Brexit impact op OTC derivaten

Transcriptie

1 Brexit impact op OTC derivaten

2 De officiële datum voor Brexit komt steeds dichterbij (29 maart 2019). Voor pensioenfondsen is dit vooral van belang omdat de meeste derivatentransacties bij het afdekken van rente- en valutarisico met Britse tegenpartijen worden uitgevoerd op basis van contracten waarop Brits recht van toepassing is 1. Ook wordt meer dan 90% van alle Euro renteswaps afgehandeld via de centrale tegenpartij LCH 2. De gevolgen zijn vooralsnog onzeker. In dit artikel geven we met een gunstig en een ongunstig scenario inzicht in de gevolgen van Brexit op derivatencontracten. Ondanks de mogelijk verstrekkende gevolgen zijn urgente maatregelen wat NN Investment Partners (NN IP) betreft niet nodig. Wel treffen wij voor u de benodigde voorbereidingen om bilaterale en/of centraal geclearde derivatentransacties ook bij een harde Brexit door te kunnen zetten. Pensioenfondsen die nog altijd niet zijn overgestapt op central clearing blijven we adviseren daarvoor de nodige voor bereidingen te treffen. We zien voordelen in het vrijwillig overstappen op central clearing omdat overstappen het kredietrisico verlaagt en kosten kan verlagen. De overstap dient daarbij wel afgewogen te worden tegen de mogelijke gevolgen van Brexit. Een gunstige Brexit In dit scenario komt een Brexit deal tot stand. De impact op de Europese derivatenmarkt is daardoor beperkt en voor pensioenfondsen verandert er daardoor weinig. Een gunstige Brexit deal houdt in dat uitstaande swap transacties kunnen worden voortgezet met dezelfde tegenpartijen. Britse banken kunnen hun diensten binnen Europa blijven aanbieden. Zij behouden hun vergunning via een equivalentieverklaring waarmee toezicht vanuit het VK gelijkwaardig wordt gezien als toezicht vanuit de EU. LCH blijft een erkende centrale tegenpartij (CTP) voor Europa omdat een verscherpt toezicht effectief geïmplementeerd is door de samenwerking tussen de Bank of England en de Europese centrale banken. LCH behoudt zijn pool aan derivaten waardoor (transactie)kosten, liquiditeit en markttoegang behouden blijft. Door ISDA wordt een protocol geleverd om ISDA contracten aan te passen. Er staat geen druk op de voorbereidingen omdat het Verenigd Koninkrijk (VK) een transitieperiode is gegund. Een gunstige Brexit deal houdt in dat uitstaande swap transacties kunnen worden voortgezet met dezelfde tegenpartijen 1 ISDA contracten en clearing broker contracten waarbij ISDA staat voor International Swaps and Derivatives Association. 2 LCH is een centrale tegenpartij (clearing house) gevestigd in Londen. 2

