Nederlandse staatsobligaties

Transcriptie

1 Agentschap ministerie van Financiën Nederlandse staatsobligaties 2004 Dutch State Treasury Agency

2 Nederlandse staatsobligaties 2004

3

4 Agentschap ministerie van Financiën Nederlandse staatsobligaties 2004 Dutch State Treasury Agency

5 De cijfermatige informatie is afgesloten op 9 januari Colofon Ontwerp Debora Goedewaagen, Den Haag Druk Drukkerij Ando bv, Den Haag Bindwerk Mosmans Boekbinderij bv, Pijnacker Illustraties Voor de illustraties in dit jaarbericht is gekozen voor fragmenten uit werken van de wereldberoemde Nederlandse schilder Vincent van Gogh ( ) met als overkoepelend thema bloeiende bomen en struiken. De schilderijen en schetsen zijn gemaakt in de periode toen Van Gogh onder meer in de Zuid- Franse plaatsen Arles en Saint Rémy verbleef. Het werk van uit deze periode kenmerkt zich door de invloed van het impressionisme, waaraan Van Gogh de contrasterende kleurschakering heeft ontleend die typerend is voor veel van zijn schilderijen. Met name het jaar 1889 was een erg productief jaar, waarin de schilder in Arles en omgeving een aantal van zijn bekendste, en volgens velen ook beste werken heeft gemaakt. De werken waaruit de illustraties afkomstig zijn, zijn te bezichtigen in het Kröller-Müller Museum te Otterlo en in het Van Gogh Museum te Amsterdam. Het fotomateriaal dat is gebruikt voor pagina 10, Roze perzikbomen, en pagina 20, Bloeiende struiken in de tuin van het hospitaal, is beschikbaar gesteld door het Kröller-Müller Museum. Het fotomateriaal voor de omslag, een schets genaamd Landschap met kleuraanduidingen, voor pagina 28, Bloeiend amandeltakje in een glas, en pagina 38, Bloeiend perenboompje, is afkomstig van de Vincent Van Gogh Foundation te Amsterdam. issn

6 Ter introductie Aan de vooravond van een economisch herstel, vermoedelijk eerst in de VS en met enige vertraging ook in Europa, is het onvermijdelijk te moeten constateren dat de staatsschuld van Nederland is toegenomen. Deze bedraagt op het moment van schrijven ruim 200 miljard euro terwijl de schuldquote van Nederland volgens de emu-definitie circa 55% bedraagt. Het kapitaalmarktberoep is daardoor vorig jaar gestegen tot 34 miljard euro en zal zich naar verwachting in 2004 op hetzelfde niveau bevinden. In de periode van 1993 tot 2003 is de schuldquote van Nederland met ruim 20 procentpunt gedaald, van 78% tot 55%. Door die goede uitgangspositie steekt de huidige ontwikkeling in Nederland gunstig af bij wat elders in Europa geschiedt. Een vergelijkbare ontwikkeling doet zich voor bij het begrotingstekort. Sinds de introductie van de euro is de markt voor schuldpapier van de overheid sterk veranderd. Het Agentschap heeft geprobeerd daaraan een bijdrage te leveren. In 1999 heeft het een internationaal georiënteerd stelsel van Primary Dealers opgezet om een goede geografische spreiding van de afzet van Nederlandse schuldtitels te garanderen. Dit partnerschap tussen de Staat en een groep van 13 internationale en Europese banken heeft ook de ontwikkeling mogelijk gemaakt van het elektronische handelsplatform mts Amsterdam. Mede hierdoor heeft de door mts ontwikkelde technologie zich in Europa ontwikkeld tot de toonaangevende wijze van elektronische verhandeling van liquide staatsschuld. Dit heeft niet alleen bijgedragen aan een uitstekende, permanente liquiditeit van Nederlandse staatsobligaties (dsl s), maar ook van t-bills (dtc s). In combinatie met andere initiatieven van de Nederlandse Staat, onder meer het opruimen van illiquide leningen en inspanningen op het gebied van modern schuldmanagement, draagt dit bij aan de continuïteit van het Nederlandse financieringsbeleid, in goede en in minder goede tijden. Juist nu de economie wat tegenzit werpt dit zijn vruchten af. Hierdoor, en door het structureel solide Nederlandse begrotingsbeleid, behoren dsl s samen met het schuldpapier van Duitsland en Frankrijk tot de liquide marktsegmenten met de hoogste kredietwaardigheid. Hoofdstuk vier van dit jaarbericht waarvan de illustraties fragmenten zijn uit het werk van de Nederlandse kunstenaar Vincent van Gogh staat traditiegetrouw in het teken van een belangrijke ontwikkeling binnen het Nederlandse

7 financieringsbeleid. Dit jaar komt de dda uitgebreid aan bod. Met deze nieuwe variatie op het thema van de uniforme prijsveiling, waarbij de Staat het proces van bookbuilding voor zijn rekening neemt, is in 2003 ervaring opgedaan. De voornaamste doelstelling die door middel van de dda wordt beoogd, is een grotere betrokkenheid van eindbeleggers. Beleggers en banken kunnen beide inschrijven, maar als het aanbod de vraag overtreft, krijgen beleggers voorrang. De resultaten van de pilot in 2003 wijzen erop dat de dda in een behoefte voorziet. Eindbeleggers hebben op grote schaal deelgenomen. Door de ruime participatie lijkt de nieuwe veilingmethode vooral geschikt voor de introductie van nieuwe leningen. Ik ben verheugd dat de dda in 2004 definitief wordt toegevoegd aan het instrumentarium voor schulduitgifte, naast de reguliere toonbankveilingen. Leo H. Verwoerd, Agent van het ministerie van Financiën

8 Inhoud Hoofdstuk 1 Economie en financiële markten 1.1 De Nederlandse economie Europese en mondiale economische ontwikkelingen Kapitaalmarkt 16 Hoofdstuk 2 Het financieringsbeleid in Schulduitgifte in Primary Dealergroep in Renteswaps Prolongatie permanente inkoopfaciliteit mts Amsterdam 26 Hoofdstuk 3 Geldmarkt 3.1 dtc uitgifte in Trends en ontwikkelingen Single Market Specialists De Geldmarktbenchmark 36 Hoofdstuk 4 De dda 4.1 De dda binnen het financieringsbeleid De werking van de dda De dda stap voor stap De rol van de Primary Dealers en de Primary Advisors 43 Bijlagen 1 Verschillende schuldbegrippen 47 2 Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld 48 3 Strips 50 4 Uitgiftetechnieken 51 5 Clearing en settlement 53 6 Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld 55 7 Wettelijk kader en verantwoording 56 8 Organigram 58 9 Algemene informatie Primary Dealers in

