JUNO INVESTMENT PARTNERS

Transcriptie

1 JUNO INVESTMENT PARTNERS JAARVERSLAG 2009

2 Pagina 2

3 Jaarverslag Juno Selection Fund 2009 Pagina 3

4 ALGEMENE GEGEVENS Beheerder Bewaarder Bestuur van de Bewaarder Administrateur Depotbank Accountant Juridisch Adviseur Juno Investment Partners vof Laan van Hoogwolde 2 NL-2243 CA Wassenaar tel: +31 (0) fax: +31 (0) info@juno-invest.com Stichting Bewaarder Juno p/a Claude Debussylaan 24 NL-1082 MD Amsterdam ANT Trust & Corporate Services NV Claude Debussylaan 24 NL-1082 MD Amsterdam State Street Bank & Trust Company Adam Smith Building Thomas R. Malthusstraat 1-3 NL-1066 JR Amsterdam State Street Bank & Trust Company Adam Smith Building Thomas R. Malthusstraat 1-3 NL-1066 JR Amsterdam Ernst & Young Accountants LLP Antonio Vivaldistraat 150 NL-1083 HP Amsterdam Van de Kamp & Co B.V. Monnikevenne 38 NL-1141 RL, Monnickendam Pagina 4

5 ONTWIKKELING VAN HET JUNO SELECTION FUND Het Juno Selection Fund is gestart op 11 januari 2008 met een intrinsieke waarde per participatie van 100. Het fonds eindigde 2009 met een waarde per participatie van 114,16 een stijging van +70,0% voor het jaar, en +14,2% sinds fondsbegin. Het beheerde vermogen nam van 3 miljoen toe tot ruim 8 miljoen. De Nederlandse AEX index steeg in 2009 met +36%, de HSBC Smaller Europe Index (index van 1350 Europese kleinere en middelgrote bedrijven) met +55%. Het Juno Selection Fund kon weer een duidelijk betere prestatie neerzetten dan deze indices. De HSBC Smaller Europe Index werd voor het tweede jaar op rij met 15 procentpunten verslagen. 1 Rendement 2009: Beheerd Vermogen: +70% Bijna 3x hoger Morningstar: Beste fonds 09 in haar categorie Outperformance: AEX +64% HSBC +41% Outperformance: sinds fondsbegin op 11 januari 2008 Pagina 5

6 <deze pagina is opzettelijk leeg gelaten> Pagina 6

7 ONTWIKKELING VAN DEELNEMINGEN IN HET JUNO SELECTION FUND Per einde 2009 bestond de portefeuille van het fonds uit negen deelnemingen. Twee deelnemingen werden vervangen door nieuwe posities. De onderliggende winsten van de ondernemingen in de portefeuille stegen gedurende 2009 met 13%, wat hoger was dan onze initiële verwachting van 10%. Juno investeert in toonbaar betere bedrijven dan het gemiddelde van de markt: De winstgroei op lange termijn is hoger dan die van de Europese aandelenmarkt 2. Iedere 1 geïnvesteerd kapitaal, genereert jaarlijks 25 cent aan contanten: vijf keer meer dan het marktgemiddelde. Voor 2010 is onze huidige verwachting dat winsten van de deelnemingen in het fonds gezamenlijk weer groeien, met tenminste 15%. De prijs voor die kwaliteit, zekerheid en groei is nog steeds relatief laag. 2 Bron: DJ Stoxx Small 200 en studies NYU Stern (Value line, Bloomberg & Capital IQ) Pagina 7

8 <deze pagina is opzettelijk leeg gelaten> Pagina 8

9 INHOUDSOPGAVE Algemene gegevens... 3 Ontwikkeling van het Juno Selection Fund... 5 Inhoudsopgave... 9 Commentaar van de Beheerder Balans per 31 december Winst- en verliesrekening Kasstroomoverzicht Toelichting op de Jaarrekening Toelichting op de balans Toelichting op de winst- en verliesrekening Pagina 9

