Evaluatie Regeling Bijzondere Financiering

Evaluatie Regeling Bijzondere Financiering Eindrapport Opdrachtgever: Ministerie van Financiën en Ministerie van Economische Zaken ECORYS-NEI Macro & Sector Beleid Jacqueline Barendse Patrick de Bas Nick van der Lijn Maaike Oosterbaan Rotterdam, 15 juli 2004

ECORYS-NEI Postbus 4175 3006 AD Rotterdam Watermanweg 44 3067 GG Rotterdam T 010 453 88 00 F 010 453 07 68 E netherlands@ecorys.com W www.ecorys.nl K.v.K. nr. 24316726

Inhoudsopgave Samenvatting en conclusies 7 1 Inleiding 15 2 Achtergrond evaluatie en RBF 17 2.1 Achtergrond evaluatie 17 2.1.1 Doelstelling en onderzoeksopdracht 17 2.1.2 Methodologie 18 2.1.3 Onderzoeksopzet 19 2.1.4 Validiteit conclusies 20 2.2 Achtergrond RBF 21 2.2.1 Korte historie 21 2.2.2 De regeling BF in 1999-2003 21 3 Kapitaalmarkt 23 3.1 Inleiding 23 3.2 Doelgroep 24 3.2.1 Typeringen 24 3.2.2 Pecking order 25 3.3 Onderhandse markt 26 3.3.1 Inormal investors 27 3.3.2 Banken 29 3.3.3 Participatiemaatschappijen 31 3.4 Publieke markt 35 3.4.1 High yield bond markets / obligatiemarkt 35 3.4.2 Euronext 36 3.5 Conjuncturele invloeden 38 3.6 Conclusies 39 4 Doelmatigheid 41 4.1 Uitvoeringsproces 41 4.1.1 Selectieproces 41 4.1.2 Beoordeling 42 4.1.3 Uitvoering 43 4.1.4 Bekendheid 44 4.1.5 Risicocategorieën 44 4.1.6 Ondernemingen en uitvoering 45 4.2 Kosten-baten uitvoering 45 4.3 Kosten-baten van de regeling 47

4.4 Uitvoering van de RBF door NIB Capital 49 4.5 RBF en BBMKB 49 4.5.1 Verschillen en complementariteit 49 4.5.2 Het uitvoeringsmodel 51 4.5.3 Boven- en ondergrens 52 4.5.4 B-krediet en BBMKB 53 4.6 Conclusies doelmatigheid 53 5 Doeltreffendheid 55 5.1 Doelstelling 55 5.2 Doelgroep 55 5.2.1 Bedrijfsprofiel 56 5.2.2 Bekendheid bij de doelgroep 57 5.2.3 Doeltreffendheid: praktijk en doelstelling 58 5.3 Effecten voor ondernemingen 58 5.3.1 Kredietgenererende werking 58 5.3.2 Gebruik krediet 59 5.3.3 Andere effecten 61 5.4 Conclusie 61 6 Relevantie 63 6.1 Behoefte aan risicodragend kapitaal 63 6.2 Relevantie voor bedrijven 64 6.3 Additionaliteit 64 6.3.1 Kapitaalmarkt 64 6.3.2 Additionaliteit bij toekenning van BF-krediet 65 6.3.3 Additionaliteit in de praktijk 65 6.4 Conclusie 67 Annex 1 Indeling ondernemingen met BF-krediet naar sector 69 Annex 2 Marktverstoringen 70 Annex 3 De potentiële vraag naar BF-krediet 73 6

Samenvatting en conclusies Inleiding In opdracht van de Ministeries van Financiën en Economische Zaken (EZ) heeft ECORYS-NEI een evaluatie uitgevoerd van de regeling Bijzondere Financiering. Deze evaluatie is uitgevoerd in het kader van de vijfjaarlijkse evaluatiecyclus van overheidsregelingen en programma s. De regeling Bijzondere Financiering (RBF) heeft tot doel het verhelpen van knelpunten in het aanbod van risicodragend vermogen aan in de kern gezonde, goed geleide Nederlandse ondernemingen. De regeling biedt ondernemingen de mogelijkheid financieringen onder gedeeltelijke staatsgarantie aan te trekken indien zij niet op andere wijze in hun vermogensbehoefte kunnen voorzien. De dagelijkse uitvoering van de RBF ligt bij NIB Capital. Jaarlijks is er bijna 80 miljoen beschikbaar voor garantiestellingen. Het belangrijkste instrument van de RBF is het AA-krediet, een achtergestelde lening met 90% garantie door de Staat en met een opslag op de cost of funds. Deze opslag is afhankelijk van het risicoprofiel oplopend van 2% tot 4%. De evaluatie is uitgevoerd in de periode maart-juni 2004 en betreft de jaren 1999 tot en met 2003. Analysekader De evaluatie is uitgevoerd met behulp van de volgende criteria: Doelmatigheid (of efficiëntie): de efficiëntie van het uitvoeringsproces waarbij input (tijd, geld en menskracht) omgezet wordt in output; Doeltreffendheid (of effectiviteit): de mate waarin de resultaten worden bereikt en de doelstellingen gerealiseerd zijn; Impact: de mate waarin de regeling, bedoeld en onbedoeld, bijdraagt aan het bereiken van de lange-termijn doelstelling. Een onderdeel van de impact zijn de gevolgen van de (onbedoelde) positieve of negatieve neveneffecten van de RBF; Relevantie: de mate waarin de regeling inspeelt op een reëel bestaande behoefte (vanuit vraag- en aanbodkant) en in hoeverre is de regeling een geschikt instrument om de behoefte te vervullen; Additionaliteit: de mate waarin de behaalde resultaten en doelstelling werkelijk door de RBF zijn mogelijk gemaakt en de RBF niet slechts diende ter vervanging van reeds aanwezige alternatieve bronnen. Het onderzoek is gebaseerd op schriftelijke stukken, rapporten en een analyse van beschikbaar empirisch materiaal. Verder zijn rond 35 interviews gehouden met diverse betrokkenen, zoals ondernemingen met een AA-krediet, vergelijkbare ondernemingen zonder AA-krediet, financiële instellingen (banken, participatiemaatschappijen), Senter,