9 Statistische informatie 1 Opbouw en dekking van de financieringsbehoefte in 2002 en Verloop van de gevestigde schuld in Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2002 en Portefeuille renteswaps 67 5 Nationale schuld naar gevestigde en vlottende schuld Vlottende schuld naar niveau Gevestigde schuld naar rentevoet Gevestigde schuld naar looptijd Kerngegevens staatsleningen in Jaarlijkse rente en aflossingen, Rendementsontwikkeling

10

11 Roze perzikbomen (Souvenir de Mauve) Olieverf op doek 73 x 59,5 cm Arles: circa 30 maart 1888 Collectie Kröller-Müller Museum, Otterlo

12 Economie Hoofdstuk 1 en financiële De Nederlandse economie is de afgelopen jaren in lastig vaarwater terecht gekomen. De economische groei is vanaf 2001 vertraagd, en in 2003 is zelfs sprake geweest van een economische krimp. Naar verwachting zal de economische bedrijvigheid in 2004 weer geleidelijk toenemen met circa 1%. In 2005 komt de groei naar verwachting weer boven de 2% uit en is hij weer nagenoeg in lijn met de potentiële groei van de Nederlandse economie. markten 1.1 De Nederlandse economie De tegenvallende ontwikkeling van de Nederlandse economie kan deels worden verklaard door de wereldwijde groeivertraging van de afgelopen jaren. Een open economie als die van Nederland is immers bij uitstek gevoelig voor een teruglopende groei bij de belangrijkste handelspartners. Verder speelt ook het economische succes van Nederland in de jaren negentig van de vorige eeuw een belangrijke rol bij de huidige problemen. Vooral in de tweede helft van dat decennium is de economie krachtig gegroeid, wat heeft geleid tot een forse krapte op de arbeidsmarkt. De arbeidskosten per eenheid product zijn hierdoor sterk opgelopen, waardoor de concurrentiepositie van de Nederlandse economie is aangetast. Ook in 2001 en 2002 zijn de lonen sterk gestegen, terwijl de economie toen al nauwelijks meer groeide. De oorzaak hiervan is de vertraging waarmee ondernemers de werkgelegenheid bij een economische neergang aanpassen aan de gewijzigde omstandigheden. Het is nog maar kort geleden dat bedrijven slechts met grote inspanningen aan gekwalificeerd personeel konden komen, waardoor zij de stap naar inkrimping van het personeelsbestand niet graag maken. Verder is de werkgelegenheid in de overheidssector in 2001 en 2002 nog sterk toegenomen. De arbeidsmarkt bleef hierdoor krap, ondanks de economische verslechtering. arbeidskosten sterk opgelopen De vertraging van de wereldeconomie en de lange remweg van de lonen hebben geleid tot een oplopende werkloosheid. Deze loopt in 2004 naar verwachting op met ruim personen, van 4,4% tot 5,8% van de beroepsbevolking. Een dergelijk werkloosheidspercentage is niet meer voorgekomen sinds de eerste helft van de jaren 90. Dat de werkloosheid in een korte tijd vrij snel is opgelopen, blijkt ook wel uit het feit dat in 2001 het werkloosheidspercentage 2 1 /2% bedroeg, het laagste punt in decennia. De Nederlandse overheid neemt verschillende maatregelen om de Nederlandse economie er weer bovenop te helpen. Eind 2003 is een centraal akkoord afgesloten, waarin overheid, werknemers en werkgevers afspraken hebben gemaakt over het bevriezen van de contractlonen in de komende periode. centraal akkoord over bevriezen contractlonen

13 Volumegroei BBP Nederland Eurozone Cumulatieve volumegroei BBP =100 Nederland Eurozone Bron: CPB, EC '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 ' Bron: CPB '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 12 Economie en financiële markten Arbeidskosten in procenten Nederland Eurozone Gestandaardiseerde werkloosheid percentage van de beroepsbevolking Nederland Eurozone Bron: CPB '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 ' Bron: CPB, EC '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 vermindering administratieve lasten bedrijfsleven Daarnaast wordt de sociale zekerheid hervormd, zodat mensen sneller vanuit een uitkeringssituatie de weg terug naar de arbeidsmarkt vinden. Tevens heeft het kabinet een traject in gang gezet om de administratieve lasten voor het bedrijfsleven in de komende jaren met een kwart te verminderen. Dit moet met name het ondernemersklimaat verbeteren. Het totale pakket aan maatregelen zal in de komende periode geleidelijk vruchten gaan afwerpen. De gematigde loonontwikkeling levert een belangrijke bijdrage aan de scherpe teruggang van de inflatie in 2004 en Daarnaast is ook de stijging van de eurokoers hierbij behulpzaam. De geharmoniseerde inflatie komt in 2004 uit op circa 1 1 /2% en in 2005 op circa 1%. Dit betekent dat de inflatie in Nederland sterk achterblijft bij die van het eurogebied, dat naar verwachting in zowel 2004 als 2005 een inflatie kent van circa 2%. In 2004 wordt alleen voor Finland een lagere inflatie voorzien. In 2005 kent Nederland naar verwachting zelfs de laagste inflatie van de eurozone. ingrijpende budgettaire maatregelen De verminderde economische bedrijvigheid heeft geleid tot een verslechtering van de overheidsfinanciën. Het tekort is in 2003 opgelopen naar circa 2 3 /4 procent en blijft naar verwachting in 2004 ongeveer gelijk. Door de verslechterde budgettaire situatie stijgt voor het eerst sinds ruim 10 jaar de schuldquote enigszins, van circa 54 1 /2% naar 55 1 /2% bbp. Ingrijpende budgettaire maatregelen beogen te voorkomen dat het tekort verder oploopt. De maatregelen op het gebied van de loonontwikkeling en de sociale zekerheid komen niet alleen het functioneren van de arbeidsmarkt ten goede, maar leveren ook een belangrijke bijdrage aan de beperking van het financieringstekort. Verdere besparingen op de overheidsuitgaven worden gerealiseerd door hervormingen in de gezondheidszorg, door het beperken van overheidssubsidies en door het terugdringen van bureaucratie en

