UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 2011 Exit strategieën bij internationaal gefinancierde buyouts: een onderzoek naar de verschillen tussen de verschillende types van investeerders Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Charles Turcksin Jelle Van Roosbroeck onder leiding van Prof. dr. Miguel Meuleman Sofie De Prijcker

PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Charles Turcksin Jelle Van Roosbroeck

Woord vooraf Vooreerst willen we onze promotor Prof. dr. Miguel Meuleman en onze begeleidende assistente Sofie De Prijcker bedanken voor hun belangrijke inbreng, steun en advies. Zij waren steeds bereikbaar en stonden steeds open voor constructieve feedback. Hartelijk bedankt hiervoor! Daarnaast willen we onze beide vriendinnen, Stéphanie en Yana, en onze families bedanken voor hun luisterend oor en morele steun. Zij hielpen ons steeds doorheen de meest stresserende momenten en stonden steeds klaar om ons moed in te spreken. Hiervoor willen we jullie heel hard bedanken! Tot slot willen we elkaar bedanken. Bedankt Charles, bedankt Jelle. Zonder jou was deze thesis maar half af. I

Inhoudsopgave Inleiding... 1! Onderzoek... 2! 1.! Achtergrond... 2! 1.1.! Private equity... 2! 1.1.1.! Belang van private equity... 2! 1.1.2.! Private equity investeerders... 3! 1.1.2.A.! Onafhankelijke PE maatschappijen ( independents )... 3! 1.1.2.B.! Afhankelijke PE maatschappijen ( captives )... 5! 1.2.! Buy-out... 5! 1.2.1.! Definitie van een buy-out... 6! 1.2.2.! Structuur van een buy-out... 6! 1.2.3.! Doelstelling van een buy-out... 8! 1.2.4.! Soorten buy-outs... 8! 1.3.! Exit... 9! 1.3.1.! Definitie van een exit... 9! 1.3.2.! Timing van een exit... 10! 1.3.3.! Soorten exit-routes... 10! 1.3.3.A.! Initial Public Offering (IPO)... 10! 1.3.3.B.! Trade Sale (TS)... 11! 1.3.3.C.! Secondary Buy-out (SBO)... 12! 2.! Theoretisch raamwerk... 13! 2.1.! Independents versus captives... 13! 2.1.1.! Stimulansen... 13! 2.1.2.! Specialisatie... 13! 2.1.3.! Objectieven... 14! 2.1.4.! Structuur... 16! 2.1.5.! Overzicht van de verschillen tussen independents en captives... 17! 2.2.! Afleiden van de hypothesen... 18! 2.2.1.! Hypothesen met betrekking tot de gehanteerde exit-route... 18! 2.2.1.A.! Sub-hypothese met betrekking tot IPO... 18! 2.2.1.B.! Sub-hypothese met betrekking tot TS... 20! 2.2.1.C.! Sub-hypothese met betrekking tot SBO... 20! 2.2.2.! Hypothese met betrekking tot het succes van de desinvestering... 21! 2.2.3.! Hypothese met betrekking tot de HP van de investering... 23! 3.! Data... 27! II

3.1.! Data verzameling... 27! 3.2.! Beschrijving van de data... 29! 3.2.1.! Hoofdvariabelen... 30! 3.2.1.A.! Fondstype (onafhankelijke variabele FONDSTYPE )... 30! 3.2.1.B.! Exit-type (afhankelijke variabele EXITTYPE )... 31! 3.2.1.C.! Succesvolle versus onsuccesvolle exits (afhankelijke variabele (U)S-EXITS )... 32! 3.2.1.D.! Holding Period (afhankelijke variabele HP )... 36! 3.2.2.! Controlevariabelen... 38! 3.2.2.A.! Controlevariabelen die transactiekenmerken beschrijven.... 40! 3.2.2.A.1.! Jaar van investering ( JVI )... 40! 3.2.2.A.2.! Aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert ( JVIMOVF ). 40! 3.2.2.A.3.! Land van investering ( LVI )... 41! 3.2.2.A.4.! Bron van investering ( BVI )... 41! 3.2.2.A.5.! Type van investering ( TVI )... 41! 3.2.2.A.6.! Transactiegrootte of -waarde van de investering ( TW (log) )... 42! 3.2.2.A.7.! Jaar van desinvestering ( JVE ) en timingsjaar van desinvestering ( TVE )... 42! 3.2.2.B.! Controlevariabelen die fondskenmerken beschrijven.... 43! 3.2.2.B.1.! Oprichtingsjaar van het fonds ( OVF )... 43! 3.2.2.B.2.! Fondsgrootte ( FG )... 44! 3.2.2.B.3.! Status van het fonds ( FS )... 44! 3.2.2.B.4.! Closed-End (CE) versus Open-End (OE) fonds ( OGF )... 45! 3.2.2.B.5.! Limited Partners (LPs) ( T(ype)LP en L(and)LP )... 46! 3.2.2.C.! Controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven.... 46! 3.2.2.C.1.! Land van hoofdzetel ( LVH )... 46! 3.2.2.C.2.! Syndicatie ( SYND )... 47! 3.2.2.C.3.! Ervaring en Reputatie... 48! 3.2.2.C.3.1.! Ervaring... 48! 3.2.2.C.3.2.! Reputatie... 50! 3.2.3.! Selectie van de controlevariabelen voor het verdere onderzoek... 51! 4.! Testen van hypothesen... 55! 4.1.! Bivariate verbanden... 55! 4.1.1.! Bivariate verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n)... 55! 4.1.1.A.! FONDSTYPE met EXITTYPE... 55! 4.1.1.B.! FONDSTYPE met (U)S-EXITS... 57! 4.1.1.C.! FONDSTYPE met HP... 57! 4.1.2.! Bivariate verbanden tussen de controle- en afhankelijke variabele(n)... 59! 4.1.2.A.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en EXITTYPE... 59! III

