Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2012-2013 Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger Masterproef van de opleiding Master in de rechten Ingediend door Koen De Grauwe (00800743) Promotor: prof. dr. Reinhard Steennot Commissaris: Elke Vandendriessche

Woord vooraf Eind juli 2011 kreeg ik tijdens mijn eerste zomerstage in een Brussels advocatenkantoor de opdracht om een mededeling van de FSMA te bespreken met als opschrift: Het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten. Die opdracht vormde voor mij het startpunt van een leerrijke en boeiende ontdekkingstocht doorheen het ruime terrein van het financieel recht. Dit verklaart tegelijk mijn keuze voor het onderwerp van deze masterproef: Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger. Dit onderzoek naar de bescherming van beleggers in gestructureerde producten vormt het definitief sluitstuk van mijn rechtenopleiding aan de Universiteit Gent. Nochtans zal ik de ontwikkelingen binnen deze materie met veel interesse blijven volgen. Hierna wil ik graag enkele personen uitdrukkelijk bedanken. In de eerste plaats gaat mijn dank uit naar mijn promotor, professor Steennot. Bij hem kon ik steeds terecht voor begeleiding. Daarnaast wil ik ook mijn commissaris, Elke Vandendriessche, bedanken voor haar hulp en de verhelderende inzichten die ze mij gaf tijdens het schrijven van mijn masterproef. Ook wil ik professor Tison bedanken voor de onmisbare kennis die hij mij heeft bijgebracht tijdens het opleidingsonderdeel kapitaalmarktenrecht. Ten slotte wil ik mijn familie, vrienden en in het bijzonder mijn ouders bedanken voor al hun steun tijdens mijn rechtenopleiding. i

Inhoudstafel Algemene inleiding... 1 Hoofdstuk I. Wat zijn gestructureerde financiële producten?... 3 Afdeling I. Afwezigheid van een universele juridische definitie... 3 1. Financieel-economische definitie... 3 2. Definiëring door regulerende instanties... 4 A. België (FSMA)... 4 B. Verenigde Staten (SEC, PCX, NYSE en FINRA)... 5 C. Verenigd Koninkrijk (FSA)... 7 D. Europese Unie (Europese Commissie)... 9 3. Conclusie... 9 Afdeling II. Financieel-economische classificatie... 10 1. Drie categorieën... 10 A. Kapitaalbescherming... 11 B. Yield Enhancement... 15 C. Participatie... 20 2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger... 22 A. Kapitaalbescherming... 23 B. Gewaarborgd kapitaal... 24 Afdeling III. Juridische verpakking van het gestructureerd product... 25 1. Diverse juridische verpakkingen... 25 A. Schuldinstrument... 26 B. ICB... 26 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering)... 27 D. Gestructureerd termijndeposito... 27 2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger... 27 3. Structureringsvrijheid?... 28 Hoofdstuk II. Belang van beleggersbescherming bij gestructureerde financiële producten.. 29 Afdeling I. Grote omvang van de markt... 29 Afdeling II. Complexiteit... 30 ii

Afdeling III. Gebrek aan educatie... 31 Hoofdstuk III. Bescherming van de belegger op twee niveaus... 32 Afdeling I. Het niveau van het productaanbod... 32 1. Productdesign... 33 A. Schuldinstrument... 33 B. ICB... 33 1. Bedrijfsvergunning... 33 2. Beperkt aantal beleggingscategorieën... 35 3. Diversificatieverplichting... 35 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering)... 36 2. Informatieverstrekking... 36 A. Sterke verschillen afhankelijk van de juridische structuur van het beleggingsproduct... 37 1. Schuldinstrument... 37 a. Geharmoniseerde prospectusplicht... 38 i. Toepassingsgebied... 39 ii. Prospectusplicht... 43 b. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid... 44 i. Prospectusaansprakelijkheid en aansprakelijkheid voor reclame... 44 ii. Aansprakelijkheid van de lead manager... 45 2. Closed-end ICB... 46 3. Open-end ICB... 47 a. Toepassingsgebied van de informatieverplichtingen uit de ICB-wet... 48 i. Geografisch toepassingsgebied... 48 ii. Materieel toepassingsgebied... 48 b. Prospectusplicht... 49 c. Verplichting tot het opstellen van een document met essentiële beleggersinformatie... 49 i. Voorafgaande publicatie en informatieverstrekking... 51 ii. Inhoud en vorm... 52 d. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid... 52 4. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering)... 53 iii

