Advieslijst Nederlandse aandelen

Advieslijst Nederlandse aandelen woensdag 1 april 2015 Notities van analisten DSM heeft de eerder aangekondigde overname van de Chinese producent van vitamine C, Aland, afgerond. Met een omzet van circa USD 110 miljoen realiseert DSM hiermee bijna een verdubbeling van het wereldwijde marktaandeel in vitamine C naar bijna 30%. Daarnaast is dit een complementaire geografische spreiding aangezien de productie van vitamine C bij DSM geheel in Schotland plaatsvindt. Philips verkoopt 80,1% van de gecombineerde activiteiten Lumiled en Automotive lighting aan een consortium dat wordt geleid door GO Scale Capital. Philips ontvangt voor het belang een kasbedrag van circa USD 2,8 miljard (voor belasting) en een uitgestelde betaling van USD 0,1 mrd (samen circa EUR 2,7 miljard). De opbrengst is beduidend hoger dan een eerder in de pers circulerend bedrag van circa EUR 2,5 miljard. De business wordt daarmee gewaardeerd op een enterprise value van USD 3,3 miljard (EUR 3,1 miljard). We hebben beursnieuweling Refresco Gerber aan onze lijst van gevolgde aandelen toegevoegd. Ons koersdoel is EUR 13,50 en het advies is Niet vanwege de matige autonome winstgroei en de waardering die boven het gemiddelde van Nederlandse midcap aandelen ligt. De onderneming zal actief overnames nastreven waarbij de financiering deels via de uitgifte van nieuwe aandelen beoogd wordt. We hebben hierover op maart 2015 een publicatie uitgebracht. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 2015E potentieel Dividend 2014 K/W 2015E potentieel Aalberts Industries 16,5x 5,9% DSM 3,2% 18,5x 0,1% Aegon 9,5x 8,9% Royal Dutch Shell 5,3% 9,8x 4,2% Akzo Nobel 19,4x - ASML 18,2x 16,0% DSM 18,5x 0,1% Randstad 22,3x 2,7% Defensieve Picks Opwaarts Royal Dutch Shell 9,8x 4,2% K/W 2015E potentieel SBM Offshore 11,5x,6% Arcadis 15,7x - TKH Group 13,2x 9,3% Royal Dutch Shell 9,8x 4,2% Sinds Rendement Cyclische Picks Unilever 21,9x - NL Top Picks 1-1-2015 19,0% Opwaarts AEX Index 1-1-2015 17,1% K/W 2015E potentieel Randstad 22,3x 2,7% AEX Index USG People 16,2x 12,5% 510 490 470 450 430 410 390 370 350 mrt mei jul sep nov jan mrt Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van maart 2015. TKH Group 13,2x 9,3% Aalberts Industries 16,5x 5,9% Speculatieve Picks K/W 2015E Opwaarts potentieel Galapagos 74,5x 8,7% Ten Cate - Under Review BAM Groep 16,7x 2,4%

Nederlandse aandelen Aalberts Industries EUR, EUR,00 EUR 3,2 MRD EUR 0,46 1,6% 16,5 x EUR 1,77 INDUSTRIE De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling: Duitsland 19%, Benelux 13%, overig Europa 40%, Verenigde Staten 20%, rest van de wereld 8% De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom die grotendeels aangewend wordt voor overnames en investeringen in productiecapaciteit. De winst over 2014 steeg met 10% (onze verwachting was 7%) en de vrije kasstroom met %. Het dividend 23 werd met 12% verhoogd. 21 De schuld is door twee grote overnames toegenomen tot EUR 690 miljoen eind 2014. De schuldratio's zijn gezond, de onderneming voldoet heel ruim aan de bankcovenanten en we verwachten een daling van de schuld 19 in 2015. Wij hebben onze winsttaxaties voor 2015 en 2016 met 7% verhoogd na de publicatie van de resultaten over 17 2014 en verwachten nu een gemiddelde winstgroei van 14% per jaar voor 2014-2016. De onderneming profiteert bovengemiddeld van het aantrekken van de Europese economie en woningbouw en de voortgaande 15 volumegroei van de Duitse