Flashinfo 02/04/2012 Flashinfo 20120402.doc 1/7
OBLIGATIESTRATEGIE Accenten obligatiestrategie Value Square Geduldig afwachten en selectieve bond picking Wees het Belgisch inflatiecijfer van 3,37 % (maart 2012) indachtig bij elke investering. Ook bij obligaties is dit het minimumrendement dat je vandaag als belegger moet nastreven om je koopkracht niet te verliezen. De rentevoeten van de meeste westerse landen genereren zowel op korte als op lange termijn een negatieve reële rente (zie onderstaande tabel). Selectieve bond picking blijft aangewezen. Zo mogen de leningen van Bekaert, Befimmo, D Ieteren, Agache en Nyrstar uit de huidige selectie nog steeds gekocht worden. De lening van UCB noteert momenteel te duur, betaal alleszins nooit meer dan 1 jaar rente boven pari. selectie obligaties Value Square MUNT UITGEVER COUPON UITGIFTE AFLOOP PRIJS (*) BRUTO NETTO COUPURERATING DATUM DATUM RENDEMENT EUR Bekaert 4,125 19/01/2005 03/03/2015 101,20 3,68 2,91 1.000 NR EUR Befimmo 4,750 06/12/2011 30/12/2015 100,70 4,54 3,59 1.000 BBB EUR D'Ieteren 5,500 26/11/2009 23/12/2014 103,90 3,96 3,13 1.000 NR EUR Agache Financière 5,125 08/12/2009 15/01/2015 101,00 4,73 3,74 1.000 NR EUR Nyrstar 5,500 23/03/2010 09/04/2015 103,75 4,16 3,29 1.000 NR EUR UCB 5,750 23/10/2009 27/11/2014 106,55 3,14 2,48 1.000 NR AUD Bank Ned. Gemeenten 6,250 06/01/2010 20/01/2014 102,41 4,81 3,80 1.000 AAA NOK Nordic Inv. Bank 2,375 19/01/2012 01/02/2016 100,52 2,23 1,76 10.000 AAA BRL Kredit Für Wiederaufba 7,500 01/03/2012 12/03/2015 100,25 7,40 5,85 5.000 AAA (*) Geschatte aankoopprijs op 26/03/2012 De liquiditeit op de secundaire markt is de jongste weken nagenoeg opgedroogd. Het rendement van de weinige nieuwe emissies in euro die de jongste weken werden uitgegeven (non-financials) kan ons weinig bekoren en de looptijd van deze leningen is meestal ook te lang. De rentespread van bedrijfsobligaties (dit is de meerrente t.o.v. de referentierente) is de jongste maanden sterk teruggevallen (zie grafiek op de volgende pagina). Flashinfo 20120402.doc 2/7
Daarbovenop komt nog dat de 10-jarige referentierente op zich (in Europa is dit de Duitse bund en in de States zijn dit de treasuries ) historisch laag noteert (zie onderstaande grafiek). Opletten geblazen dus, een forse renteopstoot is niet uit te sluiten, verkoop lange looptijden. We hebben momenteel meer hoogtevrees voor de obligatiemarkten dan voor de aandelenmarkten. Buiten de euro mogen dynamisch ingestelde beleggers van de appelflauwte van de Braziliaanse Real profiteren om een kleine positie op te bouwen. De recente emissie van KFW (Kredit Für Wiederaufbau) op 3 jaar uit de tabel is voldoende liquide met een uitgiftebedrag van 1,25 Miljard BRL of 520 Mio Euro. We nemen een kleine positie gezien het hoger dan gemiddeld muntrisico en de doorgedreven inspanningen van de Braziliaanse overheid om de continue geldstroom richting het land af te remmen en met een minder dure Real de concurrentiepositie van het land te verbeteren. Flashinfo 20120402.doc 3/7
