Wat betekent een stijgende rente voor het rentebeleid van pensioenfondsen? 10 mei 2017

Wat betekent een stijgende rente voor het rentebeleid van pensioenfondsen? 10 mei 2017

Samenvatting In dit artikel onderzoeken wij de consequenties van een sterk stijgende marktrente voor het rentebeleid van een Nederlands pensioenfonds. Bij een stijgende marktrente komt het moment dichterbij waarop de marktrente en de ultimate forward rate (UFR) rente een vergelijkbaar niveau hebben. De UFR rente wordt gebruikt om de waarde van de verplichtingen te bepalen. Een scenario waarbij de marktrente en de UFR rente een vergelijkbaar niveau hebben kan leiden tot een hernieuwde discussie over de UFR methode, omdat het positieve effect van de UFR curve op de dekkingsgraad dan verdwijnt. Indien de UFR correctie op de marktrente in dit geval vervalt, heeft dit impact op het rentebeleid van pensioenfondsen. Bij een overgang naar de marktcurve zal de geobserveerde rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen namelijk stijgen. Ook zal de verdeling van de rentegevoeligheid over de verschillende looptijden significant wijzigen. Voor fondsen die nu afdekken o.b.v. de UFR curve kan dit betekenen dat het rentebeleid moet worden herzien. Het is dus aan te bevelen om het rente-afdekkingsbeleid nu al zo veel mogelijk te baseren op de markrente. Een overgang van de UFR curve naar de marktcurve zal, bij een vergelijkbare rentecurve, overigens slechts een klein effect hebben op het vereist eigen vermogen. Het vereist eigen vermogen neemt in het algemeen wel toe bij een stijgende rente. Tegelijkertijd zal de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen stijgen in dit geval, zodat dit niet noodzakelijk tot problemen hoeft te leiden. Over de auteur Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA, Senior Consultant Investment Solutions, Aegon Asset Management. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteur en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of Aegon Asset Management. Met dank aan Marlies van Boom, Christian Burger, Herialt Mens, Martin Bottenberg, Marcel van Zuilen, Olaf van der Heuvel, Jacob Vijverberg, Jordy Hermanns, Sibrand Drijver en Peter Spijkman voor hun bijdragen aan dit artikel. Meer informatie David van Bragt, Senior Consultant Investment Solutions Aegon Asset Management Netherlands T. + 31 (0) )6 53 96 80 63 E. David.vanBragt@aegonassetmanagement.com

