Kurt Kegels. Copyright Kurt Kegels

Kurt Kegels Copyright Kurt Kegels Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of welke andere wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de auteur

Deel 1: Lezen van een jaarrekening 1 Samenstelling van de jaarrekening: algemeen 5 1.1 Inleiding 5 1.2 De balans 6 1.2.1 Welke activa? 6 1.2.2 Financiering van de activa: de passiva 7 1.2.2.1 Eigen vermogen 7 1.2.2.1 Vreemd vermogen 7 1.2.3 Gevalstudie 8 1.3 De resultatenrekening 9 1.3.1 Opbrengsten versus kosten: invloed op het eigen vermogen 9 1.3.2 Types kosten 9 1.3.3 Tussentijdse berekening: EBITDA 10 1.3.4 Tussentijdse berekening: EBIT 10 1.3.5 Finale berekening: netto resultaat 11 1.3.6 Gevalstudie 11 1.4 De kasstroomtabel 12 1.4.1 Inkomsten en uitgaven 12 1.4.1.1 Kosten die geen uitgaven zijn: afschrijvingen 13 1.4.1.2 Opbrengsten die (nog) geen inkomsten zijn: verkopen met uitstel van betaling 13 1.4.2 Kasstroom uit activiteiten (of uit operaties) 13 1.4.3 Kasstroom uit investeringen 14 1.4.4 Kasstroom uit financieringen 15 1.4.5 Gevalstudie 15 1.5 Financiële ratio s 18 1.5.1 Solvabiliteit 18 1.5.1.1 Percentage eigen vermogen 19 1.5.1.2 Gearing ratio 19 1.5.1.3 Netto schuld / EBITDA 19 1.5.2 Liquiditeit 20 1.5.2.1 Current ratio 21 1.5.2.2 Quick ratio 21 1.5.3 Rendabiliteit 22 1.5.3.1 Winstmarges 22 1.5.3.2 Rendement op de totale activa 23 1.5.3.3 Rendement op eigen vermogen 23

2 Samenstelling van de jaarrekening: specifieke jaarrekening voor beursgenoteerde ondernemingen 24 2.1 Inleiding 24 2.2 Geconsolideerde jaarrekening 24 2.2.1 Volledige overname, zonder goodwill 25 2.2.2 Gedeeltelijke overname, zonder goodwill 26 2.2.3 Volledige overname, met goodwill 28 2.3 IFRS 28 2.3.1 Algemeen 28 2.3.2 Achtergrond IFRS 29 2.3.3 Impact van de invoering van IFRS 29 2.3.4 Enkele specifieke gevolgen van IFRS 30 2.3.4.1 REBIT en REBITDA 30 2.3.4.2 Goodwill 31 Deel 2: Interpreteren van een jaarrekening en analyseren van aandelen 1. Return voor de aandeelhouders 33 1.1 Inleiding 33 1.2 Dividend versus koersstijging 34 2 Dividend 35 2.1 Betekenis 35 2.2 Pay-outratio 36 2.3 Beoordeling 36 3 Waarde van een aandeel 37 3.1 Boekwaarde 37 3.2 Vergelijkingswaarde 38 3.2.1 Inleiding 38 3.2.2 Koers-winstverhouding 39 3.2.3 Enterprise value/ebitda 40 3.2.4 Alternatieve multiples 41 3.2.4.1 Koers-omzetverhouding 41 3.2.4.2 Koers-kasstroomverhouding 42 3.2.4.3 PEG ( Price-Earnings to Growth ) 42

3.3 Rendementwaarde 43 3.3.1 Inleiding 43 3.3.2 Enkele inzichten 43 3.3.2.1 Vrije kasstroom 43 3.3.2.2 Actuele waarde 44 3.3.3 Bouwstenen van een DCF-model 44 3.3.3.1 Toekomstige kasstromen 44 3.3.3.2 Verdisconteringrente 45 3.3.3.3 Perpetuele groeivoet 47 4 Aandelentypes 49 4.1 Belang van sectoren 49 4.2 Waarde- versus groeiaandelen 49 4.3 Gevoeligheid aan factoren 50 4.3.1 Gevoeligheid aan economie 50 4.3.2 Gevoeligheid aan grondstoffen 52 4.3.3 Gevoeligheid aan wisselkoersen 54 4.3.4 Gevoeligheid aan rente 55

Deel 1: Lezen van een jaarrekening

1 Samenstelling van de jaarrekening: algemeen 1.1 Inleiding Een onderneming is verplicht een boekhouding te voeren om een duidelijk beeld te scheppen van haar financiële toestand. Er zijn diverse betrokkenen die geïnteresseerd zijn in de stand van zaken. We denken daarbij natuurlijk in eerste instantie aan de (potentiële) aandeelhouders ( shareholders ). Ook de stakeholders, zoals de overheid, leveranciers, klanten, concurrenten, werknemers, kunnen uit de boekhouding relevante informatie halen. Boekhouding betekent eigenlijk dat alle transacties binnen de onderneming worden weergegeven. Enkele voorbeelden: - de afsluiting van een verkoop; - de betaling door de klant; - de aankoop van grondstoffen; - de betaling van de leverancier; - de bezoldiging van de werknemers; - de aankoop van een nieuwe machine (investering); - de waardevermindering van de machine; - de afsluiting van een lening; - de betaling van interesten op een lening; - de schatting van de verschuldigde belastingen; - de uitkering van een dividend; - de reservering van een deel van de winst. Het voeren van een boekhouding is in principe interne keuken van een onderneming. Elke onderneming in België is echter verplicht om periodiek (in de praktijk: jaarlijks) een jaarrekening op te stellen en deze neer te leggen bij de balanscentrale van de Nationale Bank. Op die manier kan elke stakeholder een inzicht krijgen in de financiële toestand van een onderneming. Zij het wel met enige vertraging (de jaarrekening opgesteld op 31/12/2007 moet pas midden 2008 worden neergelegd). Zulke klassieke jaarrekening bestaat uit drie belangrijke onderdelen: - de balans; - de resultatenrekening; - de toelichting. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 5

In het geval van beursgenoteerde ondernemingen, die de internationale boekhoudregels IFRS (zie verder) volgen, is er nog een vierde belangrijk onderdeel: - de kasstroomtabel. In het verdere verloop van de cursus zullen we de verschillende boekhoudkundige begrippen verder toelichten. Hiervoor maken we onder meer gebruik van een (fictieve) gevalstudie, onderneming Analyse (afgekort als A). 1.2 De balans De balans is een overzicht van alle bezittingen van de onderneming en hoe deze gefinancierd zijn. Men spreekt ook over de activa en passiva. Belangrijk is te vermelden dat dit een momentopname (zoals een foto) is van de financiële toestand van de onderneming. 1.2.1 Welke activa? Eerst een woordje uitleg over de activa. Een onderneming kan een aantal bezittingen voor lange termijn (= langer dan een jaar) aanhouden. Dergelijke vaste activa zijn materiële bezittingen zoals: - gebouwen; - machines; - wagenpark. Maar ook immateriële activa zoals: - licenties/octrooien; - goodwill (zie verder) Of zelfs financiële participaties. Naast de bovenstaande vaste activa heeft een onderneming traditioneel ook een aantal activa die in principe binnen het jaar verdwijnen, de zogenaamde vlottende activa. Hier gaat het onder meer over: - voorraden; - handelsvorderingen; - liquide middelen. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 6