a. Reglementaire verplichtingen... 54 i. Koninklijk Besluit van 22 februari 1991... 54 ii. Koninklijk Besluit van 14 november 2003... 54 b. Gedragscode... 55 i. Financiële infofiche levensverzekering... 55 ii. Reclame... 56 iii. Naleving en controle van de gedragscode... 56 B. PRIPS-voorstel... 57 3. Verbod op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten... 64 A. ESMA-verordening... 64 B. MiFIR-voorstel... 65 4. Conclusie... 68 Afdeling II. Het niveau van de distributie... 69 1. Gemeenschappelijke regels... 70 A. De elektronische handel... 70 B. De verkoop op afstand van financiële diensten... 71 2. Verschillen afhankelijk van de juridische structuur... 74 A. Schuldinstrument... 74 B. ICB... 74 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering)... 75 1. Richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD)... 75 a. Toepassingsgebied... 75 b. Voorafgaande inschrijving en controle... 76 c. Informatievereisten... 77 i. Verzekeringstussenpersonen... 77 ii. Verzekeringsondernemingen... 78 2. Hervorming richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD II)... 78 a. Toepassingsgebied... 79 b. Gedragsregels... 79 i. Informeer je cliënt... 79 ii. Ken je cliënt... 80 3. MiFID-gedragsregels... 80 iv

A. Toepassingsgebied... 80 1. Personeel en territoriaal toepassingsgebied... 80 2. Materieel toepassingsgebied... 81 B. Gedragsregels bij de distributie van gestructureerde producten... 82 1. Algemene gedragsregel... 82 2. Specifieke gedragsregels... 82 a. Tweeledig onderscheid... 82 i. De verstrekte beleggingsdienst... 83 ii. De tegenpartij... 83 b. Informeer je cliënt... 85 i. Algemene informatiestandaard... 85 ii. Informatieplicht... 85 c. Ken je cliënt... 86 i. Geschiktheidstest... 86 ii. Execution only- regime... 87 iii. Gepastheidstest... 89 C. MiFID-hervorming (MiFID II)... 89 4. Commercialiseringsverbod voor bepaalde gestructureerde producten... 91 A. Belgisch initiatief... 91 1. Bevoegdheid FSMA... 91 2. Een proces in drie stappen... 92 3. Het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten... 92 a. Toepassingsgebied... 93 i. Commercialisering... 93 ii. Distributeur... 94 iii. Gestructureerd product... 95 iv. Bijzonder ingewikkeld... 96 v. Retailbeleggers... 101 b. Bijkomend engagement... 101 c. Bekendmaking van de toetreding... 101 d. Gevolgen bij niet-naleving van het moratorium... 102 v

e. Procedurele aspecten... 104 f. Inwerkingtreding... 105 4. Reglement voor de commercialisering van gestructureerde producten... 105 a. Doelstellingen van het reglement... 106 b. Toepassingsgebied... 106 c. Productkeuring... 106 d. Transparantie... 107 e. Toegankelijkheid van de onderliggende waarde... 108 f. Strategie van het gestructureerd product... 108 g. Berekeningsformule... 108 h. Opvolging na commercialisering... 108 i. Niet-naleving van de nieuwe vereisten... 109 B. Europees MiFIR-voorstel... 109 5. Systeem van risk labeling... 110 6. Conclusie... 112 Algemene conclusie... 114 Bibliografie... 116 vi

Algemene inleiding 1. Financiële verslaggevers noemen gestructureerde producten vaak in één adem met de recentste financiële crisis. Deze pejoratieve bijklank is deels het gevolg van een combinatie van drie factoren. In de eerste plaats zijn gestructureerde producten de afgelopen jaren in heel Europa enorm populair. 1 Vervolgens vertoont deze categorie van beleggingsproducten vaak een hoge graad van complexiteit. Ten slotte kunnen deze producten voor beleggers hoge risico s inhouden. De combinatie van deze factoren is vooral problematisch voor doorsnee beleggers. Door een gebrek aan educatie zijn zij vaak niet in staat om de werking en risico s van gestructureerde producten te begrijpen. Veel beleggers waren dan ook totaal verrast toen ze geconfronteerd werden met grote verliezen op hun beleggingsportefeuilles door de financiële crisis van 2008. Deze vaststellingen verklaren meteen ook de centrale onderzoeksvraag in deze masterproef: welke juridische bescherming genieten beleggers in gestructureerde financiële producten? Aansluitend hiermee rijst ook de vraag waarom in het bijzonder deze beleggers nood hebben aan voldoende bescherming. Bij dit alles ligt de focus op een analyse van de financieelrechtelijke regulering. Het is niet de bedoeling om daarnaast een overzicht te geven van de algemene consumentenrechtelijke bepalingen uit de Wet Marktpraktijken. Ondanks deze principiële afbakening van het onderzoek zullen af en toe wel enkele aanvullende elementen uit het consumentenrecht opduiken. Daarnaast blijft de bespreking niet beperkt tot het huidig Belgisch recht. Enerzijds komen er meerdere Europese initiatieven aan bod. Anderzijds zal ook de techniek van de rechtsvergelijking enkele interessante vaststellingen opleveren. 2. Het eerste hoofdstuk van deze masterproef gaat na wat gestructureerde producten concreet zijn. Hierbij begint de eerste afdeling met een zoektocht naar een universele juridische definitie. Vervolgens verschaft de tweede afdeling de lezer meer inzicht in de werking van gestructureerde producten via een financieel-economische classificatie. Ten slotte geeft de derde afdeling een overzicht van de verschillende juridische verpakkingen van gestructureerde producten. 3. Het tweede hoofdstuk onderzoekt daarna het belang van de bescherming van beleggers in gestructureerde financiële producten. Drie afdelingen behandelen enkele factoren die hierbij een rol spelen. Eerst komt een analyse van de marktomvang aan bod. Daarna volgen enkele vaststellingen over de complexiteit van gestructureerde producten. Ten slotte rijst de vraag naar de educatie van de belegger. 4. Het derde en laatste hoofdstuk vormt het kerngedeelte van deze masterproef. Dit hoofdstuk is onderverdeeld in twee grote afdelingen. De eerste afdeling bevat een juridische analyse op het niveau van het productaanbod. De eerste paragraaf gaat dieper in op de regulering van het productdesign of de vervaardiging van gestructureerde producten. Vervolgens bevat de tweede paragraaf een uitgebreid overzicht van de regels in verband met informatieverstrekking. Hierbij ligt de onderverdeling 1 Infra 29-30, nrs. 73-78. 1