Inleiding In dit artikel onderzoeken wij de consequenties van een stijgende marktrente voor het rentebeleid van een Nederlands pensioenfonds. Bij een stijgende marktrente komt het moment dichterbij waarop de marktrente en de ultimate forward rate (UFR) rente een vergelijkbaar niveau hebben. De UFR rente wordt gebruikt om de waarde van de verplichtingen te bepalen. Zie Van Bragt en Slagter (2012), Langejan et al. (2013) en Van Bragt (2016) voor meer informatie over de UFR methodiek. Een stijgende rente kan dus leiden tot een hernieuwde discussie over de UFR methode en mogelijk zelfs tot een terugkeer naar het waarderen van de pensioenverplichtingen o.b.v. de marktrente. We schetsen de impact hiervan en geven aan hoe pensioenfondsen zich hierop kunnen voorbereiden. Ook analyseren we de gevolgen van een rentestijging op het vereist eigen vermogen van een pensioenfonds. We gaan in dit artikel uit van de Langetermijnscenario s (LTS) 2017 2020 van Aegon Asset Management. i Binnen de Langetermijnscenario s onderscheiden we een basisscenario, maar ook een positief en een negatief scenario. ii We zullen ons in dit artikel richten op het positieve LTS scenario, omdat in dit scenario de rente het sterkst stijgt. Als referentiekader zullen we hieronder ook eerst kort het basisscenario bespreken. In het basisscenario verwachten we de komende twee jaar nog economische groei in de Verenigde Staten, maar in 2019 kan daar een milde recessie plaatsvinden. Dit beïnvloedt ook de andere economieën, zoals die van Europa, Groot Brittannië en Japan. Groot Brittannië ondervindt daarnaast de negatieve effecten van de Brexit. Die effecten zijn goed zichtbaar in onze negatieve groeicijfers voor 2017. In het positieve scenario is daarentegen sprake van een positieve productiviteitsgroei, waardoor de economie sneller en sterker groeit. Ook houden wij in dit scenario rekening met een situatie waarin fiscale verruiming plaatsvindt in de grote economieën. Dit zou een (tijdelijk) positief effect hebben op de economische groei. Door deze aannames ontlopen de grote economische regio s een recessie in 2019 en groeit de wereldeconomie in alle jaren tot en met 2020. Dit zorgt ervoor dat centrale banken de korte rente kunnen verhogen en de kwantitatieve verruimingsprogramma s eind 2017 worden afgebouwd. In het positieve scenario staat de 30-jaars (zero-coupon) swaprente eind 2020 op 3,0% in Europa (versus 1,3% per eind 2016). iii De UFR daalt in dit scenario naar 2,5% eind 2020 (versus 2,9% eind 2016). Impact op de UFR curve In de onderstaande figuur tonen we zowel de marktcurve (de zero-coupon euro swapcurve) als de UFR curve in het positieve LTS scenario. Merk op dat de lange marktrente in dit scenario relatief snel oploopt, gevolgd door een tragere stijging van de korte rente. Dit houdt verband met de verwachting dat kwantitatieve verruiming eind 2017 door de ECB wordt afgebouwd in dit scenario. Kwantitatieve verruiming heeft momenteel nog een sterk drukkend effect op de lange rente. De korte rente zal naar verwachting minder snel worden verhoogd door de ECB. Merk ook op dat de UFR in het positieve LTS scenario in het eerste jaar nog daalt (van 2,9% naar 2,6%) en in de jaren na 2017 stabiliseert op 2,5%. De daling van de UFR komt doordat de UFR wordt bepaald o.b.v. een 10-jaars historische periode. Omdat de rente 10 jaar geleden veel hoger lag dan nu, betekent dit dat de UFR hoogstwaarschijnlijk in de komende tijd nog blijft dalen.

Figuur 1. De euro swapcurve en de UFR curve per ultimo 2016 t/m 2020. In de jaren 2017 t/m 2020 wordt hierbij uitgegaan van het positieve scenario van de Langetermijnscenario s 2017 2020. Indien we nu de waarde van de pensioenverplichtingen berekenen o.b.v. de marktcurve (de euro swapcurve) en de UFR curve ontstaat het beeld in de volgende figuur.

Figuur 2. De verhouding van de voorziening pensioenverplichtingen o.b.v. de marktcurve (de euro swapcurve) en de UFR curve per ultimo 2016 t/m 2020. In de jaren 2017 t/m 2020 wordt hierbij uitgegaan van het positieve LTS scenario. Eind 2016 was de waarde van de pensioenvoorziening o.b.v. de marktcurve hoger dan o.b.v. de UFR curve. Het verschil is het grootst voor een jong pensioenfonds met langlopende uitkeringen. Dit komt door de relatief hoge (lange) rente o.b.v. de UFR curve per eind 2016. Per eind 2017 kantelt dit beeld echter in het positieve scenario en wordt de voorziening o.b.v. de UFR curve hoger dan o.b.v. de marktrente. Een dergelijk scenario kan leiden tot een hernieuwde discussie over de UFR methode, omdat in dit geval de actuele UFR dekkingsgraad lager ligt dan de marktrente dekkingsgraad. Indien de marktrente verder stijgt, komt het punt dus dichterbij waarbij het positieve effect van de UFR curve op de dekkingsgraad verdwijnt (of zelfs omslaat in een negatief effect). Door deze mogelijke toekomstige ontwikkelingen blijft in de komende jaren parameterrisico bestaan voor pensioenfondsen die hun rentebeleid baseren op de huidige UFR methodiek. Impact op renteafdekking In de onderstaande figuur tonen we het effect van verschillende waarderingsmethoden op de renteafdekking. iv We laten hierbij het verschil zien tussen het afdekpercentage o.b.v. de marktcurve en de UFR curve. We gaan in de figuur uit van een renteafdekking van 50% o.b.v. de UFR curve. De getoonde verschillen zullen groter zijn bij een hoger afdekpercentage dan 50% en kleiner bij een lager afdekpercentage.

