Beschouwen de Europese aandelenbeurzen een nul- of klein positief resultaat als een red flag?

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Beschouwen de Europese aandelenbeurzen een nul- of klein positief resultaat als een red flag? Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jiri Taecke en Thomas Cauwels onder leiding van Prof. Heidi Vander Bauwhede

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Beschouwen de Europese aandelenbeurzen een nul- of klein positief resultaat als een red flag? Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen Jiri Taecke en Thomas Cauwels onder leiding van Prof. Heidi Vander Bauwhede

4 PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Jiri Taecke en Thomas Cauwels

5 Voorwoord Enkele mensen dienen uitdrukkelijk bedankt te worden voor hun hulp in de totstandkoming van deze masterproef. Eerst en vooral willen we professor Heidi Vander Bauwhede bedanken voor haar advies. Zelfs tijdens haar vakantie maakte ze tijd vrij om ons te helpen in het maken van dit werk. We willen ook Jolien Taecke bedanken voor de verbetering van de leesbaarheid en correctheid van dit werk, Dirk Taecke voor de spellingsverbetering en Niek Houpeleyne voor de economische en statistische inzichten. Jiri Taecke en Thomas Cauwelaert Ik had graag nog persoonlijk mijn ouders bedankt voor de steun die ze me boden tijdens het vervolledigen van dit werk. Mijn moeder voor het lekkere eten, die vaak een lichtpunt in de lange dagen bood. Mijn vader voor de financiële en onvoorwaardelijke emotionele steun. Ik kan alleen maar hopen dat hij beseft wat hij voor mij betekent. Jiri Taecke

6 Inhoudsopgave INHOUDSOPGAVE I GEBRUIKTE AFKORTINGEN III LIJST VAN FIGUREN IV LIJST VAN TABELLEN V 1. INLEIDING 1 2. LITERATUUR RESULTAATMANAGEMENT EN VOORSPELLINGSSTURING INLEIDING DREMPELS VOOR RESULTATEN DISCONTINUÏTEIT IN RESULTAATVERDELINGEN RESULTAATMANAGEMENT Resultaatmanagement via accruals Reëel resultaatmanagement Resultaatmanagement door herclassificatie VOORSPELLINGSSTURING MARKTREACTIE OP RESULTAATMANAGEMENT EN VOORSPELLINGSSTURING NEGATIEVE MARKTREACTIES POSITIEVE MARKTREACTIES VERSCHILLEN TUSSEN LANDEN INSTITUTIONELE VERSCHILLEN CULTUURVERSCHILLEN VERSCHILLEN TUSSEN DE VERENIGDE STATEN EN DE REST VAN DE WERELD METHODOLOGIE HYPOTHESEONTWIKKELING VARIABELEN RESULTAATVERRASSING Gerapporteerde winsten per aandeel (EPS) Voorspelde winsten per aandeel (feps) I

7 Cumulative abnormal returns (CAR) INVESTEERDERSREACTIE Onderzoek naar de investeerdersreactie Controlevariabelen STEEKPROEF EMPIRISCH ONDERZOEK VOORSPELLINGSFOUT RESULTAATVOORSPELLING ANALYSE VAN DE VOORSPELLINGSFOUTEN KRITISCHE BESPREKING VAN HET VOORSPELLINGSMODEL VERMIJDEN VAN RESULTAATDALING VOLLEDIGE STEEKPROEF LANDEN AFZONDERLIJK CONCLUSIE EN VERDER ONDERZOEK 50 BIBLIOGRAFIE V BIJLAGEN XI BIJLAGE 1: HET AUTOREGRESSIVE INTEGRATED MOVING AVERAGE MODEL... XI BIJLAGE 2 VERANDERING IN RESULTAAT PER AANDEEL... XIII BIJLAGE 3: SYSTEMATISCH RISICO EN INTERCEPT... LXXIII BIJLAGE 4: VOORSPELDE RESULTATEN PER AANDEEL, RESULTATEN PER AANDEEL EN VOORSPELLINGFOUTEN VOOR XCII II

8 Gebruikte afkortingen ARIMA CAR EPS ERC FRS GAAP IFRS MTB PEAD ROA WCA Autoregressive Integrated Moving Average Cumulative Abnormal Returns Earnings Per Share Earnings Response Coefficient Financial Reporting Standard Generally Accepted Accounting Principles International Financial Reporting Standards Market To Book Post Earnings Announcement Drift Return On Assets Working Capital Accrual III

9 Lijst van figuren Figuur 1 evolutie van het percentage nul-verschillen in de volledige steekproef Figuur 2 evolutie van het percentage nul-verschillen België Figuur 3 evolutie van het percentage nul-verschillen in Finland Figuur 4 evolutie van het percentage nul-verschillen in Frankrijk Figuur 5 evolutie van het percentage nul-verschillen in het Verenigd Koninkrijk Figuur 6 evolutie van het percentage nul-verschillen in Duitsland IV

10 Lijst van tabellen Tabel 1: coëfficiënten lineaire regressie voorspellingsmodel (2006) Tabel 2 evolutie van het percentage nul-verschillen in de volledige steekproef Tabel 3 evolutie van het percentage nul-verschillen in België Tabel 4 evolutie van het percentage nul-verschillen in Finland Tabel 5 evolutie van het percentage nul-verschillen in Frankrijk Tabel 6 evolutie van het percentage nul-verschillen in het Verenigd Koninkrijk Tabel 7 evolutie van het percentage nul-verschillen in Duitsland V

11 1. Inleiding Hoewel de accountingschandalen rond Enron en Worldcom ondertussen bijna een decennium achter ons liggen, blijven deze namen immer verbonden met de manipulatie van resultaten. Onder meer deze manipulatie van een nooit eerder geziene schaal werpt de vraag op of investeerders hun reactie op de resultaten die bedrijven bekendmaken niet hebben herzien. Keung, Lin en Shih (2010) stellen deze vraag scherp. In hun studie gaan ze na of investeerders anders reageren op bedrijven die de analistenvoorspelling halen of net overtreffen. Worden deze resultaten als een positief teken beschouwd of zien investeerders deze als een red flag, een mogelijke indicatie dat er aan resultaatmanagement wordt gedaan? Ze stelden vast dat investeerders negatief reageren op nul en kleine positieve resultaatverrassingen in de periode van 2002 tot 2006, in tegenstelling tot de periodes ervoor. Nog volgens Keung et al. (2010) wijst dit op een toegenomen wantrouwen van investeerders ten aanzien van deze specifieke resultaten. In hetzelfde onderzoek wijst men eveneens op een daling van het halen of net overtreffen tegenover het net niet halen van de analistenverwachting. Dit geeft een indicatie dat het resultaatmanagement afneemt na Burgstahler en Eames (2006) wijzen er immers op dat bedrijven hun resultaten niet ver boven de analistenverwachting zullen stuwen door de grote kost van resultaatmanagement. De literatuur over dit specifiek onderwerp is tot op heden nog vrij beperkt, wat ook uit het volgende citaat blijkt. Our results apparently are the first that show that firms collectively incur a cost for playing the numbers game as a result of an investor backlash. (Keung, Lin en Shih, 2010, p. 107). Over de verschillende onderdelen waaruit dit onderzoek bestaat, zijn wel reeds vele studies verschenen. Zo behandelden onder andere Matsumoto (2002), Brown en Caylor (2005), en Burgstahler en Eames (2006) resultaatmanagement en of voorspellingsturing met oog op het behalen van analistenvoorspellingen. In onder meer Bartov, Givoly en Hayn (2002) en Athanasakou, Strong en Walker (2010b) werden de gevolgen op de aandelenmarkt bestudeerd wanneer analistenvoorspellingen behaald of gemist werden. 1