10 <deze pagina is opzettelijk leeg gelaten> Pagina 10

11 COMMENTAAR VAN DE BEHEERDER PROFIEL JUNO SELECTION FUND Juno Investment Partners ( Juno ) investeert voornamelijk in aandelen van kleine-, en middelgrote Europese ondernemingen, met als doelstelling om bedrijven te selecteren, die jaar op jaar voorspelbare en stabiele winstgroei kunnen (blijven) behalen. Aangezien beurskoersen op termijn de onderliggende waardecreatie volgen, stuwt deze steeds toenemende winststroom met de tijd het rendement op onze investeringen. Het managementteam van Juno heeft al vele jaren ervaring met Europese beursgenoteerde bedrijven, zowel als analist en als investeerder. Zij stellen een zeer geconcentreerde portefeuille samen van ondernemingen die door hen zelf geïdentificeerd, bezocht en geanalyseerd worden. Bij dit selectieproces ligt de nadruk op het rendement op geïnvesteerd kapitaal en vrije kasstromen die een hoog voorspelbaar karakter hebben. Daarbij bestaat een duidelijke voorkeur voor bedrijven die leider zijn in hun marktsegment, met goed verdedigbare marktposities. Bedrijven die in hoge mate afhankelijk zijn van economische cycli en bedrijven met grote kapitaalbehoeften worden bij voorkeur gemeden. Kleinere beursgenoteerde bedrijven worden veelal niet of nauwelijks door banken en vermogensbeheerders geanalyseerd, hetgeen uitgesproken kansen biedt voor geduldige investeerders die hun eigen research doen en op een bewezen en consistent toegepaste wijze investeren. Het Juno Selection Fund heeft een investeringshorizon van 3-5 jaar. Met bovenstaande consistent toegepaste investeringsstijl werden voor onze klanten in het verleden superieure investeringsresultaten behaald. ALGEMENE MARKTOMSTANDIGHEDEN In het vorige jaarverslag, dat begin 2009 verscheen, wezen wij erop dat de combinatie van zeer lage rente standen en de anticipatie op betere tijden, een buitengewoon grote positieve correctie zou kunnen veroorzaken. Precies zo geschiedde. De aandelenbeurzen konden met 40-50% herstellen. Dit vond plaats in een wereld waar er toch nog veel negatief nieuws naar buiten kwam over de economie en enkele bedrijfstakken in het bijzonder. Door velen werd deze rally echter een junk-rally genoemd, omdat met name de bedrijven van mindere allure stevige koerssprongen maakten. Vooral financiële waarden, in 2008 zo hard afgestraft, konden weer wat terrein terugwinnen. Maar ook staalbedrijven en uitzendbureaus zagen hun beurskoersen verbeteren. Dat juist deze cyclische ondernemingen in 2009 al op een beter toekomst mochten vooruitlopen is, historisch gezien, niet ongewoon. Tenminste, niet als een recessie door een snel herstel wordt gevolgd. De hamvraag is uiteraard of het herstel even snel zal komen als in het verleden, even snel als de stijging van hun koersen impliceren. Wij denken van niet. Pagina 11

12 Wij hebben namelijk twijfels bij de snelheid van het economische herstel. Niet alleen zijn vele bedrijven door schade en schande veel wijzer geworden. Hierdoor zijn uitgavenpatronen blijvend veranderd, versoberd. Daarnaast hebben hele industrietakken een rigoureuze herijking ondergaan en werd chronische overcapaciteit zichtbaar (auto-industrie). Bovendien is duidelijk dat enkele sectoren in 2009 nog konden teren op hun pijplijn van onderhanden werk en eerder afgesloten contracten. Echter, nu gebouwen door bouwbedrijven worden opgeleverd en reserves van bijvoorbeeld luchtvaartmaatschappijen opraken, is het onoverkomelijk dat we daar het effect in 2010 van gaan zien. Grotere werkloosheid en grotere faillissementen zullen het gevolg zijn. Ten slotte is er ook nog de centrale overheid. Diezelfde overheid die een essentiële rol speelde bij het op de been houden van het geteisterde financiële systeem. Miljarden werden de economie ingepompt in de vorm van staatssteun, stimuleringsplannen en het opkopen van leningen. Vergeet ook vooral de extreem lage rentetarieven niet, waardoor we goedkoop konden (blijven) lenen. Nu de storm voorbij is getrokken, blijven de zwaar gehavende overheidsbudgetten over en die moeten hersteld worden. Dit kan alleen door lastenverzwaring en reducties in overheidsbudgetten. Daarnaast zal de Europese Centrale Bank alles op alles zetten om te voorkomen dat het aantrekken van de economie gepaard gaat met stijgende inflatie. De eerste tekenen hiervan deden zich recentelijk namelijk al voor in het VK met inflatiecijfers van bijna 3%. Het enige instrument dat de centrale banken hebben ter bestrijding van die inflatie is hogere rente. Er is geen ontkomen aan, die rente zal dus omhoog moeten. De slotconclusie is dan ook, dat voor 2010 wij verwachten dat de inflatie terugkeert, ook al is dit vooralsnog op bescheiden schaal. De rente zal gaan oplopen en daarmee de groei in de economie fors afremmen. Geen vuurwerk of snelle rebound na de problemen van 2008 en 2009 dus: eerder halve kracht vooruit. TERUGBLIK OVER 2009 VOOR HET JUNO SELECTION FUND Het tweede boekjaar van het Juno Selection Fund werd afgesloten met een toename in de intrinsieke waarde van 70,0% (waarde per 31 december 2009: 114,16). We kijken daarmee op een uitzonderlijk goed jaar terug. Met een performance van +70%, kon het fonds niet alleen concurrenten flink achter zich laten, maar kon voor het tweede opeenvolgende jaar de indices met een ruime marge verslaan. Ook onafhankelijke fondsvergelijker Morningstar, die 134 fondsen vergeleek in de categorie Aandelen, Mid-Cap Europa, kwam tot die conclusie: het Juno Selection Fund was het best presterende fonds over Zowel in 2008 als in 2009 liepen we 15 procentpunten vóór op de HSBC Smaller Europe Index (incl. UK, in Euro). Ten opzichte van de AEX 3 index bedroeg de voorsprong in 2008 en 2009 respectievelijk 16 en 34 procentpunten. 3 De AEX index is een index waarbij de dividenden buiten beschouwing worden gelaten. Het rendement is in feite dus iets hoger indien de dividenden zouden worden meeberekend. Pagina 12

