Maar het meest waarschijnlijk achten wij dat de factoren die leiden tot een structurele verzwakking van de Amerikaanse munt en de voor de dollar positieve conjuncturele ontwikkelingen elkaar het komende jaar min of meer in evenwicht houden. Saldo lopende rekening Verenigde Staten (% bbp) 1% 0% -1% Als het tekort op de lopende rekening van de VS op termijn toeneemt zal dit leiden tot een zwakkere dollar -2% -3% -4% -5% -6% -7% 2009 en 2010 prognoses IMF Bron: Reuters EcoWin, IMF

16 Strategie Voorkeur voor aandelen boven obligaties drs. Ineke Valke RBA Senior Investment Strategist Ons beleggingsbeleid gaat het nieuwe jaar in met een licht positief advies voor aandelen en een licht negatief advies voor obligaties. Voor hedgefondsen, onroerend goed en grondstoffen hanteren wij een neutraal advies. Door terugkeer van vertrouwen is de risicoaversie duidelijk verminderd. Op grond van verwacht winstherstel en matige economische groei zijn aandelen naar onze mening voorlopig de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Op grond van de verwachting dat de rente op zal lopen, zullen de rendementen op obligaties vooralsnog tegenvallen. Pas indien de rente een hoger percentage heeft bereikt, kan de afweging tussen aandelen en obligaties wijzigen. Bedrijfsleningen aantrekkelijker dan staatsobligaties Binnen obligaties maken wij een onderscheid tussen staatsobligaties en bedrijfsleningen. Bedrijfsleningen hebben het in 2009 goed gedaan en de renteopslag ten opzichte van staatsleningen is sterk gedaald. De onzekerheid rond de kredietkwaliteit van ondernemingen neemt toe en het aantal faillissementen stijgt. Wij verwachten dat de renteopslag nog wel zal dalen, maar in een gematigd tempo. Daardoor blijven bedrijfsleningen naar onze mening aantrekkelijker dan Europese staatsobligaties, maar is het onderscheid minder groot dan voorheen. Voor de schulden van de opkomende landen zijn wij gematigd optimistisch. Onroerend goed kan weer omhoog kijken De sterkste afwaarderingen in onroerend goed zijn achter de rug, terwijl de financiële positie van veel ondernemingen is verbeterd, mede door aandelenemissies. Het dividendrendement is aantrekkelijk. De vooruitzichten voor de sector hangen samen met de mate van leegstand. Door het grotere aantal faillissementen en lagere bestedingskracht van de consument zullen de huren onder druk blijven staan. Gezien deze onzekerheden hanteren we voor onroerend goed een neutraal advies. Aantrekkelijkheid hedgefondsen weer zichtbaar Hedgefondsen krijgen bij ons eveneens een neutraal advies. De rendementen zijn duidelijk positief en met name strategieën die zich richten op converteerbare obligaties en strategieën binnen obligaties en aandelen presteerden goed. De terugtrekking van gelden uit de hedgefondsen is ten einde en beleggers keren terug nu de resultaten verbeteren. Ook voor hedgefondsen zal de regelgeving worden aangescherpt. Neutraal advies voor grondstoffenbeleggingen Grondstoffen profiteren van de verbeterde economische vooruitzichten en voorraadopbouw. De vooruitzichten verschillen echter sterk per subcategorie. Energiegrondstoffen zullen de opgaande lijn naar verwachting doorzetten, terwijl voor agrarische grondstoffen een inhaalslag verwacht mag worden. Voor industriële metalen en edelmetalen voorzien wij echter een minder sterke ontwikkeling. De geschiedenis leert dat grondstoffenbeleggingen de beste rendementen laten zien als de economische groei hoog is en de inflatie aantrekt. Vooralsnog is het niet zover en is ons advies neutraal. In de komende hoofdstukken gaan wij nader in op de perspectieven voor de diverse beleggingscategorieën.

