KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 14 APRIL 2014 De Rentewijzer - update Situatie op: 14/04/2014 ECB beleidsrente 0,25% Euribor 3m 0,33% 10-jaars obligatierente (Duitsland) 1,50% Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Dalen Hoeveel? 15 bp, tot 0,10% Sinds de Europese Centrale Bank (ECB) haar beleidsrente begin november 2013 vrij onverwacht verlaagde met 25 basispunten tot 0,25%, hield zij haar beleid onveranderd. De depositorente blijft op 0% en sindsdien bevestigde zij elke vergadering haar forward guidance. Daarmee belooft de ECB de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode ( extended period of time ). Toch betekent dat niet dat er geen evoluties te bespeuren zijn in de ECB houding. In maart gaf de ECB te kennen dat haar aandacht voortaan zou uitgaan naar het bestendigen van het soepel monetair beleid en niet langer naar het eventueel verder versoepelen van dat beleid. Een kleine maar niet onbelangrijke nuance. Naar de toekomst beloofde de ECB dat zij de beleidsrente zou stabiel houden, zelfs bij aantrekkende groei en hogere inflatie. Daardoor zou zij de facto het beleid zelfs soepeler maken omdat de reële rente zou dalen. Een procyclisch beleid dus dat a-typisch is voor een centrale bank. De ECB vond dat gerechtvaardigd omwille van de erg hoge werkloosheidsgraad en hoge onbenutte productiecapaciteit (slack) in de economie. Tijdens de april ECB vergadering zette de ECB de deur terug open voor een verdere versoepeling van het beleid. Het risico van te lage inflatie voor te lange tijd is nu cruciaal, niet meer de risico s op deflatie. Dit verlaagt uiteraard de lat om verder te versoepelen. Twee samenhangende ontwikkelingen lagen wellicht aan de basis van deze stemmingswijziging. De inflatie kwam opnieuw verrassend laag uit, namelijk op 0.5% J/J in maart, terwijl de euro maar niet wil verzwakken. Toch wil de ECB meer informatie alvorens eventueel tot een versoepeling van het beleid over te gaan. Ze wil zeker zijn dat de huidige lagere inflatie ook wijst op lagere inflatie in een middellang tijdsperspectief (dan de ECB tot op heden verwachtte). De ECB had nog meer in petto, namelijk met betrekking tot de instrumenten die ingezet kunnen worden om het beleid te versoepelen. Een verdere refi-renteverlaging wordt niet uitgesloten, al is bij de huidige refi-rente van 0.25%, de ruimte daartoe uiteraard beperkt. Interessanter was dat Draghi expliciet stelde dat een kwantitatief beleid, het zogenaamde QE, tot het ECB instrumentarium behoort om de te lage inflatie te bestrijden. Daarnaast werden ook de negatieve depositorente, nieuwe LTRO leningen en het niet- 1 R e n t e w i j z e r 14 a p r i l 2014
steriliseren van het SMP obligatieaankoopprogramma vermeld als mogelijkheden. Met een opening voor verdere actie wil de ECB de markten bespelen en daarin speelt de lokaas van QE natuurlijk een prominente rol. De ECB wil vooral de euro zwakker omdat dat de gemakkelijkste weg is om de inflatie hoger te duwen. Praten heeft tot op heden niet gewerkt. Wij denken dat een stijging van EUR/USD tot boven 1.40 en/of een nieuwe negatieve verrassing in de inflatie de ECB tot actie kan dwingen. In eerste instantie zien we de ECB de beleidsrente nogmaals verlagen tot 0.10% in de volgende maanden. Een eventuele volgende stap is mogelijk het onconventioneel beleid, bijvoorbeeld via de aankoop van activa. Voorlopig is de ECB daar echter nog niet klaar voor, laat staan bereid om het instrument effectief te gebruiken. Daarvoor moet er wellicht directer deflatiegevaar zijn. Bovendien zijn er nog vele vragen over de implementatie van dat beleid waarover de ECB nog geen duidelijke visie heeft. Voorzitter Draghi geeft ogenschijnlijk de voorkeur aan de aankoop van ABSpapier (geëffectiseerde bankleningen), maar deze markt is voorlopig illiquide en te klein om op grote