Voor professionele beleggers Maandelijkse assetallocatie Oktober 2016 SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com +31 20 527 5126 SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Groei trekt aan, maar is niet sterk Fed kan rente in december verhogen en het beleid in 2017 geleidelijk blijven verkrappen Bank of Japan streeft voortaan naar tienjarige obligatierente op ca. 0% Assetallocatie: beperkt stijgingspotentieel voor olieprijs Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Vorige maand zegden we nog dat de VS de rente dit jaar mogelijk twee keer zouden verhogen. Nadat de Federal Reserve (Fed) haar basisrente in september ongewijzigd liet, is dat risico duidelijk geslonken. Veel macroeconomische groei-indicatoren verbeteren. Toch verwachten we dat het beleid van centrale banken vooralsnog al met al erg inschikkelijk blijft. Dat zou positief moeten zijn voor risicovolle beleggingsklassen, maar globaal genomen zat er in september weinig of geen beweging in aandelen. De staatsobligatierente piekte medio september, maar ging vervolgens snel weer omlaag. Volgens ons prijzen risicovolle beleggingsklassen nu amper de betere economische groeiverwachtingen in. In een problematische omgeving voor de bedrijfswinsten bleven we voorzichtig in onze assetallocatie.
Asset Allocation Monthly Oktober 2 Wereldeconomie: opnieuw bescheiden groei na eerdere zwakte Na een zwakke eerste helft van het jaar gaan de macroeconomische indicatoren nu weer omhoog. Zoals uit de inkoopmanagersindices (PMI s) blijkt, is het vertrouwen in de maakindustrie in een aantal landen toegenomen. Het wereldwijde, voor het bbp bijgestelde gemiddelde steeg in september naar 51,2. Dat is niet veel sterker dan de afgelopen maanden, maar het gemiddelde voor de opkomende markten bereikte wel het hoogste niveau sinds februari 2015. In de eurozone maakte de index van het economische sentiment (ESI) een sprong in september. Hetzelfde gold voor de Duitse Ifo-index. In de VS steeg de ISM-index van de verwerkende industrie weer boven de 50 (de drempel tussen groei en krimp) na een korte dip onder dat niveau in augustus. Het consumentenvertrouwen verbeterde in de eurozone en Japan. De wereldwijde handel trok nu ook aan na een zwakke eerste helft van het jaar. Volgens ons komt de wereldeconomie echter niet verder dan een bescheiden groei omdat er geen katalysatoren zijn voor een echt positieve doorbraak. Wereldwijd is de groei van de bedrijfswinsten zwak tot bescheiden waardoor bedrijven zich weinig bereid tonen om kapitaal te investeren. Vooral in de VS stonden de winstmarges onder druk als gevolg van een zwakke productiviteitsgroei en stijgende arbeidskosten per eenheid product. Het gevaar bestaat nu dat bedrijven in de arbeidskosten gaan snoeien. In de eurozone kreeg de economie het afgelopen jaar vooral rugwind van de consumptie, maar nu de olieprijzen niet langer dalen komt daar mogelijk een einde aan. De werkloosheid blijft al vijf maanden op rij haperen op 10,1%. De kredietgroei is licht positief, maar de risico s in de banksector houden aan. Ingrijpende monetaire en begrotingsstimuli stabiliseerden de Chinese economie, maar daar blijft het bij. Overcapaciteit, stijgende schulden en onproductief gebruik van kapitaal blijven risico s voor de Chinese economie. In Japan lijkt de huidige groei te zwak om de inflatie aan te wakkeren. Bank of Japan: een blauwdruk voor andere centrale banken? Ondanks harde taal vooraf wijzigde het beleidscomité van de Fed de rente niet in september. Maar liefst drie andersdenkenden stemden echter voor een renteverhoging en Fed-voorzitter Yellen herhaalde dat het aantal factoren dat voor een hogere rente pleit toeneemt. Je zou je kunnen afvragen waar de Fed eigenlijk nog op wacht. Volgens ons wilde ze de markten niet verrassen nadat zwakke macro-economische gegevens de op de marktverwachtingen