Persconferentie Vooruitzichten Obligatiemarkten

Persconferentie Vooruitzichten Obligatiemarkten Nicolas Forest, Head of Interest Rate & Forex Strategy Koen Van de Maele, CFA, Global Head of Fixed Income Brussel, dinsdag 26 juni 212

Ondanks de schuldencrisis zijn overheidsobligaties nooit zo duur geweest 8 1 years Government Bonds 7 6 5 US UK GER FR JAPAN 4 3 2 1 2. G7 LT Fair Value 1.. 1999 1999 2 2 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 28 29 29 21 21 211 211 212 1. 2. 2 3.

Terwijl de kredietmarkt al zijn vijfde crisisjaar ingaat 525 Een risicopremie geleid door 2 belangrijke gebeurtenissen Closing of interbank market, risk aversion, illiquidity premium, severe recession Debacle of subordinated financial debt Fiscal & monetary package. Some good news emerge from bank sector Greece PSI, Bailout 2 Spread To Interpolated Bench 45 375 3 225 15 75 - CDO downgrades, monoliners under Hedge Funds pressure, recession troubles, repricing Subprime CDO, ABCP Jan- 7 Apr- 7 Jul- 7 Oct- 7 Jan- 8 Lehman Bankruptcy Bear Stearns Bailout Apr- 8 Jul- 8 Oct- 8 Jan- 9 Apr- 9 Jul- 9 Oct- 9 Recovery story Chasing yield Jan- 1 Apr- 1 Sovereign Crisis Greece Bailout Jul- 1 Oct- 1 Crisis contagion & Recession Fears Sovereign Crisis Ireland Bailout Jan- 11 Apr- 11 Sovereign Crisis Portugal Bailout Jul- 11 Oct- 11 Jan- 12 LTRO effect Spanish banks recapitalisa tion Apr- 12 Financiële crisis Crisis van de overheidsschuld 3 Source : Dexia Asset Management Credit Research

4 Overheidsobligaties VS: veilige haven of reeds te duur?

Vorige perioden van negatieve rendementen Monetair beleid & inflatie 1 Fed Funds Rate 2% 15% 1% 5% % 5% Monetary tightening Inflationist pressures Monetary tightening Annual return of US government bonds 1987 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 5 2 5 Inflationist pressures Na een return van meer dan 1% in 211, hebben overheidsobligaties in de VS een geännualiseerde return afgeleverd van 3.6% dit jaar! 1 1 Year Average Inflation 5 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

De Fed zal de rente laag houden zolang er op korte termijn geen inflatierisico is 2 95 2 45 Fed Bilan Balance de la Sheet Fed en (in millions USD mio) de dollars 3 5 3 Fed Bilan Balance de Fed Sheet & Anticipation & Inflation expectations d'inflation 3. 2.5 1 95 1 45 2 5 2 1 5 1 2. 1.5 1. 95 5.5 6 45 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 1. 2. Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Reserve Balance Treasury Reserve Balance MBS Anticipation des taux monétaires Rate policies expectations Observed FF Expected FF T+1 Expected FF T+3 99 1 4 7 1 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Bilan de la FED Taux 1 ans breakeven 4 3 3 2 2 1 1 Multiplicateur Money Multiplier Monétaire 88 91 94 97 3 6 9 M1 Money Multiplier M2 Money Multiplier [R.H.S]. 18 16 14 12 1 8 6 4 2

De Operatie «Twist» heeft de lange termijn rente in de VS onder 2.4% gehouden Taux d intérêt US américain Interest Rate & Assouplissement & Quantitative Easing Quantitatif 4.5 4 22/8/28 Jackson Hole speech QE1 Hinted 31/3/21 QE1 purchuases ends 3/11/21 QE2 purchuases end 1 3.5 2 3 25/11/28 QE1 annonced 3 2.5 2 1.5 1 18/3/29 QE1 expanded $1.725bn 1/1/29 QE1 purchuases begin $6bn 27/8/21 Jackson Hole speech QE2 Hinted 3/11/21 QE2 purchuases begin 21/9/211 Operation Twist $4bn 3/6/212 Operation Twist end 4 5 6 7.5 8 1/1/28 29/6/28 26/12/28 24/6/29 21/12/29 19/6/21 16/12/21 14/6/211 11/12/211 8/6/212 9 7 USGG1YR Index VIX Index 3 per. Mov. Avg. (VIX Index)