17 Aandelenstrategie Voorzichtig optimistisch het nieuwe jaar in Het scherpe herstel van de aandelenbeurzen sinds maart van dit jaar zorgde voor oplopende koers-winstverhoudingen. De waarderingen zijn naar onze mening nog aantrekkelijk, maar voor verdere koersstijgingen moet op winstgroei worden vertrouwd. Het herstel van de winsten zal krachtig zijn, zodat wij voor 2010 voorlopig een voortgang van stijgende koersen verwachten. Waar wij vorig jaar de conclusie trokken dat de stemming op de aandelenmarkten volatiel zou blijven maar de koersen aan het einde van het jaar hoger zouden staan, zijn we dit jaar wel iets voorzichtiger voor de aandelenvooruitzichten. De verwachte winstgroei is hoog genoeg om verdere koersstijgingen te rechtvaardigen, maar de onderliggende kracht van economie en ondernemingen is nog te onzeker om een correctie later in het jaar nu al uit te sluiten. drs. Ineke Valke RBA Senior Investment Strategist Het dieptepunt op de aandelenbeurzen werd in maart gepasseerd toen een scenario van een depressie kon worden voorkomen. De koers-winstverhoudingen herstelden tot een huidige waardering van 13 tot 15 op basis van de verwachte winstgroei over de komende twaalf maanden. Daarmee is de eerste fase van koersherstel van zo'n 60% achter de rug, die is gebaseerd op herstel van waarderingen. De tweede fase van de aandelenmarkt wordt bepaald door de winstgroei en kan nog een koersstijging van tenminste 10% opleveren in een volatielere markt. De huidige door analisten verwachte winstgroei van 25% voor 2010 komt overeen met de winstverwachtingen op basis van macro-economische uitgangspunten. Voor 2011 lijken analisten al weer te optimistisch te zijn, maar ook indien met lagere winstgroei rekening wordt gehouden, zijn de waarderingen aantrekkelijk. De winst in 2011 ligt ook bij de optimistische ramingen nog altijd 10% onder de niveaus uit In de opkomende landen is het winstniveau wel sterk toegenomen sinds Herstel waarderingen na acties overheden en centrale banken Winstgroei per regio winst per aandeel 2003= Europa Opkomende landen Bron: FactSet, MSCI, TGB Investments

18 Op grond van deze verwachte winstgroei, de waarderingen, de aantrekkelijkheid ten opzichte van andere beleggingscategorieën en de lage inflatie blijven aandelen onze favoriete beleggingscategorie. Waarderingen Koersontwikkeling Taxaties duidelijk te hoog, waardoor K/W's analisten een te optimistisch beeld gaven dec-85 dec-91 dec-97 dec-03 dec-09 Bron: FactSet, TGB Investments Koers-winstverhoudingen o.b.v. (gerealiseerde) winsten 12 maanden vooruit Koers-winstverhoudingen o.b.v. verwachte winsten over 12 maanden 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Koersbeweging in % Europa Noord-Amerika Pacific Opkomende landen (t/m nov.) Veranderingen in beleggingsperspectief Drift naar rendementen Voorlopig reageren aandelenmarkten bijna alsof de marktomstandigheden nauwelijks veranderd zijn. Af en toe steekt de vrees voor een nieuwe terugval op de aandelenmarkt of een terugslag in de economie weer de kop op, maar de drift naar rendementen overheerst de markt nog steeds. Daarbij worden beleggers geholpen door overheden en centrale banken, die de bestedingen stimuleren en met lage rentes en garanties met name de financiële sector ondersteunen. Zelfs in spaarproducten kan nog worden gestunt. Het beleggingsproces zal in de toekomst een herziening ondergaan, een reden waarom wij ook in 2010 een actief beleggingsbeleid voorstaan. De 'nieuwe wereld' zal bestaan uit minder monetaire ondersteuning, hogere belastingen, meer regelgeving, herfinancieringen en minder welvaart in de westerse landen. De stimuleringspakketten van de overheden, die wereldwijd een omvang van $ 950 mrd hebben, ondersteunen de economische groei met succes. Centrale banken en overheden zullen heel verfijnd hun beleid moeten wijzigen om schokken op de financiële