14 Inflatie Nederland Eurozone Bron: EC '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 Begrotingssaldo Nederland Eurozone Overheidsschuld in procenten van het BBP Nederland Eurozone 13 Economie en financiële markten Bron: CPB, EC '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 ' Bron: '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 regelgeving. De maatregelen moeten ervoor zorgen dat Nederland blijft voldoen aan de vereisten van het Stabiliteits- en Groeipact. Zonder het pakket aan budgettaire maatregelen zou het tekort in 2004 kunnen oplopen tot ruim 4%. De genomen maatregelen leiden naar verwachting ook tot een structurele verbetering van de overheidsfinanciën. Voor de jaren na 2004 wordt een scherpe reductie van het tekort verwacht. Aan het einde van de kabinetsperiode in 2007 komt het tekort naar verwachting uit op 0,6% bbp. Nederland voldoet aan Stabiliteits- en Groeipact 1.2 Europese en mondiale economische ontwikkelingen Na enkele jaren van lage economische groei of zelfs stagnatie laat de wereldeconomie in 2004 weer een positiever beeld zien. In 2004 en 2005 groeit de wereldeconomie met circa 4%, waarmee een einde komt aan de periode van lage groei. De aantrekkende wereldeconomie wordt ondersteund door een aantal ontwikkelingen, zoals een adequaat macro-economisch beleid en een herstel van vertrouwen. Bij dit laatste is van belang dat de geopolitieke spanningen enigszins lijken te zijn afgenomen, waardoor de aandelenbeurzen wereldwijd aanzienlijk zijn hersteld na een dieptepunt in het eerste kwartaal van Ook de wat gedaalde olieprijs draagt bij aan het positieve economische klimaat. De Amerikaanse economie groeit dit jaar met circa 3%. Opvallend is ook de opleving van de Japanse economie vanaf 2003, waarmee een einde lijkt te komen aan een decennium van stagnatie. Het internationale herstel heeft ook een gunstige invloed op de economie van de eurozone, hoewel het herstel hier nog pril is. De groei in Duitsland en Frankrijk trekt aan tot ruim 1 1 /2 procent in 2004, na een jaar waarin de economische groei vrijwel tot stilstand is gekomen. Voor de eurozone als geheel komt de groei pas eind 2004 weer uit op het niveau van de internationaal economisch herstel

15 Overheidssaldo eurozone en VS 2004 in procenten van het BBP Finland Spanje België Oostenrijk Ierland Luxemburg Griekenland Nederland Italië Portugal Frankrijk Duitsland Eurozone VS Bron: EC Schuldquote eurozone 2004 in procenten van het BBP Economie en financiële markten Luxemburg Ierland Finland Spanje Nederland Portugal Frankrijk Duitsland Oostenrijk Griekenland België Italië Eurozone Bron: EC potentiële groei, die 2 à 2 1 /4 procent bedraagt. Binnen Europa springen verder de kandidaat-lidstaten er in positieve zin uit. Voor 2004 en de jaren hierna wordt een economische groei verwacht van circa 4%. Hierdoor treedt geleidelijk verbetering op in de budgettaire situatie van deze landen, die gemiddeld een tekort hebben van zo n 5% bbp. De aanhoudende economische groei biedt daarnaast zicht op een verlaging van de aanzienlijke werkloosheid in deze landen. ook economie eurozone leeft op Recente cijfers bevestigen de economische opleving van de eurozone vanaf de tweede helft van Duitsland en Italië zijn inmiddels uit een recessie geklommen. De opleving wordt vooralsnog getrokken door een stijgende internationale vraag. Vertrouwensindicatoren laten al langer een herstel zien. Het toenemende vertrouwen kent meerdere oorzaken. Een lange periode van lage kapitaalmarktrentes heeft in veel lidstaten bijgedragen aan gestegen huizenprijzen. Ook de aandelenmarkten hebben dit jaar een geleidelijk herstel laten zien. De hierdoor gestegen welvaart kan positief doorwerken op de consumptie. Daarnaast is recent de inflatie geleidelijk teruggelopen. Dit draagt bij aan een stijging van de reële inkomens. werkloosheid in Nederland relatief gering De werkloosheid in de eurozone bedraagt circa 9% en blijft in 2004 en 2005 ongeveer gelijk. Er wordt namelijk op gerekend dat de werkgelegenheid voldoende snel zal groeien om de toename van het arbeidsaanbod te kunnen absorberen. Dit neemt niet weg dat er sprake is van aanzienlijke verschillen tussen de lidstaten. De werkloosheid in Ierland bedraagt 5%, en ook Nederland kent ondanks een recente stijging een verhoudingsgewijs lage werkloosheid van circa 6%. Een land als Spanje kent daarentegen nog altijd een werkloosheidspercentage van 11%. De gemiddeld vrij hoge werkloosheid in de eurozone geeft aan dat er ruimte is voor verdere economische hervormingen die leiden tot een grotere arbeidsparticipatie en een hogere economische groei.

16 Werkloosheid in eurozone en VS 2004 in procenten van de beroepsbevolking Luxemburg Oostenrijk Ierland Nederland Portugal België Italië Griekenland Finland Duitsland Frankrijk Spanje Eurozone VS Bron: EC Inflatie in eurozone en VS 2004 in procenten 15 Finland Nederland België Duitsland Oostenrijk Frankrijk Luxemburg Italië Portugal Spanje Ierland Griekenland Eurozone VS Bron: EC Economie en financiële markten Ondanks de geleidelijk aantrekkende economie blijft in veel eurolidstaten sprake van relatief hoge begrotingstekorten. Duitsland en Frankrijk hebben in 2004 een tekort van meer dan 3% bbp. Hetzelfde geldt mogelijk voor Portugal. Deze lidstaten voldoen hierdoor niet aan de vereisten van het Verdrag betreffende de Europese Unie en het Stabiliteits- en Groeipact. Het meerjarig overschrijden van de grens van 3% in de genoemde lidstaten is dan ook niet ongemerkt voorbijgegaan. De heftige discussie die vervolgens is ontstaan heeft er mede toe geleid dat zowel Duitsland als Frankrijk inmiddels budgettaire maatregelen hebben aangekondigd die ertoe moeten leiden dat het tekort in 2005 inderdaad weer onder de 3% uitkomt. tekort Duitsland en Frankrijk boven 3% BBP De budgettaire situatie in de grote lidstaten heeft een grote invloed op het tekort van de eurozone als geheel, dat in 2004 naar verwachting uitkomt op 2,7%. Binnen het eurogebied zijn er op budgettair gebied aanzienlijke verschillen tussen lidstaten. Zo verwachten Finland en Spanje voor 2004 een begrotingsoverschot. De overheidsschuld van het eurogebied als percentage van het bbp blijft bij de voorziene economische groei waarschijnlijk vrijwel constant. De schuldquote zal naar verwachting pas verder dalen zodra het begrotingstekort in de grote lidstaten wordt teruggebracht. De inflatie in de eurozone laat in 2004 voor het vierde achtereenvolgende jaar een daling zien, en zal dit jaar rond of net onder de 2% liggen. Voor het jaar 2005 wordt een verdere afname verwacht tot 1,7%. De onderlinge verschillen nemen naar verwachting geleidelijk af, omdat de ruimte voor langdurige inflatieverschillen in een monetaire unie beperkt is. Een hoger dan gemiddelde inflatie leidt immers tot een achteruitgang van de concurrentiepositie die niet door wisselkoersaanpassingen kan worden gecorrigeerd. 1.3 Kapitaalmarkt inflatie circa 2%