Ondanks de hoge schuldgraad worden overheidsobligaties in de VS ondersteund door de Centrale Bank 25 Fixed Income Supply in USA 16 Supply Comparison 27 & 211 2 15 14 12 1 8 1 6 4 5 26 27 28 29 21 211 Treasury ex bills Agency & GSE Corpoporate & Foreign Bond 2 2 4 6 Treasuries ex Bill GSE GSE Mortgage Non Financial Financial 27 211 ABS 7 6 5 4 3 2 1 1 2 165 Treasuries Purchases 27 (billions of euros) 5 38 27 Ménage Household Foreign Etranger Federal Réserve Reserve Fédérale Fonds Fund pension de pension Monetary Fonds monétaire funds Mutual Mutal funds Fonds 21 96 19 Treasuries Purchases 211 642 265 18 51 55 211 92 Ménage Household Foreign Etranger Réserve Federal Reserve Fédérale Fonds Fund pension de pension Monetary Fonds monétaire funds Mutal Mutual Fonds funds 8

De hausse van de US Dollar zou zich moeten doorzetten, vooral ten opzichte van de EUR 35 3 Government Courbes Obligataires Bonds Curve une Comparison comparaison with avec le Japan Japon 65 6 Leading PMI Indicateurs PMI indicators avancés 25 55 2 5 15 45 1 4 5. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 5 2s1s 2s1s Japanese Taux Japonais rates 2s1s 2s1s OATS OATs since since28 28 1 Current Niveau level Actuel OAT OAT 2s1s US U Treasuries 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Latin America Canada US : US: exportations par pays by de country destination of destination UK Switzerland Nordic Europe EMU Others Eastern Europe Africa Middle East Oceania Asia ex China China Japan America Europe Developing ex Asia Asia/Oceania 35 3 Jun 8 Jun 9 Jun 1 Jun 11 PMI US PMI EMU PMI UK PMI Japon 2.5 EUR/USD and et les the risques banking bancaires risks 1.1 2. 1.5 1..5 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 Jun 9 Jun 1 Jun 11 Jun 12 Actions Bankingbancaires stocks (US (US vs vs EMU) EUR/USD (r.h.s.) (r.h.s) 9

1 Euro Drachmatisering? Should I stay or should I go?

Het vierde bedrijf in de Griekse Tragedie, met de mogelijkheid van een exit 4 35 1 year Taux Greek ans des sovereign Obligations bonds Grecques Feb 12 Succesvolle PSI (participation rate: 95.7% ) 3 Nov 11 Papandreou neemt ontslag 25 2 15 1 5 Oct 9 Sterke opwaartse herziening van het Griekse tekort May 1 Eerste hulpplan (EUR 11bn) ECB koopt Griekse schuld via SMP Jul 11 Voorstel van PSI voor Griekenland Oct 11 Akkoord over een tweede hulpplan (EUR 13bn) May 12 Probailout partijen zijn niet in staat om een coalitie te vormen na de verkiezingen 1ste Bedrijf Fraude 2de Bedrijf Opgelegde solidariteit 3de Bedrijf PSI 4de Bedrijf Exit? Aug 9 Feb 1 Sep 1 Mar 11 Oct 11 Apr 12 11