13 De grafiek hieronder in figuur 1, geeft de waardeontwikkeling van het fonds weer, in vergelijking tot zowel de HSBC Smaller Europe Index en de Nederlandse beursgraadmeter, de AEX index. Ofschoon het Juno Selection Fund, door de hoge concentratie in slechts een klein aantal Europese small-, en midcap bedrijven, niet erg goed vergelijkbaar is met deze indices, geeft de vergelijking een beeld van de ontwikkeling van het fonds en de aandelenmarkten. FIGUUR 1: VERGELIJKING JUNO SELECTION FUND MET INDICES SINDS FONDSBEGIN (11/01/2008) Bedroeg de genormaliseerde onderliggende winstgroei van onze deelnemingen in 2008 nog 22%, in het economisch zware 2009 kon een winstgroei van 13% worden bereikt 4. Dat is een prestatie van formaat, al helemaal gezien de verliezen en terugval in winsten die we bij andere bedrijven in de aandelenmarkt konden vaststellen. De totale winstgroei van de ondernemingen in de Juno portefeuille sinds fondsbegin (een periode van twee jaar) bedroeg 37%, en komt daarmee iets boven ons jaarlijkse doel van rond de 15%. Gelukkig zagen we, in tegenstelling tot 2008, de aanhoudende winstgroei van onze deelnemingen dit jaar wél terug in de stijgende beurskoersen. De combinatie van onderliggende winstgroei en een verbetering van de koers- winstverhouding in 2009, resulteerde in een koersrendement, over twee jaren gemeten, van iets meer dan 14%, na alle kosten. Aangezien de onderliggende winsten over die periode met 37% opliepen, zijn we nog niet terug op de waarderingsniveaus die begin 2008 golden. 4 Gewogen groeipercentage op basis van de wegingen van de 9 aandelen posities in de portefeuille per 31/12/2009 en op basis van momenteel beschikbare gerealiseerde winsten over 2009 Pagina 13