markten te voorkomen, maar gezien de beperkte manoeuvreerruimte lijken deze moeilijk uit te sluiten. Verdienmodel financiële sector aangetast Wij verwachten dat eerst de monetaire stimulering zal verminderen voordat de overheden minder (fiscaal) stimuleren. Een verandering van monetair beleid hoeft in principe geen dalende aandelenkoersen te veroorzaken, zoals wij in de Perspectief van november aangaven. In het verleden stegen aandelenkoersen vaak nog maanden na de eerste renteverhoging, waarbij het verloop vooral bepaald werd door inflatie en economische groei. Deze keer is de monetaire verruiming echter extreem en op een zeker moment zal de financiële sector meer op eigen

19 kracht moeten draaien, waarbij vergaande maatregelen te verwachten zijn. Nu al moeten diverse banken met overheidssteun, zoals ING en KBC, onderdelen afsplitsen. De splitsing in de activiteiten creëert op zich meer zekerheid en stabilisatie in de resultaten, zodat de maatregelen op langere termijn gunstig zijn voor de sector. Op kortere termijn zullen de winstmarges lager uitkomen, terwijl ook nog verdergaande herkapitalisatie noodzakelijk is om de financiële basis te verstevigen en verdere afwaarderingen te compenseren. Bovendien wordt het verdienmodel van banken aangetast doordat minder innovatieve, risicovolle en voor banken goed renderende beleggingsproducten zullen worden aangeboden. Op termijn zullen banken en pensioenfondsen geconfronteerd worden met meer regelgeving, waarbij aandelen een minder grote rol krijgen. Nederlandse pensioenfondsen hebben de weging in aandelen in de afgelopen twee jaar door druk op de dekkingsgraad al afgebouwd van 41% tot 32%. Door een toenemende vraag naar staatsleningen zou daarmee de rente langdurig op lagere niveaus kunnen blijven dan het historische gemiddelde. Lagere aandelenbelangen bij pensioenfondsen en financiële sector Een tweede gevolg van de verminderde groei en monetaire liquiditeit is dat het rendement op aandelen op langere termijn waarschijnlijk lager uit zal komen, zo rond de 7,5% gemiddeld tegenover ruim 9% als historisch gemiddelde. Daardoor wordt het moeilijker om pensioenen en uitgaven te financieren. Door technologische ontwikkelingen, integratie van financiële markten en snellere beschikbaarheid van informatie lagen de aandelenrendementen op hoge niveaus. Deze invloeden zullen afzwakken. Bovendien is het verwachte rendement op aandelen theoretisch een risicopremie boven het rendement op obligaties. De rentecomponent binnen het obligatierendement zal lager liggen dan voorheen, waardoor ook aandelen een lager aanvangsrendement krijgen. Rendementen op aandelen op langere termijn lager Opkomende markten houden aantrekkingskracht Qua regio's hebben wij een voorkeur voor aandelen uit de opkomende landen en Noord- Amerika. De groei in de opkomende landen ligt sterk boven die van de westerse landen, maar is uiteraard geen garantie voor betere beleggingsresultaten. Het geeft wel aan dat de regionale machtsverhoudingen in de toekomst verder zullen veranderen, met meer binnenlandse bestedingen en de opkomst van vooral Aziatische ondernemingen. Bijkomende voordelen van de opkomende landen zijn de betere balanspositie van banken, overheden en consumenten (met uitzondering van de opkomende economieën in Oost-Europa), de hoge investeringen, de relatieve onderwaardering van de valutakoersen (die voordeel oplevert voor de export) en de relatief lage renteniveaus. Ook de demografische ontwikkelingen spreken in het voordeel. De enorme toestroom van middelen naar de opkomende landen en het grote aantal beursintroducties maken de landen ook kwetsbaar voor schokken. Toch zien wij voorlopig nog kansen in deze regio. Voor Noord-Amerikaanse aandelen hebben wij ook een positief advies. De Amerikaanse ondernemingen hebben een sterke concurrentiepositie door de sterke daling van arbeidskosten, de sterke stijging van arbeidsproductiviteit en de lagere dollar. In de VS zelf verbetert de groei eveneens. Verder komen in de VS meer innovatieve ondernemingen op. Opkomende landen kennen veel voordelen