De verkiezingen van juni maken een akkoord met de EU waarschijnlijker op de Europese top van 28-29 juni New Democracy; 85 Nov. 212 PASOK; 152 KKE; 21 Syriza; 9 Greek Independent; 17 LAOS ; 16 New Democracy; 18 PASOK; 41 KKE; 26 May 212 Syriza; 52 Democratic left; 19 Greek Independent; 33 Golden Dawn; 21 New Democracy; 128 KKE ; 12 June 212 Syriza; 72 Democratic left ; 16 Greek Independent LAOS ; ; 2 Golden Dawn ; 19 PASOK ; 33 12 1% 75% 5% 25% % 2 15 1 5 In favour of austerity plan 53 8 In favour of Euro Greek Polls Against austerity plan Help Hulpprogramma s packages to aan Greece Griekenland 2 3 38 19 Against Euro Reeds Betaald Totaal gepland Bilateral Loans IMF 1er Package EFSF 2eme Package IMF 2eme Package Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB IMF Dexia Asset Management 2 28 Ondanks de afkeer voor de opgelegde bezuinigingsmaatregelen blijft de Griekse publieke opinie voorstander van het Europese project Na de verkiezingen van juni, heeft New Democracy samen met PASOK 161 vertegenwoordigers in het parlement t.o.v. 149 voordien, wat hen een meerderheid oplevert. Samen met Democratisch Links komen ze aan een stevige meerderheid. Zonder het Memorandum of Understanding in vraag te stellen, zou de nieuwe regering in staat moeten zijn de voorwaarden te heronderhandelen op de Europese top. Zonder de volgende betaling van het hulpplan, zal Griekenland volgens Kathimerini liquiditeitstekorten hebben vanaf 2 juli

Griekse exit is op korte termijn minder waarschijnlijk Politieke scenarios op korte termijn na de verkiezingen van juni Scenario 3 Onvrijwillige en ongeordende Griekse Exit Griekse Wanbetaling In het geval er geen akkoord is, kan de EFSF verzuimen aan de betaling van de juni schijf in het hulpplan en Griekenland zou daardoor in de loop van de zomer liquiditeitstekorten hebben. Griekenland zou dan kunnen beslissen de obligaties in handen van de ECB niet terug te betalen. Een veto van de ECB De ECB is blootgesteld aan Griekenland via twee kanalen, enerzijds via repo operaties, anderzijds via ELA (Emergency Liquidity Assistance). Als er een wanbetaling is door Griekenland, kan de ECB deze twee kanalen blokkeren. Bank Run Het einde van de injectie van liquiditeiten door de ECB zou tot een bank run leiden. Depositohouders zouden massaal hun cash weghalen bij hun bank wat de banken in een kritieke toestand zou achterlaten. Paniek in het monetaire systeem zal ontegensprekelijk leiden tot een vermindering van de kredieten aan bedrijven en het hele Griekse productiesysteem. In het geval van dergelijke gebeurtenissen, zouden de Griekse authoriteiten hun grenzen kunnen afsluiten, en kapitaalcontroles kunnen opleggen om de kapitaalvlucht tegen te houden. 13

De Griekse schuldenlast is onhoudbaar Greece Debt Sustainability Baseline Scenario (in % of GDP) 27 28 29 21 211 212 213 214 215 22 23 Baseline Public Sector Debt 17.4 112.6 129 144.5 165.3 163.2 167.3 16.7 153.1 116.5 88 Real GDP growth 3..1 3.3 3.5 6.8 4.8. 2.5 3.1 2.2 1.4 Primary deficit 2. 4.8 1.6 5. 2.4 1. 1.8 4.5 4.5 4.3 3.5 Average real interest rate 1.3.3 1.7 2.7 2.9 3.9 3.9 3.6 2.8 1.9 3.1 28% 26% Scénario Greek de dette debt pour scenarios la Gréce 22 4. Taux Growth de croissance rate IMF IMF projections Projections 24% 2. 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 26 28 21 212 214 216 218 22 222. 2. 4. 6. 8. Sep 1 (1st Review) Dec 1 (2nd Review) Mar 11 (3rd Review) Jul 11 (4th Review) Dec 11 (5th Review) Mar 12 29 21 211 212 213 214 215 216 Slechtste scenario Constante groeivertraging door de vermindering van de tekorten IMF scenario Steunt op een positieve groei in 214 (2.5%) en een primair surplus van bijna 4.5%! Medium scenario Steunt op soepelere budgetaire voorwaarden tot 215 om de groei te ondersteunen 14 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

