Tweede Kamer der Staten-Generaal 2 Vergaderjaar 1990-1991 22 066 Financiering van de Nederlandse Staatsschuld Nr. 3 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN, Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal 's-gravenhage, 16 september 1991 Hierbij zend ik u de notitie «Financieringsbeleid in de jaren '90» waarin doelstellingen, randvoorwaarden en instrumenten van het finan cieringsbeleid van het Rijk worden toegelicht. Het voornemen u deze notitie aan te bieden heb ik te kennen gegeven in mijn reactie op een concept van het rapport «Financiering van de Nederlandse Staatsschuld» van de Algemene Rekenkamer'. De Minister van Financiën, W. Kok 1 Zie «Financiering van de Nederlandse Staatsschuld», Tweede Kamer, vergaderjaar 1990-1991, 22066 nr. 1, pag. 13 en 14. 114542F ISSN 0921 7371 Sdu Uitgeverij Plantijnstraat _._.,... ~~~ ««.4 ~ ^^^ ^ s Gravenhage 1991 Tweede Kamer, vergaderjaar 1990-1991, 22 066, nr. 3
Financieringsbeleid in de jaren '90 1. Waarom deze nota? Door voortdurend hoge financieringstekorten is de Nederlandse staats schuld toegenomen van 29,6% van het nationaal inkomen in 1970 (f32,9 mrd) tot circa 71% in 1991 (f339mrd). De jaarlijkse financieringsbe hoefte van het Rijk is gestegen van f 1,8 mrd in 1970 tot f 47 mrd in 1991. De rentelasten bedragen jaarlijks thans 5,2% nni, tegen 1,5% nni in 1970. In guldens is dat een toename van de rentelasten van f 1,7 mrd in 1970 tot f 25 mrd in 1991'. In grafiek 1 is deze ontwikkeling zichtbaar gemaakt. De wijze waarop de staatsschuld wordt gefinancierd is van steeds groter belang voor de financiële positie van de Staat, maar ook voor de nationale economie. Het financieringsbeleid is een belangrijk onderdeel geworden van het financieel-economisch beleid van de overheid. Grafiek 1: Ontwikkeling staatsschuld en rentelasten, financieringstekort en financieringsbehoefte 1970-1991, in procenten van het nationaal inkomen. staatsschuld fin.tekort tin.behoefte 1212 rentelasten 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 70 75 80 85 l Staatsschuld financieringstekort fin.behoefte ~ rentelasten Tegen deze achtergrond is een nadere uiteenzetting van doelstellingen en uitgangspunten die gehanteerd worden bij beslissingen in het kader van het financieringsbeleid op zijn plaats. Ook de Algemene Rekenkamer stelt in het rapport «Financiering van de Nederlandse Staatsschuld» 2 dat er, gezien het financiële belang, alle reden is informatie te verstrekken aan het Parlement over het geheel van doelstellingen, randvoorwaarden en instrumenten. Hiertoe is deze notitie opgesteld. 2. Financieringsbeleid: wikken en wegen 1 Uitgebreide informatie over het beloop van de staatsschuld, rentelasten, financie ringsbehoefte en tekorten wordt jaarlijks gegeven in de Miljoenennota (zie bij voorbeeld Miljoenennota 1992, bijlage 13). '' «Financiering van de Nederlandse staats schuld» (pag 13), rapport van de Algemene Rekenkamer aangeboden aan de Tweede Kamer, vergaderjaar 1990-1991, 20 066, nr. 1. De primaire doelstelling van het financieringsbeleid is het dekken van de jaarlijkse financieringsbehoefte van de Staat. Daarbij wordt steeds een afweging gemaakt tussen rentekosten en risico. Deze afweging vindt plaats binnen een kader van randvoorwaarden, voortvloeiend uit de macro-economische en budgettaire verantwoordelijkheden van de Staat. Binnen dit kader neemt de Minister van Financiën de financieringsbeslis singen. Daarbij wordt rekening gehouden met het feit dat het gedrag van de Staat - gezien de omvang van de staatsschuld - de marktomstandig heden sterk kan beïnvloeden.
