Onder de loep. Uitgave 3e kwartaal Beleggingsstrategie

Transcriptie

1 Onder de loep Uitgave 3e kwartaal 2011 Beleggingsstrategie

2 Vooruitzichten 3e kwartaal 2011 Het vizier op de middellange termijn De wereldeconomie is opnieuw in een zwakke periode beland. Wij maken ons hierover meer zorgen dan de markten en wij hebben ook grotere twijfel over het vermogen van de wereldeconomie om deze inzinking net zo gemakkelijk te weerstaan als de zwakte in het derde kwartaal van De twee belangrijkste redenen hiervoor zijn de hoge olieprijs (op pagina 14 gaan wij in op de noodzaak van een herziening van het energiebeleid) en de beperktere mogelijkheden voor beleidsmakers om de economie te stimuleren - industriële landen zien zich geplaatst voor de noodzaak van begrotingsbeperkingen en veel opkomende economieën kampen met inflatie. Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking juni 2011 Hoewel de risico s op de korte termijn zijn toegenomen, zien wij kansen op de middellange termijn. Voor wat betreft aandelen zijn wij positief over bedrijven met pricing power (ofwel het vermogen om gestegen kosten door te berekenen; zie het speciale thema op pagina 13), omdat zij goed zijn gepositioneerd om economische risico s het hoofd te bieden. Wij zijn voorzichtig met staatsobligaties en geven om waarde te creëren de voorkeur aan gedekte obligaties (covered bonds) en bedrijfsobligaties. Wij hebben mogelijk meer vertrouwen in een goede afloop van de Europese schuldcrisis dan veel andere beleggers en verwachten ook dat de euro zich in de komende maanden zal weten te handhaven ten opzichte van de dollar. Wij denken dat de hausseperiode voor valuta s uit opkomende markten voorlopig voorbij is. De teams van ABN AMRO Private Banking Research & Strategy streven ernaar samen met u uw portefeuille op te bouwen en aan te passen aan deze mondiale beleggingsrealiteit. Ons doel is u te helpen bij het nemen van uw eigen beleggingsbeslissingen en het vinden van de juiste benadering. De onderzoeksdocumentatie waarop dit kwartaaloverzicht is gebaseerd, kunt u opvragen bij uw relatiebeheerder of het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie achterzijde omslag).

3 Beleggingsstrategie juni Inhoudsopgave Onder de loep inleiding 2 Tactische vermogensverdeling en resultaten 3 Economie Opnieuw een zwakke periode... 4 Economie...of een ander groeiregime? 5 Europese schuldencrisis 6 Obligaties marktvooruitzichten 7 Obligaties allocatie 8 Opkomende markten 9 Aandelen marktvooruitzichten 10 Aandelen vooruitzichten regio s 11 Aandelen sectorvooruitzichten 12 Aandelen thema: Pricing power 13 Nieuwe visie op energie 14 Grondstoffen 15 Valuta s 16 Prognoses 17 Hedgefondsen 18 Onroerend goed en Private equity 19 Medewerkers 20 Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw adviseur.

4 2 Didier Duret Chief Investment Officer Onder de loep De private sector, de laatste motor die ons uit de huidige inzinking kan trekken, biedt kansen Het wereldwijde herstel voltrekt zich op eigen kracht, met af en toe inzinkingen zoals momenteel het geval is. Met iets minder dan 2,5% ligt de groei van de wereldeconomie onder het trendmatig niveau van 4% Een nieuwe versnelling tot dit niveau laat mogelijk tot het einde van het derde kwartaal op zich wachten. ABN AMRO deelt niet de algemene opinie dat deze vertraging net zo gemakkelijk als in het derde kwartaal van 2010 kan worden opgevangen. De situatie is nu in twee opzichten anders: de hoge olieprijs remt de conjunctuur sterker af en beleidsmakers hebben minder mogelijkheden om de economie te stimuleren. In de VS is een derde ronde van kwantitatieve verruiming geen optie, in Europa worden de begrotingsteugels aangetrokken en veel opkomende landen kampen met inflatie. Beleggers moeten zich daarom richten op bedrijven met een sterke pricing power en goede groeivooruitzichten, nu en na de crisis. Belangrijkste trends Huidige inzinking wordt dieper: de inzinking kan dieper en langduriger uitvallen dan de markten verwachten, maar het risico van een recessie is gering. Een troost is dat de inflatiedreiging afneemt. Het bedrijfsleven is de laatste gezonde bron van groei, maar het momentum neemt af; de afzwakkende winstgroei wijst op een lager investeringstempo. Het bedrijfsleven is de drijvende kracht achter structurele verandering: nieuwe technologieën (IT, biotechnologie) en het streven naar industriële efficiëntie bepalen de manier waarop wij leven en consumeren. Gunstige financieringsvoorwaarden en de gezonde financiële toestand van het bedrijfsleven in het algemeen bevorderen dit. Het trio IMF EU ECB kan herstructurering van perifere schuld voorkomen: de collectieve kosten vooral voor de noodzakelijke herkapitalisatie van probleembanken en het systeemrisico van besmetting doen de individuele voordelen van schuldvermindering door herstructurering teniet. Belangrijkste uitdagingen Herziening energiebeleid na Fukushima: dit kan verklaren waarom de olieprijs hoog blijft; olie is de energiebron waarop (vooralsnog) altijd kan worden teruggevallen. Overlevers dankzij hoge marge Bedrijfsobligaties Hedgefondsen Aantasting van vertrouwen naarmate regionale inzinkingen een mondiaal karakter krijgen: elke vertraging van het herstel maakt het aandelensentiment kwetsbaarder. Alleen al de indruk dat de bedrijfsrisico's zijn toegenomen, kan gevolgen hebben voor de reële economie. Beperktere beleidsruimte: een krapper monetair beleid in China, Brazilië of India heeft verstrekkende gevolgen. De kunstmatig lage rente in de VS en het gebrek aan begrotingsdiscipline kunnen de geloofwaardigheid van beleidsmakers aantasten. Belangrijkste kansen Bedrijven met een sterke pricing power: deze vormen een goede brug tussen risico s op korte termijn en kansen op middellange termijn. Doordat de winstcyclus op zijn einde loopt, is het bij een vertraging van belang om margekampioenen te selecteren, evenals ondernemingen die veranderingen binnen sectoren aandrijven. Bedrijfsobligaties om reëel rendement veilig te stellen: beleggers doen er goed aan om staatsobligaties te verruilen voor gedekte obligaties (covered bonds). Lagere inflatie en een lagere rente in de industriële landen blijven steun bieden aan (kortlopende) high-yield obligaties. Ook bedrijfsobligaties uit opkomende landen kunnen extra rendement opleveren. Binnen hedgefondsen zorgen de strategieën Relative Value en Event Driven voor rendement. CTA en macro strategieën kunnen bescherming bieden tegen marktvolatiliteit. Midcyclische groeivertraging