20 Japan komt maar niet uit de malaise Europese aandelen hebben een licht onderwogen advies. Duitsland herstelt weliswaar krachtig op grond van de industriële productie en export, maar de verschillen in Europa zijn groot. De hogere eurokoers zal de winstgroei negatief beïnvloeden. Pas op het moment dat de rente zal stijgen, neemt de relatieve aantrekkelijkheid van Europese aandelen toe, omdat de schuldposities van Europese ondernemingen beter zijn dan die van andere landen. Voor Japanse aandelen, die binnen de regio Pacific overheerst, hebben wij een negatief advies. Hoewel de export en de productie sterk herstellen, maken deflatie en hoge schuldposities beleggingen hier minder aantrekkelijk. De centrale bank heeft recent een extra verruiming aangekondigd en dat is qua timing aan de late kant. Bovendien zullen banken met aandelenemissies komen om de financiële positie te verbeteren en zullen banken hun aandelenbezittingen in de toekomst op gezag van de Bank of International Settlements verder moeten afbouwen, hetgeen nu al voor onzekerheid kan zorgen. Perspectief voor laatcyclische en meer defensieve aandelen Nieuwe industrieën als gevolg van de crisis Qua sectoren hebben wij meer nadruk gelegd op laatcyclische sectoren als industrie en informatietechnologie, aangevuld met de meer defensieve sectoren telecommunicatie, gezondheidszorg en energie. De nieuwe wereld zal leiden tot een andere invulling van het bedrijfsleven. Waar vóór de kredietcrisis de nadruk uitging naar financiële waarden en bouw, zal nu de aandacht overgaan naar duurzamere ondernemingen, alternatieve energie en nanotechnologie. De sector industrie kan profiteren van de industrialisering van de opkomende landen en de bouw van wind- en zonne-energie-installaties. Daarnaast zullen nieuwe industrieën ontstaan, waarvan wij het bestaan nog niet kennen of nog niet vermoeden. De bekende belegger Warren Buffett heeft recent belegd in een spoorwegbedrijf, omdat hij hierin toekomstmogelijkheden ziet.

21 Vastrentende waarden Staatsobligaties bieden laag rendement, maar veel veiligheid De vastrentende markten beleefden in 2009 over het algemeen een positief jaar. Bedrijfsobligaties, die in 2008 hard onderuit gingen, vertoonden ongekend hoge rendementen, maar ook de puur defensieve Duitse staatsobligaties leverden een positief rendement op. Ook vastrentende beleggers leven in een nieuwe wereld, waarin deleveraging (het afbouwen van schulden) en de verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie nog jaren een rol zullen spelen. In dit hoofdstuk bespreken we de uitwerking die dit naar verwachting in 2010 zal hebben op de verschillenden vastrentende deelmarkten. Ten slotte keren we nog eenmaal terug naar de grondbeginselen van het vastrentend beleggen. Staatsobligaties Deleveraging is voor obligatiehouders gunstig, maar de schuldafbouw door bedrijven (en banken in het bijzonder) en consumenten kent een keerzijde. Door alle reddingsacties en stimuleringsmaatregelen zijn overheidstekorten juist enorm toegenomen. Dit moet in principe een prijsdrukkend effect hebben op staatsobligaties: meer aanbod leidt tot lagere koersen en dus hogere rente. De rente op langlopende Europese staatsobligaties van de allerhoogste kwaliteit, de Duitse, lag eind 2008 historisch laag, door de grote behoefte aan veiligheid. In 2009 steeg de rente weer; doordat beleggers minder risicomijdend werden en de verwachte inflatie toenam vanwege het ruime monetaire beleid. Bovendien was er, vanwege de oplopende financieringstekorten, veel meer aanbod van nieuwe staatsobligaties dan gewoonlijk. drs. Katrien Hooyman, CFA Senior Portfolio Manager Vastrentende waarden