4.1.2.B.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en (U)S-EXITS... 60! 4.1.2.C.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en HP... 62! 4.2.! Multivariate verbanden... 63! 4.2.1.! De afhankelijke variabele EXITTYPE (testen van hypothese 1)... 64! 4.2.2.! De afhankelijke variabele (U)S-EXITS (testen van hypothese 2)... 66! 4.2.3.! De afhankelijke variabele HP (testen van hypothese 3)... 67! 5.! Discussie... 70! Algemeen besluit... 72! Lijst van geraadpleegde werken... 73! Appendix A... 86! Appendix B: Grafieken... 91! Appendix C: Tabellen... 94! IV

Lijst van gehanteerde afkortingen BO CE GP HP IPO LP NN OE PE RLBO SBO SE TS UE VC Buy-out Closed End General Partner Holding Period Initial Public Offering Limited Partner None Open End Private Equity Reverse Leveraged Buy-out Secondary Buy-out Succesful Exit Trade Sale Unsuccesful Exit Venture Capital V

Lijst van grafieken Grafiek 1: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de drie succesvolle(re) exit-routes: IPO, TS en SBO... 56! Grafiek 2: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang het al dan niet succesvol zijn van hun investeringen... 57! Grafiek 3: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de definitief gekende HP van hun internationale BO investeringen... 58! Grafiek 4: Representativiteitscontrole van de gereduceerde database ten opzichte van de volledige database... 91! Grafiek 5: HP bij onsuccesvolle desinvesteringen... 92! Grafiek 6: Visuele voorstelling van de correlatie tussen de variabelen HP_Def (cont) en HP_Com (cont)... 93! Lijst van tabellen Tabel 1: Overzicht van de gebruikte variabelen... 94! Tabel 2: Beschrijvende statistieken van de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n)... 96! Tabel 3: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die transactiekenmerken beschrijven... 98! Tabel 4: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die fondskenmerken beschrijven... 102! Tabel 5: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven (deel 1)... 105! Tabel 6: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven (deel 2)... 106! Tabel 7: Correlaties tussen de controlevariabelen... 108! Tabel 8: Overzicht van de geselecteerde controlevariabelen... 111! Tabel 9: Bivariate verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n)... 112! Tabel 10: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele EXITTYPE... 114! Tabel 11: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele TSE_dummy... 116! Tabel 12: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele HP_Def (cont)... 118! Tabel 13: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele FONDSTYPE en de afhankelijke variabele TS_SBO_Exit... 119! Tabel 14: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele FONDSTYPE en de afhankelijke variabele TSE_dummy... 123! VI

Tabel 15: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele FONDSTYPE en de afhankelijke variabele HP_Def (cont)... 127! VII

Inleiding Dit werkstuk wil een bijdrage leveren tot de bestaande literatuur die de invloed van verscheidene factoren op de verschillende dimensies van de exit-strategie voor een Private Equity (PE) investering nagaat. Meer specifiek gaat dit onderzoek dieper in op de verschillen tussen de verschillende types PE investeerders met betrekking tot (i) de exit-route, (ii) het succes van de desinvestering en (iii) de Holding Period (HP) van een internationale Buy-Out (BO) investering. Verscheidene studies wijzen immers op het belang van verder onderzoek naar verschillen tussen PE investeerders (Cumming, Siegel & Wright, 2007; Manigart, De Prijcker & Bose, 2009a; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Het onderzoek focust zich hierbij op het onderscheid tussen de twee belangrijkste types PE investeerders, namelijk independents en captives. De onderzochte PE investeringen betreffen BO investeringen aangezien deze vooral wat exit-strategieën betreft, in tegenstelling tot Venture Capital (VC) investeringen, minder aandacht hebben gekregen in de reeds verschenen literatuur (Ljungqvist, Richardson & Wolfenzon, 2007; Schmidt, Steffen & Szabo, 2010; Yousfi, 2010). Het onderzoek maakt gebruik van internationale BO gegevens op transactieniveau over de periode 1997-2008. Deze gegevens zijn het resultaat van een combinatie van de Thomson ONE database en de database die wordt beheerd door the Centre for Management Buyout and Private Equity Research (CMBOR). De gegevens over de 303 resulterende internationale BO transacties werden verder aangevuld op basis van de jaarlijkse publicaties van de European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) en de bedrijfswebsites van de betrokken PE maatschappijen. Het onderzoek is opgedeeld als volgt. In sectie 1. Achtergrond worden de concepten private equity (1.1.), buy-out (1.2.) en exit (1.3.) nader toegelicht. In Sectie 2. Theoretisch raamwerk worden vooreerst de relevante theorieën met betrekking tot independents en captives aangehaald (2.1.) en op basis daarvan de hypothesen met betrekking tot de verschillende dimensies van de exit-strategie afgeleid (2.2.). Sectie 3. Data beschrijft enerzijds de wijze waarop de gegevens zijn verzameld (3.1.), anderzijds de variabelen die relevant kunnen zijn voor het testen van de hypothesen (3.2.). Sectie 4. Testen van de hypothesen vervolgt door enerzijds de bivariate (4.1.) en anderzijds de multivariate (4.2.) te testen. Ten slotte besluiten we het onderzoek in sectie 5. Discussie met het bespreken van de resultaten. 1