5 Beleggingsstrategie juni Gerardo Amo Head Quantitative and Risk Analysis Tactische vermogensverdeling en resultaten Het ABN AMRO Investment Committee houdt binnen de totale vermogensallocatie een licht onderwogen risicopositie aan. Wij behouden onze voorkeur voor hedgefondsen boven onroerend goed en houden voor obligaties een lagere weging aan dan in de strategische allocatie. Onze neutrale opinie ten aanzien van aandelen weerspiegelt ons vertrouwen in het basisscenario, met inbegrip van de risico s. In onze recent gepubliceerde speciale studie Volatility check zijn wij ingegaan op deze risico s en hebben wij twee belangrijke conclusies getrokken. Ten eerste bevindt de impliciete marktvolatiliteit zich sinds het begin van de wereldwijde financiële crisis aan de onderkant van de gebruikelijke bandbreedte, wat kan duiden op een zekere luchthartigheid op de financiële markten. Ten tweede is de correlatie tussen beleggingscategorieën aanzienlijk toegenomen, wat erop wijst dat beleggers zich richten op één strategie en niet kijken naar het grote geheel. Een andere interpretatie is dat het totale risiconiveau is toegenomen door de afgenomen effectiviteit van diversificatie. De interactie tussen deze twee indicatoren zou wel eens van doorslaggevend belang kunnen zijn bij een onverwachte schok. Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogens-allocatie USD & EUR Conservatief Model (%) USD & EUR Balanced Model (%) USD & EUR Groeimodel (%) Vermogenscategorie Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch Verschil Geldmarkten Obligatiemarkten* Aandelenmarkten** Alt. beleggingen Fondsen-van-hedgefondsen Onroerend goed Grondstoffen Totale blootstelling * Aanbevolen duration: 2,5 jaar in USD- en EUR-profielen (Onderweging). Benchmark: Citigroup Government 3 5 jaar. ** Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta. Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 22 mei 2003 tot 3 juni ,27 57,64 7,36 71,60 84,77 13,17 80,27 96,89 16, YTD (3 juni) 2,87 2,53-0,05 3,37 3,02-0,35 3,71 3,19-0,52 EUR Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 22 mei 2003 tot 3 juni ,45 48,11 9,66 49,98 68,29 18,32 55,74 77,51 21, YTD (3 juni) -0,31-0,37-0,05-1,49-1,61-0,12-1,84-2,04-0,21

6 4 Opnieuw een zwakke periode... en Group Economics Han de Jong Chief Economist Vertraging onder de loep De wereldeconomie heeft in de afgelopen maanden aanzienlijk aan vaart verloren, waarbij in de Verenigde Staten de verwerkende industrie zoals verwacht het zwaarst is getroffen (zie grafiek). Sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen, die zich nog maar drie maanden geleden op het hoogste niveau sinds jaren bevonden, zijn ver teruggevallen. Een daling was wel voorzien, maar niet in de huidige omvang. De motor van de wereldeconomie hapert duidelijk weer. De vraag is of het om een tijdelijke, bescheiden zwakte gaat, of dat we voor iets ergers moeten vrezen. Wij denken dat het een periode van opnieuw tijdelijke zwakte betreft, maar achten het risico van aanhoudende en bredere negatieve ontwikkelingen wel groter dan vorig jaar. Een jaar geleden vertraagde de wereldeconomie plotseling door ontwikkelingen in de Verenigde Staten. Ook toen braken de markten zich het hoofd over de vraag of het om een tijdelijke verslechtering dan wel een nieuwe recessie (de beruchte dubbele dip ) ging. Ons standpunt was toen dat de vertraging verband hield met een samenspel van tijdelijke factoren, zoals het einde van de volkstelling in de Verenigde Staten (en het ontslag van daarvoor aangetrokken medewerkers) en het wegvallen van de Amerikaanse fiscale stimuleringsregeling voor woningkopers. Die inschatting bleek juist. Het herstel won in de loop van 2010 en ook begin 2011 aan kracht. Ook aan de huidige vertraging ligt een aantal gelijktijdig optredende factoren ten grondslag. Ten eerste moet worden aangenomen dat de voorraadcyclus over zijn hoogtepunt is. Ten tweede eisen de aanhoudend hoge olieprijzen hun tol. Ten derde heeft het economisch beleid onmiskenbaar een restrictiever karakter gekregen. Dit is niet zozeer het geval in de Verenigde Staten, waar de Federal Reserve (Fed) de tweede ronde van kwantitatieve verruiming (QE2) nog altijd voortzet en ingrijpende begrotingsingrepen nog steeds worden doorgeschoven naar de toekomst. In veel snelgroeiende economieën wordt echter al meer dan een jaar een beleid van monetaire verkrapping gevoerd, terwijl in Europa forse begrotingsombuigingen worden doorgevoerd (zie tabel) en Japan kampt met de gevolgen van natuurgeweld en nucleaire catastofe. Verenigde Staten: ISM-index verwerkende industrie Bron: Bloomberg Budgettaire verkrapping: % van BBP Griekenland 4,6 3,0 Ierland 3,5 2,2 Spanje 3,5 1,5 Portugal 3,8 1,3 Nederland 1,6 1,2 Frankrijk 1,4 1,2 Italië 0,8 0,8 Duitsland 0,7 0,7 Oostenrijk 0,6 0,6 België 0,5 0,0 Finland 1,0-0,1 Eurozone 1,4 1,0 Bronnen: Overheden, Europese Commissie, ABN AMRO Group Economics

7 Beleggingsstrategie juni of een ander groeiregime? en Group Economics Han de Jong Chief Economist Zelfde discussie, andere realiteit De kans op een dubbele dip-recessie, vorig jaar een veelbesproken onderwerp, zal in de komende maanden vrijwel zeker opnieuw veel discussie losmaken. Wij denken dat ook de huidige vertraging van tijdelijke aard is, al achten wij de risico s wel groter dan in Wij zien twee belangrijke redenen voor meer voorzichtigheid. Ten eerste lijkt de huidige vertraging te zijn veroorzaakt door factoren die minder tijdelijk zouden kunnen blijken dan de boosdoeners in De olieprijzen zijn inmiddels hun top weliswaar voorbij maar zijn nog altijd hardnekkig hoog. Dat heeft geleid tot een hogere inflatie en verlies aan koopkracht in importerende landen. Hoewel een hoog niveau van olieprijzen uiteindelijk nooit duurzaam is en wij nog steeds een lager prijsniveau voorzien, zou die prijsdaling te lang op zich kunnen laten wachten om de wereldeconomie voor een langdurige verzwakking te behoeden. Ten tweede voeren beleidsmakers in tegenstelling tot vorig jaar een veel restrictiever monetair beleid. Een omslag van 180 graden zullen ze niet zo snel maken. Redenen om geen recessie te verwachten Daar staat tegenover dat andere factoren achter de huidige inzinking wel degelijk van tijdelijke aard zijn. Zo speelt de voorraadcyclus bij een tempoverandering van de wereldeconomie altijd een rol. De rampspoed in Japan is uiteraard ook een tijdelijke negatieve factor de wederopbouw zal de economische bedrijvigheid ten goede komen. Daar komt bij dat bedrijven over het algemeen in een goede gezondheid verkeren. De winstmarges zijn hoog, de balansposities solide en de liquide middelen ruim. Een betere basis voor verdere bedrijfsinvesteringen, banencreatie en inkomensgroei voor huishoudens - factoren die het fundament onder het herstel verstevigen, is nauwelijks denkbaar. Wel bestaat uiteraard het risico dat bedrijven vanwege de huidige onzekerheden een afwachtende houding aannemen. Ook de positie van banken is in de afgelopen kwartalen verbeterd: hun vermogensratio s zijn gestegen, evenals hun bereidheid om krediet te verlenen. Het kredietmechanisme is dan ook aan de beterende hand. De inflatievooruitzichten zijn volgens ons gunstiger dan veel pessimisten vrezen. De aanhoudend dure olie heeft de inflatie opgedreven (zie grafiek), maar tweederonde-effecten zijn vrijwel uitgebleven. Enkele snelgroeiende economieën lopen mogelijk het gevaar van oververhitting, maar dit risico wordt beperkt door de wereldwijde vertraging. Tenzij de wereldeconomie drastisch verslechtert, zullen centrale banken de uitvoering van hun beleidsplannen voortzetten. De monetaire autoriteiten in snelgroeiende economieën zullen tot verdere verkrapping overgaan, zij het mogelijk in een iets lager tempo. De Europese Centrale Bank (ECB) zal de rente in de komende periode waarschijnlijk stapsgewijs per kwartaal verhogen. Renteverhogingen in de Verenigde Staten daarentegen zijn nog niet in zicht. De Fed zal het QE2- programma van kwantitatieve verruiming voltooien en daarna voorzichtig afstand gaan nemen van het nietconventionele beleid. De eerste verhoging van de beleidsrente laat waarschijnlijk nog meer dan een jaar op zich wachten. Timing van de exit De huidige zwakkere periode zal waarschijnlijk meerdere maanden duren, mogelijk tot het begin van het vierde kwartaal. De risico s zijn toegenomen. De inzinking zou haar eigen negatieve momentum kunnen ontwikkelen en de duur is sterker afhankelijk van de natuurlijke aanpassing van voorraadniveaus dan van beleidsmaatregelen. Het herstel moet nu op eigen kracht verder. Wij denken dat dit zal lukken, maar de onzekerheden vormen wel degelijk een bedreiging. Totale inflatie op jaarbasis, in % VS China Eurozone Bron: Bloomberg