Walter Leering, MSc Analist Vastrentende waarden De hoge overheidstekorten drijven in principe de rente op Rentestructuur Duitse staatsobligaties % jr Bron: Bloomberg Dec 2009 Dec 2008 Toch steeg de lange rente minder dan verwacht. Er is nog altijd veel behoefte aan veilige beleggingen; bij particulieren en vooral ook bij banken. Daarbij is het monetaire beleid van kwantitatieve verruiming van grote invloed. De onbeperkte liquiditeit maakt geld goedkoop. Bovendien geven de centrale banken keer op keer aan dat deze noodmaatregelen voorlopig niet zullen worden afgeschaft. Met het oog hierop hebben we in het najaar het looptijdenbeleid naar neutraal gebracht, terwijl we de eerste helft van 2009 kozen voor relatief korte looptijden. Monetaire verruiming houdt de rente kunstmatig laag

22 De monetaire verruiming zal geleidelijk worden teruggedraaid We verwachten een gematigde stijging van de rente De verschillen tussen EMUlidstaten wat overheidstekorten betreft zijn toegenomen De timing van de zogenaamde exit-strategie van centrale banken is van groot belang voor het rentebeeld in Gebaseerd op ons scenario daarvoor verwachten we in de loop van het komende jaar een verdere gematigde stijging van de lange rente. Overheden zullen ook weer voor zeer grote bedragen nieuwe staatsobligaties moeten plaatsen, en met langere looptijden dan in Daar komt bij dat de rente (vooral de reële rente) op dit moment overdreven laag is, gezien onze verwachting van enig economisch herstel. Een sterke stijging van de lange rente is onwaarschijnlijk, vanwege de slechts matig draaiende economie. Bovendien zorgen de onzekerheden waar deleveraging mee gepaard gaat voor een blijvende behoefte aan veilige beleggingen, onder andere bij banken. Per saldo bieden langlopende staatsobligaties van hoge kwaliteit ook voor 2010 weinig kans op een erg aantrekkelijk rendement. Wel blijven we van mening dat staatsobligaties een belangrijk bestanddeel van de portefeuille zijn. We adviseren daarom om langlopende staatsobligaties te onderwegen, maar wel aan te houden. Landenspreads Er zal de komende tijd zicht moeten komen op een verbetering van de overheidsfinanciën. De EMU-lidstaten kampen allemaal met te hoge financieringstekorten, maar de onderlinge verschillen zijn toegenomen. Landen als Italië en Spanje hebben een veel langere weg te gaan dan bijvoorbeeld Duitsland. In 2009 zijn de landenspreads (risico-opslagen op de rente op staatsobligaties t.o.v. de Duitse rente) weer gedaald dankzij de afnemende risico-aversie. De spreads liggen nu nog maar iets boven het historisch gemiddelde; alleen voor Ierland en Griekenland zijn ze nog zeer hoog. Spreads over Duitse staatsobligaties (10 jr) Bps Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Nederland Spanje Italië Ierland Griekenland Bron: Bloomberg Wij verwachten dat de landenspreads verder zullen normaliseren Het verloop van de landenspreads in 2010 zal mede afhangen van politiek op Europees niveau. Als de zwakkere landen onder grote druk komen om hun tekorten drastisch te verminderen maar daar niet in slagen, kan er twijfel ontstaan over de overlevingskansen van de Europese monetaire unie. Dat zou de spreads sterk opdrijven. Het lijkt aannemelijker dat de sterkere landen uit welbegrepen eigenbelang kiezen voor enige solidariteit. Dit leidt tot hogere rentes, maar kleinere onderlinge verschillen; de landenspreads zullen dan verder normaliseren. In dit