en direct betrokkenen bij de uitvoering (Ministeries van Economische Zaken en Financiën, NIB Capital). Doelmatigheid/efficiëntie Het besluitvormingsproces door middel van de Werkcommissie BF werkt efficiënt en naar ieders tevredenheid. De uitvoering van de RBF door NIB Capital wordt door de betrokken ondernemingen over het algemeen als professioneel en plezierig ervaren. Het tijdsbeslag voor ondernemingen om een kredietaanvraag in te dienen en de benodigde rapportages tijdens de looptijd van het krediet is in de meeste gevallen beperkt. Van de verschillende beoordelingscriteria blijkt in de praktijk het criterium van additionaliteit van het krediet het moeilijkst te toetsen. NIB Capital maakt hierbij vooral gebruik van eigen ervaring. Gezien het kredietplafond van de regeling ligt het voor de hand dat deze door slechts één partij wordt uitgevoerd. De geschiktheid van NIB Capital als (enige) uitvoerder van de regeling is na de privatisering de laatste jaren minder geworden. Andere banken zien NIB Capital in toenemende mate als concurrent en zijn mede daarom terughoudender geworden om hun klanten met NIB Capital voor een AA-krediet in contact te brengen. De door NIB Capital ingeschatte voorbereidingskosten voor het volledig behandelen van een kredietaanvraag worden voor kredieten kleiner dan 4,8 miljoen niet gedekt door de afsluitprovisie van 1%. In de praktijk blijkt het moeilijk om een krediet in de bandbreedte van 1-5 miljoen te krijgen: sinds 2001 zijn er door NIB Capital geen AA-kredieten meer verstrekt onder de 2 miljoen en slechts twee (van de vijftien) van minder dan 4 miljoen. Het is positief dat de RBF gemiddeld genomen kostendekkend is voor de Staat. Ook is de tijdsbesteding bij de Ministeries van beperkte omvang en betreft dit, omgerekend naar financiële middelen, maar een klein percentage van de totale kosten van de regeling. De RBF en de BBMKB zijn in principe complementair aan elkaar. Echter, ondanks dat de RBF en BBMKB wat betreft kredietomvang op elkaar aansluiten kunnen ondernemingen met een financieringsbehoefte van tussen de 1 en 4 miljoen bij geen van beide regelingen goed terecht. Doeltreffendheid/effectiviteit Eén van de criteria voor het verkrijgen van een BF krediet is de kredietgenererende werking. In de praktijk blijkt dat over het algemeen het BF-krediet additioneel krediet genereert. De directe effecten die zijn opgetreden na de gepleegde investeringen of overnamen zijn voor de betreffende ondernemingen positief. De concurrentiepositie wordt versterkt, de bedrijfsresultaten verbeteren en in een enkel geval kon faillissement worden voorkomen. Het is echter de vraag in hoeverre de doelgroep voldoende goed wordt bereikt. Ten eerste vallen bedrijven met een kredietbehoefte tussen de 1 en 4 miljoen in toenemende mate buiten de boot terwijl er juist voor deze kredietbehoefte aan risicodragend kapitaal minder alternatieven zijn. Ten tweede worden bepaalde ondernemingen van het gebruik van de RBF uitgesloten door de 20% solvabiliteitseis die voor een aantal sectoren zowel door 8

banken als ondernemingen als te stringent wordt gezien. Tenslotte blijkt uit de interviews met ondernemingen dat in een redelijk aantal gevallen er wel alternatieve financieringsbronnen aanwezig waren of dat het uitstellen van bepaalde investeringen geen significant negatieve invloed op de betreffende onderneming zou hebben gehad. Bovendien zijn in ruim 30% van de gevallen overnamen mogelijk (mede) gefinancierd door het AA-krediet en is het de vraag of hiervoor een overheidsregeling noodzakelijk is. Het feit dat in twee van de laatste drie jaren weinig van de regeling gebruik is gemaakt heeft enerzijds te maken met de slechte economische situatie van de laatste jaren, maar ook met de bovengenoemde terughoudendheid van een aantal van de handelsbanken om hun klanten naar NIB Capital door te verwijzen. Bovendien heeft de RBF nauwelijks of geen bekendheid bij ondernemingen. Aanvragen komen voornamelijk binnen via de handelsbanken en via al bestaande relaties van NIB Capital. Naast het AA-krediet heeft de RBF ook het B-krediet als instrument. Het B-krediet wordt verleend op basis van formele, maar in de praktijk niet courante zekerheden. Sinds 1999 is er slechts eenmaal een (klein) B-krediet verstrekt. Hierdoor zijn er zo weinig gegevens beschikbaar over dit instrument dat het onderzoek zich vooral gericht heeft op het AAkrediet. Impact Het macro-economisch effect van de RBF op groei en werkgelegenheid is weliswaar positief maar tevens beperkt door de omvang van de regeling en het aantal verstrekte kredieten. Er zijn geen tekenen dat het bestaan van de RBF een verstorende werking heeft op de ontwikkeling van relevante financieringsinstrumenten. Wel kan de RBF de positie van NIB Capital als kapitaalverschaffer iets versterken ten opzichte van de andere banken. Het effect van de RBF op de marktwerking op de markten waarop de betreffende ondernemingen actief zijn, is niet noemenswaardig. De concurrentiepositie van de kredietnemers wordt weliswaar versterkt, maar leidt niet tot marktverstoring. Relevantie RBF voor ondernemingen (gezien vanuit vraagkant) De RBF speelt in op een reëel bestaande behoefte van ondernemingen aan risicodragend kapitaal. In een aantal situaties (bijvoorbeeld bij lage solvabiliteit) is er geen toegang tot extra risicomijdend kapitaal zonder dat ook extra risicodragend kapitaal wordt aangetrokken. Bovendien zijn investeringen door participatiemaatschappijen lang niet altijd een alternatief. Ofwel de participatiemaatschappij is niet geïnteresseerd te investeren vanwege lage rendementsverwachtingen, dan wel de betreffende onderneming is niet bereid om zeggenschap uit handen te geven. De regeling is in beginsel een geschikt instrument om in de behoefte aan risicodragend kapitaal te voorzien en past binnen het instrumentarium van de overheid. Relevantie RBF gezien vanuit kapitaalmarkt (aanbodkant) De relevantie van de regeling gezien vanuit de kapitaalmarkt is in het onderzoeken bekeken aan de hand van de knelpunten op de kapitaalmarkt, de additionaliteit, conjuncturele invloed en bestaansrecht.