17 16 Economie en financiële markten In 2004 blijft de uitgifte van staatsobligaties in de eurozone min of meer gelijk ten opzichte van De totale uitgifte komt dit jaar uit op circa 640 miljard euro. Wel neemt de uitgifte in het lange segment toe, ten koste van de uitgifte van papier met een kortere looptijd. Achter de gelijkblijvende bruto-uitgifte gaat een beperkte toename van de netto-uitgifte schuil, van circa 15 miljard euro. Alhoewel het aanbod van betekenis is voor de prijsontwikkeling en dus voor de rente-ontwikkeling, zal in 2004 de vraagkant naar verwachting vele malen belangrijker zijn als gevolg van de aantrekkende economie en de verdere verwachtingen dienaangaande. Het voorzichtige herstel van de wereldeconomie in 2003 heeft reeds bijgedragen aan een oploop van de kapitaalmarktrente. Of de rente nog verder stijgt en of ook de swapspreads terugkeren naar niveaus die in 2001 en 2002 gebruikelijk waren, zal naar verwachting mede afhangen van de mate waarin het economisch herstel zich in 2004 doorzet. deflatie in VS voorkomen... De kapitaalmarkten van de eurozone en de Verenigde Staten kenden in juni 2003 historisch lage renteniveaus. Het rendement op 10-jaars staatsleningen daalde in de eurozone tot circa 3,5%. In de Verenigde Staten was het niveau op dat moment 3,1% en Japan liet zelfs een effectief rendement zien van slechts 0,45%. Oorzaken waren de aanhoudende economische stagnatie en daarmee samenhangende factoren, zoals de lage geldmarkttarieven en de forse daling van de beurskoersen. Ook de oorlog in Irak heeft bijgedragen aan economische onzekerheid waardoor beleggers hun toevlucht hebben gezocht in obligaties. Het uitblijven van economische groei, gecombineerd met lage inflatieverwachtingen hebben de ecb en de fed in staat gesteld de discontotarieven te verlagen. De sterk teruggelopen inflatieverwachtingen lijken een bijzondere een rol te hebben gespeeld in het beleid van de fed. Door de fors dalende inflatie nam in de loop van 2003 de vrees toe dat deze zou kunnen omslaan in deflatie. Dit zou de effectiviteit van het rente-instrument van de Centrale Bank ernstig aantasten. Het is voor monetaire autoriteiten onder die omstandigheden niet eenvoudig om weer een situatie van gematigde inflatie te bewerkstelligen. In deze periode heeft de Amerikaanse Centrale Bank dan ook signalen afgegeven dat ze bereid zou zijn tot onorthodoxe maatregelen om deflatie te voorkomen....en in Europa nauwelijks relevant De teruglopende inflatieverwachtingen hebben uiteraard ook een grote rol gespeeld in het rentebeleid van de ecb. Het belangrijkste tarief, de herfinancieringsrente, werd in maart 2003 verlaagd met een kwart procentpunt en in juni met nog eens een half procentpunt tot een niveau van 2%. De angst voor deflatie was voor de eurozone als geheel minder groot dan in de VS. Er moet

18 Kapiaalmarktrente in VS en eurogebied 10-jaars Eurogebied VS 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 Bron: Bloomberg/ J F M A M J J A S O N D Reuters echter wel rekening worden gehouden met de aanwezige inflatieverschillen tussen lidstaten. Met name Duitsland kende in 2003 een erg lage inflatie van iets meer dan 1%. In 2004 trekt deze echter weer aan tot circa 1 1 /2%. Voor de gehele eurozone bedraagt de inflatie in 2004 naar verwachting 2%. Dit komt overeen met de doelstelling van de ecb. 17 Economie en financiële markten Na een laagste niveau te hebben bereikt in juni, steeg met name in de VS de kapitaalmarktrente flink. Aan deze stijging lagen tekenen van economisch herstel ten grondslag. Toen duidelijk werd dat de officiële rentevoet niet verder zou worden verlaagd, leidde dit tot een sterke afname van de vraag naar obligaties. In minder dan 2 maanden tijd steeg de prijs van 10-jaars Treasuries met 150 basispunten (zie grafiek). Dat daarnaast in de Amerikaanse markt rentebewegingen kunnen worden versterkt door de wijze waarop de hypotheekmarkt functioneert, is een fenomeen dat ook in Europa in 2003 veel aandacht heeft gekregen. Cruciaal is dat hypotheken in de VS gebruikelijk een vervroegde aflossingsclausule bevatten. Bij een dalende rente kiezen veel consumenten ervoor die optie te gebruiken. Zij lossen hun hypotheken vervroegd af en sluiten nieuwe af tegen een lagere rente. Hierdoor profiteren Amerikaanse consumenten direct van een lage rente. Omgekeerd leidt een rentestijging direct tot een daling van de aflossingen. Toen na juni 2003 de rente weer steeg, werden er beduidend minder hypotheken afgelost dan in de periode ervoor. De hypotheeknemer heeft hierdoor te maken met een wisselende, moeilijk voorspelbare portefeuille. De rentestijging leidde voor hypotheekbanken en voor de grote Amerikaanse hypotheekinstellingen zoals Freddie Mac en Fannie Mae de twee laatstgenoemde hebben gezamenlijk een portefeuille van circa 3300 miljard dollar tot een stijging van de verwachte looptijd van hun hypotheekportefeuille. Om de looptijd van hun activa af te stemmen op hun passiva hebben zij onder meer Amerikaanse staatsobligaties verkocht. Daarnaast is gebruik gemaakt van swapcontracten. Door de schaal waarop dergelijke transacties plaatsvinden, hebben zij een versterkend effect op de daling van de obligatieprijzen. De Europese markt kent dit zichzelf versterkende mechanisme dat optreedt bij een rentestijging niet. Wel is de rente in de VS een belangrijke verklarende factor voor de renteontwikkeling in Europa. In 2004 blijft de uitgifte van nieuwe staatsobligaties ongeveer gelijk. Deze bedraagt circa 630 miljard euro. De aflossingen lopen in 2004 terug met circa 15 miljard en komen uit op ruim 360 miljard euro. De netto-uitgifte loopt dit jaar dus op met eenzelfde bedrag en komt hiermee uit op ongeveer 270 miljard euro. Deze stijging doet zich voor terwijl het tekort in de eurozone vrij stabiel blijft. Dit invloed van hypotheken in VS op renteontwikkeling