1.2.2 Financiering van de activa: de passiva Een onderneming moet de aankoop van deze vaste en vlottende activa natuurlijk ook financieren. Met andere woorden: dit geeft aan bij wie de onderneming het geld heeft gehaald om de verschillende activa te bekostigen. Klassiek maakt men hierbij het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen. 1.2.2.1 Eigen vermogen Wanneer een onderneming wordt opgestart, is dat in eerste instantie op basis van geld (of andere activa) dat door de oprichters/aandeelhouders ter beschikking wordt gesteld van de onderneming. Dit wordt benoemd als het kapitaal. Dit maakt de basis uit van het eigen vermogen ( eigen kan je dus interpreteren vanuit het standpunt van de aandeelhouders). Naarmate de jaren vorderen, wordt er meestal winst (zie verder) gerealiseerd in de onderneming. Die winst komt toe de aandeelhouders. Een deel ervan kan worden uitgekeerd onder de vorm van een dividend, maar vaak komt het merendeel toe aan de aandeelhouders als extra eigen vermogen. In dat laatste geval stijgt het eigen vermogen onder de vorm van overgedragen winst of reserves. 1.2.2.1 Vreemd vermogen Meestal heeft een onderneming voor de financiering van de activa niet voldoende aan de inbreng van de aandeelhouders. Daarom doet men ook beroep op zogenaamd vreemd vermogen. Opnieuw, vanuit het standpunt van de aandeelhouders, betreft het de middelen die vreemd zijn aan hen. Die vreemde is dan meestal de bank die een of meerdere kredieten verleent aan de onderneming. Dergelijke financiële schuld deelt men meestal in de financiële schuld op lange termijn (die pas binnen ten minste 1 jaar moet worden terugbetaald) en deze op korte termijn. Soms moet de onderneming ook nog bepaalde activa betalen aan de leveranciers. In dit geval komt de financiering dus eigenlijk van de leverancier. In principe is dit slechts van tijdelijke aard en moet het bedrag binnen het jaar worden betaald. Deze leveranciersschuld (ook wel handelsschuld genoemd) maakt deel uit van de nietfinanciële schulden en worden vaak als minder belangrijk/risicovol beschouwd. Aan de hand van deze gegevens kan men ook de netto schuld berekenen: dit stemt overeen met de financiële schuld (korte en lange termijn), maar wel gecorrigeerd voor de cashpositie. Met deze cash kan men immers een deel van de financiële schulden terugbetalen. De netto schuld is dus gelijk aan de financiële schuld min de Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 7

cash. In principe is het mogelijk dat deze netto schuld negatief is, indien de cashmiddelen van de onderneming de financiële schulden overtreffen. 1.2.3 Gevalstudie We passen dit toe op de gevalstudie Analyse. Hieronder vindt u een overzicht van de belangrijkste boekhoudkundige gegevens van deze onderneming. Balans onderneming Analyse ACTIVA 200 PASSIVA 200 Vaste activa 110 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 110 Kapitaal 30 Vlottende activa 90 Reserves 50 Handelsvorderingen 40 Vreemd vermogen 120 Voorraden 20 Financiële schulden LT 40 Cash 30 Financiële schulden KT 30 Leveranciersschulden 50 Netto schuld 40 We stellen vast dat de onderneming Analyse over een totaal aan activa van EUR 200 miljoen beschikt. Het merendeel (EUR 110 miljoen) bestaat uit de vaste activa, die dus voor lange termijn in de onderneming blijven. De vlottende activa bedragen EUR 90 miljoen. Bijzondere aandacht in dit bedrag hierbij gaat uit naar het gedeelte cash dat oploopt tot EUR 30 miljoen. Kijken we vervolgens naar de passiefzijde van de balans, dan merken we dat de onderneming voor 40 procent gefinancierd is met eigen vermogen (EUR 80 miljoen). De resterende financiering gebeurt door vreemd vermogen (EUR 120 miljoen). Opnieuw is het hier belangrijk om aandachtig te kijken naar de onderverdeling van dit vreemd vermogen. Met name, de financiële schulden (waarop dus rente moet worden betaald) lopen op tot EUR 70 miljoen (korte en lange termijn samen gerekend). Op basis van de voorgaande informatie kunnen we nu een nieuw begrip berekenen, dat niet onmiddellijk af te lezen valt uit de balans maar wel vaak gebruikt wordt bij financiële analyses: de netto schuld. In het geval van Analyse is deze netto schuld gelijk aan EUR 40 miljoen: een bedrag van EUR 70 miljoen waarvan onmiddellijk EUR 30 miljoen zou kunnen worden afbetaald met de bestaande cashpositie. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 8

1.3 De resultatenrekening De balans kan, zoals gesteld, worden beschouwd als de foto van een onderneming, met een overzicht van alle activa en passiva op een bepaald moment. Het eigen vermogen op de balans wordt bepaald als het kapitaal, aangevuld met het overgedragen resultaat of reserves. Dat resultaat wordt berekend aan de hand van resultatenrekening. Die resultatenrekening geeft informatie over de evolutie in de loop van het jaar, meer bepaald over alle kosten en opbrengsten die in dit jaar worden geboekt. De resultatenrekening is dus veeleer een film van de onderneming die duidelijk maakt of deze erin slaagt om winst te boeken. 1.3.1 Opbrengsten versus kosten: invloed op het eigen vermogen Een kost kan je beschouwen als een gebeurtenis die de waarde van de onderneming (en dus van het eigen vermogen) vermindert, terwijl een opbrengst die juist doet toenemen. In de resultatenrekening zet men alle opbrengsten en kosten naast elkaar. Het verschil tussen beide geeft het resultaat weer van de onderneming. Indien de opbrengsten de kosten overtreffen (hopelijk), dan wordt er een positief resultaat, winst, geboekt en dit komt ten goede van de aandeelhouder. De onderneming heeft diverse mogelijkheden om deze winst aan te wenden: men kan het uitkeren aan de aandeelhouder, zodat deze zijn deel van de winst in cash (of in andere vorm) ontvangt. Een alternatief is dat de winst wordt gereserveerd of overgedragen naar volgend jaar. In dat geval neemt de waarde van het eigen vermogen toe. De individuele aandeelhouder ontvangt de winst dan wel niet, maar ziet de waarde van zijn belegging onrechtstreeks wel toenemen. 1.3.2 Types kosten Bij de kosten maken we meestal een onderscheid tussen enerzijds de operationele kosten en anderzijds de financiële kosten (de intresten) en belastingen. Operationele kosten zijn de kosten die te maken hebben met de operationele werking van de onderneming. Eigenlijk vallen de meeste kosten hieronder. Binnen deze groep van de operationele kosten de kosten worden de afschrijvingen ( depreciations ) en waardeverminderingen ( amortisations') wel als een bijzondere categorie beschouwd: het zijn immers zogenaamde niet-kaskosten. Dit zijn kosten die de waarde van onderneming weliswaar verminderen, maar die niet echt een gelduitgave met zich meebrengen. Je zou ze dus kunnen beschouwen als louter boekhoudkundige kosten. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 9