van gestructureerde producten op grond van hun juridische verpakking aan de basis van de uiteenzetting. De derde paragraaf bekijkt ten slotte de mogelijkheden om een verbod in te voeren op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten. De tweede afdeling sluit deze masterproef af met een onderzoek op het niveau van de distributie. Daarbij gaat de eerste paragraaf op zoek naar gemeenschappelijke regels, onafhankelijk van de juridische vorm van een gestructureerd product. De tweede paragraaf besteedt daarentegen aandacht aan de verschilpunten afhankelijk van de juridische vorm van de producten. Vervolgens gaat de derde paragraaf dieper in op de MiFID-gedragsregels die een belangrijke garantie vormen voor de belegger. De vierde paragraaf onderzoekt de mogelijkheid om een commercialiseringsverbod op te leggen voor bepaalde gestructureerde producten. Het belangrijkste onderdeel hiervan bevat een bespreking van het succesvolle moratorium van de FSMA. Ten slotte eindigt de vijfde paragraaf met enkele noties van het systeem van risk labeling zoals het momenteel in Denemarken van kracht is. 2

Hoofdstuk I. Wat zijn gestructureerde financiële producten? 5. Bij een onderzoek naar de juridische bescherming van beleggers in gestructureerde financiële producten is het cruciaal om te weten wat precies het voorwerp uitmaakt van de beschermingsregels. Daarom gaat dit hoofdstuk in een eerste afdeling op zoek naar een universele juridische definitie. Vervolgens geeft een financieel-economische classificatie nuttige inzichten in de werking van enkele specifieke gestructureerde producten. Ten slotte komen de verschillende juridische verpakkingen van deze producten aan bod. De concrete vormgeving zal namelijk in belangrijke mate de toepasselijke regelgeving bepalen. Afdeling I. Afwezigheid van een universele juridische definitie 1. Financieel-economische definitie 6. De financieel-economische realiteit mag uiteraard niet volledig buiten beschouwing blijven in een juridische analyse van gestructureerde financiële producten. Verderop worden enkele concrete praktijkvoorbeelden van gestructureerde producten besproken. 2 Daarom wordt hier eerst stilgestaan bij de gemeenschappelijke algemene kenmerken die we kunnen afleiden uit een financieel-economische definitie van gestructureerde producten. ANDREAS BLÜMKE geeft de volgende strikte definitie van gestructureerde producten: 3 Structured products are financial assets, which consist of various elemental components, combined to generate a specific risk-return profile adapted to an investor s need. Volgens deze financieel-economische definitie vertoont een gestructureerd product vier verschillende kenmerken: - het zijn financiële activa. Hieruit valt enkel af te leiden dat gestructureerde producten een intrinsieke waarde bezitten. Bij ondernemingen komt de waarde van deze financiële activa tot uitdrukking in hun boekhouding; - ze bestaan uit verschillende elementaire bestanddelen. Hun bouwstenen kunnen bijvoorbeeld bestaan uit nulcouponobligaties, gewone opties en andere opties met exotische kenmerken zoals barriers; - die bestanddelen worden gecombineerd om een specifiek risico-opbrengst profiel te genereren. Hierin schuilt precies de meerwaarde die gestructureerde producten leveren aan het financiële landschap. Door bestanddelen te combineren, ontstaan nieuwe financiële producten met een specifiek rendement en risico s waaraan klassieke effecten niet beantwoorden; 2 Infra 10-22, nrs. 23-55. 3 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 7. 3