3. De Staat als geldnemer Bij het financieringsbeleid van de Staat spelen naast bedrijfsecono mische overwegingen ook andere overwegingen een rol. In de eerste plaats omdat de Staat zelfstandige verantwoordelijkheden heeft op macro-economisch terrein. In de tweede plaats omdat het financierings beleid moet passen binnen het politieke en budgettaire stelsel dat voor de Rijksoverheid van toepassing is. Hieruit vloeien randvoorwaarden voor het financieringsbeleid voort. Hieronder worden zij uiteengezet. 3.1. Macro-economische randvoorwaarden Tot de macro-economische verantwoordelijkheden van de Staat behoort de verantwoordelijkheid voor het monetair beleid. Doel van het monetair beleid is de interne en externe waarde van de gulden zo veel mogelijk te stabiliseren. Dit is een essentiële voorwaarde voor een voorspoedige ontwikkeling van de nationale economie. De Staat zelf is ook als geldnemer gebaat bij een stabiele monetaire omgevmg, aangezien deze noodzakelijk is voor een evenwichtige renteontwikkeling en een duurzaam internationaal vertrouwen in de gulden. De randvoorwaarde voor het financieringsbeleid die uit de monetaire verantwoordelijkheid voortvloeit, is dat de financieringshandelingen van de Staat een stabiele monetaire ontwikkeling niet mogen verstoren. Om die reden ziet de Staat af van monetaire financiering, wat inhoudt dat de jaarlijkse financieringsbehoefte van de Staat volledig op de kapitaalmarkt wordt gedekt. Hierdoor wordt vermeden dat de financieringstekorten van de Staat leiden tot creatie van liquiditeiten in de economie. Een uitvloeisel van deze beleidslijn is dat het aandeel van de vlottende schuld (met een looptijd van minder dan 2 jaar) in de totale staatsschuld gelei delijk is teruggelopen (zie grafiek 2). Grafiek 2: verhouding vlottende schuld/vaste schuld 1970-1991* 23% 1970 "991 in % van het totaal Naast het monetair beleid stelt het kapitaalmarktbeleid eisen aan het financieringsbeleid. Het kapitaalmarktbeleid is gericht op het creëren en behouden van een doorzichtige, optimaal functionerende kapitaalmarkt, waar besparingen en investeringen op efficiënte wijze tot elkaar komen. Daarbij hoort ook een volledig vrij kapitaalverkeer over de grenzen. De financieringshandelingen van de Staat mogen aan dit beleid geen of zo min mogelijk afbreuk doen. Om aldus te voorkomen dat de efficiënte allocatie van kapitaal wordt verstoord, financiert de Staat zich onder marktconforme omstandigheden. Fiscale faciliëring van financieringsin strumenten van de Staat wordt om die reden afgewezen.
Tenslotte is het uit macro-economische overwegingen wenselijk dat de financieringstekorten van de Staat in principe uit binnenlandse bespa ringen kunnen worden opgebracht, wat met name geldt bij hoge finan cieringstekorten. De gevoeligheid van de Nederlandse economie voor externe onevenwichtigheden kan onder bepaalde omstandigheden immers toenemen naarmate de schuld aan het buitenland groter is. Deze randvoorwaarde is echter ondergeschikt aan die van het vrije kapitaal verkeer. De Staat zal niet verhinderen dat buitenlandse beleggers Neder landse staatsobligaties aankopen. De laatste jaren tonen buitenlandse beleggers steeds meer belangstelling voor Nederlandse obligaties. Daarnaast zijn ook Nederlandse beleggers steeds meer actief in buiten landse obligaties. Deze ontwikkelingen hangen samen met de sterke stijging van internationale kaptiaalstromen die onder invloed van deregu lering en liberalisatie van financiële markten heeft plaatsgevonden. Grafiek 3 brengt de samenhang tussen het aandeel van het buitenland in openbare emissies en de kapitaalimport tot uitdrukking. Grafiek 3: aandeel buitenland in openbare emissies en kapitaalimport 1985-1990 aand. buitenland (%) 30 kap.import (% nni) Hno - 50 30 90 ~ aandeel buitenland bruto kapitaalimport Linkeras: aandeel van buitenlandse beleggers in openbare emissies van staatsschuld, in procenten van de totale openbare emissieomvang, rechteras: de bruto kapitaalimport in procenten van het nationaal inkomen. De macro-economische randvoorwaarden voor het financieringsbeleid worden steeds meer in internationaal kader geplaatst. Zo is de ontwik keling naar een Economische en Monetaire Unie (EMU) in de EG voor het financieringsbeleid van belang. Door volledige vrijheid van kapitaal verkeer en onverbrekelijk