Marktkapitalisatie: 467 miljoen ISIN code: FR0000120164 Activiteit: Hoogtechnologisch bodemonderzoek voor oliesector Koers/winst 2016*: / Current ratio: 1.68 Beurs-Advies Nieuwstraat 63 9340 Lede 23 juni 2016 CGG: Onderzoeksrapport Intro CGG is een hoogtechnologische bodemonderzoeker die al 80 jaar bestaat en die erin gespecialiseerd is om ontzettend gedetailleerde data en foto s van de aarde te verzamelen, te verwerken en te analyseren om er vervolgens nuttig materiaal uit te halen voor grote olieen gasbedrijven. Het bedrijf had gedurende 2013 nog 11.000 werknemers in dienst, maar dit cijfer is ondertussen gehalveerd naar 6.500. Crisis Uiteraard, sinds het kelderen van de olieprijs, gaat het niet meer zo goed met CGG. Bijna alle grote energiespelers snijden in hun R&D budgetten en ontslaan tegelijkertijd duizenden mensen. De 2 grote dupes van de dalende olieprijs zijn dus de toeleveranciers die lager binnen de bevoorradingsketen gepositioneerd zijn en de gewone arbeiders. CGG behoort tot die eerste categorie en heeft al ettelijke miljarden van haar waarde op de beurs verloren in nog geen 2 jaar tijd. In 2013 starte de groep tevergeefs een kostenbesparingsprogramma om de crisis pro-actief te counteren, maar met weinig succes. Gedurende 2015 heeft men vervolgens de langetermijnvisie herwerkt (minder focus op kapitaalsintensieve activiteiten) en uiteindelijk, begin 2016, heeft men het plan om (nogmaals) een kapitaalsverhoging door te voeren aangekondigd. Ook heeft CGG besloten bepaalde terugbetalingen van schulden te heronderhandelen en uit te stellen tot na 2019. Met andere woorden: Het is alle hens aan dek bij CGG en het is hopen dat de oliecrisis aan een sneller tempo wegtrekt dan het tempo waaraan de cash van CGG verdampt. De terugbetaling van de schulden: Het grootste deel ligt nu na 2019, begin 2020. 1
Gedurende 2016 herstelde de olieprijs trouwens fors, maar de investeringen van olie -en gasbedrijven bleven tot nader order uit. Het zijn dus de besparingen en de focus op de minder kapitaalsintensieve activiteiten die het verschil zouden moeten maken de komende maanden en jaren. Het eerste kwartaal van 2016 was alvast niet denderend. Door kostenbesparingen bij de oliemajors verschrompelde de omzet van 570 miljoen USD in het eerste kwartaal van 2015 tot 313 miljoen USD. Het operationele resultaat belandde voor 81 miljoen USD in het rood. Enig pluspunt is dat er een vrije cashflow van 118 miljoen USD werd gerealiseerd, dankzij kostenbesparingen en een lagere aanwending van werkkapitaal. Het aantal schepen in de vaart is inmiddels teruggebracht tot 5 (komende van 11). Kapitaalsverhoging en reverse stock split Begin 2016 haalde CGG 350 miljoen EUR op om het transformatieplan in werking te zetten. Hierdoor steeg het aantal uitstaande aandelen van 197.3 miljoen tot 728.39 miljoen. Een stevige verwatering dus waardoor CGG per uitstaand aandeel veel minder waard is geworden. Op 20 juli 2016 zal het bedrijf de optische waarde van het bedrijf weer de hoogte in duwen door een reverse stock split toe te passen waarbij 32 oude aandelen omgezet worden in 1 nieuw aandeel. De waarde van 1 aandeel zal aan de huidige marktkapitalisatie dan ook uitkomen op 20.8 EUR en het aantal uitstaande aandelen zou door de operatie terug uitkomen op 22.76 miljoen stuks. De marktwaarde van het feitelijke bedrijf, blijft uiteraard gelijk: 467 miljoen EUR. Aantal uitstaande aandelen in '000 000 stuks 800 600 400 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2