a. Knelpunten op de kapitaalmarkt De scheidslijnen tussen de verschillende bedrijfssegmenten aan de hand van de omvang van de behoefte aan risicokapitaal zijn niet scherp te trekken. Tijdens de interviews en de analyse van de verschillende informatiebronnen is het beeld ontstaan zoals hieronder geschetst. Behoefte aan risicokapitaal in de verschillende segmenten: - Micro / klein: minder dan EUR 1 miljoen - Midden / groot: groter dan EUR 1 miljoen minder dan 4-5 miljoen - Groot: meer dan EUR 4-5 miljoen. Met name de groep midden / groot met een behoefte aan risicokapitaal tussen de EUR 1-5 miljoen kan problemen ondervinden bij het verkrijgen van financiering. Zij zijn het informele circuit ontgroeid, maar kunnen of willen nog niet voldoen aan de eisen van de grotere financiers. Ondernemingen met grotere behoefte aan risicokapitaal hebben in het algemeen geen probleem met het verkrijgen van het benodigde krediet. b. Additionaliteit Een belangrijke vraag is of er andere geschikte oplossingen zijn als de regeling niet zou bestaan. De openbare markt is over het algemeen geen alternatief en extra risicomijdend kapitaal kan vaak niet meer worden aangetrokken. Op de onderhandse markt vormen de informal investors maar een beperkt alternatief alsmede de participatiemaatschappijen. Het belangrijkste alternatief zijn de banken, die in toenemende mate achtergestelde leningen verstrekken via speciaal daarvoor opgezette afdelingen op het hoofdkantoor. Banken proberen hun bestaande klanten met een goed track record zoveel mogelijk ter wille te zijn en zullen investeringsvoorstellen met goede potentie serieus in overweging nemen. Voor banken is het van belang om een goede risico inschatting te kunnen maken. Hierbij geldt, dat hoe kleiner het bedrijf hoe minder informatie beschikbaar is, hoe meer werk het kost om deze informatie boven water te halen en hoe slechter de kosten/baten verhouding van een kredietaanvraag uitvalt. Voor kleine ondernemingen geldt dat een andere bank dan de huisbank maar niet of nauwelijks een alternatief is terwijl grote bedrijven juist vrij makkelijk met hun kredietaanvraag ook naar andere banken kunnen stappen. Het bovenstaande betekent dat net als bij de uitvoering van de RBF door NIB Capital er bij de banken een tendens is naar het verstrekken van grotere kredieten. Uit de interviews met ondernemingen blijkt dat in een redelijk aantal gevallen de additionaliteit van het AA-krediet op zijn minst twijfelachtig is. Een aantal keer waren er wel alternatieve financieringsbronnen aanwezig en soms waren deze wellicht aanwezig maar zijn ze niet onderzocht. In de gevallen dat het AA-krediet zeker additioneel was is het niet altijd evident dat hiermee een reëel knelpunt is opgelost (bij een overname werd het bijvoorbeeld voor de overgenomen partij mogelijk te cashen; zonder AA-krediet had dat niet gekund of was de overname niet doorgegaan met weinig consequenties voor het bedrijf of de sector). c. Conjuncturele invloed 10

Verwacht kan worden dat de huidige laagconjunctuur invloed heeft op zowel het investeringsklimaat als de kapitaalmarkt. Tijdens interviews zijn een aantal effecten gesignaleerd. Aan de vraagkant wordt er, doordat ondernemingen het nu moeilijker hebben, minder geïnvesteerd en minder overnames gepleegd waardoor de behoefte aan kapitaal voor groei minder wordt (de behoefte aan overbruggingskredieten zal waarschijnlijk groter worden). Aan de aanbodkant wordt er terughoudender gereageerd op het verstrekken van (risicodragend) vermogen. Een inschatting van de relatie tussen de huidige laagconjunctuur voor de onderuitputting van de beschikbare RBF begroting in 2000, 2001 en 2003 is lastig te maken. Aan de ene kant kan verwacht worden dat door afname van de investeringen door ondernemingen de vraag naar RBF afneemt. Aan de andere kant neemt ook het aanbod af van alternatieve financieringsvormen waardoor de RBF meer belangstelling zou moeten krijgen. Gezien de huidige snel krimpende markt zal, ons inziens, zeker voor het voorgaande jaar het eerste effect van dalende investeringen waarschijnlijk de overhand hebben. De onderuitputting kan echter niet volledig toegerekend worden aan de huidige laagconjunctuur. Andere aspecten, zoals de toegenomen terughoudendheid van de banken van het instrument gebruik te maken na de privatisering van NIB Capital in 1999, zullen waarschijnlijk ook een rol gespeeld hebben. d. Bestaansrecht Een regeling heeft in principe bestaansrecht als de regeling zowel relevant als additioneel is. De bevindingen met betrekking tot relevantie geven aan de RBF inspeelt op een bestaande behoefte van de ondernemingen voor risicodragend kapitaal (vanuit de vraagkant). Echter, uit het kapitaalmarktonderzoek en uit interviews met bedrijven geven aanleiding tot de veronderstelling dat niet voor alle segmenten van bedrijven de knelpunten duidelijk aanwijsbaar zijn. Verder is de additionaliteit op individueel kredietniveau niet altijd duidelijk aanwezig. Hierdoor kan geconcludeerd worden dat het bestaansrecht niet volledig is te onderbouwen. Conclusie Wat betreft efficiëntie van de uitvoering, relevantie voor ondernemingen en impact van de regeling BF heeft het evaluatieteam weinig problemen gesignaleerd. Het uitvoeringsproces verloopt over het algemeen naar tevredenheid van zowel de betrokken Ministeries, de uitvoerder NIB Capital en de ondernemingen die gebruik gemaakt hebben van de kredieten. De RBF geeft ondernemingen de mogelijkheid om risicokapitaal aan te trekken voor (uitbreidings)investeringen en overnames. Hierdoor worden ondernemingen versterkt met betrekking tot het bedrijfsresultaat en de werkgelegenheid zonder een verstorende werking te hebben op de concurrentiepositie binnen de sectoren. De geconstateerde zwakke punten van de regeling liggen vooral bij de doeltreffendheid met name bij de doelgroep en de daaraan gerelateerde knelpunten op de kapitaalmarkt en additionaliteit. Deze conclusie is gebaseerd op meerdere bevindingen genoemd in dit rapport. De meeste van deze bevindingen zijn niet kwantitatief onderbouwd maar gezamenlijk geven zij wel een duidelijke richting aan. Samengevat zijn deze bevindingen als volgt:

Het beschikbare budget voor de regeling is voor de jaren 2000, 2001 en 2003 niet volledig benut. De gemiddelde kredietomvang is toegenomen en het aantal kredieten onder de 5 miljoen is afgenomen. De regeling BF is nauwelijks bekend bij de potentiële doelgroep (de ondernemingen). Aanvragen lopen vooral via de handelsbanken en via de relaties van NIB Capital. De handelsbanken geven het signaal af dat NIB Capital in toenemende mate als concurrent wordt gezien en dat zij daardoor minder interesse hebben in het instrument. Middelgrote ondernemingen hebben minder mogelijkheden om risicodragend kapitaal aan te trekken en zijn sterk afhankelijk van de (huis)banken en informal investors voor het verkrijgen van risicodragend kapitaal. De BBMKB voorziet niet in kredieten groter dan 1 miljoen. De additionaliteit van het BF-krediet kan zowel in theorie als in de praktijk betwijfeld worden. Het uitstellen van bepaalde investeringen of overnamen zou over het algemeen geen significant negatieve invloed op de betreffende onderneming hebben gehad. De hoge kosten die NIB Capital maakt voor het voorbereiden van aanvragen kunnen voor de kleinere kredieten niet gedekt worden door de afsluitprovisie. Uit bovenstaande bevindingen kunnen naar onze mening de volgende drie conclusies worden afgeleid: 1. De RBF als overheidsregeling is in de meeste gevallen beperkt additioneel ten opzichte van alternatieve mogelijke financieringsbronnen of ten opzichte van de situatie zonder financiering (de nuloptie, waarbij bijvoorbeeld een overname niet plaatsvindt). 2. Het knelpunt in de markt blijkt toch het meest duidelijk voor het middenbedrijf, die behoefte hebben aan kredieten tussen de 1 en 5 miljoen (wordt niet opgelost door BBMKB en RBF en maar moeizaam door de kapitaalmarkt). 3. Ondanks de algemene tevredenheid over het uitvoeringsproces is NIB Capital na privatisering minder geschikt gebleken als uitvoerder de potentiële doelgroep te kunnen bereiken. Aanbevelingen De regeling moet naar onze mening worden aangepast of vervangen door een andere regeling om in de toekomst een substantiële bijdrage te kunnen leveren aan de bestaande knelpunten op de kapitaalmarkt en het bereiken van de doelgroep. Er kan gedacht worden aan het doorvoeren van aanpassingen waarbij de regeling op hoofdlijnen wordt gehandhaafd (zelfde programma, zelfde uitvoerder, zelfde doelgroep): Meer bekendheid geven aan de regeling, ook naar ondernemers toe; Prikkels inbouwen die het verstrekken van kleinere kredieten bevorderen door bijvoorbeeld de beoordelingsprocedure voor kleine kredieten bij NIB Capital te vereenvoudigen zodat deze wel kostendekkend wordt en/of de afsluitprovisie variabel te maken; Een specifieke en uitgebreidere rapportage om de additionaliteit van de kredietverstrekking te waarborgen; 12