Figuur 3. Verschil tussen het renteafdekpercentage o.b.v. de marktcurve (de euro swapcurve) en de UFR curve per ultimo 2016 t/m 2020. In de jaren 2017 t/m 2020 wordt hierbij uitgegaan van het positieve LTS scenario. Merk op dat het renteafdekpercentage o.b.v. de marktcurve systematisch lager ligt dan o.b.v. de UFR curve. De oorzaak hiervoor is de stabiliserende invloed van de UFR methodiek voor langere looptijden. Dit komt doordat de UFR rente voor zeer lange looptijden convergeert naar een vast punt (namelijk de UFR). v Hierdoor is de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen lager en het UFR afdekpercentage hoger. Dit effect zal relatief groot zijn voor jonge pensioenfondsen met langlopende verplichtingen. Uit deze figuur kunnen we de conclusie trekken dat bij de overgang van de UFR curve op de marktcurve het waargenomen afdekpercentage significant kan gaan dalen (met ongeveer 5 à 10%-punten). Pensioenfondsen die hun rentebeleid nu definiëren t.o.v. de UFR curve zullen dus rekening moeten houden met een andere rentegevoeligheid indien wordt gemeten t.o.v. de marktcurve. Neem bijvoorbeeld een pensioenfonds met een strategische renteafdekking (o.b.v. de UFR rente) van 50% (met een minimum van 45% en een maximum van 55%). Stel nu dat de gemeten renteafdekking, door een overgang van de UFR rente naar de marktrente, daalt van 50% naar 44%. In dit geval is de renteafdekking dus gezakt tot onder de ondergrens. vi Ook wordt de verdeling van de rentegevoeligheid over de verschillende looptijden anders bij een overgang van de UFR rente naar de marktrente. De volgende figuur illustreert dit. We laten hier de rentegevoeligheden zien voor verschillende looptijden o.b.v. de marktcurve en de UFR curve (per ultimo 2016).

Figuur 4. Rentegevoeligheden (per ultimo 2016) voor verschillende looptijden voor een gemiddeld pensioenfonds o.b.v. de marktcurve en de UFR curve. Uit deze figuur blijkt duidelijk dat de UFR methode leidt tot een veel lagere rentegevoeligheid voor de langlopende verplichtingen (vanaf 30 jaar). Opvallend is wel dat de UFR methode een relatief grote rentegevoeligheid genereert bij het 25-jaarspunt. Dit komt doordat het startpunt van de UFR-extrapolatie (de last liquid forward rate ) in de UFR-methode m.n. wordt bepaald door de (forward) rente van jaar 20 naar jaar 25. Impact op vereiste dekkingsgraad Het verloop van het vereist eigen vermogen (VEV) voor het renterisico van de verplichtingen onder het FTK toetsingskader wordt getoond in de volgende figuur. Hierbij gaan we uit van een pensioenvoorziening (o.b.v. de UFR curve) van 100 euro per eind 2016. Het VEV voor renterisico wordt vervolgens bepaald door de rentecurve op de voorgeschreven wijze naar beneden te bewegen. Indien de UFR curve en de marktcurve een soortgelijk niveau hebben zal het VEV vergelijkbaar zijn. Dit is (ongeveer) het geval vanaf eind 2017. Merk wel op dat het niveau van het VEV oploopt in het positieve scenario. Dit komt doordat de grootte van de renteschok (in absolute zin) toeneemt bij een stijgende rente. Het niet volledig afdekken van het renterisico zal dus leiden tot een hogere vereiste dekkingsgraad bij een stijgende rente. Tegelijk zal de actuele dekkingsgraad in deze situatie echter ook stijgen (tenzij de rendementen op de zakelijke waarden negatief zijn).