Cijfers Zoals we kunnen zien op onderstaande grafiek verkeerd CGG al in slecht vaarwater sinds 2009. Sindsdien is het zelfs nog maar 1 jaar winstgevend kunnen zijn (2012). Ik stel me dan ook serieuze vragen bij het feit of CGG ooit terug op een duurzame manier winstgevend zal kunnen zijn. Op de roadshow en in de verslagen die CGG vrijgeeft, wordt er nogal gegoocheld met termen zoals EBITDA en operating income. Maar aangezien CGG nog steeds een kapitaalsintensief bedrijf is, is EBITDA hier geen goede maatstaf om het bedrijf te evalueren. Winst per aandeel CGG historisch perspectief in USD 4 2 0-2 -4-6 -8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 De immer stijgende schuldenberg accentueert eveneens dat het allemaal draait om de cash flows en wat het bedrijf effectief in handen krijgt om bijvoorbeeld schulden mee af te lossen. CGG kan ons zoveel wijs maken als ze zelf willen, maar er werden de afgelopen Nettoschuld in 000 000 USD 3000 2250 1500 750 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3
jaren duidelijk onvoldoende kasstromen gegenereerd om de schulden op een comfortabel tempo af te bouwen. In tegendeel. De nettoschulden liepen sinds 2007 op van 1.5 miljard naar bijna 2.4 miljard in 2015 ondanks de regelmatige influx van verse cash door het uitgeven van nieuwe aandelen (zie grafiek pagina 2). De vraag die we ons dan ook als potentiële investeerder of als bestaande aandeelhouder moeten stellen is: Kan ik mijn kapitaal niet op een betere manier aanwenden? En moet ik wel geld blijven pompen in dit bodemloos gat? Waardering Alvorens we kunnen uitmaken of CGG onze centen waard is, moeten we proberen bepalen hoeveel CGG vandaag en morgen waard zal zijn. Vervolgens moeten we vastleggen wat onze minimum gewenste return is (minstens 15% door het bovengemiddelde risico) en tot slot moeten we bekijken aan welke koers we vandaag moeten instappen om ons gewenst rendement (zijnde: 15% per jaar) te behalen. Echter, aangezien CGG een bedrijf is dat in volle transformatie zit, is het zeer moeilijk om een winstverwachting voor de verre toekomst op te stellen. Ik zal dan ook beginnen met de huidige waardering te evalueren. Huidige waardering CGG à 0.66 EUR 2016 K/W (verwacht) Geen winst verwacht, dus geen waardering. K/B 0,3 EV/EBITDA (verwacht) 4,6 Als we de belangrijkste waarderingsparameters voor CGG vandaag bekijken, dan zien we ook hier gemengelde signalen waardoor het bijna onmogelijk is om een eenduidige conclusie te vormen. Enerzijds noteert CGG fors onder de boekwaarde en staat de EV/ EBITDA ratio behoorlijk laag, anderzijds is er geen K/W aanwezig (= ergo verlieslatend). Wat we hieruit kunnen afleiden, is dat de markt momenteel inschat dat de boekwaarde van CGG nog maar weinig waarde heeft en dat er een grote kans inzit dat CGG tal van afschrijvingen zal moeten doorvoeren. Denk maar aan al die schepen die nu stilstaan en niet meer gebruikt worden. Ook heeft de markt maar al te goed door dat de boekwaarde niet gelijk is aan de intrinsieke waarde. Een bedrijf dat nul euro winst weet te behalen, ondanks honderden miljoenen aan eigen vermogen te bezitten, is in se geen fluit waard. Het zou dus dom zijn om zomaar te zeggen dat CGG momenteel 70% ondergewaardeerd wordt. 4
Toekomstige waardering Als we er vanuit zouden gaan dat de omzet (1.4 miljard USD in 2016) tegen 2020 simpelweg met 5% per jaar zal groeien en dat de winstgevendheid nog maar 5% bedraagt tegen dan (5% netto marge). Dan bekomen we een winst van grofweg 90 miljoen USD. Aan een normale waardering van 14 keer de winst, zouden we vervolgens een waardering krijgen van 1.2 miljard USD. Tegenover de huidige waardering van 474 miljoen EUR is dat natuurlijk een uitstekend scenario waarbij een belegger grofweg ~26.14% rendement per jaar kan opstrijken. Jammer genoeg, zoals het verleden ons geleerd heeft, is CGG de afgelopen 10 jaar slechts 3 maal winstgevend geweest en vrees ik dat de olieprijs niet snel boven 50 USD per vat zal komen te staan. Besluit CGG blijft een zwarte doos. De toekomst is verre van duidelijk of voorspelbaar. Ondertussen is het afwachten op betere marktomstandigheden alvorens we kunnen zien hoe goed de herstructureringen de winstgevendheid omhoog duwen. Ook hebben we geen vorige maatstaf om ons op te baseren. Kijken