Dit staat in tegenstelling tot de kaskosten: kosten die wel gepaard gaan met een uitgave. Het bekendste voorbeeld van de niet-kaskosten zijn de afschrijvingen. Dit is een jaarlijkse waardevermindering van een vast actief. Wanneer de onderneming oorspronkelijk zulk actief, zoals een machine, aankoopt, dan wordt dat niet onmiddellijk in kosten genomen. Daardoor zou het resultaat van de onderneming in één bepaald jaar te sterk beïnvloed worden, terwijl de machine in kwestie toch meerdere jaren in de onderneming blijft. Daarom maakt men gebruik van afschrijvingen. Elk jaar vermindert men de waarde van een bepaald actief (in functie van de verwachte levensduur) en wordt deze afschrijving ook opgenomen als kost. Op die manier wordt de kostprijs van een actief dus gespreid over meerdere jaren (zie ook verder). Dat betekent dus ook dat die jaarlijkse afschrijvingen een louter boekhoudkundige kost zijn, en geen uitgave met zich meebrengen (zie verder). In de resultatenrekening worden de opbrengsten verminderd met alle kosten om het netto resultaat te berekenen (wat, zoals gesteld, kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders of toegevoegd aan het eigen vermogen). In de praktijk worden er in de resultatenrekening tussentijdse resultaatberekeningen gemaakt. Daarbij wordt er eerst enkel met de klassieke operationele kaskosten rekening worden gehouden (zonder de afschrijvingen en de waardeverminderingen). In een volgende fase komen operationele niet-kaskosten aan bod om het tussentijds resultaat te berekenen, nadien gevolgd door de interesten en de belastingen. 1.3.3 Tussentijdse berekening: EBITDA Wanneer we de EBITDA ( Earnings before Interests, Taxes, Depreciations and Amortisations ) berekenen, gaan we dus enkel rekening houden met operationele kosten die ook daadwerkelijk worden uitgegeven. Met andere woorden, we houden dus geen rekening met niet-kaskosten zoals afschrijvingen en waardeverminderingen. De EBITDA wordt dan ook vaak beschouwd als een indicatie van de operationele of bedrijfskasstroom: hoeveel geld stroomt er echt binnen uit de operationele of bedrijfsactiviteiten. Dit is echter slechts een benadering van de echte kasstroom, aangezien er ook nog met andere factoren moet rekening worden gehouden. Daarop komen we later terug in het kader van de kasstroomtabel. 1.3.4 Tussentijdse berekening: EBIT In dit geval we enkel naar de opbrengsten en kosten die enkel met de operationele activiteit te maken hebben. In tegenstelling tot bij de EBITDA houden we nu ook rekening met de zogenaamde niet-kaskosten. Het is dan ook niet zonder reden dat er sprake is van EBIT (en de DA is weggevallen in de benaming). Het resultaat dat Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 10

daaruit wordt gepuurd, noemen we het operationeel of bedrijfsresultaat. Vaak wordt dit ook benoemd als de EBIT ( Earnings Before Interests and Taxes ). Vertaald geeft dit het resultaat voordat er rekening is gehouden met interesten en belastingen. Dit is een belangrijk criterium voor de winstgevendheid van de onderneming. We houden dan immers geen rekening met vertekenende effecten zoals interesten en belastingen, die van jaar tot jaar kunnen verschillen. Een absoluut bedrag geeft echter te weinig informatie. Om in te schatten of de onderneming goed presteert, zowel ten opzichte van andere jaren als ten opzichte van concurrenten, vergelijken we het (bedrijfs)resultaat ook met andere cijfers, zoals de omzet (zie verder). 1.3.5 Finale berekening: netto resultaat Wanneer we alle kosten en opbrengsten, ook de financiële kosten/opbrengsten en de belastingen, in rekening brengen, bekomen we het netto resultaat. Dit is het resultaat dat door de onderneming kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders (onder de vorm van een dividend) of dat in de onderneming kan worden gehouden (onder de vorm van reserves of overgedragen resultaat). Let wel op: het betreft hier een boekhoudkundig getal dat weergeeft of de onderneming erin slaagt om de waarde van het eigen vermogen te verhogen. Dit resultaat stemt echter niet noodzakelijk overeen met een toename van de liquide middelen in de onderneming. Daarvoor moeten we opnieuw naar de kasstroomtabel kijken (zie verder). 1.3.6 Gevalstudie Resultatenrekening onderneming Analyse KOSTEN 180 OPBRENGSTEN 200 Bedrijfskosten 170 Bedrijfsopbrengsten 200 Aankopen handelsgoederen/diensten 120 Omzet 200 Bezoldigingen 40 Afschrijvingen 10 Financiële kosten 5 Rentelasten 5 Belastingen 5 Netto resultaat 20 Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 11

In het geval van Analyse bedroeg de totale omzet in het voorbije jaar EUR 200 miljoen (die, toevallig, in dit voorbeeld gelijk is aan de totale activa die nodig zijn om die omzet te realiseren). Berekening EBIT en EBITDA Analyse Omzet 200 EBITDA 40 EBIT 30 EBT 25 Netto resultaat 20 Op basis van deze omzet kunnen we de resultaatcijfers van de onderneming berekenen. Indien we bij de kosten enkel rekening houden met de operationele kaskosten, bekomen we een bedrag van EUR 40 miljoen. Voor de berekening van deze EBITDA hebben we dus geen rekening gehouden met de niet-kaskosten (depreciaties en amortisaties, ten bedrag van EUR 10 miljoen) of met de interesten, ook wel rentelasten genoemd (EUR 5 miljoen) noch taksen (EUR 5 miljoen). Brengen we, voor de berekening van de EBIT, de niet-kaskosten wel in rekening, dan houdt men in de onderneming nog EUR 30 miljoen over. Na interesten blijft er nog EUR 25 miljoen over als resultaat voor belastingen (EBT). Indien hierop ten slotte de belastingen van EUR 5 miljoen worden verrekend, komen we uit op een netto resultaat van EUR 20 miljoen. 1.4 De kasstroomtabel Een kasstroomtabel is bij veel beleggers iets minder bekend. Het is algemeen minder ingeburgerd en minder gereglementeerd dan de balans en de resultatenrekening. Nochtans is de informatie die erin terug te vinden is, bijzonder interessant. 1.4.1 Inkomsten en uitgaven De kasstroomtabel geeft namelijk een overzicht van wat er in de loop van het jaar gebeurd is. Niet in boekhoudkundige termen, zoals kosten en opbrengsten bij de resultatenrekening, maar in geldtermen. Met andere woorden, hoeveel bedragen de werkelijk uitgaven en inkomsten. Let op: we kunnen hierbij het verband vastleggen tussen de kasstroomtabel en de balans. De uitkomst van de kasstroomtabel de werkelijke wijziging van de kaspositie kunnen we natuurlijk ook aflezen in de balans: een positieve kasstroom moet immers leiden tot een stijging met hetzelfde bedrag op de post kas, of cash, op de balans Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 12