23 scenario zullen staatsobligaties van de perifere landen waarschijnlijk meer rendement opbrengen dan die van Duitsland. Inflatie-gerelateerde obligaties Eind 2008 en begin 2009 vonden we dat inflatie-gerelateerde obligaties ( linkers ) interessant en raadden we aan deze op te nemen. De inflatieverwachting die in de prijs verdisconteerd was (minder dan 1% gemiddeld per jaar voor de komende vijf jaar) leek overdreven laag. Inderdaad is er vooralsnog - gelukkig geen nieuwe wereld met serieuze deflatie ontstaan. Dankzij de monetaire verruiming zijn de inflatieverwachting intussen weer flink opgelopen. Linkers hebben daardoor in 2009 meer opgeleverd dan gewone staatsobligaties. In de zomer hebben we winst genomen omdat de waardering ons nog slechts neutraal leek. Linkers waren begin 2009 erg goedkoop Nominale en reële rente Duitse staatsobligaties % 3,5 3 2,5 2 1,5 Verschil: ingeprijsde inflatieverwachting 1 0,5 0 dec-08 feb-09 apr-09 jun-09 aug-09 okt-09 dec-09 Nominale rente Duitsland 3,75% juli 2013 Reële rente Duitsland 2,25% april 2013 Bron: Bloomberg Door het steeds weer vooruitschuiven van de exit-strategie bleef de inflatieverwachting daarna nog verder oplopen. Gezien de gematigde inflatie in ons scenario vinden we linkers nu te duur. De behoefte aan bescherming tegen inflatie kan soms nog wel opleven, maar dat lijkt ons niet gerechtvaardigd. maar nu is er volgens ons teveel inflatie ingeprijsd Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit ( Investment Grade ) hebben het afgelopen jaar een enorme rally laten zien. Eind 2008 meenden wij ook al dat deze categorie veel kansen bood en raadden wij aan die te overwegen. In het najaar hebben we winst genomen en de overweging iets afgebouwd. Maar ondanks de rally zijn we nog altijd gematigd positief over deze beleggingscategorie. Wij voorzien dat de risico-opslag nog verder zal dalen in 2010, hoewel in een veel langzamer tempo dan het afgelopen jaar. Door de lage rente op staatsobligaties zijn Investment Grade bedrijfsobligaties relatief gezien nog een stuk aantrekkelijker. Bedrijfsobligaties hadden een zeer sterk jaar

24 Creditspreads vanaf medio 2007 (basispunten) jun-07 sep-07 dec-07 mrt-08 jun-08 sep-08 dec-08 mrt-09 jun-09 sep-09 dec-09 AAA AA A BBB Bron: Bloomberg, Barclays Capital Op dit moment vinden wij dat Investment Grade bedrijfsobligaties neutraal gewaardeerd zijn. Toch zijn de vooruitzichten voor 2010 redelijk positief. Het afbouwen van schulden door bedrijven, en vooral financiële instellingen, zal volgend jaar doorgaan. Samen met een verbetering van de winstgevendheid, voornamelijk door kostenbesparingen en nog beperkte investeringen, zal dit leiden tot een sterkere balans. Verder zal naar verwachting begin 2010 in Europa het hoogste punt in de faillissementpercentages worden bereikt. Het aantal faillissementen zal daarna gaan dalen, mede doordat veel bedrijven, ook die van lagere kwaliteit, zich door het gunstige sentiment hebben kunnen herfinancieren. Bovendien zal er vraag naar relatief veilig maar hoger renderend papier blijven, door de enorme omvang aan liquiditeiten in de markt en de extreem lage rente op spaargeld en staatsobligaties. Het BlueBay Investment Grade Bond Fund is nog steeds ons favoriete fonds om in deze beleggingscategorie te beleggen. Opkomende landen bevinden zich in een positieve lange-termijn trend Obligaties van opkomende landen In de nieuwe wereld gaan de meeste ontwikkelde economieën voorlopig gebukt onder de noodzaak om op grote schaal schulden af te bouwen. Maar de opkomende markten hebben in deze nieuwe wereld een betere uitgangspositie en zullen een veel grotere rol gaan spelen dan voorheen. Zijn obligaties van opkomende markten interessant? Begin 2009 vonden we het risico van een wereldwijde depressie nog te groot. Wie wilde inspelen op marktherstel kon dat bovendien goedkoper doen met speculatieve bedrijfsobligaties, waar de risico-opslagen veel hoger waren. In de loop van 2009 zijn we echter positief geworden voor obligaties van opkomende landen. en zijn relatief weinig verzwakt door de crisis De economische groei in opkomende markten bevindt zich al ruim tien jaar in een positieve lange-termijn trend. De afhankelijkheid van buitenlands kapitaal is sterk verminderd en ook de demografische trend is positief (nauwelijks vergrijzing).