- ze zijn aangepast aan de behoeften van een bepaalde belegger. Dit maakt ze uiterst geschikt voor maatwerk afhankelijk van de hoedanigheid van de belegger. 2. Definiëring door regulerende instanties A. België (FSMA) 7. De FSMA formuleert in haar mededeling over het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten de volgende niet-juridische 4 definitie van een gestructureerd product: 5 Een beleggingsproduct (beleggingsinstrument, recht van deelneming uitgegeven door een ICB, verzekeringscontract of deposito) dat een derivatencomponent omvat en waarvan de terugbetaling of de opbrengsten volgens een formule afhangen van de evolutie van één of meerdere onderliggende waarden. Deze definitie wordt uitgebreid toegelicht bij de bespreking van het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten. 6 Hier volstaat het om te wijzen op de kernelementen die de FSMA identificeert bij gestructureerde producten: - een beleggingsproduct. Hierbij speelt de juridische verpakking van het product geen rol. Zowel schuldinstrumenten, ICB s als levensverzekeringen kunnen dus onder de definitie van de FSMA vallen; - met een derivatencomponent. Een derivaat wordt meestal gedefinieerd als een financieel instrument waarvan de waarde afhangt van de waarde van iets anders; 7 - waarvan de terugbetaling volgens een formule afhangt van de evolutie van een onderliggende waarde. De band van afhankelijkheid vloeit eigenlijk al voort uit de vereiste aanwezigheid van een derivatencomponent. Hieraan koppelt de FSMA als bijkomend element de voorwaarde dat een formule de terugbetaling beheerst. Dit is het geval als er één of meerdere uitbetalingen gebeuren op basis van één of meerdere berekeningen op vooraf bepaalde data. 4 IOSCO, Regulation of Retail Structured Products Consultation Report, CR05/13, april 2013, www.iosco.org, 11. De IOSCO (International Organization of Securities Commissions) is een internationaal erkende organisatie die wereldwijd de regulatoren van de effectenmarkten samenbrengt en de motor vormt voor nieuwe globale standaarden in de effectensector. Zie hierover www.iosco.org/about. 5 FSMA, Mededeling FSMA_2011_02, 20 juni 2011, 4. 6 Infra 95, nrs. 270-272. 7 M. DURBIN, All About Derivatives, New York (US), McGraw-Hill Companies, 2011, 3. 4

B. Verenigde Staten (SEC, PCX, NYSE en FINRA) 8. In de Verenigde Staten duiken sporadisch enkele definities op van gestructureerde producten. Hieronder volgt een korte bespreking van deze vrij gelijklopende definities. Ze werden geformuleerd door de Securities and Exchange Commission (SEC), de Pacific Exchange (PCX), de New York Stock Exchange (NYSE) en de Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). Securities and Exchange Commission (SEC) 9. Een eerste definitie uit de Verenigde Staten komt van de Securities and Exchange Commission (SEC). Dit is een federaal administratief agentschap dat bindende regels kan opstellen en uitvoeren. 8 In het kader van de prospectusvereisten definieert dit agentschap in SEC Rule 434 gestructureerde producten als volgt: 9 Securities whose cash flow characteristics depend upon one or more indices or that have embedded forwards or options or securities where an investor s investment return and the issuer s payment obligations are contingent on or highly sensitive to, changes in the value of underlying assets, indices, interest rates or cash flows. De SEC beschouwt bijgevolg de volgende financiële instrumenten als gestructureerde producten: - effecten waarbij de cash flow afhangt van één of meer indexen; - effecten met ingebouwde forwards of opties; - effecten waarbij het rendement voor de belegger en de betalingsverplichtingen van de emittent afhankelijk zijn van of sterk gevoelig zijn voor wijzigingen in de waarde van onderliggende activa, indexen, interestvoeten of cash flows. 10. Deze definitie werd klaarblijkelijk opgesteld vanuit de praktijk en is bijgevolg minder theoretisch dan die van de FSMA. Ook hier blijkt de derivatenwerking een cruciaal element te zijn om te kunnen spreken van gestructureerde producten. Centraal staat immers dat het moet gaat om effecten waarbij de cash flow of het rendement afhangt van de waarde van iets anders. De SEC lijkt op dit vlak zelfs nog iets ruimer te zijn doordat zij ook effecten waarbij het rendement sterk gevoelig is aan wijzigingen in onderliggende waarden als gestructureerde producten beschouwt. 8 L. BONFIELD, American Law and the American Legal System in a Nutshell, Saint Paul Minnesota (US), Thomson/West, 2006, 294. Federale agentschappen worden hiertoe gemachtigd door federale wetten zoals bijvoorbeeld de Securities Exchange Act van 1934. 9 17 CFR 230.434 (US), 1 april 2004, www.gpo.gov/fdsys/pkg/cfr-2004-title17-vol2/pdf/cfr-2004-title17-vol2- sec230-434.pdf, 594. 5