8 6 Europese schuldencrisis in cruciale fase Gevolgen van mislukken crisisaanpak moeten centraal staan Group Economics Nick Kounis Head Macro Research Terugkerend Grieks drama De Europese staatsschuldencrisis bevindt zich opnieuw in een cruciale fase: het steunprogramma dat vorig jaar door de Europese autoriteiten en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) is opgezet voor Griekenland, verliest namelijk aan werking. Ondanks de enorme bezuinigingen van vorig jaar haalt Griekenland de doelstelling niet. Bovendien dreigt voor het lopende jaar een financieringsgat. Volgens het programma moet de regering in obligatieleningen tot een totaalbedrag van circa EUR 60 miljard uitgeven. Het land lijkt zo snel echter nog geen toegang tot de kapitaalmarkten te krijgen. Een andere aanpak is dan ook nodig. Speculatie over herstructurering Tegen deze achtergrond is de speculatie over herstructurering van de Griekse schuld, met een aanzienlijke haircut voor obligatiehouders, tot recordhoogte gestegen. Het voordeel van zo n afwaardering is dat de staatsschuld hierdoor relatief snel tot een beter beheersbaar niveau wordt teruggebracht. Het begrotingstekort zou echter hoog blijven. Simpel gesteld geeft Griekenland meer geld uit dan dat er binnenkomt en een herstructurering van de schuldenlast lost dit probleem niet op. Het tekort moet immers nog altijd gefinancierd worden; bovendien zal de schuld weer snel oplopen als het tekort niet drastisch wordt verminderd. Doemscenario vermijden Een pure herstructurering zou ernstige gevolgen hebben voor de Europese financiële sector. Christian Noyer, president van de Franse centrale bank, noemde dit een doemscenario. Griekse banken lopen het grootste risico: volgens schattingen van de OESO bedragen hun portefeuilles Griekse staatsobligaties meer dan 200% van hun Tier 1 kapitaal. Een forse haircut zou voor hen dan ook einde verhaal betekenen. Bij andere Europese banken zouden de gevolgen minder erg zijn. De totale positie van banken in de vijf grootste economieën van de eurozone in Griekse staatsobligaties bedraagt 6% van het Tier 1 kapitaal. Inclusief schuldpapier uit de private sector is dit percentage 12% en lijkt de eurozone aanzienlijk kwetsbaarder. Deze cijfers lijken weliswaar beheersbaar maar er bestaat een groot besmettingsgevaar richting andere perifere eurolanden. Het totaal aan Grieks, Portugees en Iers waardepapier van banken in de vijf grootste economieën van de eurozone vertegenwoordigen immers circa 60% van hun Tier-1 kapitaal. Inclusief Spanje verdubbelt de risicopositie van banken zelfs. Mocht op de financiële markten de vrees ontstaan dat meerdere perifere landen hun schuldverplichtingen niet kunnen nakomen, dan dreigt het gevaar van een ernstige financiële crisis in de eurozone met grootschalige domino-effecten op de economie. Dit zou het begin kunnen zijn van een nieuwe periode van economische neergang. De beleidsmakers beschikken nu echter over minder monetaire en budgettaire instrumenten dan vóór de val van Lehman Brothers in Meer tijd voor Plan A Gezien deze risico s lijken de beleidsmakers de huidige aanpak liever te willen bijstellen en zullen zij niet kiezen voor een radicaal alternatief. Griekenland heeft ermee ingestemd om de hervormingen te versnellen en zo het programma weer op schema te krijgen. De Griekse regering heeft ook toegezegd voor een bedrag van USD 50 miljard aan bezittingen te verkopen. Dit zou, samen met nieuwe middelen van EU en IMF en mogelijk een vrijwillige bijdrage van banken en beleggers, voldoende moeten zijn om het financieringsgat te dichten. Wij denken dat via de combinatie van gesubsidieerde financiering vanuit EU/IMF, de verkoop van staatseigendommen en begrotingsombuigingen de staatsschuld op langere termijn tot een aanvaardbaarder niveau kan worden teruggebracht. De belangrijkste risico s liggen op het politiek vlak: het verzet tegen het reddingsplan in de kernlanden van de eurozone en de oppositie tegen bezuinigingen in Griekenland zelf en elders. De gevolgen van een Grieks bankroet zouden evenwel zondermeer desastreus zijn. Dat moeten we steeds scherp voor ogen houden. Ratio begrotingstekort / BBP in % Griekenland Bron: Bloomberg Ierland Doelstelling 2010 Portugal

9 Beleggingsstrategie juni Obligaties marktvooruitzichten Botsende krachten kunnen zorgen voor uitbarsting van volatiliteit Roel Barnhoorn Head Bond Strategy Weinig waarde gegeven de risico s Veel beheerders van vastrentende portefeuilles werden in het tweede kwartaal verrast door de groeivertraging, omdat ze zich hadden ingesteld op een oplopende rente op staatsobligaties. Het vooruitzicht van een tragere groei kan misschien voor wonderen zorgen als de inflatieverwachtingen snel naar beneden worden bijgesteld. Als de markten een langdurige groeivertraging in de geïndustrialiseerde landen verdisconteren, kan de rente op Amerikaanse obligaties snel tot onder de 2,95% zakken. Het reële rendement wordt dan sterk negatief en dus onaantrekkelijk. Hierdoor is er nauwelijks compensatie voor het toegenomen risico dat een tragere economische groei vormt voor de noodzakelijke begrotingsaanpassingen. Sommige landen (zoals Griekenland) hebben nu al te maken met deze realiteit en voor andere kan dit later gebeuren (bijvoorbeeld de VS). In de EU is verruiming van de spreads (het rendementsverschil met Duitsland) voor Spaanse staatsobligaties een teken om in de gaten te houden. Dit kan er namelijk op wijzen dat de schuldencrisis weer een bedreiging voor het systeem begint te worden. Voorts zal het ultraruime monetaire beleid in de VS tot ruim in het tweede kwartaal van 2012 worden voortgezet, maar de markt zou al veel eerder kunnen anticiperen op een hogere beleidsrente. Dit kan de performance van langlopende staatsobligaties zwaar treffen. Fundamentele begrotingsomstandigheden moeilijk te negeren Zodra de vertraging voorbij is wij verwachten tegen het vierde kwartaal zullen op de obligatiemarkten van de industriële landen de negatieve trends convergeren. Ten eerste zal in de VS het monetaire beleid weliswaar genormaliseerd worden, maar begrotingsaanpassingen blijven noodzakelijk. Waarschijnlijk worden die het belangrijkste strijdpunt bij de presidentsverkiezingen in De dreigende verlaging van de rating van Amerikaanse obligaties zal schuldeisers van de VS met een vervelende waarheid confronteren. Ten tweede zal in de EU de politieke energie die wordt besteed aan het afdwingen van een aanpassing in de perifere landen en het voorkomen van chaos binnen het financiële systeem waarschijnlijk leiden tot strengere begrotingsrichtlijnen (zie onderstaande tabel). De kapitaalmarkten zoeken voortdurend naar zwakke plekken in dit uiterst politieke proces. Deze trends in de rijke wereld doen zich voor in een context waarin staatsobligaties van belangrijke opkomende landen de risicovrije status beginnen over te nemen van die van de ontwikkelde markten. Zoals altijd staan beleggers voor de uitdaging om reële rendementen veilig te stellen. Dat kan met andere instrumenten dan staatsobligaties, bijvoorbeeld met bedrijfsobligaties of gedekte obligaties (covered bonds). Verwacht schuldniveau Prognose niveau overheidsschuld / BBP op termijn van 5 jaar Aannames Laag Gemiddeld Hoog Dalend Australië Brazilië India Zweden China Turkije Zwitserland Canada Nederland Stabiel Duitsland België Frankrijk Italië Polen Portugal Toenemend Ierland Japan Rating in gevaar Spanje Griekenland Hongarije VK en VS Bron: ABN AMRO Beleggingscategorie: Onderwogen Fundamentele visie Bepalende factoren Aanbeveling Staatsobligaties: Onderwogen In toonaangevende markten voor staatsobligaties dreigt een hogere rente wanneer beleggers gaan anticiperen op het einde van de inzinking Normalisering monetair beleid Duration laag houden (2,5) Bedrijfsobligaties: Overwogen Constructief: kapitaalkrachtige bedrijven verkeren in een betere financiële positie dan veel overheden Zoektocht naar rendement Selectieve rendementsverhoging via onze publicaties Covered Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities

10 8 Manfred Burger Senior Bond Analyst Obligaties allocatie Alert zijn op kansen in de industriële wereld Op zoek naar veiligheidsbuffer De vertragende wereldeconomie, de schuldencrisis in de eurozone en het ruime monetaire beleid in de industriële landen bieden steun aan bedrijfs- en staatsobligaties. Het rendement op staatsobligaties daalt echter door de slechte toestand van de overheidsfinanciën. In diverse gevallen is al sprake van een negatief reëel rendement. Overweging van bedrijfsobligaties, met tevens enige diversificatie in high-yield obligaties, is daarom aantrekkelijk. Dankzij een stabiel niveau van bedrijfsfaillisementen bieden de actuele spreads een goede buffer, die overigens bij een, weinig waarschijnlijke, terugval in een recessie ineffectief zou worden. Goede omstandigheden voor bedrijfsobligaties De sterke bedrijfsbalansen en de zeer geringe emissieactiviteit in Europa bieden steun aan obligaties met een goede kredietwaardigheid (investment grade). Binnen niet-financiële bedrijfsobligaties met een hogere investment grade rating zijn korte en middellange leningen van Westerse multinationals aantrekkelijk. Beleggers met een grotere risicotolerantie kunnen Spaanse bedrijfsobligaties van goede kwaliteit of bedrijfsobligaties met een lagere rating selecteren, of zelfs aantrekkelijke high-yield obligaties. Hoewel de schuldratio van bedrijven kan toenemen naarmate het wereldwijde herstel aantrekt, zal het aantal faillissementen waarschijnlijk beperkt blijven. Hogere kapitaalbuffer voor financiële ondernemingen Wij handhaven onze constructieve maar selectieve benadering van de financiële sector in Europa en de VS totdat er meer duidelijkheid is over de nieuwe financiële regelgeving, de toestand van de wereldeconomie en de Griekse schuldherstructurering. In Europa hebben wij een voorkeur voor seniorleningen en gedekte obligaties van banken uit de kernlanden, die hun kapitaalbuffer zullen verhogen met het oog op de in juli verwachte stresstest. De uiteindelijke opzet van de financiële hervorming en regelgeving (zie ons themarapport European banks and regulation ) zal van invloed zijn op het emissie- en inkoopgedrag van banken en verzekeraars. Meer kapitaal zal nieuwe uitdagingen opleveren maar zal de algehele stabiliteit van het financiële stelsel in brede zin verbeteren. Gedekte obligaties hebben als voordeel dat er regelgeving aan ten grondslag ligt en bieden daarom kansen. Aanbevolen duration portefeuille: USD en EUR 2,5 jaar (onderweging) 45% Voorkeursemittenten Supranationaal Seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds Bedrijfsobligaties 15% Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit en seniorleningen van financiële instellingen, 45% Overheid, semi-overheid, 40% High-yield obligaties (fondsen met korte duration), 15% Surplusrendement 40% Zie onze Bond Handboeken (*) Barclays, BNP Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, ING Bank NV, Nordea Bank AB, Royal Bank of Canada, SEB, UBS Akzo Nobel, AstraZeneca, BASF, BAT, Bayer, BMW, Daimler, DSM, EDF, E.ON, Henkel, Linde, Merck, Philip Morris, Roche, Koninklijke Shell, Siemens, Total, Vattenfall, Veolia Environnement, Vodafone Iberdrola SA, Telefónica SA, Holcim, Repsol YPF SA, Xstrata PLC (*) Zie Handboeken: a) Investment Grade b) Sub-Sovereign c) Covered Bonds d) Emerging Markets

11 Beleggingsstrategie juni en Group Economics Opkomende markten Tijd voor een adempauze Het positieve sentiment ten aanzien van valuta s uit opkomende markten is verdwenen Opkomende economieën zijn vrij ver gevorderd in de economische cyclus en zijn gevoelig voor de risico's van een wereldwijde vertraging Slecht economisch nieuws kan de risicobereidheid verminderen en valuta's onder druk zetten Macro Wij maken ons meer zorgen dan de markten in het algemeen over de afzwakkende wereldwijde groei. De neerwaartse risico's zijn groter dan vorig jaar, toen het economisch momentum wereldwijd afnam. In onze visie is het niet alleen somberheid troef, maar de omslag in perceptie van hoop op aanhoudende groei naar tekenen van toegenomen neerwaartse risico's kan wel ernstige gevolgen hebben voor het sentiment. Bovendien zijn de beleids- en politieke risico's met betrekking tot de opkomende markten toegenomen. Door de aanhoudende inflatiedruk zullen de centrale banken in Brazilië, India en China vasthouden aan een krap monetair beleid; alleen ernstige zorgen over de groei kunnen voor een koerswijziging zorgen. Valuta's opkomende markten Vroeg of laat kunnen de valutamarkten geconfronteerd worden met de realiteit dat een vertraging van de wereldeconomie de groeigevoelige valuta's uit opkomende markten kan ondermijnen. Wanneer beleggers bereid zijn risico te nemen, bieden hogere rentetarieven over het algemeen steun aan valuta's. Mocht de risicobereidheid echter plotseling wegvallen zoals wij verwachten dan kunnen hogere rentetarieven ook de groei in de opkomende markten afremmen en vervolgens hun valuta's naar beneden trekken. Hoe langer de economische vertraging voortduurt, des te groter wordt het risico voor deze valuta's, omdat de vrees voor een double dip toeneemt (zelfs als de tweede dip uitblijft). Het risico van marktvolatiliteit in combinatie met inflatiedruk, verkrapping door centrale banken en een verwachte daling van grondstoffenprijzen maakt een belegging in valuta's van opkomende markten minder aantrekkelijk. Aan de opmars van deze valuta's lijkt nu een einde te komen. Wij zullen daarom deze valuta's in het derde kwartaal mijden. Doordat deze valuta s niet meer in waarde stijgen, zullen de autoriteiten minder vaak overgaan tot valuta-interventie. Obligaties Een toegenomen cyclisch risico zet aan tot voorzichtigheid, vooral met betrekking tot dure beleggingen. Daarom stellen wij ons voorlopig neutraal op ten aanzien van obligaties uit opkomende markten. Hoewel de recente vertraging mogelijk niet meer is dan een midcyclische groeimatiging, zijn de risico's toegenomen gezien de hoge waarderingen van deze obligaties. Eind 2010 hebben wij winst genomen op referentieniveaus (EMBI+ op 250 basispunten boven Amerikaanse Treasuries). De huidige inzinking van de economie verlicht de inflatiedruk op de rente in opkomende markten en steile yieldcurves kunnen inderdaad aantrekkelijk zijn voor fondsbeheerders. Wij vinden overigens beleggingen in obligaties die luiden in lokale valuta's riskant voor particuliere beleggers vanwege de potentiële negatieve valuta-effecten. Spreads bedrijfs- en staatsobligaties opkomende markten t.o.v. Treasuries EM Gov. EM Corp Bron: Credit Suisse en J.P. Morgan