12 Deze masterproef heeft als doelstelling het onderzoek van Keung et al. (2010) in een Europese context uit te voeren, alsook verschillen in resultaatmanagement tussen de bestudeerde landen te analyseren. Dit doel wordt echter niet gehaald. Gezien de analistenvoorspellingen niet beschikbaar zijn voor het uitvoeren van dit onderzoek dienen de resultaten voorspeld te worden aan de hand van resultaattijdreeksen. Deze voorspelling blijkt onvoldoende nauwkeurig om bedrijven die de voorspelling halen of net overtreffen te identificeren. 2

13 2. Literatuur 2.1 Resultaatmanagement en voorspellingssturing Inleiding Analysts, investors, senior executives, and boards of directors consider earnings the single most important item in the financial reports issued by publicly held firms. [ ] Thus executives [ ] acting in self-interest and at times for shareholders, have strong incentives to manage earnings. (Degeorge, Patel and Zeckhauser, 1999: p.1) Het belang van de resultaten van bedrijven is al zeer lang bekend. Ball en Brown (1968) waren de eersten die de positieve relatie tussen resultaten en aandelenrendement aantoonden. De eigenaars van een bedrijf, namelijk de aandeelhouders, wensen dat de managers deze positieve relatie optimaal gebruiken. Om managers hiervoor te motiveren worden geldelijke bonussen vastgelegd op basis van de resultaten, krijgen vele managers aandelenpakketten als deel van hun verloning, enzovoort. Jensen en Meckling (1976), de grondleggers van de principle-agent theorie, wijzen erop dat de insiders of agents altijd zullen proberen om de middelen van het bedrijf te gebruiken om hun eigen doelen te dienen. De mogelijkheid om dit te doen wordt bemoeilijkt door corporate governance mechanismen, het rechtssysteem, enzovoort (Shleifer en Vishny (1997), La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, (2000)). Dit misbruik kan echter nooit volledig uitgeroeid worden, eigen aan het principle-agent probleem. Bartov, Givoly en Hayn (2002) wagen zich er zelfs aan te stellen dat het vermijden van negatieve resultaatverrassingen verankerd zit in de hedendaagse bedrijfscultuur. Het is dan ook geen verrassing dat managers tot het uiterste gaan of gedreven worden om de resultaten-benchmarks te halen. Vooral negatieve verrassingen moeten worden vermeden. Skinner en Sloan (2001) en Kinney, Burgstahler en Martin (2002) tonen immers aan dat er significante aandeelprijsdalingen verbonden zijn met zelfs kleine negatieve resultaatverrassingen. Deze druk kan leiden tot de beslissing om aan resultaatmanagement of voorspellingssturing te doen. In deze korte inleiding hebben we alle punten even aangehaald die in dit deel dieper worden uitgespit. Eerst bestuderen we met welke benchmarks de resultaten vergeleken worden om tot een negatieve of 3

14 positieve resultaatverrassing te komen. We vervolgen met wat door velen als één van de grote bewijzen van resultaatmanagement en voorspellingssturing wordt aanzien, namelijk de discontinuïteit in de resultaatverdeling. De twee laatste onderdelen handelen over de precieze wijze waarop de negatieve resultaatverrassingen worden vermeden Drempels voor resultaten The tendency to divide the world into categories is a pervasive aspect of human thought. (Glass and Holyoak, 1986: p. 149) Zoals het inleidend citaat stelt is er nood aan een referentiepunt om de resultaten van bedrijven te beoordelen. In de academische literatuur spreekt men van thresholds of drempels. Het verschil tussen de eigenlijke resultaten zoals meegedeeld op de dag van de resultaatbekendmaking en het referentiepunt geeft de resultaatverrassing aan. Zijn de eigenlijke resultaten groter (respectievelijk kleiner) dan spreken we over een positieve (respectievelijk negatieve) resultaatverrassing. We bespreken hieronder kort de drie meest gezaghebbende studies, namelijk Degeorge et al. (1999), Brown en Caylor (2005) en Graham, Harvey en Rajgopal (2005). Eerst bespreken we de drie drempels en de psychologische verklaring voor deze drempels. Daarna bestuderen we de evolutie in hun onderling relatief belang voor managers. Drie drempels en hun psychologische verklaring Degeorge et al. (1999) stellen dat managers drie psychologische drempels hebben op vlak van de resultaten. Hoewel hun belang onderling verandert (zie verder), wordt de onderverdeling in deze drie drempels nog steeds gebruikt: a. Het vermijden van verliezen; b. het vermijden van resultaatdalingen; c. het vermijden om onder de analistenverwachting te scoren. Drie psychologische redenen voor deze drempels worden in Degeorge et al. (1999) aangehaald. De eerste verklaring vindt zich in het verschil in connotatie tussen positieve en negatieve getallen. Hoewel er weinig verschil kan zijn tussen een klein positief en negatief getal, wordt dit als veel groter aanschouwd net doordat het ene positief en het andere negatief is. Een tweede reden is de nood aan 4