3 Een harde Brexit In een ongunstig scenario heeft Brexit grote gevolgen voor de Europese derivatenmarkt. Voor pensioenfondsen is er vooral impact omdat de renteswaps doorgaans bilateraal met Britse tegenpartijen worden gehandeld dan wel via Britse clearing brokers worden gecleard. In dit scenario wordt LCH niet langer als een CTP voor Europa erkend. Britse banken en clearing brokers verliezen daarnaast hun vergunning om hun financiële diensten binnen Europa aan te bieden. EU27 tegenpartijen 3 en clearing brokers bieden dan voor transacties in renteswaps mogelijk uitkomst. Het is in dit scenario echter onduidelijk of de omvang van de dienstverlening van deze partijen afdoende is. NN IP adviseert om twee à drie EU27 tegenpartijen paraat te hebben staan. Bij valutatransacties is er minder impact voor pensioenfondsen waarbij NN IP de valuta-afdekking verzorgt omdat NN IP hiervoor ook gebruik maakt van tegenpartijen uit de Verenigde Staten (VS) en uit EU27 lidstaten. Ook is er geen clearingplicht voor deze instrumenten. Binnen een harde Brexit scenario moet een sterk onderscheid gemaakt worden tussen de gevolgen voor bestaande swap contracten en onderhoud of bijstelling van de huidige renteafdekking. In een ongunstig scenario heeft Brexit grote gevolgen voor de Europese derivatenmarkt Bestaande bilaterale en geclearde contracten blijven buiten schot. Bestaande bilaterale derivatentransacties met Britse tegenpartijen blijven geldig na een harde Brexit en een zogenaamd termination event is volgens ISDA onwaarschijnlijk. Ook de renteafdekking met centraal geclearde transacties met LCH blijft bij een harde Brexit onveranderd. De renteafdekking van uw pensioenfonds blijft in een ongunstig scenario daarom in eerste instantie onveranderd. U hoeft dus niet direct uw bestaande derivatencontracten over te sluiten op een andere tegenpartij. De gevolgen kunnen echter groot zijn bij benodigd onderhoud of bij het bijstellen van derivatencontracten vanwege bijvoorbeeld een bijstelling van de huidige renteafdekking. Zogenaamde life cycle events, zoals novaties, compressie of doorrollen van bestaande transacties, vormen in dit scenario een probleem. Onder bilaterale contracten verlangen life cycle events, net zoals het aangaan van nieuwe transacties, dienstverlening van de tegenpartij die alleen is toegestaan met de benodigde vergunning. Wat is er in een harde Brexit scenario nodig om uw afdekking met bilaterale tegenpartijen te kunnen onderhouden of te kunnen wijzigen? Hiervoor is het bijvoorbeeld nodig dat de huidige Britse tegenpartijen verhuizen naar het Europese vasteland dan wel anderszins hun vergunning behouden om zaken te doen met EU klanten. Dit gaat gepaard met mogelijk hoge kosten wanneer activiteiten gekopieerd moeten worden. Banken die aanwezig zijn op het vasteland, zoals Deutsche Bank en BNP, zullen hier vermoedelijk minder last van hebben. Met een verhuizing moeten bovendien ISDA contracten worden aangepast en staan de huidige renteswaps uit met nieuwe tegenpartijen. De liquiditeit en transactiekosten voor de bilaterale renteswapmarkt is wat NN IP betreft mede afhankelijk van de markt voor central clearing op het continent na de Brexit. 3 EU27 is de EU zonder het VK. 3

4 Ook met centraal geclearde transacties met LCH is het aangaan van nieuwe transacties en doorvoeren van life cycle events onmogelijk wanneer de Britse clearing broker hier geen vergunning voor heeft. EU27 clearing brokers zullen hier geen last van hebben, maar Britse clearing brokers moeten hun vergunning zien te behouden. Kapitaalkosten voor clearingbrokers kunnen mogelijk stijgen doordat ze niet langer clearen met een door de EU erkende CTP, terwijl voor EU27 eindgebruikers onduidelijk is of ze aan hun clearingverplichting onder EMIR hebben voldaan. LCH kan voor clearing de helpende hand bieden. LCH kan bijvoorbeeld de pool aan renteswaps opsplitsen en het deel dat gecleard is voor EU27 marktpartijen verhuizen richting een entiteit op het continent. Het is echter nog onduidelijk of de baten hiervan voor LCH opwegen tegen de kosten. Daarnaast is de impact op de kosten van clearingbrokers en tegenpartijen nog onduidelijk. Het alternatief is clearing via Eurex, een centrale tegenpartij in Frankfurt. Het nadeel van deze overstap is evenwel dat momenteel het volume van via Eurex geclearde renteswaps nog maar een fractie is van dat van LCH en het onduidelijk is of de momenteel in het VK gevestigde clearing members van Eurex onveranderd lid kunnen blijven van Eurex en het onduidelijk is wat er met hun portefeuilles moet gebeuren. Wellicht dat met Brexit in het vooruitzicht dit volume zal gaan groeien. Voor partijen met een clearingverplichting is het risico dat (transactie)kosten stijgen, dat de liquiditeit daalt en markttoegang wordt beperkt. Partijen, zoals pensioenfondsen, zonder clearingverplichting hebben hier vooralsnog geen last van. Dit vereist echter wel dat er voldoende Brexit-proof tegenpartijen beschikbaar zijn. Het overzetten van de uitstaande renteswaps op een erkende Europese CTP is juridisch bovendien niet direct nodig. De clearing verplichting gaat naar verwachting in 2021 in. Het risico is wel dat clearing brokers extra kosten zullen doorvoeren. In dit scenario kan terugvallen op bilateraal handelen bij het afdekken van renterisico voordelig zijn. Het risico op hogere (transactie)kosten, verminderde liquiditeit en slechte markttoegang kan hierdoor worden beperkt. Het overzetten van de uitstaande renteswaps op een erkende Europese CTP is juridisch niet direct nodig Het ongunstige scenario kan nog slechter uitpakken indien het VK geen transitieperiode wordt gegund. Marktpartijen zullen te weinig tijd hebben om zich voor te bereiden, waardoor markttoegang verstoord kan worden. In dit geval is het enige alternatief dat de renteafdekking wordt bijgestuurd met andere instrumenten zoals futures en obligaties. Dit kan tot praktische problemen leiden wanneer een pensioenfonds in dezelfde periode zijn renteafdekking wil verhogen. 4