De directe kosten van een Griekse exit zouden minder dan 4% van het Europese BNP bedragen 4 2 4 6 8 1 12 Greek exposure of Eurosystem (millions Euros) 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 2 Directe kost via de banksector = EUR 55 bn. Directe kost via de Centrale Bank = Target 2 van 1 bn + EUR 47 bn via obligaties aangehouden bij de ECB Direct kosten via de andere Euro deelstaten = EUR 11 bn (bilaterale leningen en EFSF) Totale directe verliezen voor de Eurozone zouden oplopen tot EUR 3 bn wat minder dan 4% is van het Europese BNP Assets Liabilities 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 2.9% 2.9% 4.2% Exposition to Greece in % of GDP 3.3% 3.1% 2.9% 2.% 3.5% 1.8% 2.9% 3.3% 3.9% 3.7% 3.4% 3.2% AT BE EST FI FR GE IR IT LX NL PT SL SLK SP EMU Exposure via bilateral loans, ECB, EFSF, IMF Which impact for Greece? (IMF projections) Een exit zou dramatisch zijn voor Griekenland in termen van groei en inflatie Zelfs als de direct kosten van een exit beheersbaar lijken (4% van het BNP), zijn de indirecte kosten (besmettingseffect) onvoorspelbaar In het geval van een snelle en ongewenste exit van Griekenland, zullen wij onze onderweging op perifere landen vergroten. 15

16 Euro Pooling onmiddellijke noodzaak of een einddoel?

De verschillen tussen de Europese rentevoeten zijn niet houdbaar 14 1Y Government Bonds Yields AAA countries vs. Non AAA 12 1 8 6 4 2 Convergence United euro zone Divergence 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Euro AAA Euro Non AAA US UK Japan 17 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

Drie mogelijk oplossingen in een schuldencrisis Monetisering De centrale bank koopt massaal staatsschuld op en positioneert zich als ultieme ontlener Toegepast op de Europese Unie De ECB kan de SMP (Securities Market Programme) reactiveren of een bankvergunning geven aan de ESM 12% 1% Welke risico s? Inflatievrees en de gevolgen van onvoldoende ethiek ( moral hazard ) zijn de twee belangrijkste kritieken 8% 6% 4% 2% % US Money Growth & Inflation 199 195 198 Today 2 196 197 194 % 5% 1% 15% 2% 193 4% 192 191 R 2 =.823 14 12 1 Pooling De landen worden gezamenlijk solidair voor de nationale schuld van andere landen. Toegepast op de Europese Unie Verschillende vormen van pooling staan ter discussie: een fonds voor het terugkopen van de schuld, rode & blauwe schuld, euro obligaties Welke risico s? Moral hazard is het belangrijkste bezwaar: voorbeeldige landen riskeren de facto te betalen voor de meer kwetsbare. 8 6 4 2 European rates 1y Taux Européens 1 ans 1999 21 23 25 27 29 211 Pays Core countries Cœur Pays Peripheral Périphériques countries Wanbetaling Europese landen betalen hun schuld niet integraal terug. Toegepast op de Europese Unie De Griekse PSI is een voorbeeld van een selectief falen, waardoor de verhouding schuld tot BNP verbeterde Welke risico s? Besmetting naar andere landen en een verhoogd inflatierisico zijn twee belangrijke risico s. Doorgaans stijgt in de jaren na het falen, de inflatie fors 18 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

Enkel de ECB heeft tot nu toe bijgedragen tot een zekere stabilisering van de markten 9 december 211 Top 23 oktober 211 Top 2 18 Besmetting La contagion van andere obligataire obligatiemarkten dans la Zone in de Euro euro zone Une évolution Evolutie des 1 jaarsrente taux d intérêt 1 ans 21 juli 211 Top 1-years government bond yield 16 14 12 1 8 6 4 24 maart 211 Top 2 ECB SMP ECB SMP LTRO Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Italy Spain Greece Portugal Ireland 19 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