15 een referentiepunt bij het kiezen tussen risicovolle alternatieven. Zonder dit referentiepunt kunnen we geen inschatting maken van de grootte van het kengetal. Dit referentiepunt bepaalt met andere woorden de perceptie van de grootte van de resultaten evenzeer als de eigenlijke resultaten. De derde reden is het gebruik van vuistregels. Dit om de transactiekosten van de beslissingen te verminderen. De kost om telkens opnieuw alle relevante informatie te moeten doorgronden wordt als te hoog aanzien waardoor men vuistregels gebruikt, hier in de vorm van drempels. Het zijn bijgevolg niet de managers die deze psychologische redenen niet kunnen voorkomen. Managers hebben weinig keus om hier al dan niet in mee te gaan. Het bestaan van deze drempels bij de outsiders die oordelen over het werk van de managers volstaat. Of nog, [Boards, investors, analysts, customers and suppliers, bankers, and workers] Many of these outsiders exhibit what we call a threshold mentality, for both rational and perceptual reasons. (Degeorge, Patel and Zeckhauser, 1999: p. 6) Onderling relatief belang van de drempels Degeorge et al. (1999) vonden dat het vermijden van verliezen de belangrijkste drempel was. Daarna komt het vermijden van dalingen in resultaten, in vergelijking met 4 kwartalen terug. Als minst belangrijke drempel wordt het halen van analistenverwachtingen genoteerd. Het belang van vermijden van verliezen wordt zelfs nog versterkt als er voorheen een reeks van positieve cijfers werd neergezet. Deze volgorde werd echter al snel in twijfel getrokken. Dechow, Richardson en Tuna (2003) vonden dat de volgorde niet meer gold vanaf Het onderpresteren in vergelijking met de analistenvoorspellingen werd vanaf dan de belangrijkste drempel. Brown en Caylor (2005) onderzochten de evolutie van het belang van de drempels. Ze bevestigden de conclusies van Degeorge et al. (1999) voor de periode 1985 tot Vanaf 1993 maakt de drempel van de analistenvoorspelling echter een sterke opmars. Vanaf 1996 tot 2002 het einde van de steekproef is deze zelfs de dominante drempel. Onder meer Bartov, Ginoly en Hayn (2002)en Matsumoto (2002) bevestigden deze toenemende tendens om analistenvoorspellingen te behalen of te overtreffen. De grote redenen voor deze verandering is volgens Brown en Caylor (2005) het accurater en preciezer worden van de analistenvoorspellingen, het stijgen van het aantal analisten, het toenemen van het aantal bedrijven dat gevolgd wordt door analisten en de groeiende media-aandacht voor de 5

16 voorspellingen. Deze evoluties vallen volgens hen ook samen met de waargenomen veranderingen in het onderling relatief belang van de drempels. De studie van Graham et al. (2005) spreekt echter deze veranderingen tegen. In een bevraging van de financieel verantwoordelijken vonden ze dat het belangrijkste doel nog steeds het halen van positieve inkomstcijfers is. Dit wijst er volgens Brown en Caylor (2005) op dat er een belangrijke discrepantie is tussen wat managers zeggen en wat ze doen Discontinuïteit in resultaatverdelingen There is a point of discontinuity around zero. Specifically, there is a concentration of cases just above zero, while there are fewer than expected cases [ ] of small losses. [ ] These results suggest that firms whose earnings are expected to fall just below the zero earnings point engage in earnings manipulations to help them cross the red line for the year. (Hayn, 1995: p.132) Hayn (1995) maakte als eerste gewag van een discontinuïteit rond nul in de resultaatverdeling. Door velen wordt deze inconsistentie dan ook aanzien als een aanwijzing van resultaatmanagement en voorspellingssturing. Indien verondersteld wordt dat de resultaten normaal verdeeld zijn, betekent de discontinuïteit immers dat een deel van de bedrijven die dreigen net onder de analistenvoorspelling te scoren, via resultaatmanagement of voorspellingssturing proberen net boven die voorspellingen te komen. Hierdoor migreren deze bedrijven van de net negatieve kant naar de net positieve kant, dit verklaart het tekort aan negatieve verrassingen en overschot aan positieve verrassingen. Deze vaststelling uit Hayn (1995) wordt door een veelvoud aan studies naar resultaatmanagement bevestigd. Burgstahler en Dichev (1997) stelden in hun studie gelijkaardige discontinuïteiten in de buurt van nul vast in de jaarlijkse resultaatverdeling en in de verdeling van veranderingen in jaarlijkse resultaten. Zoals eerder vermeld (zie 2.1.2) waren die twee drempels in het tijdsbestek van de steekproef van Burgstahler en Dichev (1997) het meest relevant. In hun onderzoek maakten 8% tot 12% van de ondernemingen met kleine resultaatverminderingen tegenover het jaar voordien, gebruik van resultaatmanipulatie om resultaatstijgingen te kunnen rapporteren. Ook doen 30% tot 44% van de ondernemingen met kleine negatieve resultaten aan resultaatmanagement om positieve resultaten te kunnen rapporteren. Degeorge et al. (1999) rapporteerden discontinuïteiten tussen nul en één cent per 6

17 aandeel en tussen min één en nul cent per aandeel in de earnings per share verdeling. In zowel Bartov, Ginoly en Hayn (2002) en Matsumoto (2002) wordt vastgesteld dat het percentage positieve resultaatverrassingen sinds de tweede helft van de jaren 90 is toegenomen, consistent met de nieuwe belangrijkste drempel (zie 2.1.2). Ook Burgstahler en Eames (2006) vonden een ongewoon lage frequentie aan kleine negatieve jaarlijkse resultaatverrassingen en een ongewoon hoge frequentie aan nul en kleine positieve resultaatsverrassingen. Te snel besluiten dat de discontinuïteit van de resultaatverdeling zonder meer te wijten is aan resultaatmanagement is echter te kort door de bocht gaan. Beaver, McNichols en Nelson (2007) wijzen er immers op dat de discontinuïteit rond het nulpunt beïnvloed wordt door inkomstenbelastingen en uitzonderlijke resultaten. Durtschi en Easton (2005) gaan zelfs verder. Zij vinden dat de vorm van de distributie beïnvloed wordt door deflatie, steekproefselectiecriteria en verschillen in karakteristieken (zoals de marktprijs en optimisme of pessimisme van de analisten). Na controle voor deze variabelen vinden zij een resultaatverdeling die meer kleine negatieve resultaatverrassingen toont dan positieve. Met andere woorden, resultaatmanagement kan niet volgen uit de discontinuïteit van de resultaatverdeling Resultaatmanagement Increasingly, I have become concerned that the motivation to meet Wall Street earnings expectations may be overriding common sense business practices. Too many corporate managers, auditors, and analysts are participants in a game of nods and winks. In the zeal to satisfy consensus estimates and project a smooth earnings path. Wishful thinking may be winning the day over faithful representation. As a result, I fear that we are witnessing an erosion in the quality of earnings and therefore, the quality of financial reporting. Managing may be giving way to manipulation; integrity may be losing out to illusion. (Levitt, 1998) Deze toespraak van de toenmalige voorzitter van de Securities and Exchange Commission kan gezien worden als een inleiding van de toegenomen interesse in resultaatmanagement van de academische wereld. Hoewel door velen nog steeds als uiterst relevant gezien, nam men geen genoegen meer met de discontinuïteit in de resultaatverdeling als afdoende bewijs van resultaatmanagement en gingen veel academici op zoek naar meer precieze methoden waarop resultaatmanagement wordt verricht. 7