Enkele illustraties om aan te geven dat enerzijds kosten en uitgaven en anderzijds opbrengsten en inkomsten niet noodzakelijk overeenstemmen: 1.4.1.1 Kosten die geen uitgaven zijn: afschrijvingen Zoals eerder gesteld is een afschrijving een de periodieke (jaarlijkse) vermindering van de waarde van een actief. Wanneer een onderneming een vast actief (zoals een machine van EUR 1 miljoen) aankoopt, dan is het de bedoeling dat dit actief meerdere jaren gebruikt wordt. De aankoop wordt dus niet eenmalig als kost opgenomen, maar gespreid over meerdere jaren. Elk jaar wordt dus de waarde van het actief voor een bepaald gedeelte (bijvoorbeeld 1/5, of EUR 200.000) verminderd en in de resultatenrekening als kost opgenomen. Bij die afschrijving wordt er dus wel een kost geboekt, maar de uitgave zelf heeft (in principe) reeds plaatsgevonden in het beginjaar. In de kasstroomtabel houden we hiermee rekening door de afschrijvingen opnieuw bij het resultaat te tellen (deze waren immers voor de berekening van het resultaat in mindering gebracht, wat voor de berekening van de kasstroom niet correct is). 1.4.1.2 Opbrengsten die (nog) geen inkomsten zijn: verkopen met uitstel van betaling Wanneer een verkoop wordt gerealiseerd, dan wordt dat in principe als opbrengst geboekt in het jaar zelf. De klanten wachten echter liefst zo lang mogelijk om te betalen en mogelijk kan het verkoopbedrag dus pas het jaar later worden geïnd. Er worden dus opbrengsten boekt die nog niet ontvangen zijn. In de kasstroomtabel moeten we hiermee ook rekening houden. We berekenen die totale kasstroom in drie stappen: de kasstroom uit activiteiten, de kasstroom uit investeringen en de kasstroom uit financieringen. 1.4.2 Kasstroom uit activiteiten (of uit operaties) Wanneer we de kasstroom berekenen, vertrekken we vanuit het netto resultaat als basis. Vervolgens moeten we allerlei correcties aanbrengen om vanuit het netto resultaat de kasstroom te kunnen berekenen. Een eerste correctie die moet gebeuren, is, zoals eerder gesteld, de toevoeging van de afschrijvingen bij het netto resultaat (of in sommige gevallen, het bedrijfsresultaat) Vervolgens gaan we kijken naar de wijziging van de handelsvorderingen (in de balans). Indien daaruit een toename blijkt, betekent dit dat er een groter bedrag is dat Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 13

nog niet is ontvangen. Deze wijziging heeft dus een negatieve impact op onze kaspositie. Dezelfde redenering geldt voor de voorraden. Indien er in de loop van het jaar meer voorraden worden aangelegd, dan betekent dit eigenlijk dat een groter deel van de kaspositie vastzit in de voorraden. Deze toename is dus ook negatief voor de kaspositie. Andersom is een toename van leveranciersschulden net interessant voor de kaspositie van een onderneming. Door extra betalingsuitstel te bekomen, kan de onderneming immers langer over de kaspositie beschikken. Een stijging betekent hier dus een verbetering. Al deze factoren worden gezamenlijk in rekening gebracht door te kijken naar de zogenaamde wijziging van de bedrijfskapitaalbehoefte. 1.4.3 Kasstroom uit investeringen In een tweede fase houden we ook rekening met de kasstroom uit investeringen. Denk maar aan het voorbeeld van de aankoop van een nieuwe machine. Met deze uitgaven moeten we dus rekening houden in het jaar van de aankoop. Voor de zuivere investeringen gaat het dan over de aankoop van materiële vaste activa (zoals machines, maar ook bijvoorbeeld gebouwen en bureelmateriaal) en immateriële vaste activa (zoals octrooien). Dergelijke investeringen zijn meestal noodzakelijk om de onderneming in stand te houden. Daarom nemen we deze investeringen ook in rekening als we inschatten wat de vrije kasstroom is. Deze kasstroom is een indicatie van de extra kaspositie waarover de onderneming in dat jaar vrij kan beschikken. Er zijn ook nog andere investeringsuitgaven mogelijk, zoals de aankoop van financiële vaste activa. Denk maar aan de aankoop van een (meerderheids)participatie in een andere onderneming. We beschouwen deze acquisities apart van de andere investeringen. Aangezien dergelijke acquisities in principe een vrije keuze zijn van de onderneming komen ze dus niet in mindering van de vrije kasstroom. Deze vrije kasstroom zal een belangrijk criterium zijn om de waarde van een onderneming te bepalen. We hebben nu rekening gehouden met de kasstroom uit operaties en de kasstroom uit investeringen. Dit maakt al voor een groot stuk duidelijk in welke mate er in dat jaar de kaspositie is gestegen of gedaald. Om de volledige wijziging van de kaspositie te bepalen, moet er nog meer één categorie rekening worden gehouden: de kasstroom uit financieringen. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 14

1.4.4 Kasstroom uit financieringen Denk daarbij onder meer aan het voorbeeld waarbij een lening wordt aangegaan om een investering te financieren. In de kasstroom uit investeringen wordt rekening gehouden met de uitgave. In de kasstroom uit financieringen maken we duidelijk dat dit bedrag wordt gefinancierd door extra financiële schulden. Andere elementen in de kasstroom uit financieringen is het geld dat eventueel wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders onder de vorm van een dividend, maar ook bijvoorbeeld de inkoop van eigen aandelen. Anderzijds is het ook mogelijk dat er net extra kasstroom wordt aangetrokken van deze aandeelhouders onder de vorm van een kapitaalverhoging. Wanneer we nu de drie kasstromen (uit operaties, uit investeringen en uit financieringen) gezamenlijk bekijken, dan krijgen we de werkelijke wijziging van de kaspositie. Dit moet in principe overeenstemmen met de wijziging van de liquide middelen die merkbaar is op de balans. Kleine afwijkingen zijn mogelijk, onder meer omwille van wisselkoersverschillen en dergelijke meer. 1.4.5 Gevalstudie In het voorbeeld van Analyse zien we een mooie toepassing van het verhaal van kasstroom. Uit de balans hadden we al kunnen afleiden dat het kasbedrag van de onderneming EUR 30 miljoen bedroeg op het einde van het jaar. Indien we dit vergelijken met de balans van het voorgaande jaar, dan stellen we vast dat het kasbedrag met EUR 5 miljoen is toegenomen. Balans onderneming Analyse dit jaar ACTIVA 200 PASSIVA 200 Vaste activa 110 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 110 Kapitaal 30 Vlottende activa 90 Reserves 50 Handelsvorderingen 40 Vreemd vermogen 120 Voorraden 20 Financiële schulden LT 40 Cash 30 Financiële schulden KT 30 Leveranciersschulden 50 Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 15