5 In dit slechtste scenario stijgen bij noodzakelijke derivatentransacties de (transactie)kosten, daalt de liquiditeit en kan de markttoegang beperkt zijn. Afhankelijk van uw situatie zijn hierbij de mogelijke mitigerende maatregelen: Onderhouden van ISDA s zodat u terug kunt vallen op bilateraal handelen zolang clearing niet verplicht is 3. NN IP adviseert een minimum van twee à drie ISDA s met tegenpartijen die op het continent gevestigd zijn. Toevoegen van Eurex als mogelijke centrale tegenpartij, naast LCH. Uitbreiding van het instrumentarium om bijvoorbeeld rentegevoeligheid te kunnen beheersen, waarbij kan worden gedacht aan futures op staatsobligaties. In het vervolg van dit artikel bespreken we de huidige stand van zaken rond Brexit en OTC 4 derivaten en geven wij aan hoe NN IP zich voorbereid op de toekomst rond Brexit. Om marktpartijen meer tijd te geven om voorbereidingen te treffen wil het VK graag een transitieperiode Situatieschets OTC derivaten De huidige situatie voor OTC derivaten is kort samengevat als volgt: Afgelopen juni is een voorstel van de Europese Commissie verschenen voor een verscherpt toezicht op centrale tegenpartijen. Hierin is de optie opgenomen dat een niet-eu CTP (zoals LCH na Brexit) gedwongen kan worden om te verhuizen naar het Europese vasteland. Om marktpartijen meer tijd te geven om voorbereidingen te treffen wil het VK graag een transitieperiode. Vooralsnog is de EU niet bereid dit toe te staan zonder goedkeuring van de totale uittredingsovereenkomst. Londense tegenpartijen bereiden zich voor op het openen van lokale kantoren of het uitbreiden van bestaande activiteiten op het continent voor behoud van hun vergunning voor dienstverlening binnen de EU. Volgens de Bank of England is eind maart, wanneer de Europese raad bijeenkomt, een belangrijk ijkmoment voor vele Britse banken voor het doorzetten van hun verhuisplannen. ISDA onderzoekt of lokaal EU recht het huidige toepasselijke Engels recht op ISDA contracten kan vervangen. Uitspraken van de Engelse rechtbank worden namelijk na Brexit niet meer automatisch erkend binnen de EU. 3 Eind april is voor zogenaamde categorie 3 entiteiten (financiële instellingen met een swapportefeuille kleiner dan EUR 8 miljard notional) de clearingverplichting uitgesteld tot juni Dit betreft een groot deel van de Nederlandse pensioenfondsen. De Europese Commissie heeft nu een voorstel gedaan om de pensioenfondsexceptie in de EMIR-wetgeving verder aan te passen om pensioenfondsen uitstel te verlenen tot Aangezien het om een wetswijziging gaat, zal het nog wel enige tijd duren voordat dit ook daadwerkelijk van kracht wordt. De reden voor het uitstel is dat kleinere financiële instellingen moeilijk aansluiting kunnen vinden bij clearing brokers. Deze groep wordt maar weinig geprikkeld vanwege de relatief hoge kosten en de onzekerheid over de wetgeving die mogelijk tot hogere kapitaalvereisten kan leiden. 4 Over The Counter. 5