Onderzoek 1. Achtergrond Dit werkstuk concentreert zich op exit-strategieën van internationale BO investeringen. Hiervoor is eerst inzicht vereist in enkele concepten binnen de wereld van PE. Deze concepten zullen achtereenvolgens in het volgende hoofdstuk worden besproken. 1.1. Private equity PE betreft in zijn ruimste betekenis investeringen in bedrijven die niet (langer) beursgenoteerd zijn (Povaly, 2006; Rochiramani, Doiphode & Chhabra, 2009). Niet-beursgenoteerde bedrijven kunnen immers geen financiering verkrijgen via de publieke markt en zijn daardoor gedwongen zich te wenden tot banken en private investeerders (Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Hoewel PE één van de duurste vormen van financiering is, is het voor hen soms de enige optie (Povaly, 2006). PE is een overkoepelende term die hoofdzakelijk verwijst naar de twee hoofdtypes van PE investeringen, namelijk VC ook durfkapitaal genoemd en BO investeringen (Aizenman & Kendall, 2008). Het onderscheid tussen VC en Bos hangt af van de ontwikkelingsfase waarin de investeringsentiteit het portfoliobedrijf zich bevindt. Bij VC wordt er geïnvesteerd in een jong bedrijf dat kapitaal behoeft voor het lanceren, ontwikkelen of uitbreiden van de onderneming (Gogineni & Megginson, 2010; Rochiramani et al., 2009). Een BO investering daarentegen betreft een volwassen en reeds functionerend bedrijf dat reeds de initiële groeifase succesvol doorstaan heeft en zich meer concentreert op (re-)organisatie van het bedrijf (Aizenman & Kendall, 2008; Schmidt et al., 2010). In dit opzicht worden BOs ook beschouwd als minder onzekere en dus minder risicovolle investeringen, gezien de maturiteit van de investeringsentiteit (Tykvova, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast kan PE ook gebruikt worden voor het ontwikkelen van nieuwe producten en technologieën of ter financiering van synergie-creërende overnames (Rochiramani et al., 2009). De sterkte van PE ligt evenwel niet enkel in zijn financiering, maar ook in zijn adviserende, controlerende en ondersteunende rol bij het management van het portfoliobedrijf (Chen, Gompers, Kovner & Lerner, 2009; Cressy, Malipiero & Munari, 2006; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Wat Europa betreft, eveneens ons onderzoeksdomein, is de BO industrie veel groter dan de VC industrie (Manigart et al., 2009a). Zoals vermeld in de inleiding, concentreert dit onderzoek zich op BO investeringen. 1.1.1. Belang van private equity De PE industrie kende de laatste decennia globaal een enorme expansie. Vooral de Europese BO markt kende een enorme groei (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Huyghebaert, Priem & Van de Gucht, 2011). In tegenstelling tot de Verenigde Staten van Amerika (VSA) ontwikkelde de PE industrie in Europa zich pas vanaf de vroege jaren tachtig, als gevolg van de wegwerking van een aantal historische barrières teneinde de PE activiteit te stimuleren (Beuselinck, Deloof & Manigart, 2009; Cornelius, Juttmann & 2

Langelaar, 2009; Povaly, 2006). Naast de opleving van de Europese economie zorgden verdere regeringsstimulansen voor een versnelde evolutie van deze markt in de vroege jaren negentig. Het Verenigd Koninkrijk (VK), Duitsland, Frankrijk en Nederland traden hier op de voorgrond (Povaly, 2006). Het belang van PE in de huidige Europese economische context blijkt onder andere uit het toegenomen aantal transacties, alsook het individueel transactievolume (Liu, 2009). Als oorzaak voor deze enorme groei de laatste jaren wijst men enerzijds op de aanwezigheid van goedkoop krediet en anderzijds op de toegenomen interesse in PE door institutionele investeerders om hun portfolio meer te diversifiëren (Gogineni & Megginson, 2010; Povaly, 2006). Voorts is de PE markt ook sterk geïnternationaliseerd, met als belangrijkste internationale spelers het VK en de VSA die beide sterk investeren in Europese transacties (Aizenman & Kendall, 2008; Cornelius et al., 2009). Ook de internationalisering van de Europese PE markt is sterk gegroeid in het laatste decennium, waarbij bijna 40% van de totale PE transacties in Europa in 2005 uitsluitend grensoverschrijdend waren (Aizenman & Kendall, 2008; Manigart et al., 2009a). 1.1.2. Private equity investeerders De twee belangrijkste investeerders van PE kapitaal zijn onafhankelijke PE maatschappijen ( independents ) (1.1.2.A.) en afhankelijke PE ondernemingen ( captives ) (1.1.2.B.). Beide ondernemingen specialiseren zich in PE investeringen. 1.1.2.A. Onafhankelijke PE maatschappijen ( independents ) Independents fungeren als tussenpersoon tussen bedrijven die financiering beogen en externe investeerders (Povaly, 2006). Teneinde investeringen te verrichten, richten deze PE maatschappijen ook PE sponsors of PE investeerders genoemd PE fondsen op (Rochiramani et al., 2009). Doorgaans financieren de PE maatschappijen de opgerichte fondsen niet volledig met hun eigen kapitaal, maar verzamelen ze dit grotendeels op de markt (Povaly, 2006). Independents zijn niet verbonden aan een moederbedrijf vandaar independent en rekenen dus op die investeerdersmarkt voor het vergaren van voldoende kapitaal om hun fondsen te spijzen. De meeste PE Fondsen zijn gestructureerd als limited partnerships, waarbij Limited Partners (LPs) investeren in het fonds (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). LPs zijn voornamelijk institutionele investeerders die zelf niet beschikken over de kennis of de expertise om zulke investeringen uit te voeren (Lerner, Hardymon & Leamon, 2004; Phalippou, 2007). Pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, universiteiten, investeringsbanken, bepaalde stichtingen en rijke individuen komen vaak voor als LP in een limited partnership (Axelson, Strömberg & Weisbach, 2009; Rochiramani et al., 2009). Zij beschouwen PE als een interessante investering gezien de vermoedelijk hogere returns en voordelen van portfoliodiversificatie (Fenn, Liang & Prowse, 1997). Vooral grote institutionele investeerders zoals pensioenfondsen worden aangezien als heel belangrijke leveranciers van kapitaal in de PE industrie (Povaly, 2006). Een andere belangrijke bron van 3