18 Wanneer men het heeft over de verschillende vormen van resultaatmanagement klinken meestal welluidende namen zoals big bath en cookie jar (Abarbanell and Lehavy, 2003). Deze achterliggende strategieën zijn, hoewel zeer interessant, weinig relevant voor dit onderzoek. Investeerders zullen immers weinig boodschap hebben aan gissingen naar het gebruik van een welbepaalde achterliggende strategie als het gaat over reageren op de resultaatbekendmaking. De uitwerking van deze strategieën is echter wel van belang. Immers, de uitwerking is hoe resultaatmanagement in de boekhouding kan herkend worden en dus aanleiding zal geven tot reactie van de investeerders. In wat volgt detailleren we de meest besproken uitwerkingen van resultaatmanagement. We bespreken achtereenvolgens resultaatmanagement via accruals, reëel resultaatmanagement en resultaatmanagement door herclassificatie Resultaatmanagement via accruals Accruals vinden hun oorsprong in de boeking van gebeurtenissen waarbij de geldelijke stroom niet terzelfdertijd plaatsvindt. De uitzondering hierop zijn de kosten die als voorzieningen kunnen geboekt worden en waarvoor dus de timing en het bedrag met onvoldoende zekerheid geschat kunnen worden (IAS 37, FRS 12). Veel literatuur focust zich op de discretionary accruals om resultaatmanagement te verklaren. Vrij vertaald zijn dit de accruals die naar eigen goeddunken in te vullen zijn. Andere studies zien meer heil in het gebruik van de meer specifieke working capital accruals (WCA s), de achterliggende idee blijft echter dezelfde. Payne en Robb (2000) toonden aan dat wanneer de pre-managed resultaten onder de analistenvoorspellingen uitkomen, de managers gebruik maken van de discretionary accruals om de gerapporteerde resultaten te verhogen. Dit gebeurt significant meer dan bij bedrijven waarvan de premanaged resultaten boven de voorspellingen uitkomen. Ook Roychowdhury (2006) vond ongewoon positieve discretionary accruals voor ondernemingen die de voorspellingen net zouden gemist hebben. Burgstahler en Eames (2006) stellen dat het gebruik van discretionary accruals hun proxy voor wat ze reporting management noemen een significante rol speelt in resultaatmanagement om op of net boven de analistenvoorspelling te scoren. Abarbanell en Lehavy (2003) besluiten dat een deel van de afwijkingen in de verdeling van de voorspellingsfouten (zie 2.1.5) verdwijnt na het wegnemen van de discretionary accruals uit de resultaatbekendmaking. Ze maken tevens de opmerking dat een belangrijke 8

19 factor hiervoor het conservatisme van de Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) is. Deze maakt het namelijk gemakkelijker om verliezen te erkennen dan winsten. Athanasakou, Strong en Walker (2009) vermelden drie redenen voor het gebruik van WCA s. Ten eerste blijkt dat de meeste variatie van de totale accruals toegewezen wordt aan WCA s (Sloan (1996), Thomas en Zhang (2000)). Verder zijn WCA s ook meer flexibel omdat ze meer frequent voorkomen en ze nog vrijer in te vullen zijn. Als derde reden wordt vermeld dat de niet courante accruals die deel uitmaken van de discretionary accruals, vooral gemakkelijk op te merken eenmalige kosten of verliezen bevatten. Athanasakou, Strong en Walker (2009) wijzen erop dat deze posten buiten de analistenvoorspellingen vallen. Burgstahler en Dichev (1997) vergelijken de WCA s met de, in die periode twee meest belangrijke drempels (zie 2.1.2), verliezen vermijden en inkomstdalingen vermijden. Ze registreren grotere veranderingen in WCA s om deze drempels te halen. Ook Dechow et al. (2003) vinden dat bedrijven die de forecasts net halen hogere WCA s hebben dan bedrijven die de target juist missen. Echter niet elke studie vindt diezelfde resultaten. Zo vinden bijvoorbeeld Athanasakou et al. (2009) geen bewijs voor de link tussen de accruals en het halen van de analistenvoorspellingen. Ayers, Jiang en Yeung (2006) vinden rond de drempel van de analistenvoorspelling een link tussen discretionary accruals en het halen van de analistenverwachtingen, hoewel deze kleiner is dan bij de andere twee drempels. Ze waarschuwen echter om daaruit rechtstreeks af te leiden dat er aan resultaatmanagement wordt gedaan omdat ze analoge patronen vinden voor cashflows rond deze benchmarks. Meer algemeen waarschuwen Ayers et al. (2006) dat het gevaarlijk is om conclusies te trekken uit de vaststelling dat de grootte van de discretionary accruals geassocieerd is met het halen van de analistenvoorspellingen. Er wordt namelijk ook een positieve associatie gevonden tussen de omvang van de discretionary accruals en de prestaties van bedrijven Reëel resultaatmanagement Een zeer voor de hand liggende manier om de uiteindelijke resultaten te beïnvloeden is het naar de hand zetten van de operationele inkomsten en uitgaven (Roychowdhury, 2006). Deze activiteiten zijn uitvoerig bestudeerd in de academische wereld, niet in het minst om income smoothing na te gaan. Zo wijzen bijvoorbeeld Fudenberg en Tirole (1995), Healy en Whalen (1999) en Dechow en Skinner (2000) op versnelling van verkopen, veranderingen in verzendingsschema s en uitgestelde R&D en 9

20 onderhoudsuitgaven. Gebruikt men deze methode om de analistenvoorspelling te verslaan, dan spreekt men van real earnings management of reëel resultaatmanagement. Graham et al. (2005) bevroegen financieel verantwoordelijken onder meer naar hun bereidheid om het halen van resultaatdoelen te manipuleren door gebruik te maken van reëel resultaatmanagement. Ze stelden vast dat de financieel verantwoordelijken inderdaad bereid zijn om dit te doen, meer nog, de bereidheid was groter om reëel resultaatmanagement te gebruiken dan manipulatie via accruals. Deze resultaten bevestigen de bevindingen van Burns en Merchant (1990). Burgstahler en Eames (2006) vinden bewijzen van het gebruik van reëel resultaatmanagement via een kwantitatieve studie. Verder melden ze dat, hoewel er geen specifieke test uitgevoerd werd, er uit het relatieve significantieniveau kan afgeleid worden dat reëel resultaatmanagement een belangrijkere rol zou hebben dan resultaatmanagement door gebruik van discretionary accruals om analistenvoorspellingen te halen. Roychowdhury (2006) ontdekt dat cashflows van operaties gemiddeld 2% lager liggen bij verdachte jaarcijfers in vergelijking met de rest van de steekproef. Ook de productiekost vertoont een opvallende afwijking. Deze ligt gemiddeld 5% hoger. Verder is er een opvallend hoge voorraadgroei bij verdachte jaren, dit om een de kost van verkochte producten te verhogen. Uit deze vaststellingen besluit Roychowdhury (2006) dat er gebruik gemaakt wordt van reëel resultaatmanagement om de analistenvoorspelling te halen. De flexibiliteit van de GAAP om uitgaven en inkomsten uit te stellen of te vervroegen maakt resultaatmanagement nog aanlokkelijker. Degeorge et al. (1999) vermelden de grote flexibiliteit van de GAAP bij het kiezen tussen inventarismethoden, het al dan niet in kosten opnemen van R&D, het uitstellen van onderhoudskosten, enzovoort. Opnieuw bevestigen niet alle studies deze resultaten, zo vinden bijvoorbeeld Athanasakou, Strong en Walker (2010b) in een zeer recente studie, geen bewijs van reëel resultaatmanagement Resultaatmanagement door herclassificatie De afkerigheid van de financieel verantwoordelijken om accruals te gebruiken, die Graham et al. (2005) vond, blijkt zich niet enkel in reëel management te manifesteren. Athanasakou et al. (2010b) concluderen uit recente ontwikkelingen dat er groeiende interesse is naar het gebruik van herclassificatie door het stijgend belang voor analisten van aangepaste maatstaven om de resultaten van bedrijven te schatten (Lougee and Marguardt, 2004). Herclassificatie probeert immers gebruik te maken 10