14 JUNO S PORTEFEUILLE GEDURENDE 2009 De portefeuille van het Juno Selection Fund eindigde het jaar met in totaal negen aandelen posities. De weging van de individuele posities was echter niet constant gedurende het gehele jaar: perioden van relatieve grote sterkte of zwakte in beurskoersen, werden gebruikt om de posities af te bouwen, respectievelijk te versterken. Onderstaande tabel geeft de weging van de posities binnen de portefeuille per 31/12/2009 weer. Voor de grootste vijf posities volgt hieronder een nadere toelichting over de gang van zaken in 2009 en een korte vooruitblik. Onderneming Land Weging Bijou Brigitte Duitsland 18% MEDA Zweden 14% TGS-Nopec Noorwegen 14% SimCorp Denemarken 13% Aryzta Zwitserland 12% CTS-Eventim Duitsland 8% CeWe Color Duitsland 8% Healthcare Locums V.K. 8% Fugro Nederland 4% FIGUUR 2: PORTEFEUILLE JUNO SELECTION FUND PER 31/12/2009 Bijou Brigitte zag conform onze verwachting een licht dalende omzet in winkels die al meer dan één jaar open waren. Tegen het einde van het jaar verbeterde deze situatie zich echter aanzienlijk. Er werden bovendien 50 winkels geheel naar het allernieuwste concept gerenoveerd en ook nog eens 40 nieuwe winkels geopend. Voor het gehele jaar kon een omzetgroei van 3,7% worden opgetekend. Omdat in een groot aantal winkels de omzet licht terugliep, is het waarschijnlijk dat de marges voor de groep niet verder konden toenemen 5. Ook zette het bedrijf een groot deel van haar ruime cash-positie in, om aandelen in te kopen en een dividend van 6,50 per aandeel uit te betalen. Gecombineerd met lagere interest tarieven, nam hierdoor de financiële bate af. Echter, omdat er minder aandelen uitstaan na het inkoopprogramma, kan naar waarschijnlijkheid de winst per aandeel wel licht stijgen over Het businessmodel van Bijou heeft deze uiterst zware jaren voor de detailhandel geweldig doorstaan. Haar concurrenten ging het minder goed af. Hierdoor verwachten we dat in 2010 Bijou het aantal winkelopeningen zal accelereren om gebruik te maken van locaties die door concurrenten moeten worden opgegeven. Ook zullen er meer van haar winkels worden gerenoveerd dan in Het jaar 2010 kan in onze ogen weer een jaar worden waarin onze deelneming winstgevende groei toont. De nieuwe regio s waar winkels nu worden geopend lijken bovendien veelbelovend. 5 Omzet cijfers zijn al bekend, maar resultaten worden pas in de 2 e helft van maart 2010 gepubliceerd Pagina 14

15 In 2009 zag MEDA, de Zweedse specialty pharma onderneming, haar omzet stijgen naar 13,1 Miljard SEK (ca. 1,3 Mrd Euro) en haar winst naar waarschijnlijkheid 6 verbeteren met 40%. Deze verbetering kwam voornamelijk tot stand door efficiëntie verbeteringen bij bedrijven die zij in 2008 heeft overgenomen. Haar aanzienlijke cash flow gebruikte het bedrijf om de schuldpositie af te bouwen. Inmiddels heeft het bedrijf een dergelijk hoge solvabiliteit voor een farmaceutisch bedrijf, dat in 2010 weer aan (kleinere) overnames wordt gedacht. Voor MEDA staat 2010 in het teken van de introductie van nieuwe medicijnen die Meda in samenwerking met haar partners zal lanceren. Meda is een pure verkoop-gedreven organisatie. Zij heeft het verkoopnetwerk en kleinere biotechnologie bedrijven willen hier graag gebruik van maken. Het voordeel voor Meda is dat ze hierdoor niet het risico en de hoge kosten van productontwikkeling draagt. De volgende belangrijke introducties worden aankomend jaar verwacht: lancering Onsolis in Europa, introductie Axorid in Europa en Azië en de goedkeuring van Retigabine in de VS rond september. Door deze introducties en nieuwe samenwerkingsverbanden verwachten we dat de omzet van Meda het aankomend jaar zal toenemen met 5% en de onderliggende winst naar verwachting met 12 tot 15%. Olie is voorlopig niet weg te denken uit onze wereld. Jammer genoeg zijn reserves die op eenvoudig te ontginnen plekken liggen al uitgeput. Daarom moet op steeds diepere dieptes en op ruwer terrein gezocht worden. Dat is zeer kostbaar. TGS-Nopec is het Noorse bedrijf dat zich heeft gespecialiseerd op het verzamelen en interpreteren van seismische gegevens. Met de studies van TGS als achtergrond, bepalen honderden oliemaatschappijen dagelijks of ze wel of niet op een bepaalde plek een proefboring gaan doen. Ook zijn hun studies van essentieel belang om te beslissen of oliemaatschappijen licenties willen kopen, bijvoorbeeld in de Golf van Mexico of voor de kust van Groenland. Bestaand seismisch onderzoek werd verder uitgebreid (met name op het gebied van dure 3D- Wide Azimut technologieën) of re-processed. De kostprijs van vele studies viel veel lager uit. Seismische capaciteit was immers goedkoop in te kopen in 2009, waarvan TGS flink profiteert. Na een zwak 2008 (-53%), kon de koers van TGS in 2009 weer helemaal terugkomen en was het één van onze beste stockpicks met een verdrievoudiging van de koers in Noorse kronen. Voor 2010 staat ons voor TGS waarschijnlijk een meer normaal koersverloop te wachten. De olieprijs is intussen terug boven de $70. Op die prijs zijn veel oliemaatschappijen bereid om hun exploratie activiteiten te intensiveren. Enkele nieuwe gebieden zijn recentelijk in trek, zoals de westkust van Afrika en opkomende nieuwe licentie rondes in Groenland en voor de kust van Noorwegen. TGS heeft een grote hoeveelheid uitgebreide studies voor die gebieden klaar liggen. We verwachten dan ook een goed 2010 voor deze Noorse dienstverlener. 6 Voor MEDA waren de cijfers over 2009 ten tijden van het samenstellen van dit jaarverslag nog niet officieel bekend gemaakt. Pagina 15