Een heroverweging van het verstrekken van B-kredieten. Deze optie blijft echter het nadeel behouden dat het geconstateerde probleem met betrekking tot de additionaliteit niet wordt opgelost. Verder is het, door de terughoudendheid van de handelsbanken, niet te verwachten dat het aantal aanvragen toe zal nemen en de doelgroep uiteindelijk wel bereikt zal worden. De mogelijkheid is geopperd om de uitvoering van de regeling openbaar uit te besteden. Het ligt in de verwachting dat hiermee de doelmatigheid van de regeling verder aangescherpt wordt. Hiermee worden het hierboven genoemde additionaliteitsprobleem en doelgroepprobleem echter niet weggenomen. Afschaffen van de regeling zou zeker overwogen kunnen worden. Dit geeft echter geen oplossing voor het gesignaleerde knelpunt op de kapitaalmarkt voor het verkrijgen van kredieten tussen de 1 en 5 miljoen. Om toch tegemoet te komen aan dit knelpunt is het mogelijk de opzet van de regeling aan te passen. Een nadere uitwerking moet vervolgens uitwijzen of in de praktijk een doeltreffende aanpassing kan worden doorgevoerd. In een nieuwe opzet van de regeling zou rekening gehouden kunnen worden met de volgende kenmerken: Een nieuwe doelgroep: de regeling concentreert zich op de groep met bedrijfsprofiel 1 die behoefte heeft aan kleinere achtergestelde kredieten tussen 1 en 5 miljoen; Een ander uitvoeringsmodel: kiezen voor uitvoering via de handelsbanken vergelijkbaar met BBMKB, maar met de volgende verschillen: a. Er blijft een vorm van toetsing vooraf van kredietvoorstellen door de uitvoerende organisatie (dit is mogelijk doordat de aantallen bij RBF veel lager zijn dan bij BBMKB); b. Tussentijdse monitoring invoeren; c. Bij de BBMKB wordt via de één-op-één regeling gezorgd dat banken zelf voldoende risico lopen. Bij de RBF kan gekozen worden voor een vergelijkbare voorwaarde. d. Eventueel verruimen, onder voorwaarden, van de criteria die als meest beperkend worden beschouwd: de 20% solvabiliteitseis en het uitsluiten van Management Buy Outs. B-kredieten als instrument afschaffen. Bij bovengenoemde opzet wordt alleen gebruik gemaakt van het uitvoeringsmodel van BBMKB. Dit model wordt hier niet genoemd vanwege efficiëntieproblemen in het uitvoeringsproces van de RBF maar zou ons inziens vooral bij kunnen dragen aan de effectiviteit, met name het bereiken van de doelgroep. De voordelen van een dergelijk nieuwe opzet van het uitvoeringsmodel zijn de grotere bekendheid, kleinere kredieten en een minder directe betrokkenheid van de Ministeries. Tevens kan verwacht worden dat de additionaliteit groter wordt gezien het MKB beperkte mogelijkheden heeft om alternatieve financiering te vinden op de kapitaalmarkt.

Nadelen zijn dat er minder controle mogelijk is op het beoordelen van kredieten in de opzet moet aandacht worden gegeven aan het tegengaan van het onderbrengen van slechte kredieten onder de regeling en dat bepaalde schaalvoordelen verloren gaan door de uitvoering over meerdere instanties te spreiden. Een mogelijk struikelblok voor uitvoering van deze opzet zou kunnen liggen bij de handelsbanken. Bepaalde banken hebben aangegeven geen interesse te hebben om voor een bedrag van ca. 80 miljoen euro per jaar binnenshuis een apart (financierings)instrument te ontwikkelen of in het leven te houden. Of dit in de praktijk ook het geval zal zijn is moeilijk te zeggen. Een wijziging van de huidige regeling BF kan invloed hebben op de kostendekkendheid van de regeling voor de Staat. 14

1 Inleiding In opdracht van de Ministeries van Financiën en Economische Zaken (EZ) heeft ECORYS-NEI een evaluatie uitgevoerd van de regeling Bijzondere Financiering. Deze evaluatie is uitgevoerd in het kader van de vijfjaarlijkse evaluatiecyclus van overheidsregelingen en programma s. De voorgaande evaluatie van de regeling is uitgevoerd in 1999. 1 De regeling Bijzondere Financiering (RBF) heeft tot doel het verhelpen van knelpunten in het aanbod van risicodragend vermogen aan in de kern gezonde, goed geleide Nederlandse ondernemingen. De regeling biedt ondernemingen de mogelijkheid financieringen onder gedeeltelijke staatsgarantie aan te trekken indien zij niet op andere wijze in hun vermogensbehoefte kunnen voorzien. De dagelijkse uitvoering van de RBF ligt bij NIB Capital. Jaarlijks is er bijna 80 miljoen beschikbaar voor garantiestellingen. De evaluatie is uitgevoerd in de periode maart-juni 2004 en betreft de jaren 1999 tot en met 2003. Het evaluatieteam bestond uit dr. Nick van der Lijn (projectleider), Maaike Oosterbaan, Jacqueline Barendse en Patrick de Bas. Het evaluatieteam wil alle betrokkenen bij de evaluatie bedanken voor hun medewerking. Medewerking is verleend door de Ministeries van Financiën en Economische Zaken, NIB Capital, Senter en alle geïnterviewde ondernemingen, financiële instellingen en belangenorganisaties. Verder willen wij alle leden van de begeleidingscommissie, de voorzitter dhr. Jos Heuvelman (DNB), dhr. Martin Noordzij (VNO-NCW), dhr. Otto Fransen (NIB Capital), dhr. Reinier Roelants, dhr. Marcel Freriks, mw. Ivanca Zwinkels (Ministerie van Financiën), dhr. Geert Dinkla en dhr. Rutger Schouwink (Ministerie van Economische Zaken), bedanken voor hun constructieve inbreng gedurende het onderzoeksproces. Het rapport is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt de doelstelling, methodologie en opzet van de evaluatie besproken en geeft de achtergrond en de historie van de regeling Bijzondere Financiering. De analyse van de kapitaalmarkt wordt gegeven in hoofdstuk 3. In de daarop volgende hoofdstukken komen respectievelijk doelmatigheid, doeltreffendheid, relevantie en additionaliteit van de regeling aan de orde. De conclusies worden gegeven in hoofdstuk 7. 1 Van den Boom Groep, Het bestaansrecht van de regeling bijzondere financieringen, 1999. 15