21 van deze aangepaste maatstaven door uitzonderlijke inkomsten als kerninkomsten en kernuitgaven als uitzonderlijke uitgaven te herclassificeren. De populariteit van herclassificatie heeft volgens Athanasakou et al. (2009) vooral te maken met twee grote evoluties. Ten eerste waren er de grote accountingschandalen in het begin van de jaren 2000 in de Verenigde Staten, met als meest bekende de Enron en WorldCom schandalen. Deze schandalen leidden tot de invoering van de Sarbanes-Oxley Act, die strengere controle op de gerapporteerde resultaten mogelijk maakte. Deze wet kreeg navolging in zowat de hele wereld, in België voornamelijk door de Code Lippens. Hoewel deze niet steeds bindend zijn zoals de Code Lippens zorgden deze voor een stigma op het gebruik van accruals. Koh, Matsumoto en Rajgopal (2008) bevestigen dat in het post-schandaal tijdperk de neiging om accruals te gebruiken om grotere resultaten te rapporteren, afnam. De tweede evolutie is het invoeren van de International Financial Reporting Standards (IFRS) op 1 januari 2005, meer bepaald Financial Reporting Standard (FRS) 3 waarbij de uitzonderlijke resultaten afzonderlijk dienen weergegeven te worden. Athanasakou et al. (2009) maakten in hun publicatie gewag van een nog niet publiek gemaakte working paper van Choi, Walker en Young waarin gesteld wordt dat professionele investeerders en finance managers een verbetering van de kwaliteit van de rapportering van resultaten vaststelden, maar bezorgd waren over de mogelijke manipulatie van uitzonderlijke resultaten. Athanasakou, Strong en Walker (2010) vonden met empirisch onderzoek dat herclassificatie na de invoering van FRS 3 de rol van accruals overnam. Ongeacht de evoluties vond ook McVay (2006) dat bedrijven die de analistenvoorspellingen net niet zouden halen, gebruik maken van herclassificatie van onder meer kernuitgaven om dat wel te doen. Lin, Radhakrishnan en Su (2006) ontdekten dat het herclassificeren van resultaten de meest gebruikte methode is om de analistenvoorspellingen te halen. De kans op het halen van de analistenvoorspellingen verhoogt immers met 10% bij gebruik van herclassificatie. Dit in vergelijking met voorspellingssturing (zie 2.1.5) en het gebruik van discretionary accruals die respectievelijk 9% en 5% halen. Verschillende maatstaven voor reëel resultaatmanagement halen tussen 3% en 6%. De sterke stijging in het gebruik van herclassificatie die kan verklaard worden door de twee bovenvermelde evoluties betekend echter niet dat herclassificatie voorheen niet gebruikt werd. Gore, Pope en Singh (2002), bijvoorbeeld, vonden al bewijzen van herclassificatie vóór FRS 3. 11

22 2.1.5 Voorspellingssturing "As is the custom late in a quarter, companies have been jawboning analysts' estimates down to be sure the companies at least meet or exceed the consensus figure" (Bleakly, 1997: p. A2) Resultaatverrassingen bestaan uit twee componenten de analistenvoorspelling en de gerapporteerde resultaten (zie 2.1.2). Resultaatmanagement, zoals besproken in 2.1.4, beroept zich op het beïnvloeden van de gerapporteerde resultaten. Om een negatieve resultaatverrassing te vermijden, kan echter ook druk uitgeoefend worden op de analistenvoorspelling. Deze methode wordt in dit onderdeel dieper uitgespit. Eerst gaan we dieper in op analistenvoorspellingen, hoe ze evolueren en hoe ze aangepast worden. Als tweede bespreken we het gebruik van voorafgaande aankondigingen. Hoewel er ook aan voorspellingssturing wordt gedaan door gebruik te maken van persoonlijke relaties tussen managers en analisten wat blijkt uit enkele inleidende citaten in Matsumoto (2002) is dit zeer moeilijk aan te tonen, laat staan kwantificeren. De meeste studies focussen zich dan ook op voorspellingssturing door voorafgaande aankondigingen. Als laatste bespreken we de enkele resultaten uit academisch onderzoek. Analistenvoorspellingen Er is een wijdverspreid geloof dat analisten over het algemeen te optimistisch zijn, leidende tot een positieve resultaatverrassing (Abarbanell and Lehavy, 2003). Ze nuanceren deze stelling, die vooral bij regulators en de gespecialiseerde pers populair is, door te wijzen op de tegenstrijdige conclusies uit verschillend empirisch onderzoek. Aan de ene kant kan gesteld worden dat analisten inderdaad te optimistisch zijn uit de waarneming dat het gemiddelde van de voorspellingsfouten negatief is. Echter, de tegenovergestelde conclusie kan getrokken worden uit de grotere aanwezigheid van (zij het kleinere) pessimistische voorspellingen. Nog volgens Abarbanell en Lehavy (2003) liggen twee asymmetrieën in de verdeling van voorspellingsfouten aan de basis van de ogenschijnlijk conflicterende statistieken. Ten eerste is er de tail asymmetry. Deze slaat op de grotere staart aan de extreem negatieve kant van de verdeling in vergelijking met de extreem positieve voorspellingsfouten. De tweede asymmetrie is de zogenaamde middle asymmetry. Dit is het meer voorkomen van kleine positieve voorspellingsfouten dan kleine negatieve voorspellingsfouten. Deze laatste asymmetrie is overigens duidelijk gerelateerd aan de 12

23 discontinuïteit van de resultaatverdeling. Samen zorgen deze effecten voor een mediaan op nul, die de eerder vermelde statistieken verklaart. Ook het ten onrechte afknotten van de resultaten door weglating van extreme waarden zou enkele opmerkelijke resultaten kunnen verklaren. De beschuldigingen aan het adres van de analisten stammen echter niet enkel uit de laatste voorspelling. De evolutie van voorspellingen doet immers ook heel wat wenkbrauwen fronsen. Ze zou te optimistisch starten en dan geleidelijk afnemen tot een haalbaar niveau (Richardson, Teoh and Wysocki, 2001). Richardson et al. (2001) vonden ook aanwijzingen voor deze stelling vanaf Ook Bartov et al. (2002) stelden dit fenomeen vast. Voorafgaande aankondigingen Soffer, Thiagarajan en Walther (2000) vermeldden twee redenen voor het uitvoeren van een voorafgaande aankondiging. Ten eerste kan in een voorafgaande aankondiging de eventuele kosten van een rechtszaak, aangespannen door gedupeerde aandeelhouders, verminderen. De tweede reden is het beïnvloeden van de analistenvoorspellingen. Vooral deze tweede reden is zeer interessant voor dit onderzoek. Wanneer de resultaten afwijken van voorspellingen zullen bedrijven een beslissing moeten nemen of ze een voorafgaande aankondiging willen uitvoeren en in hoeverre ze het nieuws volledig meedelen of slechts gedeeltelijk. Twee relatief gekende effecten spelen hierbij een rol. Ten eerste zijn de meeste studies het erover eens dat bij goed nieuws er bij voorafgaande aankondigingen een overreactie is op goed nieuws door analisten en een onderreactie op slecht nieuws (Abarbanell and Lehavy, 2003). Ten tweede wordt er een meer negatief rendement geregistreerd bij bedrijven die ook nog op de eigenlijke resultaatbekendmaking negatief nieuws te melden hebben (Soffer, Thiagarajan and Walther, 2000). Wanneer bedrijven negatief nieuws te melden hebben worden ze op twee manieren aangezet dit effectief uit te voeren en het volledige nieuws mee te delen. Aan de ene kant worden ze beloond door de onderreactie op slecht nieuws wanneer die voorafgaand aangekondigd wordt. Aan de andere kant willen ze ten stelligste vermijden nog negatief nieuws te moeten melden omdat ze de nog hardere marktreactie moeten ondergaan. Bedrijven die positief nieuws te melden hebben zullen minder geneigd zijn dit nieuws al volledig de wereld in te sturen. Ze willen immers ten stelligste vermijden hierdoor een negatieve resultaatverrassing te moeten melden op de resultaatbekendmaking. 13

24 Het mag dan ook niet verbazen dat Soffer et al. (2000) vonden dat 67,7% van de voorafgaande aankondigingen slecht nieuws brachten. Skinner (1994) kwam tot ongeveer eenzelfde percentage maar relativeerde die door te stellen dat bedrijven ook meer geneigd zijn om negatieve informatie voortijdig mee te delen omdat analisten en investeerders mogelijk bedrijven links laten liggen die in het verleden nagelaten hebben om dit te doen. Soffer et al (2000) stelden verder vast dat wanneer er een voorafgaande aankondiging met negatief nieuws wordt uitgevoerd, zowat alle informatie wordt meegedeeld. Wanneer er positief nieuws wordt meegedeeld werd echter slechts de helft bekend gemaakt. Voorafgaande aankondigingen worden echter niet uitsluitend gedaan om de analistenvoorspellingen te beïnvloeden. Zo concluderen Athanasakou, Strong et al. (2010b) dat het bestaan van positieve voorafgaande aankondigingen erop wijst dat het gebruik ook gewoon informatief van natuur kan zijn. Brown (2005) wijst er immers op dat de voorafgaande aankondigingen de belangrijkste manier geworden is om de markt te informeren. Houston, Lev en Tucker (2010) bevestigden ook de opmerking van Skinner (1994) vermeld in vorige alinea dat het niet tijdig leveren van informatie kan leiden tot een negatieve information environment. Resultaten uit academisch onderzoek Matsumoto (2002) ontwikkelde een eigen resultaatvoorspelling gebaseerd op het Foster-model en vergeleek de consensus van de analistenvoorspellingen ermee. Bij bedrijven die op of net over de analistenvoorspelling scoorden, vond ze een opvallend hoge frequentie aan analistenvoorspellingen die onder haar eigen voorspelling scoorden in vergelijking met de bedrijven die de voorspellingen niet haalden. Brown en Higgins (2005) stelden vast dat bij bedrijven die winst rapporteren, er meer voorspellingssturing vastgesteld wordt bij bedrijven met een kleine positieve resultaatverrassing in vergelijking met de andere positieve resultaatverrassingen. Richardson et al. (2001) vonden, in een steekproef van 1983 tot 1998, sterk bewijs dat er gebruik gemaakt werd van voorspellingssturing sinds Burgstahler en Eames (2006) stelden vast dat door de methode van Matsumoto (2002) geen bewijs te vinden is van voorspellingssturing. Echter via een andere proxy vonden ze wel degelijk bewijzen van voorspellingsturing. Ze vonden namelijk een verband tussen ongebruikelijke negatieve voorspellingsveranderingen en het vermijden van een negatieve resultaatverrassing. Athanasakou et al. (2009) stelden vast dat voorspellingssturing de kans op het halen van analistenvoorspellingen vergroot. Koh et al. (2008) vonden een stijging in de neiging om te steunen op voorspellingssturing. Athanasakou 14

25 et al. (2010b) stelden vast dat er bewijs bestaat voor zowel informatief als opportunistisch voorspellingssturen. 2.2 Marktreactie op resultaatmanagement en voorspellingssturing While the problem of earnings manipulation is not new, it has swelled in a market that is unforgiving of companies that miss their estimates. I recently read of one major U.S. company, that failed to meet its so-called numbers by one penny, and lost more than six percent of its stock value in one day. (Levitt, 1998) In het tweede deel van dit onderzoek wordt de reactie van de markt op resultaatmanagement bestudeerd. Naast de uitgebreide literatuur over resultaatmanagement en voorspellingssturing zijn er ook een aantal studies waarin men rapporteert over de marktrespons op resultaatmanagement en of voorspellingsturing. Hierbij kan een onderscheid gemaakt worden tussen enerzijds belonen, wat zich manifesteert in een positieve marktreactie en anderzijds bestraffen, wat een negatieve marktreactie inhoud Negatieve marktreacties Als eerste werden marktreacties op aantijgingen van resultaatmanagement bestudeerd. Zo onderzocht Foster (1979) de marktreactie op aandelen van bedrijven die door A. Briloff in de financiële pers onder vuur werden genomen met betrekking tot hun boekhoudkundige rapportering. Hij stelde vast dat ondernemingen waarover desbetreffende artikelen werden gepubliceerd op diezelfde dag gemiddeld te maken kregen met een prijsdaling van acht procent. Dechow, Sloan en Sweeney (1996) analyseerden ondernemingen die door Securities and Exchange Commision onderzocht werden omwille van mogelijke inbreuken tegen de GAAP. Zij constateerden een gemiddelde prijsdaling van negen procent op de dag dat bekend werd dat de betrokken ondernemingen onderzocht werden. Ook de marktrespons op resultaatverrassingen werd onderzocht. Zo rapporteerden Kinney, Burgstahler en Martin (2002) dat kleine negatieve resultaatverrassingen gepaard kunnen gaan met significante aandeelprijsdalingen. Kasznik en Mcnichols (2002) tot slot toonden aan dat wanneer ondernemingen 15

26 falen om de analistenvoorspellingen te behalen of overtreffen en dit in de voorgaande ja(a)r(en) wel deden, dit gepaard gaat met een verlaagd rendement. Men onderzocht ook specifiek de relatie tussen resultaatmanagement en de marktrespons hierop. Balsam, Bartov en Marquardt (2002) stelden een negatief verband vast tussen onverwachte discretionary accruals 1 en abnormaal marktrendement, cumulative abnormal returns (CAR) rond de dag dat de kwartaalrapporten 10-Q door ondernemingen ingediend werden. Ook Keung et al. (2010) rapporteerden dat positief geschatte discretionary accruals de resultaat-respons-coëfficient, earnings respons coefficient (ERC) verlaagt bij nul en positieve resultaatverrassingen. Daarnaast onderzochten zij de ERC bij resultaatverrassingen met verschillende grootte. Hierbij constateerden ze dat de ERC bij het interval van nul tot één cent in de periode negatief was en een stuk lager dan bij de aangrenzende intervallen. De prijs van het aandeel van de onderneming in kwestie daalt dus wanneer men er niet in slaagt de analistenvoorspellingen te behalen Positieve marktreacties Bartov et al. (2002) constateerden dat investeerders ondernemingen belonen waarvan het resultaat de analistenvoorspelling evenaart of overtreft. Ze stelden namelijk vast, na controleren van voorspellingsfouten van kwartaalcijfers, dat het abnormaal rendement van het desbetreffende kwartaal positief gerelateerd is met de resultaatverrassing van dat kwartaal. Zelfs indien de resultaatverrassing het gevolg was van resultaat- of verwachtingsmanagement bleek de premium maar weinig verlaagd. Kasznik en Mcnichols (2002) stelden eveneens vast dat het abnormaal rendement hoger is bij ondernemingen die de analistenvoorspelling halen. Daarnaast constateerden zij ook dat de premium hoger was voor ondernemingen die de analistenvoorspelling ook behaalden in het voorgaande jaar. Indien deze ook waren behaald in meerdere voorafgaande jaren nog hoger. Deze premium overtreft ook de hogere toekomstige resultaten die investeerders op basis van de huidige resultaten rationeel kunnen verwachten. Ook Keung et al. (2010) rapporteerden in de eerste twee perioden van hun onderzoek, die liepen van 1992 tot 2001 een hoge ERC in het nul tot één cent interval. En het nul tot één cent interval is het interval waar de meeste bedrijven die aan resultaatmanagement doen zich doorgaans bevinden. 1 Unexpected discretionary accruals worden gedefinieerd als seizoensverschillen in discretionary accruals (Balsam et al., 2002, p. 989) 16

27 Athanasakou et al. (2010b) voerden een uitgebreid onderzoek naar marktreacties bij het behalen van analistenvoorspellingen op jaarbasis. Zij stelden vast dat bij ondernemingen zonder resultaatmanagement of voorspellingsturing, het halen van analistenvoorspellingen een premium van acht procent opleverde. De markt vermindert de premium wanneer ondernemingen analistenvoorspellingen behalen door middel van voorspellingsturing maar zij krijgen nog steeds een beloning die hoger ligt dan wat ondernemingen die de analistenvoorspellingen niet haalden krijgen. Ondernemingen die de analistenvoorspellingen met behulp van herclassificatie of een combinatie van herclassificatie en voorspellingsturing behaalden, verdienden geen premium. Athanasakou et al. (2010b) stelden dat de markt ondernemingen beloont die de analistenvoorspellingen behalen indien desbetreffende ondernemingen geen negatieve voorspellingherziening kregen op het eind van het fiscaal jaar. Dopuch, Seethamaraju en Xu (2008) tot slot onderzochten marktreacties op analistenvoorspellingen en resultaatverwachtingen op basis een tijdreeksmodel 2. Zij stellen een premium vast voor ondernemingen waarvan de resultaten zowel voldoen aan de analistenvoorspellingen als de resultaatverwachtingen op basis van een tijdreeksmodel. Daarnaast constateren ze geen premium voor ondernemingen die ofwel analistenvoorspellingen ofwel resultaatverwachtingen op basis van een tijdreeksmodel behalen en een negatieve premium voor ondernemingen die geen van beide voorspellingen behalen. 2.3 Verschillen tussen landen Bij het onderzoek naar resultaatmanagement werd doorgaans binnen één specifiek land gewerkt, veelal was dit in de Verenigde Staten, zoals bij Keung et al. (2010). Er vond echter ook binnen andere landen onderzoek plaats, bijvoorbeeld door Athanasakou et al.(2010a). Daarnaast zijn er ook studies die resultaatmanagement en verschillen in resultaatmanagement van verschillende landen bestuderen, zoals die van Brown en Higgins (2001). Hieronder wordt de bestaande literatuur in drie stromingen opgedeeld. Als eerste behandelen we institutionele verschillen tussen landen, vervolgens culturele verschillen en tot slot studies die het verschil tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld onderzoeken. 2 Dopuch et al. (2008) gebruikten een Fostermodel als tijdreeksmodel. 17