19 Spread 10-jaars DSL, Bund en OAT in 2003 in basispunten DSL 4,25% 07/13 On-the run Bund 10 Year On-the run OAT 10 Year Bron: Reuters J F M A M J J A S O N D extra hangt samen met een inhaal effect. In de loop van 2003 is voor de eurozone als 18 kapitaalmarktberoep geheel sprake geweest van een oplopend tekort dat slechts ten dele in de ramingen Economie en door inhaaleffect financiële markten was voorzien. Een dergelijke onvoorziene toename wordt veelal in eerste instantie opgevangen door het geldmarktberoep te verhogen. Pas het jaar erna, in dit geval 2004, komt de gewijzigde financieringsbehoefte tot uitdrukking in een aanpassing van het kapitaalmarktberoep. swapsread kan toenemen Het enigszins oplopende aanbod van staatsobligaties in 2004 zal naar verwachting weinig invloed hebben op het renteniveau. Dat zal naar verwachting voornamelijk worden bepaald door het tempo van economisch herstel. Hetzelfde geldt voor de ontwikkeling van de swapspreads. Deze geven het verschil aan tussen de swaprente en het effectieve rendement op een staatslening. De swaprente is op haar beurt de rente waartegen banken bereid zijn rentestromen met een korte en een lange looptijd te ruilen. Onder invloed van een aantrekkende economie kan de swapspread in 2004 weer een stijging laten zien, na een daling die ruim 2 jaar heeft geduurd. Een terugkeer naar de hoge waarden van enkele jaren geleden ligt op het moment van schrijven niet in de lijn der verwachtingen. De hoge spreads in 2001 werden met name gevoed door de verwachting dat overheidspapier relatief schaars zou worden. Van een dergelijke situatie is nu geen sprake. De daling van de swapspreads kent, naast het oplopende aanbod van overheidspapier ook andere oorzaken die samenhangen met de renteontwikkelingen. Als sprake is van een dalende trend, zoals in de afgelopen jaren, zijn veel partijen geïnteresseerd in het ontvangen van de lange swaprente. Deze daalt dan ten opzichte van het rendement op staatsobligaties. Ook de helling van de rentecurve speelt een rol. Als de curve steil is, en er dus een relatief groot verschil is tussen de korte en de lange rente, zijn minder marktpartijen bereid om de lange swaprente te betalen. Deze factoren vertonen vaak een samenhang. In tijden van een recessie daalt normaliter de gehele curve, maar het is niet ongebruikelijk dat deze daling als gevolg van het pro-actieve beleid van de centrale bank groter is voor de korte dan voor de lange rente. Daardoor neemt de helling van de curve toe. risicopremie is gedaald De daling van de swapspread kan ook worden beschouwd als een daling van de risicopremie. Dat wil zeggen dat de prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor papier met het minste risico, is gedaald. Deze daling van de risicopremie heeft zich ook voorgedaan in andere segmenten van de obligatiemarkt. Zo is het verschil in rendement tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties in 2003

20 aanzienlijk afgenomen. Een belangrijke factor bij de dalende risicopremie in de obligatiemarkt is opnieuw de over de gehele linie gedaalde rente. Het is niet onaannemelijk dat in een situatie waarin het rendement van staatsobligaties erg laag is, beleggers op zoek gaan naar alternatieven met een hoger rendement en een iets hoger risico, zoals bedrijfsobligaties. Het verschil in rendement zal hierdoor afnemen. 19 Economie en financiële markten Zoals bekend heeft de bdo-staatsschuld (Bunds, dsl s en oat s) een vergelijkbare hoge kredietwaardigheid en een goede liquiditeit. Niettemin is sprake van kleine verschillen in renteniveau s tussen Duitsland, Nederland en Frankrijk. Van oudsher financiert Duitsland de staatsschuld tegen een rente die één of meer basispunten lager is dan de rente die Nederland en Frankrijk betalen. Zoals bekend wordt dit renteverschil onder meer veroorzaakt door het monopolie van de Duitse staatsschuld in de Bund future, een contract op een fictieve Duitse staatslening. Hiermee kunnen beleggers posities innemen of afdekken. De spread van de 10-jarige dsl en de 10-jarige Bund is in 2003 afgenomen: de voorsprong van Duitsland is kleiner geworden, met name in de eerste helft van het jaar. De oorzaak is gelegen in de eerder genoemde algemene daling van swap- en creditspreads, waardoor minder ruimte bestaat voor grote renteverschillen tussen overheden. kleinere voorsprong Duitsland Een interessante ontwikkeling in dit verhaal is de totstandkoming van een onafhankelijke index op benchmarkleningen welke worden verhandeld op het elektronische platform mts, de zogeheten Euromts Global Index. De index is samengesteld uit liquide leningen van de eurolanden en bevat een representatieve selectie van de verschillende looptijden. De index is dagelijks verhandelbaar op mts. De prijs is gebaseerd op real-time informatie van meer dan 250 marktparticipanten. Verder wordt de index maandelijks aangepast aan de hand van de laatste gegevens over uitgiftes en de uitstaande schuld. Hierdoor kan de index worden gebruikt als een nauwkeurige en onafhankelijke benchmark voor de eurozone, en kunnen beleggers de index gebruiken voor het optimaliseren van hun beleggingsportefeuille. nieuwe index als benchmark voor eurozone

21 Bloeiende struiken in de tuin van het hospitaal Aquarel op papier 61,2 x 46,5 cm Saint-Rémy, mei 1889 Collectie Kröller-Müller Museum, Otterlo

22 Het financie- Hoofdstuk 2 ringsbeleid In 2004 geeft de Staat in beginsel leningen uit in het 3, 5 en 10 jarige segment. De in 2003 uitgegeven vijfjarige lening wordt opgehoogd tot minimaal 10 miljard. De uitgifteverhouding tussen de leningen vloeit voort uit het risicokader dat is opgesteld voor de periode De verwachte omvang van het kapitaalmarktberoep is met circa 32 miljard euro vergelijkbaar met die in Bij de uitgifte is een belangrijke rol weggelegd voor de Primary Dealers van de Nederlandse Staat, zowel bij reguliere toonbankveilingen als tijdens de nieuwe Dutch Direct Auction. Naar verwachting zal de Staat in 2004 op beperkte schaal gebruik maken van swaps om het gewenste risicoprofiel te bereiken. in Schulduitgifte in 2004 Als gevolg van de terugkeer van een tekort op de begroting is het kapitaalmarktberoep uit dien hoofde groter dan in jaren van evenwicht of overschot. De aflossingen in 2004 zijn evenwel geringer dan in het voorafgaande jaar. Voor 2004 betekent dit dat naast de aflossingen van circa 19 miljard euro tevens het tekort van circa 9 miljard euro moet worden geleend. Daarnaast heeft het kader voor risicomanagement van de schuldportefeuille invloed op het te lenen bedrag. Overeenkomstig het risicokader wordt met de uitgifte in 2004 gestuurd op een basisrisicobedrag van 45 miljard euro in 2005 (9% bbp). In 2005 zorgt een aanzienlijk bedrag aan aflossingen en renteherziening op swaps voor 29 miljard exposure. De additionele exposure, dat wil zeggen het saldo van geldmarktleningen en nieuwe betaalverplichtingen op swaps mag derhalve niet hoger zijn dan 16 miljard euro. Om dit te realiseren wordt onder meer de in 2003 opgebouwde omvang van de geldmarktportefeuille enigszins verlaagd en worden waarschijnlijk nieuwe swaps ingezet. Er zal worden gestreefd naar een dtcvolume per eind 2004 van 18 miljard euro, tegen 20 miljard ultimo basisrisicobedrag 9% BBP Na de goede ervaringen met de dda (Dutch Direct Auction) zal de Staat in 2004 opnieuw gebruik maken van deze techniek, naast de reguliere toonbankveilingen. De Primary Dealers kunnen bij de dda voor klanten maar ook voor eigen rekening deelnemen. Essentieel is echter dat bij de dda de eindbeleggers voorrang krijgen boven zogenoemde trade accounts. De nieuwe tienjaarslening van 2004 zal in de eerste maanden van het jaar door middel van de dda worden geplaatst. Hoofdstuk 4 gaat nader in op de achtergrond en werking van de dda eindbelegger krijgt voorrang boven trade accounts De kalender op de volgende pagina geeft per geplande lening de emissiedata weer en de reeds geplande uitgiftebedragen.