2 Achtergrond evaluatie en RBF 2.1 Achtergrond evaluatie 2.1.1 Doelstelling en onderzoeksopdracht De evaluatie van de regeling Bijzondere Financiering (RBF) heeft tot doel het bepalen of de RBF substantieel bijdraagt aan het verminderen van knelpunten op de Nederlandse kapitaalmarkt en of eventuele nog bestaande knelpunten door aanpassing van de RBF kunnen worden verminderd. In de offerteaanvraag is de volgende probleemstelling geformuleerd: 1. Heeft de regeling BF in zijn huidige vorm een substantiële bijdrage geleverd aan het verminderen van de in de vorige evaluatie geconstateerde knelpunten? 2. Zijn er nog steeds knelpunten op de Nederlandse kapitaalmarkt met betrekking tot risicodragend vermogen ten behoeve van de doelgroep van de regeling BF en levert de regeling een substantiële bijdrage aan het verminderen van dat knelpunt? 3. Kan de regeling in de huidige of aangepaste vorm in de toekomst een substantiële bijdrage leveren aan het verminderen van het geconstateerde knelpunt onder 2? De bovenstaande probleemstelling is uitgewerkt in een aantal sub-vragen. Sub-vragen bij probleemstelling 1: a. Is de veronderstelling juist dat banken/venture capitalists/andere verschaffers van achtergesteld vermogen in de onderzoeksperiode geen of minder interesse hebben voor de groep bedrijven waaraan een BF krediet wordt verstrekt? b. Indien blijkt dat er voor deze bedrijven weinig/geen aanbod is van risicodragend kapitaal of aanbod dat niet overeenkomt met de behoefte, welke redenen zijn hiervoor te geven? Kan tevens worden aangegeven welke van deze redenen de belangrijkste zijn? c. Indien deze bedrijven geen BF krediet zouden hebben gekregen, welke consequentie zou dit dan naar verwachting hebben gehad? d. Is er uit oogpunt van marktwerking (in brede zin: ofwel met betrekking tot de markt waarop de onderneming actief is met haar producten/diensten als ook met betrekking tot de kapitaalmarkt) een probleem met de regeling BF? e. Is de regeling BF door de uitvoerder voldoende doelgericht en effectief ingezet? f. Is de regeling BF doelmatig; wegen de kosten van de regeling op tegen de baten? 17

Sub-vragen bij probleemstelling 2 en 3: b. Indien blijkt dat er sprake is/zal zijn van knelpunten, wat is de omvang van de vraag van de doelgroep van de regeling op de kapitaalmarkt waar niet in wordt voorzien nu en naar verwachting in de toekomst? c. Welke bijdrage levert de regeling BF nu en naar verwachting in de toekomst aan het verminderen van de knelpunten en is deze bijdrage substantieel? d. Zijn er aanbevelingen te doen voor aanpassingen in de uitvoering van de regeling? e. Heeft de Regeling in de praktijk voldoende aansluiting met de andere overheidsregelingen gericht op ondernemingsfinanciering (met name BBMKB)? 2.1.2 Methodologie De evaluatie is uitgevoerd met behulp van de volgende criteria: Relevantie Relevantie heeft betrekking op fundamentele vragen op een hoger niveau. Een belangrijke relevantievraag is of de regeling voldoende inspeelt op een reëel bestaande behoefte. Dit betreft relevantie aan de ontvangende of vraagkant. Een tweede relevantie vraag betreft de aanbodkant: in hoeverre is de regeling een geschikt instrument om de behoefte te vervullen en past de regeling binnen het instrumentarium van de overheid? Doeltreffendheid of effectiviteit Doeltreffendheid of ook wel effectiviteit genoemd geeft weer in welke mate de doelstellingen gerealiseerd zijn. Hierbij zijn zowel doelstellingen op activiteiten niveau als op programma/regeling niveau van belang. Uitgangspunt hierbij is dat de gerealiseerde activiteiten uiteindelijk moeten bijdragen aan de doelstelling van de regeling. Doelmatigheid of efficiëntie Doelmatigheid wordt gewoonlijk gedefinieerd als de efficiëntie van het uitvoeringsproces waarbij input (tijd, geld en menskracht) omgezet wordt in output. De evaluatie besteedt aandacht aan de doelmatigheid van de bedrijfsvoering en de doelmatigheid van de regeling. Bij de doelmatigheid van de bedrijfsvoering wordt het uitvoeringsproces in kaart gebracht. De doelmatigheid van de regeling wordt bekeken aan de hand van de kosten en baten. Additionaliteit De additionaliteit geeft de mate aan waarin de behaalde resultaten en doelstelling werkelijk door de regeling BF zijn mogelijk gemaakt en de regeling BF bijvoorbeeld niet slechts diende ter vervanging van reeds aanwezige alternatieve bronnen. Een belangrijke vraag hierbij is: zou de financiering hebben plaatsgevonden zonder RFB? Impact De impact geeft de mate aan waarin de regeling, bedoeld en onbedoeld, bijdraagt aan het bereiken van de lange-termijn doelstelling. Een onderdeel van de impact zijn de gevolgen 18

