Alleen voor professionele beleggers 2 e KWARTAALRAPPORTAGE 2014 BNP Paribas OBAM N.V. Bruto rendement Internationale marktontwikkelingen In de Verenigde Staten bleek de krimp van het bbp in het eerste kwartaal (-2,9% op jaarbasis) forser dan oorspronkelijk geraamd, maar de in de afgelopen weken gepubliceerde indicatoren bevestigden dat de economie zich in het tweede kwartaal herstelde. De Federal Reserve bouwde haar obligatieaankopen verder af en bevestigde het voornemen om de belangrijkste rentetarieven nog ten minste een jaar dichtbij nul te houden, vooral omdat de arbeidsmarkt zich nog onvoldoende herstelt. Ondanks de recente stijging van de inflatie (2,1% in mei tegenover 2% in april en 1,5% in maart) ziet voorzitter Janet Yellen geen dreigend inflatierisico. 1
In de eurozone nam de ECB verdere maatregelen. Zij verlaagde de drie belangrijkste rentetarieven en kondigde stappen aan om de kredietverstrekking te ondersteunen. Deze besluiten kwamen tot stand bij een nog zeer lage inflatie die in mei en juni volgens de eerste ramingen 0,5% jaar op jaar bedroeg. De groeit van de economie in de eurozone was beperkt in het eerste kwartaal (0,2%) met grote verschillen tussen de grootste economieën. In Japan groeide het bbp in het eerste kwartaal met 6,7% jaar op jaar dankzij goede verkopen voorafgaand aan de btwverhoging van 1 april. Hoewel de economische activiteiten in het tweede kwartaal wat zullen teruglopen, wijzen verschillende enquêtes erop dat de producenten redelijk optimistisch zijn. Bedrijven verwachten dat de groei zal gaan vertragen in het tweede kwartaal, maar dit zal naar verwachting niet te lang duren. Dit zou de Bank of Japan kunnen doen besluiten om een verdere versoepeling van het monetaire beleid uit te stellen Het herstel blijft in de opkomende economieën zwak, maar er zijn meer positieve signalen. Na een zeer teleurstellende groei aan het begin van het jaar verlaagde de Wereldbank recent nog haar prognoses. De Chinese economie lijkt aan de beterende hand. De PMI voor de industrie steeg bijvoorbeeld voor het eerst dit jaar boven de 50. Dit is het gevolg van de beperkte stimuleringsmaatregelen van de afgelopen maanden, waaronder steun voor de kredietverstrekking door banken, overheidsuitgaven en infrastructuurprojecten. Het aandelensentiment bleef ook in het 2 e kwartaal positief. Tot nu toe dit jaar, zijn de markten gedreven door dezelfde factoren: beleggers zijn gevangen tussen aan de ene kant zorgen over de groei van de wereldeconomie en geopolitieke onzekerheden en anderzijds geruststellende woorden van centrale bankiers dat zij het monetaire beleid zeer accommoderend zullen blijven houden. Er is verdere ondersteuning voor het positieve sentiment door het grote aantal fusies en overnames (M & A). Tevens is de volatiliteit nog steeds laag gebleven en vanuit een asset allocatie perspectief, zijn aandelen nog steeds aantrekkelijk in vergelijking met andere beleggingscategorieën. Dit ondersteunt geldstromen naar aandelen. De combinatie van deze factoren heeft geresulteerd in een winst van 4,3% voor de MSCI AC World-index dit kwartaal en van 5,6% in de MSCI Emerging Market index. Europese indices stegen gemiddeld met 2,6%, dit blijft achter bij andere regio's vanwege hun grotere gevoeligheid voor de spanningen in Oekraïne en matige economische groei voor Europa. De Topix-index in Tokyo steeg met 5%, gestimuleerd door relatief sterke tweede kwartaal vooruitzichten. Tenzij anders aangegeven, zijn alle indices zijn prijs rendementen en in lokale valuta. Toelichting bij de performance BNP Paribas OBAM N.V. steeg in het 2 e kwartaal met 7,3%, terwijl de MSCI AC World met 5,9% toenam. Hiermee bleef het fonds de index 1,4% voor (alle cijfers vóór