automobielproducenten. De bezettingsgraad biedt ruimte voor groei. Aegon EUR 7,35 EUR 8,00 EUR 15,7 MRD EUR 0,23 3,1% 9,5 x EUR 0,77 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 8 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is gezond en steeg verder in het vierde kwartaal van 7 2014 naar 208% (van 202%). Ook na invoering van Solvency 2 (in 2016) verwacht de onderneming een gezonde solvabiliteitsratio (range 150-200%). In het vierde kwartaal behaalde Aegon een goed resultaat (onderliggende nettowinst van EUR 0,17 per aandeel versus EUR 0,08 in vierde kwartaal 2013) en over geheel 2014 EUR 0,56 per aandeel. Alle regio's droegen bij aan de winststijging, vooral de VS mede dankzij de gestegen USD. 6 Het eigen vermogen steeg naar EUR 8,34 per aandeel. Aegon profiteert van de stijging van de USD. Daarentegen is de invloed van de verwachte daling van de rente toepasbaar op de activiteiten levensverzekering en pensioenen (de ultimate forward rate) relatief gering voor Aegon vanwege het beperkte (%) aandeel van Nederland. 5 Analist: Tom Muller Akzo Nobel EUR 70,42 EUR 64,00 EUR 17,3 MRD EUR 1,45 2,1% 19,4 x EUR 3,63 BASISMATERIALEN 75 De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, % industrieel, 17% consumentengoederen en 16% transportmiddelen. 70 De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 37%, Azië 26%, Noord Amerika 15%, Latijns Amerika 10% en rest van de wereld 12%. 65 De operationele winst over 2014 (exclusief eenmalige posten) steeg met 20% en de winst per aandeel met 7% naar EUR 2,81. Het dividend is gehandhaafd op EUR 1,45, lager dan onze verwachting. De onderneming is volop 60 in het proces van verhoging van de efficiency met name voor de Europese verfactiviteiten. Dit mede omdat de relevante Europese bouwmarkt nog geen herstel heeft laten zien. 55 Het management is vol overtuiging dat de financiële doelstellingen voor 2015 haalbaar zijn en deze zijn behoorlijk ambitieus. De doelstelling van de winstmarge (EBITA) is 9% in 2015 versus de gerealiseerde 7,5% in 50 2014. Het rendement op geinvesteerd vermogen moet dan stijgen van 10,9% in 2014 naar 14%. Voor 2015 zijn een aantal externe meevallers zoals de hogere koers van de USD en lagere energieprijzen. We verwachten een 45 hogere omzet- en volumegroei in 2015 door een gematigd herstel van de woningbouw in Europa en veel recente productvernieuwingen. 40

Arcadis EUR,92 EUR,00 EUR 2,5 MRD EUR 0,60 2,0% 15,7 x EUR 1,91 INDUSTRIE De geografische verdeling van de netto omzet: Amerika 35%, VK 14%, Europa 22% en overige regio's %. 30 De omzetverdeling is: Infrastructuur %, water 14%, milieu % en gebouwen 34%. Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan drinkwater en klimaatveranderingen. 28 In de langjarige strategie is de marge voor het bedrijfsresultaat op 11% gesteld te bereiken uiterljk in 2016 (in 2014 bedroeg deze 10%). De operationele winst over 2014 steeg met 8%. In de meeste geografische regio's werd autonome omzetgroei 26 behaald behalve in Noord Amerika waar de overheid terughoudend bleef met investeringen in infrastructuur en milieu. De orderportefeuille is rijk gevuld met een omvang van bijna één keer de jaaromzet. Arcadis heeft in de tweede jaarhelft van 2014 twee grote overnames (Hyder en Callison) gedaan die een complementaire en geografische aanvulling op het dienstenpakket van Arcadis zijn. Deze overnames zullen vanaf 2015 een bijdrage aan de winstgroei per aandeel leveren. De combinatie van deze bijdrage, de