gebaseerde waarschijnlijkheid van een renteverhoging hadden verlaagd. Het gebrek aan eensgezindheid in het Federal Open Market Committee bleek ook duidelijk uit de voorspellingen van de individuele leden. Drie leden voorzien geen renteverhoging dit jaar, drie verwachten een 50 bp hogere rente dan nu en twee verwachten zelfs dat de rente met 75 bp stijgt. De meerderheid (10 leden van het comité) voorzien één renteverhoging van 25 bp. We kunnen dit dus zien als een agressieve status quo : geen renteverhoging nu, maar wel één later dit jaar. Uit de neerwaartse bijstellingen van de verwachte rente in 2017, 2018 en op de langere termijn blijkt echter dat de Fed waarschijnlijk geleidelijk te werk zal gaan. In september toverde gouverneur Kuroda van de Bank of Japan (BoJ) een nieuw konijn uit de hoge hoed. Hij had een brede herbeoordeling van het monetaire beleid van de BoJ aangekondigd, maar had wel uitgesloten dat de centrale bank haar activa-aankopen of aankopen van buitenlandse obligaties zou terugschroeven. In feite liet hij doorschemeren dat hij best tevreden was met de vooralsnog bereikte resultaten. De lage inflatieverwachtingen waren volgens hem vooral te wijten aan de lage olieprijzen, de sterke Japanse yen en de adaptieve manier waarop de inflatieverwachtingen vorm krijgen in Japan. Hét probleem dat moest worden aangepakt was echter de schaarste van staatsobligaties. Het programma voor activa-aankopen van de BoJ is zo massaal dat het aanbod van obligaties zelfs bij een
Asset Allocation Monthly Oktober 3 enorme overheidsschuld en grote tekorten vroeg of laat volledig zal opdrogen. Door het volume van de aankopen formeel op 80 biljoen JPY per jaar te houden, heeft de BoJ volgens ons de focus van het beleid verlegd van de aankoop van een vast aantal obligaties naar de aankoop van obligaties tegen een vaste prijs. De BoJ beloofde meer bepaald dat ze de rente op tienjarige obligaties op circa nul zou houden (met wat bewegingsruimte in het aantal te kopen obligaties). Daarmee zouden de schaarsteproblemen inderdaad van de baan moeten zijn. Zet de verkoop in de privésector stijgingsdruk op de rente, dan kan de BoJ meer activa gaan aankopen. Omgekeerd kan ze de aankoop vertragen als de rente zou dalen. Daardoor kan het beleid van de BoJ natuurlijk uitermate procyclisch worden. De BoJ verklaarde ook dat ze haar inflatiedoel van 2% wil overtreffen, maar dat maakte niet veel indruk op de markten. Aandelen stegen onder de impuls van financiële waarden dankzij de verwachting dat de recentste maatregelen van de BoJ de dalingsdruk op de rentemarges van banken wat kon verlichten. De yen steeg zelfs direct na de beslissing. Wij denken dat het vrij gemakkelijk is om met sterkere inflatiebeloften te komen, maar als er geen duidelijke maatregelen volgen komt de geloofwaardigheid van de centrale bank toch in opspraak. De tienjarige obligatierente op nul houden in combinatie met flexibiliteit in het tempo van de vereiste activa-aankopen kan inderdaad het probleem van de schaarste van activa grotendeels oplossen waardoor de BoJ haar kwantitatieve versoepeling langer kan voortzetten, maar in een trager tempo. Wordt het nieuwe beleid van kwantitatieve versoepeling met rentecurvecontrole van de BoJ een blauwdruk voor andere centrale banken? In de VS die ook een homogene staatsobligatiemarkt heeft of in het VK zou het inderdaad kunnen werken. Maar niet in de eurozone omdat de ECB expliciete rentedoelen zou moeten vastleggen voor (de obligaties van) verschillende landen en bereid zou moeten zijn om elk vereist bedrag aan obligaties per land te kopen (of verkopen) om de rente in lijn met de doelstelling te houden. In september wijzigde de ECB haar programma voor activa-aankopen niet waardoor mogelijke schaarste een probleem blijft. Dat ze aan speciale comités opdracht gaf om een vlotte werking van de