kapitaalverstrekking aan PE fondsen zijn de zogenaamde funds-of-funds. Deze fondsen verzamelen eveneens kapitaal van institutionele investeerders, worden net als PE fondsen geleid door managers en investeren op hun beurt in PE fondsen (Manigart, De Prijcker, Wright & De Maeseneire, 2009b). Kennis van de markt, contacten en betere diversificatie worden genoemd als redenen waarom investeerders hun kapitaal zouden toevertrouwen aan deze funds-of-funds in plaats van direct te investeren in een PE fonds (Manigart et al., 2009b; Povaly, 2006). Daartegenover staat natuurlijk een financiële vergoeding voor de prestatie van het management van zo n fund-of-funds (Povaly, 2006). Bij de oprichting van een fonds verbinden de LPs zich voor een bepaalde hoeveelheid kapitaal aan dat fonds (Ljungqvist & Richardson, 2003; Rochiramani et al., 2009). Bij ontdekking van een investeringsopportuniteit wordt dit kapitaal wordt vervolgens gradueel opgevraagd en door het fonds geïnvesteerd (De Zwart, Frieser & Van Dijck, 2007; Phalippou, 2007). PE maatschappijen doen zowel VC als BO investeringen, doorgaans via verschillende fondsen maar met overlappende management teams (Phalippou, 2007). Dit onderzoek focust zich op die fondsen die investeren in BOs. Het management van een fonds is in handen van de General Partners (GPs) van het PE fonds, die hun expertise, ervaring, specialisatie en netwerk inbrengen (Axelson et al., 2009; De Zwart et al., 2007). Deze GPs worden door de gespecialiseerde PE maatschappijen voorzien en zijn dus beter geplaatst dan de LPs voor het nemen van investeringsbeslissingen en het herkennen van investeringsopportuniteiten (Axelson et al., 2009; Cornelius et al., 2009; Lerner et al., 2004; Rochiramani et al., 2009). Een typisch fonds heeft twee tot tien GPs (Povaly, 2006). De rol van de LPs beperkt zich tot het ontvangen van periodieke updates over de vooruitgang van projecten en investeringsactiviteiten van het fonds, maar zij nemen geen deel aan de beleidsbeslissingen (Gompers & Lerner, 1996; Povaly, 2006). In ruil voor het management van het fonds, de verantwoordelijkheid, de aansprakelijkheid en de nodige expertise ontvangen de GPs een vaste compensatie management fee van één tot drie procent op het geïnvesteerde kapitaal. Daarnaast ontvangen ze nog een variabele vergoeding carry van circa twintig procent op de surpluswinsten van het fonds, welke wordt beschouwd als een stimulans voor de GP om elk project binnen het portfolio zorgvuldig te behandelen (Axelson et al., 2009; Chung, Sensoy, Stern & Weisbach, 2010; Kaplan & Strömberg, 2009; Lerner et al., 2004). Omwille van de vaste vergoeding hebben de PE bedrijven er alle belang bij te werken met grote fondsen. Men kan verwachten dat verminderde vaste vergoedingen en een hogere variabele vergoeding zou zorgen voor een betere overeenstemming van de objectieven van zowel de GPs als de LPs (Gompers, 1996). PE fondsen van independents (waarnaar in dit onderzoek zal worden gerefereerd als independent fondsen ) worden doorgaans opgericht voor een vooraf bepaalde periode, vandaar dat deze fondsen benoemd worden als closed-end fondsen (Manigart et al., 2000; Schwienbacher, 2005). Deze periode betreft meestal acht tot tien jaar, maar kan in sommige gevallen verlengd worden met drie tot vier jaar (Gompers & Lerner, 1996; Lerner, Schoar & Wongsunwai, 2007; Phalippou, 2007; Rochiramani et al., 2009). Deze voortzetting na het juridische einde van het fonds wordt vaak op een jaarlijkse basis door een gezamenlijke overeenkomst tussen de GPs en de LPs toegekend (Phalippou, 2007). Uit de praktijk blijkt 4