sterkere 23 USD koers, schaalvoordelen en voortzetting van de autonome groei zal tot een significante winstgroei per 22 aandeel leiden voor 2015. ASML EUR 94,79 EUR 110,00 EUR 41,5 MRD EUR 0,70 0,7% 18,2 x EUR 5,20 INFORMATIETECHNOLOGIE 105 ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines. De technische 100 voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet meer kan 95 worden ingehaald. De markt voor chipmachines is cyclisch. ASML heeft de operationele kosten door de invoer van een flexibele 90 schil meer variabel gemaakt, waardoor het bedrijf niet meer zo snel in de verliezen zal komen op het 85 dieptepunt van de markt. Het concern maakt vorderingen met de ontwikkeling van de EUV-machines. Wij verwachten diverse orders 80 voor deze dure machines tegen het einde van 2014, begin 2015 en deze zullen dan pas in 2015 aan het 75 resultaat bijdragen. Deze machines hebben een hogere winstmarge dan gemiddeld. 70 In het vierde kwartaal steeg de orderintake en daarmee ook de orderportefeuille naar een niveau van EUR 2,7 miljard. De grootte van deze orderportefeuille is pas twee keer in het verledeen overtroffen. De 65 portefeuille bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld 60 hogere winstmarge. Dit legt een stevig fundament voor een hoge winstgroei in 2015 en verder. Het koersdoel is verhoogd naar EUR 110. 55 BAM Groep EUR 4,15 EUR 4, EUR 1,1 MRD - - 16,7 x EUR 0, INDUSTRIE 5,0 Nederland is de belangrijkste markt waar 39% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (28%). Ruim de 4,5 helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, 40% in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking. 4,0 De winst over 2014 voor eenmalige lasten en belasting kwam uit op EUR 62 miljoen, hoger dan onze verwachting van EUR 30 miljoen. Na herstructureringslasten en afschrijving op grondposities werd een 3,5 significant verlies geleden. Positief was dat er geen nieuwe tegenvallers in de projectenportefeuille waren en dat management nog eens kritisch door de kwaliteit en het risico van met name de oudere projecten is 3,0 gelopen. Ook de lichte stijging (+3%) van het orderboek was een meevaller. 2,5 De vooruitzichten voor BAM verbeteren hetgeen zichtbaar is in de stijging van de woningverkopen (+38%) terwijl de interne efficiency maatregelen tot een verbetering van marge en werkkapitaal leiden. Wij hebben 2,0 onze taxaties voor 2015 en 2016 met 20-% verhoogd waarbij we uitgegaan zijn van een winstmarge voor belasting van 2% voor 2016. Dit is aan de onderkant van de lange-termijn doelstelling van het management en 1,5 in het verleden goed realiseerbaar geweest. Het aandeel is speculatief aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-peraandeel 1,0 potentieel.

DSM EUR 51,97 EUR 52,00 EUR 9,4 MRD EUR 1,65 3,2% 18,5 x EUR 2,80 MATERIALEN 56 De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa (o.a Zwitserland) 54 plaats. Het management zal voortgaan met de focus op de voedingsmarkt en het desinvesteren van activiteiten met 52 lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof voor plastics). De opbrengst zal geherinvesteerd worden in de voedingstak waar winstmarges hoog zijn (18-20% EBITDA), maar de timing hiervan is moeilijk te 50 voorspellen. De recente stijging van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro is negatief voor de kostenbasis voor DSM 48 omdat op jaarbasis ruim CHF 800 miljoen kosten zijn. Dit betreft vooral de productie van vitamine E. De concurrenten van DSM zoals BASF en Chinese producenten hebben hierdoor een relatief kostenvoordeel. 