11. Anders dan bij de definitie van de FSMA wordt hier niets gezegd over de vereiste van een bepaalde formule. Producten die een derivaat bevatten en een rendement opleveren dat volledig analoog is aan een directe investering in het onderliggend actief vallen dus ook onder de definitie van de SEC. Daarentegen vereist de FSMA voor de toepassing van het moratorium duidelijk de aanwezigheid van een bepaalde formule. 10 Pacific Exchange (PCX) 12. De voormalige 11 regionale beursinstelling Pacific Exchange (PCX) omschrijft gestructureerde producten enigszins anders: 12 Products that are derived from and/or based on a single security or securities, a basket of stocks, an index, a commodity, debt issuance and/or a foreign currency, among other things and would include index and equity linked notes, term notes and units generally consisting of a contract to purchase equity and/or debt securities at a specified time. Volgens de PCX gaat het dus om producten die afgeleid zijn van en/of gebaseerd zijn op onder andere één of meer effecten, een mandje van aandelen, een index, een grondstof, schuldinstrument en/of een vreemde munt. 13. Door de opname van het zinsdeel among other things maakt de PCX duidelijk dat het gaat om een niet-limitatieve opsomming van onderliggende waarden. Hierdoor brengt de PCX alle producten die afgeleid zijn van en/of gebaseerd zijn op iets anders onder de definitie. Dit is een zeer ruime veronderstelling waarbij het zelfs volstaat dat het product gebaseerd is op iets anders om als gestructureerd product te worden gekwalificeerd. New York Stock Exchange (NYSE) 14. De wereldbekende beursinstelling New York Stock Exchange (NYSE) 13 hanteert daarentegen een korte, maar ruime definitie van een gestructureerd product: 14 A security, which is based on the value of another security. Elk effect dat gebaseerd is op de waarde van een ander effect valt dus onder de definitie van de NYSE. Hierbij worden gestructureerde producten bijna gelijkgesteld met derivaten. Terminologisch gaat de NYSE ogenschijnlijk zelfs nog verder doordat het volstaat dat het 10 Infra 95, nrs. 270-271. 11 F.J. JONES en F.J. FABOZZI, The U.S. Equity Markets in F.J. FABOZZI (ed.), Handbook of Finance (Volume 1), Hoboken New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2008, (125) 133. JONES en FABOZZI verduidelijken dat door een privatiseringstendens de Pacific Exchange sinds 1999 stelselmatig werd afgebouwd en het voorwerp uitmaakte van verschillende overnames (met uiteindelijk de NYSE als eigenaar sinds 2006). Hierdoor wordt nu geen enkele activiteit meer gevoerd onder de naam Pacific Exchange en vindt de verhandeling van vroegere PCXaandelen en -opties nu plaats binnen het verhandelingssysteem NYSE Arca. 12 70 FR 6489 (US), 7 februari 2005, www.gpo.gov/fdsys/pkg/fr-2005-02-07/pdf/e5-471.pdf, 6489. 13 De NYSE is één van de meest uitgebreide en liquide financiële markten ter wereld. Zie hierover R.J. TEWELES en E.S. BRADLEY, The Stock Market, New York (US), John Wiley & Sons, 1998, 104. Volgens deze auteurs is de NYSE zelfs de meest liquide en diepgaande markt ter wereld voor grote ondernemingen. 14 65 FR 30171 (US), 10 mei 2000, www.gpo.gov/fdsys/pkg/fr-2000-05-10/pdf/00-11609.pdf, 30173. 6

effect gebaseerd is op de waarde van een ander effect. Hierbij moet dan wel weer de nuance worden gemaakt dat de NYSE enkel effecten als onderliggende waarde vermeldt. Dit laatste element kan dan weer de werkingssfeer van de definitie beperken. Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) 15. Ten slotte verwijst de Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) 15 in een recente Regulatory Notice voor de betekenis van gestructureerde producten naar een vroegere Notice to Members van haarzelf (toen nog gekend als de NASD). 16 Daarin omschreef zij gestructureerde producten als volgt: 17 Securities derived from or based on a single security, a basket of securities, an index, a commodity, a debt issuance and/or a foreign currency. Deze definitie loopt vrijwel gelijk met die van de PCX 18, hoewel de formulering door de FINRA toch enger lijkt te zijn. In tegenstelling tot de PCX legt de FINRA immers niet de nadruk op het feit dat het zou gaan om een niet-limitatieve opsomming van onderliggende waarden. De opsomming door de FINRA lijkt eerder beperkend van aard te zijn. C. Verenigd Koninkrijk (FSA) 16. In een recente Finalised Guidance maakte de voormalige 19 Financial Services Authority (FSA) 20 van het Verenigd Koninkrijk een onderscheid tussen structured capital-at-risk products (SCARPs) en structured non-capital-at-risk products (non-scarps). 21 17. Gestructureerde producten met risico op kapitaalverlies (SCARPs) zijn volgens de FSA andere producten dan derivaten, die voorzien in een overeengekomen niveau aan inkomen of groei binnen een welbepaalde investeringsperiode en de volgende karakteristieken vertonen: 15 De FINRA is de grootste onafhankelijke non-profit regulator voor alle beleggingsondernemingen die actief zijn in de Verenigde Staten en heeft tot doel de Amerikaanse beleggers te beschermen door te verzekeren dat de beleggingsindustrie fair en eerlijk opereert. Om dit doel te bereiken, treedt de organisatie regelgevend op en kan zij bovendien sancties opleggen. Zie hierover www.finra.org. 16 FINRA (US), Regulatory Notice 12-03, januari 2012, www.finra.org, 1 en 10. 17 NASD (US), Notice to Members 05-59, september 2005, www.finra.org, 1. 18 Dezelfde opmerkingen kunnen hier dus naar analogie worden herhaald. 19 De recentste financiële crisis heeft net zoals in België in het Verenigd Koninkrijk geleid tot de realisatie van een twin peaks- model. Door de Financial Services Act 2012 werd op 1 april 2013 de FSA vervangen door de Prudential Regulation Authority (PRA) en de Financial Conduct Authority (FCA). De tekst is raadpleegbaar via www.legislation.gov.uk/ukpga/2012/21/section/6/enacted. Hierbij staat de PRA (als dochteronderneming van de Bank of England) in voor het algemeen prudentieel banktoezicht en de FCA voor het markt- en gedragstoezicht op financiële instellingen. 20 De FSA was een onafhankelijke niet-gouvernementele instelling waaraan statutaire bevoegdheden werden gegeven door de Financial Services and Markets Act 2000. Zie hierover www.fsa.gov.uk/about/who. 21 FSA (GB), Finalised Guidance: Retail Product Development and Governance Structured Product Review, maart 2012, www.fsa.gov.uk/static/pubs/guidance/fg12-09.pdf, 2. 7