evenwel dat goed presterende fondsen een kortere levensduur hebben dan slecht presterende fondsen. De vooraf bepaalde levensduur van het fonds dient dus beschouwd te worden als een bovengrens die aanleiding geeft tot een grondige beoordeling van de niet-afgeloste posities, eerder dan een vaste levensduur van het fonds (Phalippou, 2007). Voor het einde van de gehele periode dient men de genomen posities af te lossen en de LPs terug te betalen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Ljungqvist & Richardson, 2003; Yousfi, 2010). Dit zorgt er enerzijds voor dat er vaak geen investeringen meer verricht worden na de eerste vier of vijf jaar na het ontstaan van het fonds (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). Een ander gevolg is dat de PE maatschappijen periodiek nieuwe fondsen moeten oprichten om zich te herfinancieren teneinde nieuwe investeringen te kunnen bewerkstelligen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1998). Om continuïteit te bewaren zullen PE maatschappijen dan ook vaak nieuwe fondsen ( follow-on fondsen) oprichten nog voor het vorige fonds voltooid is (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007). Doorgaans gebeurt dit om de twee tot zes jaar (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). Het kan dan ook voorkomen dat PE maatschappijen twee of drie lopende fondsen hebben op eenzelfde moment (Gompers, 1996). 1.1.2.B. Afhankelijke PE maatschappijen ( captives ) Naast de independents vormen de captives een tweede belangrijke groep van PE investeerders. Deze maatschappijen zijn afhankelijk van een moederbedrijf en investeren doorgaans exclusief het kapitaal dat aan hen wordt verschaft door deze moederonderneming (Cressy et al., 2006; Povaly, 2006). Ze zijn dus gerelateerd aan een grotere instelling, doorgaans een bank, een industrieel bedrijf of de overheid (Tykvova & Schertler, 2006). In tegenstelling tot independents fungeren ze dus niet als tussenpersoon tussen de investeerders- en de investeringsmarkt, maar eerder als middel voor directe investeringen voor hun moederbedrijf (Cressy et al., 2006; Povaly, 2006). De hoeveelheid kapitaal die ze ontvangen is afhankelijk van de gehanteerde strategie van het moederbedrijf. Ondanks deze financiële afhankelijkheid bewaren ze echter vaak een operationele autonomie (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Gezien de financiering door een moederonderneming, dienen deze fondsen (waarnaar in dit onderzoek zal worden gerefereerd als captive fondsen ) doorgaans niet periodiek te worden afgesloten zoals independent fondsen, vandaar dat deze fondsen vaak open-ended genoemd worden (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). In vergelijking met de VSA blijken vooral bank-gerelateerde captives in Europa een belangrijkere rol te spelen (Cumming et al., 2007; Tykvova, 2006). 1.2. Buy-out De BO investering vormt de focus van dit onderzoek. Het concept wordt eerst nader toegelicht (1.2.1), waarna ook de structuur (1.2.2) en de doelstelling (1.2.3) van BOs en de verschillende soorten BOs (1.2.4.) aan bod komen. 5

1.2.1. Definitie van een buy-out Een BO is een PE investering in een middelgroot tot groot bedrijf dat wenst uit te breiden of van eigenaar of kapitaalstructuur te veranderen en daarom financiering zoekt (Schmidt et al., 2010). Ook bedrijven die zich op de aandelenbeurs bevinden, maar kampen met financiële problemen komen in aanmerking voor een BO. Zij worden dan geprivatiseerd en geherstructureerd (Povaly, 2006). Zowel publieke als private bedrijven kunnen dus onderwerp zijn van een BO, maar investeringen in deze laatstgenoemde komen het vaakst voor (Axelson, Jenkinson, Strömberg & Weisbach, 2010; Cornelius et al., 2009). Een BO wordt doorgaans gekenmerkt door een eenmalige investering die resulteert in een totale of meerderheidscontrole over de investeringsentiteit het portfoliobedrijf (Cornelius et al., 2009; Ljungqvist et al., 2007; Rochiramani et al., 2009). Dit in tegenstelling tot een VC investering, waarbij de PE maatschappij vaak slechts een minderheidsbelang inneemt (Kaplan & Strömberg, 2003). In ruil voor het geïnvesteerde PE kapitaal, wensen de GPs van de PE maatschappij steeds vertegenwoordiging in de Raad van Bestuur van het portfoliobedrijf (Povaly, 2006). 1.2.2. Structuur van een buy-out Een BO investering vertoont doorgaans dezelfde structuur. Ze bestaat in de meeste gevallen uit een deel eigen vermogen ( equity ) wat aangevuld wordt met additioneel schuldkapitaal, in Europa respectievelijk circa dertig en zeventig procent (Axelson et al., 2010; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Dit additionele gedeelte schuldkapitaal wordt verkregen op transactieniveau en bestaat uit een combinatie van verscheidene schuldinstrumenten die verschillen in termijn, betalingsprofiel, interest en voorkeurbehandeling (Axelson et al., 2009; Phalippou, 2007; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Het grootste deel van de overname wordt dus gefinancierd door schuld, voornamelijk lange termijn schuld (Kaplan & Stein, 1993; Liu, 2009). Contractueel is immers bepaald dat de GPs slechts een beperkt deel van het totale fondskapitaal kunnen investeren in één bepaald project (Axelson et al., 2009; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007). Het overige deel dient dus aangevuld te worden met schuldfinanciering. Hierdoor is men evenwel in staat grotere investeringen te bewerkstelligen, terwijl men zelf slechts een beperkt deel moet voorzien. Daarnaast bestaan nog andere verklaringen voor de gehanteerde schuldgraad. Zo zou externe schuldfinanciering zorgen voor een disciplinerend effect op het fondsmanagement (Cotter & Peck, 2001; Jensen, 1986). Dit wegens de externe doorlichting door de schuldverstrekker, die immers enkel wil investeren in veelbelovende projecten. Deze doorlichting zou het adverse selection probleem waarbij investeerders slechts over onvolledige informatie beschikken met betrekking tot hun investering tussen de GPs en de LPs verhelpen (Axelson et al., 2009). Schuldfinanciering zou ook het moral hazard probleem waarbij de investeerder geen zicht heeft op wat er met zijn investering gebeurt tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf aanpakken (Demiroglu & James, 2010; Jensen, 1989; Liu, 2009; Sahlman, 1990) (zie sectie 1.2.3.). Beide problemen zijn voorbeelden van agency conflicten, namelijk spanningen als gevolg van de scheiding tussen eigenaarschap en management (Darrough & 6