van de (onbedoelde) neveneffecten van de regeling BF. De neveneffecten kunnen zowel positief als negatief zijn. In beginsel heeft een regeling bestaansrecht als de regeling zowel relevant als additioneel is. In het geval van de regeling BF moet er sprake zijn van een marktfalen om in een relevante vraag van een bepaalde groep ondernemingen naar risicodragend kapitaal te voorzien. 2.1.3 Onderzoeksopzet Het onderzoek is uitgevoerd op basis van studie van alle relevante documentatie, studie van de BF dossiers en interviews met betrokkenen. Interviews zijn onder andere gehouden met: De Ministeries van Financiën en Economische Zaken; NIB Capital; Ondernemers die een BF krediet hebben ontvangen; Ondernemers van wie de aanvraag voor een BF krediet is afgewezen; Concurrenten van ondernemingen die een BF krediet hebben ontvangen; Kapitaalverstrekkers (banken, participatiemaatschappijen). De interviews zijn uitgevoerd met behulp van gestructureerde vragenlijsten die besproken zijn in de begeleidingscommissie. In een aantal gevallen, als bijvoorbeeld de geïnterviewde weinig tijd beschikbaar had of zich in het buitenland bevond, zijn de interviews telefonisch gehouden. De steekproef voor de interviews met ondernemingen die een BF krediet hebben, is getrokken in overleg met de Ministeries van Financiën en Economische Zaken. In totaal zijn er 43 ondernemingen die in de periode 1999-2003 een aanvraag voor BF krediet gehonoreerd hebben gekregen. Van deze 43 aanvragen hebben we 38 dossiers ter inzage gekregen. 2 Uit deze 38 dossiers zijn 15 ondernemingen geselecteerd voor interviews. De eerste selectie van bedrijven heeft plaatsgevonden op basis van de sector. Van de sectoren waarin meerdere BF kredieten zijn verleend, zijn meerdere bedrijven geselecteerd. Reden achter deze keuze voor dit criterium is de wens van de opdrachtgever om een inschatting te kunnen geven van de mate waarin BF kredieten zorgen voor marktverstoringen in sectoren waar ondernemingen actief zijn (zie paragraaf 5.3). De sectoren die in de populatie sterk waren vertegenwoordigd, waren de autodealers en de sector transport en logistiek. Van elk van beide sectoren zijn drie ondernemingen geselecteerd, oftewel zes ondernemingen in totaal. Deze eerste selectie is aangevuld met negen ondernemingen. Bij de selectie van deze ondernemingen is gezorgd dat de totale steekproef een representatieve afspiegeling van de totale groep vormt voor de criteria omvang van het verleend krediet, risicoklasse en 2 Van enkele gehonoreerde aanvragen was geen dossier meer aanwezig, aangezien het krediet vervroegd is afgelost. 19

sector. In Tabel 2.1 is aangegeven hoe de verdeling van de steekproef zich verhoudt met de totale populatie. Tabel 2.1 Representativiteit van de geselecteerde te interviewen ondernemingen Populatie Steekproef Aantal % Aantal % Omvang krediet (in euro) Kleiner dan 2 mln. 9 24 2 13 2 mln. tot 10 mln. 20 52 9 60 Groter dan 10 mln. 9 24 4 27 Risicoklasse bij aanvraag * 5 5 36 3 33 6 8 57 6 67 7 1 7 - - Sector Industrie 25 66 8 53 Dienstverlening 13 34 7 47 * Zie voor nadere informatie over de risicoklassen paragraaf 4.1.5. Noot 1: totaal risicoklasse telt niet op tot het totaal van de populatie (38 dossiers), aangezien de huidige risicoclassificatie (van 5+ tot 7-) pas in 2001 is ingevoerd. De steekproef is redelijk vergelijkbaar met de totale populatie. Bij de verdeling tussen industrie en dienstverlening wijken de percentages tussen populatie en steekproef nog het meest af, maar de omvang van de steekproef is groot genoeg in verhouding tot de totale populatie om representatieve uitspraken te doen. 2.1.4 Validiteit conclusies De hierboven beschreven onderzoeksopzet laat zien dat een kwantitatieve analyse van de bevindingen en een cijfermatige onderbouwing van de conclusies niet mogelijk is. De conclusies in dit rapport zijn getrokken op basis van een kwalitatieve analyse waarbij gebruik is gemaakt van de interviews met de verschillende betrokken partijen en het dossieronderzoek. Deze onderzoeksopzet is door de begeleidingscommissie goedgekeurd. Door de gestructureerde vragenlijsten is het mogelijk geweest om meningen en ideeën van de verschillende partijen op specifieke aspecten met elkaar in verband te brengen. Daarbij is gebruik gemaakt van toetsing van bepaalde meningen en ideeën tijdens interviews. Alhoewel de uitspraken in dit rapport geen volledige zekerheid geven is het evaluatieteam van mening dat de beschikbare informatie een verantwoorde onderbouwing vormen voor de gestelde conclusies. 20

2.2 Achtergrond RBF 2.2.1 Korte historie Kredietfaciliteiten voor Nederlandse ondernemingen bestaan sinds de wederopbouw na de Tweede Wereldoorlog. Eerst werden kredieten verstrekt via de Krediet en Herstelbank en later door de Nationale Investeringsbank (NIB). Een brief aan de Tweede Kamer in 1971 wordt echter als het begin van de Regeling Bijzondere Financiering gezien. De regeling omvatte destijds verschillende branchegerichte kredietvormen. Daarnaast werden vanaf 1971 de zogenaamde individuele BF-financieringen verstrekt, ook wel B- financieringen genoemd. Dit betreft niet-achtergestelde kredieten waarvoor formele zekerheden worden gesteld. Pas in 1975 is de mogelijkheid geopend om achtergestelde kredieten, de A-kredieten, te verstrekken aan ondernemingen die een aantoonbare behoefte hebben om het risicodragend vermogen te versterken. Eind jaren zeventig kwamen veel bedrijven door langdurige recessie en een tweede oliecrisis in de problemen. De overheid introduceerde verschillende regelingen om het bedrijfsleven te ondersteunen. Tevens werd in 1981 een voorstel goedgekeurd het A- krediet aan te passen met betrekking tot rente, aflossing en looptijd. Sindsdien werd gesproken van het Aangepast A-krediet of wel het AA-krediet. Daarnaast werden de E- kredieten (kapitaalkredieten) geïntroduceerd. Bij deze E-kredieten werd de te betalen rente afhankelijk gemaakt van de winst. Vanwege budgettaire redenen is het E-krediet in 1983 als financieringsmogelijkheid uit de RBF gehaald. In 1987 hebben nog enkele wijzigingen van de AA-kredieten plaatsgevonden. De belangrijkste wijziging in dat jaar is de invoering van de 10% eigen risico voor de uitvoerder van de regeling geweest. De doelstelling van de RBF is de laatste jaren geformuleerd als het verhelpen van knelpunten in het aanbod van risicodragend vermogen aan in de kern gezonde, goed geleide, Nederlandse ondernemingen. 2.2.2 De regeling BF in 1999-2003 In de periode 1999-2003 hebben er twee belangrijke ontwikkelingen met betrekking tot de RBF plaatsgevonden. De eerste ontwikkeling betreft de privatisering van de NIB. Dit heeft echter geen directe gevolgen gehad voor de organisatorische inbedding van de RBF. De regeling wordt nu, in principe op dezelfde wijze, uitgevoerd door NIB Capital Bank N.V. De tweede ontwikkeling heeft plaatsgevonden naar aanleiding van de evaluatie in 1999. Uit deze evaluatie blijkt de additionaliteit van de regeling niet volledig kon worden gegarandeerd. Om aan dit probleem tegemoet te komen is besloten om per 1 januari 2001 de opslag voor de garantieverlening niet langer vast te laten zijn, maar afhankelijk te maken van de risicocategorie waarin de onderneming zich bevindt. De huidige regeling wordt beschreven in de Regeling Bijzondere Financiering 1971 waarin de veranderingen per 1 januari 2001 integraal in deze tekst opgenomen zijn. De RBF heeft op dit moment twee instrumenten beschikbaar, de AA-kredieten en B- 21