Balans onderneming Analyse vorig jaar ACTIVA 210 PASSIVA 210 Vaste activa 115 Eigen vermogen 70 Materiële vaste activa 115 Kapitaal 30 Vlottende activa 95 Reserves 40 Handelsvorderingen 50 Vreemd vermogen 140 Voorraden 20 Financiële schulden LT 60 Cash 25 Financiële schulden KT 30 Leveranciersschulden 50 Uit de resultatenrekening was voordien nochtans gebleken dat de onderneming een netto resultaat van EUR 20 miljoen had gerealiseerd. Dit illustreert de eerdere stelling dat het boekhoudkundig resultaat niet overeenstemt met wat er daadwerkelijk aan geld in de onderneming gebeurt. Anders gesteld: een positief resultaat (winst) impliceert niet noodzakelijk een positieve kasstroom. We bekijken in het voorbeeld hoe we de kasstroom dan wél kunnen berekenen, en hoe we dus een verklaring bieden voor de toename van EUR 5 miljoen van de kaspositie. Kasstroom uit activiteiten onderneming Analyse Kasstroom uit activiteiten 40 Netto resultaat 20 Afschrijvingen 10 Wijzigingen BKB 10 Wijzigingen voorraad 0 Wijzigingen handelsvorderingen 10 Wijzigingen leveranciersschulden 0 We vertrekken hiervoor dus wel van het boekhoudkundig netto resultaat en zullen stapsgewijs de verschillende correcties aanbrengen. Als we de afschrijvingen van EUR 10 miljoen in rekening brengen, komen we uit op een voorlopige kasstroom van EUR 30 miljoen (die EUR 10 miljoen was immers geen kasuitgave). Voordien hebben we aangetoond dat ook de wijziging van bedrijfskapitaalbehoefte een impact heeft om de kasstroom. In het geval van Analyse leert de vergelijking van de twee balansen dat er een daling is van de handelsvorderingen voor een bedrag van EUR 10 miljoen. Aangezien er, ten opzichte van vorig jaar, voor EUR 10 miljoen extra aan handelsvorderingen werd geïnd, moeten we dit verrekenen in onze kasstroom. De voorraden en leveranciersschulden zijn in het voorbeeld ongewijzigd gebleven, zodat dit geen impact heeft op de kasstroom. In totaal bedraagt de kasstroom uit activiteiten dus EUR 40 miljoen. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 16

Kijken we naar de kasstroom uit investeringen, dan stellen we vast dat er voor EUR 5 miljoen werd geïnvesteerd in het voorbije jaar, wat een negatieve impact heeft op de kaspositie. We kunnen ons voor deze berekening baseren op de balansen en de resultatenrekening. Eind vorig jaar bedroeg de waarde van de (materiële) vaste activa namelijk EUR 115 miljoen. Rekening houdend met de afschrijvingen van EUR 10 miljoen zou de waarde van de vaste activa dit jaar in principe uitkomen op EUR 105 miljoen. Aangezien de balans van dit jaar leert dat de waarde van de vaste activa EUR 110 miljoen bedraagt, wijst dit op nieuwe investeringen ter waarde van EUR 5 miljoen. Kasstroom uit investeringen onderneming Analyse Kasstroom uit investeringen -5 Investeringen -5 Acquisities 0 Op basis van het voorgaande kunnen we ook de vrije kasstroom bepalen. Van de kasstroom van activiteiten van EUR 40 miljoen werd EUR 5 miljoen gebruikt voor investeringen, zodat er nog EUR 35 miljoen vrij beschikbaar is. Kijken we ten slotte naar de kasstroom uit financieringen, dan stellen we het volgende vast. Er werd een bedrag van EUR 10 miljoen aan dividenden uitgekeerd. Daarnaast werden ook financiële schulden terugbetaald (zoals een vergelijking van de balansen ons leert), voor EUR 20 miljoen. Beide hebben een negatief effect op de totale kasstroom van EUR 30 miljoen. Kasstroom uit financieringen onderneming Analyse Kasstroom uit financieringen -30 Dividenden -10 Wijziging aandelenkapitaal 0 Wijziging financiële schulden -20 LT -20 KT 0 Houden we nu rekening met alle voorgaande factoren, dan leren we dat er van de positieve kasstroom uit activiteiten van EUR 40 miljoen, een bedrag van EUR 5 miljoen werd gebruikt voor investeringen en een bedrag van EUR 30 miljoen voor dividenduitkeringen en terugbetalingen van financiële schulden. De netto wijziging van de kaspositie bedraagt dus inderdaad EUR 5 miljoen. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 17

Kasstroomtabel onderneming Analyse Kasstroom uit operaties 40 Netto resultaat 20 Afschrijvingen 10 Wijzigingen BKB 10 Wijzigingen voorraad 0 Wijzigingen handelsvorderingen 10 Wijzigingen leveranciersschulden 0 Kasstroom uit investeringen -5 Investeringen -5 Acquisities 0 Kasstroom uit financieringen -30 Dividenden -10 Wijziging financiële schulden -20 LT -20 KT 0 Totale kasstroom 5 Wijziging kaspositie 5 1.5 Financiële ratio s Aan de hand van de balans, resultatenrekening en kasstroomtabel kunnen we een beeld vormen over de financiële gezondheid van de onderneming. Om dergelijke analyse te vereenvoudigen wordt meestal beroep gedaan op financiële ratio s. Via deze ratio s, die twee cijfers uit de jaarrekening onderling vergelijken, kan men in een oogopslag meer duidelijkheid krijgen over een bepaald aspect van de financiële gezondheid. Bovendien kan men deze ratio s ook doorheen de tijd vergelijken. Het loont dan de moeite om te peilen naar het waarom van bepaalde wijzigingen. Klassiek worden de ratio s opgedeeld in drie categorieën: solvabiliteit, liquiditeit en rendabiliteit. 1.5.1 Solvabiliteit Solvabiliteit wordt beschouwd als de capaciteit van een onderneming om haar schulden op lange termijn terug te betalen. Meestal legt men hier de nadruk op de passiefzijde van de balans: men onderzoekt op welke manier de onderneming gefinancierd wordt. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 18