- de cliënt is blootgesteld aan een geheel van mogelijke uitkomsten wat betreft de teruggave van het initieel geïnvesteerd kapitaal. Dit is exact de uitdrukking van het feit dat het hier gaat om gestructureerde producten die geen systeem van kapitaalbescherming bevatten; - de terugbetaling van het initieel geïnvesteerd kapitaal op het einde van de investeringsperiode is door een vooropgestelde formule gelinkt aan de prestatie van een index, een combinatie van indexen, een mandje van geselecteerde aandelen of indexen, of een andere factor of combinatie van factoren. Hieruit blijkt duidelijk dat gestructureerde producten een derivatenwerking moeten bezitten. De FSA vermeldt wel expliciet dat derivaten op zich niet als gestructureerde producten kunnen worden beschouwd. 22 Net zoals de Belgische FSMA vereist de FSA ook hier uitdrukkelijk de aanwezigheid van een formule; - als de prestatie van de aan het product gelinkte waarde binnen bepaalde limieten blijft, dan krijgt de belegger het geïnvesteerde kapitaal terug. Is dit niet het geval dan kan de cliënt daarentegen een deel of het gehele geïnvesteerde kapitaal verliezen. Ook dit vormt weer de uitdrukking van de blootstelling aan risico s die eigen zijn aan gestructureerde producten zonder kapitaalbescherming. 18. De andere categorie van gestructureerde producten (non-scarps) omschrijft de FSA als gestructureerde producten zonder risico op kapitaalverlies. Deze producten beloven een terugbetaling van minimaal 100% van het initieel geïnvesteerd kapitaal. Hieraan wordt wel de voorwaarde gekoppeld dat de emittent van de onderliggende financiële instrumenten solvabel moet blijven. Logischerwijs wordt de terugbetaling van het initieel geïnvesteerd kapitaal dan ook niet beïnvloed door de marktrisicofactoren waaraan de onderliggende waarden zijn blootgesteld. 19. Ten slotte zijn gestructureerde deposito s volgens de FSA deposito s waarbij een interest of premie zal worden betaald of waarbij deze aan risico s onderhevig is overeenkomstig een formule die de prestaties omvat van een index, aandeel, grondstof of van combinaties binnen elk van deze categorieën. Deze vallen ook onder de definitie van gestructureerde producten in het moratorium van de Belgische FSMA. Zij vermeldt deposito s immers uitdrukkelijk als mogelijke juridische verschijningsvorm van gestructureerde producten in de zin van het moratorium. De FSMA geeft echter geen concrete definitie van gestructureerde deposito s, waardoor de definitie van de FSA ook bij de toepassing van het moratorium verduidelijkend kan werken. 22 De FSA omschrijft een gestructureerd product immers als een product other than a derivative. 8