6 Hoe bereiden wij ons voor? De gevolgen van Brexit voor u én ons zijn nog zeer onzeker. Dit vraagt om een pro-actieve en gestructureerde aanpak waarin er sprake is van doorlopend contact met belanghebbenden en marktpartijen (onder andere AFM, DNB en het Ministerie van Financiën) en waarin mogelijke acties frequent worden besproken. Wij hebben daarom een werkgroep ingesteld die de gevolgen van Brexit in diverse scenario s onderzoekt. Deze werkgroep bestaat uit senior vertegenwoordigers van alle betrokken afdelingen van NN IP zoals Trading, Legal en Risk. De werkgroep inventariseert welke impact Brexit kan hebben op onze klanten en onze dienstverlening. Regelmatige communicatie met onze klanten behoort tot de opdracht van de Brexit werkgroep. Wij zullen u regelmatig op de hoogte houden van de verdere ontwikkelingen. Momenteel onderzoeken wij nader een mogelijk mitigerende maatregel zoals het toevoegen van Eurex als extra CTP via zogeheten Brexit-proof clearing brokers. Met Brexit-proof bedoelen wij marktpartijen met vergunning voor dienstverlening op het continent na Brexit. De ervaring leert dat er voldoende tijd moet worden ingeruimd voor het inregelen van clearing brokers en een CTP. Het toevoegen van Eurex helpt om te voldoen aan de toekomstige clearingverplichting, maar lost het probleem van liquiditeit en (transactie)kosten niet op. De komende periode buigt de werkgroep zich daarom over aanvullende maatregelen, zoals voldoende Brexit-proof tegenpartijen. Voor pensioenfondsen die nog niet zijn overgestapt op central clearing blijft ons advies om niet te wachten op de uitkomst van Brexit onderhandelingen, maar om door te gaan met de voorbereidingen op een overstap. Onze ervaring is dat het inregelen van contracten en de aanpassing van het beleggingsbeleid enige tijd kan duren. Dit kan vooral uitlopen wanneer banken zich concentreren op Brexit en andere klanten prioriteit geven bij het inregelen van contracten. Wij benadrukken hierbij steeds de voordelen van het overstappen op central clearing 5 omdat overstappen het kredietrisico verlaagt en kosten kan verlagen. Een Brexit risicoscenario zou echter wel gevolgen kunnen hebben voor het kostenvoordeel. Een overstap blijft daarmee een afweging tussen de voordelen van een overstap en de mogelijke gevolgen van een Brexit. Het toevoegen van Eurex helpt om te voldoen aan de toekomstige clearingverplichting, maar lost het probleem van liquiditeit en (transactie)kosten niet op Contact Mocht u vragen hebben, neem dan gerust contact op met: Robert Berkhout, Senior LDI Specialist, Robert.berkhout@nnip.com. 5 Zie ons FocusPoint Verplichting central clearing uitgesteld voor een uitgebreidere onderbouwing. 6