Indien een onderneming veel beroep doet op eigen vermogen, en dus minder op schulden, wordt dat als positief beschouwd. Dat is makkelijk te verklaren: zoals eerder besproken is het eigen vermogen immers het vermogen dat toekomt aan de aandeelhouders. In tegenstelling tot vreemd vermogen hoeft de onderneming dit niet op een bepaald moment terug te betalen en is ze niet verplicht om tussentijdse uitkeringen (dividenden) te doen. 1.5.1.1 Percentage eigen vermogen (Financiële onafhankelijkheid) Een hoge verhouding van het eigen vermogen ten opzichte van het totaal vermogen wijst er dus op dat de onderneming niet zeer afhankelijk is van vreemd vermogen, en dit laatste waarschijnlijk op lange termijn relatief gemakkelijk zal kunnen terugbetalen. Soms spreekt men ook over de tegenhanger: percentage vreemd vermogen. Het is logisch dat deze elkaars spiegelbeeld zijn: in het geval van onderneming Analyse bedraagt het eigen vermogen 40 procent van het totaal vermogen. Het vreemd vermogen bedraagt dus 60 procent van het totaal vermogen. 1.5.1.2 Gearing ratio (Schuldgraad) Deze verhoudingen van het eigen vermogen of vreemd vermogen ten opzichte van totaal vermogen is evenwel een zeer ruwe ratio. In beleggerskringen zal men veeleer over de gearing ratio (vaak vertaald als schuldgraad) praten. Dit verschilt van de klassieke solvabiliteitsratio, aangezien men enkel rekening houdt met de zogenaamde netto schuld. Zoals eerder gesteld bestaat deze netto schuld enkel uit financiële schulden, met andere woorden de rentedragende schulden. Bovendien is deze gecorrigeerd voor het cashbedrag dat op de actiefzijde staat. Een onderneming kan immers veel financiële schuld hebben. Indien dit gecompenseerd wordt door een cashpositie, dan is enkel het nettobedrag van belang. Deze netto schuld wordt afgewogen ten opzichte van het eigen vermogen. Dit levert ook een percentage op: indien deze gearing meer dan 100 procent bedraagt, dan overstijgt de netto schuld het eigen vermogen. Meestal wordt dit als een bovengrens beschouwd: ondernemingen met een gearing van meer dan 100 procent zijn met andere woorden in grote mate afhankelijk van schuldfinanciering. 1.5.1.3 Netto schuld / EBITDA (Schuldratio) Het is eigenlijk onvoldoende om enkel de gearing te bekijken. De balans is namelijk een momentopname en geeft dus slecht een partieel beeld. Het is dan ook belangrijk om te kijken naar de mate waarin een onderneming voldoende kasstroom genereert Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 19

om die netto schuld op termijn terug te betalen. Hiervoor baseert men zich meestal op de ratio: netto schuld / EBITDA, ook wel schuldratio genoemd. Zoals eerder gesteld stemt de EBITDA overeen met de Earnings before Interests, Taxes, Depreciations and Amortisations. Eenvoudig gesteld is dit de operationale kasstroom. Deze operationele kasstroom kan worden aangewend om interesten te betalen en schulden af te lossen. Het is dus interessant om na te gaan hoeveel jaren er nodig zouden zijn om met deze EBITDA (in de veronderstelling dat deze ongewijzigd blijft) de netto schuld terug te betalen. Ondernemingen met een hoge EBITDA kunnen zich dus een iets hogere netto schuld veroorloven, aangezien ze deze relatief snel kunnen terugbetalen aan de hand van hun operationele kasstroom. Enkel, het is onzeker of diezelfde EBITDA ook in de toekomst kan worden gegarandeerd. Het is dan ook belangrijk om de solvabiliteitsratio s gezamenlijk te bekijken, en ook af te wegen ten opzichte van de andere ratio s. Solvabiliteitsratio s onderneming Analyse Solvabiliteit Percentage eigen vermogen 40% Gearing ratio 50% Netto schuld / EBITDA 1,00 Bekijken we deze ratio s voor het geval van Analyse, dan stellen we vast dat het vermogen voor (een gezonde) 40 procent uit eigen vermogen is samengesteld. Ook op basis van de gearing ratio krijgen we een aanvaardbaar cijfer van 50 procent. Het meest opvallend is evenwel de ratio netto schuld / EBITDA. Deze bedraagt immers slechts 1, wat betekent dat de netto schuld in theorie op één jaar volledig kan worden terugbetaald aan de hand van de EBITDA. Het loont dan ook de moeite om na te gaan of deze ratio constant is doorheen de jaren, of enkel dit jaar laag ten gevolge van een uitzonderlijk hoge EBITDA. Op basis van bovenstaande cijfers lijkt de solvabiliteit op eerste gezicht geen probleem te vormen. 1.5.2 Liquiditeit Een andere categorie van financiële ratio s zijn de zogenaamde liquiditeitsratio s. Deze geven een beeld van de capaciteit van een onderneming om haar schulden op korte termijn terug te betalen. Het is namelijk in principe mogelijk dat een onderneming wel voldoende solvabel is, maar op korte termijn in problemen kan komen omdat er onvoldoende middelen zijn Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 20

om de schulden op korte termijn af te lossen. Meestal worden deze ratio s vooral aandacht bekeken indien de financiële gezondheid niet optimaal is of de externe omstandigheden verslechteren. Een voldoende goede liquiditeit is immers een voorwaarde voor het voortbestaan van een onderneming: indien een onderneming op korte termijn haar schulden niet kan terugbetalen, dan dreigt immers het gevaar van een faillissement. Om deze liquiditeit enigszins in te schatten kunnen een aantal ratio s worden bekeken. We beperken ons hier tot twee. 1.5.2.1 Current ratio De current ratio maakt een vergelijking tussen de vlottende activa en de schulden op korte termijn. Algemeen wordt gesteld dat deze ratio voldoende boven 1 moet liggen. Het is namelijk noodzakelijk dat er voldoende activa op korte termijn zijn waarmee de schulden op korte termijn kunnen worden terugbetaald. In theorie is het mogelijk dat een onderneming zich aanzienlijk op korte termijn heeft gefinancierd en langs de actiefzijde veel vaste activa heeft, waardoor er te weinig vlottende activa zijn. Aangezien die vaste activa moeilijk op korte termijn ten gelde kunnen worden gemaakt, kan de onderneming dus geconfronteerd worden met betalingsmoeilijkheden op korte termijn. Deze ratio geeft dus een idee of de samenhang tussen de financieringsperiode en de aanwending van de activa gezond is. In de praktijk bestaan er meer gedetailleerde ratio s om die liquiditeit te analyseren, waarbij bijvoorbeeld de voorraden niet in rekening worden gebracht of waarbij een vergelijking wordt gemaakt tussen het gemiddeld aantal dagen dat een klantenkrediet uitstaat ten opzichte van het aantal dagen dat men zelf wacht om leveranciers te betalen. 1.5.2.2 Quick ratio Het loont evenwel de moeite om te kijken naar de samenstelling van deze vlottende activa. In het geval van Analyse bestaan die 90 miljoen euro vlottende activa (ten opzichte van 80 miljoen euro schulden op korte termijn) voor een stuk (20 miljoen euro) uit voorraden. Indien deze voorraden niet makkelijk geliquideerd kunnen worden, dan zullen de vlottende activa exclusief deze voorraden (de resterende 70 miljoen euro) niet meer volstaan om de schulden op korte termijn terug te betalen. De aangepaste current ratio (ook wel de quick ratio genoemd) is dan lager dan 1. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 21