12 10 Aandelen marktvooruitzichten Op zoek naar waarde na de inzinking Sybren Brouwer Head Equity Research Op middellange termijn blijven de vooruitzichten om drie redenen relatief goed: het risico van een recessie is gering, de winstgroeipercentages op lange termijn zijn goed en het systeemrisico in de eurozone is beheersbaar. De winsten van de bedrijven in de S&P 500 liggen weer op het topniveau van voor de crisis, maar de index zelf ligt daar 20% onder. Hoewel de vertraging van de economische groei op korte termijn gevolgen kan hebben voor de winstontwikkeling, denken wij niet dat wij afstevenen op een economische krimp. De waarderingen zijn nog altijd aantrekkelijk: de wereldwijde koers/winstverhouding voor 2012 ligt met ongeveer 12 onder het gemiddelde van de laatste 20 jaar (zie grafiek), terwijl de relatieve waarde ten opzichte van andere beleggingscategorieën intact is. Wel zijn de neerwaartse risico's op korte termijn toegenomen: de duur en de omvang van de vertraging zijn onbekend, het effect van het einde van de tweede ronde van kwantitatieve verruiming (QE2) moet nog worden verwerkt en minder fraaie resultaten over het tweede kwartaal kunnen bedrijven voorzichtiger maken in hun prognose voor het hele jaar. Hiermee is de basis gelegd voor een volatiel derde kwartaal. Correctie voor herpositionering Wereldwijd gezien is onze aandelenpositie daarom neutraal, want alleen al een zweem van angst voor een recessie kan ernstige gevolgen hebben voor het vertrouwen, terwijl het misschien nog te vroeg is om te gaan anticiperen op een volgende opgaande fase. Rotatie tussen regio s en sectoren is momenteel moeilijk in te schatten. Wij vinden het daarom verstandiger om ons te richten op de vooruitzichten voor bedrijven op de middellange termijn. Om deze reden handhaven wij de overweging in opkomende markten: de hogere groei van deze markten is nog niet volledig verdisconteerd in de waarderingen. Wij continueren ook de overweging in de grondstoffensector, die steun ondervindt van infrastructuurprogramma's en het vermogen om hogere productiekosten door te berekenen. Ook informatietechnologie, waar een nieuwe vervangingscyclus gaande is terwijl de waarderingen historisch laag zijn, blijft overwogen. De sector nutsbedrijven is onderwogen, omdat de onzekere toekomst voor kernenergie de politieke en financiële risico's heeft vergroot. Bedrijven zorgen in elke subsector voor economische verandering en kansen (zie pagina 12). Vooral de bedrijven met toegang tot snelgroeiende segmenten en markten en die inspelen op de trends naar hogere kwaliteit, efficiëntere processen en innovatie zullen de winstontwikkeling op middellange termijn kunnen handhaven (zie Pricing power op pagina 13). Koers/winst-verhouding ligt ruim onder gemiddelde over 20 jaar Bron: Bloomberg S&P 500 K/W 20-jaars gemiddelde S&P 500 K/W Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Aandelen Winstgroei door herstel nog steeds krachtig, ondanks Nadruk op stockpicking Neutraal tijdelijke vertraging Microtrends sterker dan macrotrends Opleving traditionele defensieve sectoren mogelijk van korte duur Gebruik zomervolatiliteit om positie op te bouwen in favoriete subsectoren en marge-kampioenen Benut angst voor dubbele dip om selectief posities uit te breiden

13 Beleggingsstrategie juni Aandelen vooruitzichten regio s Opkomende economieën vertragen, maar zijn nog niet uit de gratie Sybren Brouwer Head Equity Research De opkomende markten bevinden zich weliswaar in een late fase van de conjunctuurcyclus, maar wij zien in die regio om vier redenen nog kansen. Ten eerste loopt de monetaire verkrappingscyclus in opkomende markten op zijn eind, terwijl deze in industriële landen (geleidelijk) op gang komt. Ten tweede kunnen het einde van QE2 en de verkrapping in industriële landen de inflatiedruk in opkomende markten helpen verlichten. Ten derde beginnen fondsbeheerders na de matte performance sinds november 2010 langzaam weer in aandelen uit opkomende markten te beleggen. Inmiddels is ongeveer 20% van de beheerders overwogen in opkomende markten, terwijl dit drie maanden geleden nog bijna 0% was. Op de vierde plaats zijn in de bescheiden waarderingen al veel negatieve factoren verdisconteerd. Japan heeft last van externe inzinking De toeleveringsketen herstelt zich sneller dan verwacht van de door de tsunami en aardbeving veroorzaakte schok, maar Japan heeft last van de zwakkere externe omstandigheden. De vooruitzichten kunnen in het vierde kwartaal verbeteren omdat de winstcijfers niet verder naar beneden worden bijgesteld en beleggers zich gaan richten op de werkelijke impact van de wederopbouw. Tot die tijd blijft Japan zeer gevoelig voor een vertraging van de wereldhandel, aangezien grote ondernemingen 60% van hun omzet exporteren. Wij blijven daarom voor de middellange termijn positief over de vooruitzichten voor aandelen uit opkomende markten. Op de korte termijn tot eind 2011 zien wij echter risico's en tegenwind uit diverse richtingen, vooral een sterke daling van de grondstoffenprijzen, een aanhoudend sterke Amerikaanse dollar en een mogelijke harde landing in China. In Azië handhaven wij onze overwogen positie in China. Uitgaande van een zachte landing (ons basisscenario) zijn de waarderingen niet hoog. Binnen het door ons overwogen Latijns Amerika blijft Brazilië aantrekkelijk en zal de inflatie in dat land in de komende maanden naar verwachting afvlakken, waardoor de kans op verhoging van de beleidsrente afneemt. De koersen van twee zwaargewichten, Petrobras en Vale, zijn naar beneden getrokken vanwege het risico op strengere regelgeving. Een herstel van deze aandelen, die bij een onderwaardering van 20% ten opzichte van internationale sectorgenoten nu goedkoop lijken, zou de hele Braziliaanse beurs kunnen ondersteunen. Neutraal in de VS en Europa Gezien de geringe kans op een economische neergang en aanhoudende winstteleurstellingen bieden eventuele periodes van zwakte tijdens de zomer kansen om de positionering in de VS te vergroten. In Europa hebben wij nog steeds een voorkeur voor de noordelijke landen omdat de economische groei hier goed op peil blijft. Grote ondernemingen met een bovengemiddeld belang in snelgroeiende landen kunnen het beter doen dan op de binnenlandse markt gerichte (kleinere) bedrijven. Regionale weging % Japan 47 % Noord- Amerika 26 % Europa Bron: ABN AMRO 5 % Ontwikkeld Azië/ Pacific ex-japan 3 % OM Europa, Midden- Oosten en Afrika 9 % OM Azië/ Pacific Onderwogen Neutraal Overwogen 5 % OM Azië/ Pacific

14 12 Aandelen sectorvooruitzichten Innovatieve groeibedrijven met hoge marges zijn mogelijk veerkrachtiger dan traditionele defensieve ondernemingen Sybren Brouwer Head Equity Research Een trendloze en volatiele markt versterkt de sectorrotatie. Het is in dergelijke marktomstandigheden moeilijk om met een traditionele sectorbenadering een stevige outperformance te realiseren. Deze lastige omstandigheden kunnen beleggers ertoe brengen om voorzichtig te werk te gaan en in hun portefeuille de nadruk te leggen op defensieve beleggingen. Verscheidene van oudsher defensieve sectoren (nutsbedrijven, telecommunicatie, gezondheidszorg en in beperkte mate niet-duurzame consumptiegoederen) kampen op middellange termijn echter met verschillende structurele problemen, waardoor de vooruitzichten op langere termijn minder aantrekkelijk zijn. Anderzijds hebben enkele van oudsher meer cyclische sectoren (basismaterialen, energie, duurzame consumptiegoederen, industrie en zelfs IT) enkele zeer aantrekkelijke defensieve kenmerken, zoals een sterke kasstroom, lage schuld en de kracht die voortkomt uit innovatie. Een meer gediversifieerde benadering is daarom op zijn plaats. De onderstaande tabel geeft onze visie op subsectoren en bedrijven weer. Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector Subsector Top picks Factoren Energie Olieservices Halliburton, Fugro, SembCorp Marine Bronnen van waarde Geïntegreerde oliebedrijven Royal Dutch Shell, ConocoPhillips Aan het begin van meerjarige opwaartse cyclus Exploratie & productie Apache Veilige haven tijdens inzinking wereldeconomie Raffinage Sterk winstmomentum door hoge olieprijs Basismaterialen Chemie BASF, Lanxess, Agrium, Syngenta, Mosaic Raffinagemarges onder druk na piek in tweede kwartaal Metaal & mijnbouw Rio Tinto, Xstrata Goede vraag/aanbodverhouding; pricing power Bouwmaterialen China National Building Materials Beperkt aanbod houdt prijzen hoog Papier en bosbouw International Paper Zwakke pricing power; stijgende inputkosten Industrie Commerciële diensten & toeleveranciers Intertek, Adecco, Randstad, Manpower, Bureau Veritas Sterk prijsniveau, maar top is in zicht Kapitaalgoederen Schneider, ABB, Siemens, GE, Caterpillar, Emerson, CCB Streven naar kwaliteitszorg. Flexibel personeel Transport Energie-efficiëntie als belangrijke aanjager Luxe goederen & Luxe goederen Swatch, adidas, LG Electronics, LVMH Angst Japan-effect overdreven. Prijszettingskracht diensten Consumentendiensten Starbucks, Compass Winkelverkeer stimuleert vraag Detailhandel PPR Concurrentie in teken van kortingen en promoties Auto s & onderdelen Ford, Daimler, Hyundai Motor Grootste kans op verrassingen in de VS Media CBS, WPP, Wolters Kluwer Entertainment. TV-archief bron van inkomsten Consumptiegoederen Huishouden & persoonlijke verzorging Reckitt Benckiser, Procter & Gamble, Beiersdorf Sterke pricing power, positieve trend WPA Voedingsmiddelendetailhandel Ahold, Carrefour Zwakke pricing power, sterke margedruk Voedsel, dranken en tabak ADM, AB Inbev, Mead Johnson, Nestlé Prijzen drank & tabak sneller omhoog dan voeding Danone, CSM, Philip Morris, Coca Cola Farmacie Gezondheidszorgapparatuur en -diensten Thermo Fisher Scientific, Fresenius Medical Care Aantrekkelijke niches, meer fusies en overnames Farmacie, biotechnologie & biowetenschappen Bayer, Gilead Sciences, Allergan, Sanofi, Teva, Actelion Defensief. Fusie- & overnameactiviteit biedt steun Financiële sector Gediversifieerde financiële dienstverlening JP Morgan, UBS, ING, Julius Bär, Hong Kong Exchange Regelgeving leidt tot nieuwe bedrijfsmodellen Verzekeringen AXA, Allianz, AIA group, Ping An Insurance Goed gekapitaliseerde bedrijven in het voordeel Banken BNP Paribas, HSBC, ICBC, DBS Gering belang in perifere schuld of hypotheken VS Informatie- Hardware Apple, Alcatel Tablets: revolutie in nieuwe technologieën technologie Software & Services Cap Gemini Bedrijven moeten in IT investeren Halfgeleiders & halfgeleiderapparatuur Broadcom, ARM Holdings Nadruk op R&D in plaats van investeringsuitgaven Telecommunicatie Telecommunicatie services Vodafone, France Tel, Telefonica, KPN, AT&T, Regelgevingdruk blijft. Nadruk op opkomende NTT Docomo markten Nutsbedrijven Hernieuwbare energie EDP Renovaveis Duurzame energie aantrekkelijk/kernenergie onzeker Gereguleerde nutsbedrijven/multi-utility GDF SUEZ, SUEZ ENVIRONNEMENT Politieke druk, marges op gas onder druk

15 Beleggingsstrategie juni Edith Thouin Head Equity Theme Research Pricing power Sterke spelers onder de loep Tegen de achtergrond van toenemende macro-economische uitdagingen, wereldwijde concurrentie en stijgende inputkosten is pricing power essentieel voor ondernemingen om de marges op peil te houden en winstgroei op lange termijn te waarborgen. Kenmerkend voor bedrijven die hierover beschikken, is de combinatie van innovatieve merkproducten, koopkrachtige klanten, een toonaangevende positie binnen de sector en merktrouw. Pricing power geeft aan dat klanten bereid zijn om voor producten te betalen. De brutomarges worden hierdoor ruimer de gezondste manier om meer winst te maken zodat middelen beschikbaar komen voor merkontwikkeling (brand building) en innovatie. En dit is weer een goede voedingsbodem voor toekomstig succes. Zo ontstaat er een heilzame cyclus. Binnen de IT-sector is Apple een goed voorbeeld van een fabrikant die zelf het prijsniveau van de eigen producten kan bepalen. Tot deze categorie bedrijven behoren verder ook Reckitt Benckiser (nieuwe schoonmaakproducten), Nestlé (Nespresso koffie) en farmaceutische bedrijven die zich richten op specifieke ziekten waarvoor geen andere geneesmiddelen bestaan, zoals Actelion (Tracleer), Genzyme (nu Sanofi; geneesmiddelen tegen de ziekte van Fabry) en Gilead Sciences (HIV-middelen). Onder bedrijven die het moeten hebben van klanten met een goed gevulde portemonnee, springen fabrikanten van luxegoederen zoals LVMH en Swatch in het oog. In de categorie bedrijven met een toonaangevende positie binnen de sector profiteren grote ondernemingen zoals machine- en motorbouwer Caterpillar van hun omvangrijke netwerk van dealers en servicecentra. Lanxess is wereldwijd marktleider op het gebied van de productie van synthetisch rubber. Allergan maakt zeer gespecialiseerde schoonheidsproducten, zoals Botox en Juvederm. Binnen de chemiesector profiteert Mosaic van de behoefte aan kunstmest. Merkwaarde is vergelijkbaar met een bankrekening een merk groeit zolang je de opbrengst er maar in blijft investeren. Bedrijven die zich in dit opzicht onderscheiden, zijn onder meer Coca-Cola, Philip Morris International (Marlboro), Procter and Gamble (Gillette, Pampers) en Starbucks.

16 14 Georgette Boele Head Commodity Strategy Nieuwe visie op energie Het aanbodtekort aanvullen In onze energievoorziening staan wij op een cruciaal punt. Politieke instabiliteit in het Midden-Oosten en de ramp bij Fukushima hebben onze kwetsbaarheid hierin opnieuw aangetoond. De olieprijs tart wederom de zwaartekracht en het gebrek aan elasticiteit baart zorgen. Ons energiebeleid lijkt daardoor aan herziening toe. Twee van de belangrijkste energiebronnen olie en kernenergie liggen onder vuur. Voor de een geldt dat de prijs te hoog is voor een solide economische groei en van de ander zal mogelijk worden afgestapt vanwege de inherente risico's. Volgens sommigen is aardgas een alternatief voor olie. Elektriciteitscentrales maken vaak gebruik van aardgas, voornamelijk ter vervanging van kolen. Om een alternatief voor olie te worden, zou de huidige infrastructuur echter volledig aangepast moeten worden. Dit vereist een andere visie. Maar ook als de bereidheid daartoe bestaat, dan nog zal de omschakeling tijd kosten. Twee andere invalshoeken voor herziening van het energiebeleid zijn de moeite van het bespreken waard. worden. Volgens deskundigen zoals Nobelprijswinnaar Carlo Rubbia (van CERN, de Europese organisatie voor kernonderzoek) is thorium een krachtige, veilige en schone energiebron die goedkope elektriciteit genereert: een thoriumcentrale produceert 100 keer zoveel elektriciteit als een centrale op uranium of kolen, maar produceert slechts 1% van de hoeveelheid afval van een uraniumcentrale van dezelfde omvang. Thoriumafval is na 200 jaar onschadelijk tegen jaar voor uranium. Bovendien kan een thoriumcentrale worden gebruikt voor het verbranden van ons bestaande kernafval. Tot slot is een thoriumcentrale niet gevoelig voor een meltdown en kan thorium niet worden gebruikt voor de productie van kernwapens. Implementatie van deze ideeën vereist een drastische verandering van onze visie op energie. Toen de olieprijs in 2008 opliep naar bijna USD 150 per vat, werd de wereld wakker geschud en ging de deur wijd open voor duurzame energie. Inmiddels staat hij weer op een kier. Hoe vaak moeten we met de harde realiteit worden geconfronteerd? De particulier als producent Het idee van de particulier als producent is afkomstig van de bekende econoom Jeremy Rifkin. Rifkin zet vraagtekens bij de huidige gecentraliseerde energieproductie en distributie. Volgens hem kunnen particulieren in de energiebehoefte van de gemeenschap voorzien. Met andere woorden, mensen wekken hun eigen elektriciteit op (bijvoorbeeld met zonnepanelen) en verkopen die aan anderen in hun directe omgeving. Naarmate mensen energiebewuster worden, zal bovendien het aantal huizen met een groen energielabel en autonome energieproductie toenemen. Deze benadering wordt nu op zeer kleine schaal toegepast, maar kan uit noodzaak wel eens de trend worden. De keerzijde is dat deze aanpak sterk afhankelijk is van overheidssubsidies, wat een belemmerende factor is in tijden van bezuiniging. Voorbij de discussie over kernenergie Er bestaat een element dat aantrekkelijker kan zijn voor de opwekking van elektriciteit dan uranium, namelijk thorium. De aardkorst bevat naar schatting drie tot vier keer zoveel thorium 232 als uranium en thorium hoeft niet verrijkt te Mondiaal energieverbruik naar bron (2010) Duurzaam 1% Waterkracht 6% Nucleair 5% Kolen 30% Gas 24% Bron: BP Statistical Review, juni 2011 Olie 34%