schaal ABS te kopen. De ECB doet wel verwoede pogingen om de markt aantrekkelijker te maken maar vele hindernissen moeten nog uit de weg geruimd worden. Aankopen van overheidsobligaties kan ook, maar botst nog altijd op heel wat weerstand binnen de ECB raad. Voorlopig wensen wij niet vooruit te lopen op een daadwerkelijke introductie van een kwantitatief monetair beleid, al zijn de kansen daarop duidelijk verhoogd. Indien de herleving verder aan kracht wint en de euro verzwakt kan het wellicht ongebruikt in de kast blijven. Evolutie op lange termijn (12 maanden) Onveranderd Hoeveel? Op 0,10% Op middellange termijn (12m) zien we in ons basisscenario weinig verdere verandering in het monetair beleid. De inflatie zal wellicht nog lang laag blijven, maar deflatie wordt vermeden. Door haar strategie van forward guidance beïnvloedt de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn. De belangrijkste boodschap is dat zelfs, indien de rente niet verlaagd wordt, de ECB- en de kortetermijnrente nog zeer lang zeer laag zullen blijven. De rentes wat verder op de (geldmarkt) rentecurve zullen ook laag blijven. De normalisering op de geldmarkt gaat verder. De banken betalen hun LTRO-leningen versneld terug aan de ECB, zodat de excess liquiditeit is geslonken tot net boven 100 miljard. Dat zorgt voor een (beperkte) opwaartse druk op de eonia en euribor rentes. De stijging van eonia tot 0.20% brengt deze rente dichtbij de refibeleidsrente. Wanneer de geldmarkt in evenwicht is, is de eonia-rente normaal enkele basispunten boven de refi-rente (nu 0.25%) terwijl de euriborrentes enkele basispunten boven eonia liggen. Dit beperkt het stijgingspotentieel voor de euribor-3m. Een nieuwe refirenteverlaging zou normaliter eonia en euribor-3m. opnieuw neerwaarts moeten trekken, maar de normalisatie kan dit minstens bemoeilijken. Er is dus verhoogde onzekerheid, maar op zeer lage renteniveaus. Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Hoeveel? Stijgen 30 bp. Na een neerwaartse correctie in januari schommelt de Amerikaanse rente sinds februari in een nauwe band tussen 2.6% en 2.8%. In september en december van vorig jaar werd zelfs de 3% getest, het orgelpunt van een forse opwaartse correctie die veroorzaakt werd door de signalen van de Fed dat het aankoopprogramma van activa aan afbouw toe was. Einde maart/begin april was de Amerikaanse rente opnieuw opwaarts gericht, gesteund door betere economische data. Deze zorgde voor een gevoel van opluchting nadat het gure winterweer de data gedurende enkele maanden erg negatief beïnvloedde. De ongerustheid over de economische vooruitzichten in China en de geopolitieke ontwikkelingen waren niet in staat om de Amerikaanse rentes een duidelijke richting te geven. Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport voor maart, gepubliceerd begin april was goed, maar de 2 R e n t e w i j z e r 14 a p r i l 2014
marktverwachtingen waren ondertussen nog hoger en dus kon de rente het 2.80% niet overstijgen met een correctie tot gevolg. De beurscorrectie duwde de rentes verder omlaag tot 2.60%. De Federal Reserve zal haar normalisatie behoedzaam voortzetten. Indien dit effectief het geval is en de economische groei verder aantrekt, wat wij verwachten, moet de Amerikaanse marktrente opnieuw hoger. In eerste instantie zien we de Amerikaanse 10- jaarsrente wel onder 3% blijven, maar deze kaap kan wellicht in de zomer gerond worden. De Duitse 10j.-rente viel wel uit een gelijkaardige zijwaartse band (1.65% tot 2/2.08%) en bereikte zelfs een tussentijds dieptepunt op 1.50%. Het renteverschil tussen de Amerikaanse en Duitse 10j.