Liquiditeit Current ratio 1,13 Quick ratio 0,88 In het geval van Analyse bedraagt de current ratio 1,13 wat betekent dat er iets meer vlottende activa zijn dan schulden op korte termijn. In principe is er dus geen liquiditeitsprobleem. Op basis van de quick ratio volstaan de vlottende activa evenwel niet om de schulden op korte termijn te dekken. 1.5.3 Rendabiliteit Binnen de financiële ratio s zijn de rendabiliteitsratio s wellicht het meest bekend in beleggermiddens. Zij geven immers aan in welke mate de onderneming erin slaagt om een positief resultaat (winst) te boeken, ten opzichte van de ingezette middelen. Zoals vroeger besproken geeft dit resultaat, het verschil tussen opbrengsten en kosten, aan in welke mate er waarde kan worden gecreëerd voor de aandeelhouders. 1.5.3.1 Winstmarges De winstmarges zijn veelgebruikte begrippen. Zij maken een vergelijking tussen de (tussentijdse) resultaten en de omzet. Men kan een marge dus begrijpen als het percentage van de omzet dat als resultaat overblijft. Hoe hoger deze percentages, hoe rendabeler de onderneming werkt: na aftrek van de kosten blijft er immers een groter deel van de omzet over als winst. Veel gebruikte winstmarges zijn de bruto-winstmarge (bruto winst / omzet), de EBITDA-marges (EBITDA / omzet), de EBIT-marge (EBIT / omzet) en ten slotte de netto-winstmarge (netto winst / omzet). In principe ligt de bruto-winstmarge het hoogst, omdat er enkel met de rechtstreeks kosten van goederen en diensten wordt rekening gehouden. De hoogte van deze bruto-winstmarge is sterk afhankelijk van de sector waarin de onderneming actief is. In sectoren met hoge toegevoegde waarde ligt deze marge in principe hoger dan in sectoren waar veeleer de volumes primeren. De EBITDA- en EBIT-marges zijn goede criteria om in te schatten in welke mate de onderneming operationeel rendabel is. De netto-winstmarge ten slotte geeft aan hoeveel er procentueel overblijft van de omzet na aftrek van álle kosten. Deze winstmarges worden meestal ook doorheen de tijd bekeken, in combinatie met de omzetgroei. Een hoger resultaat kan immers worden geboekt door een omzetstijging, hogere winstmarges of een combinatie van beide! Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 22

De resultaten kunnen ook worden vergeleken met de ingezette activa en met het eigen vermogen. 1.5.3.2 Rendement op de totale activa Het rendement op de totale activa (Return on Assets RoA) geeft weer hoeveel winst er kan worden gegenereerd ten opzichte van het totaal aan ingezette middelen (activa). Je bekomt natuurlijk hetzelfde indien je de vergelijking maakt met het totale vermogen. De totale activa zijn tenslotte gelijk aan de totale activa, zoals eerder besproken. 1.5.3.3 Rendement op eigen vermogen In de meeste gevallen vergelijkt men het resultaat veeleer ten opzichte van het eigen vermogen. Dit rendement op eigen vermogen (Return on Equity RoE) geeft namelijk weer hoeveel de middelen van de aandeelhouders aan winst genereren. Dit betekent natuurlijk niet automatisch dat ook de aandeelhouder zelf zulke return boekt. Dat hangt ervan af in welke mate de aandelenkoers de resultaten volgt. Daarover later meer. Rendabiliteit Rendement totale activa 10% Rendement eigen vermogen 25% Brutowinstmarge 40% EBITDA-marge 20% EBIT-marge 15% Nettowinstmarge 10% In het geval van Analyse ogen de winstmarges vrij gezond: na aftrek van de rechtstreekse kosten van goederen en diensten, blijft er 40 procent van de omzet over. Brengen we de operationele kaskosten in rekening, dan bedraagt de EBITDA-marge nog 20 procent. Na verrekening van de niet-kaskosten blijkt dat EBIT 15 procent van de omzet bedraagt. De netto marge van 10 procent geeft aan dat er van elke EUR 100 aan verkopen, er EUR 10 kan verdeeld worden onder de aandeelhouders (of gereserveerd worden in de onderneming). Ten opzichte van alle activa bedraagt de winst ook 10 procent. Ten opzichte van het eigen vermogen, meest relevant voor de aandeelhouders, is dit een zeer gezonde 25 procent. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 23

2 Samenstelling van de jaarrekening: specifieke jaarrekening voor beursgenoteerde ondernemingen 2.1 Inleiding Zoals eerder besproken is elke onderneming verplicht om een boekhouding te voeren. Op die manier zijn de stakeholders op de hoogte van het (financiële) reilen en zeilen in de onderneming. Daarbij behoren natuurlijk ook de shareholders, de aandeelhouders. In kleine en familiale ondernemingen zijn deze aandeelhouders meestal uit eerste hand op de hoogte. Hoe groter de onderneming, en hoe meer de aandelen verspreid zijn, hoe minder evident deze informatiedoorstroming wordt. De financiële rapportering wordt bijgevolg ook belangrijker. Het spreekt voor zich dat een onderneming met duizenden aandeelhouders moeilijker rechtstreeks kan communiceren met elke individuele aandeelhouder. In dit onderdeel hebben we oog voor twee belangrijke elementen waarin de jaarrekening van een beursgenoteerde onderneming verschilt van deze van een klassieke onderneming. Vooreerst bekijken we bij een beursgenoteerde onderneming de zogenaamde geconsolideerde jaarrekening. Dit geeft namelijk een overzicht van de hele ondernemingsgroep, en niet enkel van de moederonderneming. Dit brengt enkele specifieke boekhoudkundige posten met zich mee. Daarnaast gelden voor beursgenoteerde ondernemingen niet (enkel) de boekhoudregels van het land in kwestie, maar gelden er specifieke boekhoudregels. Deze IFRS-normen zijn specifiek bedoeld om beleggers betere informatie te geven van de stand van zaken. Niettemin wordt er ook wel kritiek geuit op een aantal van deze regels. 2.2 Geconsolideerde jaarrekening Zoals eerder aangegeven moet een beursgenoteerde onderneming ook een geconsolideerde jaarrekening opstellen. Deze geeft de financiële informatie van een volledige groep van ondernemingen, met andere woorden: de moederonderneming in combinatie met alle dochterondernemingen. Het is deze informatie die van belang is voor investeerders. Zonder in detail te treden, geven we kort enige informatie over consolidatie. De meest bekende vorm van consolidatie is de integrale consolidatie. Dit betekent dat de balansposten en de resultaten van de dochteronderneming integraal worden meegeteld bij deze van de moederonderneming. Een klein voorbeeld: veronderstel dat de onderneming Analyse (A), een participatie neemt in bedrijf B. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 24