activa-aankopen onder de loep te nemen, doet echter vermoeden dat er wijzigingen op til zijn. We verwachten dat de ECB de beperkingen voor aankopen in de markten die ze zichzelf heeft opgelegd zal versoepelen waardoor ze in december mogelijk kan aankondigen dat het programma tot na maart 2017 wordt verlengd. Rustige markten Recent was het rustig op de financiële markten. In de VS piekte de volatiliteit medio september door geruchten dat de Fed de rente ondanks zwakte in de economie kon verhogen. De rentecurves werden steiler door verwachtingen dat centrale banken op steilere curves wilden aansturen om de druk op banken te verlichte. Dat wakkerden de volatiliteit in aandelen tegen het midden van de maand aan. Al met al had dit alles geen grote gevolgen en het was van korte duur. De warme deken van een monetair beleid dat de obligatierente laag houdt, stelde de aandelenmarkten snel weer gerust. Amerikaanse aandelen deden het echter eerder dit jaar goed, ondanks bedrijfswinsten die te wensen overlieten. Daardoor zijn de waarderingen van Amerikaanse aandelen nu minder interessant. De winsttrends in Europa waren zelfs nog zwakker. Tegelijk dreigen er politieke risico s in de VS en de eurozone die in laatst
Asset Allocation Monthly Oktober 4 genoemde regio bovendien gepaard gaan met een lage groei en zwakke inflatie en aanslepende risico s in de financiële sector. In dit klimaat bleven we voorzichtig voor aandelen. Tegen medio september steeg de obligatierente in de VS en Duitsland, maar dat was van korte duur. Nu algemeen wordt verwacht dat de Fed de rente slechts geleidelijk verhoogt, dat de ECB haar programma voor activa-aankopen kan verlengen en dat de Bank van Engeland weer activa kan gaan aankopen, is het stijgingspotentieel van de rente beperkt. Het nieuwe rentedoel van 0% voor tienjarige obligaties van de BoJ voorkwam dat de rente naar de dieptepunten van juli daalde. Het grootste risico voor obligaties is duidelijk dat de centrale banken achterblijven bij de curve en het soepele beleid moeten terugschroeven als de inflatie terugkeert. Er zijn echter amper tekenen van duurzame inflatiedruk in de wereldwijde economie. Binnen vastrentende producten verkiezen we Amerikaanse schatkistcertificaten boven staatsobligaties uit de eurozone op basis van het hogere couponrendement in de VS en de politieke risico's in de eurozone waardoor de spreads op perifere staatsobligaties kunnen uitlopen. De spreads op obligaties uit de opkomende landen in harde valuta s zijn volgens ons geen goede afspiegeling van de onderliggende fundamentele factoren. Vandaar onze overweging in die beleggingsklasse. Plannen van een aantal olieproducerende landen om de productie terug te schroeven stuurden een schok door de energiemarkten. Brent-olie sprong in enkele dagen tijd met bijna 10% omhoog tot circa 50 USD per vat, maar dat niveau blijft licht onder de pieken van juni en augustus. De productieverlagingen zijn overigens nog geen feit. Een aantal landen heeft de productie recent verhoogd of is daarmee bezig en Rusland, dat geen OPEC-lid is, moet zich nog bereid tonen om samen te werken. Tegenzin bij grote producenten om marktaandeel prijs te geven en bij regeringen in olieproducerende landen die wegens hun financiële verplichtingen nog goede redenen hebben om meer olie dan overeengekomen te produceren kan volgens ons een eventuele overeenkomst in de weg staan. Stijgen de olieprijzen, dan kunnen Amerikaanse producenten van schalieolie natuurlijk ook sneller naar de markt terugkeren. In het licht van de hardnekkige negatieve carry op deze beleggingsklasse bleven we onderwogen in grondstoffen. 70 60 50 40 30 Oil (Brent, USD per parrel) 20 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Source: Datastream, BNPP IP
Asset Allocation Monthly Oktober 5 Assetallocatie 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.