Stoughton, 1986; Povaly, 2006). Ze kunnen dus zowel voorkomen tussen de LPs en de GPs als tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf. Voorts zorgt de schuldfinanciering voor een hefboomwerking vandaar Leveraged Buy-Out (LBO) waardoor hogere rendementen kunnen behaald worden, in ruil voor een verhoogd risico (Axelson et al., 2009). Dit risico volgt uit de verhoogde faillissementskosten bij een hoge schuldgraad (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Cotter & Peck, 2001). Ten slotte functioneert schuldgebruik ook als belastingschild, aangezien interestbetalingen belasting aftrekbaar zijn (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007). Gezien het overgrote deel aan schuldfinanciering spreekt het voor zich dat de verhouding van schuld ten opzichte van equity en dus het gehanteerde niveau van leverage afhankelijk is van de marktomstandigheden met de geldende interestvoeten en de reputatie van de PE maatschappij (Axelson et al., 2010; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Ljungqvist et al., 2007). Zo zal de verhouding groter zijn wanneer er gunstige interestvoeten zijn en wanneer een gerenommeerde PE maatschappij erbij betrokken is. Deze schuldfinanciering is overigens mogelijk aangezien er bij een BO in een volwassen bedrijf geïnvesteerd wordt, waardoor men niet alleen over een onderpand beschikt om de lening te waarborgen, maar ook over gegenereerde cashflows om aan de interestverplichtingen te voldoen (Axelson et al., 2009; Schmidt et al., 2010). Dit in tegenstelling tot een VC investering waarbij de portfoliobedrijven doorgaans enkel beschikken over ontastbare of een beperkt aantal tastbare activa, onzekere toekomstperspectieven en bovendien vaak een periode van negatieve cashflows moeten doorstaan. Dit maakt schuldfinanciering moeilijk (Lerner et al., 2004; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). De grootte van het totale fondskapitaal (equity) wordt vastgelegd bij oprichting van het fonds, nog voor enige investering is ontdekt (Axelson et al., 2009; Rochiramani et al., 2009). Vervolgens, wanneer zich een investeringsopportuniteit voordoet, worden delen van dit totale kapitaal door het fonds opgevraagd aan zijn LPs (Axelson et al., 2009; De Zwart et al., 2007; Ljungqvist & Richardson, 2003; Rochiramani et al., 2009; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast kan de PE maatschappij ook zelf in mindere mate tot deze som bijdragen en ook het management van het portfoliobedrijf neemt vaak een kleine equity-positie ( equity stake ) voor zijn rekening (Povaly, 2006). Bij de zogenaamde club deals wordt het equity-gedeelte voorzien door een samenwerking tussen verschillende fondsen, waarbij gedeelde kennis, complementaire vaardigheden en contactnetwerken tot een grotere toegevoegde waarde kunnen leiden (Brander, Amit & Antweiler, 2002; Hsu, 2004; Lindsey, 2005). Deze fondsen investeren in eenzelfde participatie, teneinde portfoliodiversificatie te bereiken en grotere transacties te verrichten (Cumming, 2006; Lockett & Wright, 1999; Manigart et al., 2006; Meuleman, Lockett, Manigart & Wright, 2009b). Men spreekt hier van investeringssyndicatie, wat een belangrijk kenmerk is in PE (Axelson et al., 2010; Meuleman et al., 2009b; Sorenson & Stuart, 2002). Ook hier vormt het equitygedeelte nog steeds slechts een minderheid van de totale afkoopsom (ongeveer dertig procent) (Axelson 7

et al., 2010). In dit geval worden de beleidsbeslissingen genomen door de lead-investeerder, die ook het grootste deel van het kapitaal voorziet (Huyghebaert et al., 2011). 1.2.3. Doelstelling van een buy-out Het oorspronkelijke doel van PE maatschappijen was ondergewaardeerde bedrijven opkopen en deze later verkopen met winst (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Later hebben ze hun strategieën verbreed door ook de organisatie van het portfoliobedrijf te beïnvloeden. Zo kon men de operationele efficiëntie opvoeren en de waarde van het bedrijf verhogen buy-and-grow benadering om het nadien te verzilveren (Holthausen & Larcker, 1996; Kreuter, Gottschalg & Zollo, 2005; Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Men tracht op verschillende wijzen waarde toe te voegen. Enerzijds verwerft een PE fonds door middel van een BO investering een meerderheidscontrole over een portfoliobedrijf (Cornelius et al., 2009; Ljungqvist et al., 2007). Het PE fonds beschikt over sterke supervisie- en controle rechten en is in staat de controle over het portfoliobedrijf te bewaren (Bottazzi & Da Rin, 2002; Fenn et al., 1997). Anderzijds spelen de GPs ook een actieve, adviserende rol met betrekking tot de gehanteerde strategie en organisatie van het portfoliobedrijf (Cressy et al., 2006; von Drathen & Faleiro, 2007). Voorts beïnvloedt men vaak de compositie van het management en voorziet men nuttige contacten en potentiële klanten (Mäkelä & Maula, 2005; Povaly, 2006). Ten slotte zorgt de hoge schuldenlast die samengaat met de BO voor zowel een belastingvoordeel als een oplossing voor het moral hazard probleem tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf (zie sectie 1.2.2.). Door de hoge afbetalingsvereisten blijft er immers weinig over dat zou kunnen gebruikt worden voor een niet-rendabele investering. Deze disciplinerende vereisten hebben hun nut omdat managers niet altijd de meeste waardevolle beslissingen nemen, waarbij het eigenbelang soms primeert (Jensen, 1989; Liu, 2009; Sahlman, 1990). PE investeerders verzilveren hun investering op het moment dat het portfoliobedrijf de meeste verbeteringen heeft ondergaan (Cao, 2008). Op dat ogenblik weegt de toegevoegde waarde van een extra inspanning niet langer op tegen de marginale kost zowel directe kosten als opportuniteitkosten (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gifford, 1997; Gompers & Lerner, 2001; Lerner et al., 2004). Er bestaan echter ook PE investeerders die andere stimulansen ondervinden en bijvoorbeeld reeds portfoliobedrijven van de hand doen nog voor het herstructureringsproces is voltooid (zie sectie 2.2.3.). 1.2.4. Soorten buy-outs Hoewel verschillende auteurs de LBO-groep als homogeen beschouwen, maken sommige studies een verdere opsplitsing naar gelang de initiatiefnemer van de BO. De voornaamste vormen zijn Management Buy-Out (MBO), Management Buy-In (MBI) en Institutional Buy-Out (IBO) (Cumming et al., 2007; Meuleman, Amess, Scholes & Wright, 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Schmidt et al., 2010). Een MBO wordt geïnitieerd door het bestaande management van het portfoliobedrijf. Het bestaande management zal in dit geval zelf investeren in het bedrijf in ruil voor een deel van het eigen vermogen 8

(Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005). Bij een MBI daarentegen neemt een nieuw management van buitenaf het roer over om het bedrijf te leiden (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Met zo n transactie gaan grotere risico s gepaard aangezien dit nieuwe management het bedrijf niet door en door kent, in tegenstelling tot de situatie bij een MBO (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Bij zowel een MBO als een MBI worden de management groepen vaak gesteund door PE investeerders (Manigart, Goossens & Meuleman, 2008; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Beide soorten komen overigens zowel voor aan de BO zijde, als aan de exit zijde. Wanneer enkel PE investeerders of institutionele investeerders het portfoliobedrijf overnemen, spreekt men van een IBO (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005). Zij kunnen ervoor opteren het bestaande management te behouden of een nieuw management aan te stellen om het bedrijf te runnen (Meuleman et al., 2009a). 1.3. Exit Het concept exit wordt eerst nader toegelicht (1.3.1.), waarna ook de timing van een exit (1.3.2.) en de belangrijkste exit-routes (1.3.3.) aan bod komen. 1.3.1. Definitie van een exit Kenmerkend voor PE financiering is dat investeerders hun investeringen maar voor een beperkte periode houden. Een tijdige afwikkeling van de genomen posities is vereist aangezien de LPs er immers op vertrouwen dat het PE fonds met hun kapitaalinzet succesvol rendementen kan realiseren (Povaly, 2006). De keuze van de exit-strategie bepaalt wanneer en op welke manier de rendementen gerealiseerd worden en is dus van groot belang voor de LPs (Schmidt et al., 2010). Een PE investering stelt immers een illiquide investering voor die niet gemakkelijk van de hand kan worden gedaan. Daarom is de uiteindelijke desinvestering cruciaal voor het behalen van winsten (Huyghebaert et al., 2011; Ljungqvist et al., 2007; Rochiramani et al., 2009). Men kan dus stellen dat het succes van een BO investering in zijn geheel afhankelijk is van het succes van zijn exit (Lerner et al., 2004; Neus & Walz, 2004). Bij de exit wordt immers de waarde die gecreëerd werd door de BO (zie 1.2.3.), gerealiseerd (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Men heeft er dus alle belang bij reeds vroeg in het investeringsproces rekening te houden met exit mogelijkheden, zelfs nog voor de initiële BO (Lieber, 2004; Schwienbacher, 2005). Wanneer een investering in een portfoliobedrijf verzilverd wordt, worden de opbrengsten geleidelijk in cash of in aandelen verdeeld over de LPs gedurende de looptijd van het fonds (von Drathen & Faleiro, 2007; Ljungqvist & Richardson, 2003; Phalippou, 2007). Wanneer deze geldstromen plaatsvinden, is meestal op voorhand gekend (Phalippou, 2007; Rochiramani et al., 2009). Vaak is de herinvestering van opbrengsten immers contractueel begrensd (Gompers & Lerner, 1996; Ljungqvist & Richardson, 2003). Het deel dat toebehoort aan de PE maatschappij, vloeit terug naar het PE fonds en kan eventueel opnieuw geïnvesteerd worden in nieuwe transacties (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005; Yousfi, 2010). 9