16 SimCorp s hoogwaardige software systeem, Dimension, voor pensioenfondsen, verzekeraars en grotere vermogensbeheerders, zag haar omzet het afgelopen jaar naar verwachting 7 met bijna 5% toenemen bij een gelijkblijvend winstniveau. De onderneming voldeed daarmee niet helemaal aan onze verwachtingen. Van klanten begrepen wij dat Dimension van onschatbare waarde was tijdens het hoogtepunt van de kredietcrisis, hierdoor krijgt het risicobeheer in de financiële wereld eindelijk de aandacht die zij verdiend. Het in kaart brengen van deze risico s is een punt waarin SimCorp uitblinkt. Dat dit nog niet uitmondde in een sterkere omzetgroei heeft te maken met onzekerheid in de financiële wereld over haar eigen toekomst. Het gevolg is dat verkooptrajecten langer duren, maar er is zeker geen sprake van afstel. De aankomende jaren zijn er nog veel afnemers van SimCorp die hun software moeten uitbreiden dan wel vernieuwen. Ook verwachten we dat SimCorp haar marktaandeel in deze groeiende markt weet uit te breiden. Het afgelopen jaar heeft SimCorp een paar gerenommeerde klanten gewonnen in landen waar zij de aankomende jaren sterk wil gaan groeien. Zo werd in april een groot contract met Edmond de Rothschild in Parijs aangekondigd en tevens wist SimCorp één van de grotere spelers in de VS, Wells Fargo, aan zich te binden. Uit gesprekken met de industrie begrijpen wij dat de naamsbekendheid van SimCorp in de US het afgelopen jaar aanzienlijk gegroeid is. Voor 2010 verwachten we dat de omzet van SimCorp met ongeveer 10% zal toenemen met een sterkere onderliggende winstgroei. De winstgroei is hoger, omdat SimCorp de laatste jaren heeft overgeïnvesteerd in haar organisatie waardoor kosten nu minder snel hoeven toe te nemen. Aryzta is het resultaat van een samenvoeging van het Zwitserse Hiestand en het Ierse IAWS. Middels de merknamen en dochterondernemingen Coup de Pates, Delice/Cuisine de France, Otis Spunkmeyer en LaBrea Bakeries, is de onderneming internationaal actief op het gebied van afbakbrood en afbakkoekjes. Met grote marktposities in enkele landen, weet het bedrijf met een omzet van meer dan 3 Mrd. Euro, jaarlijks een aanzienlijke vrije kasstroom te genereren. Deze wordt vervolgens ingezet om door acquisities haar positie in bepaalde landen te verstevigen en nieuwe regio s te initiëren. Hierdoor kan de organische groei van circa 4-5%, met 5-10% per jaar worden versneld. Een onderliggende winstgroei van 12-15% is daardoor in onze ogen alleszins haalbaar. Dit neemt niet weg dat afnemend restaurantbezoek en het kopen van goedkopere producten door consumenten in 2009, wel een impact hadden op de cijfers van Aryzta. Hoewel hun activiteiten in de VS nog wel groeiden, stond de voedingsdivisie in Europa licht onder druk. Door goed op de kosten te blijven letten, synergievoordelen uit de fusie en als gevolg van de ingebruikname van de nieuwe fabriek in Ierland (Grangecastle), kon de marge toch weer toenemen. Voor 2010 denken we dat Aryzta nog wel wat effecten van de zwakke economie gaat voelen. Vooral hun activiteiten in het VK en Ierland zullen hiervan nog last hebben. De uitgesproken interne focus op (vrije) kasstromen binnen het concern, wierpen echter al hun vruchten af. Het 7 De definitieve jaarcijfers voor SimCorp waren op het moment van schrijven nog niet bekend. Pagina 16

