WARRENBUFFETT.NL Beleggen met de Warren Buffett strategie Voorbeeldanalyse Hendrik Oude Nijhuis WarrenBuffett.nl december 07
I N H O U D Voorbeeldanalyse: Genlyte Group (GLYT)...4 Rendement na drie maanden: MINUS 13%...8 Bijlage 1: Persbericht Philips inzake overname Genlyte...11 2
December 2007 Beste belegger, Sinds enige tijd ben ik bezig met een beleggingsservice, geïnspireerd op de ideeën van s werelds beste belegger: Warren Buffett. Binnenkort vertel ik u hierover meer. Met dit rapport krijgt u vast een goed beeld van het type aandelen waar we ons op richten. Het type aandelen waar onze interesse naar uitgaat zijn aandelen van goede bedrijven die op de beurs in de aanbieding zijn. Om te achterhalen of we een bedrijf als goed beoordelen, kijken we onder andere naar het achterliggende businessmodel, de competitieve positie, de kansen en bedreigingen voor het bedrijf en beoordelen we tevens of het management wel aandeelhoudersvriendelijk is. Maar, zélfs wanneer we te spreken zijn over al deze punten, dan nog is het erg onwaarschijnlijk dat we zo n bedrijf in onze selecties meenemen. Dat doen we namelijk enkel wanneer het bedrijf op de beurs ook nog eens in de aanbieding is. Om te bepalen of dat op een specifiek moment het geval is, vergelijken we de door ons berekende intrinsieke waarde met de beurswaarde van het bedrijf. Hier gaan we later nog eens nader op in. Verderop in dit rapport staat onze analyse van een bedrijf dat we in augustus 2007 in aanloop naar de Warren Buffett service goed en goedkoop genoeg vonden om te selecteren als voorbeeldselectie. U kunt in dit rapport deze ongewijzigde analyse nog eens rustig nalezen. Zodoende wordt meer concreet duidelijk op welk type aandelen we ons nu eigenlijk richten. Zo zal bijvoorbeeld duidelijk worden dat de rendementen bij value beleggen op korte termijn volatiel kunnen zijn. Dat zou natuurlijk voor iedere serieuze belegger geen probleem moeten zijn, aangezien verwacht mag worden dat aandelen van relatief goede bedrijven, die ook nog eens relatief goedkoop zijn, op termijn op de beurs beter zullen presteren dan het beursgemiddelde. Tenslotte merken we op dat we ons zeker niet enkel richten op Amerikaanse aandelen (zoals het bedrijf in dit rapport), maar dat onze aandacht zich ook richt op Europa, en specifiek ook op de Nederlandse beurs. Maar ook die aandelen selecteren we enkel en alleen wanneer sprake is van goede bedrijven in de aanbieding. Veel leesplezier, drs. Hendrik Oude Nijhuis (investment analyst) www.warrenbuffett.nl 3
Onderstaand voorbeeldrapport hebben we eind juli 2007 opgesteld en op 28 juli 2007 gratis toegezonden aan een groep beleggers geïnteresseerd in de beleggingsprincipes van Warren Buffett. De analyse van toen kunt u hieronder nog eens rustig nalezen. T H E G E N L Y T E G R O U P I N C O R P O R A T E D (GLYT) Koers: US $ 72,81 Beurswaarde: US $ 2,1 miljard EBIT: US $ 216,9 miljoen Enterprise value: US $ 2,18 miljard Beurs: NASDAQ Earnings Yield: 10% Website: http://www.genlyte.com Analysedatum: 27 juli 2007 B E D R I J F S M O D E L Genlyte is een van s werelds grootste spelers op de markt van verlichtingsproducten. Het bedrijf ontwerpt, ontwikkelt en vercommercialiseerd allerlei soorten lampen, bedieningsapparatuur en gerelateerde producten. Het bedrijf Genlyte zelf is weinig bekend. De verklaring hiervoor is dat zij haar 45 verschillende merken, gedecentraliseerd laat opereren, alle onder eigen merknaam. In veel van de uiteenlopende nichemarkten is Genlyte met één van deze merken de nummer één of twee. Het bedrijf is dus eigenlijk een