23 Het basisrisicobedrag in 2004 bedragen in miljarden euro s Basisrisico 2004 Bestaand uit Uitgifte Aflossingen DTC Aflossingen DTC's Reset (eindstand DSL's + kas IRS DSL 2003) Geraamd eind Realisatie eind In 2003 is voor het eerst met de uitgifte gestuurd op het risicobedrag, concreet op een basisrisico van 43 miljard voor De in 2003 opgetreden tekorten zijn zoveel mogelijk gefinancierd met DSL's. Het restant is met DTC's gefinancierd en verhoogt het basisrisico in 2004 (zie hoofdstuk 4 van het jaarbericht 2003) 22 Het financieringsbeleid in 2004 Indicatieve jaarkalender Maand 3-jaars 5-jaars 10-jaars Opmerking Januari 2-3 Februari 1,5-2,5 Maart 2-3 April Mei Juni Juli Augustus geen uitgifte September Oktober November 3-5 DDA 1 December 2 Totaal Emissiekalender DSL s in 2004 Maand van Aankondiging Emissie Storting uitgifte (woensdag) (2e dinsdag) (vrijdag) Januari Februari Maart April Mei Juni Juli Augustus geen uitgifte September Oktober November December Een DDA vindt plaats in de eerste helft van December is een reservedatum

24 Ranglijst vijf grootste Primary Dealers op basis van afname bij emissies in Credit Suisse First Boston 2 Deutsche Bank 3 Fortis Bank 4 ABN AMRO Bank 5 ING Bank Primary Dealers in 2004 in alfabetische volgorde 23 Primary Dealer Reuters Bloomberg Het financieringsbeleid in 2004 ABN AMRO Bank ABNHOL01 AAEG Barclays capital BXEG BBVA BBVABOND08 BBVT BNP Paribas BNPPNL01/02 BPEG Citigroup SSBEURO01-i4 SBEG Crédit Agricole Indosuez CAINL01 CAIG Credit Suisse First Boston CSBONDAA CSEG Deutsche Bank DBF12/13 DABB Fortis Bank FORTIS/BEFI01 FRTB ING Bank INGGOVT INGN JP Morgan Chase & Co JPMNL01 JPGX Morgan stanley MSNL01 MSEG Société Générale SGMENU SGSB 2.2 Primary Dealergroep in 2004 Voor 2004 heeft de Staat zich opnieuw verzekerd van de diensten van een dertiental Primary Dealers. Ten opzichte van vorig jaar bevat de groep van 13 banken twee nieuwkomers: Barclays Capital en bnp Paribas. Met alle dertien partijen is een éénjarige overeenkomst aangegaan. Op grond daarvan heeft een Primary Dealer onder andere het recht om deel te nemen in de primaire uitgifte van dsl s en dtc s, gebruik te maken van de repofaciliteit (zie hoofdstuk 4) en wordt hij in de gelegenheid gesteld renteswaps en eonia-swaps af te sluiten met de Staat. Daartegenover zorgt de Primary Dealer voor promotie en distributie van dsl s en dtc s en bevordert hij een liquide dsl- en dtc-markt en -prijsvorming. Jaarlijks wordt de top-5 van de Primary Dealers opgesteld op basis van de door iedere partij afgenomen hoeveelheden. Iedere Primary Dealer rapporteert maandelijks over zijn activiteiten. Dit verschaft de Staat en de andere stakeholders een beter inzicht in de markt voor dsl s. Een belangrijke trend die uit de door Primary Dealers gerapporteerde omzetcijfers is af te leiden, betreft de verdere internationalisering. Een steeds groter deel van de internationalisering is belangrijke trend

25 Transacties in DSL's en DTC's, naar nationaliteit Nederland Verenigd Koninkrijk Overig EMU Overig '99 '00 '01 '02 '03 24 Ontwikkeling handel op elektronische systemen bedragen in miljarden euro s Het financieringsbeleid in t/m september 2003 t/m september Verandering Totale omzet DSL's ,6% Waarvan electronisch buiten MTS ,7% transacties in dsl s en dtc s vindt plaats tussen niet-nederlandse partijen. De tabel illustreert dat de handel met Nederlandse partijen is afgenomen van meer dan 50% in 1999 tot minder dan 20% in sterke toename elektronische handel Een andere belangrijke ontwikkeling is het groeiende gebruik van elektronische platforms. Het betreft daarbij niet alleen elektronische systemen zoals mts Amsterdam, die transacties tussen banken efficiënter en eenvoudiger hebben gemaakt, maar ook zogenoemde business-to-client systemen. Een groeiend aantal Primary Dealers biedt zijn (professionele) klanten toegang tot eigen systemen waarop onder andere voor dls s en dtc s koop- en verkoopprijzen worden gequoteerd. In 2003 is de handel via dit soort elektronische systemen met circa 50% toegenomen, terwijl de totale omvang iets minder dan 10% steeg. 2.3 Renteswaps swapportefeuille 3,9 miljard euro In 2004 zal het Agentschap naar verwachting op beperkte schaal gebruik maken van renteswaps. Het instrument wordt sinds 2001 gebruikt om het renterisico van de schuldportefeuille bij te sturen indien het gewenste profiel niet tot stand komt door middel van de primaire uitgifte. Dit kan het geval zijn omdat de kapitaalmarktuitgifte aan een aantal voorwaarden moet voldoen wat betreft de looptijd en de omvang van de leningen. Zo heeft de Staat zich ertoe verbonden om iedere nieuwe lening een minimale grootte van 10 miljard euro te geven. Als regel worden voorts minimaal twee nieuwe leningen per jaar uitgebracht. Sinds de introductie van het instrument is een portefeuille renteswaps opgebouwd van 3,9 miljard euro. Bij introductie van het instrument in 2001 is afgesproken dat in 2003 een evaluatie van het instrument zou plaatsvinden, voor interne doeleinden en niet onbelangrijk ten behoeve ten behoeve de politieke verantwoording. De evaluatie