kosten en in euro). De aandelenselectie droeg 1,6% bij. De sectoren gezondheidszorg en energie droegen positief bij aan het rendement, terwijl de sector telecommunicatie op het rendement drukte. Bij de individuele aandelen hadden Apple en Covidien de sterkste bijdrage aan de outperformance. EMC en Adidas zorgden voor de grootste negatieve bijdrage. Beheer van de portefeuille Binnen de sector financiële diensten kochten we AIG, Axa en HSBC, terwijl we Citigroup, Sumitomo Mitsui Financial Group (SMFG) en Itau Unibanco verkochten. AIG is een goed gespreide multi-line verzekeraar met een sterke franchise, heeft solide kasstromen en is zeer aandeelhouder-georiënteerd. Het bedrijf herstelt geleidelijk na hard geraakt te zijn tijdens de wereldwijde financiële crisis. AIG heeft een herstructurering ondergaan en heeft de vermogenspositie versterkt. We verwachten de komende jaren een sterke verbetering van het rendement, die geleidelijk de onderwaardering t.o.v. sectorgenoten zal verkleinen. AXA is een Franse verzekeringsmaatschappij met een sterke wereldwijde positie en een dominante aanwezigheid in opkomende markten. AXA heeft de potentie om de marges te verhogen door de productmix te verbeteren en de overheadkosten te verlagen. Het aandeel is binnen de sector goedkoop te noemen, wat naar onze mening onterecht is gezien AXA s relatief solide balans, hoog dividendrendement en verbeterde productportefeuille 2
waardoor het minder gevoelig is bij een lage rentestand. Het aandeel HSBC biedt een aantrekkelijk rendement in combinatie met een relatief laag risico voor een wereldwijde franchise met een brede geografische aanwezigheid (vooral in Azië) tegen een aantrekkelijke waardering. Daarnaast is het management aandeelhoudersvriendelijk en zou het bedrijf moeten kunnen profiteren van een stijgende rente in de VS wanneer de Fed, mogelijk vanaf het midden van volgend jaar, de tarieven verhoogt. Hoewel we het aandeel Citigroup relatief goedkoop vinden, hebben we de positie verkocht omdat we verwachten dat het langer duurt voordat de waardering zich corrigeert en het bereiken van de doelstellingen is onzekerder geworden. We verkochten SMFG nu de vooruitzichten verzwakt zijn door de huidige lage marge en omzet die waarschijnlijk niet snel verbeteren. We verkochten ook Itau Unibanco na een sterke koersstijging waardoor er weinig opwaarts overblijft in termen van waardering. Bovendien is het waarschijnlijk dat het bedrijf geraakt wordt door een rechterlijke uitspraak over grootschalige klantencompensatie. Dit kan een negatieve impact hebben op het hele Braziliaanse bankwezen. Binnen de gezondheidszorg kochten wij Allergan en ALK-Abello en verkochten wij Morphosys en Covidien. ALK- Abello, de marktleider in allergie immunotherapie (AI), heeft aanzienlijke vorderingen gemaakt met de volgende generatie producten, orale AI tabletten. In de VS werd door de Amerikaanse Food and Drug Administration (FDA) goedkeuring verleend aan Grastek en Ragwitek (tabletten die hooikoorts voorkomen). Tevens is een medicijn tegen de behandeling voor huisstofmijt allergie ook dicht bij het ontvangen van goedkeuring. Binnen het bedrijf vindt nu een verschuiving plaats van een investering fase naar een sterke kasstroomgeneratie fase waar de meeste (klinische) risico's nu achter de rug zijn. De huidige Amerikaanse lanceringen en mogelijk in de toekomst de introductie van producten die astma veroorzaakt door allergieën helpen voorkomen, zijn positieve ontwikkelingen welke nog onvoldoende weerspiegeld zijn in de koers van het aandeel. Allergan is een gespecialiseerd farmaceutisch bedrijf dat naar verwachting de omzet kan laten groeien met 10 % en de winst met 15% op jaarbasis in de komende drie