7 Appendix Hieronder bespreken we in meer detail de stand van zaken rond de regelgeving over OTC derivaten. Hoe zit het met central clearing? De Europese commissie werkt aan een voorstel voor wetgeving rond verscherpt toezicht op centrale tegenpartijen (CTPs). In juni 2017 is hiervan een eerste versie openbaar gemaakt. Hierin wordt een toezichts systeem met 2 niveaus beschreven waar het onderscheid zit in de mate van systeemrisico. Partijen met veel systeemrisico, zoals LCH, zullen aan strenge vereisten moeten voldoen. Tevens zal ESMA 6 bepalen of het toezicht vanuit de EU voldoende geïmplementeerd kan worden. Mocht het niet voldoen, dan wordt de CTP verplicht tot on-shoring. Dit zou betekenen dat EU entiteiten, na Brexit, niet meer hun EUR swaps mogen clearen bij het in het VK gevestigde LCH. De praktische aspecten van een dergelijke on-shoring zijn nog onderdeel van discussie in Brussel. Central clearing zou dan bijvoorbeeld bij een lokaal kantoor van LCH moeten plaatsvinden. LCH zou zijn derivatenboek kunnen opsplitsen en verhuizen naar zijn kantoor in Parijs, maar geeft zelf aan dat dit geen zekerheid is. Activiteiten kopiëren is immers een dure exercitie en maar een klein deel van het EUR swaps clearingvolume komt vanuit het EU vasteland tot stand (circa 25%). Daarnaast kan er een negatieve impact zijn voor clearingbrokers doordat nettingvoordelen verdwijnen met hogere kapitaalskosten als gevolg. Een alternatief voor LCH voor in de EU gevestigde partijen is het in Duitsland gevestigde Eurex, maar deze partij heeft op het moment maar een beperkt boek van rentederivaten. Wanneer central clearing op het Europese vasteland moet plaatsvinden, vermindert dus de marktliquiditeit, stijgen de margin vereisten en stijgen (transactie)kosten in de vorm van wijdere bied- en laatkoersen 7. Hoe zit het met Britse tegenpartijen? Na Brexit zijn afspraken nodig zodat Britse tegenpartijen hun vergunning behouden om financiële diensten binnen de EU aan te bieden. Dit zou bijvoorbeeld kunnen in de vorm van een equivalentieverklaring waarmee toezicht op Britse entiteiten vanuit het VK gelijkwaardig wordt gezien als toezicht vanuit de EU. Zonder afspraken is het voor Londense tegenpartijen mogelijk om vanuit het VK per EU land een vergunning aan te vragen, wat tijdrovend en onpraktisch is. Een beter alternatief is het opzetten van een dochtermaatschappij binnen de EU. Hiervoor wordt een vergunning aangevraagd. Vervolgens kan deze vergunning in elk EU land erkend worden. Bij verhuizing naar het vasteland zullen veel activiteiten gekopieerd moeten worden wat extra kosten betekent. Diverse tegenpartijen hebben al een no deal Brexit planning gemaakt. Op 22 maart spreken de Europese raad en de regering van May elkaar weer. Volgens de Bank of England is dit een belangrijk ijkmoment voor vele Britse banken voor de voortzetting van deze planning. Bij een eventuele verhuizing binnen de EU worden ISDA contracten aangepast, zodat bestaande bilaterale OTC derivaten worden omgezet (genoveerd) naar een nieuwe tegenpartij. Hoe zit het met ISDA documentatie? Op ISDA documentatie van Europese partijen is in het algemeen Brits recht van toepassing. Binnen de EU zijn afspraken gemaakt over automatische erkenning van uitspraken van rechterlijke instanties in de ene EU lidstaat door rechterlijke instanties in de andere EU-lidstaat. Deze afspraken zijn niet meer van toepassing na de Brexit. Met het voorzicht dat Britse tegenpartijen verhuizen naar het Europese vasteland zouden ISDAs aangepast moeten worden zodat lokale EU wetgeving optioneel kan worden opgenomen. ISDA is momenteel bezig om Ierse en Franse wetgeving mogelijk te maken als toepasselijk recht. We verwachten dat ISDA, mocht het nodig zijn, met een protocol komt om contracten uniform en massaal voor de Brexit aan te passen. Hiervoor is echter wel medewerking van de tegenpartij nodig. Bovendien kan het leiden tot discussie over welk alternatief recht toegepast moet worden. Zo kan het ertoe leiden dat marktpartijen met bepaalde partijen Iers recht moet afspreken en met andere partijen bijvoorbeeld Frans. Dit komt de consistentie van afspraken niet ten goede, wat een extra aandachtspunt vormt voor een beheerder van een swap portefeuille. Waarom is een transitieperiode wenselijk? Voorbereidingen die marktpartijen moeten treffen, zoals verhuizen en vergunningen aanvragen, kosten veel tijd en moeite. Het VK wil graag een transitieperiode, die de markt zal helpen om deze periode van grote aanpassingen te overbruggen. Michel Barnier, hoofdonderhandelaar vanuit de EU, zal dit alleen toestaan onder toezegging van een streng eisenpakket. Alle marktpartijen hebben er belang bij dat bestaande portefeuilles en toekomstige handel in derivaten niet gehinderd worden door de Brexit. Voor alle eindgebruikers, ook zonder clearing verplichting, liggen de risico s bij de voortzetting van hedgeprogramma s als het gaat om markttoegang, liquiditeit en transactiekosten. Er is een grote kans dat markttoegang wordt verstoord wanneer geen akkoord wordt bereikt over de transitieperiode. De Europese eindgebruiker van OTC derivaten zou in een dergelijke situatie de dupe worden van de harde opstelling vanuit de EU. 6 European Securities and Markets Authority. 7 In een discussie tussen de COOs van LCH en Eurex werd een impact van 1 tot 2 bps genoemd. Het werd niet duidelijk hoe dit berekend is. 7

8 Disclaimer Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst noch beleggingsresearch. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.