kredieten. De AA-kredieten zijn achtergestelde leningen (voor 90% gegarandeerd door de Staat) en B-kredieten zijn leningen op basis van formele, maar in de praktijk niet courante, zekerheden (met een staatsgarantie variërend van 50-90%). Onderstaande tabel geeft een overzicht van de goedgekeurde AA-kredieten in de periode 1999-2003. De totale kredietomvang komt op 267 miljoen. Voor alle kredieten geldt een staatsgarantie voor 90% waarmee de totale staatsgarantie komt op ongeveer 240 miljoen. Tabel 2.2 Overzicht verleende AA-kredieten, 1999-2003 aantal kredieten Omvang kredietverlenin g gemiddelde kredietomvan g kleinste krediet in mln. grootste krediet in mln. In mln. in mln. 1999 19 87,6 4,6 1,1 13,6 2000 9 54,4 6,0 1,5 15,0 2001 3 17,4 5,8 2,0 11,3 2002 10 90,0 9,0 3,5 15,0 2003 2 17,2 8,6 7,2 10,0 Totaal 43 266,6 6,2 De Staat stelt jaarlijks een bedrag van 79,4 miljoen beschikbaar voor garantiestellingen. Bij een staatsgarantie van 90% komt het plafond per jaar voor kredietverlening op 88,2 miljoen. In 2002 is een deel van een verleend krediet verschoven naar 2003 om niet boven het plafond van 88,2 uit te komen (in de tabel is dit bedrag niet gesplitst, vanwege vertekening in berekening van de gemiddelde). In 2002 is er een B-krediet verleend in aanvulling op een lopend AA-krediet. B-kredieten komen nauwelijks meer voor. De vraag waarom deze kredieten niet meer voorkomen kan niet worden beantwoord bij gebrek aan bekendheid van (informeel afgewezen) aanvragen. In de jaren 1999 en 2002 is het garantieplafond bereikt. In de andere jaren is het beschikbare bedrag niet uitgeput. Met uitzondering van het jaar 2002 is er een dalende trend te constateren in het aantal verleende AA-kredieten. Verder is er een duidelijke opwaartse trend te zien in de gemiddelde kredietomvang. 22

3 Kapitaalmarkt 3.1 Inleiding De beschrijving van de kapitaalmarkt in het kader van deze evaluatie RBF heeft tot doel inzicht te verkrijgen in de mogelijke bronnen van risicokapitaal en de toegankelijkheid hiertoe voor verschillende typen bedrijven. In de evaluatie RBF in 1999 heeft de Van der Boom groep de kapitaalmarkt in een zestal segmenten ingedeeld, zie Tabel 3.1. Tabel 3.1 Onderverdeling van de kapitaalmarkt in deelmarkten met belangrijkste financieringsvormen Openbaar Risicodragend Mezzanine Risicomijdend Diverse beurzen Diverse beurzen Diverse beurzen (aandelen) (converteerbare en (obligaties) achtergestelde obligaties) Onderhands Participatiemaatschappijen en informal investors (aandelen / private equity) Participatiemaatschappijen, informal investors en banken (converteerbare leningen, achtergestelde leningen en cumulatief preferente aandelen) Banken en institutionele beleggers (onderhandse leningen) Bron: Van den Boom groep, Het bestaansrecht van de regeling Bijzondere Financiering, 1999 In dit hoofdstuk worden verschillende termen regelmatig gebruikt die hieronder kort omschreven worden. 3 Risicomijdende financiering of risicomijdend krediet betreft financiering op basis van onderpand (zekerheden). De bedrijfsresultaten van het bedrijf spelen een ondergeschikte rol bij het waarderen van de risico s. De risico s worden ingeschat aan de hand van de waarde van het onderpand bij uitwinning. Risicodragende financiering. Deze financiering wordt verstrekt op basis van een inschatting van de bedrijfsresultaten. Aandelenkapitaal (waaronder private equity), achtergestelde leningen en mezzanine financiering worden gerekend tot risicodragende financiering. 3 De omschrijvingen zijn gebaseerd op NIBE, Cursus Zakelijke Kredietverlening, 1996 en NVP, De Nederlandse private equity markt in 2003. 23

Private equity zijn investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Private equity omvat zowel investeringen in jonge, snel groeiende bedrijven, ook wel aangeduid als venture capital, als investeringen in volwassen bedrijven. Een achtergestelde lening is een lening waarbij de financier gedurende de looptijd van de lening normaal rente en aflossing ontvangt, maar voorrang moet verlenen aan overige crediteuren van de onderneming bij faillissement of surseance van betaling. De aard van de achterstelling is gespecificeerd in de kredietovereenkomst. Mezzanine financiering is een verzamelterm voor onderhandse financieringsvormen die zich bevinden in het overgangsgebied tussen risicomijdend en risicodragend vermogen. Voorbeelden zijn achtergestelde leningen en converteerbare leningen met opties of warrants. Mezzanine financiering wordt vooral gebruikt voor de financiering van financieel gezonde ondernemingen met goede vooruitzichten, maar met een relatief gering eigen vermogen. In het eerste deel van dit hoofdstuk beschrijven wij de verschillende typen ondernemingen en schetsen wij een beeld van de keuzes die deze ondernemingen maken bij het aantrekken van financiering. Daarna volgt een beschrijving van de onderhandse markt en de publieke markt. In de conclusies geven wij aan op welke markten de verschillende typen bedrijven risicokapitaal kunnen aantrekken en waar zich mogelijk knelpunten voordoen. 3.2 Doelgroep 3.2.1 Typeringen In vele publicaties over financiering wordt een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de groep Midden- en Klein Bedrijf (MKB) en de grote bedrijven. Per 1 januari 2005 gaat de Europese Commissie de volgende definitie van MKB hanteren (tabel): Tabel 3.2 Criteria gehanteerd door de Europese Commissie voor definitie van Midden- en Kleinbedrijf Categorie Werknemers (aantal) Balanstotaal (euro) Omzet (euro) Middenbedrijf < 250 < 43 mln. < 50 mln. Kleinbedrijf < 50 < 10 mln. < 10 mln. Micro < 10 < 2 mln. < 2 mln. Deze definitie gaat uit van kerncijfers van de onderneming. Een alternatieve typering van het MKB ten opzichte van de grote (beursgenoteerde) bedrijven neemt de scheiding van leiding en eigendom als uitgangspunt. Bij het MKB is deze scheiding over het algemeen afwezig: er is geen belangentegenstelling tussen bestuur en eigendom van het bedrijf en er spelen dus nauwelijks governance issues. Bedrijven waarbij leiding en eigendom in één hand (of één familie) zijn, hoeven aan buitenstaanders geen verantwoording af te leggen. Deze bedrijven hebben veelal een BV status en hebben daarmee expliciet gekozen 24