46 De operationele winst (EBITDA) daalde met 7% in 2014 versus 2013 en dit was voornamelijk het gevolg van lagere prijzen bij de verkoop van voedingsingrediënten en tijdelijke additionele productiekosten. De winst per 44 aandeel daalde met 11% naar EUR 2,85. Het dividend bleef gehandhaafd op EUR 1,65. Wij verwachten dat de winst in 2015 op een vergelijkbaar niveau als over 2014 zal kunnen uitkomen. De 42 negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs zullen leiden. Voor 2016 voorzien we een dubbelcijferige winstgroei en dividendstijging. Galapagos EUR 22,07 EUR,00 EUR 0,7 MRD EUR 0,14 0,6% 74,5 x EUR 0,30 GEZONDHEIDSZORG 26 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. De omzet in 2014 van R&D bestaat uit mijlpaalbetalingen, waarvan een groot deel(voor GLPG 0634) al vooraf betaald is. 22 De tweede test voor reuma (GLPG0634 met AbbVie) was positief en bepaalt momenteel grotendeels het succes; de testresultaten van de fase 2B worden verwacht in '15. 20 Het bedrijf heeft in de R&D activiteiten een zestal allianties met internationale farmabedrijven. Het aantal klinische testen neemt toe en in 2014 zijn vijf fase 2 studies uitgevoerd. 18 Er lopen meer dan 20 onderzoeksprogramma's, o.a. taaislijmziekte en ontstekingen. 16 In 2014 is een omzet behaald van EUR 108 miljoen en een nettowinst van EUR 33 miljoen Galapagos sloot het jaar af met een kaspositie van EUR 198 miljoen mede dankzij de verkoop van de serviceactiviteiten 14 BioFocus en Argenta ( EUR 1 miljoen). Voor 2015 verwacht het bedrijf een kasverbruik van EUR 110-130 miljoen, exclusief de te ontvangen 12 succesbetalingen. In het eerste halfjaar worden de resultaten van de Darwin 1 en 2 testen voor GLPG 0634 verwacht; de Darwin 3 resultaten komen eind 2015. 10 Analist: Tom Muller Randstad EUR 56,48 EUR 58,00 EUR 10,2 MRD EUR 1, 2,3% 22,3 x EUR 2,54 INDUSTRIE 60 Randstad haalt tweederde van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. 55 Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. 50 De onderneming haalt nog het grootste deel uit Staffing, waar de marges het laagst zijn. Het concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. 45 De vierde kwartaalcijfers lieten in de meeste landen waar Randstad actief is een voortzetting van de autonome omzetgroei zien (3-4%) en een verbetering van de winstmarge. De onderliggende EBITA steeg met % en de marge verbeterde naar 4,4%. 40 Op basis van een geleidelijk verder economisch herstel en additionele kostenbesparingen (EUR 60-70 miljoen) verwacht de onderneming dat een operationele winstmarge van 5-6% in 2016 haalbaar is. Dit is in lijn 35 met onze taxatie (5,6%) en impliceert een dubbelcijferige winstgroei per aandeel de komende jaren. Nu dit herstel een stevigere basis krijgt hebben we het koersdoel verhoogd van EUR 52 naar EUR 58. 30

Royal Dutch Shell EUR,84 EUR,00 EUR 178,3 MRD EUR 1,47 5,3% 9,8 x EUR 2,83 ENERGIE 32 Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede 30 wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5%. Het dividend wordt evenwel aangekondigd in US$; er is dus wel een valutarisico (nu een plus). Het huidige dividendrendement ligt boven 5%. 28 De winst, gecorrigeerd voor voorraadeffecten, steeg met 12% in het vierde kwartaal tot USD 3,3 miljard. De winstgroei kwam voort uit het in productie nemen van nieuwe velden, een daling van exploratiekosten en hogere inkomsten uit gas. De vrije kasstroom was hoog (USD miljard) mede door opbrengsten uit desinvesteringen. 