Pooling is een noodzakelijke stap om de Europese credibiliteit en effectief bestuur aan te tonen Euro Bills Mutualisering van de kortetermijnschuld, ten belope van 1% van het BNP of 9 miljard euro. Het is een makkelijk oplossing met een beperkt moral hazard risico gezien het risico voor een land verhoogt bij uitsluiting Rode en blauwe obligaties Het is de bedoeling om schuld tot 6% van het BNP te mutualizeren (blauwe obligaties), de rest zou de vorm aannemen van achtergestelde schuld (rode obligaties) Er zouden 5.5 triljoen blauwe obligaties komen. Het risico op niet betaling van rode opligatis zou hoog blijven. 18 16 14 12 1 8 6 4 2 2 4 Austria Belgium Finland Blue Bonds / Red Bonds France Germany Greece Ireland Italy Netherlands Portugal Spain Obligaties van kernlanden zoals Frankrijk zouden goed reageren. Italiaanse obligaties zouden lijden gezien de graad van achterstelling van de schuld (meer dan 5%). Europees aflossingsfonds Dit is een nagenoeg tegengesteld idee. Een fonds met beperkte looptijd (2 25 jaar) zou de schuld boven de 6% van het BNP opkopen. Dit fonds zou ook gedurende een viertal jaren schuld uitgeven (met gezamenlijke gerantie) om hun financiebehoeften te dekken. Deze werkwijze zou een eerste stap kunnen zijn. 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % European Redemption Fund for Italian Bonds 212 215 218 221 224 227 23 233 236 Debt/GDP without ERF Debt/GDP with ERF Belgische en Italiaanse obligaties zouden waarschijnlijk goed reageren. Obligaties van landen die reeds hulp krijgen (Spanje inbegrepen) zullen kwetsbaarder worden. 2 Source Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

De rentehefboom zou het meest efficiënt zijn om de staatsschuld te verminderen Primary Deficit to stabilize Debt Ratio Composition du of Fonds the European de rachat redemtion Européen (milliards fund (EUR d euros) bn) Germany Average Highly indebted G7 States United States United Kingdom Japan Italy Primary balance (% of GDP) Average PIGS Spain Portugal Ireland 1% 5% % 5% 1% 15% 2% avec with taux current actuel rate avec with a des 4% taux rate de 4% 21 Bron Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management German Council

De budgettaire situatie van de eurozone is verre van de slechtste Primary Deficit adjusted to economic cycles Germany Japan United States United Kingdom Italy Spain Portugal Ireland Greece 15. 1. 5.. 5. 27 28 29 21 211 2.. 2. 4. 6. 8. 1. 12. 14. 16 14 12 1 8 6 4 2 Budgetary Balances 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 Average Highly indebted G7 States Average PIGS Germany * Les PIGS PIGS include incluent Portugal, le Portugal, Ireland, Greece l Irlande, la Spain Grèce et l Espagne * Les Highly Highly indebted indebted states states include incluent Japan, United le Japon, States les and Etats Unis United Kingdom et le Royaume Uni Government debt (in % of GDP) 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 Average Highly indebted G7 States Average PIGS Germany 22 Bron Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

Zal de euro zone zijn schuld bundelen en waar ligt de toekomst van Griekenland? Europese Raspad Het uitstappen van Griekenland verhoogt het besmettingseffect dat leidt tot een implosie van de zone Verkoop alle perifere landen & koop langlopend Amerikaans overheidspapier in US dollar Aantal landen die uit de euro zone stappen Creatieve vernietiging De exit van Griekenland en mogelijk andere perifere landen gaat samen met een mutualisering van de schuld van de overblijvende landen van de zone. Koop langlopende obligaties van de kernlanden (Frankrijk, Belgie) tegen Duitsland Mutualisering van de schuld Status quo Griekenland blijft in de eurozone maar EU beleidsmensen maken geen vooruitgang in de mutualisering van de schuld Voorzichtig met perifere landen De US dollar biedt een goede bescherming in geval van implosie Constructie Mutualisering van de schuld laat toe het exitscenario van de meest kwetsbare landen te vermijden. Koop kortlopende obligaties van perifere landen (Italie) tegen Duitsland 23

24 Bedrijfsobligaties Wat zijn de opportuniteiten?

Investment Grade-bedrijfsobligaties Wat zijn de beleggingsopportuniteiten? Correlations between sovereigns and credit sectors Non financial companies offer the best potential of yield and risk 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Banken nog steeds in het centrum van de storm 2.5 2. 1.5 1..5 3%. 2% 1% -.5 Govt Corp Non Fin Equities % Non Core Fin Non Core Non Fin Core Fin Core Collat Core Non Fin Een nieuwe vlucht naar kwaliteit? -1. -1.5 Sharpe Ratio 15Y Sharpe Ratio 3Y Sharpe Ratio 1Y 25 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Niet-financiële bedrijven Een zeer gediversifieerd universum dat een rendement biedt van 2.65% Utilities, 25.1 More than 2 issuers, well diversified by sector Basic, 6.87 Consumer Goods, 16.85 3 Is the differential Core / Non Core justified fundamentally? 6 25 5 Telecom, 15.83 Technology,.6 Oil & Gas, 8.53 Industrials, 14.89 and geographically Consumer Services, 5.8 Health Care, 5.6 Fundamental Ratios 2 15 1 4 3 2 Yield 3 6 25 5 5 1 % Index 2 15 1 4 3 2 % Yield Core Non Fin Non Core Non Fin 5 - FR DE GB IT ES NL US SE CH AU BE DK AT LU NO 1 - Debt To Ebitda CFO To Sales Cash / Total Current Assets Yield 26 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Niet-financiële bedrijven Een basis voor portefeuilleselectie, een defensieve belegging A concentrated distribution 24 Who are the issuers? % Index Core Non Fin 45 4 35 3 25 2 15 1 5 "-5" "5-1" "1-15" "15-2" "2-25" Een gemiddelde risicopremie van 18 bp "25-3" "3-35" "35-4" "4-45" "45-5" "5-55" Average spread to Benchmark (bp) 23 22 21 2 19 18 17 16 15 AMXLMM CEZCP VALEBZ VINCI VIEFP SGOFP ENFP HUWHY TKAAV KPN MEOGR IMTLN VLVY LMETEL HOLNVX WKLNA AALLN ELIASO FRTEL PPFP SESGFP TSCOLN HOFP CARLB A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Issuer internal Rating Vale (Baa2/A /BBB+), Braziliaans mijnbouwbedrijf actief in de productie en export van ijzererts met een balanstotaal van 1 miljard en een zeer gediversifieerde geografische aanwezigheid. Vinci (Baa1/BBB+/BBB+), Franse leider in de bouwsector (gebouwen, snelwegen, parkings, spoorwegen, energieinfrastructuur) met een balanstotaal van 6 miljard. Vinci SA bouwt en exploiteert tolwegen. Veolia Environment (Baa1/BBB+/BBB+), Frans bedrijf markleider in milieuoplossingen, actief in het water en afvalbeheer en energiediensten op basis van lange termijncontracten. Voert momenteel een schuldvermindering door. 27 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Niet-financiële bedrijven Een dynamisch segment, een belegging in de buurt van de High Yield-grens. Linked to the solvability rating of sovereigns Offering a similar level of spread AAA Aa1 5 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Spread To Bund (bp) 45 4 35 3 25 2 Baa1 Baa2 Baa3 Non Core Non Fin Core Non Fin Non Core Govt Core Govt 15 1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 '9 '1 '11 '12 Spain Corp Spain Iberdrola (Baa1/BBB+/A ), grootste producent van windenergie in de wereld, verticaal geïntegreerd met gereguleerde activiteiten die 51% van de winst vertegenwoordigen. Telefonica (Baa2/BBB/BBB+), nummer één operator in telecommunicatie in Europa met een balanstotaal van 123 miljard en ruim geografisch gediversifieerd. Enel (Baa1/BBB+/A ), grootste Italiaanse elektriciteitsbedrijf, wereldwijd de belangrijkste producent van geothermische energie met een balanstotaal van 169 miljard. 28 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Investment Grade-bedrijfsobligaties Het 1-3 jarige maturiteitssegment is ook aantrekkelijk met een rendement van 3% 3.5 3 Yield Yield To Maturity (%) 4.25 3.75 3.25 2.75 2.25 1.75 1.25.75.25 22/2/1 22/4/1 22/6/1 22/8/1 22/1/1 22/12/1 22/2/11 22/4/11 22/6/11 22/8/11 22/1/11 22/12/11 22/2/12 22/4/12 2.5 2 1.5 1.5 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 Duration iboxx Corp 1-3 Y Yield Duration iboxx Govt 1-3 Y iboxx Corp 1-3 Y EMU Govt 1-3 Y iboxx Non Fin EMU Core 1-3 Y 29 Source : Dexia Asset Management Credit Research

3 Een risicopremie die een aanzienlijke buffer aanbiedt Het 1-3 jarige maturiteitssegment 6 3 bp of risk premium versus a 125 bp historical average 5 4 3 2 1 Option Adjusted Spread Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Spread 1-3Y Average 1 Y Corp All 1..9 22 195.8.7.6.5 17 145 12 95 7.4.3 22/2/1 22/4/1 22/6/1 22/8/1 22/1/1 22/12/1 22/2/11 22/4/11 22/6/11 22/8/11 22/1/11 22/12/11 22/2/12 22/4/12 22/2/1 22/4/1 22/6/1 22/8/1 22/1/1 22/12/1 22/2/11 22/4/11 22/6/11 22/8/11 22/1/11 22/12/11 22/2/12 Spread To Yied (%) 22/4/12 The spread is 9% of the yield A protective cushion of 15 bp over a 1 year horizon Break Even 45 2 Corp 1-3Y Corp All Corp 1-3 Y Corp All Source : Dexia Asset Management Credit Research

Het 1-3 jarige maturiteitssegment Een aantrekkelijk en beter presterend segment 625 Risk premiums close to its highest reached in 29 575 525 475 Spread To Bench 425 375 325 275 225 175 125 75 25 Fin Ex T1 & Ut2 Non Fin Sub Sov Collat 5 Max Min Current 31 Cumulated Excess Return since 29 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 The 1 3 years bucket outperforms the whole curve Fin Senior Non Fin Sub Sov Collat 1-3 Y All Source : Dexia Asset Management Credit Research

Het 1-3 jarige maturiteitssegment Emittenten met een gediversifieerde omzet, een sterke balans en geringe herfinancieringsbehoeften Geographic breakdown of non financial companies Geographic breakdown of financial companies % Index 3% 25% 2% 15% 1% 5% % DE FR GB ES US IT NL SE CH LU Crh, Wpp AT IE Gazprom RU JP NO DK 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 - Spread to Government ES 7% DE 8% CH 7% NO AU BE 2% 2% SE 3% 3% DK 2% US 18% NL 14% 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 KFW The 1 most important issuers of the quasisovereign bucket EIB CADES ICO EFSF SFEFR FROB NRW NRWBK LANDER BNG IT 11% GB 11% FR 12% Senior financiële schuld die buiten het reglementair kader (bail in) valt Onze selectie van emittenten: Citigroup, General Electric Barclays, HSBC ING BFCM, BNP Paribas, Credit Mutuel Intesa Sanpaolo 32 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Andere opportuniteiten Bedrijfsobligaties in USD en High Yield-obligaties Current Yield (%) Credit in the valuation landscape: Better valued than rates and less volatile than equity 9 8 7 6 5 4 3 2 1 T US IG Eur IG Bund EM Corp US HY EUR HY SPX SX5E - 5. 1. 15. 2. 25. Historical Realized Volatility 12 M Z Spread Z Spread 5 45 4 35 3 25 2 15 1 4 35 3 25 2 15 1 5 Which names are the most attractive on the market denominated in USD? 5 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 BNP 216 Eur Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Dec-11 Jan-12 Feb-12 BNP 216 USD Zelfs na afdekken van wisselkoersrisico, geeft de emissie in USD nog altijd,45% meer dan de EUR uitgifte Mar-12 Apr-12 May-12 Veolia 217 Eur Veolia 218 USD 33 Source : Dexia Asset Management Credit Research

34 Conclusies Beleggingsopportuniteiten

Beleggingsaanbevelingen 8 7 6 5 4 3 2 1 Bundesbank exposure to Eurosystem (billions of Euros) Target 2 balans vertegenwoordigt bijna 28% van Duitsland s BBP. Duitsland houdt 27% van het kapitaal van de ECB aan, dit zou dus een directe impact van 7,5% van het BBP vertegenwoordigen. 1999 21 23 25 27 29 211 1 1% 8% 6% 4% 2% % 4% 6% 8% 1% 12% Correlation between BUND & Peripherals 2% Jan 9 Jul 9 Jan 1 Jul 1 Jan 11 Jul 11 Jan 12 PERIPH ITALY SPAIN De explosie of het bundelen van de schuld vertegenwoordigen een kostprijs voor Duitsland, waardoor het huidige renteniveau op lange termijn te laag is. Verkoper van Duitsland op lange termijn De vorm van schuldgroepering zal cruciaal zijn om te bepalen welk land uit de periferie het meest aantrekkelijk zal zijn om te kopen. Duitsland lijkt Italie te willen bevoordelen. Italie kopen in het geval van ERF. Franse schuld in het lange segment is aantrekkelijk boven de 3%. Koper van 1 jaar Franse overheidsschuld boven 3,% De Amerikaanse overheidsobligaties blijven een veilige haven en de Amerikaanse dollar kan nog verder appreciëren. Koper US schuld in dollars op korte termijn Benutten van trading opportuniteiten tussen /$ in het segment bedrijfsobligaties, waar hogere rendementen bekomen worden 35 Bron Bloomberg Federal Reserve Bank of Greece ECB Dexia Asset Management

Beleggingsaanbevelingen Credit Synoptic 15 June 212 13/6/212 Current Yield % Current Spread bp Corporate All 3.6 286 Non-Financials 3.8 226 Financials 4.28 363 Collateralized 3.32 257 Sub Sovereign 2.35 136 $ Corporate All 4.6 237 $ Non-Financials 3.88 25 $ Financials 4.47 312 $ Sub Sovereign 1.66 71 ST Non-Financials 1.87 177 ST Financials 4.2 399 ST Collateralized 2.82 275 ST Sub Sovereign 1.6 152 De schuld van groeilanden in US dollars levert aantrekkelijke opportuniteiten op lange termijn. Koop schuld van groeilanden in US dollar voor de lange termijn. Koop niet financiële bedrijfsobligaties van emittenten met sterke fundamentals binnen de kern van de eurozone, die leiders zijn in hun sector, goed gediversifieerd zijn zowel op operationeel als op geografisch vlak en van een goede liquiditeitstoestand genieten. Overweeg het 1 3 jarige maturiteitssegment dat een belangrijke buffer aanbiedt bij een toename van de spreads en die aanzienlijk beter presteert dan de rest van de rentecurve. Binnen financiële bedrijfsobligaties geef de voorkeur aan senior emissies. Selecteer de globale High Yield markt. Deze markt biedt een goede kwaliteit en een waardering die het cyclisch aspect reeds in acht neemt. 36 Source : Dexia Asset Management Credit Research

Adressen Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg S.A. 136, route d Arlon 115 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 België Dexia Asset Management Belgium SA Place Rogier 11 121 Brussels Tel.: + 32 2 222 11 11 Frankrijk Dexia Asset Management S.A. 4, rue Washington 7548 Paris Cedex 8 Tel.: + 33 1 53 93 4 Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 6422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823 Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level 23 27 Kent Street Sydney NSW 2 Tel.: + 61 2 925 9 2 Bahreïn Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Middle East Representative Office Al Moayyed Tower 21st Office # 218 Bldg. 254 Road 2832 Blk 428 Al Seef District, PO Box 75766 Tel.: + 973 175 99 Dubaï Dexia Asset Management Luxembourg S.A. MENA Representative Office Dubai International Financial Office 24, The Gate Village, Dubai Tel.: +971 4 41 97 36 Spanje Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 286 Madrid Tel.: + 34 91 36 94 75 Italië Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Succursale Italiana Corso Italia 1 2122 Milano Tel.: + 39 2 31 82 83 62 Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 12-12 362 ME Rotterdam Tel.: + 31 1 24 56 53 United Kingdom Dexia Asset Management Luxembourg S.A. UK Establishment 2 Aldersgate 13th Floor EC1A 4HD London Tel.: + 44 27477345 Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg S.A., succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 127 Genève Tel.: + 41 22 77 9 Canada Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Canada Tel.: + 1 416 974 955 37

Disclaimer Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 26/73/EG van 1 augustus 26 tot uitvoering van de richtlijn 24/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com. 38 Money does not perform. People do.