Asset Allocation Monthly Oktober 6 Aandelen: Onderwogen Gewijzigd. Nadat de obligatierente in de VS en de eurozone piekte nam de volatiliteit van aandelen kortstondig toe in september. Dat toont waar we de risico s voor aandelen moeten zoeken: dure waarderingen als gevolg van lage obligatierendementen en hoge winstverwachtingen. De bedrijfswinsten kunnen teleurstellen in het huidige klimaat van lage groei en zwakke inflatie. Zelfs met een licht hogere inflatie in de VS staan de marges onder druk omdat de arbeidskosten sneller stijgen dan de productiviteit. We zijn ook bezorgd over de politieke risico s in de eurozone en de VS. We dekten onze onderweging af via aantrekkelijk gewaardeerde out-of-the-money callopties op de Amerikaanse S&P500. Smallcapaandelen: Overwogen Ongewijzigd. Fundamentele factoren zoals de relatieve waarderingen, de economische cyclus in de VS en de winstverwachtingen zijn volgens ons neutraal, hoewel die laatste verbeterden vergeleken met enkele maanden geleden. We zijn overwogen omdat we geloven dat grote hoeveelheden cash op de balansen van grotere bedrijven en algemeen weinig bereidheid tot kapitaalinvesteringen gunstig zullen zijn voor fusies en overnames en dus voor smallcaps. We zien deze overweging als een positieve exposure aan marktrisico en dus als een gedeeltelijke afdekking van onze al met al voorzichtige assetallocatie. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. Onze durationpositie is per saldo neutraal omdat de obligatierentes volgens ons globaal kunnen stijgen als gevolg van een (uiteindelijk krapper) Amerikaans monetair beleid. De weliswaar bescheiden wereldwijde groei en inflatie rechtvaardigen eveneens een hogere obligatierente, maar de activa-aankopen door de ECB en de Bank of Japan (BoJ) bieden aanzienlijk tegenwicht. We verwachten hogere totale rendementen in de VS dankzij het hogere couponrendement en een steilere rentecurve daar. Europese politieke risico s zouden vooral specifieke perifere staatsobligatiemarkten moeten treffen. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. Doordat de ECB vooralsnog aarzelt om extra stimuleringsmaatregelen te treffen, zijn de spreads in de eurozone uitgelopen. Het gevaar bestaat dat die trend zich doorzet. Hoogrentende obligaties: Neutraal Ongewijzigd. Tot begin september liepen de spreads in na de piek in het kielzog van het referendum over EU-lidmaatschap in het VK hoewel een aantal fundamentele factoren licht was verslechterd: recent waren er meer neerwaartse dan opwaartse bijstellingen van de ratings en het aantal wanbetalingen nam toe. De spreads in de VS en Europa liepen uiteen omdat de Europese kredietmarkt zich geconfronteerd zag met een ECB die aarzelde om meer stimuleringsmaatregelen te treffen. Volgens ons staat de obligatierente nu te laag om de risico s voor een overwogen positie te vergoeden. Obligaties uit de opkomende landen: Onderwogen Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen herstellen amper en er wordt weinig vooruitgang geboekt met de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat die te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties.
Asset Allocation Monthly Oktober 7 Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico. Grondstoffen Onderwogen Ongewijzigd. De aankondiging van de OPEC dat het kartel de productie wil verlagen, stuurde de olieprijzen hoger. Meerdere grote producenten hebben hun productie recent echter verhoogd of zijn daarmee bezig en een aantal regeringen heeft redenen om de productie op het huidige niveau te houden om de begrotingstekorten op te vangen. Daarom betwijfelen we dat er inderdaad een overeenkomst komt. Bovendien moet Rusland zich nog bereid tonen om samen te werken en kunnen Amerikaanse schalieolieproducenten naar de markt terugkeren als de prijzen verder stijgen. Wij zijn van mening dat de negatieve carry de aantrekkelijkheid van de beleggingsklasse nog beperkt.
Asset Allocation Monthly Oktober 8 DISCLAIMER Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 www.bnpparibas-ip.com Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.