26 De onderneming ziet USD 15 miljard aan kostenbesparingen voor de komende drie jaar. SBM Offshore EUR 11,58 EUR 15,00 EUR 2,4 MRD - - 11,5 x EUR 1,01 ENERGIE 15 SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. 14 Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van circa 60 projecten die de 13 komende jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een 12 stabiele kasstroom. De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal 11 afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's. De onderneming wil de financiering van de FPSO vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit 10 verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. 9 De orderportefeuille van de Turnkeydivisie daalde tot USD 1,1 mld. Daarentegen steeg de orderportefeuille van Lease & Operate tot USD 20,6 mld. 8 Ten Cate Under Review EUR 21,04 Under Review EUR 0,6 MRD EUR 0,50 2,4% N.A. -5,37 INDUSTRIE De omzetverdeling is: Europa 40%, Verenigde Staten 45% en overige regio's 15%. De product omzetverdeling is: Protective fabrics/components 40%, gras/geotextiel 55% en overig 5%. 23 De winstcijfers over 2014 zijn conform onze verwachting met een geringe (circa 4%) stijging van de nettowinst exclusief eenmalige posten. De verrassing zat vooral in een grote afschrijving op de (im)materiele 22 activa van de divisie Advanced Armour (defensie) van EUR 82 miljoen. Dit is een gevolg van lagere groeiverwachtingen voor de defensie-gerelateerde activiteiten en het operationele verlies van deze divisie in 21 2014. De order inflow en omzetontwikkeling van deze activiteiten zijn erg volatiel en lijken structureel op een lager niveau te liggen dan eerder gedacht. 20 De afschrijving is non-cash en heeft geen invloed op de sterke financiële positie van de onderneming. 19 Wij hebben ons advies en koersdoel tijdelijk Under Review gezet. Ten Cate is een mooi technologische onderneming maar realiseert naar onze mening gemiddeld relatief lage winstmarges en rendement op het 18 geinvesteerd vermogen door de spreiding van de activiteiten en op korte termijn volatiele vraag naar enkele producten. 17

TKH Group EUR 32,95 EUR 36,00 EUR 1,4 MRD EUR 1,00 3,0% 13,2 x EUR 2,50 INDUSTRIE 35 TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en 34 levert op het gebied van telecom, ICT, industriele automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). 33 Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan 32 tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor 40% van de totale omzet en tweederde van de 30 winst. De omzet buiten Nederland (20% van groepsomzet) groeit snel. 45% van de omzet wordt in Europa (excl. 28 Nederland) gerealiseerd, 23% in Azie en 7% in de VS. De winst over 2014 exclusief eenmalige posten steeg met 51% naar EUR 2,23 per aandeel en met 28% over 26 het vierde kwartaal. De belangrijkste drijfveer hierachter was een hoog niveau van oplevering van bandenbouwmachines en daardoor een hoge bezettingsgraad van de fabrieken. Het dividend is verhoogd van EUR 0,75 naar EUR 1,00. 23 TKH heeft recent de positie op het gebied van hoogwaardige communicatiesystemen versterkt met de 22 overname van Commend Group die een sterk internationaal verkoopnetwerk heeft. Dit netwerk kan TKH 21 benutten voor de verdere geografische uitrol van het productenpakket. 