28 2.3.1 Institutionele verschillen Het rechtssysteem van een land vloeit voort uit enkele juridische tradities en families (Watson, 1974). Volgens La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny (1998) komt het handelsrecht doorgaans uit twee tradities voort: gewoonterecht en burgerlijk recht. Onder meer Groot-Brittannië en de Verenigde Staten behoren tot de eerste traditie. Binnen de tweede traditie, het burgerlijk recht, zijn er nog eens 3 grote families: het Franse, Duitse en Scandinavische burgerlijk recht. Het Belgisch recht is voornamelijk afgeleid van de Franse traditie. In hun studie toonden La Porta et al. (1998) dat wetten sterk variëren tussen landen, dit mede als gevolg van verschillen van juridische herkomst. Landen met gewoonterecht geven investeerders de sterkste bescherming, landen met het Franse burgerlijk recht de zwakste. Duitse en Scandinavische burgerlijk-recht-landen situeren zich doorgaans tussenin. Ook de in kwaliteit van juridische handhaving is er een sterk verschil. Ze is het sterkst in gewoonterecht-landen alsook in Scandinavische en Duitse burgerlijk-recht-landen, in de Franse burgerlijk-recht-landen is de juridische handhaving het zwakst. Uit onderzoek van onder andere La Porta, Lopez-de-Silanes en Shleifer (2000) blijkt dat investeerderbescherming een belangrijke institutionele variabele is bij het bepalen van het bedrijfsbeleid. Verder bouwend op deze vaststelling onderzochten Leuz, Nanda en Wysocki (2003) de rol van investeerderbescherming als determinant van resultaatmanagement in 31 landen. Zij stelden dat de drijfveer van resultaatmanagement volgt uit het principal-agent conflict. Insiders, voornamelijk het management, kunnen door controle die zij over de onderneming hebben persoonlijke voordelen bewerkstelligen ten koste van outsiders. Door middel van resultaatmanagement probeert het management deze persoonlijke voordelen te verbergen voor de principal, namelijk de investeerders. Deze worden ook beschermd door het wetsysteem dat hen rechten verleent om insiders te beteugelen. De wet verschaft eveneens afdwingbare contracten, specifiek ontworpen om insiders persoonlijke controlevoordelen te beperken. Nog volgens Leuz et al. (2003), zorgen sterke en goed nageleefde investeerdersrechten voor het beperken van het verkrijgen van persoonlijke controlevoordelen door het management. Dit zorgt voor een vermindering van de stimulans voor het management om aan resultaatmanagement te doen en bijgevolg ook de mate waarin aan resultaatmanagement gedaan wordt. In hun onderzoek identificeren Leuz et al. (2003) drie landclusters met gelijkaardige juridische en institutionele karakteristieken. Als eerste zijn er de outsider economieën met grote aandelenmarkten, 18

29 verspreid bezit, sterke investeerderrechten en sterke juridische handhaving. Daarnaast bestaan er insider economieën met minder ontwikkelde aandelenmarkten, geconcentreerd bezit, zwakkere rechten voor investeerders en sterk ontwikkelde juridische handhaving. De derde cluster bevat insider economieën met zwakke juridische handhaving. Deze clusterverdeling komt overeen met de gewoonterecht - burgerlijk recht classificatie. Men vond ook significante verschillen tussen de drie internationale clusters. Resultaatmanagement lijkt minder voor te komen in outsider economieën. Daarnaast stelden zij ook vast dat resultaatmanagement negatief gerelateerd is met rechten voor outsiders en juridische handhaving, alsook dat resultaatmanagement positief geassocieerd is met het niveau van persoonlijke controlevoordelen waarvan insiders genieten. Han, Kang, Salter en Yoo (2010) stelden eveneens een negatieve relatie vast tussen investeerderbescherming met de omvang van resultaatmanagement alsook met verhogend en verlagend resultaatmanagement. Ook Desender, Castro en Escamilla de Leon (2011) concludeerden dat in landen met een burgerlijk rechtssysteem meer aan resultaatmanagement gedaan werd. Tot slot stelden Burgstahler, Hail en Leuz (2006) net als Leuz et al. (2003) vast dat resultaatmanagement meer voorkwam in landen met zwakke juridische beschermingssystemen Cultuurverschillen Cultuur was tot voor enkele jaren een relatief onontgonnen concept in de financieel academische wereld en dus ook in het onderzoek naar resultaatmanagement. Bao en Bao (2004) zijn één van de eersten die suggereren dat cultuur een relevante factor zou kunnen zijn bij variaties in resultaatmanagement tussen landen. Guan, Pourjalali, Sengupta en Teruya (2005) waren de eersten die de relatie tussen cultuur en resultaatmanagement onderzochten en een significante invloed vaststelden. Hun onderzoek bleef evenwel beperkt tot 5 Aziatische landen. In de literatuur bestaan twee uitgebreide modellen om culturen onderling te vergelijken. Hofstedes model (1980), (2001) telt vier dimensies: machtsafstand, mannelijkheid, individualisme en onzekerheidsontwijking. In onderzoek rond resultaatmanagement wordt vooral op de laatste twee dimensies gefocust. Individualisme is de mate waarin mensen een voorkeur hebben voor een los verweven maatschappelijk model waarin individuen voor zichzelf en hun directe familie zorgen 19

30 (Desender, Castro and Escamilla de Leon, 2011: p. 654). Onzekerheidsontwijking is de mate waarin mensen zich ongemakkelijk voelen bij onzekerheid en dubbelzinnigheid (Desender, Castro and Escamilla de Leon, 2011: p. 654). Ook Schwatz (1994), (2004) ontwikkelde een model, dat drie dimensies telt. Deze zijn egalitarisme, embeddedness of gebondenheid en harmonie. Enkel egalitarisme werd tot nog toe gebruikt in onderzoek. Egalitarisme heeft betrekking op een nadruk op superioriteit van vrijwillig engagement voor het bevorderen van het welzijn van anderen ten opzichte van egoïstische belangen (Desender, Castro and Escamilla de Leon, 2011: p. 654). Doupnik (2008) was de eerste die de relatie tussen cultuur en resultaatmanagement op bredere basis heeft onderzocht. Zijn studie bevat 31 landen. Op basis van Hofstedes (1980) cultuurdimensies kwam hij tot de vaststelling dat onzekerheidsontwijking en individualisme significant verklarende factoren waren voor verschillen in resultaatmanagement tussen de landen. Nader onderzoek wees uit dat deze relatie voornamelijk het gevolg was van de associatie met het gladstrijken van resultaten en er niet echt sprake is van een relatie tussen cultuur en resultaatdiscretie. Ook Desender et al. (2011) bestudeerden het verband tussen resultaatdiscretie en cultuur, meer bepaald met individualisme (Hofstede, 1980) en egalitarisme (Schwartz, 1994) als cultuurvariabelen. Hun resultaten geven zowel voor individualisme als egalitarisme een significante negatieve associatie met resultaatdiscretie aan. Ook Han et al. (2010) onderzochten de relatie van cultuurverschillen tussen landen en resultaatmanagement, alsook de interactie tussen cultuur en institutionele structuur bij resultaatmanagement. De cultuur van een land wordt bepaald aan de hand van Hofstedes (Hofstede, 1980) dimensies individualisme en onzekerheidsontwijking. Men vond een positieve relatie tussen individualisme en resultaatdiscretie en een negatieve relatie tussen onzekerheidsontwijking en resultaatmanagement. Daarnaast stellen Han et al. (2010) een positieve relatie vast tussen resultaatmanagement en de interactie tussen individualisme en de graad van investeerderbescherming, alsook een positief verband tussen resultaatdiscretie en de interactie tussen onzekerheidsontwijking en de graad van investeerderbescherming. Ook wanneer er onderscheid wordt gemaakt tussen resultaatverhogende en resultaatverlagende discretionary accruals blijven de bevindingen dezelfde. 20