17 Beleggingsstrategie juni Georgette Boele Head Commodity Strategy Grondstoffen Grondstoffen zijn kwetsbaar In mei ondergingen grondstoffen een sterke prijscorrectie als gevolg van hogere margevereisten, een krapper monetair beleid in opkomende landen en de angst voor tragere groei. Sindsdien hebben de prijzen in bescheiden mate gereageerd op de vertraging van de economie. Elk signaal dat de huidige vertraging langer zal duren of groter zal zijn dan in 2010, levert risico s op voor grondstoffen. Dit kan resulteren in een daling van de algehele risicobereidheid en daardoor in een sterke prijscorrectie voor groeigevoelige grondstoffen zoals basismetalen, platina, palladium en olie. De olieprijs blijft tot nu toe hardnekkig hoog door de geopolitieke risicopremie, de zwakkere dollar, de OPEC heeft de markt niet overspoeld met olie, en het optimisme over de groei in Azië. Deze hardnekkigheid kan in het derde kwartaal flink op de proef worden gesteld, maar hoe langer het duurt voordat de olieprijs gaat dalen, hoe heftiger de correctie kan zijn. Grondstoffenindices: De Commodity Research Bureau Index naderde een belangrijk steunniveau maar is niet echt veel opgeveerd. Het beeld verslechtert. Omdat andere brede indices een vergelijkbaar beeld laten zien, heeft onze visie een negatieve ondertoon. Energie (negatieve ondertoon voor het derde kwartaal): Door de afnemende politieke risicopremies en lagere vraagverwachtingen als gevolg van de groeivertraging, evenals een mogelijke productieverhoging door de OPEC, zal de neerwaartse druk op de energieprijzen toenemen. Wij gaan uit van een gemiddelde prijs voor Brent van USD 110 per vat in het derde kwartaal, USD 100 in het vierde kwartaal en USD 95 per eind Edelmetalen (negatieve ondertoon): De prijsontwikkelingen lopen uiteen. De koersen van Exchange Traded Funds (ETF s, een populair vehikel om in edele metalen te beleggen) zijn mogelijk over hun hoogtepunt heen. In het geval van een trendomslag kunnen beleggers die winst nemen door posities te sluiten, forse prijsbewegingen veroorzaken. Wij zijn voor goud overgestapt naar een neutrale positionering en houden voor andere edelmetalen een onderweging aan. Basismetalen (negatieve ondertoon): Het stijgende voorraadniveau van basismetalen heeft nog geen gevolgen gehad voor de prijzen, maar als deze voorraden op de markt komen, ligt neerwaartse prijsdruk voor de hand. Een verdere economische vertraging kan leiden tot een lagere industriële vraag, grotere voorraden en winstneming. Mogelijk zal de in China verwachte zachte landing enige neerwaartse bescherming bieden. Landbouwgrondstoffen (negatieve ondertoon): Doordat de voorraden laag zijn, wordt de prijsontwikkeling bepaald door het weer en de wereldwijde vraag/aanbodfactoren Historisch effect van tijdelijke groeivertraging op olieprijs Recessie 0%<BBP VS<1,5% Bron: Bloomberg Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbeveling Grondstoffen Neutraal met negatieve ondertoon Kwetsbaar voor angst voor diepere, langere en bredere economische vertraging Neerwaartse bescherming van verwachte zachte landing in China Vermijd posities in één grondstof Voorkeur voor CTA s Neutraal houden in vermogensallocatie in verband met decorrelatie-effect

18 16 Georgette Boele Head FX and Commodity Strategy Valuta s Sommige valuta's zijn erg gevoelig voor veranderingen Angst voor synchrone en diepere vertraging kan de koers van groeigevoelige valuta's ten opzichte van de dollar in het tweede halfjaar van 2011 onder druk zetten Herstel van sentiment ten aanzien van de eurozone kan steun bieden aan de EUR Divergentie van monetair beleid zal eind 2011 het beeld bepalen De markt dacht vorig jaar te snel dat er een recessie aankwam en bleek ongelijk te hebben. De markt hoopt dat de recente economische verzwakking van korte duur zal zijn en beperkt zal blijven tot de VS. De markt gaat er daarom vanuit dat een nieuwe verkrappingscyclus door de Federal Reserve langer op zich zal laten wachten en speculeert zelfs op een derde ronde van kwantitatieve verruiming (QE3). Inmiddels verwachten ook wij dat de Fed pas in juli 2012 de rente gaat verhogen, maar wij voorzien geen QE3. Wij denken dat de markt te optimistisch is over de huidige economische vertraging en dat de neerwaartse risico s groter zijn dan vorig jaar. Als de angst voor een dubbele dip-recessie weer de kop opsteekt, kan een sterke omslag van de algehele risicobereidheid in het derde, en mogelijk het vierde, kwartaal negatieve gevolgen hebben voor groeigevoelige valuta s met name valuta's van opkomende en grondstoffenproducerende landen. Beleggers kunnen dan hals over kop overstappen naar liquide en grote markten, zoals die voor de Amerikaanse dollar. Vandaar de neerwaartse aanpassing van onze prognoses voor de Australische, Canadese en Nieuwzeelandse dollars en de Noorse kroon versus de Amerikaanse dollar. De Europese schuldencrisis is een sterke stimulans om de effectiviteit van het gezamelijke economische beleid in de eurozone te vergroten. In het derde kwartaal kunnen krachtige maatregelen zorgen voor een verbetering van het sentiment ten aanzien van de euro, maar dit kan teniet worden gedaan door een uitbarsting van algehele risicoaversie uit vrees voor een dubbele dip, waardoor de euro/dollar per saldo blijft liggen rond 1,45. Als eind 2011 de risicoaversie afneemt, worden de verwachte rentestijgingen in Europa het bepalende thema voor de euro/dollar. Een herstel op basis van een verbeterd sentiment en hogere rente zou moeten leiden tot een sterkere euro. Op basis van koopkrachtpariteit (op dit moment 1,12) is de euro/dollar ongeveer 30% overgewaardeerd (zie grafiek). Tegen de recente extreme waarderingsniveaus bedroeg de overwaardering bijna 40%, wat volgens ons te hoog is om stand te kunnen houden. De Japanse yen zal waarschijnlijk geen grote koersuitslag laten zien. Tegen eind 2011 zou er eindelijk een eind kunnen komen aan de extreme overwaardering van de Zwitserse franc, ongetwijfeld onder invloed van het verbeterd sentiment ten aanzien van de euro. De euro is overgewaardeerd op basis van koopkrachtpariteit 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0, Bron: Bloomberg PPP EUR USD Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen Valuta s Groeivaluta s lopen risico ten opzichte van de USD Winst nemen op AUD, CAD, NZD en valuta's van opkomende landen Herstel EUR sentiment SEK ondergewaardeerd ten opzichte van NOK Positionering afstemmen op sterke EUR versus CHF, JPY, AUD, NZD en CAD Koop SEK/NOK, mogelijk SEK/CHF