26 is als onderdeel van de begroting voor de nationale schuld, begrotingshoofdstuk ixa, aan het parlement gezonden. De voornaamste conclusie is dat renteswaps in de afgelopen jaren, die zich hebben gekenmerkt door een extreem lage financieringsbehoefte, een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het bijsturen van het risicoprofiel. Zonder renteswaps was de gewenste verkorting niet tot stand gebracht. Nu het kapitaalmarktberoep weer wat toegenomen is, is die specifieke reden voor het gebruik van swaps vervallen. 25 Het financieringsbeleid in 2004 Bij de evaluatie is ook gekeken naar de functie van renteswaps in het aangepaste risicokader (zie Jaarbericht 2003, hoofdstuk 4). Vanaf begin 2003 is het belang van sturing op de modified duration verminderd. In plaats daarvan neemt voortaan het risicobedrag, het bedrag waarover in een jaar de rente wordt vastgesteld, een centrale plaats in. De inzet van swaps wordt voortaan mede bepaald door de gewenste evolutie van het risicobedrag in de komende jaren. De functie van renteswaps is hiermee niet veranderd. Voorop staat nog steeds dat met behulp van swaps het risicoprofiel zoals dat ontstaat door de uitgifte van leningen kan worden bijgestuurd. risicoprofiel zo nodig bijsturen Zoals hierboven uiteengezet, is de ontwikkeling van het kapitaalmarktberoep ook van belang voor de behoefte aan renteswaps. De toegenomen tekorten in de afgelopen periode hebben geleid tot een verhoging van de schulduitgifte. Het risicobedrag neemt hierdoor als vanzelf toe. Er is sprake van een direct effect, omdat hogere tekorten en een toename van kortlopend papier leiden tot extra renterisico in een jaar, maar ook van een indirect effect via de aflossingen. Bij een stijgende schulduitgifte neemt immers ook de herfinanciering in latere jaren toe. Daarnaast is de portefeuille van kortlopend schatkistpapier, de dtc-portefeuille, in het kader van het aangepaste risicomanagement verhoogd met het oogmerk een buffer te creëren voor een onverwachts stijgend of dalend tekort. Ook dit leidt op zichzelf tot een hoger risicobedrag in 2004 en daarna. Al deze ontwikkelingen kunnen er toe leiden dat renteswaps de komende jaren niet alleen worden ingezet voor verkorting, maar desgewenst ook voor verlenging van de schuldportefeuille. Naast zogenaamde receiver swaps, waarbij de Staat de lange rente ontvangt en daartegenover korte rente betaald, kan het Agentschap ook gebruik maken van zogenaamde payer swaps, waarbij korte renteverplichtingen worden geruild tegen lange verplichtingen. naast receiver swaps ook payer swaps

27 Prolongatie permanente inkoopfaciliteit Het financieringsbeleid in 2004 Het Agentschap heeft in 2002 een permanente inkoopfaciliteit in het leven geroepen. Deze maakt het voor beleggers mogelijk om posities in illiquide leningen te verkopen. De regeling stelt hen in staat om posities in leningen waarvan het totale uitstaande volume kleiner is dan 2,5 miljard euro aan de Nederlandse Staat te verkopen. Dergelijke leningen zijn over het algemeen moeilijk verhandelbaar op de secundaire markt voor staatsleningen. De regeling past dan ook in het beleid om de verhandelbaarheid en de liquiditeit van de Nederlandse staatsleningen te bevorderen. In het kader van dit beleid streeft de Nederlandse Staat ernaar om een zo groot mogelijk deel van de staatsschuld te concentreren in leningen met een minimale omvang van 10 miljard euro. Sinds 1 januari 1999 geeft de Staat daarom nog slechts staatsleningen uit met een uiteindelijk uitstaand volume van minstens 10 miljard euro. Het aandeel van leningen met een uitstaand volume van meer dan 10 miljard euro is hierdoor de laatste jaren fors toegenomen. Van de totale uitstaande schuld behoorde eind % tot leningen met een omvang van minimaal 10 miljard euro. Eind 2001 was dit nog 73%. 759 miljoen oude leningen ingekocht Vanaf de introductie hebben beleggers op grote schaal gebruik gemaakt van deze regeling. In het jaar 2002 is circa 825 miljoen aan oude leningen ingekocht. In 2003 ging het om een bedrag van 759 miljoen. Dit betekent dat in 2003 circa 18% is ingekocht van dat deel van de uitstaande schuld dat hiervoor in aanmerking komt. Vanwege de duidelijke belangstelling van beleggers voor deze regeling zal deze in 2004 worden gecontinueerd. Aan het einde van het jaar zal worden bezien of er dan aanleiding is om de regeling ook in de jaren hierna te laten voortbestaan. 2.5 MTS Amsterdam nieuwe lokale MTS platforms De secundaire markt voor Nederlandse staatsleningen en schatkistpapier bestaat voor bijna tweederde uit handel via elektronische platforms. Een belangrijk deel van deze handel vindt plaats op mts Amsterdam (amts). Deze gezamenlijke onderneming van de Nederlandse Staat, de Primary Dealers en mts SpA is in 1999 opgericht. De Staat en de Primary Dealers houden elk 5% van de aandelen van amts, resulterend in een gezamenlijk belang van 70%. De resterende 30% is in handen van mts SpA. Naast amts heeft mts SpA aandelen in mts-platforms in Frankrijk, Duitsland, België en Portugal. Nieuw zijn dit jaar onder andere mts Greece, mts Austria, mts Denmark en mts Spain. Het doel van de mts platforms