17 rendement op geïnvesteerd kapitaal kon in 2009 nog verder stijgen en ook voor 2010 verwachten we weer een verbetering. De koers bleef in 2009 achter bij de markt, met een stijging van slechts 13%. In 2010 zijn nieuwe acquisities te verwachten, en, in de loop van het jaar, een verbetering van de groei in de divisie food in Europa. Verkopen: Gedurende het jaar verkochten we twee posities. Het Franse Vet Affaires werd in zijn geheel verkocht gedurende Dit bedrijf is een hard-discounter op het gebied van textiel en kleding en is alleen actief in Frankrijk. Het heeft de afgelopen jaren getracht groei en marges te herstellen, nadat de onderneming in 2005 in de problemen was gekomen. De groei van de jaren daarvoor was slecht geleid en de organisatie had logistieke uitdagingen. Na een bestuurswisseling leek de onderneming weer op weg om zich duidelijk te positioneren. De balans was prima in orde, de groei en de marges nog niet. De recessie zou een dergelijke discounter-detaillist in de kaart moeten spelen. Echter, in 2009 werden slechte resultaten geboekt. Wel werd een super-dividend uitgekeerd en een klein aandelen inkoopprogramma uitgevoerd. Omdat het herstel veel te lang op zich laat wachten en de groei ondanks de voor Vet gunstige marktomstandigheden, achterblijft, hebben wij onze stukken verkocht. Het Zweedse ORC Software bracht ons in 2009 een mooi koersrendement. We brengen u in herinnering dat het bedrijf software verkoopt, op basis van jaarcontracten, aan derivatenhandelaren die op basis van algoritmes willen handelen. Deze computer gestuurde handel neemt een steeds grotere vlucht. Ook profiteert ORC van de wens van beurshandelaren en brokers om toegang te hebben tot meerdere beurzen waarop aandelen van één onderneming gelijktijdig worden verhandeld. In oktober gaf het management aan dat ze verwachtte dat het aantal opzeggingen van klanten in het 4 e kwartaal tijdelijk zou kunnen toenemen. Omdat de koers van ORC na de 3 e kwartaal cijfers (die beter waren dan de marktverwachting) in korte tijd erg hard opliep, vonden wij de risico s erg toegenomen. Daarom besloten wij in deze wat meer onzekere periode vanaf de zijlijn toe te kijken en verkochten onze positie. We wachten op een geschikt moment om eventueel weer aandeelhouder van dit mooie bedrijf te kunnen worden. BIJEENKOMSTEN MET DE RAAD VAN ADVIES IN 2009 De Raad van Advies is eenmaal met de Beheerder samengekomen. Daarbij is het investeringsbeleid in detail doorgenomen. Ook werden de algemene marktontwikkelingen besproken en marketing initiatieven om het aantal participanten uit te bereiden opgelijnd. Naast deze bijeenkomst, heeft de beheerder verschillende malen telefonisch contact gehad met de leden van de Raad van Advies, waarbij voornamelijk over voorgenomen aan-, en verkoopbeslissingen en over publicaties aan de participanten is gesproken. Het advies van de Raad is daarbij van groot belang geweest en heeft wezenlijk bijgedragen aan de besluitvorming. Pagina 17