20 We hebben onze winsttaxaties en koersdoel voor TKH Group verhoogd na de licht beter dan verwachte winst over 2014 (winst per aandeel +51% naar EUR 2,23). Unilever EUR 38,92 EUR 32,50 EUR 116,5 MRD EUR 1,14 2,9% 21,9 x EUR 1,78 CONSUMENT BASIS 43 De omzetspreiding: Azie-Afrika 40%, Europa 30% en Amerika 30%. 41 De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke verzorging %. 39 Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim 37 EUR 2 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding van posities in opkomende markten. 35 De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd. 33 De volume-ontwikkeling is verder afgezwakt gedurende 2014 en kwam in het vierde kwartaal op -0,4%. De prijsontwikkeling was licht positief en bedroeg +2,5% in het vierde kwartaal. De groei was in Europa negatief en in opkomende landen zette de daling in de groei door. Mede dankzij goede kostenbeheersing steeg de winst per aandeel De onderneming is terughoudend voor 2015 voor de omzetgroei maar profiteert wel van de hogere koers van de USD en van de lagere prijs van olie wat positief is voor de kostprijs. USG People EUR 12,89 EUR 14,50 EUR 1,0 MRD EUR 0,16 1,2% 16,2 x EUR 0,80 INDUSTRIE 14 USG People heeft een sterke focus op de Benelux (ruim tweederde van de omzet). De belangrijke Nederlandse uitzendmarkt laat momenteel een sterk herstel zien. 13 USG heeft een relatief groot aandeel Specialist Staffing (een derde van de omzet) en is gericht op middenen kleinbedrijf, waar de marges beter zijn dan in het grootbedrijf. 12 De omzet steeg in het vierde kwartaal van 2014 met 4,3% in lijn met verwachtingen. Het operationele resultaat steeg met %, geholpen door kostenbesparingen. Over geheel 2014 steeg de winst per aandeel van 11 EUR 0,33 negatief in 2013 naar EUR 0,32 positief. De onderneming verwacht dat de positieve gang van zaken zal doorzetten, in Nederland begint het herstel 10 van de economie zich ook in de uitzendmarkt te manifesteren. In januari steeg de omzet met 5%. Er is nog ruimte voor verdere verbetering van de winstmarges. 9 8 7

Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 2015E WPA 2014 GECOR.WPA 2015 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN BinckBank EUR 7,58 Tom Muller EUR 9,00 EUR 0,5 MRD 5,8% 8,6x EUR 0,82 EUR 0,88 FINANCIËLE DIENSTVERLENING GrandVision EUR 21,90 Joost van Beek EUR,00 EUR 5,6 MRD 0,0% 22,1x EUR 0,86 EUR 0,99 CONSUMENT DUURZAAM KAS Bank EUR 12,33 Jos Versteeg EUR 11,00 EUR 0,2 MRD 5,2% 10,9x EUR 1,83 EUR 1,14 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Kendrion EUR,01 Tom Muller EUR 28,00 EUR 0,4 MRD 2,4% 14,8x EUR 1,53 EUR 1,96 INDUSTRIE Sligro EUR 36,91 Joost van Beek Under Review EUR 1,6 MRD 3,0% 17,4x EUR 1,96 EUR 2,13 CONSUMENT BASIS NIET AANBEVOLEN AANDELEN Ahold EUR 18,35 Joost van Beek EUR 15,00 EUR 16,4 MRD 2,6% 18,5x EUR 0,87 EUR 0,99 CONSUMENT BASIS Airfrance - KLM EUR 8,18 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 2,5 MRD 0,0% 19,6x -EUR 2, EUR 0,42 INDUSTRIE Arcelor Mittal EUR 8,78 Joost van beek EUR 9,50 EUR 14,6 MRD 1,8% 1103,4x -EUR 0,35 EUR 0,01 BASISMATERIALEN ASMI EUR 43,05 Jos Versteeg EUR 43,00 EUR 2,7 MRD 1,2% 18,8x EUR 1,74 EUR 2, INFORMATIETECHNOLOGIE Boskalis EUR 45,80 Joost van Beek EUR 40,00 EUR 5,6 MRD 3,5% 13,7x EUR 4,03 EUR 3,35 INDUSTRIE Brunel International EUR 17,80 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,9 MRD 3,1% 16,1x EUR 1,07 EUR 1,10 INDUSTRIE Corbion EUR 17,68 Joost van Beek EUR 16,00 EUR 1,1 MRD 2,6% 12,1x EUR 1, EUR 1,46 CONSUMENT BASIS Delta Lloyd EUR 17,54 