WINSWAY (1,56 HKD) Winsway kwam afgelopen week met resultaten over 2011. De omzet steeg in 2011 met 25,22% tot 11,6 miljard HKD en de winst na belastingen steeg met 13,13% tot 1,051 miljard HKD, ofwel 0,275 HKD per aandeel. Deze cijfers waren slechter dan verwacht. Op jaarbasis vertonen de cijfers nog een vooruitgang maar de tweede jaarhelft zag forse margedruk, opstapelende voorraden (stijging van 1,97 miljard HKD naar 3,9 miljard HKD) en veel lagere volumes dan verwacht. Winsway had altijd gezegd om 12 miljoen ton kool te vervoeren (8 miljoen uit Mongolië en 4 miljoen van andere regio s). Het werd uiteindelijk 6,92 miljoen ton uit Mongolië en 2,17 miljoen ton van andere landen (seaborne coal). De lagere volumes zijn te verklaren door een verminderde vraag naar cokeskolen van de Chinese staalindustrie die de gevolgen voelt van de Chinese groeivertraging. China wil de huizenmarkt en infrastructuurwerken afkoelen en dit heeft een effect op de vraag naar staal. Voor heel 2011 steeg de Chinese staalproductie met 10% tot 693 miljoen ton. Voorts waren er ook capaciteitsproblemen bij de spoorwegen in China waardoor er in de winterperiode voorrang werd gegeven aan thermische kolen. China maakte de koudste winter mee in 27 jaar. Om dit te voorkomen investeerde Winsway samen met het Chinees ministerie van spoorwegen vorig jaar nog extra geld in spoorwegcapaciteit. De overheid heeft echter nog steeds het recht om prioriteit te geven aan thermische kool dat gebruikt wordt voor elektriciteitscentrales. De problemen met de spoorwegcapaciteit werden zeer acuut in november en december vorig jaar en het management was dan ook teleurgesteld met dit resultaat. In 2011 gaf Winsway een obligatie uit van 500 miljoen USD (genoteerd in Singapore) om zijn expansie te financieren. Met een deel van deze cash kocht men het Canadese bedrijf Grand Cache Coal (GCC). GCC is een producent van hoogwaardige cokeskolen in Canada. Om de overname van 1 miljard USD te kunnen financieren sloot Winsway een joint-venture met het Japanse Marubeni (marktkapitalisatie 13 miljard USD). GCC is een reeds producerende mijn van hoogwaardige cokeskolen (HCC). De markt voor HCC is krap en het aanbod aan nieuwe projecten is beperkt. Flashinfo 20120402.doc 4/7
Daardoor worden forse prijzen neergeteld voor hoge kwaliteitsmijnen. Recente transacties in Canada voor vergelijkbare projecten bewijzen dit. Xstrata kocht in 2011 drie cokeskoolprojecten in Canada die pas binnen 4 jaar productief zullen zijn. De drie projecten liggen vlakbij Grand Cache Coal. Men betaalde hiervoor in totaal 698 miljoen USD (153 miljoen USD voor First Coal Corp, 45 miljoen USD voor Lossan Coal en 500 miljoen USD voor Sukanka Coal). Op 13 maart kondigde Xstrata aan dat men een joint venture aangaat met JX Nippon Oil en dat deze Japanse speler 435 miljoen USD zal betalen voor 25% van deze drie projecten. Dit impliceert een waarde van 1,74 miljard voor de volledige joint venture. Voorts sloot men een overeenkomst met het Amerikaanse Peabody Energy (marktkapitalisatie 8,3 miljard USD) om in de toekomst thermische kool te verdelen in China en Azië. Peabody nam ook een participatie van 5,1% en betaalde hiervoor +/- 2,6 HKD per aandeel in december 2011. Het management van Winsway en het bedrijf zelf kochten tussen juni en september 2011 regelmatig aandelen aan koersen boven 3,3 HKD, het dubbele van de huidige koers. De vertraging van de Chinese economie werd dan ook onderschat. Sinds de IPO is het steeds Winsway s doelstelling geweest om 15 USD/ton winst te behalen. Op jaarbasis slaagde men in dit opzet maar het contrast tussen de eerste jaarhelft (19 USD winst per ton) en de tweede jaarhelft (8 USD/ton) is groot. 