19 Beleggingsstrategie juni Didier Duret Chief Investment Officer Prognoses Zonder budgettaire stabilisatoren De prognoses in onderstaande tabellen weerspiegelen het optimisme over een wereldwijd herstel op middellange termijn maar houden rekening met het risico van een tijdelijke wereldwijde inzinking (25% waarschijnlijkheid) tot het begin van het vierde kwartaal van De risico s in verband met de beteugeling van de staatsschuldencrisis in de eurozone vormen een onvoorspelbare factor (waarschijnlijkheid 5%) en kunnen ontwrichtingen veroorzaken waartegen beleidsmakers vooral de ECB zich moeten wapenen. Deze nieuwe, zwakkere groeivooruitzichten hebben ook een matigend effect op de inflatieverwachtingen en het speculatieve gedrag ten aanzien van grondstoffen, Hierdoor ontstaan meer duurzame vooruitzichten voor de middellange termijn. Macroprognose (%) 8 juni 2011 Reële groei BBP 2012 Inflatie 2012 ABN Markt ABN Markt AMRO visie* AMRO visie* US 3,4 3,2 2,1 2,1 Eurozone 1,8 1,7 1,8 1,9 UK 2,4 2,2 2,6 2,3 Japan 2,4 2,8 0,6 0,2 Andere Landen** 3,1 3,1 2,3 2,2 EM Azië 7,8 7,8 4,0 4,6 Latijnsamerika 4,5 4,3 7,0 6,6 EEMEA*** 4,0 4,5 6,1 6,7 World 4,5 4,4 3,5 3,6 Prognose aandelen Spot Richting Voorwaarts 8 juni 3 maands Kk/w 2012 S&P ,4 Euro Stoxx ,9 FTSE ,7 Nikkei ,0 DAX ,7 CAC ,2 AEX 335 8,0 Hang Seng Index ,7 SSE Composite Index ,7 SSTI ,8 Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. *Blue chip. ** Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. *** Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika. Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU Prognose rente en obligatierendement (%) 8 juni sept 2011 dec 2011 maart 2012 juni 2012 VS US Fed 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 3-maands 0,25 0,30 0,30 0,30 0,40 2-jaars 0,40 0,40 0,60 1,30 1,80 10-jaars 2,96 3,20 3,50 3,60 3,90 Europa ECB Refi 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 3-maands 1,45 1,80 2,00 2,25 2,50 2-jaars 1,68 2,20 2,40 2,60 2,70 10-jaars 3,05 3,30 3,60 3,70 3,90 Valutaprognose Valutapaar 6 juni sep 2011 dec 2011 maart 2012 juni 2012 EUR/USD 1,46 1,45 1,50 1,50 1,45 GBP/USD 1,64 1,59 1,67 1,67 1,63 EUR/GBP 0,89 0,91 0,90 0,90 0,89 USD/CHF 0,84 0,90 0,90 0,93 0,97 EUR/CHF 1,22 1,30 1,35 1,40 1,40 USD/JPY EUR/JPY USD/CAD 0,98 1,02 1,00 1,03 1,03 AUD/USD 1,07 1,00 1,05 1,00 0,95 NZD/USD 0,82 0,76 0,78 0,76 0,70 EUR/NOK 7,84 8,00 8,00 8,00 8,00 EUR/SEK 9,02 9,20 9,00 8,80 8,70

20 18 Olivier Couvreur CIO Multimanager Hedgefondsen Nadruk op niet-directionele strategieën De ontwikkelingen in het tweede kwartaal van 2011 bevestigden de juistheid van de strategische posities die wij in het vierde kwartaal van 2010 hadden ingenomen. Fondsen met een directionele strategie gingen gebukt onder instabiele prijstrends, terwijl andere strategieën, zoals Relative Value en Event Arbitrage, daarvan juist profiteerden. Over het algemeen stelde het rendement van hedgefondsen over het tweede kwartaal echter teleur. De bredere indices daalden zelfs en moesten het in het eerste kwartaal veroverde terrein weer prijsgeven. Door de toegenomen onzekerheid aan het macro-economische en politieke front konden fondsen die te afhankelijk zijn van de richting van de markt, het tempo van de fundamentele veranderingen moeilijk bijbenen Event Driven: positieve vooruitzichten Event Driven is dit jaar de best presterende strategie. Binnen deze strategie geven wij de voorkeur aan Credit Driven en Merger Arbitrage, die beide profiteren van een ruime keuze aan instapmogelijkheden en een aanzienlijke fusie- en overnameactiviteit. De creditspreads zijn aantrekkelijk gezien de kortere periode waarin transacties moeten worden afgewikkeld. Event Driven strategieën moeten goed in de gaten worden gehouden, omdat deze beheerders afhankelijk zijn van schuld: een stijging van de financieringskosten kan zich vertalen in een groter risico. Ook Distressed Securities hebben tot dusver dit jaar goed gerendeerd, maar de risico s nemen toe. Wij adviseren daarom een neutrale positie in deze strategie. Relative Value: positieve vooruitzichten Deze strategie is dit jaar een stabiele performer en wist in de lastige maand mei de verliezen beperkt te houden. Convertible Arbitrage sloot die maand zelfs in de plus af. Wij zijn negatief over traditionele Long/Short Fixed Income strategieën omdat de herstructurering van de overheidsschuld een bedreiging vormt voor deze markt. Wij geven de voorkeur aan Statistical Arbitrage, een strategie die het goed kan doen bij een stabiele of toenemende volatiliteit; het tail risk (risico van grote schokken) kan worden afgedekt via Convertible Arbitrage en Volatility Arbitrage strategieën. CTA en Macro: neutrale vooruitzichten Systematische CTA s (Commodity Trade Advisors) hebben een moeilijk tweede kwartaal achter de rug, met een vlakke performance tegen de achtergrond van een sterke omslag van diverse trends, vooral op de aandelenmarkten. Deze beheerders konden de verliezen goedmaken met winst in sectoren als energie, grondstoffen en valuta s. Geopolitieke ontwikkelingen vormen een bedreiging voor de veelzijdigheid van macrostrategieën. Wij hebben daarom een voorkeur voor dynamische beheerders met een breed arsenaal aan macrothema s. Deze twee strategieën worden echter steeds volatieler en een logische reactie zou zijn om het belang te verminderen. Wij denken echter dat deze strategieën in tijden van stress toch een goede bescherming kunnen bieden en handhaven daarom onze neutrale positie. Long/Short Equity: negatieve vooruitzichten Binnen deze strategie lopen de rendementen dit jaar zeer sterk uiteen. Beheerders in Equity Market Neutral (onze favoriete substrategie) realiseren een aanzienlijk outperformance van 10% ten opzichte van traditionelere Long/short Equity beheerders (door ons sterk onderwogen). Dit komt vooral doordat het in een snelveranderend marktklimaat moeilijk is om marktposities aan te passen. Wij mijden beheerders die te sterk afhankelijk zijn van markttiming (Long/Short Equity variable bias) en geven de voorkeur aan beheerders in Equity Market Neutral en Long/Short Equity met per saldo een geringe risicopositie. Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbeveling Hedgefondsen: Overwogen Volatiliteit en spreiding tussen beheerders zijn gunstig voor niet-directionele strategieën Event-Driven: Positief Relative Value: Positief CTA and Macro Neutraal Long/Short Equity: Negatief