Ook voor het portfoliobedrijf is de exit van groot belang aangezien het een nieuwe fase aangeeft waarin het bedrijf kan rekenen op publieke financiering of terecht komt onder de hoede van een nieuwe eigenaar (Povaly, 2006). 1.3.2. Timing van een exit Met de term Holding Period (HP) refereert men naar de tijdsduur dat een PE fonds zijn investeringen in portefeuille houdt. Voor BO investeringen beloopt deze periode doorgaans drie tot vijf jaar (Bottazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). Dit in tegenstelling tot VC investeringen waarbij zeven tot tien jaar niet ongewoon is (Xu, 2004). Deze laatste vereisen immers meer inspanning (Ljungqvist & Richardson, 2003; Norton, 1995). Nadien wordt het portfoliobedrijf van de hand gedaan via één van de mogelijke exit-routes. 1.3.3. Soorten exit-routes Het bepalen van de gehanteerde desinvesteringsmethode is een strategische en complexe beslissing. Hierbij dient men immers rekening te houden met gevolgen van de timing en de karakteristieken van het exit-type. Voorts kunnen ook een aantal andere factoren meespelen zoals bedrijfskarakteristieken en marktomstandigheden, die bovendien vaak veranderlijk zijn in de tijd (Schmidt et al., 2010; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Hieronder worden de drie meest voorkomende types exit-routes besproken, namelijk de Initial Public Offering (IPO) (sectie 1.3.3.A.), de Trade Sale (TS) (sectie 1.3.3.B.) en de Secondary BO (SBO) (1.3.3.C.) (Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). 1.3.3.A. Initial Public Offering (IPO) De IPO, ook vaak Reverse Leveraged BO (RLBO) genoemd in het kader van BOs, komt met ongeveer drie à tien procent van de BO transacties in Europa minder vaak voor dan TS en SBO (Cao, 2010; EVCA, 2009a en 2010; Povaly, 2006). Bij een IPO biedt een bedrijf, hier het portfoliobedrijf, voor de eerste keer een deel van zijn aandelen aan publieke investeerders aan (Cumming & MacIntosh, 2003a). Dit gaat doorgaans gepaard met een deelname op een aandelenbeurs. Hierdoor beschikken de eigenaars over een grotere graad van liquiditeit, wat leidt tot een hogere waardering van het portfoliobedrijf (Cumming & MacIntosh, 2003b; Povaly, 2006). De PE fondsen zelf verkopen initieel vaak weinig of geen aandelen. Ze houden zich vaak aan een lock-up periode. Hierbij komen ze met de investeringsbank (d.i. de underwriter ) die de IPO uitgeeft overeen hun aandelen gedurende een bepaalde periode na de IPO niet van de hand te doen (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gompers & Lerner, 1998; Lin & Smith, 1998). Deze periode beloopt doorgaans zes tot twaalf maanden. Indien de PE maatschappij zijn aandelen onmiddellijk zou verkopen, zou dit door de markt kunnen geïnterpreteerd worden als een signaal van twijfel over de werkelijke waarde van de investering (Cumming & MacIntosh, 2003b). Na deze lock-up periode worden de aandelen verkocht of verdeeld over de LPs (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gompers & Lerner, 1998; Povaly, 2006). 10

Na een IPO blijft de PE maatschappij dus controlerende aandeelhouder en blijft bijgevolg een actieve rol spelen. Ze houdt haar aandelen via het PE fonds, waardoor ze nog mee kan genieten van eventuele toekomstige successen van het portfoliobedrijf (Cao, 2008). Wanneer ze haar aandelen dan toch van de hand doet, hangt af van de marktomstandigheden en van de cashflows die het portfoliobedrijf voortbrengt (Cao, 2010; Zingales, 1995). Vaak neemt dit een aantal jaren in beslag (Cao, 2008). Zo zal de PE hiermee langer wachten indien de markt ongunstig is en indien het portfoliobedrijf hoge cashflows produceert (Cao, 2010). De IPO is dus in se geen exit, maar wordt wel zo geclassificeerd aangezien ze meestal een definitieve exit voorafgaat en vergemakkelijkt (Cumming & MacIntosh, 2003b). Samen met de intensieve voorbereiding om te voldoen aan de openbaarmakingsvereisten zorgt dit ervoor dat de IPO beschouwd wordt als een arbeidsintensieve en trage exit-methode (Povaly, 2006). Bovendien gaan met een IPO hoge transactiekosten gepaard (Povaly, 2006). Enkel grote portfoliobedrijven zijn in staat deze zware kosten te dragen (Brau, Francis & Kohers, 2003; Pagano, Paneta & Zingales, 1998). Samen met de minder ontwikkelde staat van de Europese kapitaalmarkt, zorgt dit ervoor dat de IPO hier een minder voorkomende optie is (Povaly, 2006; Relander, Syrjanen & Miettinen, 1994; Schwienbacher, 2005). De IPO wordt evenwel vaak beschouwd als de hoogvlieger onder de exit-routes, aangezien enkel de meest winstgevende bedrijven een IPO ondergaan (Bienz, 2004; Schmidt et al., 2010; Schwienbacher, 2005; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005; Wright & Robbie, 1998). Deze bedrijven beschikken over mooie groeivooruitzichten, wat sterk gesmaakt wordt door de publieke investeerder. Bovendien is hun waardering vaak het hoogste via de beurs (Bienz, 2004; Gompers & Lerner, 2000; Lerner, 1994; Smith & Wall, 1998; Yousfi, 2010). Aangezien BOs volwassen bedrijven betreffen die lagere groeivooruitzichten hebben, is de kans op een IPO hier kleiner dan bij een VC investering (Aizenman & Kendall, 2008; Das, Jagannathan & Sarin, 2003; Yousfi, 2010). De grootste, meest succesvolle BO portfoliobedrijven worden bij voorkeur wel nog steeds van de hand gedaan via IPO (Renneboog, Simons, Scholes & Wright, 2006). Bovendien is de IPO ook een manier om vers kapitaal te bekomen, waarmee PE fondsen vaak een deel van de aangegane schulden die hun maturiteit naderen, aflossen (Cao, 2010; Degeorge & Zeckhauser, 1993; Povaly, 2006). 1.3.3.B. Trade Sale (TS) De TS is het meest voorkomende exit-type in de Europese PE markt (Bienz, 2004; Cumming & MacIntosh, 2003a; Das et al., 2003; Giot & Schwienbacher, 2007; Povaly, 2006). Het neemt ongeveer twintig tot dertig procent van de desinvesteringen in Europa voor zijn rekening (EVCA, 2009a en 2010; Povaly, 2006). Hierbij wordt het portfoliobedrijf overgenomen door een strategische koper, vaak een gevestigde concurrent van het portfoliobedrijf, die tot doel heeft synergievoordelen te bereiken of de technologie over te nemen (Brau et al., 2003; Cumming & MacIntosh, 2003a). Deze kopers bevinden zich doorgaans in dezelfde industrie en bevinden zich dus in een goede positie om de waarde van het bedrijf in te schatten (Povaly, 2006). 11