2012 wordt een moeilijk jaar waar de doelstelling om 15 USD/per ton te verdienen hoog gegrepen zal zijn. In ons model houden we nu rekening met 11,5 USD/ton. De bijdrage van Grand Cache Coal zal echter wel helpen want hier controleert men de mijn zelf (60/40 joint venture met Marubeni) en kan men 50 USD/ton verdienen (ofwel 389 HKD/ton). Onze winstverwachting voor 2012 bedraagt 1,1 miljard HKD (stijging van 14% tov 2011), ofwel 0,30 HKD per aandeel. De marktkapitalisatie van Winsway daalde recent tot 750 miljoen USD. Winsway noteert aan 0,85x het eigen vermogen, 5 maal de winstverwachting van 2012, en 1,8x EV/EBITDA. Het dividendrendement bedraagt 5%. De resultaten van de tweede jaarhelft waren niet goed en de strategische waarde van Winsway (ligging Mongolië/China en Rusland/China) lijkt vandaag niet veel waard. De vooruitzichten voor de eerste jaarhelft zijn niet rooskleurig maar men verwacht een verbetering in de tweede jaarhelft. We verlagen de verwachtingen voor de winstgevendheid de komende jaren en onze intrinsieke waarde daalt naar 3,9 HKD. ANHUI TIANDA OIL PIPE (1,33 HKD) Anhui Tianda Oil Pipe kwam afgelopen week met resultaten over boekjaar 2011. De resultaten zetten de tendens voort die we reeds zagen bij de halfjaarcijfers: de omzet stijgt fors en de winst daalt door zwakke marges. De omzet steeg in 2011 met 42% tot 4,5 miljard RMB. De winstgevendheid daalde tot 63,8 miljoen RMB (-37% i.v.m. 2010). De winst per aandeel bedroeg 0,07 RMB, ofwel 0,0861 HKD. Op deze basis noteert het bedrijf aan 16 maal de winst van 2011. Het mag duidelijk zijn dat toen Vallourec in oktober 2010 3,96 HKD per aandeel betaalde voor een participatie van 19,45% in Anhui Tianda dat men deze rendabiliteit niet voor ogen had. De huidige situatie in de Chinese markt (zoals ook beschreven in de Flashinfo van 1 september 2011) blijft uiterst competitief. De doelstelling van Anhui Tianda is om via de overdracht van Vallourec s technologie competitiever te worden en meer hoog technologische producten aan te bieden. Vallourec levert vandaag reeds aan de grote oliereuzen zoals Total en Shell maar niet in de Chinese markt. Gezien het grote potentieel voor de verdere ontwikkeling van olie- en gasvelden in China geeft dit opportuniteiten. De kwaliteit van OCTG buizen is sinds de olieramp in de Golf van Mexico belangrijker dan ooit. De concurrentie is net zoals Anhui Tianda capaciteit aan het uitbreiden en dit zorgt voor sterke margedruk in de hele sector. Anhui Tianda verkoopt zijn producten met flinterdunne marges en de strategie is om dit verder te ondersteunen dankzij de technologische know how van Vallourec. Toen we het bedrijf bezochten in Chuzhou eind augustus 2011 konden we vaststellen dat er Vallourec mensen aanwezig waren op het bedrijf om de nodige verbeteringen te doen. Flashinfo 20120402.doc 5/7
Volgens een recente studie van Standard Chartered zal de markt van olie- en gaspijpleidingen van een overschot in 2010-2012 naar een tekort evolueren in de periode 2013 tot 2015. De voornaamste reden voor het toekomstige tekort is dat China een groot gasnetwerk moet aanleggen om aan zijn toenemende energiehonger te voldoen. Anhui noteert aan 0,5 keer de boekwaarde; de meeste concurrenten aan 1 keer de boekwaarde. De vooruitzichten voor 2012 zijn echter niet rooskleurig (nog steeds overcapaciteit) en dit jaar verwacht men maar een lichte verbetering van de winstgevendheid. Vanaf 2013 zou de co-operatie met Vallourec op kruissnelheid moeten komen en de winst herstellen. Het is zeer moeilijk om accurate winstschattingen te maken gezien de grote onzekerheid van het bedrijf zelf. Voor de intrinsieke waarde nemen we vandaag 1 maal de boekwaarde ofwel 2,81 HKD per aandeel. PORTS DESIGN (11,44 HKD) Ports Design moest vorige week normaal met resultaten komen voor boekjaar 2011 maar deze resultaten werden uitgesteld voor onbepaalde tijd. Een gesprek met het bedrijf leert dat door de vele boekhoudschandalen in China alle revisoren extra op hun hoede zijn. KPMG, de jarenlange auditor van Ports Design, zag enkele partners veranderen en deze willen extra informatie van het bedrijf voor men de rekeningen wil ondertekenen. Dit is uiteraard geen positief nieuws maar het bedrijf bleef vlot bereikbaar voor commentaar en leek vrij gerust dat aandeelhouders geen grote negatieve verrassingen zouden te wachten staan. Het aandeel blijft geschorst tot men de resultaten over boekjaar 2011 bekendmaakt. Ports Design is in familiale handen (Alfred Chan en Edward Tan) en deze aandeelhouders kochten nog aandelen bij in september 2011 aan hogere koersen dan vandaag. De laatste koers voor de schorsing bedroeg 11,44 HKD. GOZCO PLANTATIONS (370 IDR) We hadden recent een gesprek met Kreisna Gozali, CEO van Gozco Plantations, naar aanleiding van de jaarresultaten. De beplante hectares stegen tot 36,500 HA nadat men in 2011 4156 HA kon aanplanten (lager dan de 5.000 die men voor ogen had eind november 2011). Voor 2012 verwacht men 5.000 HA te beplanten en in 2013 moet dit naar 6.000 HA kunnen. Gozco maakte een nettowinst van 167 miljard IDR, een winst per aandeel van 33 IDR. Een stijging van 4% in vergelijking met 2010. In 2012 ziet men de winst versnellen naar 200 miljard IDR (+20% i.v.m. 2011). De afgelopen jaren ondervond Gozco problemen met de gebruikte zaden in zijn plantages en dit zal een negatieve impact hebben op het rendement in jaar 6 en 7 na aanplanting. De opbrengst zal in deze jaren 35-40% minder zijn dan met goed zaad. Na deze mindere periode zal het rendement van de zaden terug oppikken en zal de palmolieboom de rendementen geven die normaal verwacht kunnen worden. Gozco is ondertussen gestopt met minder kwalitatieve zaden te gebruiken. Gozco heeft nog veel land beschikbaar om te beplanten (124.000 HA) maar 13.350 HA zal men misschien Flashinfo 20120402.doc 6/7
moeten afstaan aan de overheid aangezien deze in betwist natuurgebied liggen. De lokale bevolking steunt Gozco om het wel te mogen ontwikkelen en de overheid moet tegen augustus dit jaar beslissen wat er gaat gebeuren met de grond. Ongeveer 70% van Gozco s gronden zijn in nat gebied. Dit wil zeggen dat deze gebieden tot 3 meter onder water kunnen staan. In de sector verwijst men hiernaar als peatland. Peatland, waar het water minder dan 3 meter diep staat, werd door RSPO (Roundtable for Sustainable Palmoil) goedgekeurd als duurzame grond. Peatland waar water hoger dan 3 meter staat kan niet worden gebruikt volgens de RSPO-regels. Indonesië heeft ondertussen zijn eigen ISPO standaard opgericht waarbij peatland tot 3 meter diepte ook is toegestaan en waar men ook zijn mills mag laten bevoorraden door kleine boeren in de omgeving. Volgens RSPO mag men enkel eigen gecertifieerde palmolievruchten gebruiken omdat het anders onmogelijk is te controleren of de criteria gevolgd worden. Vele palmoliebedrijven kampen met deze problemen; indien ze enkel hun eigen vruchten mogen verwerken, dan behalen hun fabrieken een te lage bezettingsgraad en een te lage rendabiliteit. Onze intrinsieke waarde berekenen we op 510 euro. Dit is een combinatie van een cashflowmodel en een ondernemingswaarde per hectare - berekening. Dit zal nog verfijnd worden als we het volledig gedetailleerde jaarverslag in ons bezit hebben. INSIDERTRANSACTIES Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise" VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen. Flashinfo 20120402.doc 7/7