25 Ze komen bovendien veel sterker uit de crisis dan de ontwikkelde economieën, met een minder verzwakt bankwezen, minder schulden bij consumenten en bovenal veel lagere staatsschulden dan de G7-landen. Het IMF verwacht voor de ontwikkelde G20-landen in 2014 een gemiddelde staatsschuld ter grootte van bijna 120% van het bbp.in de opkomende G20-landen is de raming voor 2014 daarentegen maar 36%. De gemiddelde kredietkwaliteit van overheden in opkomende markten is dan ook al jaren aan de beterende hand; nu al ligt het gemiddelde net onder Investment Grade. De categorie staatsof staatsgerelateerde obligaties uit opkomende landen in harde valuta (voornamelijk US$), houdt wat kredietkwaliteit betreft dus het midden tussen die van Investment Grade en speculatieve bedrijfsobligaties. Deze categorie biedt diversificatie in de portefeuille, dankzij de betrekkelijk lage correlatie met andere vastrentende deelmarkten maar ook met aandelen. En ook binnen deze markt is veel diversificatie mogelijk. Kengetallen van verschillende beleggingscategorieën (7 jaar t/m oktober 2009) Rendement per jaar Risico Rendement per eenheid risico Correlatie met EM obligaties Euro Obligaties, gemengd 4.7% 3.1% % Euro Staatsobligaties 4.9% 3.5% % Euro Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit 4.4% 3.8% % Amerikaanse obligaties, gemengd 5.0% 3.9% % Obligaties van opkomende landen 11.7% 9.9% % Bedrijfsobligaties van speculatieve kwaliteit, wereldwijd 11.8% 11.5% % Aandelen wereldwijd 8.0% 16.3% % Aandelen uit opkomende markten 22.3% 25.1% % * standaardafwijking van maandelijkse rendementen, geannualiseerd Bron: Bloomberg, JP Morgan, Barclays Capital, MSCI Markttechnisch is het beeld vrij gunstig. Het aanbod van staatsobligaties van opkomende markten in harde valuta neemt af, doordat kapitaalmarkten in de lokale valuta steeds beter ontwikkeld raken. De vraag ernaar stijgt op langere termijn bezien juist, omdat ze door de stijgende kredietkwaliteit meer een gangbare belegging worden in plaats van een niche. Tijdens de crisis zijn de risico-opslagen voor opkomende markten minder ver opgelopen dan die voor bedrijfsobligaties, en ze zijn inmiddels alweer grotendeels hersteld. De categorie heeft een enorme rally doorgemaakt en we vinden de waardering nu niet meer dan neutraal, gelet op de huidige kwaliteit. De spreads zijn echter voldoende aantrekkelijk.bovendien is er nog ruimte voor daling door de stijgende kwaliteit en dankzij de vraag- en aanbodfactoren. Ondanks de rally in 2009 zijn we positief over obligaties van opkomende landen