28 Doorlopende inkoop staatsleningen in miljoenen euro s Stand voor Stand na Percentage Leningnaam Inkoop inkoop inkoop ingekocht 7% lening 1995 per 15 juni % 6,75% lening 1995 per 15 november % 8,5% lening 1992 per 1 juni % 8,75% lening 1992 per 15 januari % 8,25% lening 1992 per 15 februari % 8,25% lening 1992 per 15 september % 7,5% lening 1995 per 15 april % Totaal % Bid-askspread 2003 voor benchmarkleningen Actual Quoting Actual/ Bond spread MTS obligation obliged spread 27 Het financieringsbeleid in % Nederland per 15 januari ,4 ct 4,0 ct 84% 2,75% Nederland per 15 juli ,4 ct 5,0 ct 88% 4,25% Nederland per 15 juli ,5 ct 7,0 ct 51% is het vergroten van de liquiditeit en het verlagen van de transactiekosten op de secundaire markt voor staatsleningen. De Primary Dealers hebben de verplichting om op amts gedurende minstens 5 uur per werkdag bied- en laatprijzen af te geven voor de benchmarkleningen en andere liquide dsl s. Naast de Primary Dealers heeft een groep Market Takers toegang tot amts. Zij kunnen handelen op de door de pd s afgegeven bied- en laat prijzen, maar hebben zelf niet het recht om te quoteren. Omdat het een elektronisch platform is, kunnen transacties snel worden uitgevoerd en gaat clearing en settlement automatisch. Financiële instellingen moeten aan een aantal criteria voldoen om in aanmerking te komen voor de positie van Market Taker. Zij worden beoordeeld op onder meer kapitaalomvang, kredietwaardigheid en omzet in dsl s. Een vergelijkbaar systeem bestaat voor de handel in dtc s. Op deze markt zijn naast de Primary Dealers ook Single Market Specialists actief, die aan dezelfde quoteringsregels voor dtc s voldoen als de Primary Dealers. automatische clearing en settlement De quoteringsregels houden mede in dat het verschil tussen de bied- en laatprijs, afhankelijk van de looptijd van de lening, beperkt moet blijven. Zo mag er slechts 4 ct tussen de bied- en laatprijs van een driejaarslening zitten. Voor een tienjaarslening is dit bijvoorbeeld 7 ct. Door de competitie op het platform van de Primary Dealers onderling is het verschil tussen de bied- en laatprijs in werkelijkheid veel kleiner. In bovenstaande tabel is weergegeven wat de bidaskspread in 2003 was voor de benchmarkleningen. Sinds de oprichting van amts is de spread kleiner geworden, een teken dat de markt efficiënt is en een adequate prijsvorming biedt. De totale omzet van amts is in 2003 toegenomen. Daarbij is de handel in dsl s enigszins gedaald. De dtchandel daarentegen steeg flink. In 2004 zal door amts in samenwerking met de andere lokale mts-platforms een initiatief worden ontwikkeld om het aantal participanten die toegang hebben tot deze elektronische markten voor schatkistpapier in Europa verder te vergroten. AMTS bevordert goede prijsvorming

29 28 Bloeiend amandeltakje in een glas Olieverf op doek 24 x 19 cm Arles, maart 1888 Amsterdam, van Gogh Museum (Vincent van Gogh Foundation)

30 Per eind 2004 zal naar verwachting 18 miljard euro aan dtc s uitstaan, iets minder dan in Dit kleinere volume valt ruimschoots binnen de doelzone van 15 tot 20 miljard euro die vorig jaar in het kader van de herijking van het Nederlandse financieringsbeleid is vastgesteld. Het Agentschap gebruikt de marge als buffer voor onvoorziene veranderingen van de financieringsbehoefte van de Staat. Aldus kunnen omvangrijke tussentijdse wijzigingen van het kapitaalmarktprogramma worden voorkomen en is de transparantie van het financieringsbeleid beter gewaarborgd. In dit hoofdstuk wordt verder aandacht besteed aan de wijzigingen in het instrumentarium van de ecb, met het oogmerk om de doelmatigheid van het operationele kader verder te verbeteren. Ook wordt ingegaan op de rol van benchmarking in het Nederlandse geldmarktbeleid. Hoofdstuk 3 Geldmarkt DTC uitgifte in 2004 Ultimo 2003 bedroeg de dtc-portefeuille ruim 20 miljard euro. De gemiddelde omvang van de portefeuille was gedurende dat jaar circa 28 miljard euro. Doordat het saldo van overheidsuitgaven en -ontvangsten binnen het jaar niet gelijkmatig verloopt, en het grootste deel van de uitstaande leningen in de eerste helft of in het midden van het jaar aflost, is het eerste deel van het jaar de financieringsbehoefte groter dan in het tweede deel. Als gevolg van dit karakteristieke patroon wordt een typische dtc-portefeuille in de eerste helft van het jaar opgebouwd, om na het hoogtepunt in de financieringsbehoefte in de daaropvolgende maanden weer langzaam kleiner te worden. De ijzeren voorraad dtc s van circa 15 miljard is nodig om de liquiditeit in de secundaire markt te ondersteunen. ijzeren voorraad DTC s van 15 miljard De feitelijke behoefte verschilt overigens van jaar tot jaar. Gedurende 2004 zal het uitstaande volume aan dtc s naar verwachting een iets gelijkmatiger verloop hebben dan in 2003 het geval was. Dit houdt onder meer verband met de omvang en de spreiding van de aflossingen van kapitaalmarktleningen. Daarnaast vallen de aflossingen dit jaar niet in februari en juli, zoals vaak het geval is, maar in januari en oktober. De gebruikelijke piek in de geldmarktbehoefte die door aflossingen en de discrepantie tussen overheidsontvangsten en -uitgaven dikwijls eind mei ligt, wordt hierdoor enigszins afgevlakt. Eind 2004 zal het uitstaande volume aan dtc's naar verwachting uitkomen op circa 18 miljard euro. Dit is een daling met ruim 2 miljard ten opzichte van de eindstand van De voor dit jaar voorziene eindstand valt ruimschoots

31 Evolutie DTC-portefeuille in miljarden euro's J F M A M J J A S O N D 30 Emissiekalender voor 2004 Geldmarkt Looptijden 3-maands 6-maands 9-maands 12-maands Aankondiging Inschrijving Afwikkeling DTC DTC DTC DTC In verband met nationale feestdag veiling op dinsdag en settlement op donderdag Nieuwe programma's vet gedrukt binnen de bufferzone voor de dtc-stand van 15 tot 20 miljard euro, die is vastgesteld in het kader van de herijking van het risicomanement. Het Agentschap gebruikt deze buffer om onvoorziene veranderingen in de financieringsbehoefte van de Staat te kunnen opvangen. Door bij een gewijzigde financieringsbehoefte in eerste instantie de dtc-stand aan te passen, worden omvangrijke tussentijdse wijzigingen in het kapitaalmarktberoep voorkomen. De transparantie van het financieringsbeleid als geheel is hierdoor beter gewaarborgd. In beginsel zullen in 2004 weer op iedere eerste en derde maandag van de maand twee dtc-programma s worden geveild. Net als vorig jaar gaat het daarbij steeds om een 3-maands programma met daarnaast afwisselend een 6, 9 of 12-maands programma. Daarnaast worden in 2004 enkele verbeteringen doorgevoerd.