D. Europese Unie (Europese Commissie) 20. In een Call for Evidence van 26 oktober 2007 heeft ook de Europese Commissie een definitie van gestructureerde producten opgenomen. 23 Volgens haar zijn gestructureerde producten effecten die zijn afgeleid van of gebaseerd zijn op één effect, een mandje effecten, een index, een grondstof, een schuldinstrument en/of een vreemde munt. Deze definitie is volledig identiek aan die van de FINRA. 24 De Europese Commissie vervolledigt deze basisdefinitie door te stellen dat een gestructureerd product essentieel een contract is tussen een belegger en een emittent waarbij deze laatste belooft om op een welbepaald tijdstip een bepaalde terugbetaling te doen, gebaseerd op een formule die wordt uitgelegd in het prospectus. Zoals in de definitie van de FSMA wordt bijgevolg ook hier de formule beschouwd als een essentiële component van een gestructureerd product. Deze definitie kadert binnen het functioneel onderscheid dat de Commissie maakt tussen drie types retail investment products: investeringsfondsen, unit-linked levensverzekeringen en gestructureerde notes. Bijgevolg moet bovenstaande omschrijving in principe gelezen worden binnen de beperkte context van gestructureerde producten met een juridische verpakking als gestructureerde schuldinstrumenten (notes). De omschrijving is echter zodanig ruim dat zij functioneel perfect kan worden uitgebreid tot alle gestructureerde producten, ongeacht de juridische structurering. 3. Conclusie 21. De definiëring door de vermelde regulerende instanties is grotendeels gelijklopend. Bij alle definities staat de derivatenwerking centraal en speelt de juridische verpakking geen rol. Er is daarentegen wel één relevant verschilpunt tussen de definities uit de Verenigde Staten enerzijds en die van de FSMA, de FSA en de Europese Commissie anderzijds. Geen enkele instantie uit de Verenigde Staten vereist namelijk de aanwezigheid van een formule die de terugbetaling beheerst. Daarentegen is dit wel een essentieel bestanddeel van de drie besproken definities uit Europa. 22. Ondanks deze vrij gelijklopende definities is er geen sprake van een universele juridische definitie. De regulerende instanties formuleren immers enkel een financieel-economische definitie zonder rekening te houden met de juridische vorm van het gestructureerd product. 23 Europese Commissie, Call for Evidence: need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for substitute retail investment products, 26 oktober 2007, 29. 24 Supra 7, nr. 15. 9

Afdeling II. Financieel-economische classificatie 23. In deze afdeling wordt dieper ingegaan op een classificatie van gestructureerde producten op basis van de financieel-economische verhouding tussen risico en potentiële opbrengst. Er zijn meerdere redenen om bij een juridische bespreking ook stil te staan bij de kenmerken van gestructureerde producten die voortvloeien uit de financieel-economische categorie waarvan ze deel uitmaken. Inzicht in de bouwstenen en de werking ervan zorgt in de eerste plaats voor een beter begrip van de diverse soorten gestructureerde producten die het voorwerp uitmaken van juridische reglementering. Daarnaast maakt de classificatie een onderscheid tussen producten met en zonder kapitaalbescherming. Ook dit is juridisch relevant aangezien er aanvullende vereisten bestaan voor het gebruik van de term kapitaalbescherming. De hoofdbedoeling van deze afdeling is echter om aan te tonen dat gestructureerde producten vaak zeer complex kunnen zijn. 1. Drie categorieën 24. Het SVSP 25 heeft sinds haar oprichting in 2006 gewerkt aan een duidelijke indeling van gestructureerde producten. Haar categorisatiemodel 26 maakt een onderverdeling op basis van drie niveaus. Op het hoogste niveau onderscheidt het investeringsproducten en hefboomproducten. Deze worden in een tweede niveau opgedeeld in categorieën, gaande van weinig risicovolle producten met kapitaalbescherming tot hefboomproducten met hogere risico s. Het derde niveau bestaat ten slotte uit specifieke producttypes binnen de bovenstaande categorieën. 25. De categorie van de zuivere hefboomproducten (de tweede categorie binnen het hoogste niveau) bestaat nagenoeg enkel uit warrants. Een warrant is een soort van optie die iemand het verhandelbare recht geeft om tegen betaling van een premie vóór of op een vastgestelde datum een onderliggende waarde te kopen (call-warrant) of te verkopen (putwarrant) tegen een vooraf vastgestelde uitoefenprijs. 27 Deze opties kunnen niet echt als gestructureerde producten in de strikte betekenis worden beschouwd. 28 Bovendien vallen ze buiten het moratorium van de FSMA omwille van hun speculatieve aard. 29 Daarom wordt hierna op deze producten niet verder ingegaan. 25 Het SVSP (Schweizerischer Verband für Strukturierte Produkte) is een Zwitserse belangengroepering die de gemeenschappelijke belangen van de emittenten van gestructureerde producten vertegenwoordigt. De actieve leden van het SVSP beslaan 95% van de huidige Zwitserse markt in gestructureerde producten. Zie hierover www.svsp-verband.ch. 26 Dit model is beschikbaar op www.svsp-verband.ch. 27 R. STEENNOT, De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten, T.Verz. 2011, (115) 135. 28 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 33. 29 Infra 95, nr. 272. 10

26. Hieronder volgt een overzicht van de classificatie met daarbij een bespreking van vaak voorkomende gestructureerde producten uit de categorie van de investeringsproducten. 30 A. Kapitaalbescherming 27. De Belgische markt van gestructureerde producten voor retailbeleggers bestaat voor ongeveer 70% uit producten met kapitaalbescherming als belangrijkste eigenschap. 31 Deze houden voor beleggers het minste risico in, maar hebben de laagste potentiële opbrengst. 32 Gestructureerde producten met kapitaalbescherming zijn vooral interessant voor beleggers die een stijging van de onderliggende waarde verwachten, maar een sterke daling ervan niet uitsluiten. Daarnaast kunnen specifieke marktverwachtingen leiden tot de keuze voor een welbepaalde subcategorie van gestructureerde producten met kapitaalbescherming. Hierna volgt een bespreking van twee belangrijke subcategorieën. Klassieke kapitaalbescherming 28. In hun basisvorm zijn gestructureerde producten met klassieke kapitaalbescherming opgebouwd uit twee onderdelen: een nulcouponobligatie en een call optie. 33 Hierbij zorgt de nulcouponobligatie voor de beloofde kapitaalbescherming. 34 Deze obligatie heeft een looptijd die gelijk is aan die van het gestructureerd product zelf. 35 Een nulcouponobligatie is een obligatie die wordt uitgegeven na aftrek van een bepaalde korting (een discount). 36 Er worden geen tussentijdse coupons uitgekeerd, maar de terugbetaling gebeurt a pari op de vervaldag. 37 De interestvoet op het ogenblik van de uitgifte bepaalt de hoogte van de discount waarmee de obligatie wordt uitgegeven. 38 Concreet mag de waarde van de coupon die je bij een couponobligatie tussentijds zou ontvangen, in mindering worden gebracht. 39 Een hoge marktrente zal een hoge discount tot gevolg hebben, waardoor 30 Deze bespreking is deels gebaseerd op het categorisatiemodel van het SVSP met de daarbij vermelde grafieken en toelichting, gepubliceerd op 5 oktober 2012. 31 IOSCO, Regulation of Retail Structured Products Consultation Report, CR05/13, april 2013, 13. 32 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 34. 33 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 34 Zie ook J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15-17. 35 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 36 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36; J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15. 37 A.A. GROPPELLI en E. NIKBAKHT, Finance (Barron s Business Review), New York (US), Barron s Educational Series, 2006, 392. 38 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 39 J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15. 11

met eenzelfde inleg meer kan worden geïnvesteerd in het optiegedeelte. 40 Bij een lage marktrente zal het gestructureerd product daarentegen minder aantrekkelijk zijn voor beleggers. De discount zal lager zijn en er zal dus minder kunnen worden geparticipeerd in een bepaalde onderliggende waarde. De call optie is vervolgens de component die zorgt voor de blootstelling aan een bepaalde onderliggende waarde. Hierdoor kan het product voor beleggers ook effectief een meerwaarde bovenop de kapitaalbescherming opleveren. 41 Meer concreet verleent een call optie de koper ervan het recht om tegen de betaling van een optiepremie op een welbepaalde toekomstige datum een vaste hoeveelheid van de onderliggende waarde te kopen tegen een overeengekomen uitoefenprijs. 42 29. Een kort voorbeeld kan het bovenstaande verduidelijken: stel dat 90% 43 van de investeringswaarde (100) van een gestructureerd product geïnvesteerd wordt in een nulcouponobligatie en 10% in een call optie. Op de vervaldag van het gestructureerd product zal de nulcouponobligatie terugbetaald worden a pari (100). Dit is precies het element van kapitaalbescherming: de belegger krijgt zijn initiële inleg terug. De waarde van de call optie op de vervaldag is echter afhankelijk van de onderliggende waarde. Is de onderliggende waarde gestegen, dan zal de belegger winst maken. Is de onderliggende waarde gedaald, dan is de call optie waardeloos en krijgt de belegger enkel zijn beschermde initiële inleg terug. 30. De waarde van het gestructureerd product kan gedurende de looptijd ervan wel beneden het niveau van de kapitaalbescherming dalen. De kapitaalbescherming geldt enkel op het ogenblik van de vervaldag. 44 Als een belegger het product vóór de voorziene vervaldag doorverkoopt, kan hij dus wel degelijk verlies lijden. Stijgende volatiliteit vormt ten slotte een specifieke marktverwachting die tot de keuze voor een product uit deze subcategorie kan leiden. 40 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 41 J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 40. 42 J. ANTOINE en M-C CAPIAU-HUART, Titres et Bourse. Tome 1: valeurs mobilières, Brussel, De Boeck Université, 1997, 289 en 298; B. TUYBENS en J. VAN REETH, Opties zonder drempels, Antwerpen, De Financieel Ekonomische Tijd, 1990, 123; J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 46. 43 In dit voorbeeld moet 90% worden besteed aan de nulcouponobligatie om op de vervaldag van het gestructureerd product (bv. na 5 jaar) een volledige kapitaalbescherming te verzekeren. 44 De nulcouponobligatie levert immers geen tussentijdse coupons op. Enkel op de eindvervaldag zal de belegger de obligatie a pari terugbetaald krijgen. 12