verzameling zelfstandig opererende merken, die zich alle richten op de verlichtingsmarkt. Genlyte is zowel actief op de markten van binnen en buitenverlichting. Specifieke markten die het bedrijf bedient zijn onder andere de markt voor commerciële toepassingen, de consumentenmarkt en industriële markten. Daarnaast levert het bedrijf aan de entertainmentmarkt. Hoewel Genlyte volledig gefocused is op de markt van verlichting, is zij gediversifieerd in haar productassortiment, haar eindgebruikers en in de uiteenlopende geografische markten. De Verenigde Staten en Canada vormen voor Genlyte de belangrijkste afzetmarkten, hoewel het bedrijf zich ook meer en meer richt op andere markten, zoals Europa en 4
Azië. Verkoop vindt zowel plaats via directe kanalen (verkoopteams) als via intermediairs (retailers, distributeurs). C O M P E T I T I E V E P O S I T I E Hoewel de competitieve positie van een industriële onderneming in de regel niet erg sterk is, is Genlyte een uitzondering op deze regel. Haar dominante posities in tal van uiteenlopende, maar gerelateerde nichemarkten geeft haar een bijzonder aantrekkelijke positie. De strategie van Genlyte lijkt overeenkomsten te vertonen met die van General Electric onder Jack Welchs, die eveneens streefde naar dominante posities in specifieke markten. Deze strategie biedt Genlyte vele voordelen, terwijl de flexibiliteit en inventiviteit van de afzonderlijke merken behouden blijft, door de decentrale opzet. Zo kan Genlyte bijvoorbeeld besparingen realiseren door gebundelde inkoop, kennis van specifieke nichemarkten toepassen in andere markten, productieprocessen combineren, etc. Op deze wijze heeft Genlyte een structureel kostenvoordeel verkregen op zelfstandig opererende merken in de verlichtingsindustrie. Dit bedrijfmodel vertaalt zich voor Genlyte in een structureel hoge winstgevendheid. Deze hoge winstgevendheid stelt Genlyte is staat om nieuwe overnames te doen, die vervolgens als zelfstandige merken blijven opereren. B E D R I J F S C I J F E R S E N R A T I O S Het in 1984 opgerichte Genlyte heeft bijna 6400 medewerkers en een beurswaarde van US $ 2,38 miljard. Afgelopen jaar genereerde het bedrijf over een omzet van US $ 1,6 miljard een winst van US $ 140,8 miljoen. De netto winstmarge ligt daarmee op circa 9%, wat voor een industriële onderneming een mooie marge is. De boekwaarde van Genlyte is het afgelopen decennium sterk en consistent opgelopen. Met US $ 48,3 miljoen aan cash op de balans en US $ 158,8 aan vreemd vermogen, heeft het bedrijf netto een negatieve cashpositie. Vanwege de sterke vrije cashflow die het bedrijf genereert is dit voor het bedrijf geen enkel probleem. 5
K A N S E N E N B E D R E I G I N G E N Genlyte is gefocused op groei door zowel organische groei als door overnames, en streeft er daarbij naar in iedere markt die zij bedient de nummer één of twee te worden. Voor wat betreft de organische groei geldt dat Genlyte veel aandacht heeft voor productinnovatie, klanttevredenheid, operationele efficiëntie en het bevorderen van inbreng van medewerkers in het gehele bedrijfsproces, onder andere door scholing te stimuleren ( people empowerment ). Het bedrijf streeft ernaar minimaal 30% van haar omzet te behalen uit producten die zij minder dan drie jaar geleden op de markt bracht. De laatste jaren geldt dat nieuwe producten hoofdzakelijk gerelateerd waren aan productinnovaties en energiezuinige producten. In het verleden heeft Genlyte tientallen overnames verricht. Het geheim van Genlyte bij vrijwel al deze overnames is dat de overgenomen bedrijven als zelfstandige eenheden blijven opereren. Enkel waar duidelijke (kosten)voordelen te behalen zijn, worden zaken gebundeld. Bijvoorbeeld bij de inkoop van grondstoffen en voor wat betreft de productiefaciliteiten. Ook voor de toekomst streeft Genlyte ernaar nieuwe overnames te doen. Dit om in meer en meer nichemarkten een dominante positie te verkrijgen. Bedreigingen zijn voor Genlyte onder andere terug te vinden in een stijging van grondstoffenprijzen (koper, aluminium, staal, zink, energie maar tevens prijsstijgingen van transport en lonenkosten). Tot nu toe is het bedrijf in staat geweest deze (verwachte) kostenstijgingen door te berekenen aan haar klanten. Een andere bedreiging die regelmatig aan Genlyte wordt toebedeeld betreft haar relatie met de Amerikaanse huizenmarkt, die zoals u weet al enige tijd stevig onder druk staat. Echter, slechts 11% van de omzet van Genlyte is direct gerelateerd aan de Amerikaanse huizenmarkt, waardoor eventuele negatieve ontwikkelingen op die markt voor Genlyte waarschijnlijk slechts beperkt van invloed zullen zijn. M A N A G E M E N T Het management van Genlyte geldt als bijzonder ervaren en kan bogen op een decennialang trackrecord van winstgevende groei. Zij geldt als kostenbewust en 6
aandeelhoudersvriendelijk, gericht op lange termijn winstmaximalisatie. Insiders bezitten zo n 3% van de aandelen. Verwacht wordt dat de winst per aandeel de komende jaren, jaarlijks een procent of 16 zal oplopen, mede door de inkoop van eigen aandelen. Genlyte kan daarbij profiteren van een verdere groei van de wereldwijde vraag naar verlichtingsproducten. 7
R E N D E M E N T N A 3 M A A N D E N: M I N U S 13%... Zoals u wellicht weet kunnen ook bij value investing de rendementen op korte termijn volatiel zijn. Echter, daar staat tegenover dat het type aandelen waar value beleggers zich op richten op de wat lagere termijn de beurs vaak ruimschoot outperformen. Koersdalingen op korte termijn zonder dat daar een fundamentele reden voor is zijn voor de value belegger dan ook geen reden om in paniek te raken. Koersdalingen op korte termijn zullen zij eerder zien als een kans om aandelen van goede, goedkope bedrijven, nóg goedkoper in handen te krijgen. En natuurlijk geldt dat u door voldoende spreiding in uw portefeuille aan te brengen het effect van een koerdaling van een individueel aandeel aanmerkelijk kunt reduceren. En wanneer u ervoor zorgt dat u structureel goede, ondergewaardeerde aandelen in portefeuille heeft, hoeft spreiding zeker niet te leiden tot een lager verwacht rendement. Warren Buffett merkt over koersfluctuaties op korte termijn het volgende op: True investors understand that the rising and falling of stock prices on the market is not necessarily a reflection of business reality. Investors must not ignore the market by any means, but they should use it as vehicle to profit from other investors irrationality. Think of the market as an arena that creates splendid buying opportunities for the alert investor on occasions when the market interpretation of reality departs from your own. 1 En ook Genlyte was de eerste maanden nadat we het fonds geselecteerd hadden niet direct een doorslaand succes. Sterker nog, de aandelen daalden de daaropvolgende drie maanden met 13% (en stonden eerder zelfs bijna 20% in de min). Dit terwijl de Dow Jones in deze periode 4% kon bijtekenen (zie onderstaande figuur)... 1 Rockwood, R.M., The Focus Investor, Xlibrix Corporation, 2004: p. 170. 8
Figuur 1: Koersperformance Genlyte afgezet tegen de Dow Jones over de periode 30 juli 2007 t/m 29 oktober 2007 (Bron grafiek: www.msnmoney.com). Echter, een periode van drie maanden zegt natuurlijk vrijwel niets. En omdat (slecht) nieuws over Genlyte in deze periode uitbleef, terwijl de aandelen verder wegzakten, werd het verschil met de intrinsieke, werkelijke bedrijfswaarde alsmaar groter... Het verschil tussen de intrinsieke waarde en de beurswaarde zal echter niet eeuwig kunnen blijven voortbestaan. Vaak zijn aandelen geneigd binnen twee à drie jaar hun intrinsieke waarde op te zoeken. Dit kan door flink in koers te zakken, wanneer het aandeel flink boven de intrinsieke waarde noteert (herinnert u zich de internetaandelen in 2000 nog?), of door in koers te stijgen wanneer een aandeel aanmerkelijk ónder de intrinsieke waarde noteert. Dit stijgen van een aandeel kan veroorzaakt worden door verschillende factoren. Bijvoorbeeld doordat andere beleggers in de gaten krijgen dat het aandeel toch wel erg goedkoop aan het worden is en zelf aandelen beginnen in te slaan, óf doordat het management het aandeel als ondergewaardeerd beschouwt en eigen aandelen gaat inkopen, óf doordat private equity investeerders in de gaten krijgen dat het bedrijf ondergewaardeerd is en het bedrijf van de beurs probeert te halen, óf dat een ander bedrijf de onderwaardering opmerkt en het bedrijf in het geheel probeert over te nemen... 9
En dit laatste was het geval bij Genlyte... Op 26 november 2007 maakte Philips bekend Genlyte te willen inlijven voor $ 95,50 per aandeel (zie onderstaande grafiek). Beleggers die ten tijde van het uitbrengen van ons voorbeeldrapport meteen wat aandelen Genlyte insloegen behaalden daarmee een rendement van ruim 30%. Niet slecht, zeker niet als u bedenkt dat deze aandelen in dat geval slechts vier maanden in portefeuille zijn geweest... Figuur 2: Koersperformance Genlyte afgezet tegen de Dow Jones over de periode 30 juli 2007 t/m 10 december 2007; Philips maakte op 26 november 2007 haar overnamebod bekend. (Bron grafiek: www.msnmoney.com). 10
B I J L A G E 1: P E R S B E R I C H T P H I L I P S I N Z A K E O V E R N A M E G E N L Y T E Philips wil Genlyte overnemen een toonaangevende Amerikaanse fabrikant van armaturen maandag 26 november 2007 Amsterdam en Louisville, VS Koninklijke Philips Electronics N.V. (AEX: PHI, NYSE: PHG) ("Philips") bericht vandaag dat de onderneming een definitieve overeenkomst heeft getekend in verband met de overname van de Amerikaanse armaturenfabrikant Genlyte Group Incorporated ("Genlyte") (NASDAQ: GLYT). Om alle aandelen Genlyte te verwerven, biedt Philips USD 95,50 per aandeel, ofwel circa USD 2,7 miljard (EUR 1,8 miljard) in contanten. De voorgenomen transactie bouwt voort op de overeenkomst met Color Kinetics, dat Philips eerder overnam. Hiermee verwerft de onderneming een leidende positie op de markt voor armaturen in Noord Amerika. De overname geeft Philips ook uitzicht op verdere winstgevende groei. Dankzij de wijdvertakte aanwezigheid van Genlyte op de verlichtingsmarkt in Noord Amerika kan de verkoop van energiezuinige, groene verlichtingstechnologieën worden gestimuleerd. De raad van bestuur van Genlyte steunt de overname unaniem en beveelt het bod aan bij de aandeelhouders. Genlyte is gevestigd in Louisville, in de Amerikaanse staat Kentucky. Het bedrijf ontwikkelt, maakt en verkoopt onder meer verlichtingsarmaturen en lichtregelapparatuur voor tal van toepassingen, waaronder LED verlichting. Iets minder dan 90% van de omzet van Genlyte over 2006 had betrekking op commerciële en industriële toepassingen. Het overige deel van de verkopen kwam voor rekening van geavanceerde toepassingen voor de woningmarkt. Genlyte is toonaangevend op de armaturenmarkt in Noord Amerika en levert aan distributeurs en groothandelaren. De producten van het bedrijf worden ook verkocht via architecten, ingenieurs, aannemers en gebouwenbeheerders. Genlyte heeft ongeveer 6700 mensen in dienst. In reactie op deze aankondiging zei Theo van Deursen, Chief Executive Officer van Philips Lighting: Dit is opnieuw een belangrijke stap voor Philips in de uitvoering van de strategie waarmee we wereldwijd een leidende positie willen verwerven als leverancier van energiezuinige LED verlichting. Het is een vervolg op de recente overnames van Color Kinetics, TIR Systems, Partners in Lighting International, evenals de eerdere investering waarmee we LumiLeds volledig hebben overgenomen. Door deze overname vergroten we niet alleen onze aanwezigheid in Noord Amerika, maar versterken we ook onze contacten met eindgebruikers zoals groothandelaren, aannemers, architecten en lichtontwerpers. Dit versnelt de marktintroductie van energiezuinige verlichtingsoplossingen en nieuwe verlichtingstechnologieën als LED verlichting. 11
Larry K. Powers, voorzitter, president en Chief Executive Officer van Genlyte Group Incorporated verklaarde: Philips is toonaangevend in de verlichtingssector met zijn omvangrijke portfolio innovatieve, groene verlichtingsoplossingen. Genlyte heeft ook een reputatie opgebouwd met het ontwikkelen van innovatieve producten op basis van de nieuwste technologieën voor lampen en voorschakelapparatuur. We zijn van mening dat dit samengaan met Philips in het belang is van onze aandeelhouders, klanten, leveranciers en medewerkers. Door onze krachten te bundelen, ontstaat de beste combinatie om te concurreren, te groeien en waarde te creëren voor onze klanten. We zien deze fusie als een fantastische kans voor iedereen en daarom bevelen we dit bod aan bij onze aandeelhouders. In het in september 2007 geëindigde boekjaar, bedroeg de omzet van Genlyte circa USD 1,6 miljard, met een EBITA marge van 14,9%. Na afronding van de overname verwacht Philips dat de omzet van Genlyte sneller zal blijven groeien dan die van de markt, aangezien Philips de marktaanwezigheid van Genlyte zal benutten om nieuwere, groene producten op de Noord Amerikaanse markt te introduceren. Ook het voornemen van Philips om de activiteiten van Genlyte buiten Noord Amerika uit te breiden, zal bijdragen aan de groei. Na de integratie van Genlyte verwacht Philips te profiteren van schaalvoordeel op het gebied van inkoop van materialen en diensten, evenals van de expertise van Genlyte als het gaat om het uitbesteden en stroomlijnen van productieactiviteiten, wat zal bijdragen aan vergroting van de marge. De overname is gebaseerd op een contant bod van Philips op alle aandelen. Na de voorgenomen fusie zullen de niet verkregen aandelen worden geconverteerd naar dezelfde prijs van USD 95,50 per aandeel. Het bod zal naar verwachting binnen 5 werkdagen ingaan en is niet afhankelijk van een onvoorziene financiële verplichting. De overname wordt van kracht conform de fusieovereenkomst en is onder voorbehoud van de voorwaarden van de fusieovereenkomst, zoals het verkrijgen van een meerderheid van de aandelen Genlyte op een volledig verwaterde basis, en de gebruikelijke overige voorwaarden. De transactie zal naar verwachting in het eerste kwartaal van 2008 worden afgerond, waarna Genlyte wordt geïntegreerd in de businessgroep Luminaires van Philips Lighting. Bron: http://www.philips.nl 12
D I S C L A I M E R Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://www.warrenbuffett.nl/disclaimer. 13