Figuur 5. Ontwikkeling van het vereist eigen vermogen (VEV) voor renterisico o.b.v. de marktcurve (de euro swapcurve) en de UFR curve per ultimo 2016 t/m 2020. In de jaren 2017 t/m 2020 wordt hierbij uitgegaan van het positieve LTS scenario. Conclusies Indien de marktrente verder stijgt, komt het punt dichterbij waarbij het positieve effect van de UFR curve op de dekkingsgraad verdwijnt (of zelfs omslaat in een negatief effect). Een scenario waarbij de marktrente en de UFR rente een vergelijkbaar niveau hebben kan dus leiden tot een hernieuwde discussie over de UFR methode. In dit geval bestaat de mogelijkheid dat de waardering van de verplichtingen weer wordt gebaseerd op de marktcurve. In dit geval neemt de (geobserveerde) rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen echter toe. Ook zal de verdeling van de rentegevoeligheid over de verschillende looptijden sterk wijzigen. Voor pensioenfondsen die nu afdekken o.b.v. de UFR curve kan dit dus betekenen dat het rentebeleid moet worden herzien. Het is dus aan te bevelen om het rente-afdekkingsbeleid nu al zo veel mogelijk te baseren op de markrente. Een overgang van de UFR curve op de marktcurve zal verder slechts een klein effect hebben op het vereist eigen vermogen. Het vereist eigen vermogen neemt in het algemeen wel toe bij een stijgende rente. Tegelijkertijd zal de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen stijgen in dit geval, zodat dit niet noodzakelijkerwijs tot problemen hoeft te leiden.

Literatuur Van Bragt, D. en E. Slagter, 2012, Ultimate forward rate: The way forward?, VBA Journaal, jaargang 28, nr. 111: 30-33. Van Bragt, D., 2016, De ultimate forward rate: introductie en impact op renteafdekking, Pensioen Topics: 116-129. Langejan, T.W., Van Ewijk, C., Nijman, Th.E., Pelsser, A.A.J., Sleijpen, O.C.H.M. en O.W. Steenbeek, 2013, Advies Commissie UFR. Rapport op http://www.rijksoverheid.nl/documenten-enpublicaties/rapporten/2013/10/11/advies-commissie-ufr.html. Noten: i Zie https://www.aegonassetmanagement.com/nl/nederland/nieuws-eninzichten/inzichten/2016/langetermijnscenarios-2017-2020-wereldwijde-economische-groei-biedt-kansen-voorbeleggers/ voor meer informatie. ii Dit jaar dichten wij het basisscenario een kans van 60% toe. Het negatieve scenario heeft een kans van 15%. Het positieve scenario is wat ons betreft iets realistischer en heeft een kans van 25%. iii Ter vergelijking: in ons basisscenario staat de 30-jaars (zero-coupon) swaprente eind 2010 op slechts 0,9%. iv Wij meten de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen met behulp van de zogenaamde DV01. Dit is de waardeverandering die optreedt bij een rentedaling van 0.01% (dus 1 basispunt) van de marktrentecurve. Voor de verplichtingen verschuiven we de marktrentecurve ook met 1 basispunt. Vervolgens berekenen we de bijbehorende UFR curve en bepalen zo de waardeverandering (DV01) van de verplichtingen. De onderliggende verandering van de marktrente is dus identiek voor de beleggingen en de UFR verplichtingen bij de bepaling van de rentegevoeligheid. v De UFR is gedurende de tijd niet constant door de toegepaste 10-jaars middeling. Maar in het algemeen zal de UFR niet sterk reageren op een verandering van de actuele marktrente. Dit komt omdat de actuele rentecurve slechts voor 1/120 e meetelt in de 10-jaars (120-maands) middeling. vi Indien grote pensioenfondsen het afdekpercentage in dit geval verhogen kan dit ook weer een drukkend effect op de (lange) rente hebben.