Onderneming A ACTIVA 200 PASSIVA 200 Vaste activa 110 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 110 Vreemd vermogen 120 Vlottende activa 90 Leveranciersschulden 50 Handelsvorderingen 40 Financiële schulden 70 Voorraden 20 Cash 30 Onderneming B ACTIVA 50 PASSIVA 50 Vaste activa 30 Eigen vermogen 25 Materiële vaste activa 30 Vreemd vermogen 25 Vlottende activa 20 Leveranciersschulden 25 Handelsvorderingen 20 Financiële schulden 0 Voorraden 0 Cash 0 2.2.1 Volledige overname, zonder goodwill Er wordt afgesproken dat Analyse aan de huidige aandeelhouders de waarde van het eigen vermogen - de boekwaarde - betaalt om de aandelen over te nemen. In dit geval is er geen sprake van goodwill (zie verder). Er wordt dus door Analyse EUR 25 miljoen betaald om 100 procent te bemachtigen van onderneming B. Indien we de klassieke jaarrekening zouden bekijken, zouden we merken dat er bij de nieuwe onderneming Analyse (A ) een verschuiving zou optreden langs de actief zijde: de cash is verminderd voor EUR 25, en in de plaats zijn er financiële vaste activa ter waarde van EUR 25 miljoen verschenen. Onderneming A' (klassiek) ACTIVA 200 PASSIVA 200 Vaste activa 135 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 110 Vreemd vermogen 120 Financiële vaste activa 25 Leveranciersschulden 50 Vlottende activa 65 Financiële schulden 70 Handelsvorderingen 40 Voorraden 20 Cash 5 Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 25

In realiteit bekijken we evenwel de geconsolideerde jaarrekening van de groep Analyse, inclusief de nieuwe dochtermaatschappij. In de geconsolideerde balans maken we de optelsom van alle activa, maar zonder rekening te houden met de transacties tussen de ondernemingen onderling. We houden dus geen rekening met de financiële vaste activa die Analyse aanhoudt in B. Evenmin met het eigen vermogen van B dat in handen is van Analyse. Dit geeft volgende uitkomst: Onderneming A' (geconsolideerd) ACTIVA 225 PASSIVA 225 Vaste activa 140 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 140 Vreemd vermogen 145 Vlottende activa 85 Leveranciersschulden 75 Handelsvorderingen 60 Financiële schulden 70 Voorraden 20 Cash 5 De vaste activa worden opgeteld tot een totaal van EUR 140 miljoen. Voor de vlottende activa gebeurt dezelfde oefening, ermee rekening houdende dat er EUR 25 miljoen is weggevloeid uit de groep (en betaald aan de vroegere aandeelhouders van B). Daardoor blijven er in totaal EUR 85 miljoen aan vlottende activa. Aan de passiefzijde houden we enkel rekening met het eigen vermogen van Analyse, ten belope van EUR 80 miljoen. Het vreemd vermogen wordt samengeteld, tot een bedrag van EUR 145 miljoen. De totale activa zijn dus gelijk aan de totale passiva, voor een bedrag van EUR 225 miljoen. Het bijzondere aan integrale consolidatie is dat de activa en passiva (met uitzondering van de onderlinge posten natuurlijk) steeds volledig worden opgeteld indien Analyse de controle verwerft over B. 2.2.2 Gedeeltelijke overname, zonder goodwill Veronderstellen we nu even dat Analyse slechts 80 procent van de aandelen van B verwerft, en hiervoor een bedrag van EUR 20 miljoen op tafel legt (wat overeenstemt met 80 procent van een bedrag van EUR 25 miljoen, wat men zou betalen voor alle aandelen). Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 26

In dit geval gaat men dus ook over tot integrale consolidatie: alle activa van Analyse en B worden samengevoegd. Het verschil met vorig scenario is wel dat er ditmaal slechts EUR 20 miljoen uit de Analyse groep is weggevloeid. Het totaal actief bedraagt dus EUR 230 miljoen. Ook aan de passiefzijde merken we een belangrijk verschil. Zoals in vorig scenario wordt er rekening gehouden met EUR 80 miljoen aan eigen vermogen van Analyse, en met het totaal aan vreemd vermogen van EUR 145 miljoen. Ditmaal kunnen we het oorspronkelijk eigen vermogen van B niet buiten beschouwing laten: enkel met 80 procent (die in handen is van Analyse) moet er geen rekening gehouden worden. Op de geconsolideerde balans moet dus nog rekening worden gehouden met de resterende 20 procent in het oorspronkelijk eigen vermogen. Dit krijgt de benaming mee van minderheidsbelangen: het is het eigen vermogen dat in handen is van minderheidsaandeelhouders (in dit geval van B). Onderneming A' (geconsolideerd) ACTIVA 230 PASSIVA 230 Vaste activa 140 Eigen vermogen 80 Materiële vaste activa 140 Minderheidsbelangen 5 Vlottende activa 90 Vreemd vermogen 145 Handelsvorderingen 60 Leveranciersschulden 75 Voorraden 20 Financiële schulden 70 Cash 10 We hebben de betekenis van minderheidsbelangen in de balans intussen aangehaald. We kunnen ook op de resultatenrekening ook een post minderheidsbelangen' zien verschijnen. Eigenlijk geldt hiervoor dezelfde redenering als voordien. Ook in de resultatenrekening worden alle kosten en opbrengsten van B meegeteld in de groepscijfers. Indien Analyse de volledige controle heeft over B, brengt dit geen bijkomende berekeningen met zich mee. Indien er echter sprake is van een gedeeltelijke (controle)participatie, van bijvoorbeeld 80 procent, dan moet dit ook in de geconsolideerde resultatenrekening worden weergegeven. In de praktijk wordt er helemaal onderaan de resultatenrekening ( bottom line ) een aparte vermelding gemaakt van het deel van de minderheidsaandeelhouders in het geconsolideerd netto-resultaat. Men spreekt dan ook van het geconsolideerd nettoresultaat (vóór aftrek van de minderheidsbelangen) en het netto-resultaat, deel van de groep (na aftrek van de minderheidsbelangen). Meestal wordt dit laatste cijfer gebruikt voor verdere berekeningen. Financiële analyse Kurt Kegels Pagina 27