-rente steeg zelfs tot 119 basispunten, alvorens licht terug in te komen. Het is een signaal dat er een zekere ontkoppeling optreedt. De amplitude in de Amerikaanse rentebeweging is traditioneel groter dan in de Duitse rente en wanneer de Amerikaanse rente opnieuw zou stijgen zal het renteverschil verder toenemen. Wij behouden de visie dat de Duitse rente een stijging van de Amerikaanse rente zal volgen, maar met toenemend renteverschil. Een alternatief scenario waarbij het tot een volledige ontkoppeling komt kan niet volledig uitgesloten worden. De zeer lage inflatie, een sterke euro, dalende inflatieverwachtingen en een ECB die opnieuw de wortel van een verdere monetaire versoepeling voorhoudt, creëren een voedingsbodem waarop deze verdere verruiming van de rentespreads kan plaatsvinden. Wij hebben onze verwachting dan ook in deze zin aangepast, waardoor onze renteverwachtingen neerwaarts zijn bijgesteld. 2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Hoeveel? Stijgen 65 bp. beginnen vooruit te kijken naar een eerste rentestijging, misschien midden 2015. Dergelijk klimaat suggereert dat de Amerikaanse langetermijnrente zal blijven stijgen, zij het zeer geleidelijke wijze. Ook de Europese economie doet het wat beter, maar de structurele aanpassingen zijn nog niet voltooid. Daarom rekenen wij op een veel tragere groei in de eurozone. De lage inflatie heeft recent een duurzamer karakter gekregen en de kansen op deflatie zijn toegenomen (zie hoger). De ECB zal wellicht tot in 2016 haar beleid accommoderend houden. Daardoor zal de Duitse langetermijnrente een lossere band met de Amerikaanse aanhouden met een groter renteverschil tot gevolg. Steilheid van de rentecurve De ECB beleidsrente, momenteel 25 basispunten, zal in de volgende maanden wellicht nog eens verlaagd worden tot 0.10%. Dat zal de Euribor 3M, nu 0,33%, laag houden, eventueel zelfs terug iets lager duwen in de volgende twaalf, misschien zelfs vierentwintig maanden. Het dalingspotentieel is uiteraard beperkt, ook al omwille van de normalisatie die momenteel plaatsvindt op de geldmarkt. Aangezien we de langetermijnrente slechts beperkt zien aantrekken, zal de curve niet veel steiler worden. Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1J), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5J en 10J) mee. De IRS 10J noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10J. 2.5 Ontwikkeling rente voorbije 2 jaar (in %) 2 1.5 1 0.5 De Amerikaanse economie heeft haar structurele onevenwichtigheden grotendeels weggewerkt zodat het groeiritme opnieuw zal aantrekken. Dit proces startte recent na het doorspoelen van de polaire winter. De Fed zal daardoor de afbouw van haar aankoopprogramma onverminderd voortzetten en eind oktober beëindigen. Begin 2015 kan de markt dan 0 Euribor 3M Euribor 1Y IRS 5Y IRS 10Y 3 R e n t e w i j z e r 14 a p r i l 2014
Risico s Ons basisscenario van een geleidelijk groeiherstel in de eurozone en verdere expansie in de VS is aan enkele risico s onderhevig. We zien enkele belangrijke neerwaartse risico s voor ons conjunctuurscenario. Twee belangrijke risico s zijn enigszins met elkaar verbonden: een te sterke euro en de vrees voor deflatie. Een te sterke euro (bijvoorbeeld boven het symbolische niveau van 1,40) bedreigt de Europese exportsector. Daarnaast zet het verdere neerwaartse druk op de inflatie, wat de eurozone momenteel kan missen als kiespijn. Hoewel de lagere energieprijzen positief zijn voor de groei, versterken ze momenteel de deflatievrees. De hoge overcapaciteit en werkloosheid in de eurozone zet de lonen onder druk. Enkel de voedingsprijzen zullen de komende kwartalen wellicht het prijspeil onderstutten, ondermeer door de recente sterke stijging van de graanprijzen naar aanleiding van de Oekraïense crisis ( de graanschuur van Europa ) en de vrees voor wereldwijde misoogsten door het weerfenomeen El niño. Dat belet niet dat de inflatie allicht onder de 1% zal uitkomen dit jaar, en pas in 2016 terug richting de ECB doelstelling (2%) zal evolueren. Financiële risico s - In Europa staan de doorlichting