vaste wisselkoersen in de definitieve fase van de EMU, verliest het onderscheid tussen binnenland en buitenland in de EG zijn economische betekenis. Ook het valutarisico, dat een rol speelt bij de budgettaire randvoorwaarden voor het financieringsbeleid, zal binnen de EMU per definitie verdwijnen. Voorts zal in de EMU vermoe delijk een verbod gelden op verplicht beleggen in staatsschuld en op directe monetaire financiering door de nationale centrale banken. Het verbod op verplicht beleggen in staatsschuld betekent onder meer dat de regeling die het Abp verplicht de pensioenpremies van het Rijk via de Voorinschrijfrekening in staatsschuld te beleggen ter discussie zal staan. Met het verbod op directe monetaire financiering wordt een belangrijk principe van het Nederlandse financieringsbeleid op Europees niveau overgenomen. Tweede Kamer, vergaderjaar 1990-1991, 22 066, nr. 3
3.2. Budgettaire randvoorwaarden De Minister van Financiën is verantwoordelijk voor de besteding van de collectieve middelen, zoals vastgelegd in de Rijksbegroting. Het beheer moet op een verantwoorde, voor het Parlement controleerbare wijze plaats vinden, passend in het comptabel bestel. Dat betekent onder meer dat de budgettaire lasten van de financiering (rentelasten en andere kosten) optimaal beheersbaar moeten zijn. De beheersbaarheid wordt vergroot wanneer de onzekerheid over de (toekomstige) lasten van finan cieringshandelingen tot een minimum wordt beperkt. Onzekerheid over begrotingsuitkomsten, onvoorziene tegenvallers, hebben via de afspraken over het financieringstekort en de regels van de budgetdiscipline een directe invloed op de financiële ruimte voor het beleid van de overheid. De Staat stelt zich daarom risicomijdend op, en kiest voor financierings instrumenten die zekerheid kunnen verschaffen over de budgettaire lasten in de toekomst. Zo worden geen geïndexeerde leningen uitgegeven. De daaraan verbonden rentelasten fluctueren immers te sterk, afhankelijk van de inflatie. Er zou daardoor een omvangrijk open einde risico op de Rijksbe groting ontstaan. Daar bovendien de inflatie zich op dit moment absoluut en ook historisch op een laag niveau bevindt, zou introduktie van geïndexeerde leningen thans wel heel eenzijdig het opwaartse risico van hogere nominale rentelasten bij de Staat leggen. Ook wordt gestreefd naar een relatief lange gemiddelde looptijd van leningen. Bij langere looptijden neemt de jaarlijkse herfinancieringslast af en dus ook de totale financieringsbehoefte. De begroting wordt dan minder gevoelig voor rentefluctuaties. Vooral bij een hoge, en zeker bij een stijgende staats schuld zoals in Nederland, die op zich zelf al geleid heeft tot een forse financieringsbehoefte in de komende jaren, is looptijdverlenging van belang. Een laatste bron van risico en onzekerheid die in dit verband genoemd moet worden is het valutarisico, dat gepaard kan gaan met lenen in vreemde valuta zoals de D-Mark of de écu. Zolang dit risico van belang wordt geacht, is het beleid is er op gericht om dit te vermijden. Het vermijden van risico's is een belangrijk kenmerk van het financie ringsbeleid van de Staat en is vaak van doorslaggevend belang bij de afweging van voor en nadelen van specifieke financieringsinstrumenten. Voor een zorgvuldig beheer van de Rijksbegroting is het vermijden van risico's essentieel. De internationaal gezien hoge staatsschuld van Nederland heeft het belang hiervan alleen maar doen toenemen. 4. Marktomstandigheden en rentevisie De Staat opereert op de openbare en op de onderhandse markt. Deze beide segmenten van de Nederlandse kapitaalmarkt hebben ieder hun eigen karakteristieken. De leningen op de onderhandse markt worden in onderling overleg tussen de geldgever en geldnemer afgesloten. Hierdoor bestaat er een grote mate van flexibiliteit over voorwaarden, omvang en timing van een emissie. De karakteristieken van openbare leningen daarentegen zijn meer gestandaardiseerd. De standaardisatie bevordert de verhandelbaarheid (liquiditeit) van de leningen op de secun daire markt, hetgeen voor beleggers aantrekkelijk is. Beleggers nemen daardoor genoegen met een relatief lager rendement. Vooral leningen van grote omvang zijn goed verhandelbaar. Het marktsegment voor openbare leningen is daarom bij uitstek geschikt voor opname van grote bedragen ineens. De liquiditeit van een bestaande openbare lening kan verder worden vergroot door de uitgifte van een tweede tranche op de openbare markt. Dergelijke «dooreenleverbare» leningen zijn aantrekkelijk voor beleggers
vanwege de relatief grote verhandelbaarheid. Het verwachte effect op de liquiditeit van de staatsschuld wordt bij de keuze van een financieringsin strument meegewogen. Door actief te zijn op zowel de openbare als de onderhandse markt maakt de Staat met maximale flexibiliteit gebruik van het totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt. De marktomstandigheden van het moment bepalen uiteindelijk de concrete keuzemogelijkheden van de partijen op de kapitaalmarkt. Rentestanden fluctueren en prijs/risico-verhoudingen veranderen, onder meer onder invloed van wisselende politieke en reëel-economische omstandigheden. In een dergelijke wisselende omgeving worden econo mische risico's ingeschat door beleggers en kapitaalvragers. Deze risico's zijn van mvloed op het uiteindelijk resultaat van een financie ringsbeslissing van de Staat, dat zich over een aantal jaren uitstrekt afhankelijk van de looptijd van de desbetreffende leningsoort. De Staat speculeert bij deze inschatting niet op toekomstige renteontwikkelingen. De ervaring leert immers dat gedetailleerde rentevoorspellingen over het algemeen te weinig houvast bieden en dus, bij het risicomijdende finan ciermgsgedrag, geen richtsnoer kunnen zijn voor financieringsbeslis singen van de Staat. Gegeven de omvangrijke jaarlijkse financieringsbehoefte van de Staat en de voorwaarde om risico's zo veel mogelijk uit te sluiten, zijn de mogelijkheden om het kapitaalmarktberoep op basis van renteverwach tingen te variëren uiterst beperkt Bij de huidige financieringsbehoefte moet de Staat vrijwel elke maand op de openbare markt actief zijn. Wachten op «gunstiger tijden», wanneer de rente hoog zou worden beoordeeld, heeft weinig zin. Een rentevisie op korte termijn zou dus voor de staat van weinig praktische betekenis zijn. Daar komt bij dat de Staat veruit de grootste vragende partij is op de Nederlandse kapitaal markt. De andere marktpartijen verwachten een adequaat en actueel inzicht van de Staat in politieke factoren die de situatie op de financiële markten kunnen bepalen. Als de Staat in zijn financieringsgedrag blijk zou geven van bepaalde toekomstverwachtingen zou daar een krachtig, verstorend, en dus onwenselijk rentesignaal van uit kunnen gaan. Wel kan in bijzondere gevallen de marktontwikkeling op zeer korte termijn van invloed zijn op de keuze van het emissiemoment of van de emissietechniek die wordt gehanteerd. In 1990 bij voorbeeld is de toonbankuitgifte als emissietechniek geïntroduceerd, een techniek die het mogelijk maakt om flexibel in te spelen op de situatie op de kapitaal markt. Een onbestemd marktsentiment kan in voorkomende gevallen overigens aanleiding geven een lening uit te stellen. Ontwikkelingen op de zeer korte termijn spelen ook een rol bij de vaststelling van de details van een emissie. De Staat laat zich bij het vaststellen van de modaliteiten van de openbare leningen vertrouwelijk adviseren door de Conversiecom missie, een informele commissie waarin financiële deskundigen op persoonlijke titel zitting hebben. Mede op basis van dit advies reageert de Staat binnen het geschetste kader als iedere andere geldnemer flexibel op wisselende marktomstandigheden. 5. Conclusie Macro-economische en budgettaire verantwoordelijkheden plaatsen de Staat in een bijzondere positie op de kapitaalmarkt. Deze verantwoorde lijkheden staan aan de basis van een risicomijdend financieringsgedrag. Een van de gevolgen hiervan is dat de Staat zich een solide en stabiele reputatie heeft kunnen verwerven. De Nederlandse Staat geniet de status van een eerste klas debiteur. Dat is niet alleen positief voor de mogelijk heden die de Staat zelf heeft om middelen aan te trekken tegen gunstige voorwaarden. In ruimer verband geeft de goede reputatie van de Neder landse Staat een positieve impuls aan de internationale positie van de
markt voor guldensbeleggingen. Dit is een belangrijk positief gegeven voor andere emittenten op de Nederlandse kapitaalmarkt. Ook langs deze weg handelt de Staat naar zijn macro-economische verantwoorde lijkheden. Tweede Kamer, vergaderjaar 1990-1991, 22 066, nr. 3