jaar. Het bedrijf heeft een zeer sterke en stabiele franchise in niches zoals botox. De operationele marges zitten op bijna 30% en het bedrijf genereert een sterke vrije kasstroom, terwijl ze weinig blootgesteld zijn aan het risico of dat de medicijnen vergoed worden. Na de recente correctie van het aandeel, zien we dit als een aantrekkelijk instapmoment. We verkochten Allergan later weer in het kwartaal nadat het een ongevraagd bod van Valeant kreeg, waardoor de koers van het aandeel fors opliep. Hierdoor is Allergan op waarderingsgronden voor ons niet aantrekkelijk meer. Covidien wordt waarschijnlijk door Medtronic overgenomen, wat de grootste deal in de geschiedenis van medische technologie wordt. Covidien accepteerde het bod, waardoor er geen opwaarts potentieel meer in de aandelen is. Morphosys werd verkocht nadat het aandeel fors opgelopen was, waardoor er weinig opwaarts potentieel in termen van waardering overblijft. In de materialen sector kochten we Linde. Deze leverancier van industriële, proces- en speciale gassen heeft de afgelopen jaren fors meer geïnvesteerd, waardoor de winstgevendheid onder druk kwam. Maar nu de investeringsfase over is, kan de vrije cash flow flink toenemen. Dit is nog niet in de koers verdisconteerd. Linde is de leider in vier van de vijf van haar groeimarkten en we verwachten dat het bedrijf de omzet met gemiddeld 4% in volwassen markten en 9% in de opkomende markten kan laten groeien in de komende vijf jaar. Tenslotte moet de aanstelling van een nieuwe CEO er toe leiden dat er een grotere focus komt op de operationele processen en het verbeteren van het rendement. Binnen duurzame consumentengoederen kochten we Discovery Communications. Het bedrijf is een belangrijke speler in de media en entertainment, beheert televisienetwerken en thematische kanalen en is gespecialiseerd in documentaires en wetenschappelijke programma's. We verwachten een sterke winstgroei aangezien de gevestigde kanalen zoals Discovery Channel uitgebreid worden en nieuwe kanalen in de VS worden gelanceerd. We verwachten tevens een hogere bijdrage aan de groei van de exposure naar de opkomende markten Binnen informatietechnologie kochten we Salesforce, het meest dominante bedrijf in cloud-gebaseerde front-end custom relationship management oplossingen. Na een sterke koerscorrectie, die losstond van bedrijf gerelateerde factoren, was het aandeel op een aantrekkelijk instapniveau terechtgekomen. We verwachten dat het bedrijf in staat is om de komende jaren gemiddeld 25% omzetgroei per jaar te realiseren gecombineerd met een hoge winstgroei. 3
In energie kochten we Marathon Oil. We beschouwen dit als een kwaliteitsbedrijf met een sterk management dat aandeelhoudersvriendelijk is in haar kapitaalallocatie (dividenden en inkoop van eigen aandelen). Het is een van de weinige bedrijven in exploratie en productie (E&P) dat actief haar kapitaal beheert door nadrukkelijk te kijken naar de potentiële rendementen van de investeringsmogelijkheden. Marathon is in het midden van een transformatie naar een E&P bedrijf met een hoge winstgevendheid. De blootstelling in schaliegas resulteert in een robuuste groei van de productie (meer dan 30% tot nu toe in 2014). Tot slot noteert het aandeel aanzienlijk onder de intrinsieke waarde, wat in onze optiek niet gerechtvaardigd is. In telecommunicatie verkochten we Vodafone. De huidige investeringen zijn hoog en volgens ons is de kans op verdere acquisities groot, terwijl de winstgevendheid in Europa onder druk staat. Het dividend is dan wel met 8% verhoogd, maar voor ons was dat geen reden om te wachten totdat de cashflow in 2015 weer positief wordt. Voorlopig zijn de snelgroeiende franchises in Zuid-Afrika, India en Turkije