Joost van Beek EUR 19,75 EUR 3,8 MRD 5,9% 7,5x EUR 1,90 EUR 2,35 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fugro EUR,98 Jos Versteeg Under Review EUR 2,1 MRD 0,0% N.A. N.A. N.A. ENERGIE Heijmans EUR 12,55 Joost van Beek EUR 8,00 EUR 0,2 MRD 0,0%,5x -EUR 2,34 EUR 0,49 INDUSTRIE Heineken EUR 71,03 Joost van Beek EUR 55,00 EUR 40,9 MRD 1,5% 22,9x EUR 2,86 EUR 3,11 CONSUMENT BASIS Imtech EUR 5,35 Joost van Beek EUR 2,00 EUR 0,6 MRD 0,0% N.A. -EUR 0,02 -EUR 0,54 INDUSTRIE ING Groep EUR 13,65 Jos Versteeg EUR 12,00 EUR 52,7 MRD 2,8% 14,1x EUR 0,89 EUR 0,97 FINANCIËLE DIENSTVERLENING IMCD EUR,33 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 1,6 MRD 0,8% 17,4x EUR 0,91 EUR 1,80 BASISMATERIALEN KPN EUR 3,16 Jos Versteeg EUR 2,00 EUR 13,5 MRD 2,2% 35,1x EUR 0,03 EUR 0,09 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 26,38 Tom Muller EUR,00 EUR 9,2 MRD 1,9% 12,5x EUR 1,68 EUR 2,11 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Refresco Gerber EUR 14,28 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,2 MRD 0,0% 20,5x EUR 0,52 EUR 0,70 CONSUMENT BASIS Philips EUR 26,43 Jos Versteeg EUR 23,00 EUR,7 MRD 3,0% 18,7x EUR 0,62 EUR 1,41 INDUSTRIE TomTom EUR 7,15 Jos Versteeg EUR 2,20 EUR 1,6 MRD 0,0% 65,0x EUR 0,12 EUR 0,11 INFORMATIETECHNOLOGIE OVERIGE AANDELEN ZONDER KOERSDOEL Ballast Nedam EUR 2,70 Tom Muller N.A. EUR 0,1 MRD 0,0% 18,9x -EUR 3,44 EUR 0,14 INDUSTRIE Batenburg EUR 20,19 Tom Muller N.A. EUR 0,0 MRD 3,0% 15,1x EUR 0,99 EUR 1,34 INDUSTRIE Beter Bed EUR 20,42 Tom Muller N.A. EUR 0,4 MRD 3,2% 18,2x EUR 0,76 EUR 1,12 CONSUMENT DUURZAAM Grontmij EUR 3,75 Tom Muller N.A. EUR 0,3 MRD 0,0%,9x -EUR 0,05 EUR 0,14 INDUSTRIE Macintosh EUR 2,68 Tom Muller N.A. EUR 0,1 MRD 0,0% 11,1x -EUR 1,20 EUR 0, CONSUMENT DUURZAAM Nedap EUR 33,55 Tom Muller N.A. EUR 0,2 MRD 6,3% 20,3x EUR 1,46 EUR 1,65 INDUSTRIE Pharming EUR 0,34 Tom Muller N.A. EUR 0,1 MRD 0,0% 13,5x EUR 0,02 EUR 0,02 GEZONDHEIDSZORG Stern EUR 12,35 Tom Muller N.A. EUR 0,1 MRD 1,9% 17,8x EUR 0,65 EUR 0,69 INFORMATIETECHNOLOGIE Van Lanschot EUR 18,00 Tom Muller N.A. EUR 0,7 MRD 1,4% 7,2x EUR 2,92 EUR 2,50 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Wessanen EUR 6,18 Tom Muller N.A. EUR 0,5 MRD 1,3% 17,1x EUR 0, EUR 0,36 CONSUMENT BASIS AANDELEN OP BASIS VAN CONSENSUS DATA DIVIDEND_YIELD TNT Express EUR 5,92 Jos Versteeg N.A. EUR 3,2 MRD 0,0% 51,2x EUR 0,09 N.A. INDUSTRIE PostNL EUR 3,96 Jos Versteeg N.A. EUR 1,7 MRD 0,0% 4,2x EUR 0,76 N.A. INDUSTRIE Ordina EUR 1,78 Jos Versteeg N.A. EUR 0,2 MRD 0,0% N.A. -EUR 0,67 EUR 0,17 INFORMATIETECHNOLOGIE Vopak EUR 51,40 Jos Versteeg N.A. EUR 6,6 MRD 0,0% 18,5x EUR 2,17 EUR 2,22 BASISMATERIALEN Reed Elsevier EUR 23,19 Jos Versteeg N.A. EUR 34,2 MRD 2,3%,9x EUR 0,85 EUR 0,93 CONSUMENT DUURZAAM Wolters Kluwer EUR 30,40 Jos Versteeg N.A. EUR 9,2 MRD 2,4% 23,9x EUR 1,23 EUR 1, CONSUMENT DUURZAAM Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van maart 2015. Verdeling van de adviezen Niet aanbevolen 20 Niet aanbevolen met koersdoel 14 17 Under Review 3

Algemeen Disclaimer Dit onderzoeksrapport is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). Het document wordt in principe eens in de twee weken gepubliceerd op woensdag van de even kalenderweken. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op www.gilissen.nl. Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van analisten Jos Versteeg, Joost van Beek en Tom Muller van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel