10 98 De Pensioenwereld in 2015
Verslaggeving & communicatie 99 Weloverwogen keuzes nodig voor juiste waardering beleggingen Auteurs: Jacco van Kleef en Lars Mion Pensioenfondsen moeten volgens de verslaggevingsregels beleggingen waarderen op marktwaarde. Voor niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen en zogenaamde innovatieve beleggingen baseren pensioenfondsen zich veelal op de waarde die naar voren komt in de jaarrekeningen van het beleggingsfonds. Dat is echter niet altijd de juiste aanpak, onder meer vanwege verschillen in verslaggevingskaders. Dit artikel geeft een aantal handvatten voor de waardering van deze categorie van beleggingen. Burgerlijk Wetboek Boek 2 Titel 9 en Richtlijn 610 van de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) stellen dat pensioenfondsen hun beleggingen moeten waarderen op actuele waarde. 1 Pensioenfondsen gebruiken voor de waardering van niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen en innovatieve beleggingen 2 veelal de jaarrekening van deze beleggingsfondsen en entiteiten (hierna gezamenlijk aangeduid als fondsen 3 ) als basis. De omvang van niet-beursgenoteerde indirecte beleggingen in aandelen en obligaties is niet direct uit de statistieken van De Nederlandsche Bank (DNB) af te leiden, maar deze is bij veel pensioenfondsen in onze ervaring aanzienlijk. Ook bij de innovatieve beleggingen gaat het om een relevante beleggingscategorie: gecombineerd met beleggingen in niet-beursgenoteerd vastgoed ging het ultimo 2013 om 12% van het totaal belegd vermogen van pensioenfondsen. Vergeleken met voorgaande jaren neemt dit aandeel licht toe. 4 1 RJ 610.209 waarin ook weer verwezen wordt naar artikel 135 PW en artikel 13 Besluit Financieel Toetsingskader Pensioenfondsen 2 Innovatieve beleggingen omvatten onder meer beleggingen in private equity en hedge funds. 3 In dit artikel hanteren we verder de term fondsen waarmee we naast indirecte beleggingsfondsen in aandelen tevens beleggingen in indirect vastgoed, private equity, hedge funds bedoelen. 4 DNB Statistieken - http://www.statistics.dnb.nl/financieele-instellingen/pensioenfondsen/macro-economische-statistiek-pensioenfondsen/ index.jsp.
100 De Pensioenwereld in 2015 Een onjuiste waardering kan de dekkingsgraad de basis voor besluitvorming over toeslagen of kortingen aanzienlijk beïnvloeden. Een juiste fondswaardering is dan ook van belang: een onjuiste waardering kan de dekkingsgraad de basis voor besluitvorming over toeslagen of kortingen aanzienlijk beïnvloeden. In 2012 concludeerde DNB naar aanleiding van onderzoek 5 dat bovendien verhoogde aandacht nodig is voor beleggingsbeleid, selectie en evaluatie, monitoring en governance op het gebied van deze beleggingen. In dit onderzoek werd ook de waardering van de beleggingen als een thema benoemd. Normstelling Wat kunnen pensioenfondsen doen? Een belangrijk element bij de monitoring van beleggingen betreft het hanteren van een adequaat en onafhankelijk waarderingsproces. Het gaat hier onder meer om de interne controles op de waardering van beleggingen zoals deze door fondsen wordt aangeleverd. De beoordeling van de waarderingsmethodiek van het fonds is daarbij een essentieel onderdeel. Om deze beoordeling uit te kunnen voeren is het noodzakelijk dat een pensioenfonds allereerst zelf helder de norm stelt. Voldoende deskundigheid over waarderingsprocessen en grondslagen binnen de organisatie van een pensioenfonds is daarbij een vereiste. Indien nodig kan een pensioenfonds externe expertise hiervoor inschakelen. Vragen die bij de beoordeling een rol spelen zijn: Wat is de eigen waarderingsgrondslag van het pensioenfonds?; Welke waarderingsmodellen worden gehanteerd door de fondsen en waar zitten de verschillen?; 5 Brief thema-onderzoek innovatieve beleggingen pensioenfondsen d.d. 26 juni 2012 - http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/nieuws-2012/dnb274787.jsp.
Verslaggeving & communicatie 101 Zijn de verschillen kwantificeerbaar en controleerbaar?; Welke subjectieve factoren bevat een waardering en hoe zijn deze ingevuld?; Welke (externe) controles zijn vereist bij fondsen of in de organisatie van het pensioenfonds? Op basis hiervan wordt een norm vastgelegd in een valuation manual (waarderingshandleiding). Een valuation manual stelt bovendien de norm voor selectie van nieuwe beleggingen. Het identificeren van verschillen bij de selectie en keuze voor een fonds zorgt ervoor dat vanaf de start van de belegging het proces voor het vaststellen van een juiste waardering kan worden geïmplementeerd. Een gedegen aanpak helpt om onaangename verrassingen te voorkomen. Voor de uitvoering van bovenstaande beoordeling zal een pensioenfonds zich baseren op een prospectus, rapportages over de interne beheersing rondom het waarderingsproces binnen het fonds (ISAE-rapportage) en de door een externe accountant gecontroleerde jaarrekening van een fonds. Analyse van de jaarrekening Om te komen tot een adequate waardering is het noodzakelijk om de jaarrekening van een fonds goed te analyseren. De waarde van een belegging zoals gepresenteerd in een gecontroleerde jaarrekening is niet per definitie de waardering zoals deze moet worden opgenomen op de balans van het pensioenfonds. Dit kan worden veroorzaakt door timingverschillen en verschillen in de grondslagen voor waardering van posities in de jaarrekening. Om timingverschillen te adresseren kan een pensioenfonds de waardering retrospectief valideren door gebruik te maken van een zogenaamde backtesting -techniek. Voor het opstellen van de jaarrekening aan het eind van het jaar wordt veelal gebruikgemaakt van tussentijdse, ongecontroleerde, informatie van de fondsmanager. Wanneer de gecontroleerde jaarrekening beschikbaar komt, vindt er een analyse van de verschillen plaats. Als de informatie afwijkt van de tussentijdse waardering, kan deze waarde nog worden verwerkt in de jaarrekening van het pensioenfonds indien de informatie beschikbaar komt voordat de jaarrekening wordt vastgesteld door het
102 De Pensioenwereld in 2015 pensioenfondsbestuur. Indien deze methodiek in continuïteit wordt toegepast, geeft deze retrospectieve beoordeling een onderbouwing van de kwaliteit van het tussentijdse waarderingsproces bij de fondsmanager en daarmee een onderbouwing voor de waardering van deze belegging in de jaarrekening van het pensioenfonds. Met betrekking tot verschillen in de waardering van posities is bij de beoordeling van de jaarrekening van een fonds de primaire vraag of de grondslagen voor waardering van activa en passiva aansluiten op de grondslagen van het pensioenfonds. Hoewel in een jaarrekening in generieke zin kan worden gesproken over fair value (equivalent van marktwaarde in de waarderingsgrondslagen van een pensioenfonds) kunnen specifieke posten gewaardeerd zijn op andere grondslagen. Om dit te illustreren schetsen wij hierna enkele voorbeelden van verschillen tussen de Nederlandse verslaggeving voor pensioenfondsen en Amerikaanse verslaggevingsregels (US GAAP) alsmede tussen de Nederlandse verslaggeving en de internationale standaarden voor financiële verslaggeving (IFRS). Beide verslaggevingskaders komen veel voor bij de fondsen waarover wij hier spreken. Overigens is uit KPMG onderzoek 6 gebleken dat 68% van de pensioenfondsen niet bekend is met verschillen tussen Nederlandse verslaggevingsregels en US GAAP-verslaggevingsvoorschriften. Onder US GAAP-verslaggevingsregels worden belastinglatenties gewaardeerd op kostprijs. Vooral bij vastgoedbeleggingsfondsen die hun jaarrekening opstellen op basis van US GAAP kan dit tot aanzienlijke verschillen in waardering leiden. Ook kan hierbij sprake zijn van (latente) verplichtingen bij het pensioenfonds, waarbij door het pensioenfonds in overweging moet worden genomen of deze van invloed zijn op de waardering of dat deze in de jaarrekening als niet in de balans opgenomen verplichtingen moeten worden vermeld; IFRS wijkt op zijn beurt bijvoorbeeld weer af van de Nederlandse verslaggeving inzake de wijze waarop preferente aandelen met dividendverplichtingen worden verantwoord. Onder IFRS worden dergelijke posities aangemerkt als een verplichting (vreemd vermogen), terwijl onder 6 KPMG heeft in oktober 2014 een onderzoek uitgevoerd onder 91 pensioenfondsen; de uitkomsten hiervan zijn in de bijlagen van deze Pensioenwereld opgenomen (KPMG-onderzoek 2014).
Verslaggeving & communicatie 103 Nederlandse verslaggeving dergelijke posities kunnen worden aangemerkt als eigen vermogen. In deze situatie heeft het pensioenfonds een keuze. De net asset values kunnen door deze keuze uiteenlopen. Naast de hiervoor genoemde verslaggevingskaders heeft een fonds de mogelijkheid de jaarrekening op te stellen op basis van eigen gekozen grondslagen. In dat geval heeft het management van het beleggingsfonds vrije keuze bij de presentatie van het vermogen en de resultaten van het fonds. Dat klinkt dreigender dan het in werkelijkheid is. Veelal zullen deze beleggingsfondsen een generiek kader als basis gebruiken (zoals IFRS), maar daar op een aantal punten van afwijken. De basis is dus bekend terrein, maar de afwijkingen verdienen specifieke aandacht van een pensioenfonds. Overigens kan de controleverklaring van de accountant ook aanwijzingen geven voor afwijkende waarderingsmethoden of onderwerpen die van invloed kunnen zijn op de waardering. Het is dus van belang om kennis te nemen van de controleverklaring. Een voorbeeld hierbij is de volgende toelichtende paragraaf uit een controleverklaring: Hoewel de toelichtende paragraaf zoals de accountant meldt geen impact heeft op het oordeel van de controleverklaring, is het van belang om de risico s voor het pensioenfonds te evalueren. Deze situatie kan namelijk van invloed zijn op de waardering die het pensioenfonds in zijn balans opneemt. Impactanalyse Zodra een helder beeld bestaat over de verschillen in waarderingskaders is het van belang om de impact daarvan op de net asset value (NAV) van een fonds te kwantificeren. Wat regelmatig voorkomt is dat een fonds beleggingen waardeert op historische kostprijs of lagere marktwaarde. In veel gevallen zal deze waarde een onderwaardering opleveren van de werkelijke marktwaarde van het fonds.
104 De Pensioenwereld in 2015 Deze waardering kan wellicht als prudent worden omschreven, maar is niet juist en doet geen recht aan de waardering op marktwaarde. De waardeontwikkeling zal bovendien veel meer schoksgewijs verlopen en daarmee de beheerste ontwikkeling van de dekkingsgraad van het pensioenfonds beïnvloeden. De vraag is hoe dit verschil in grondslagen kan worden gekwantificeerd. Het is niet ongebruikelijk dat in de toelichting op de jaarrekening naast de historische kostprijs ook de hogere marktwaarde wordt vermeld. Deze informatie maakt deel uit van de jaarrekening en is daarmee betrokken in de controle van het fonds door de accountant. Zolang er sprake is van een goedkeurende controleverklaring, mag de gebruiker van deze informatie ervan uitgaan dat dit oordeel ook betrekking heeft op de marktwaarde. Op deze manier is het vrij gemakkelijk om een brug te slaan naar grondslagen die overeenkomen met die van het pensioenfonds. Indien de jaarrekening geen informatie bevat over de marktwaarde, zal het nodig zijn om informatie in te winnen bij de vermogensbeheerder. Belangrijke aandachtspunten hierbij zijn dan wel de betrouwbaarheid en de controleerbaarheid van deze informatie over marktwaarden. Het inschakelen van een waarderingsexpert ligt in dergelijke omstandigheden voor de hand. Doorlopende monitoring De aandacht dient niet alleen uit te gaan naar de waardering van de belegging op balansdatum: deze dient integraal onderdeel van het beleggingsproces te zijn. Een beheerst proces borgt dat de aankoopprijs, de ongerealiseerde resultaten in tussentijdse verslaglegging en de uiteindelijke verkoopprijzen worden gecontroleerd, zodat het pensioenfonds daarvoor de verantwoordelijkheid kan nemen. Het valuation manual speelt hierin een centrale rol. Door ook de ontwikkeling van de waardering gedurende een periode na verkoop van een (aandeel in een) fonds te monitoren, kan bovendien worden aangetoond dat de prijs die is verkregen bij verkoop plausibel is en objecten niet later voor een veel hogere prijs worden doorverkocht. Dit laatste speelt vooral bij vastgoedbeleggingen en -objecten.
Verslaggeving & communicatie 105 Conclusie Een juiste waardering van beleggingen in niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen (in aandelen, obligaties en/of vastgoed), private equity en hedge fund-beleggingen vraagt een aandachtige analyse. De waardering van de beleggingen in de jaarrekening van een pensioenfonds is namelijk niet noodzakelijkerwijs gelijk aan de waarde in de jaarrekening van het betreffende fonds. De waardering start met het vaststellen van heldere eigen normen in een valuation manual dat daarmee ook een centrale rol speelt bij de selectie en beoordeling en continue monitoring van deze beleggingen. Verder is het noodzakelijk om inzicht te krijgen in eventuele waarderingsverschillen, en kan door het verzamelen van aanvullende informatie over marktwaarderingen een kwantificering van de verschillen plaatsvinden. In complexere omstandigheden kan het noodzakelijk zijn een waarderingsexpert in te schakelen. In alle gevallen zullen verschillen aangepast moeten worden, zodat de juiste waardering wordt toegepast en relevante waardeontwikkelingen hun weerslag krijgen in de dekkingsgraad van het pensioenfonds. Een gedegen aanpak helpt om onaangename verrassingen die van grote invloed kunnen zijn op de dekkingsgraad en daarmee op belangrijke besluitvorming te voorkomen.