van de bankbalansen (AQR) en de bankenstresstest dit jaar op de agenda. Dit kan op leiden tot nieuwe afschrijvingen en kapitaalbehoeften van banken in de probleemlanden en mogelijk wat deining op de financiële markten. Op korte termijn kan de afbouw van bankbalansen ook negatief wegen op de kredietgroei, vooral in Zuid-Europa. Opwaartse conjunctuurrisico s - De groei in de VS kan na de zware winterdip positief verrassen, wat ook voor Europa via het exportkanaal een bijkomende stimulans kan zijn. Snellere groei in de VS kan echter ook tot vroeger dan verwachte renteverhogingen in de VS leiden en de Europese rente mee opwaarts stuwen (zie deel lange rente). De daling van de grondstoffenprijzen (olie, metalen) kan eveneens een positieve impuls geven aan de Europese economie. Een succesvolle AQR en stress-test kunnen eveneens tot een vertrouwensherstel leiden en de kredietverlening terug doen versnellen in de tweede jaarhelft. Politieke risico s in eurozone - In mei 2014 staan de Europese verkiezingen op de agenda. Er wordt gevreesd dat euro-sceptische partijen het goed zullen doen. Dat zou de Europese besluitvorming nog verder kunnen bemoeilijken. In een aantal landen zijn er ook interne politieke risico s. Zo blijft de Griekse regering voorlopig in het zadel met een flinterdunne meerderheid, maar is de wil om nog verder te hervormen en besparen uiterst beperkt. Griekenland kwam recent tot een akkoord met de EU en het IMF (haar belangrijkste schuldeisers) over een nieuwe kapitaalronde voor de Griekse banken en verdere hervormingen. Bovendien kon het land na 4 jaar van crisis opnieuw geld ophalen op de private markten. We verwachten dat de Griekse schuld in het najaar verder zal verlicht worden, waardoor de Griekse economie opnieuw groeiperspectieven zal krijgen. In Italië maakt de nieuwe premier Matteo Renzi werk van belangrijke politieke en economische hervormingen. De nieuwe kieswet zal in de toekomst stabielere regeringen mogelijk maken. Daarnaast tekende Renzi een economisch stimuleringsprogramma uit, waarbij de laagste inkomens bevoordeeld worden en de staat verder werk maakt van het terugbetalen van achterstallige schulden. Het risico bestaat dat het Italiaanse overheidstekort hierdoor opnieuw toeneemt. Ook het Franse politieke landschap werd wat hertekend. Van de nieuwe premier Manuel Valls wordt verwacht dat hij maatregelen zal nemen om de Franse concurrentiekracht en ondernemingsklimaat te verbeteren en de werkloosheid zo aan te pakken. Net als in Italië zal dit mogelijk ten koste gaan van de begrotingsdoelstellingen. De nieuwe Europese Commissie zal direct meerdere katten te geselen hebben. Politiek risico Oekraïne De revolutie in Oekraïne heeft een kettingreactie teweeg gebracht die geleid heeft tot de Russische bezetting van het strategische Krim-schiereiland, dat zich intussen na een referendum heeft afgescheurd van Oekraïne en door Rusland heeft laten inlijven. Het diplomatieke steekspel blijft duren, en de crisis kan nog steeds verder escaleren, met andere deelregio s die eveneens naar aanhechting bij Rusland streven. Voorlopig lijkt het de Europese economie niet te bedreigen. Vooral Rusland en Oekraïne zelf zijn de grootste verliezers, onder meer door het grote vertrouwensverlies van investeerders in de Russische economie. Een verdere militaire escalatie 4 R e n t e w i j z e r 14 a p r i l 2014
en verregaandere financiële en/of economische sancties kunnen voelbare gevolgen hebben voor de Europese economie, zeker als de gasbevoorrading in het gedrang zou komen. Prognose Euribor 3m (April 2014) 2014 ECB Repo Euribor 3m April 0,25 0,33 Juli 0,10 0,20 Oktober 0,10 0,15 2015 Januari 0,10 0,15 April 0,10 0,15 Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC ). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position. 5 R e n t e w i j z e r 14 a p r i l 2014