naar het verleden heeft namelijk geen zin: CGG was bijna elk jaar verlieslatend de afgelopen 10 jaar. Anderzijds, ervan uitgaande dat CGG toch ooit terug winstgevend zal zijn met een minieme winstmarge van 1% en een licht stijgende omzet van 5% per jaar, zou al wonderen kunnen doen voor de waardering. CGG is dus een high risk / high return weddenschap. Ofwel blijft het slecht lopen en volgen er nog kapitaalverhogingen, ofwel loopt het goed en kan een belegger een serieuze stuiver verdienen. Het grootste risico voor CGG is dat men niet in staat zal zijn om de schulden terug te betalen op de vervaldag (na 2019). Momenteel heeft CGG 853 miljoen USD liquiditeit ter beschikking om een moeilijke periode van 3 jaar alvast te overbruggen en in feite zou dit meer dan voldoende moeten zijn om eindelijk terug te keren naar winst, zeker aangezien het bedrijf in het eerste kwartaal terug positie vrije kasstromen wist te genereren. Maar men weet maar nooit. Voorzichtigheid is dus aangewezen. Advies Risiconiveau: D (speculatief risico). Faire waarde vandaag: Moeilijk te bepalen. Veiligheidsmarge aan huidige koers: Geen. Advies: Ik zou best een gokje durven wagen aan huidige koers. Simpelweg omdat het voor CGG niet veel slechter meer kan worden. De reverse split zal de optische waarde van het bedrijf alvast verhogen en de reputatie ietwat herstellen. Dit kan andere beleggers eventueel aantrekken. Let wel op: Gewicht beperkt houden in uw portefeuille. Wie al aandelen heeft, kan deze misschien best gewoon bijhouden. Zonder meer. 5
Bijlage Heeft u extra uitleg nodig omtrent dit rapport? Twijfel dan niet om ons te contacteren. Wij zijn dag en nacht bereikbaar via email: contact@beurs-advies.be. Gebruiksvoorwaarden en copyright Alle informatie op de website of in de rapporten van BeursAdvies mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm tenzij voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van de uitgever. Het gebruik van de BeursAdvieswebsite of het lezen van onze rapporten betekent dat de bezoeker van de website zich stilzwijgend akkoord verklaart met onderstaande gebruiksvoorwaarden. Intellectuele eigendomsrechten De gebruiker erkent uitdrukkelijk dat de verstrekte informatie en gegevens eigendom zijn en blijven van BeursAdvies en haar informatieleveranciers en verbindt er zich toe om er geen wijzigingen aan te brengen. De gehele of gedeeltelijke presentatie, reproductie, verspreiding, verkoop, verdeling, publicatie, aanpassing en gebruik voor commerciële doeleinden op eender welke wijze van de websites en hun inhoud is verboden zonder voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van BeursAdvies, Nieuwstraat 63, 9340 Lede. Het is evenzeer verboden om deze informatie elektronisch op te slaan of te gebruiken voor onwettige doeleinden. Het opslaan van informatie van de websites van BeursAdvies of aanverwante diensten in een database is niet toegestaan, met uitzondering van het automatisch cachen van de informatie door de browser. Aansprakelijkheid De verstrekte informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. BeursAdvies en haar informatieaanbieders garanderen dan ook niet de juistheid, volledigheid, geschiktheid van de informatie voor welk gebruik dan ook. BeursAdvies is niet verantwoordelijk voor welke beslissing of handeling dan ook die door de gebruiker zou zijn genomen op basis van de verstrekte informatie of gegevens; noch is ze verantwoordelijk voor fouten of vergissingen; en ze is evenmin verantwoordelijk t.a.v. gebruiker of derden voor mogelijk geleden direct, indirecte, incidentele schade, winstderving, verlies van opportuniteit of voor eender welke schade veroorzaakt door haar nalatigheid of vergetelheid in het verschaffen, compileren, monteren, schrijven, interpreteren, melden en verspreiden van info of data d.m.v. deze dienst, en dit zelfs indien ze gewaarschuwd werd voor zulke schade. 6