voor beslotenheid. Deze beslotenheid wordt nog ondersteund doordat ook de vereisten ten aanzien van deponering in het Handelsregister minder veeleisend zijn dan voor beursgenoteerde ondernemingen. De eigendomsverhoudingen spelen een belangrijke rol bij het aantrekken van financiering door de samenhang met beslotenheid en de beperkte distributie van informatie. Voor deze evaluatie hanteren wij als typering een combinatie van de definitie van de EU en de eigendomsverhoudingen. Het overzicht van de gehanteerde categorieën is gegeven in Tabel 3.3. Opgemerkt moet worden dat de indeling naar rechtspersoon niet helemaal opgaat. In vergelijking met de NV is de informatieplicht van de groep van BV, CV, v.o.f. en eenmansbedrijf beperkt. Dat sluit echter niet uit dat bedrijven in de besloten groep hun informatievoorziening uitstekend op orde kunnen hebben. Dit zal zeker het geval zijn voor (met name grote) BV s waar eigendom en management gescheiden zijn. Tot de gebruikersgroep van het BF-krediet behoren onder meer grote bedrijven met een besloten structuur en een gesloten cultuur (waaronder familiebedrijven). In onderstaande tabel wordt met Groot-BV deze groep bedoeld. Tabel 3.3 Overzicht van gehanteerde categorieën ondernemingen Rechtspersoon Type Werknemers (aantal) Balanstotaal (euro) Omzet (euro) NV Groot NV > 250 > 43 mln. > 50 mln. Groot BV > 250 > 43 mln. > 50 mln. BV, CV, VoF, Midden < 250 < 43 mln. < 50 mln. Eenmansbedrijf Klein < 50 < 10 mln. < 10 mln. Micro < 10 < 2 mln. < 2 mln. 3.2.2 Pecking order In bedrijven met een besloten structuur drukt de ondernemer een groot stempel op de bedrijfsvoering. Dit kan een zegen zijn, maar is ook een risico voor de financier, omdat betrouwbare informatievoorziening niet is gegarandeerd. De financier zal een gebrek aan informatie vertalen in hogere risico s en proberen maximale zekerheden te verkrijgen en de financiering hoger te prijzen. De pecking order theorie van Myers is gebaseerd op de hierboven beschreven informatie asymmetrie: het verschil tussen de beschikbare informatie en de door de financier gewenste informatie. De ondernemer reageert op het naar zekerheid zoekende gedrag van de financier door bij voorkeur uit eigen middelen te financieren, met name door winstinhouding. Pas in tweede instantie zoekt de ondernemer naar financiering uit (onderhands) vreemd vermogen en pas in laatste instantie naar financiering met extern vermogen door emissie van aandelen. De pecking order theorie voorspelt de stappen in de zoektocht naar financiering door de ondernemer. Factoren die de uiteindelijke keuze van financiering mede beïnvloeden zijn: het risico gerelateerde rendement, de fiscale behandeling, de mate van zeggenschap van potentiële vermogenverstrekkers, de mate van complexiteit van het contract en de looptijd. 25

Juist in de onderhandse markt is de ondernemer in staat de informatieverschillen te overbruggen door het opbouwen van persoonlijke relaties met de financiers, hetgeen kan leiden tot beperking van de vermogenskosten. De ondernemer die zich op de publieke markt begeeft moet bereid zijn het karakter van het bedrijf fundamenteel te veranderen en de beslotenheid (en zeggenschap) op te geven. In de volgende paragrafen bespreken wij de markt voor (risico)kapitaal aan de hand van Myers Pecking order: de onderhandse markt en vervolgens de publieke markt. 3.3 Onderhandse markt Onderstaand schema geeft een overzicht van de verschillende stromen van risicokapitaal van financiers naar de verschillende doelgroepen. Waar bekend is informatie over de omvang van de verschillende kapitaalstromen opgenomen in de afzonderlijke paragrafen. Kapitaalmarkten Pensioenfondsen Grootbedrijf NV Verzekeringsmaatschappijen Participatiemaatschappij Paraplufondsen Grootbedrijf BV Banken Middenbedrijf Kennisinstellingen Kleinbedrijf Regionale mij (ROM) Private investeerders 26

In de onderhandse markt voor risicokapitaal zijn een groot aantal aanbieders actief: private investeerders (rechtstreeks of via participatiemaatschappijen), participatiemaatschappijen waaronder de Regionale Participatie Maatschappijen (ROM s) en de banken. Wij beperken ons tot de partijen die rechtstreeks financieren. 3.3.1 Informal investors De informal investor kan gekarakteriseerd worden als een stille private investeerder met eigen vermogen. De typische investeerder neemt genoegen met minderheidsparticipaties en gaat op een informele manier om met de daaraan verbonden zeggenschap. De investeerder wenst een goed rendement, maar dat is niet zijn drijfveer. Hij wil graag partner zijn, kennis en kunde van de ondernemer aanvullen en moet betrokkenheid bij het bedrijf voelen. Een onderzoek van Schuit en van Wijk in 1994 toonde aan dat 83% van de Nederlandse informal investors een ondernemersachtergrond heeft in de niet-financiële sector. Zoals eerder besproken hechten ondernemers in het MKB en in grote BV s, waaronder veel familiebedrijven, aan het behouden van zelfstandigheid. De betrokkenheid en de informele opstelling van de informal investor sluiten hierbij goed aan. In de pecking order zijn informal investors als financiers te plaatsen na financiering uit eigen middelen en investeringen door familie en vrienden. Informal investors financieren over het algemeen in de eerste levensfasen van een onderneming. In februari 2003 heeft Bureau Bartels B.V. de markt voor informal investors beschreven in het gelijknamige rapport. Tijdens het onderzoek heeft het onderzoeksbureau gesproken met informal investors en ondernemingen waarin zij geïnvesteerd hebben. Onderdeel van het onderzoek was omvang van de investeringen van informal investors. De resultaten worden weergegeven in Tabel 3.4. Tabel 3.4 Investeringen door informal investors in 2003 Kapitaal (in EUR) Categorie < 0,5 mln. 0,5-1 mln. > 1mln. Overig Investeerders die bedragen daadwerkelijk geïnvesteerd hebben 74% 8% 14% Geen antwoord: 1% Geen middelen: 4% Beschikbaar kapitaal voor nieuwe investeringen van investeerders 52% 20% 27% Geen antwoord: 1% Beschikbaar kapitaal voor investeringen van nietinvesteerders 77% 0% 19% Geen antwoord: 4% (nog geen investeringen gedaan) Bron: Bureau Bartels, De markt voor informal investors, 2003. Uit de tabel blijkt dat het merendeel van de informal investors (74%) minder dan EUR 0,5 miljoen geïnvesteerd heeft. 14% investeerde meer dan EUR 1 miljoen. 27% van diegenen die daadwerkelijk geïnvesteerd hebben, heeft meer dan EUR 1 miljoen 27