18 VOORUITBLIK 2010 Gedurende het vierde kwartaal zagen we een sterke toename in de instroom van nieuw geld in het Juno Selection Fund. Niet alleen de goede historische performance droeg daartoe bij, maar zeker ook de lage rendementen op spaartegoeden en obligaties. Ook in 2010 zien we deze factor opnieuw als toonaangevend. Hoe en wanneer overheden en centrale banken de geldkranen voorzichtig dichtdraaien, zonder het fragiele herstel een nekslag te geven, is dé problematiek van Het kan haast niet anders dat de inflatie zijn rentree maakt. Naast de hoge schuldpositie van overheden, is dit een tweede reden waarom de geldstroom wel moet worden ingedamd. De angst voor stijgende rente zal een al te groot enthousiasme op de beurzen in toom houden dit jaar. In 2009 stond vooral het sterke koersherstel van cyclische bedrijven centraal. Het merendeel gaat niet kopje-onder, heeft de kosten drastisch gereduceerd en kan weer wat gaan groeien. Bij velen vinden wij de beurskoers te ver op de feiten vooruit lopen. Volgens de DJ Stoxx Small 200 index, wordt in Europa nu 15 keer de verwachte winst van 2010 en 14 keer de cashflow betaald. Ter vergelijking: Juno s portefeuille van negen Europese kleine en middelgrote bedrijven noteert tegen een gewogen koers- winstverhouding van 11 en een kasstroom multiple van slechts 7. De logica ontgaat ons waarom onze ondernemingen, met goede groeivooruitzichten, sterke (vrije) kasstromen, hoge en stijgende rendementen en gedreven en ervaren management, goedkoper moeten zijn dan het gemiddelde Europese bedrijf. We blijven daarom optimistisch over onze selectie van bijzondere bedrijven. We zullen onze uiterste best doen om voor het derde jaar op rij, de indices te verslaan en vooral om een mooi absoluut resultaat voor u te realiseren. Wassenaar, 1 april 2010 De Beheerder van het Juno Selection Fund Pagina 18

19 Jaarrekening Juno Selection Fund 2009 Pagina 19

20 TABEL 1: BALANS PER 31 DECEMBER 2009 Balans per 31 december 2009 Bedragen in euro's Toelichting Beleggingen 4, Vorderingen 6 Belasting vorderingen Nog te ontvangen bedragen Overige activa Oprichtingskosten Liquide middelen Totaal activa Kortlopende schulden Effectentransacties Overlopende passiva Activa - kortlopende schulden Eigen vermogen 9 Geplaatst kapitaal Wettelijke reserve Algemene reserve Onverdeeld resultaat Netto vermogenswaarde per participatie 114,16 67,16 Pagina 20

21 TABEL 2: WINST- EN VERLIESREKENING Winst- en verliesrekening Bedragen in Euro's Toelichting * Opbrengsten uit beleggingen Dividenden Interest Waardeveranderingen Gerealiseerde waardeveranderingen Ongerealiseerde waardeveranderingen Valutaresultaat Som der bedrijfsopbrengsten Lasten Kosten van beheer beleggingen Overige kosten Som der bedrijfslasten Resultaat * vanaf 11 januari 2008 Pagina 21

22 TABEL 3: KASSTROOMOVERZICHT Kasstroomoverzicht Bedragen in Euro's Toelichting * Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Opbrengsten uit beleggingen Kosten Direct Beleggingsresultaat Aankopen Verkopen Mutatie kortlopende vorderingen Geactiveerde oprichtingskosten Mutatie kortlopende schulden Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij geplaatste participaties Ingekochte participaties Kasstroom uit financieringsactiviteiten Valutaresultaten Mutatie liquide middelen Liquide middelen 1 januari Liquide middelen 31 december * vanaf 11 januari 2008 Pagina 22