niet groot genoeg om de druk op de Europese resultaten te compenseren. Binnen consumentengoederen verkochten we Mondelez International. Het aandeel had al goed gepresteerd en na de sterke stijging op het nieuws dat het bedrijf zijn koffie-divisie gaat fuseren met DE Master Blenders, biedt het aandeel volgens ons weinig opwaarts potentieel meer. Vooruitzichten en positionering Het beurssentiment blijft positief als gevolg van een goldilocks-scenario waarbij de zeer lage rente, relatief lage inflatie en een gematigde economische groei de waarderingen omhoog drijft. We zijn per saldo voorzichtig optimistisch: het langzame herstel van de wereldeconomie zorgt er voor dat de rente in de nabije toekomst relatief laag blijft, geholpen door de lage inflatieverwachtingen. Anderzijds zien we dat er toenemende onzekerheid kan ontstaan over de timing van het einde van het Fed QE programma. Het risico bestaat dat de Fed eerder de rente verhoogt, wat naar verwachting een negatief effect zal hebben op de beurzen. Tevens zijn per saldo de winstgroeiverwachtingen verlaagd, waardoor de waarderingen wat minder aantrekkelijk geworden zijn. Een positieve factor is de huidige toename van de overnameactiviteit. In de sector gezondheidszorg zijn veel grote deals getekend en we verwachten dat dit ook in andere sectoren gaat gebeuren aangezien veel bedrijven de huidige zeer lage rente gebruiken voor goedkope financiering. De meest aantrekkelijke aandelen voor de portefeuille zijn naar onze mening bij de informatietechnologie en de duurzame consumentengoederen te vinden. Wij zijn onderwogen in financiële instellingen en nutsbedrijven. Vanuit geografisch oogpunt is de portefeuille overwogen in Europa en de VS. Wij zijn onderwogen in Japan en de opkomende markten. In Japan passen veel bedrijven niet bij onze beleggingscriteria, hoewel ze aan het verbeteren zijn, bijvoorbeeld op het gebied van corporate governance. Het voornaamste risico in de opkomende markten is momenteel de toenemende vrees dat de overgang in China naar een meer op diensten en consumenten gerichte economie niet vlot zal verlopen. De structurele groei in specifieke sectoren (bijv. gezondheidszorg) in de opkomende markten zet naar onze mening wel door. Tevens zien we kansen voor industrieën in de opkomende markten zoals de gezondheidszorg en de automatisering van fabrieken. Die kunnen attractieve investeringsmogelijkheden bieden. 4
Kenmerken 10 grootste posities (30 juni 2014) Fondsnaam: BNP Paribas OBAM N.V. Apple 4,37% Oprichtingsdatum: 20 november 1936 Google 3,54% Beursnotering: Euronext Amsterdam N.V. Roche 3,07% Beursnotering sinds: 9 juli 1954 Japan Tobacco 3,06% Vermogensbeheerder: BNP Paribas IP Richemont 2,97% Fondsbeheerder: Sander Zondag CVS Caremark 2,85% Fondsbeheerder sinds: 2013 ASML 2,81% Land van vestiging: Nederland Toyota 2,72% Uitgiftestructuur: open-ended Schlumberger 2,56% Boekjaar: 1 juli tot en met 30 juni AIA Group Limited 2,36% Beheerkosten: 0,50% per jaar Benchmark: MSCI AC World index Aantal posities in de portefeuille: 67 Valuta: euro Aantal uitstaande deelbewijzen: 20.614.391 ISIN code: Classic-Distributie: NL0006294035 Koersgegevens: Het Financieele Dagblad De Telegraaf Teletekst pagina 524/03 www.bnpparibas-ip.nl www.obam.nu Datum van laatste dividenduitkering: 21 november 2013 Dividend (bruto): EUR 0,70 5
25% Sectorallocatie per 30.06.2014 20% 15% 10% 5% 0% OBAM MSCI AC World 60% Geografische allocatie per 30.06.2014 50% 40% 30% 20% 10% 0% OBAM MSCI AC World Bron: BNP Paribas Investment Partners 6
Netto rendement 7
Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad Tripolis Building 200, Postbus 71770, 1008 DG, Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas Groep. 8