23 TOELICHTING OP DE JAARREKENING 1. ALGEMEEN Het Juno Selection Fund (hierna ook het Fonds ) is een semi-open-end Fonds voor gemene rekening. Een dergelijk Fonds is geen rechtspersoon, maar een overeenkomst tussen de Beheerder, de Bewaarder en elk der Participanten, waarbij door de Beheerder voor rekening en risico van de Participanten gelden worden belegd in vermogenswaarden die op naam van de Bewaarder voor de Participanten worden bewaard. Het door de Participanten bijeen gebrachte vermogen is bestemd ter collectieve belegging voor hun rekening en risico. De doelstelling van het Juno Selection Fund ( het Fonds ) is het behalen van kapitaalgroei door het deelnemen in voornamelijk Europese ondernemingen, die naar de mening van de Beheerder ondergewaardeerd zijn. De Beheerder van het Fonds behoeft niet te beschikken over een vergunning, zoals bedoeld in artikel 2:65 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ). De vrijstelling volgens het artikel 2:74 van de wet, zoals beschreven in artikel 4.1.a van de vrijstellingsregeling Wft, is van toepassing. De Beheerder en het Fonds staan derhalve niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en zijn vrijgesteld van de toepasselijkheid van Deel 3 (Prudentieel toezicht) en Deel 4 (Gedragstoezicht) van de Wft. Het Fonds is fiscaal transparant voor de Nederlandse vennootschapsbelasting, als gevolg waarvan het Fonds niet onderworpen is aan de Nederlandse vennootschapsbelasting. De jaarrekening is opgesteld conform in Nederland algemeen aanvaarde grondslagen voor financiële verslaggeving. Het boekjaar van het Fonds valt samen met het kalenderjaar. Deze jaarrekening is het tweede financiële verslag van het Juno Selection Fund en beslaat de periode van 1 januari tot en met 31 december De jaarrekening luidt in euro s. 2. WAARDERINGSGRONDSLAGEN De financiële beleggingen worden gewaardeerd tegen de reële waarde, tenzij anders vermeld. Voor genoteerde aandelen wordt de reële waarde bepaald op basis van de ultimo boekjaar geldende beurskoersen. Afwijkingen van de beurskoers zijn, indien van toepassing, toegelicht. De aankoopkosten van de beleggingen zijn opgenomen in de kostprijs en zijn derhalve meegeactiveerd. Deze kosten worden als gevolg van de waardering tegen reële waarde verwerkt in de koersresultaten. Eventuele verkoopkosten worden in mindering gebracht op de opbrengsten en komen eveneens tot uitdrukking in de koersresultaten. De vorderingen en de kortlopende schulden worden gewaardeerd tegen de nominale waarde. Waardeveranderingen van de beleggingen (gerealiseerd en niet-gerealiseerd) worden in de winsten verliesrekening verantwoord, waarbij de gerealiseerde waardeveranderingen uitsluitend het nog niet eerder in de winst- en verliesrekening verantwoorde gedeelte van het verschil tussen de aan- en de verkoopprijs omvatten. Pagina 23

24 Het resultaat is bepaald door de opbrengsten uit beleggingen, gerealiseerde en niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen en overige bedrijfsopbrengsten te verminderen met de daarop betrekking hebbende kosten. Baten en lasten worden toegerekend aan de periode waarop zij betrekking hebben. Dividenden worden verantwoord op het tijdstip dat de koers van het betreffende fonds ex-dividend gaat, onder aftrek van eventuele niet terugvorderbare bronbelasting. Het kasstroomoverzicht is opgesteld volgens de indirecte methode. 3. RISICO S Ten aanzien van een belegging in het Fonds zijn de voornaamste risico s de volgende: Risico s van algemeen economische en politieke aard Beleggingen van het Fonds zijn onderhevig aan risico s van algemeen economische aard zoals afname van economische activiteit, stijging van de rente, inflatie en stijging van grondstofprijzen. Ook kan de waarde van beleggingen van het Fonds worden beïnvloed door (geo-)politieke ontwikkelingen. Koersrisico Aan het beleggen in het Fonds zijn financiële risico s verbonden. Beleggers dienen zich te realiseren dat de beurskoers van de effecten waarin het Fonds posities inneemt kan fluctueren. In het verleden hebben effectenmarkten gunstige rendementen gegenereerd. Dit biedt echter geen indicatie dan wel garantie voor de toekomst. Door koersschommelingen kan ook de Netto Vermogenswaarde aan fluctuaties onderhevig zijn, wat kan betekenen dat Participanten niet hun volledige inleg terug zullen ontvangen bij beëindiging van hun deelname in het Fonds. Concentratierisico Omdat er slechts geïnvesteerd zal worden in een beperkt aantal ondernemingen kan dit leiden tot sterkere schommelingen in de Netto Vermogenswaarde van het Fonds dan wanneer er meer spreiding plaats zou vinden. Door de strategie van het Fonds kan het rendement significant afwijken van de bekende aandelenindices. Hefboomeffect Het Fonds kan in beperkte mate beleggen met geleend geld ( leverage ). Daardoor kunnen grotere winsten maar ook grotere verliezen ontstaan. Daarnaast ontstaan er rentelasten. Overigens beperkt het totale risico van de Participant zich tot zijn inleg. Derivaten Het Fonds kan gebruik maken van beursgenoteerde derivaten, ter bescherming van ingenomen posities en verhoging van het rendement. Deze producten kunnen een hoge volatiliteit hebben, waardoor het gebruik een grote invloed kan hebben (zowel positief als negatief) op de fondswaarde. Pagina 24